德邦股份順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、協(xié)同京東物流公司拐點(diǎn)確立

德邦股份-順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、協(xié)同京東物流公司拐點(diǎn)確立一、德邦股份：直營(yíng)制高端快運(yùn)代表，2022年為京東物流所收購(gòu)（一）深耕高端快運(yùn)市場(chǎng)，直營(yíng)模式保障服務(wù)質(zhì)量德邦股份圍繞快運(yùn)（60公斤段以上）、快遞（3-60公斤段）、跨境和倉(cāng)儲(chǔ)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打造了適用于不同客戶需求的物流產(chǎn)品及增值服務(wù)。快運(yùn)板塊包含精準(zhǔn)卡航（快時(shí)效全覆蓋）、精準(zhǔn)汽運(yùn)（普通時(shí)效高性價(jià)比）、精準(zhǔn)空運(yùn)（快時(shí)效長(zhǎng)距離）三類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及整車物流服務(wù)。快遞板塊包括3-60公斤的大件快遞和3公斤以下的小件快遞產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)持續(xù)深耕和沉淀，公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)布局、市場(chǎng)渠道、服務(wù)體驗(yàn)、管理模式和運(yùn)營(yíng)模式，可滿足不同行業(yè)不同客戶不同場(chǎng)景下的多元化服務(wù)需求。高端快運(yùn)第一梯隊(duì)，2021年收入體量300+億元，貨量規(guī)模1300+萬(wàn)噸。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，德邦穩(wěn)居中高端快運(yùn)賽道第一梯隊(duì)，收入規(guī)模由2012年的60.5億增長(zhǎng)至2021年的313.6億元，貨量規(guī)模由367萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1336.2萬(wàn)噸。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)收入228.2億元，同比增長(zhǎng)1.1%。其中快運(yùn)板塊收入70.5億元，占比30.9%，快遞板塊收入150.7億元，占比66%。2022年上半年實(shí)現(xiàn)貨量603萬(wàn)噸，同比下降5.2%，其中快運(yùn)板塊貨量248萬(wàn)噸，快遞板塊貨量355萬(wàn)噸。德邦堅(jiān)持直營(yíng)為主的經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)全網(wǎng)絡(luò)擁有強(qiáng)有力的管控能力，有效保障服務(wù)質(zhì)量。截止2022年6月底，公司全網(wǎng)擁有8964個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，其中6172個(gè)為直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)占比7成，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達(dá)到94.2%；

擁有各種用工模式的快遞員6.74萬(wàn)人，通過(guò)精心培訓(xùn)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)保障末端服務(wù)穩(wěn)定性。公司搭建起涵蓋145個(gè)分撥中心（含76個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，35個(gè)集配站，34個(gè)運(yùn)作部）、2141條干線運(yùn)輸線路、21329輛自有車輛的陸路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。對(duì)于干線網(wǎng)絡(luò)和區(qū)域末端資源實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一調(diào)配和強(qiáng)管控，確保人、貨、車高效運(yùn)轉(zhuǎn)，有效保障了物流產(chǎn)品的服務(wù)水平。2022年上半年，在行業(yè)11家主要快遞公司中，服務(wù)項(xiàng)指標(biāo)德邦快遞穩(wěn)居行業(yè)前列。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：2022年為京東物流所收購(gòu)，原創(chuàng)始人退出管理2022年三季度，京東物流完成對(duì)德邦股份控制性權(quán)益的收購(gòu)，截止9月30日，通過(guò)德邦投資控股和京東卓風(fēng)直接及間接合計(jì)持有德邦股份71.93%股權(quán)。2022年3月，京東卓風(fēng)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得德邦投資控股部分股份及接受表決權(quán)委托的方式合計(jì)擁有德邦投資控股100%表決權(quán)，進(jìn)而獲得上市公司德邦股份66.5%股權(quán)，并觸發(fā)全面要約收購(gòu)。2022年9月，京東卓風(fēng)完成對(duì)中小股東的全面要約收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格13.15元/股，收購(gòu)股份占比約5.43%，最終合計(jì)持有德邦股份71.93%的股權(quán)。其余28.07%為社會(huì)公眾持股，其中包含非公開(kāi)發(fā)行限售股、質(zhì)押股份及公司回購(gòu)賬戶股份，流通股比約16.67%。限售股：2021年3月，德邦股份通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份的方式引入韻達(dá)股份作為投資者，發(fā)行價(jià)格9.20元/股，發(fā)行股份數(shù)量占比約6.52%，鎖定期36個(gè)月，將于2024年4月22日解禁。質(zhì)押股：截止2022年9月30日，創(chuàng)始人崔維星持有德邦股份4.19%股權(quán)，處于質(zhì)押狀態(tài)中。回購(gòu)賬戶：截止2022年9月30日，德邦股份公司回購(gòu)專用證券賬戶股份數(shù)量為7,142,082股，占比0.7%，擬用于股權(quán)激勵(lì)。京東系進(jìn)駐，創(chuàng)始人退出管理，保持相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。創(chuàng)始人崔維星先后于2022年8月及10月卸任總經(jīng)理及董事長(zhǎng)職位，退出公司日常經(jīng)營(yíng)管理。京東物流現(xiàn)任CEO及執(zhí)行董事余睿接任德邦股份董事長(zhǎng)，全面統(tǒng)籌公司發(fā)展；原京東集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)告團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人丁永晟接任CFO及副總經(jīng)理。德邦股份運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)條線資深高管黃華波接任總經(jīng)理職位，負(fù)責(zé)公司具體經(jīng)營(yíng)管理，原運(yùn)營(yíng)管理中心和產(chǎn)品管理中心總裁提升為副總經(jīng)理。主要管理團(tuán)隊(duì)更年輕化，保持相對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)決策。二、萬(wàn)億零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)變革機(jī)遇期，高端快運(yùn)賽道格局改善（一）需求變化催生萬(wàn)億零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)變革機(jī)遇在《大物流時(shí)代系列（9）》中，我們提出我國(guó)萬(wàn)億規(guī)模市場(chǎng)正處變革機(jī)遇期。1、需求變化對(duì)行業(yè)供給提出新的要求其一制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中。早期分散及粗放的運(yùn)輸需求推動(dòng)了零擔(dān)區(qū)域性、專線企業(yè)的蓬勃發(fā)展并以價(jià)格為主要競(jìng)爭(zhēng)手段，因當(dāng)時(shí)我國(guó)產(chǎn)業(yè)集中度處于較低水平。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著改革開(kāi)放程度推進(jìn)，工業(yè)企業(yè)技術(shù)水平的提高，部分制造業(yè)行業(yè)集中度有了顯著提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，以醫(yī)藥、食品、家具、通用設(shè)備、專業(yè)設(shè)備、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備制造業(yè)為代表，中大型企業(yè)利潤(rùn)總額占全行業(yè)利潤(rùn)總額占比呈顯著提高，分別由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2021年的87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。企業(yè)集中度的提升，同時(shí)其客戶全國(guó)化的特征，需要網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)公司的一站式服務(wù)，從而有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中度的提升。其二制造商追求及時(shí)生產(chǎn)及柔性供應(yīng)鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢(shì)將驅(qū)動(dòng)整車運(yùn)輸零擔(dān)化。隨著部分產(chǎn)品供應(yīng)鏈模式逐步由大規(guī)模批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)為柔性化生產(chǎn)，尤其是C2M（CustomertoManufacturer）等新型商業(yè)模式的出現(xiàn)，生產(chǎn)廠商需要應(yīng)對(duì)終端平臺(tái)/用戶多SKU、小批量、多批次的生產(chǎn)需求和加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)的管理需求。物流環(huán)節(jié)也需要更加靈活、高頻，以往強(qiáng)計(jì)劃性、大批量的整車運(yùn)輸在逐步轉(zhuǎn)化成更碎片化的零擔(dān)貨運(yùn)模式。同時(shí)也影響了傳統(tǒng)的專線市場(chǎng)、區(qū)域市場(chǎng)的貨源組織。以C2M模式為例，與傳統(tǒng)“先銷后產(chǎn)”模式相比，去掉了中間經(jīng)銷、代理等渠道環(huán)節(jié)，以往在工廠、一二級(jí)批發(fā)商之間需要進(jìn)行大規(guī)模整車運(yùn)輸?shù)男枨?，轉(zhuǎn)化為工廠直鏈平臺(tái)/消費(fèi)者的大件物流/零擔(dān)運(yùn)輸需求。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)電商平臺(tái)陸續(xù)開(kāi)始布局C2M模式。其三全渠道分銷環(huán)境變革以及B2C線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)大件包裹細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展。電商平臺(tái)的高速發(fā)展疊加居民消費(fèi)升級(jí)的需求，以家電、家居建材等為代表的消費(fèi)品線上化程度逐步提高，帶動(dòng)電商大件運(yùn)輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業(yè)內(nèi)泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔(dān)產(chǎn)品，電商大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度較快遞更大，自動(dòng)化程度更低，但由于時(shí)效要求和末端入戶裝配等附加需求，運(yùn)價(jià)顯著高于普通零擔(dān)和整車運(yùn)輸。家電市場(chǎng)為例：根據(jù)全國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購(gòu)規(guī)模達(dá)到6987億元，2019-2022年網(wǎng)購(gòu)滲透率從36%左右升至超過(guò)55%。我們認(rèn)為前述三種需求端的變化對(duì)應(yīng)了零擔(dān)快運(yùn)的三種需要適配的能力特征：全國(guó)網(wǎng)絡(luò)、重貨+服務(wù)、拼載+科技。全國(guó)網(wǎng)絡(luò)：制造業(yè)集中，而制造業(yè)客戶全國(guó)化，需要網(wǎng)絡(luò)型快運(yùn)公司的一站式服務(wù)；

重貨+服務(wù)：大件線上滲透率提升，快遞不能滿足于其重量，整車不能滿足其貨量，同時(shí)對(duì)快運(yùn)的上門(mén)、入戶、安裝、貨損率有了新要求；

拼載+科技：C2M模式下，如何通過(guò)科技手段將車輛貨物合理配載，如何優(yōu)化運(yùn)營(yíng)線路以及及時(shí)響應(yīng)客戶訂單。在這樣的過(guò)程中，一方面催生了如電商大件的新增需求，而更重要的是從供給端也在擠壓傳統(tǒng)區(qū)域批發(fā)市場(chǎng)、專業(yè)市場(chǎng)等空間，導(dǎo)致區(qū)域零擔(dān)和專線玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發(fā)車頻次；電商件的時(shí)效要求及網(wǎng)絡(luò)覆蓋密度高于傳統(tǒng)零擔(dān)市場(chǎng)，科技投入在分揀和轉(zhuǎn)運(yùn)處理能力的效率上，中小物流玩家更為吃力。根據(jù)安能物流招股書(shū)引用艾瑞咨詢的報(bào)告，全網(wǎng)型快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)模式相較于區(qū)域貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)及專線運(yùn)營(yíng)商效率更高，據(jù)其測(cè)算，2021年全網(wǎng)型快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約1300億元，占零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模比重約8%。2、國(guó)內(nèi)格局分散，但龍頭企業(yè)集中度提升，海外通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看快運(yùn)市場(chǎng)有望通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)集中度提升，其市場(chǎng)CR10占據(jù)7成以上份額，而我國(guó)CR10不到5%。美國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)不斷擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)集中度提升。2000年前后美國(guó)零擔(dān)市場(chǎng)經(jīng)歷了幾次較大的并購(gòu)整合，市場(chǎng)集中度迅速提升。2002年，行業(yè)排名第二的ConsolidatedFreight破產(chǎn)；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，YellowRoadway再收購(gòu)了當(dāng)時(shí)行業(yè)排名第五的USFreight，合并形成后來(lái)的YRCFreight；

2005年UPS通過(guò)收購(gòu)Overnite進(jìn)入零擔(dān)市場(chǎng)（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收購(gòu)行業(yè)排名第四的Con-Way，成為行業(yè)第三；

聯(lián)邦快遞同樣通過(guò)不斷收購(gòu)，成為行業(yè)第一。我國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)集中度亦在提升。觀察近五年以來(lái)市場(chǎng)集中度呈持續(xù)提升趨勢(shì)。2015-2021年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至4.2%、6.0%、7.0%。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒發(fā)布的零擔(dān)30強(qiáng)榜單測(cè)算，頭部10強(qiáng)企業(yè)的相對(duì)集中度顯著提升。收入看：2016-2021年頭部10強(qiáng)企業(yè)的總收入從267.6億元提升至984.7億元，年復(fù)合增速達(dá)到24.2%，大幅超越行業(yè)整體增速。頭部10強(qiáng)總企業(yè)收入占30強(qiáng)企業(yè)總營(yíng)收的74.2%提升至84.9%，提升10.4個(gè)百分點(diǎn)。貨量看：2017-2021年貨量前10強(qiáng)總量從4694萬(wàn)噸提升至7504萬(wàn)噸，年復(fù)合增速12.4%。國(guó)內(nèi)零擔(dān)市場(chǎng)相較于高度集中的快遞市場(chǎng)及美國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)市場(chǎng)，還有很大的提升空間。隨著需求端市場(chǎng)環(huán)境的變化，對(duì)行業(yè)參與者的服務(wù)能力要求迅速提升。眾多中小型企業(yè)由于資金、規(guī)模實(shí)力限制，地域覆蓋范圍有限，科技和數(shù)字化能力不足，服務(wù)品質(zhì)良莠不齊，缺乏高效提供綜合物流及分層物流服務(wù)的能力，難以滿足終端客戶多變的需求。需求端變化有望為行業(yè)整合帶來(lái)重要機(jī)遇。（二）高端快運(yùn)賽道競(jìng)爭(zhēng)格局緩和，有望走向單價(jià)穩(wěn)定提升1、零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)價(jià)格分層顯著，高端快運(yùn)賽道競(jìng)爭(zhēng)格局緩和。1）服務(wù)不同客群的零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)價(jià)格分層顯著。零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)存在全網(wǎng)型、區(qū)域型、專線型三種運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，直營(yíng)和加盟兩大類管理模式，各自分別針對(duì)不同的客戶群體，存在較為顯著的價(jià)格分層。以順豐、德邦、京東和跨越速運(yùn)為代表的直營(yíng)制全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)，憑借直營(yíng)模式下對(duì)網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)質(zhì)量的有效把控，牢牢占據(jù)高端快運(yùn)賽道，服務(wù)更多中高端品牌客戶，存在服務(wù)溢價(jià)。以2021年為例，我們測(cè)算高端快運(yùn)市場(chǎng)均價(jià)在1.75-3.53元/公斤，其中單價(jià)最高的為以當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)空運(yùn)大件為代表的跨越速運(yùn)，其次為順豐直營(yíng)快運(yùn)、德邦大件快遞，均價(jià)皆在2.70元/公斤以上。針對(duì)中低端市場(chǎng)提供服務(wù)的純加盟制零擔(dān)企業(yè)如安能物流、壹米滴答、中通快運(yùn)、百世快運(yùn)其總部單公斤價(jià)格在0.59-0.77元區(qū)間，根據(jù)加盟制企業(yè)核算規(guī)則，總部收入占全鏈條收入的比例約為50-60%，還原后單公斤價(jià)格僅在0.98-1.28元區(qū)間，與直營(yíng)高端快運(yùn)存在0.5元/公斤以上價(jià)差，快運(yùn)行業(yè)均重約50-100公斤/票，單票價(jià)差在25-50元。（注：

天地華宇為“直營(yíng)+特許加盟”）服務(wù)特定客戶和特定線路的專線企業(yè)，由于門(mén)檻低，競(jìng)爭(zhēng)分散，路線單一，單票均重更高，單公斤價(jià)格基本均在0.5元及以下，價(jià)差更為顯著。2）高端快運(yùn)賽道集中度更高，完成收購(gòu)后京東系份額升至第一。由于對(duì)服務(wù)質(zhì)量的要求，高端快運(yùn)市場(chǎng)壁壘更高，因此市場(chǎng)集中度更高，國(guó)內(nèi)主要玩家為上述直營(yíng)模式全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)，順豐與京東系（京東物流-快運(yùn)、德邦、跨越）。根據(jù)各公司公告及運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)測(cè)算，2021年高端快運(yùn)市場(chǎng)收入規(guī)模合計(jì)約786億元，占前十大快運(yùn)企業(yè)收入規(guī)模的73%，占全網(wǎng)型快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模的60%；貨量規(guī)模合計(jì)約為3488萬(wàn)噸，占前十大快運(yùn)企業(yè)貨量總規(guī)模的42%。分企業(yè)來(lái)看，順豐快運(yùn)（含順心捷達(dá)）相對(duì)市占率第一，德邦（含大件快遞和整車）相對(duì)市占率第二，京東系合計(jì)份額約58%。3）從激烈競(jìng)爭(zhēng)到緩和，高端市場(chǎng)“三國(guó)殺”變“二人轉(zhuǎn)”

2018-20年：順豐、京東入局，與德邦形成“三國(guó)殺”，高端快運(yùn)賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，單價(jià)下行。隨著順豐快運(yùn)品牌的確立和京東物流正式推出第三方快遞快運(yùn)產(chǎn)品，高端快運(yùn)行業(yè)2018年起競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇，單價(jià)大幅下行。順豐快運(yùn)方面，順豐集團(tuán)2018年控股設(shè)立順心捷達(dá)，2019年7月正式發(fā)布順豐快運(yùn)品牌，經(jīng)過(guò)短短3年發(fā)展，貨量規(guī)模（含順心捷達(dá)）從2018年的312萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的1465萬(wàn)噸，位居行業(yè)第一，復(fù)合增速超過(guò)67%，遠(yuǎn)超行業(yè)水平。京東快運(yùn)方面，2019年開(kāi)始起量，2021年貨量規(guī)模達(dá)到367萬(wàn)噸，排名行業(yè)第九，收入從2020年的10億元大幅增長(zhǎng)至2021年的67億元。伴隨著貨量的高增長(zhǎng)和激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，2018-2020年各企業(yè)單價(jià)均有不同程度下行，觀察德邦快運(yùn)（含整車）單價(jià)1.75元/公斤下降至1.69元/公斤，大件快遞價(jià)格由3.0元下降至2.84元/公斤。京東物流收購(gòu)德邦，“三國(guó)殺”變“二人轉(zhuǎn)”，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向、競(jìng)爭(zhēng)緩和。21H2起：順豐、京東物流戰(zhàn)略均有所轉(zhuǎn)向。順豐：21Q2起順豐經(jīng)營(yíng)基調(diào)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罂沙掷m(xù)的健康高質(zhì)量發(fā)展及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。在快運(yùn)業(yè)務(wù)方面從追求業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)能力提升和盈利質(zhì)量改善?？爝\(yùn)分部盈利能力大幅改善，由21年上半年虧損5.8億大幅收縮至21年下半年虧損230萬(wàn)，22年上半年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利率由-4.3%提升至0.1%。京東物流：21年上半年成功上市后，公司對(duì)于利潤(rùn)的重視程度超過(guò)規(guī)模擴(kuò)張本身，從其外部客戶非一體化供應(yīng)鏈服務(wù)（以第三方快遞、快運(yùn)為主）收入增速的放緩可以看出端倪，增速?gòu)?9年的120%+下降至22Q2的10.8%。在22年，京東物流收購(gòu)德邦事項(xiàng)落地后，高端市場(chǎng)從“三國(guó)殺”到“二人轉(zhuǎn)”，市場(chǎng)集中度的提升也意味著健康發(fā)展的基礎(chǔ)。因此自21H2各公司戰(zhàn)略調(diào)整至并購(gòu)?fù)瓿?，德邦快運(yùn)21Q3單價(jià)同比提升5.2%，21年全年快運(yùn)單價(jià)實(shí)現(xiàn)同比提升3.1%，22H1提價(jià)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，同比提升8.7%，推動(dòng)公司整體單價(jià)21年提升0.6%，22H1提升5%，也直接推動(dòng)德邦在22Q3實(shí)現(xiàn)了單季度2.56億，扣非1.7億的利潤(rùn)。2、單價(jià)較海外仍有差距，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有望帶動(dòng)服務(wù)分層及單價(jià)提升。1）我國(guó)零擔(dān)企業(yè)定價(jià)僅為美國(guó)6成（以2021年數(shù)據(jù)為例），議價(jià)能力相對(duì)較弱從單公斤收入來(lái)看，美國(guó)代表性企業(yè)中，ARCB單價(jià)最高，達(dá)到5.84元/公斤，F(xiàn)edExFreight約3.96元/公斤，ODFL約3.48元/公斤，YRCW和SAIA在2.80元/公斤左右。我國(guó)直營(yíng)高端快運(yùn)賽道的各家企業(yè)單價(jià)均值和中位數(shù)分別約為2.22元、2.28元/公斤，均約為美國(guó)頭部企業(yè)單價(jià)均值和中位數(shù)的6成，加盟制快運(yùn)企業(yè)單價(jià)差距則更為顯著。從價(jià)格趨勢(shì)看：近年來(lái)美國(guó)零擔(dān)公司價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)上行。按美元計(jì)算，近五年SAIA單價(jià)復(fù)合增速7.5%，ODFL6.6%，ARCB6.1%，F(xiàn)dxFreight4.9%，YRCW3.9%，且基本呈現(xiàn)加速上行趨勢(shì)。UPSFreight自2010年起單價(jià)持續(xù)提升，除FDXFreight波動(dòng)外，其余企業(yè)單價(jià)基本處于持續(xù)提價(jià)（2020年新冠疫情影響除外）。2021年以前我國(guó)高端及中低端快運(yùn)市場(chǎng)則由于競(jìng)爭(zhēng)格局不穩(wěn)定，存在價(jià)格戰(zhàn)影響，單價(jià)普遍下降。2）產(chǎn)品定價(jià)：美國(guó)企業(yè)通過(guò)時(shí)效+服務(wù)分層以及優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)。與快遞服務(wù)相似，我們觀察美國(guó)頭部零擔(dān)企業(yè)基本都根據(jù)運(yùn)輸時(shí)效和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)零擔(dān)產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分和定價(jià)，大致可包括標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品、加急與保證時(shí)效三類。通過(guò)提供分層服務(wù)滿足不同溢價(jià)支付能力的客戶需求，從而提高單位均價(jià)。保證服務(wù)品質(zhì)是產(chǎn)生溢價(jià)的關(guān)鍵。我們根據(jù)各公司索賠和應(yīng)計(jì)保險(xiǎn)費(fèi)用（反映公司對(duì)貨物損壞、人工賠償?shù)荣M(fèi)用的估計(jì)）占當(dāng)期營(yíng)收的比率測(cè)算各零擔(dān)企業(yè)的貨損率?？梢园l(fā)現(xiàn)定價(jià)較高的ABFFreight、ODFL等公司，2013-21年平均貨損率分別為1.4%、1.3%，顯著低于定價(jià)較低的SAIAFreight、YRCW，后二者平均貨損率分別為2.5%、2.4%。2021年ABF及ODFL貨損率分別為1.3%及1.0%，SAIA、YRCW分別為2.7%、2.5%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查公司Mastio＆Company的年度調(diào)查，ODFL憑借99%以上的準(zhǔn)時(shí)率和貨物低損耗記錄連續(xù)十年被評(píng)選為25家美國(guó)全國(guó)性零擔(dān)服務(wù)商的第一名，包括“無(wú)損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務(wù)人員及時(shí)響應(yīng)需求”等。我們觀察15-21年前述公司也在努力降低貨損率，結(jié)合前述我們觀察單位收入不斷提升，預(yù)計(jì)貨損率的下行也是驅(qū)動(dòng)因素之一，即市場(chǎng)愿意為更好地服務(wù)付出更高的價(jià)格。3）發(fā)展階段差異是根本原因，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有望帶動(dòng)快運(yùn)單價(jià)提升。零擔(dān)貨運(yùn)服務(wù)作為工商業(yè)活動(dòng)的衍生性服務(wù)，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所影響。20世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)發(fā)生了深刻的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)制造業(yè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)逐步降低，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，制造業(yè)產(chǎn)品也往更輕、更小、附加值更高的方向發(fā)展。零擔(dān)貨運(yùn)的需求總量雖然增速放緩，但對(duì)于運(yùn)輸時(shí)效、品質(zhì)、增值服務(wù)的需求不斷提高，運(yùn)輸范圍從區(qū)域拓展至全國(guó)甚至海外。與此同時(shí)美國(guó)運(yùn)輸行業(yè)管制放松，進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)的升級(jí)和發(fā)展，企業(yè)在服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、高效化、增值化方面得到顯著提升。我們認(rèn)為中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)中，有望帶動(dòng)零擔(dān)貨運(yùn)服務(wù)的分層及收費(fèi)水平提升。伴隨著制造業(yè)向技術(shù)和知識(shí)密集型方向升級(jí)，工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)值不斷升級(jí)，附加值不斷提高，一方面要求高效的供應(yīng)鏈體系和物流服務(wù)需求，另一方面產(chǎn)業(yè)的高端化也為企業(yè)能夠承擔(dān)更高的物流費(fèi)用奠定了基礎(chǔ)。三、順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、協(xié)同京東物流，公司拐點(diǎn)確立（一）順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)：?jiǎn)蝺r(jià)提升+降本增效—>提升盈利能力1、單價(jià)提升疊加成本改善，毛利率顯著修復(fù)從德邦毛利率變化來(lái)看：2019年，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化，公司毛利率大幅下滑，整體毛利率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策補(bǔ)貼和成本減免，毛利率有所回升至11.7%，21H1繼續(xù)下滑至10.1%，21年下半年小幅修復(fù)至11.1%，22H1由于疫情影響，修復(fù)節(jié)奏打斷，22Q3起毛利率顯著回升至14.5%，為2015年來(lái)最高水平，單公斤毛利同步回升至歷史高點(diǎn)，達(dá)到0.35元/公斤。我們預(yù)計(jì)毛利率修復(fù)主要來(lái)自單價(jià)回升及成本管控兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：

1）快運(yùn)與大件快遞單價(jià)企穩(wěn)回升為公司毛利率改善奠定了重要基礎(chǔ)。受益于高端快運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩，21下半年起德邦單價(jià)顯著提升。德邦快運(yùn)單價(jià)21Q3同比提升5.2%，21年全年單價(jià)實(shí)現(xiàn)同比提升3.1%，22H1提價(jià)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，單價(jià)同比提升8.7%，德邦大件快遞（競(jìng)爭(zhēng)更激烈的產(chǎn)品）單價(jià)22Q3也實(shí)現(xiàn)同比提升2.4%。2）成本端：投入期已過(guò)，精細(xì)化管理推動(dòng)降本增效。2019年及之前，德邦為提升戰(zhàn)略業(yè)務(wù)大件快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在運(yùn)輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，因此運(yùn)營(yíng)成本顯著上升，尤其是人工成本占收入比重持續(xù)上升。2020年德邦大件快遞業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)逐步成熟，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，疊加疫情政策補(bǔ)貼和減免，人力和運(yùn)力成本占收入比重均有所下降。但折舊攤銷費(fèi)用占比提升，主要系公司加大對(duì)中轉(zhuǎn)場(chǎng)設(shè)備的升級(jí)改造力度以滿足大件快遞的服務(wù)質(zhì)量要求。2021年起德邦開(kāi)始推進(jìn)各項(xiàng)精細(xì)化管理和變革，此后公司幾項(xiàng)核心成本變動(dòng)出現(xiàn)一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%。2021年為保證基層人員薪資競(jìng)爭(zhēng)力，提升基層員工的積極性、穩(wěn)定性，對(duì)基礎(chǔ)操作人員進(jìn)行了一輪大范圍的漲薪，此外德邦推進(jìn)末端網(wǎng)絡(luò)變革，新增重貨分部承接部分低效營(yíng)業(yè)部功能，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中有人員冗余及新重貨快遞員人均效率暫時(shí)偏低的情況，導(dǎo)致人工成本顯著增長(zhǎng)，占比同比提升2pct，達(dá)到44.7%。22年上半年受疫情影響，公司為加強(qiáng)末端網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性及服務(wù)能力，增加末端快遞員的投放，但收入增速不及預(yù)期，人工成本占比達(dá)到45.8%的高峰。22Q3德邦進(jìn)一步強(qiáng)化末端成本管控，逐步啟用重貨分部替代傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)部，并對(duì)門(mén)店文職人員進(jìn)行不斷優(yōu)化。同時(shí)，隨著自動(dòng)化設(shè)備比例提升及彈性資源管控更加精細(xì)化，人均中轉(zhuǎn)操作效率及末端收派效率均得以穩(wěn)步提升，人工成本占收入比實(shí)現(xiàn)較大幅度下降，達(dá)到42.1%，為18年以來(lái)新低。運(yùn)力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。2019年起，公司通過(guò)增加自有運(yùn)力占比、路線優(yōu)化調(diào)整、外請(qǐng)車輛集采比例等舉措提升車輛運(yùn)營(yíng)效率，在2021-2022H1油價(jià)同比大幅上升的情況下，有效控制了運(yùn)輸成本漲幅；

2019-2022Q3，德邦自營(yíng)車輛運(yùn)力占比由32%提升至66.2%，干線運(yùn)輸線路由2,216條優(yōu)化至2,141條，裝載率持續(xù)提升，期間運(yùn)輸成本占收入比重由30.4%下降至28.4%。房租費(fèi)用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022Q3的4.7%。2021年起公司重構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，建設(shè)更適合大件收派的重貨分部，合并優(yōu)化低效的傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了末端房租費(fèi)用的節(jié)降，占收入比重下降至22Q3的4.7%；2020年-2022年H1，德邦自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從7,253進(jìn)一步優(yōu)化至6,172個(gè)。2、期間費(fèi)用率優(yōu)化，有望保持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)定，組織流程優(yōu)化帶動(dòng)期間費(fèi)用率下降。2016-2020年，德邦期間費(fèi)用率保持在10-11%之前波動(dòng)。2020年下半年開(kāi)始，為發(fā)揮直營(yíng)模式管控能力優(yōu)勢(shì)，公司加大對(duì)后端職能資源投入，除基礎(chǔ)職能人員薪資上調(diào)外，對(duì)人才戰(zhàn)略進(jìn)行全面升級(jí)，制定了高潛人才培養(yǎng)計(jì)劃，2021年上半年管理費(fèi)用出現(xiàn)明顯漲幅，占收入比重達(dá)到9%，較2020年7.9%提升1.1pct。2021H2至2022H1，在堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)下，公司通過(guò)組織流程優(yōu)化有效控制了管理費(fèi)用的漲幅，管理費(fèi)用率持續(xù)下降，2022H1占比8.2%。2022Q3，由于公司對(duì)外股權(quán)投資增值金額較高，觸發(fā)投資管理團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，預(yù)提相應(yīng)獎(jiǎng)金并計(jì)入管理費(fèi)用，扣除該因素影響，Q3管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)約8.5%。2018年以后，公司管理費(fèi)用中約有2-3億為向第三方支付的管理咨詢費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)隨著公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理趨向穩(wěn)定，投入期間已過(guò)，管理費(fèi)用仍有優(yōu)化空間。此外預(yù)計(jì)隨著公司品牌知名度持續(xù)提升，宣傳策略趨于穩(wěn)定，宣傳投入減少，帶動(dòng)銷售費(fèi)用率穩(wěn)定下降至1.5%。3、物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)基本完成，資本開(kāi)支下行。公司資本開(kāi)支投入以機(jī)器設(shè)備和車輛為主，22年顯著下行。2014-2018年德邦資本開(kāi)支力度處于相對(duì)低位水平，占收入比重基本在5%左右。2018年下半年起公司轉(zhuǎn)型全面聚焦大件快遞業(yè)務(wù)，為提升大件快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在運(yùn)輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)加大資源投入，包括自營(yíng)車輛購(gòu)置、中轉(zhuǎn)場(chǎng)自動(dòng)化設(shè)備改造升級(jí)等，資本開(kāi)支力度顯著提升。隨著公司大件快遞業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，投入高峰已過(guò)，公司物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)基本完成。22年起公司資本開(kāi)支顯著下降，22H1資本開(kāi)支僅7.6億元，占收入比例5.1%，同比下降45%，22Q3資本開(kāi)支僅4.1億元，占收入比例進(jìn)一步下降至2.5%。（二）TOB屬性強(qiáng)，順周期品種，23年經(jīng)濟(jì)若實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇則有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)彈性零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)與快遞相比，客戶以制造業(yè)、流通業(yè)企業(yè)為主，主要服務(wù)于線下B2B渠道為主，業(yè)務(wù)ToB屬性更強(qiáng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)景氣度高度相關(guān)。線下傳統(tǒng)交易市場(chǎng)（包括批發(fā)市場(chǎng)、專業(yè)市場(chǎng)等）為零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)最重要的貨源，其中專業(yè)市場(chǎng)成交額構(gòu)成中，以交易生產(chǎn)資料、農(nóng)產(chǎn)品、紡服鞋帽、汽車及零配件、家具五金建材為主。我們預(yù)計(jì)德邦股份目前收入結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)仍有約7成來(lái)自線下傳統(tǒng)交易市場(chǎng)，另外3成來(lái)自線上平臺(tái)消費(fèi)（大件消費(fèi)品線上滲透率提升）。通過(guò)對(duì)比德邦2012-2022H1的收入增速與線下批發(fā)市場(chǎng)成交額增速可知二者走勢(shì)高度趨同（同樣與第二產(chǎn)業(yè)GDP和批發(fā)零售業(yè)GDP增速趨同），2020年因?yàn)橐咔橛绊懀€下批發(fā)市場(chǎng)增速同比負(fù)增長(zhǎng)5%，第二產(chǎn)業(yè)及批發(fā)零售業(yè)GDP增速較低，德邦收入和業(yè)務(wù)量增速同樣維持低位，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，批發(fā)市場(chǎng)成交額回升至10%，德邦收入和業(yè)務(wù)量增速出現(xiàn)反彈。展望未來(lái)，隨著疫情防控優(yōu)化措施“新十條”的推進(jìn)，宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)復(fù)蘇，尤其是工商業(yè)活動(dòng)率先回暖，德邦作為主要服務(wù)于B端市場(chǎng)的零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)頭部企業(yè)，其收入增速有望進(jìn)一步展現(xiàn)出較大彈性。（三）與京東物流協(xié)同效應(yīng)待釋放，有望打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間1、京東德邦資源互補(bǔ)，提升協(xié)同效應(yīng)。1）京東物流長(zhǎng)于倉(cāng)配，短于全網(wǎng)運(yùn)營(yíng)京東物流主要以倉(cāng)配模式為主，建立了區(qū)域倉(cāng)-前置倉(cāng)-配送站的倉(cāng)儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)前置和商品前置，減少操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，從而達(dá)到高效履約的效果。網(wǎng)絡(luò)型物流例如通達(dá)系快遞和全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運(yùn)-干線運(yùn)輸-轉(zhuǎn)運(yùn)-派送等環(huán)節(jié)。通過(guò)末端網(wǎng)點(diǎn)布局、干線高頻運(yùn)輸、自動(dòng)化設(shè)備來(lái)縮短運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)的時(shí)間，達(dá)到履約高效。對(duì)比來(lái)看，倉(cāng)配模式履約效率高，但靈活性較低。京東物流大量前置的倉(cāng)儲(chǔ)資源投入，作為固定資產(chǎn)無(wú)法輕易調(diào)整重置，靈活性較低。此外，降低倉(cāng)配模式的履約成本對(duì)于商品和庫(kù)存需求的預(yù)測(cè)精確度要求非常高，預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的偏差會(huì)大幅提升供應(yīng)商、倉(cāng)與倉(cāng)間調(diào)撥的需求和成本。從物流基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)比來(lái)看，京東物流倉(cāng)網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱。倉(cāng)儲(chǔ)能力：截止2022H1，京東物流管理倉(cāng)儲(chǔ)面積（包含云倉(cāng)）達(dá)到2400萬(wàn)平方米，管理倉(cāng)庫(kù)數(shù)量超過(guò)3100個(gè)，其中自營(yíng)倉(cāng)庫(kù)1400個(gè)，規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。但相較順豐這類綜合物流公司，京東物流在干線運(yùn)輸和末端配送層面，網(wǎng)絡(luò)靈活性和可調(diào)配運(yùn)力資源相對(duì)弱勢(shì)。運(yùn)輸能力：京東物流僅擁有1.9萬(wàn)輛卡車，其中自營(yíng)1萬(wàn)輛，未布局自有飛機(jī)；而順豐擁有自營(yíng)+外包合計(jì)約9.3萬(wàn)輛干支線用車及國(guó)內(nèi)最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模，鐵路及高鐵運(yùn)輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢(shì)。末端配送：由于京東物流以自營(yíng)配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量?jī)H約為順豐的一半。從成本端來(lái)看：京東物流外包成本（包含分揀、運(yùn)輸、最后一公里配送環(huán)節(jié)的外包服務(wù)）占比約40%，已經(jīng)成為成本結(jié)構(gòu)中占比最大的部分，2021年外包成本達(dá)到404億元，同比增長(zhǎng)54.7%，超過(guò)收入增速。由于物流模式的差異，京東快遞快運(yùn)等第三方業(yè)務(wù)在攬收、干線運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，為了滿足時(shí)效服務(wù)要求，需要進(jìn)行額外資源和費(fèi)用投入。2）對(duì)于京