老板電器研究報告地產(chǎn)和成本雙重改善業(yè)績和估值修復(fù)可期

老板電器研究報告：地產(chǎn)和成本雙重改善，業(yè)績和估值修復(fù)可期1、高端廚電龍頭，全方位布局廚房場景老板電器創(chuàng)立于1979年，始終以“創(chuàng)新、責(zé)任、務(wù)實”為綱領(lǐng)，聚焦廚房全場景，在2010年上市后，憑借產(chǎn)品和渠道持續(xù)革新，穩(wěn)步成長為國內(nèi)外知名廚電品牌。憑借優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈體系、專業(yè)的研發(fā)和運(yùn)營團(tuán)隊、高品質(zhì)的產(chǎn)品、老板電器已成為中國廚電行業(yè)市場份額最高、生產(chǎn)規(guī)模最大的企業(yè)。2018年地產(chǎn)進(jìn)入發(fā)展后周期以來，公司直面挑戰(zhàn)，積極調(diào)整經(jīng)營策略，2021年營收規(guī)模突破百億。當(dāng)前地產(chǎn)板塊已出現(xiàn)政策拐點(diǎn)，未來地產(chǎn)基本面變化有望傳導(dǎo)至廚電，公司有望憑借強(qiáng)α，展現(xiàn)出更強(qiáng)彈性。聚焦廚房全場景，豐富品類滿足多元需求。產(chǎn)品方面，公司專注于廚電領(lǐng)域，堅持以產(chǎn)品為核心，以創(chuàng)新為驅(qū)動，建立起完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系。根據(jù)產(chǎn)品屬性及烹飪方式，可以將公司產(chǎn)品分為三大品類及集成品類。第一品類是指煙機(jī)為代表的煙灶消產(chǎn)品群。第二品類指以蒸烤一體機(jī)、蒸箱、烤箱為代表的電氣化烹飪產(chǎn)品群。第三品類指以洗碗機(jī)、燃?xì)鉄崴?、凈水器為代表的水廚電產(chǎn)品群。此外，還有以集成灶、集成油煙機(jī)等為代表的集成類產(chǎn)品群。目前公司的三大品類群能夠基本覆蓋全廚房場景，能夠滿足多樣化消費(fèi)需求。1.1、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵政策完善任建華為公司實際控制人持股比例為38.38%。實際控制人通過控股老板實業(yè)集團(tuán)、金創(chuàng)投資，與一致行動人銀創(chuàng)投資、沈國英，合計擁有公司40.34%的股份。其中金創(chuàng)投資為公司高管持股平臺，銀創(chuàng)投資為代理商/城市公司持股平臺，分別持有0.7%、0.67%的股份。子公司方面，公司全資擁有名氣電器、金核電器等公司，并控股帝澤電器、金帝廚電等公司。多次股權(quán)激勵調(diào)動員工積極性，凝聚多方利益。公司主要通過金創(chuàng)投資、銀創(chuàng)投資等持股平臺，實施了股權(quán)激勵計劃。公司最新一期股權(quán)激勵計劃實施于2022年4月，相比于2021年的方案，此次方案：1）強(qiáng)化了營收目標(biāo)，2022-2024年營收復(fù)合增速要求由10%提升至15%；2）淡化了業(yè)績考核，取消了扣非歸母凈利潤增速要求。我們認(rèn)為公司連續(xù)兩年開展股權(quán)激勵計劃旨在調(diào)動骨干員工積極性，同時也彰顯擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模的決心。1.2、業(yè)績持續(xù)穩(wěn)增，利潤短期承壓老板電器作為國內(nèi)高端廚電品牌龍頭之一，品類矩陣豐富、渠道布局完整，業(yè)績表現(xiàn)與地產(chǎn)周期基本匹配。2010-2017年在地產(chǎn)板塊高景氣下，公司憑借優(yōu)質(zhì)渠道和產(chǎn)品持續(xù)提高市場份額，帶動收入和利潤快速增長。2010-2017七年營收復(fù)合增長率高達(dá)28.21%；

歸母凈利潤復(fù)合增長率高達(dá)40.68%。2018年開始地產(chǎn)板塊進(jìn)入發(fā)展后周期，廚電需求接近飽和，公司業(yè)績開始回落，隨后經(jīng)歷三年低速增長期。2021年地產(chǎn)需求小幅上揚(yáng)，公司憑借龍頭優(yōu)勢展現(xiàn)出較強(qiáng)彈性，營收突破百億，同比增速反彈至24.84%。但受下游地產(chǎn)商經(jīng)營狀況影響，公司利潤出現(xiàn)下滑，歸母凈利潤同減19.81%至13.32億元。進(jìn)入2022年，受持續(xù)疫情、經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，地產(chǎn)板塊復(fù)蘇趨緩，公司業(yè)績增速降至歷史低位，2022年前三季度實現(xiàn)營收72.37億元，同比增長2.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.34億元，同比下滑8.11%。22Q4多項地產(chǎn)刺激政策頒布，地產(chǎn)板塊復(fù)蘇在望，而公司憑借強(qiáng)α，有望展現(xiàn)較強(qiáng)彈性。2、煙灶塑造基本盤，新品類打開第二成長曲線創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，品類覆蓋廚房全場景。公司始終堅持科技賦能產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略，2017-2021年，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在3.5%-4%左右，五年累計支出達(dá)到14.94億元。截至2021年底，公司擁有研發(fā)人員876名，占員工總數(shù)的比例達(dá)到17.96%。持續(xù)研發(fā)投入確保公司產(chǎn)品技術(shù)的領(lǐng)先地位。截至2021年底，公司累計擁有授權(quán)專利2010項，其中發(fā)明專利65項。此外，公司技術(shù)創(chuàng)新能力不斷被行業(yè)認(rèn)可，在2021年度，公司主導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)制定9項，參與標(biāo)準(zhǔn)制定21項。深耕廚電數(shù)載，公司產(chǎn)品矩陣以吸油煙機(jī)、燃?xì)庠顬楹诵模⒊掷m(xù)拓展一體機(jī)、洗碗機(jī)、集成灶等新興品類，覆蓋多元需求營造新增長點(diǎn)。其中，油煙機(jī)、燃?xì)庠钭鳛楹诵钠奉悾?021年分別貢獻(xiàn)48.09%和24.04%的營收，支撐公司業(yè)績基本盤，當(dāng)前煙灶競爭格局下公司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第一，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著且穩(wěn)固。傳統(tǒng)品類保持優(yōu)勢外，公司積極拓展新品類，洗碗機(jī)、集成灶正處品類培育期，成長空間廣闊，公司對應(yīng)產(chǎn)品收入穩(wěn)步增長。2021年公司洗碗機(jī)、集成灶實現(xiàn)營收4.51億元和3.26億元，營收占比分別為4.44%和3.22%。2.1、煙灶品類：穩(wěn)定驅(qū)動業(yè)績增長，領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固吸油煙機(jī)、燃?xì)庠钭鳛楹诵钠奉愃茉旃緲I(yè)績基本盤。公司作為煙灶頭部品牌之一領(lǐng)先優(yōu)勢穩(wěn)固，在行業(yè)中的市場份額穩(wěn)步提升。拳頭品類支撐業(yè)績，盈利企穩(wěn)構(gòu)筑基本盤。吸油煙機(jī)、燃?xì)庠钭鳛楣局饕奉愗暙I(xiàn)絕大部分業(yè)績，合計營收占比穩(wěn)定在70%以上，市場份額穩(wěn)居頭部梯隊，并在地產(chǎn)周期下行需求波動下穩(wěn)定業(yè)績，塑造公司業(yè)績基本盤。一方面，地產(chǎn)后周期下，公司憑借品類和渠道優(yōu)勢，助力吸油煙機(jī)、燃?xì)庠盍績r提升，毛利率維持高位。另一方面，2018年起地產(chǎn)走進(jìn)下行周期，公司通過降價保量策略保持營收相對穩(wěn)定。2018-2020年公司吸油煙機(jī)和燃?xì)庠罹鶅r降幅分別保持在2%和1%以內(nèi)。2020年底開始，相關(guān)原材料漲價，隨著庫存消耗和新的采購周期來臨，成本抬升影響逐步顯現(xiàn)。在此背景下，公司加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2021年公司吸油煙機(jī)和燃?xì)庠钿N售均價分別為4625元和2305元，同比提升345元和118元。同時疊加扎實產(chǎn)品和渠道影響力，公司業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，2021年油煙機(jī)和燃?xì)庠罘謩e實現(xiàn)營收48.8億元和24.4億元，同比增長18.73%和27.28%。2022年以來，受疫情反復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，地產(chǎn)板塊整體承壓導(dǎo)致業(yè)績和利潤縮水。據(jù)公司2022年中報數(shù)據(jù)，吸油煙機(jī)和燃?xì)庠顮I收分別為20.74億元和10.57億元，同比下滑0.81%、同比增長1.15%；毛利率為50.61%和54.4%，同比下滑7.59、6.24個百分點(diǎn)。龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，份額穩(wěn)步提升。作為煙灶行業(yè)知名高端品牌，公司油煙機(jī)、燃?xì)庠钇奉愪N量多次名列前茅，疊加當(dāng)前市場持續(xù)高端化、底部逐步出清，預(yù)計市場份額有望進(jìn)一步提升。油煙機(jī)市場方面，公司吸油煙機(jī)銷量連續(xù)24年排名第一位。根據(jù)世界權(quán)威市場調(diào)查機(jī)構(gòu)歐睿國際發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，公司吸油煙機(jī)2015-2021年連續(xù)七年蟬聯(lián)全球市場份額第一。據(jù)奧維云監(jiān)測數(shù)據(jù)，2022年1-8月公司油煙機(jī)線上零售量累計為23.72萬臺，對應(yīng)市場份額約為7.22%，排名第二；線下零售量累計18.3萬臺，對應(yīng)市場份額約為24.86%，穩(wěn)居第一。燃?xì)庠钍袌龇矫?，公司燃?xì)庠钿N量持續(xù)名列前三。據(jù)奧維云監(jiān)測數(shù)據(jù)，2022年1-8u額公司燃?xì)庠罹€上零售量累計為13.07萬臺，對應(yīng)市場份額約為3%；線下零售量累計為16.13萬臺，對應(yīng)市場份額約為22%，排名第一位。整體上來看，近兩年來受疫情持續(xù)、地產(chǎn)需求疲軟等因素影響，煙灶行業(yè)整體需求遇冷，疊加直播電商等新渠道興起深化下沉市場布局，份額加速向頭部品牌集中，長尾品牌加速出清。對公司而言，油煙機(jī)、燃?xì)庠钍袌龇蓊~穩(wěn)居行業(yè)前三，未來隨著需求修復(fù)、行業(yè)格局優(yōu)化，公司市場份額有望穩(wěn)步提升。產(chǎn)品持續(xù)迭代，引領(lǐng)行業(yè)品質(zhì)升級。隨著地產(chǎn)紅利逐漸褪去，以油煙機(jī)為代表的傳統(tǒng)廚電進(jìn)入存量主導(dǎo)時期，品類結(jié)構(gòu)性升級推動行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長。一方面企業(yè)通過產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新做進(jìn)一步的差異化布局，超薄對戲、跨界、雙側(cè)雙吸等多元化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。另一方面企業(yè)通過強(qiáng)化產(chǎn)品功能性提升產(chǎn)品競爭力，吸油煙機(jī)新品的排風(fēng)量、最大靜壓、噪音值等核心產(chǎn)品穩(wěn)步提升。213/min以上的吸油煙機(jī)產(chǎn)品線上線下零售額份額已從2020H1的24%/31%提升至2022H1的66%/65%。整體來看，產(chǎn)品功能性、創(chuàng)新性的提升推動線上線下渠道價格中樞上移。據(jù)奧維云統(tǒng)計數(shù)據(jù)，線上渠道2500元以上產(chǎn)品零售額份額從2020H1的23%提升至2022H1的37%；線下渠道5000元以上產(chǎn)品零售額份額從2020H1的32%提升至47%。從產(chǎn)品來看，公司持續(xù)通過技術(shù)賦能提升產(chǎn)品功能性與智能性，引領(lǐng)行業(yè)高端化變革。早在1986年，老板電器就創(chuàng)造了中國第一代油煙機(jī)，同時推動了廚電行業(yè)起草了第一代的油煙機(jī)標(biāo)準(zhǔn)。2008年公司發(fā)布第一代大吸力油煙機(jī)，解決中式烹飪排油排煙難題，開啟油煙機(jī)行業(yè)的大吸力時代。隨后公司持續(xù)更新大吸力油煙機(jī)標(biāo)準(zhǔn)，提升產(chǎn)品性能，使油煙機(jī)更智慧、更高效；同時推動行業(yè)進(jìn)入以更大風(fēng)量為標(biāo)注的產(chǎn)品升級趨勢。2.2、新品類：增長勢頭強(qiáng)勁，滲透空間廣闊公司以煙灶為核心產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，大力拓展新品類營造業(yè)績新增長點(diǎn)。目前公司新品類包括洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)、集成灶、熱水器、凈水器等，我們認(rèn)為洗碗機(jī)、集成灶未來成長空間相對廣闊，或為公司營造業(yè)績的重要新增長點(diǎn)。其中，洗碗機(jī)品類由解放雙手的剛需催化誕生，在國內(nèi)市場針對痛點(diǎn)逐步完善，對標(biāo)海外仍存廣闊滲透空間，公司在市場發(fā)展早期入局可鎖定長期增量；集成灶作為功能性與集成度升級的煙灶細(xì)分品類，對傳統(tǒng)煙灶存在一定替代作用，公司發(fā)揮現(xiàn)有渠道優(yōu)勢戰(zhàn)略布局可緩解其對傳統(tǒng)煙灶的替代作用并吸收未來趨勢紅利。公司洗碗機(jī)、集成灶分別于2017年、2018年推出上市，導(dǎo)入期實現(xiàn)營收高速增長。洗碗機(jī)方面，2021年實現(xiàn)營收4.51億元，同比增長101.32%，營收占比達(dá)到4.44%。據(jù)奧維云網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)，2022年1-8月公司洗碗機(jī)線上零售量累計為4.84萬臺，對應(yīng)市場份額約為6.8%，排名第四位；線下零售量累計為2.76萬臺，對應(yīng)市場份額約為17.8%，排名第三位。集成灶方面，2021年實現(xiàn)營收3.26億元，同比增長25.97%，營收占比達(dá)到3.22%。2.2.1、洗碗機(jī)：需求帶動品類升級，對標(biāo)海外空間廣闊洗碗機(jī)這一品類從解放雙手的需求中誕生，天然具備需求剛性，在進(jìn)入國內(nèi)市場后由國內(nèi)需求痛點(diǎn)推動產(chǎn)品升級。目前國內(nèi)洗碗機(jī)市場處在發(fā)展早期，對標(biāo)海外仍存廣闊滲透空間，公司在行業(yè)低集中度的階段入局可鎖定長期增長潛力。剛性需求催生品類，本地痛點(diǎn)推動產(chǎn)品升級。在居民日常家庭生活中，從繁雜的家務(wù)勞動解放雙手的剛性需求長期存在，并催生多樣家電品類。其中，洗碗這一家務(wù)勞動因耗時、臟污、高頻等體驗欠佳，催生洗碗機(jī)這一簡化流程、省時省力的家電品類，將重復(fù)性強(qiáng)的洗碗流程大幅自動化。在發(fā)展歷程上，洗碗機(jī)品類在上世紀(jì)便已在西方普及，進(jìn)入國內(nèi)市場后吸引眾多品牌針對國內(nèi)痛點(diǎn)進(jìn)行本地化升級。誕生及推廣階段：清潔原理與現(xiàn)代類似的早期產(chǎn)品在上世紀(jì)初誕生并于70年代在西方普及，但在上世紀(jì)末才進(jìn)入中國市場。在1924年，第一臺家用洗碗機(jī)由英國工程師威廉·霍華德·利文斯發(fā)明，通過內(nèi)置旋轉(zhuǎn)噴頭噴射高壓水流完成沖洗，清洗原理與現(xiàn)代洗碗機(jī)類似。在1940年，利文斯在洗碗機(jī)內(nèi)加入烘干元件，實現(xiàn)清洗后烘干的功能，整體形態(tài)已與現(xiàn)代洗碗機(jī)十分接近。但在當(dāng)時的時代背景下，由于生產(chǎn)成本過高以及社會貧富差距過大，早期家用洗碗機(jī)僅出現(xiàn)在上層社會家庭。隨著因技術(shù)原理相對簡單而逐步實現(xiàn)量產(chǎn)攤薄生產(chǎn)成本，疊加社會發(fā)展過程中貧富差距縮窄，洗碗機(jī)于上世紀(jì)70年代在歐美市場流行，并直到上世紀(jì)90年代才進(jìn)入中國市場。本地化升級階段：西方洗碗機(jī)水土不服驅(qū)動國產(chǎn)廠商本地化升級。由于東西方飲食習(xí)慣差異較大，國內(nèi)市場餐后殘留油污較多，且餐具類型與西方以杯碟為主不同，以清洗難度偏高、占空間較大的鍋碗為主，西方洗碗機(jī)進(jìn)入國內(nèi)市場后水土不服而推廣受阻，驅(qū)動國產(chǎn)品牌對產(chǎn)品進(jìn)行本地化升級以匹配國內(nèi)需求。針對國內(nèi)市場油污殘留、費(fèi)水費(fèi)電、適用廚具有限等一系列痛點(diǎn)，國產(chǎn)洗碗機(jī)將清洗原理升級至“高壓+高溫+洗滌劑”

噴淋并集成消毒功能提升清潔力度，通過循環(huán)用水實現(xiàn)節(jié)水，以及擴(kuò)大容量實現(xiàn)洗鍋需求。需求端的剛性結(jié)合供給端功能積極補(bǔ)足，賦予洗碗機(jī)行業(yè)市場規(guī)模成長活力。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國洗碗機(jī)零售額突破約為100億元，同比增長14.94%，2016-2021五年復(fù)合增長率為39.25%；2021年我國洗碗機(jī)零售量約為195.2萬臺，同比增長1.67%，2016-2021五年復(fù)合增長率為35.33%。國內(nèi)市場仍處發(fā)展早期，低集中度下入局鎖定長期潛力。當(dāng)前國內(nèi)洗碗機(jī)市場受限于認(rèn)知不足仍處于發(fā)展早期，未來存在龐大滲透空間，公司在低集中度的階段入局，借助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名度可鎖定長期增長潛力。目前我國洗碗機(jī)市場仍處導(dǎo)入期，滲透率與各國差距較大，而普及程度較低的原因或為認(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異，對標(biāo)飲食習(xí)慣接近的日本仍存廣闊滲透潛力。對比2020年各國洗碗機(jī)滲透率，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，我國洗碗機(jī)滲透率僅2%，與歐美成熟市場50%-80%的水平差距巨大。滲透程度較低的原因或為認(rèn)知不足而非飲食習(xí)慣差異，一方面根據(jù)中國家電網(wǎng)《2020年中國洗碗機(jī)市場發(fā)展白皮書》對主流消費(fèi)者的調(diào)查，對洗碗機(jī)不是很了解或完全不了解的消費(fèi)者占比達(dá)55.52%；另一方面與我國飲食習(xí)慣相對接近的日本滲透率已達(dá)到29.3%，飲食結(jié)構(gòu)影響因素或較弱，隨著我國消費(fèi)者認(rèn)知更新，我國洗碗機(jī)市場存在龐大增長潛力。整體看洗碗機(jī)市場競爭格局，雖然目前西門子、美的占據(jù)較大零售量份額，但各家份額仍存在劇烈波動，行業(yè)競爭格局并未進(jìn)入穩(wěn)固的階段，公司在當(dāng)前競爭格局下入局可鎖定長期增長潛力。2022年1-8月，頭部品牌美的、海爾、西門子、老板、方太累計銷量份額分別為23.1%、14.2%、13.7%、6.8%、5.9%，由于美的聚焦于海外市場、西門子受到缺芯和較長研發(fā)周期影響，二者市場份額逐步縮窄，而方太因為堅守水槽洗碗機(jī)未能趕上嵌入式洗碗機(jī)成長紅利。老板電器有望憑借品牌和渠道影響力搶占市場份額。對比各頭部品牌零售均價，2022年1-8月，頭部品牌美的、海爾、西門子、老板、方太零售均價分別為4065、3663、5358、5180、5455元。美的和海爾定位大眾市場，而西門子、老板、方太保持高端定位，整體來看市場仍呈現(xiàn)錯位競爭格局，未進(jìn)入同質(zhì)化競爭階段。當(dāng)前時點(diǎn)下洗碗機(jī)市場仍處在發(fā)展早期，競爭程度偏低，擠出中小品牌的現(xiàn)象尚不明顯，隨著市場逐步成熟，提前入場的品牌將具備先發(fā)優(yōu)勢，對公司而言仍借助煙灶產(chǎn)品打造的品牌知名度可高度吸收市場成熟過程中帶來的增長紅利，開啟新增長點(diǎn)。2.2.2、集成灶：功能屬性推動大眾化發(fā)展，戰(zhàn)略布局緩解短期沖擊集成灶作為功能性與集成度全面升級的煙灶細(xì)分品類，或為未來煙灶主流形態(tài)，對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在替代作用。目前市場雖處在高速增長的導(dǎo)入期，公司戰(zhàn)略布局可緩解集成灶替代傳統(tǒng)煙灶的過程帶來的沖擊同時鎖定長期增長紅利。解決煙灶多個痛點(diǎn)，或為未來主流形態(tài)。集成灶產(chǎn)品在2003年面世，但直到2010年左右側(cè)吸結(jié)構(gòu)以及模塊化產(chǎn)品的普及才標(biāo)志品類成熟。從功能上看，集成灶是煙機(jī)與灶具的結(jié)合，并可通過模塊化的設(shè)計集成蒸箱、烤箱、消毒柜等廚電。得益于側(cè)吸結(jié)構(gòu)，集成灶吸收油煙效果更優(yōu)、噪音更小，且無需占據(jù)吊頂空間，解決了傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品控?zé)熈Χ热?、噪音大、占?jù)空間大等核心痛點(diǎn)。對比傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品，集成灶實現(xiàn)了功能性與集成度的全面升級，預(yù)計成為未來煙灶產(chǎn)品的主流形態(tài)，對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在一定替代作用。市場現(xiàn)狀：導(dǎo)入期高速滲透，戰(zhàn)略布局緩解替代作用。整體上國內(nèi)集成灶市場處在快速發(fā)展的導(dǎo)入期，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國集成灶零售額從2016年的49億元提升至2021年256億元，五年復(fù)合增長率高達(dá)39.36%；零售量從2016年的73萬臺增長值2021年304萬臺，五年復(fù)合增長率高達(dá)32.98%，而滲透率從2016年的3.10%提升至2021年的12.40%。集成灶符合大眾需求，而套系是品質(zhì)化需求，二者或?qū)⒆呦虿町惢l(fā)展。集成灶功能完善、性價比突出，對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品存在一定替代作用。但從底層邏輯看，集成灶爆火的背后是廚電消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變。對于當(dāng)下年輕消費(fèi)者來說，他們對于廚電的需求不僅體現(xiàn)在功能增加和集成上，還有情感和社交的需求，在這一趨勢下，他們更看重的是解決方案，而非單個產(chǎn)品。未來以智能、套系為代表的高端化趨勢有望成為行業(yè)發(fā)展的另一條主線。對于公司而言，作為高端煙灶領(lǐng)軍品牌，一方面戰(zhàn)略布局集成灶有助于緩解其對傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品的替代作用，同時在集成灶導(dǎo)入期可吸收成長紅利；另一方面，集成灶和廚電套系定位存在差異，長期來看集成灶對傳統(tǒng)煙灶的影響有限，公司仍有望通過分體套系、全套解決方案等策略穩(wěn)定市場份額，并強(qiáng)化高端品牌形象。3、多元渠道協(xié)同發(fā)展，構(gòu)筑核心競爭力公司多次把握新興渠道發(fā)展紅利，現(xiàn)已建成以代理制為核心，KA、專賣店、電商、工程、家裝等渠道協(xié)同發(fā)展的渠道結(jié)構(gòu)。在早期發(fā)展中，公司依托于蘇寧、國美等大賣場平臺，快速覆蓋一二線城市，打響品牌知名度。隨著KA渠道單邊議價能力增強(qiáng)，公司決定調(diào)整渠道戰(zhàn)略，構(gòu)筑自銷通路：以代理制為基礎(chǔ)，打造自營專賣店、強(qiáng)化渠道管控力度，通過代理商拆分推動渠道扁平化，提高渠道觸點(diǎn)密度；同時開設(shè)城市公司，完善低線城市渠道布局。除零售渠道外公司提前卡位電商、工程、家裝渠道，從而在2010年后充分吸收相應(yīng)渠道成長紅利，鞏固龍頭優(yōu)勢。據(jù)公司2021年報，代銷（以零售為主）與直營渠道（以電商為主）貢獻(xiàn)公司主要收入，收入占比分別為30.25%，45.80%；工程渠道實現(xiàn)快速發(fā)展，收入占比達(dá)到19.48%。3.1、KA渠道奠定發(fā)展基石，代理制構(gòu)筑自銷通路KA渠道是立身之本。1999年蘇寧、國美等綜合電器連鎖店通過“類金融”模式開啟全國化連鎖擴(kuò)張，為家電產(chǎn)品全國分銷奠定基礎(chǔ)。老板電器敏銳地捕捉渠道紅利，借助KA渠道鋪設(shè)一二線城市分銷門店。KA門店由公司統(tǒng)一控制，公司營銷中心下設(shè)KA部負(fù)責(zé)每年與KA簽訂銷售框架協(xié)議，對價格管理、產(chǎn)品訂購、產(chǎn)品物流、貨款結(jié)算、賣場人員管理、商業(yè)折扣、庫存管理等均作出明確約定。截至公司招股書，KA渠道進(jìn)店數(shù)量約為2400家，進(jìn)店率超過75%，領(lǐng)先于行業(yè)。KA渠道的稀缺性、高費(fèi)用、遍布高線城市等特點(diǎn)貼合公司高端品牌形象，同時也打響品牌知名度，從而推動公司產(chǎn)品快速進(jìn)入市場。借助代理模式，開創(chuàng)自銷渠道。隨著KA渠道的逐步發(fā)展，其單邊議價能力隨之增加，渠道費(fèi)用水漲船高。同時KA主要集中在一二線城市導(dǎo)致公司產(chǎn)品下沉遇阻。故2007年開始，公司通過代理制度構(gòu)建專賣店體系。代理制度銷售模式下，各區(qū)域總代理根據(jù)代理協(xié)議及區(qū)域市場特點(diǎn)分銷至終端渠道（包括KA、地方通路、專賣店等）。代銷模式下，公司主要采用兩種結(jié)算方式：一是公司與代理商結(jié)算。公司以出廠價格向區(qū)域總代理發(fā)貨，區(qū)域總代理以終端價格向終端渠道分銷。該模式主要面向低線城市的專賣店。代理商賺取出廠和終端價差。二是公司與終端渠道結(jié)算，主要有通過子公司分銷，與通過代理商分銷兩種情況。該模式主要面向KA、家裝等渠道。代理商收入來自公司銷售返點(diǎn)。代理模式持續(xù)革新，推動公司渠道下沉。為打開低線城市空間，公司于2012年成立低端品牌名氣電器。但隨著零售渠道逐漸壯大，代理制展現(xiàn)出不足之處。代理商受利益驅(qū)動難以主動爭取潛在市場，同時多層級渠道加價后導(dǎo)致終端售價偏高，不利于產(chǎn)品在低線城市分銷。為激發(fā)代理商活力并推動渠道下沉，公司于2013年實施渠道改革，通過代理商拆分的方式縮小單個代理商管轄范圍，并在低線城市開設(shè)城市公司，推動渠道扁平化、提高渠道觸點(diǎn)密度；同時還以銀創(chuàng)投資為載體，推出代理商股權(quán)激勵計劃，以此綁定代理商利益、調(diào)動代理商積極性。截至2018年底，公司城市公司規(guī)模突破百家，專賣店數(shù)量達(dá)到3258家。此外，公司也積極推動多元渠道協(xié)同發(fā)展，不斷提高線上客流轉(zhuǎn)化率，推動家裝、工程渠道滲透率提升。3.2、前瞻布局電商渠道，市場份額穩(wěn)居前列提前調(diào)整渠道策略，把握電商發(fā)展機(jī)遇。公司早在2008年便開始進(jìn)行渠道變革，并積極開拓線上銷路。首先公司重組供應(yīng)鏈，將所有SKU納入庫存管理，通過總部統(tǒng)一調(diào)撥和配送，從而解決商品庫存和發(fā)貨問題。物流渠道重塑后，公司產(chǎn)供銷體系效率得到快速提升。其次公司新設(shè)新零售部門，專門負(fù)責(zé)新興渠道經(jīng)營管理，一定程度上提升電商渠道擴(kuò)張效率。再次公司區(qū)分線上線下產(chǎn)品定位，電商渠道重在引流，故主推中低端、套裝等高性價比產(chǎn)品。從經(jīng)營模式看，公司電商銷售模式主要有直營和經(jīng)銷兩種。直營模式以天貓平臺為主，經(jīng)銷模式以京東平臺為代表。經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷平臺從總部進(jìn)貨，并獨(dú)立銷售和配送。2014年以前電商業(yè)務(wù)由總部直接管理，代理商不參與。2014年以后隨著電商業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司引入代理商拓寬電商渠道收入。先發(fā)優(yōu)勢助力收入高增，公司市占率領(lǐng)先行業(yè)。依托于電商渠道爆發(fā)，公司先前期布局成效逐漸顯現(xiàn)。僅從線上分銷收入來看，2019年對應(yīng)渠道收入占比超過20%。此外，電商渠道的鋪開助力公司快速打響品牌知名度。根據(jù)天貓、京東平臺數(shù)據(jù)，公司官方旗艦店粉絲數(shù)分別為259萬人和837.5萬人，領(lǐng)先于行業(yè)。線上高曝光度有望引流客戶到店消費(fèi)，推動線上線下渠道協(xié)同發(fā)展。從市場份額來看，公司核心品類線上渠道市場份額持續(xù)名列前茅。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年老板電器的廚電套餐、煙灶兩件套、吸油煙機(jī)品類線上銷售額排名第一，市場份額分別為31.70%、33.90%、15.00%。3.3、深耕B端市場，靜候渠道啟航提前占位精裝修市場，市場份額持續(xù)領(lǐng)先。公司早在2009年就成立獨(dú)立的工程部，開始布局房地產(chǎn)精裝修領(lǐng)域?；诂F(xiàn)金管理、品牌、售后等優(yōu)勢，公司通過代理商開拓區(qū)域業(yè)務(wù)，先后與碧桂園、萬科、保利、融創(chuàng)等超過85%的百強(qiáng)房地產(chǎn)客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作，精裝修市場份額連續(xù)5年以近40%的占比位居行業(yè)第一，每年可服務(wù)近百萬戶精裝住宅。從精裝市場格局看，目前市場集中度較高、且格局較為穩(wěn)定，以老板和方太兩家獨(dú)大。同時工程渠道壁壘較高，后入者很難突出重圍。另一方面，工程渠道雖單邊議價能力強(qiáng)，但銷售費(fèi)用更低，且客戶資源穩(wěn)定，故企業(yè)能獲得穩(wěn)定收入來源。未來隨著地產(chǎn)竣工復(fù)蘇、配套率提升，公司有望憑借渠道先發(fā)優(yōu)勢在新興品類復(fù)刻煙機(jī)成功模式，進(jìn)一步提升精裝市場份額。搶占前端流量入口，積極挖掘家裝渠道資源。2015年開始公司積極布局開拓創(chuàng)新渠道，通過與司米、維尚等全屋定制以及愛空間、金螳螂、東易日盛等家裝公司，與我樂櫥柜、皮阿諾櫥柜等全國性櫥柜品牌，與尚品宅配、齊家網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)家裝公司建立深度合作，不斷強(qiáng)化品牌護(hù)城河，開拓渠道網(wǎng)點(diǎn)，激發(fā)家裝渠道活力。長遠(yuǎn)來看，與知名家裝品牌合作有助于公司提升品牌知名度，為自有產(chǎn)品銷售引流。此外，家裝渠道比工程渠道毛利率更高，拓展家裝渠道有助于公司提高盈利能力。4、地產(chǎn)和成本雙重改善，業(yè)績彈性可期4.1、地產(chǎn)刺激政策頻出，靜候需求彈性釋放廚電作為家電中新增住宅占需求比重最高的細(xì)分品類，市場景氣度整體與地產(chǎn)周期高度掛鉤。復(fù)盤以往地產(chǎn)周期可知，地產(chǎn)政策的邊際轉(zhuǎn)向?qū)拥禺a(chǎn)竣工和銷售數(shù)據(jù)改善，竣工數(shù)據(jù)的改善進(jìn)而顯著強(qiáng)化廚電基本面，而廚電估值多提前于基本面演繹。此外新一輪家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒓せ钕鲁潦袌鲈隽啃枨?，?jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，煙灶品類在農(nóng)村地區(qū)中保有率僅約37%，滲透空間相對廣闊。公司較早地嗅到低線城市商機(jī)，通過設(shè)立低端子品牌、鋪設(shè)城市公司等打開下沉空間，現(xiàn)已擁有完備的品類和渠道儲備。目前來看，地產(chǎn)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向已較為明確，若地產(chǎn)基本面在2023年初企穩(wěn)回升并逐步傳遞到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，公司需求與估值修復(fù)彈性值得期待。4.1.1、廚電需求掛鉤地產(chǎn)竣工，上行周期最具彈性煙灶需求性質(zhì)決定業(yè)績與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，又由于地產(chǎn)周期受政策因素影響較大，宏觀上地產(chǎn)政策改善將帶動地產(chǎn)估值提升，進(jìn)而帶動地產(chǎn)與廚電基本面改善，而廚電估值或提前于基本面演繹。當(dāng)前時點(diǎn)下政策端推進(jìn)地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象、預(yù)計地產(chǎn)銷量有望在3-6個月迎來邊際改善。同時廚電因估值估值提前演繹當(dāng)前已到右側(cè)布局時點(diǎn)。前期受到需求和成本影響，公司基本面短期承壓，估值回落至低點(diǎn)，未來隨著行業(yè)β修復(fù)，公司業(yè)績和估值有望展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。需求性質(zhì)決定業(yè)績與估值掛鉤地產(chǎn)周期。煙灶作為廚房核心品類，需求性質(zhì)決定業(yè)績與估值高度掛鉤地產(chǎn)周期，整體上煙灶基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值掛鉤地產(chǎn)竣工景氣度。煙灶需求掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)。煙灶需求主要有三部分：存量升級換代需求、新增住宅配套需求、農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級需求。由于煙灶品類具備耐用性強(qiáng)、單價高、安裝費(fèi)高等特點(diǎn)，目前存量換代和農(nóng)村廚房結(jié)構(gòu)升級需求增長緩慢，故新增住宅配套需求貢獻(xiàn)主要增量。而由于地產(chǎn)周期受政策因素影響較大，且煙灶產(chǎn)品安裝處于房屋竣工后裝階段，地產(chǎn)周期影響煙灶景氣度的傳導(dǎo)機(jī)制可簡化為：地產(chǎn)政策→地產(chǎn)估值→地產(chǎn)基本面/廚電估值→廚電基本面。對公司而言，基本面掛鉤地產(chǎn)竣工表現(xiàn)，而估值掛鉤地產(chǎn)竣工景氣度。估值層面，廚電行業(yè)估值與地產(chǎn)竣工景氣度關(guān)聯(lián)度高。在地產(chǎn)周期下行時，廚電估值滯后于地產(chǎn)竣工約5個月下跌，而在地產(chǎn)周期上行時，廚電估值提前約4個月回彈。由于房地產(chǎn)估值受多方面政策影響擾動因素較多不便直接比較，我們用住宅銷售面積以及住宅竣工面積代表地產(chǎn)基本面表現(xiàn)，并與老板電器、華帝股份

PE走勢對比。從2011年以來的數(shù)據(jù)來看，住宅銷售面積與住宅竣工面積基本同步演繹，二者累計同比增速分別在2013年2月、2016年4月、2021年2月三個高點(diǎn)起下滑后，老板電器與華帝股份估值滯后約5個月演繹；在住宅銷售面積以及住宅竣工面積累計同比增速分別在2015年2月、2020年2月兩個低點(diǎn)起反彈前，老板電器與華帝股份估值提前約4個月反彈。地產(chǎn)周期迎修復(fù)預(yù)期，公司具備強(qiáng)α向上彈性明確。2021年商品房銷售不及預(yù)期與土拍遇冷，疊加原材料價格高位運(yùn)行，地產(chǎn)行業(yè)加速下行。此外2022年疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟等因素導(dǎo)致地產(chǎn)連復(fù)蘇遇阻，廚電行業(yè)景氣度降至冰點(diǎn)。但是2022年初以來政策基調(diào)的邊際放松賦予地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)上行的預(yù)期，預(yù)計地產(chǎn)基本面在2023年初轉(zhuǎn)向并反應(yīng)到廚電基本面，當(dāng)前時點(diǎn)下廚電行業(yè)估值已出現(xiàn)反彈跡象，故具備配置價值。公司作為行業(yè)龍頭，α機(jī)會優(yōu)于行業(yè)，在下游地產(chǎn)周期反轉(zhuǎn)的背景之下預(yù)計具備較強(qiáng)增長彈性。地產(chǎn)利好政策頻出，地產(chǎn)基本面拐點(diǎn)將至。2022年以來我國地產(chǎn)周期持續(xù)走弱，截至2022年10月，住宅新開工面積、住宅竣工面積、住宅銷售面積累計同比分別為-37.80%、18.70%、22.30%。但2022年9月底開始，各部門出臺多套強(qiáng)效政策，促進(jìn)房地產(chǎn)復(fù)蘇。9月底，先是央行和銀保監(jiān)會發(fā)布《階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限》政策，明確階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。緊接著財政部發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，明確明年年底前，若購房者出售二手房并在一年內(nèi)重新購房，那么其目前出售的二手房繳納的個稅可以辦理退稅。這是本輪房地產(chǎn)降溫周期中財政部首個財稅大招，信號意義非常強(qiáng)。同日央行決定下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率；財政部發(fā)文明確不良資產(chǎn)收購落實減稅政策。11月28日，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化措施，松綁房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)再融資限制。政策上看，多項政策先后發(fā)聲預(yù)計協(xié)同帶動房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展，當(dāng)前時點(diǎn)下政策基調(diào)放松空間仍存，地產(chǎn)基本面邊際修復(fù)或在2023年初演繹。雖地產(chǎn)基本面拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，但目前地產(chǎn)估值已出現(xiàn)反彈趨勢，帶動廚電板塊估值提前于基本面演繹。對于公司而言，2022年11月估值為13.21x，已出現(xiàn)環(huán)比改善，疊加公司為行業(yè)龍頭，α機(jī)會優(yōu)于行業(yè)，未來向上彈性較大，具備較優(yōu)配置價值。4.1.2、下鄉(xiāng)新政釋放下沉需求，結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍然可期在地產(chǎn)周期高度影響廚電市場景氣度的基礎(chǔ)上，下沉市場亦帶動廚電增量需求。近年來下沉市場家電規(guī)模得益于家電下鄉(xiāng)政策的推動實現(xiàn)高速增長，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，煙灶行業(yè)在農(nóng)村地區(qū)保有率僅約37%，滲透空間相對廣闊。公司自2014年起通過設(shè)立低端子品牌、鋪設(shè)城市公司等措施，積極布局低線城市，未來有望受益下沉市場消費(fèi)升級趨勢。農(nóng)村滲透尚處左側(cè)，下沉市場空間廣闊。隨著多年來家電下鄉(xiāng)政策的鼓勵農(nóng)村整體生活品質(zhì)的改善，各家電品類在農(nóng)村市場的滲透穩(wěn)步提升，而相比同為提供基礎(chǔ)體驗的家電品類彩電、冰箱、洗衣機(jī)，煙灶產(chǎn)品保有量相對較低，目前農(nóng)村市場現(xiàn)代化改造尚處于左側(cè)，長期看具備廣闊的成長空間。我們用煙機(jī)代表整體煙灶產(chǎn)品，分別對比城鎮(zhèn)、農(nóng)村市場彩電、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī)保有量，在城鎮(zhèn)市場中，2021年每百戶家庭分別保有彩電、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī)120.3、104.2、100.5、82.3萬臺，2016-2021五年復(fù)合增長率為-0.33%、1.57%、1.3%、2.85%。農(nóng)村市場中，2021年每百戶家庭分別保有彩電、冰箱、洗衣機(jī)、煙機(jī)116.3、103.5、96.1、36.6萬臺，2016-2021五年復(fù)合增長率為-0.42%、2.95%、2.72%、14.74%。整體上看，無論是在城鎮(zhèn)市場還是農(nóng)村市場，煙機(jī)的保有量相較同為提供基礎(chǔ)體驗的家電品類彩電、冰箱、洗衣機(jī)仍有一定距離，仍存在一定滲透空間，其中農(nóng)村市場煙機(jī)與其他品類距離較遠(yuǎn)，成長空間相對廣闊。對比城鎮(zhèn)與農(nóng)村市場的煙機(jī)保有量，城鎮(zhèn)市場由于廚房結(jié)構(gòu)整體現(xiàn)代化程度較高而增長動力偏弱，農(nóng)村市場2016-2021年復(fù)合增長率高于城鎮(zhèn)市場11.89個百分點(diǎn)，具備較強(qiáng)增長活力，隨著城鎮(zhèn)化率提升推動農(nóng)村地區(qū)生活習(xí)慣與城市縮小，廚房結(jié)構(gòu)趨于現(xiàn)代化，長期來看預(yù)計下沉市場成為煙灶產(chǎn)品另一重要增長點(diǎn)，而公司作為頭部品牌之一預(yù)計充分吸收紅利。家電下鄉(xiāng)新政來臨，深入滲透助力吸收需求。新一輪家電下鄉(xiāng)政策來臨，農(nóng)村廚房升級的趨勢或?qū)訜熢町a(chǎn)品增量需求，公司預(yù)計憑借在下沉市場多年的滲透以及主打中低端的子品牌名氣優(yōu)先吸收政策紅利。目前，我國家電下鄉(xiāng)政策主要分為兩輪，其中2007-2013為第一輪，主要以補(bǔ)貼的形式鼓勵農(nóng)村居民購入各類家電產(chǎn)品；2019年起第二輪開啟，主要鼓勵有條件的地區(qū)促進(jìn)綠色、智能化家電更新。2022年6月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》，明確指出要以汽車、家電為重點(diǎn)，引導(dǎo)業(yè)面向農(nóng)村開展促銷，鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)。隨后，各地相繼發(fā)布家電補(bǔ)貼等政策，通過發(fā)放消費(fèi)券、“以舊換新”等方式促進(jìn)家電消費(fèi)，鼓勵消費(fèi)者更換或新購綠色節(jié)能家電。本輪家電下鄉(xiāng)政策側(cè)重于鼓勵農(nóng)村家電向智能化升級。對于煙灶行業(yè)而言，本輪家電下鄉(xiāng)政策或?qū)⒋龠M(jìn)農(nóng)村廚房升級，帶動煙灶產(chǎn)品需求。對于公司而言，公司具備完備的下沉渠道結(jié)構(gòu)以及扎實的產(chǎn)品力，在政策催化低線市場貢獻(xiàn)增量的背景下，預(yù)計公司具備較強(qiáng)的增長彈性。公司渠道下沉成效卓著，低線城市收入占比穩(wěn)步提升。公司核心品牌老板電器定位高端市場，渠道資源傾斜于一二線城市。從營收地域結(jié)構(gòu)來看，2017年以前，華東地區(qū)主導(dǎo)公司營收，營收占比接近五成。但公司較早嗅到低線城市商機(jī)，于2012年創(chuàng)設(shè)低端子品牌名氣，于2014年進(jìn)行渠道改革，在低線城市鋪設(shè)城市公司，開始大力發(fā)展下沉市場。2017年公司下沉渠道拓展成果顯現(xiàn)，公司西南、西北地區(qū)累計營收占比提升至14.26%，同比增長5.47個百分點(diǎn)。此后西南、西北地區(qū)營收貢獻(xiàn)穩(wěn)定在12%以上，未來還有望進(jìn)一步提升。4.1.3、強(qiáng)α屬性助力穿越周期，未來看好α和β共振復(fù)盤地產(chǎn)后周期以來公司經(jīng)營表現(xiàn)后，我們認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)是幫助公司穿越周期的重要手段。未來隨著地產(chǎn)需求修復(fù)，公司有望實現(xiàn)α和β共振。依托于營銷和研發(fā)投入，需求走弱下公司仍具成長性。2018年以來地產(chǎn)需求持續(xù)降溫、電商渠道紅利漸褪，廚電行業(yè)進(jìn)入低速增長期。面對需求走弱，公司通過加大研發(fā)投入，加快技術(shù)迭代和新品類拓展；通過加大營銷費(fèi)用投放，完善低線渠道布局、調(diào)動多元營銷手段，從而實現(xiàn)穩(wěn)定增長，2018-2021年營收復(fù)合增長率達(dá)到10.98%，增速領(lǐng)先于行業(yè)。產(chǎn)品研發(fā)方面，公司積極打造第二品類以多樣化的產(chǎn)品滿足不同的客戶需求，并積極布局以洗碗機(jī)、集成灶為核心的第三品類，自主研發(fā)并儲備多款產(chǎn)品，持續(xù)豐富品類梯隊。2018-2021年公司累計研發(fā)投入12.59億元，累計獲得發(fā)明專利99項。技術(shù)創(chuàng)新能力不斷被行業(yè)認(rèn)可，榮獲浙江省科技進(jìn)步獎二等獎、中國質(zhì)量協(xié)會技術(shù)獎二等獎等獎項。品牌建設(shè)方面，公司通過持續(xù)多元渠道變革來提升營銷效率。面對KA渠道下滑，公司加大對低線城市開拓，提升專賣店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量；面對電商紅利漸褪，公司及時調(diào)整產(chǎn)品策略、深度挖掘客戶需求、推動線上線下渠道融合，盤活存量客戶；面對精裝修需求走弱，公司積極開拓家裝、互聯(lián)網(wǎng)家裝等小B渠道。2018-2021年公司銷售服務(wù)費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)、展臺裝飾費(fèi)、促銷活動費(fèi)等主要營銷費(fèi)用累計投入高達(dá)61.97億元，三年復(fù)合增長率為12.87%。21年需求放量疊加行業(yè)轉(zhuǎn)型，公司成長韌性凸顯。2021年受上游房企資金周轉(zhuǎn)問題影響，地產(chǎn)竣工周期小幅回暖，但持續(xù)需求放緩迫使廚電企業(yè)通過品類創(chuàng)新和功能升級來喚醒市場需求，進(jìn)而推動行業(yè)成長。新品類中洗碗機(jī)表現(xiàn)最為搶眼。2021年嵌入式洗碗機(jī)迎來爆發(fā)，零售額份額較2019年提升近16.3個百分點(diǎn)至34.0%。公司作為國產(chǎn)嵌入式洗碗機(jī)領(lǐng)軍品牌充分受益于品類成長紅利，2021年洗碗機(jī)品類同增超過1倍。傳統(tǒng)品類中高端化產(chǎn)品占比快速提升。據(jù)奧維云監(jiān)測數(shù)據(jù)，與2019年相比，2021年油煙機(jī)、集成灶、消毒柜、洗碗機(jī)、集成灶線下渠道高端產(chǎn)品占比分別提升4.5、5.9、0.7、6.0、10.0個百分點(diǎn)。對于公司而言，前期高研發(fā)投入已進(jìn)入收獲期。21年上半年公司發(fā)布第五代大吸力油煙機(jī)標(biāo)準(zhǔn)、燃?xì)庠顑?yōu)質(zhì)火焰行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并推出新一代雙腔大吸力油煙機(jī)家族系列，成功抓住行業(yè)轉(zhuǎn)型機(jī)遇。2021年油煙機(jī)、燃?xì)庠钇奉惙謩e同增24.84%和18.73%。龍頭優(yōu)勢助力公司平穩(wěn)穿越周期，需求修復(fù)后公司有望展現(xiàn)更強(qiáng)彈性。復(fù)盤2018-2021年公司經(jīng)營表現(xiàn)后，我們認(rèn)為前瞻性的品牌建設(shè)和研發(fā)費(fèi)用投入是支撐公司穿越周期的重要手段，也是幫助公司抓住2021年地產(chǎn)竣工周期的關(guān)鍵要素。同時穩(wěn)定的經(jīng)營表現(xiàn)不斷強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢，提升公司抵御風(fēng)險能力。展望地產(chǎn)周期回暖后，我認(rèn)為廚電行業(yè)需求有望修復(fù)，公司憑借多元品類和渠道優(yōu)勢有望展現(xiàn)更強(qiáng)業(yè)績彈性。4.2、原材料成本影響利潤，價格持續(xù)回調(diào)賦予改善預(yù)期原材料占據(jù)廚電約90%營業(yè)成本，價格變動對行業(yè)盈利水平的影響較為顯著。從公司常用的原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，四者在2021年均進(jìn)入上行周期，使得公司毛利出現(xiàn)較大幅度下滑。2022年開始主要原材料價格持續(xù)回落，截至2022年11月，不銹鋼冷軋板、鋁合金價格已從2021年最高位回調(diào)約20%，銅回調(diào)約10%，塑料價格回調(diào)約35%。原材料價格回落有望緩解成本壓力，也為公司業(yè)績提供較大增長彈性。由于原材料占據(jù)廚