穩(wěn)健醫(yī)療研究報(bào)告圍繞“一朵棉花”醫(yī)療+消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)

穩(wěn)健醫(yī)療研究報(bào)告-圍繞“一朵棉花”醫(yī)療+消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)1.公司概況：醫(yī)療與消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)的大健康企業(yè)公司是國(guó)內(nèi)大健康領(lǐng)軍企業(yè)，圍繞“一朵棉花”，通過(guò)“穩(wěn)健醫(yī)療

winner”、“Purcotton全棉時(shí)代”兩大主品牌，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展。公司30年來(lái)堅(jiān)持以“一朵棉花、一種纖維”為主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，堅(jiān)持“質(zhì)量?jī)?yōu)先利潤(rùn)，品牌優(yōu)先速度，社會(huì)價(jià)值優(yōu)先企業(yè)價(jià)值”的經(jīng)營(yíng)理念，通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新，不斷拓展產(chǎn)業(yè)邊界，逐步由單一的紗布類(lèi)醫(yī)用敷料生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展成以棉為核心原料，從事棉類(lèi)制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，自主品牌+OEM結(jié)合，醫(yī)療+消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展的大健康領(lǐng)軍企業(yè)。起步發(fā)展期（1991-2005）：主營(yíng)醫(yī)用紗布OEM出口。公司是國(guó)內(nèi)最早建立從棉花采購(gòu)到紡紗、織布的醫(yī)用紗布全產(chǎn)業(yè)鏈、滅菌后紗布成品直接對(duì)外出口的企業(yè)之一。1991-2005年，公司通過(guò)合資、收購(gòu)、自建等方式在全國(guó)各地設(shè)多家子公司，開(kāi)設(shè)工廠、引進(jìn)海外先進(jìn)設(shè)備，提高醫(yī)用棉品質(zhì)量、降本增效，產(chǎn)品由單一醫(yī)用紗布拓展至醫(yī)用藥棉、棉片等多種規(guī)格醫(yī)用敷料，并成功開(kāi)拓日本、歐美等多個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)海外市場(chǎng)。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期（2005-2009）:OEM+自有品牌、國(guó)內(nèi)+國(guó)外市場(chǎng)共發(fā)展。公司開(kāi)始以自有品牌“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”開(kāi)拓國(guó)內(nèi)醫(yī)用敷料市場(chǎng)，由專(zhuān)注海外OEM業(yè)務(wù)向OEM業(yè)務(wù)與自有品牌并重、海內(nèi)外市場(chǎng)并重轉(zhuǎn)型。2005年公司在美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌，2009年轉(zhuǎn)板至AMEX證券市場(chǎng)。業(yè)務(wù)拓展期（2009年以來(lái)）：醫(yī)療+消費(fèi)、研發(fā)+生產(chǎn)+品牌齊頭并進(jìn)。2009年公司創(chuàng)立自有品牌“Purcotton全棉時(shí)代”，業(yè)務(wù)拓展至消費(fèi)領(lǐng)域，同時(shí)醫(yī)療業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)醫(yī)用敷料向高端醫(yī)用敷料拓展，整體形成研發(fā)、生產(chǎn)、自有品牌經(jīng)營(yíng)齊頭并進(jìn)的業(yè)務(wù)格局。2019年公司推出“PureH2B津梁生活”零售新品牌。融資方面，公司在2010年轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克上市，2012年退市，2014年、2018年公司陸續(xù)引入戰(zhàn)投紅杉資本、深創(chuàng)投，2020年9月于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。公司堅(jiān)持“社會(huì)價(jià)值優(yōu)先企業(yè)價(jià)值”，疫情期間不停工、防疫物資不漲價(jià)，2020年被國(guó)務(wù)院聯(lián)防組稱為抗擊疫情“軍工廠”，全資子公司黃岡穩(wěn)健被中共中央、國(guó)務(wù)院授予“全國(guó)抗擊新冠肺炎疫情先進(jìn)集體”稱號(hào)。2021年前三季度，公司收入58.20億元，比2019年同期增長(zhǎng)86.62%，歸母凈利潤(rùn)11.04億元，比2019年同期增長(zhǎng)172.89%。公司三大品牌產(chǎn)品涵蓋傷口護(hù)理、感染防護(hù)、個(gè)人護(hù)理、家庭護(hù)理、母嬰護(hù)理、家紡服飾等多個(gè)領(lǐng)域。醫(yī)療板塊，“winner

穩(wěn)健醫(yī)療”是國(guó)內(nèi)醫(yī)用耗材行業(yè)的領(lǐng)先品牌，產(chǎn)品線涵蓋傷口護(hù)理、感染防護(hù)、消毒清潔產(chǎn)品。消費(fèi)板塊，“Purcotton全棉時(shí)代”

以“醫(yī)學(xué)貼近生活，全棉呵護(hù)健康”為品牌主張，提供高品質(zhì)全棉消費(fèi)品，產(chǎn)品線覆蓋棉柔巾、衛(wèi)生巾、濕巾等無(wú)紡消費(fèi)品，以及嬰童用品、嬰童服飾、成人服飾等有紡消費(fèi)品?！癙ureH2B津梁生活”意為連接健康（Health）與美麗（Beauty）的橋梁，定位滿足健康美麗生活需求的一站式零售平臺(tái)，產(chǎn)品主要覆蓋美妝香氛、健康個(gè)護(hù)、家居運(yùn)動(dòng)等，在全球挑選天然的美妝洗護(hù)用品、健康的食品和保健品、極佳體驗(yàn)感的3C和健康器材的同時(shí)，自主研發(fā)創(chuàng)新性天然產(chǎn)品，目前品牌處于起步階段。研發(fā)實(shí)力雄厚，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，自主研發(fā)全棉水刺無(wú)紡布技術(shù)，應(yīng)用領(lǐng)域由醫(yī)療拓展至消費(fèi)。公司一直以來(lái)堅(jiān)持以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，專(zhuān)注高附加值的基礎(chǔ)材料研究及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。為解決傳統(tǒng)醫(yī)用敷料易掉紗線頭、引起傷口二次感染的問(wèn)題，公司耗時(shí)兩年自主研發(fā)全棉水刺無(wú)紡布技術(shù)，2005年成功在美國(guó)、歐洲、日本等30余個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得專(zhuān)利。公司以全棉水刺無(wú)紡布為原材料，在醫(yī)用敷料領(lǐng)域開(kāi)發(fā)出仿紗布片、仿紗布?jí)|等可替代紗布的產(chǎn)品，并在消費(fèi)品領(lǐng)域革新性推出純棉柔巾、純棉濕巾、全棉表層衛(wèi)生巾及棉尿褲等產(chǎn)品。2020年新冠疫情期間，公司將全棉水刺無(wú)紡布開(kāi)創(chuàng)性應(yīng)用到手術(shù)衣、防護(hù)服、口罩等防控產(chǎn)品上，透氣性、舒適性、防護(hù)性均優(yōu)于傳統(tǒng)防護(hù)服，受到國(guó)際組織及海內(nèi)外醫(yī)療機(jī)構(gòu)高度認(rèn)可，整體來(lái)自全棉水刺無(wú)紡布產(chǎn)品的收入比重持續(xù)上升。此外，經(jīng)過(guò)7、8年時(shí)間研發(fā)，公司在高端敷料部分前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了重大技術(shù)突破。公司堅(jiān)持生產(chǎn)一代、研發(fā)一代、儲(chǔ)備一代，持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2021年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用2.72億元，占收入比重4.67%，遠(yuǎn)高于同業(yè)平均。全棉水刺無(wú)紡布技術(shù)已形成完整的專(zhuān)利布局，技術(shù)&成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。水刺非織造材料是非織造材料中技術(shù)含量高、產(chǎn)品風(fēng)格好、應(yīng)用領(lǐng)域廣、備受消費(fèi)者好評(píng)的產(chǎn)品之一。水刺法又稱水力纏結(jié)法，是利用高速高壓的水流對(duì)纖維網(wǎng)沖擊，促使纖維相互纏結(jié)抱合，達(dá)到加固纖維的目的。目前我國(guó)采用滌綸短纖和粘膠短纖為原材料的水刺無(wú)紡布技術(shù)基本成熟，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，各廠商采取低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)策略。但采用棉為原材料的廠商數(shù)量較少，主要由于技術(shù)難度較大、產(chǎn)線投入資金成本高。在使用水刺法生產(chǎn)的過(guò)程中，由于原棉雜質(zhì)多、纖維成網(wǎng)容易不均勻，容易導(dǎo)致成品含雜率高、潔凈度差、含菌數(shù)高、強(qiáng)力差、易起毛。公司自主研發(fā)獨(dú)特的后漂工藝，相比傳統(tǒng)的前漂工藝流程工序更少、耗能低、原料浪費(fèi)低、產(chǎn)能高，產(chǎn)品性能上更穩(wěn)定、含雜率低、潔凈度高、強(qiáng)力高、不易起毛，優(yōu)勢(shì)明顯。經(jīng)過(guò)十余年積累，公司圍繞全棉水刺無(wú)紡布技術(shù)在仿紗布、單向?qū)?、單面涂層、提花等后整理方面攻?jiān)克難，形成了完整的專(zhuān)利布局，技術(shù)、成本優(yōu)勢(shì)明顯。管理團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，三大品牌分別由不同團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。公司核心管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)骨干均已伴隨公司成長(zhǎng)十余年，在醫(yī)用敷料領(lǐng)域有豐富的管理與研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。李建全先生自2000年創(chuàng)立公司以來(lái)至今一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，帶領(lǐng)公司持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)邊界。公司醫(yī)療業(yè)務(wù)板塊winner

穩(wěn)健醫(yī)療品牌與消費(fèi)品板塊全棉時(shí)代、津梁生活品牌均為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，保證決策專(zhuān)業(yè)性。其中全棉時(shí)代團(tuán)隊(duì)僅4名高管出身穩(wěn)健，在生產(chǎn)、研發(fā)、質(zhì)量控制等方面提供賦能，其余均為外部招聘的零售領(lǐng)域?qū)I(yè)人才；津梁生活團(tuán)隊(duì)主要來(lái)自絲芙蘭、屈臣氏等美妝企業(yè)。2021年來(lái)，公司加速引進(jìn)零售業(yè)務(wù)人才，現(xiàn)全棉時(shí)代營(yíng)銷(xiāo)VP曾任職于寶潔，目前負(fù)責(zé)品牌的銷(xiāo)售渠道及營(yíng)銷(xiāo)工作。李建全先生為公司實(shí)際控制人，通過(guò)穩(wěn)健集團(tuán)控制68.10%股份。李建全先生目前通過(guò)穩(wěn)健集團(tuán)控制公司68.10%股份，其妻子謝平和兒子李曉遠(yuǎn)通過(guò)穩(wěn)健集團(tuán)間接持有公司12.31%和5.58%股份。公司第二大股東為紅杉信遠(yuǎn)，直接持有公司6.61%股份。另一大戰(zhàn)略投資者深創(chuàng)投集團(tuán)直接持股1.99%。此外，公司員工持股平臺(tái)樂(lè)源投資（原為康勝投資）、裕彤投資（原為康欣投資）、慧康投資（原為康隆投資）和澤鵬投資（原為康立投資）分別持有公司5.00%、2.52%、1.56%和0.80%股份，共計(jì)9.88%股份。公司股權(quán)集中程度高，有利于公司穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)決策效率。員工股權(quán)激勵(lì)覆蓋范圍廣，激勵(lì)制度完善。2020年12月18日，公司完成2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予，授予人數(shù)1036人，包含公司創(chuàng)始人李建全、財(cái)務(wù)總監(jiān)方修元、副總經(jīng)理尹文嶺、戰(zhàn)略總監(jiān)徐曉丹、董秘陳惠選、區(qū)域經(jīng)理陳曉丹在內(nèi)的董事、高管，以及1030名中層及基層員工，授予數(shù)量583.3萬(wàn)股（約占激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)總股本的1.37%），授予價(jià)格為72.50元/股。本次激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2021、2022兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，并設(shè)置公司、個(gè)人兩個(gè)層面考核。其中2022年以2021年?duì)I收為基數(shù)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于20%可獲取80%、不低于30%可獲取100%。個(gè)人層面，需參考激勵(lì)對(duì)象個(gè)人績(jī)效考核結(jié)果確定具體歸屬額度。2.財(cái)務(wù)分析：財(cái)務(wù)穩(wěn)健，逐步恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)2020年防疫用品銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)推動(dòng)收入與利潤(rùn)高增，2021年逐漸恢復(fù)常態(tài)化增長(zhǎng)。2016-2019年公司營(yíng)收復(fù)合增速21.35%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速10.02%，收入與利潤(rùn)均保持較快增長(zhǎng)。2020年疫情之下，公司醫(yī)用耗材銷(xiāo)售大幅增加，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收125.34億元，同比增長(zhǎng)173.99%，其中醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)-疾控防護(hù)用品收入70.12億元，同比增長(zhǎng)4599.23%。2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.20億元，同比減少38.89%，較2019年同期增長(zhǎng)86.60%。利潤(rùn)端，2020年公司歸母凈利潤(rùn)38.10億元，同比增長(zhǎng)597.50%，主要受到高毛利防護(hù)用品帶動(dòng)，2021年前三季度，公司歸母凈利潤(rùn)11.04億元，同比減少64.95%，較2019年同期增長(zhǎng)172.59%。季度來(lái)看，2020年Q3由于承接出口訂單，收入、利潤(rùn)達(dá)到峰值，正常年份收入的季度波動(dòng)不明顯。2020年Q1疫情爆發(fā)，Q1-Q2公司醫(yī)用耗材產(chǎn)品主要滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，春節(jié)后公司擴(kuò)大產(chǎn)能，在滿足國(guó)內(nèi)防疫物資的基礎(chǔ)上開(kāi)始滿足國(guó)外市場(chǎng)需求，海外訂單多在Q2簽訂，其中大部分在Q3實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，部分在Q4實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。Q3海外出口醫(yī)學(xué)防護(hù)產(chǎn)品銷(xiāo)量、銷(xiāo)售均價(jià)均達(dá)到年內(nèi)峰值，實(shí)現(xiàn)醫(yī)用耗材出口收入37.8億，占當(dāng)季醫(yī)療耗材收入的85.4%，帶動(dòng)單Q3公司整體實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)53.43億元、21.18億元，但此類(lèi)增長(zhǎng)不可持續(xù)。正常年份下公司收入季度波動(dòng)不明顯，二、四季度占比略高主要由于618、雙11等電商購(gòu)物節(jié)帶來(lái)健康生活消費(fèi)品銷(xiāo)售提升。2021年Q1-3公司單季收入分別為22.69、17.91、17.66億元，較2019年同期分別增長(zhǎng)約139.85%、57.52%、78.02%。分業(yè)務(wù)看，2021年來(lái)醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)較2019年疫情前加速增長(zhǎng)，健康生活消費(fèi)品保持較快增長(zhǎng)。2021年前三季度公司醫(yī)用耗材、健康生活消費(fèi)品、全棉水刺無(wú)紡布（工業(yè)中間品）收入分別為28.82、27.01、1.01億元，較2019年同期分別增長(zhǎng)224.8%、35.8%、1.3%，占比分別為49.84%、46.69%、3.47%。其中，醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)得益于渠道開(kāi)拓、一次性手術(shù)包和手術(shù)室耗材等產(chǎn)品快速占領(lǐng)市場(chǎng)，增速較疫情前提升，占比也由疫情前的30%左右提升至近50%。健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)隨著疫情好轉(zhuǎn)、門(mén)店消費(fèi)復(fù)蘇，疊加公司在渠道、產(chǎn)品、用戶和品牌建設(shè)等方面的拓展與提升，保持較快增長(zhǎng)，尤其是嬰童服裝、嬰童用品、內(nèi)衣物和床上用品等有紡產(chǎn)品在前三季度表現(xiàn)強(qiáng)勁。全棉水刺無(wú)紡布卷材產(chǎn)品主要用于自用，不擴(kuò)大對(duì)外銷(xiāo)售。毛利率隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)有所波動(dòng)。2017-2021年前三季度，公司毛利率分別為47.77%、49.16%、51.65%、59.55%和49.05%。2017-2019年公司毛利率持續(xù)上升，主要由于高毛利的健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)占比有所提升，以及醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)生產(chǎn)線升級(jí)生產(chǎn)效率提升、人民幣貶值（外銷(xiāo)折算成人民幣的銷(xiāo)售收入增加）、高毛利的產(chǎn)品銷(xiāo)售占比增加（減少對(duì)低毛利客戶銷(xiāo)售）所致。2020年公司整體毛利率達(dá)到59.55%

（我們測(cè)算剔除新收入準(zhǔn)則影響，同口徑還原約為62%），其中健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)毛利率下降至55.19%，主要由于疫情之下產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)及庫(kù)存處理所致；醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)毛利率大幅提升至62.24%，主要由于出口海外的防疫物資銷(xiāo)售單價(jià)提升，以及公司以全棉水刺無(wú)紡布為核心原材料的防疫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大規(guī)模化生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)凸顯。2021年前三季度公司毛利率回落至49.05%，一方面由于毛利率較高的健康生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)占比下降，另一方面防護(hù)用品銷(xiāo)量、價(jià)格回落，業(yè)務(wù)毛利率逐步回歸至疫情前。期間費(fèi)用率下降，凈利率上升。2021年前三季度公司期間費(fèi)用率29.16%，較2019年同期下降8.05Pct.，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為21.26%/3.96%/4.67%/-0.73%，較2019年同期分別變動(dòng)

-7.65/-0.68/1.08/-0.80Pct.

（由于2020年開(kāi)始使用新收入準(zhǔn)則，銷(xiāo)售費(fèi)用率變動(dòng)與2019年并非同口徑，2019年銷(xiāo)售費(fèi)用中的運(yùn)費(fèi)率約4.30%，按此推算2021前三季度相對(duì)2019同期銷(xiāo)售費(fèi)用率同口徑降幅約為3.35Pct.），銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率受益于規(guī)模效應(yīng)降幅較為明顯，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升。2021年前三季度公司凈利率18.97%，較2019年同期提升5.97Pct.。原材料價(jià)格變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的敏感性分析：公司主要原材料為棉花及由棉花制成的棉紗、醫(yī)用坯布等，三類(lèi)原材料占直接材料生產(chǎn)成本的55%+（直接材料成本占生產(chǎn)成本的50%+），其余主要為包材及輔料等。前三大原材料中，棉花采購(gòu)金額占比70%+。公司核心原材料供應(yīng)充足，采購(gòu)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格變