傳媒行業(yè)專題報(bào)告從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)到AI+-站在新一輪技術(shù)革命拐點(diǎn)

傳媒行業(yè)專題報(bào)告從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)到AI+_站在新一輪技術(shù)革命拐點(diǎn)（報(bào)告出品方/作者：東北證券，錢熠然）1.2013年結(jié)構(gòu)牛：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展催化傳媒板塊行情我們認(rèn)為，2013-2015的成長(zhǎng)牛市行情的背后主導(dǎo)邏輯是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率的提升以及流動(dòng)性寬松，具體可以拆分成結(jié)構(gòu)牛和杠桿牛2個(gè)階段：2013年結(jié)構(gòu)牛：經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，但年中和年末的兩次“錢荒”導(dǎo)致大盤大幅下跌，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)政策的支持帶動(dòng)TMT板塊活躍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逆勢(shì)上行，中小盤股、成長(zhǎng)股表現(xiàn)明顯更優(yōu)，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市。2015年杠桿牛：流動(dòng)性寬裕、杠桿資金加速入場(chǎng)是產(chǎn)生泡沫的核心原因，市場(chǎng)呈現(xiàn)出普漲普跌的現(xiàn)象，傳媒板塊受“互聯(lián)網(wǎng)+”政策驅(qū)動(dòng)變現(xiàn)同樣狂熱。從宏觀層面來看，2013年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，流動(dòng)性不充裕。經(jīng)過2012年的經(jīng)濟(jì)下行期，2013年宏觀經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階但已企穩(wěn)，基本面全年弱復(fù)蘇。流動(dòng)性層面，2013年國內(nèi)維持了較強(qiáng)的貨幣政策定力，全年無降息降準(zhǔn)。同時(shí)，由于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，國內(nèi)市場(chǎng)一度出現(xiàn)“錢荒”，流動(dòng)性并不寬裕。2.2015年杠桿牛：流動(dòng)性寬裕+“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，傳媒板塊再度爆發(fā)2015年杠桿牛市由2014年底央行降息驅(qū)動(dòng)行情起步，隨后多輪降準(zhǔn)降息、產(chǎn)業(yè)政策、制度改革輪番上陣，使無風(fēng)險(xiǎn)利率明顯下行以及風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升，驅(qū)動(dòng)大盤繼續(xù)上行，迎來牛市頂點(diǎn)5178點(diǎn)，直到證監(jiān)會(huì)出手清理，行情急轉(zhuǎn)直下。資金層面：貨幣政策全面寬松，充裕。2014年底，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松。2014年9月，央行創(chuàng)設(shè)MLF并隨即向市場(chǎng)投放5000億中期基礎(chǔ)貨幣。2014年9月30日央行又發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》明確要求放松限貸。2014年10月中旬，PSL開始投放。2014年11月21日，央行宣布將分別下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.4個(gè)百分點(diǎn)。此后2015年央行又連續(xù)實(shí)施五次降息、五次降準(zhǔn)（含2次定向降準(zhǔn)），存貸款基準(zhǔn)利率分別下降125bp至1.50%和4.35%，存款準(zhǔn)備金率則下降3個(gè)百分點(diǎn)至17%。市場(chǎng)利率大幅下行，央行7天逆回購利率從年初的3.85%大幅回落至2.25%，流動(dòng)性逐步走向泛濫。利益驅(qū)動(dòng)下各路資金加速流入股票市場(chǎng)。在本輪行情中，賺錢效應(yīng)促使不少投資者通過場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)加杠桿，以期望獲取更高的收益。從2015年3月到5月末，融資余額從1.2萬億增至2.26萬億，上漲88.3%。此外，大量中小信托機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)還直接或間接為股民提供資金投資股市，泛濫的助推股市加速上漲。政策層面：從2014下半年開始，產(chǎn)業(yè)政策頻出，多個(gè)熱門概念應(yīng)運(yùn)而生。2015上半年伴隨兩會(huì)的召開，政策落地，“概念熱”推動(dòng)“板塊熱”，概念股優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步彰顯?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”，“中國制造”，“一帶一路”，“新股”，“次新股”，“并購”等概念持續(xù)火爆?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”的本質(zhì)是通過信息技術(shù)提高社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)效率。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)社會(huì)信息化進(jìn)程快速提高過去數(shù)十年互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，在逐步改變社會(huì)的信息交流方式?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)從某幾個(gè)行業(yè)的解決方案和少量年輕人的通信工具，逐步成為了社會(huì)的主流信息交互方式。在信息交互方式全面升級(jí)的推動(dòng)下，人們的生活方式、生產(chǎn)技術(shù)和商業(yè)模式正在發(fā)生巨大的改變。首先，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的滲透提升了社會(huì)的信息化水平，傳統(tǒng)行業(yè)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)深入結(jié)合，創(chuàng)造出新的市場(chǎng)和商業(yè)模式。通過云計(jì)算、大數(shù)據(jù)及物聯(lián)網(wǎng)等各種新技術(shù)、新模式的應(yīng)用，各行各業(yè)都能夠享受的互聯(lián)網(wǎng)帶來的紅利。與此同時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)邊界被互聯(lián)網(wǎng)淡化，不管是傳統(tǒng)制造業(yè)，抑或是新興產(chǎn)業(yè)，都在尋求與互聯(lián)網(wǎng)的深度結(jié)合。服務(wù)業(yè)、傳媒、零售、酒店、旅游、生活服務(wù)和金融等行業(yè)已經(jīng)接受了互聯(lián)網(wǎng)化的深度改造。其次，互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合，有效提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，降低運(yùn)營(yíng)成本。信息不對(duì)稱造成了市場(chǎng)交易雙方的利益失衡，影響社會(huì)的公平、公正的原則以及市場(chǎng)配置資源的效率。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及迅速降低了信息交互的周期和成本，提高社會(huì)的整體運(yùn)行效率。在此過程中，我們看到從0到1的變化：信息技術(shù)的引入將改變傳統(tǒng)的商業(yè)模式，打通行業(yè)內(nèi)每個(gè)節(jié)點(diǎn)的信息屏障，從而降低由于信息不對(duì)稱帶來的損耗，提高實(shí)物生產(chǎn)效率，最終提高社會(huì)的整體福利。當(dāng)下，各行各業(yè)都已引入互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及其創(chuàng)造出的新商業(yè)模式，通過互聯(lián)網(wǎng)思維來解決在傳統(tǒng)模式下難以規(guī)避的障礙，提高行業(yè)的運(yùn)行效率。最后，“互聯(lián)網(wǎng)+”能夠形成存量市場(chǎng)改造和增量市場(chǎng)創(chuàng)造，重塑行業(yè)格局。1）跨界連接。比如樂視網(wǎng)從垂直視頻網(wǎng)站走向樂視手機(jī)、樂視TV、樂視影業(yè)等一體化產(chǎn)業(yè)鏈，逐步構(gòu)建起“內(nèi)容+終端+平臺(tái)+服務(wù)”的生態(tài)體系。業(yè)務(wù)板塊具有較好的協(xié)同性及較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。2）垂直模式獲得機(jī)會(huì)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)下，去中心化與去平臺(tái)化只是一種方式。傳統(tǒng)行業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道獲得入口流量，快捷連接服務(wù)與用戶，從單向傳播變?yōu)殡p向互動(dòng)。3.前期主要由估值驅(qū)動(dòng)，后續(xù)需要基本面持續(xù)驗(yàn)證新主線行情的持續(xù)性主要取決于前期產(chǎn)業(yè)邏輯驗(yàn)證與后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況。我們認(rèn)為熱門主題轉(zhuǎn)向主線需要經(jīng)歷“熱門主題→拔估值→第一次上行→業(yè)績(jī)驗(yàn)證→戴維斯雙擊→二次上行”的過程。具體來看，1）拔估值階段：在產(chǎn)業(yè)/中觀數(shù)據(jù)/業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之前的“真空期”，股價(jià)上行主要來自于估值的提升，其背后是新技術(shù)/產(chǎn)品的出現(xiàn)與政策的刺激；2）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驗(yàn)證階段：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及時(shí)跟進(jìn)確認(rèn)高景氣是行情延續(xù)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素；3）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段：實(shí)現(xiàn)由“拔估值”轉(zhuǎn)向“戴維斯雙擊”，業(yè)績(jī)落地更快、表現(xiàn)更好的板塊、標(biāo)的在上漲過程中能夠獲取更高的超額收益；4）期間調(diào)整階段：進(jìn)入業(yè)績(jī)消化期后，交易偏好更重視基本面，其中業(yè)績(jī)較好細(xì)分板塊期間的穩(wěn)健程度好于業(yè)績(jī)較差的，板塊龍頭表現(xiàn)相對(duì)較好。3.1.拔估值階段：政策刺激和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮為主要催化2013年以來，以TMT為代表的新興行業(yè)政策密集頒布，產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)驗(yàn)證，疊加估值處于低位，TMT板塊開啟第一輪“拔估值”式上行。就傳媒板塊而言，行情初期的主要催化因素就在于2013年初國產(chǎn)電影出現(xiàn)爆款以及移動(dòng)游戲迎來爆發(fā)，以及文化產(chǎn)業(yè)政策的支持。政策層面：以TMT為代表的新興行業(yè)迎來眾多政策利好的加持。在中央對(duì)科技創(chuàng)新的重視下，各新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)頻出，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和“互聯(lián)網(wǎng)+”成為政策的“寵兒”。2013年1月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論通過《國家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中長(zhǎng)期規(guī)劃（2012-2030年)》；2月4日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位全面提升企業(yè)創(chuàng)新能力的意見》。3月5日，溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》指出以擴(kuò)大國內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)用、重要關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)為重點(diǎn)，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，3月8日，發(fā)改委發(fā)布《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，明確了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和重點(diǎn)產(chǎn)品。2013年8月國務(wù)院頒布了《促進(jìn)信息消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需的若干意見》，提出加快促進(jìn)信息消費(fèi)，有效拉動(dòng)需求，催生新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)施“寬帶中國”戰(zhàn)略，加快網(wǎng)絡(luò)、通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和升級(jí)；提出要大力發(fā)展數(shù)字出版、互動(dòng)新媒體、移動(dòng)多媒體等新興文化產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)數(shù)字文化內(nèi)容消費(fèi)。到2015年，信息消費(fèi)規(guī)模要超過3.2萬億元，其中基于互聯(lián)網(wǎng)的新型信息消費(fèi)規(guī)模達(dá)2.4萬億元，年均增長(zhǎng)30%以上。同年國務(wù)院也將新聞出版總署、廣電總局的職責(zé)整合，組建國家新聞出版廣播電影電視總局，體現(xiàn)出對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)+內(nèi)容創(chuàng)作傳播的重視。產(chǎn)業(yè)層面：智能手機(jī)滲透率的提升帶動(dòng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展。2013年TMT板塊逆勢(shì)走強(qiáng)，其背后是智能手機(jī)滲透率的不斷提升，社交、娛樂、消費(fèi)等各類手機(jī)應(yīng)用大量涌現(xiàn)，行業(yè)的相關(guān)創(chuàng)新層出不窮，帶動(dòng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展。2009年，工信部向三大電信巨頭發(fā)放3G牌照；2010年，iPhone4的發(fā)布開啟智能手機(jī)時(shí)代，智能手機(jī)進(jìn)入高速滲透期。隨著各大廠商紛紛效仿蘋果推出智能手機(jī)，激烈競(jìng)爭(zhēng)使智能手機(jī)價(jià)格下行，智能手機(jī)大規(guī)模量產(chǎn)并在中低收入人群的大規(guī)模普及應(yīng)用，智能手機(jī)在國內(nèi)市場(chǎng)的滲透率快速提升。2013年底中國智能手機(jī)單月出貨量已經(jīng)超過4000萬臺(tái)，較2011年底提升2倍；智能手機(jī)市場(chǎng)占有率由2011年1月的15.80%提升至2013年12月的77.90%。我們將2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情漲幅劃分為估值貢獻(xiàn)以及盈利貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)2013年行情前期主要以估值驅(qū)動(dòng)為主，2、3月份處于產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績(jī)的“真空期”，該階段的上漲主要來自產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策刺激下的估值修復(fù)。但從2013Q2開始業(yè)績(jī)對(duì)于漲幅的貢獻(xiàn)度開始增強(qiáng)，2014年傳媒業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度占比超過40%。在風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升與無風(fēng)險(xiǎn)利率下行雙重驅(qū)動(dòng)下，盡管成長(zhǎng)型&小市值公司盈利性方面不如大市值公司，但估值提升更為明顯。2013-2015年，中國經(jīng)濟(jì)L型底部，公司盈利普遍受到影響，前期股票上行邏輯已由盈利主導(dǎo)切換為估值主導(dǎo)，所以盡管小市值公司盈利不及大市值甚至出現(xiàn)下滑（中證500EPS在2014年后持續(xù)下滑），但是伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速抬升，人們對(duì)業(yè)績(jī)確定性的要求降低，業(yè)績(jī)不確定但有潛質(zhì)的成長(zhǎng)型小市值占優(yōu)，估值提升明顯。3.2.產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證階段：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及時(shí)跟進(jìn)確認(rèn)高景氣從單純的拔估值到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期間仍存在“真空期”，此時(shí)估值繼續(xù)上行的核心驅(qū)動(dòng)來源于行業(yè)的高景氣度。對(duì)于傳媒板塊來說，更偏向于后期應(yīng)用端，業(yè)績(jī)驗(yàn)證有一定滯后性，如廣告營(yíng)銷、游戲、教育等在2014年才迎來了業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)。但在真空期內(nèi)這些板塊的估值依然實(shí)現(xiàn)了提升，其背后核心驅(qū)動(dòng)正是行業(yè)的高景氣度增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的想象空間，同時(shí)業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)的公司股價(jià)表現(xiàn)更好。具體來看，產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證階段主要有3種類型的公司：1）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證/政策刺激=錦上添花，大幅跑贏整體板塊表現(xiàn)2）業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證/政策刺激=依然能實(shí)現(xiàn)較高漲幅3）業(yè)績(jī)兌現(xiàn)+無產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驗(yàn)證/無政策刺激=有一定漲幅，但是跑輸板塊表現(xiàn)。業(yè)績(jī)兌現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證/政策刺激：以布局手游的掌趣科技為例對(duì)于游戲板塊而言，2013年僅有掌趣科技、中青寶、北緯通信（現(xiàn)北緯科技）、觸控科技（美股上市）4家手游研發(fā)、運(yùn)營(yíng)、發(fā)行的公司上市，樂動(dòng)卓越、飛流、機(jī)鋒游戲、玩蟹科技（2013年10月被掌趣科技收購）、熱酷等手游公司尚未上市，市場(chǎng)手游標(biāo)的具有一定稀缺性。掌趣科技自2004年成立起始終從事移動(dòng)終端游戲的開發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)工作，隨著智能手機(jī)的普及和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的到來，掌趣科技業(yè)務(wù)重點(diǎn)逐漸從功能機(jī)游戲轉(zhuǎn)向智能機(jī)游戲。得益于《石器時(shí)代OL》、《熱血足球經(jīng)理》、《戰(zhàn)龍三國》、《群俠演義》等核心產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，掌趣科技2013/2014年歸母凈利潤(rùn)分別同比+86.66%/+115.20%，一度成為當(dāng)時(shí)游戲板塊的龍頭股。除了亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之外，其能夠享受較高的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為主要是1）公司手游產(chǎn)品的積極布局給予市場(chǎng)較高的預(yù)期，2013年公司自研產(chǎn)品和委托獨(dú)家代理產(chǎn)品20款，已上線產(chǎn)品15款；2）公司通過兼并收購及投資的方式實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展，2013年收購動(dòng)網(wǎng)先鋒、玩蟹科技、上游信息。業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)驗(yàn)證/政策刺激：以游戲板塊為例掌趣科技、中青寶得益于手游業(yè)務(wù)布局業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，但游戲板塊整體2013年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳（2013年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.61%），但依然錄得較高漲幅（全年漲幅69.09%），同時(shí)也誕生了如三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)這樣的牛股。我們認(rèn)為主要基于以下幾點(diǎn)：1）手游市場(chǎng)火爆，產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)驗(yàn)證。手游用戶數(shù)量2013Q1突破1.4億人，2013Q1-2013Q4移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比增速保持在150%以上，手游的火爆讓市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向存在端轉(zhuǎn)手、頁轉(zhuǎn)手可能的標(biāo)的。2）政策刺激，《網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)管理規(guī)定)、《網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾砑?xì)則》出臺(tái)將提高網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟省?）傳統(tǒng)游戲公司可以通過外延收購的方式進(jìn)行手游的布局，市場(chǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的游戲公司同樣予以較高預(yù)期。3.3.業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段：實(shí)現(xiàn)由“拔估值”轉(zhuǎn)向“戴維斯雙擊”業(yè)績(jī)落地更快、表現(xiàn)更好的板塊、標(biāo)的在上漲過程中能夠獲取更高的超額收益。在2013年整體上行期間，漲幅排行前3的板塊分別為影視院線（+135.31%）、數(shù)字媒體（+73.11%）、廣告營(yíng)銷（+72.39%），對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為+45.02%/-9.05%/+17.37%。影視板塊業(yè)績(jī)落地快且表現(xiàn)優(yōu)異，成為2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情的領(lǐng)漲板塊。2012年全國電影票房報(bào)收170.73億元，2013年再度實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，全國總票房為217.69億元，同比增長(zhǎng)27.51%。其中國產(chǎn)片票房為127.67億元，相比2012年的82.73億元同比增長(zhǎng)54.32%。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2013年的票房冠軍《西游降魔篇》累積收入12.46億元，比位居亞軍的《鋼鐵俠3》報(bào)收的7.5億票房多出近5億，而《北京遇上西雅圖》《致青春》《中國合伙人》《小時(shí)代》《狄仁杰之神都龍王》《私人訂制》等國產(chǎn)片的強(qiáng)勢(shì)爆發(fā)，最終共有33部國產(chǎn)片票房過億，成就了全年國產(chǎn)片的高票房佳績(jī)。其中比較典型的影視公司如華誼兄弟、光線傳媒、華策影視2013Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為+458.77%/+317.30%/+30.51%，全年錄得漲幅293.34%/121.87%/185.63%。3.4.調(diào)整階段：震蕩行情下應(yīng)該采取什么策略？我們復(fù)盤了2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，發(fā)現(xiàn)2015年3月25日至4月20日期間市場(chǎng)總體震蕩橫盤，我們認(rèn)為主要是進(jìn)入業(yè)績(jī)消化期后，交易偏好更重視基本面。其中我們發(fā)現(xiàn)：業(yè)績(jī)較好細(xì)分板塊期間的穩(wěn)健程度好于業(yè)績(jī)較差的。2015Q1傳媒板塊總體業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比下滑顯著，對(duì)應(yīng)期間漲幅為-1.13%（vs萬得全A為13.02%），但板塊內(nèi)部存在分化，其中游戲板塊（+144.52%)業(yè)績(jī)維持環(huán)比增速增長(zhǎng)，期間漲幅為+9.00%，穩(wěn)健程度明顯好于其他業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^低的細(xì)分板塊（比如教育-42.11%，數(shù)字媒體-27.17%，對(duì)應(yīng)漲幅分別為-8.19%/-9.32%）。細(xì)分板塊龍頭表現(xiàn)相對(duì)較好。我們篩選出傳媒版塊2014年業(yè)績(jī)前30的公司，在調(diào)整期間表現(xiàn)較為穩(wěn)健（平均漲幅為3.56%），超額收益為傳媒板塊總體的4.69%。4.什么樣的公司可以真正脫穎而出？2015年下半年，受證監(jiān)會(huì)整頓的影響，A股泡沫破滅使得傳媒板塊大幅回調(diào)，2015/6/1-2016/2/1上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/傳媒（申萬）跌幅分別為41.70%/43.75%/47.48%。真正能夠脫穎而出的公司能夠抓住先發(fā)優(yōu)勢(shì)并持續(xù)擴(kuò)大，挖深護(hù)城河，修煉內(nèi)功，伴隨著公司自身成長(zhǎng)以及業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，估值逐步消化，走出長(zhǎng)牛。我們復(fù)盤了樂視網(wǎng)、東方財(cái)富、三七互娛、3家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情漲幅靠前的公司，總結(jié)來看有3大共性特征：1）有市場(chǎng)認(rèn)可的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)布局；2）業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)預(yù)期或者有與并購相關(guān)的預(yù)期；3）國家政策支持。他們?cè)?013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情中股價(jià)均表現(xiàn)優(yōu)異，但在深度回調(diào)后，僅有東方財(cái)富和三七互娛脫穎而出，股價(jià)超過前高，走出長(zhǎng)牛。4.1.樂視網(wǎng)：打造“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的全產(chǎn)業(yè)鏈公司起家于垂直視頻網(wǎng)站，2012-2015年業(yè)務(wù)形態(tài)不斷擴(kuò)張，逐步完成了企業(yè)戰(zhàn)略升級(jí)，成功構(gòu)建起“內(nèi)容+終端+平臺(tái)+服務(wù)”的垂直整合生態(tài)體系。在中國互聯(lián)網(wǎng)盜版泛濫、版權(quán)價(jià)值無人重視時(shí)，賈躍亭逢低買下眾多影視劇版權(quán)，直到2009年政府開始嚴(yán)管版權(quán)，下架盜版視頻時(shí)，樂視網(wǎng)是國內(nèi)擁有影視劇版權(quán)最多的視頻網(wǎng)站。這一紅利期也為樂視當(dāng)時(shí)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，提出“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”模式，先后發(fā)起“正版版權(quán)”、“自制內(nèi)容”“智能硬件”三大戰(zhàn)役，意在用互聯(lián)網(wǎng)思維重建行業(yè)規(guī)則。在播放時(shí)長(zhǎng)和用戶覆蓋兩項(xiàng)關(guān)鍵性指標(biāo)上，樂視網(wǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)在第三方專業(yè)媒體監(jiān)測(cè)平臺(tái)comScore-VideoMetrix發(fā)布的2015年12月視頻網(wǎng)站TOP10榜單中，樂視網(wǎng)分別以日均UV5314萬人、月度播放量42.4億次、月度總播放市場(chǎng)718小時(shí)的優(yōu)異表現(xiàn)，三項(xiàng)指標(biāo)均位居行業(yè)第一位。品牌及內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的不斷彰顯，受眾的數(shù)量及粘性的不斷提升，對(duì)公司的整體營(yíng)收產(chǎn)生積極推動(dòng)作用。樂視超級(jí)電視搶占客廳大屏入口，銷量持續(xù)領(lǐng)跑。樂視超級(jí)電視發(fā)布于2013年，以智能電視為中心的家庭娛樂領(lǐng)域，用戶黏性強(qiáng)，樂視TV未來可從“硬件收入+內(nèi)容收入+應(yīng)用分成+終端廣告”四方面實(shí)現(xiàn)盈利。因此樂視電視采用“硬件負(fù)利”定價(jià)方式，擊穿了整個(gè)電視行業(yè)的價(jià)格底線。隨著產(chǎn)品日趨完善和影響力提升，超級(jí)電視銷量高速增長(zhǎng)。截至2014年9月，樂視TV超級(jí)電視市場(chǎng)份額（線上+線下）達(dá)8.22%，從累計(jì)銷量來看，2014年1-9月份，樂視TV超級(jí)電視份額占比從1月的1.83%提升到了9月份的6.12%。用戶黏性方面，2013年樂視超級(jí)電視日均開機(jī)率為67.54%，周均開機(jī)率為92.09%，月均開機(jī)率高達(dá)95.97%；日均開機(jī)時(shí)長(zhǎng)6.96小時(shí)，月均開機(jī)時(shí)長(zhǎng)高達(dá)92.9小時(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)電視。超級(jí)電視戰(zhàn)略的成功，初步驗(yàn)證了樂視“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”生態(tài)模式的有效性。樂視抓住了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速滲透的紅利期，但是1）在業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)戰(zhàn)略失誤，過于依賴資本運(yùn)作、過度擴(kuò)張和債務(wù)融資，而忽視了實(shí)際業(yè)務(wù)的發(fā)展和盈利能力。同時(shí)，樂視集團(tuán)對(duì)于新業(yè)務(wù)和新技術(shù)的探索也過于急功近利，缺乏可行性和可持續(xù)性的商業(yè)模式；2）樂視集團(tuán)管理層層次復(fù)雜，公司內(nèi)部的管理和決策機(jī)制不夠完善，導(dǎo)致決策效率低下，企業(yè)發(fā)展不夠靈活，無法適應(yīng)市場(chǎng)的變化和挑戰(zhàn)。4.2.東方財(cái)富：依托技術(shù)與流量?jī)?yōu)勢(shì)，打造金融信息服務(wù)業(yè)專屬生態(tài)流量+場(chǎng)景是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代卡位勝出的王牌，東財(cái)流量和用戶粘性的市場(chǎng)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)提供了爆發(fā)式變現(xiàn)的基礎(chǔ)。專業(yè)+先發(fā)使得流量集聚和持續(xù)變現(xiàn)相佐相成，垂直財(cái)經(jīng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和對(duì)行業(yè)敏銳的嗅覺造就的先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)是鞏固互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭地位的核心。外延式收購+新設(shè)，進(jìn)一步拓寬互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)服務(wù)范圍。收購西藏同信證券獲得券商牌照，切入互聯(lián)網(wǎng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；設(shè)立天天基金管理有限公司申請(qǐng)公募基金牌照，劍指被動(dòng)化指數(shù)型基金產(chǎn)品；收購香港寶華證券布局證券國際業(yè)務(wù)；參股易真股份獲第三方支付牌照。公司業(yè)務(wù)將由互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)金融信息、數(shù)據(jù)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)基金第三方銷售等，延伸至證券服務(wù)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展和完善服務(wù)鏈條，打造連接人與財(cái)富的互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)。不斷鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。在互聯(lián)網(wǎng)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”、“贏者通吃”的生態(tài)環(huán)境下，公司在技術(shù)研發(fā)方面投入了大量的資源，不斷推出創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)，在培育并鞏固生態(tài)流量的同時(shí)，東方財(cái)富開始在平臺(tái)引流方面展開外部合作。流量、先發(fā)、品牌的優(yōu)勢(shì)帶來公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和龍頭地位。多元化的服務(wù)，增強(qiáng)用戶粘性。逐步切入理財(cái)、證券交易、支付、消費(fèi)金融等不同場(chǎng)景，結(jié)合強(qiáng)大的流量導(dǎo)入能力，將生態(tài)流量導(dǎo)入多元化金融服務(wù)領(lǐng)域，提升用戶粘性，并逐步將“用戶”轉(zhuǎn)化為“客戶”，持續(xù)提升單用戶價(jià)值。同時(shí)，公司在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域中持續(xù)積累用戶投資相關(guān)數(shù)據(jù)，逐步開發(fā)數(shù)據(jù)價(jià)值，通過大數(shù)據(jù)促進(jìn)精準(zhǔn)化服務(wù)，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)生態(tài)閉環(huán)。4.3.三七互娛：苦煉內(nèi)功厚積薄發(fā)，夯實(shí)國內(nèi)手游前三地位復(fù)制買量模式，移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。2011年，37游戲成立，以“游戲發(fā)行商”的角色進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)。團(tuán)隊(duì)依托自身游戲運(yùn)營(yíng)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品推廣經(jīng)驗(yàn)，重視流量運(yùn)營(yíng)與廣告推廣，通過廣告投放規(guī)模優(yōu)勢(shì)與廣告渠道形成穩(wěn)定合作。公司于2013年成立極光網(wǎng)絡(luò)，并于次年推出首款自研產(chǎn)品《大天使之劍》，同年成立37手游，開拓手游市場(chǎng)。上市后，公司集中發(fā)展游戲業(yè)務(wù)，將自身頁游階段的流量模式復(fù)制到手游行業(yè)。并于2016年推出第一款自研手游《永恒紀(jì)元》，該產(chǎn)品開服3小時(shí)收入破百萬，單月流水超5000萬，上線30天流水破億。此后，公司陸續(xù)推出《大天使之劍H5》、《傳奇霸業(yè)》、《一刀傳世》等傳奇、奇跡類手游產(chǎn)品，成功將自身頁游的成功打法復(fù)制到移動(dòng)游戲領(lǐng)域。2019年，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，三七互娛國內(nèi)移動(dòng)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率達(dá)到5.73%，位居行業(yè)第三位，實(shí)現(xiàn)了頁游向手游的成功轉(zhuǎn)型。買量經(jīng)歷長(zhǎng)期積累，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化率提升。三七互娛在頁游時(shí)代具備市場(chǎng)領(lǐng)先地位，在游戲買量領(lǐng)域具備早期的積累與沉淀。公司起步早期采用典型的流量打法，通過與硬核聯(lián)盟及應(yīng)用寶等渠道合作，將產(chǎn)品推至用戶。在早期移動(dòng)產(chǎn)品品質(zhì)尚未出現(xiàn)明顯差距時(shí)，利用流量?jī)?yōu)勢(shì)迅速拓展市場(chǎng)。在超級(jí)APP崛起后，公司重點(diǎn)投放轉(zhuǎn)向抖音等超級(jí)APP，持續(xù)緊跟核心流量渠道。同時(shí)，公司自主研發(fā)智能化投放平臺(tái)“量子”和智能化運(yùn)營(yíng)分析平臺(tái)“天機(jī)”，推動(dòng)游戲運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化和智能化，一方面可為公司及時(shí)改善游戲品質(zhì)留有余地，提升用戶留存率，做到開源；另一方面可以有效減少買量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈造成的成本上升，做到節(jié)流。研發(fā)能力不斷加強(qiáng)，“研運(yùn)一體”推動(dòng)精品輸出能力提升。公司持續(xù)實(shí)行“研運(yùn)一體”戰(zhàn)略、重視研發(fā)投入及人才培養(yǎng)，堅(jiān)持“精品化、多元化、全球化”的戰(zhàn)略定位。2019年起，公司啟用了自研的“阿瑞斯”、“雅典娜”、“波塞冬”三套平臺(tái)級(jí)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，對(duì)用戶行為軌跡及游戲運(yùn)行數(shù)據(jù)建立多樣化的標(biāo)簽，實(shí)施精準(zhǔn)分析和廣告投放，構(gòu)建精細(xì)的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了與持續(xù)升級(jí)的自研引擎框架的聯(lián)動(dòng)。同時(shí)，堅(jiān)持“雙核+多元”的核心戰(zhàn)略，以MMORPG+SLG游戲?yàn)殡p核重點(diǎn)發(fā)展，同時(shí)不斷擴(kuò)展卡牌、模擬經(jīng)營(yíng)等多元品類。三七互娛在手游業(yè)務(wù)的布局晚于掌趣科技，直到2016年才推出第一款自研手游《永恒紀(jì)元》，然而三七互娛能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車、脫穎而出，成為當(dāng)前A股游戲頭部公司，我們認(rèn)為主要基于以下因素：1）持續(xù)學(xué)習(xí)和創(chuàng)新能力：技術(shù)變革是迅速的，需要不斷學(xué)習(xí)和研究新技術(shù)，不斷創(chuàng)新并應(yīng)用新技術(shù)，三七互娛自身本就擁有深厚的買量經(jīng)驗(yàn)，但依然自主研發(fā)系統(tǒng)化流量經(jīng)營(yíng)的體系去強(qiáng)化買量能力，推動(dòng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化效率持續(xù)提升，構(gòu)筑發(fā)行運(yùn)營(yíng)端獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；2）加碼研發(fā)苦煉內(nèi)功：重視研發(fā)投入及研發(fā)人才培養(yǎng)，專注核心研發(fā)能力提升，《斗羅大陸：魂師對(duì)決》成為了公司自研游戲的里程碑式作品，同時(shí)形成了一套可繼承的體系，能夠幫助公司將自研精品化游戲的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到接下來的自研中，以研運(yùn)一體的方式打造下一款爆款自研游戲。5.2013年行情對(duì)本輪AI+行情有何啟示？5.1.當(dāng)前處于拔估值階段末期，后續(xù)仍有較大上行空間2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情由12月初電影板塊第一輪上漲開啟，傳媒（申萬）持續(xù)上漲至3月初階段性高點(diǎn)后進(jìn)入回調(diào)，時(shí)長(zhǎng)90余天，區(qū)間漲幅44%，PETTM由27X提升45%至40X，漲幅均由估值貢獻(xiàn)。本輪AI+行情由1月底開啟上漲至今，時(shí)長(zhǎng)80余天，區(qū)間漲幅41%，PETTM由33X提升36%至45X，漲幅主要由估值貢獻(xiàn)。從行情指標(biāo)來看，我們認(rèn)為當(dāng)前傳媒板塊行情處于拔估值階段后期，結(jié)合2013年全年行情來看，在估值快速提升后行情波動(dòng)加大，但僅是小幅回調(diào)，整體大趨勢(shì)不變，后續(xù)仍有較大上行空間（如2013年第一輪上漲之后，較當(dāng)年高點(diǎn)仍有翻倍的空間）。從細(xì)分板塊角度來看，當(dāng)前傳媒板塊估值已臨近10年均值水平（較峰值年份均值仍有50%+空間）。5.2.產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證階段，我們應(yīng)該跟蹤哪些指標(biāo)？4月份財(cái)報(bào)季結(jié)束后，傳媒板塊相關(guān)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，AI行情有望再度上行。在下一輪行情演繹中，傳媒板塊依然處于業(yè)績(jī)真空期，投資者需要緊密關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的持續(xù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)角度去驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：1）核心關(guān)注海外產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展對(duì)國內(nèi)的映射；2）算力端：關(guān)注數(shù)據(jù)要素合同落地的情況；3）大模型端：關(guān)注國內(nèi)外大模型開發(fā)/迭代的情況，及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈；4）應(yīng)用端：關(guān)注國內(nèi)外應(yīng)用端進(jìn)展，尤其是2C端和商業(yè)化落地，同時(shí)也有有一些可以跟蹤的量化指標(biāo)，如游戲用戶粘性、付費(fèi)率、虛擬人帶貨GMV等。首先，核心關(guān)注海外產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展對(duì)國內(nèi)的映射。一方面，我們需要關(guān)注海外AI產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展趨勢(shì)是否符合預(yù)期，如GPT的未來的發(fā)展路徑、模型研發(fā)/迭代的情況、產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的景氣度等。另一方面，我們可以跟蹤海外應(yīng)用端場(chǎng)景拓展、產(chǎn)品研發(fā)迭代、商業(yè)化落地情況。算力端：關(guān)注數(shù)據(jù)要素合同落地的情況。大模型訓(xùn)練需要大量的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)庫，現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)資源參差不齊，同時(shí)監(jiān)管部門也對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量提出了嚴(yán)苛的要求，在此背景下，擁有數(shù)據(jù)要素的公司可以為模型提供優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)庫，提高模型的訓(xùn)練質(zhì)量和效果，成為Al時(shí)代的“賣礦人”，資產(chǎn)價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)重估。對(duì)于我國來說，目前數(shù)據(jù)要素流通還處于起步階段，數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)規(guī)模、AI基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模均有較大的提升空間，伴隨大模型端對(duì)于數(shù)據(jù)層面的需求量和質(zhì)量越來越高，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)要素相關(guān)標(biāo)的有望率先兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，建議關(guān)注數(shù)據(jù)要素合同落地的情況。大模型端：關(guān)注國內(nèi)外大模型開發(fā)/迭代的情況，及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)。一方面，國內(nèi)外大模型的開發(fā)迭代速度快，多模態(tài)技術(shù)逐步成熟、訓(xùn)練成本逐步降低，性能（邏輯推理、安全性等）更優(yōu)，應(yīng)用生態(tài)也不斷豐富，傳媒、辦公、金融、教育等場(chǎng)景有望在AI的賦能下迎來產(chǎn)業(yè)變革。另一方面，NvidiaGTC2023、微軟GDC2023、AdobeSummit2023等會(huì)議召開，后續(xù)騰訊大模型、字節(jié)大模型的陸續(xù)開發(fā)，有望對(duì)大模型概念產(chǎn)生持續(xù)推動(dòng)