新能源汽車投資專題復(fù)盤蘋果探尋特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的

新能源汽車投資專題-復(fù)盤蘋果探尋特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的1、

前言我們?yōu)槭裁匆ㄟ^對標供應(yīng)鏈來研究供應(yīng)鏈？（1）的供應(yīng)鏈管理體系堪稱行業(yè)標桿，卓越的供應(yīng)鏈管理以及運營能力是蘋果

長期維持高盈利能力的重要法寶。產(chǎn)品序列有望進一步下沉，完善供應(yīng)鏈管

理體系進而合理管控成本或?qū)⑹窍乱浑A段特斯拉的重要戰(zhàn)略選擇。是制造業(yè)精益管理的典范，其“無縫化”的供應(yīng)鏈管理體系是長期維持高毛利的

重要法寶。我們認為，蘋果供應(yīng)鏈管理的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：①打破傳統(tǒng)手機較為封閉化的供應(yīng)體系，打造開放式的供應(yīng)體系，根據(jù)自身需求變

化執(zhí)行“準入/淘汰”機制。②實施供應(yīng)商多元化策略，對上游壓價力度較大，確保供應(yīng)鏈強勢地位。③高效的物流體系、響應(yīng)快速的供應(yīng)商，確保較低的庫存量。主要通過便捷的

物流系統(tǒng)和將庫存壓力盡量轉(zhuǎn)嫁至代工廠上游的一級、二級供應(yīng)商的形式，保證較

低的庫存量。④交融式的研發(fā)模式，提高與供應(yīng)商的合作效率。滲透到

iPhone眾多元器件的

開發(fā)、生產(chǎn)過程中，并派駐大量工程師到元器件工廠進行共同開發(fā)，減少與供應(yīng)商不

必要的磨合成本。⑤供應(yīng)鏈主要集中于電子工業(yè)發(fā)達的東亞地區(qū)，提升供應(yīng)鏈運營效率。未來產(chǎn)品序列有望進一步下沉，不夠精細化的供應(yīng)鏈管理體系或直接影響盈

利能力。優(yōu)化供應(yīng)鏈管理機制是特斯拉亟待面臨的重要問題。鑒于

ElonMusk秉持致力于改變?nèi)蚰茉锤窬謧ゴ蟮脑妇埃磥淼漠a(chǎn)品序列

有望進一步下沉，以觸及更廣闊的客戶族群。成本管控將成為特斯拉所要面臨的重

要問題，“經(jīng)驗”或能為特斯拉提供參考。（2）的供應(yīng)鏈管理與具有一定的相似之處，主要體現(xiàn)在：①打造開放式的供應(yīng)鏈體系；②受

IT文化影響，工程師具有較強的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理的特性，重視用戶體驗，零部

件迭代速度快，零部件迭代速度較更快；③聚焦核心環(huán)節(jié)，通過“自研/自研+對外合作”的形式把控核心環(huán)節(jié)；④要求供應(yīng)商具有較高的配合度，并要有專門團隊負責(zé)相應(yīng)業(yè)務(wù)；⑤價值量較高、壁壘較高的重資產(chǎn)環(huán)節(jié)毛利率可能并不高；短期內(nèi)部分非核心零部

件毛利率可能維持高位，但是長期有望向行業(yè)盈利中樞收斂。（3）和分別相較于燃油車/功能機帶來了增量零部件；都給予了供應(yīng)商從

單一零部件供應(yīng)商向集成化供應(yīng)商升級的機遇；均培育了大量國產(chǎn)供應(yīng)商。因此，本文對比與的供應(yīng)鏈體系，通過研究蘋果供應(yīng)鏈管理體系的演變

以及供應(yīng)鏈中能伴隨蘋果成長并持續(xù)進化的優(yōu)質(zhì)公司，結(jié)合目前特斯拉在供應(yīng)鏈管

理上的變化，挖掘特斯拉供應(yīng)鏈中持續(xù)成長的優(yōu)質(zhì)標的。2、

特斯拉與蘋果在供應(yīng)鏈管理體系中的異同

我們認為，與在供應(yīng)鏈體系上有四大相同之處和三大不同之處：2.1、

相同之處2.1.1、

打造開放式的供應(yīng)鏈體系與均打破傳統(tǒng)手機/汽車較為封閉化的供應(yīng)體系，打造開放式的供應(yīng)體系。蘋果的打破傳統(tǒng)手機產(chǎn)業(yè)鏈較為封閉的供應(yīng)體系，零部件供應(yīng)商分布全球各地，并

根據(jù)自身需求變化執(zhí)行動態(tài)的“準入/淘汰”機制。如早期為蘋果提供觸摸屏配件的

，因后續(xù)無法為蘋果提供更高要求的

in-cell觸屏而被排除在蘋果供應(yīng)鏈之

外。同樣打造開放式的供應(yīng)體系，一方面，在發(fā)展初期，特斯拉規(guī)模較小且零部件

迭代速度較慢，對傳統(tǒng)大型零部件供應(yīng)商的吸引力有限，唯有打造開放式的供應(yīng)體

系接納更多供應(yīng)商方能滿足其產(chǎn)品不斷迭代、升級的需求；另一方面，在集成化的電

子架構(gòu)下軟硬件的關(guān)聯(lián)打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，零部件供應(yīng)商有了繞

過

Tier1

供應(yīng)商，直接面對主機廠（特斯拉）需求來提升自身設(shè)計制造能力和往部件

集成方向攀升的機會。2.1.2、

零部件迭代速度較快和均受

IT文化影響，工程師具有較強的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理特性，重視用戶

體驗，零部件迭代速度快，但特斯拉零部件迭代速度較蘋果更快。一般來說，傳統(tǒng)車企從規(guī)劃到量產(chǎn)往往需要

3

年及以上的時間，在研發(fā)過程中即使

有新技術(shù)出現(xiàn)，常常也不會應(yīng)用于該款車型中；如果有更換零部件的需求，至少會在

下一年度的新車型中才會采用。內(nèi)部的工程師隊伍中軟件工程師處于相對主導(dǎo)的地位，其借鑒了

IT業(yè)“敏捷

開發(fā)”的思路，以前沿技術(shù)、客戶的反饋為核心，不斷進行產(chǎn)品開發(fā)和升級。Model3

從研發(fā)到量產(chǎn)僅花費一年半左右時間，無論是在研發(fā)階段還是在量產(chǎn)后都不斷進行

迭代升級，此前常出現(xiàn)量產(chǎn)后部分零部件在

2-3

個月內(nèi)即替換的狀況。考慮到特斯拉

迭代升級較頻繁的訴求以及特斯拉目前尚難以投注大量精力于零部件生產(chǎn)的現(xiàn)狀，

特斯拉對零部件供應(yīng)商的要求主要有：①配合度高，具有較強的產(chǎn)品開發(fā)能力，能快

速響應(yīng)；②在研發(fā)生產(chǎn)階段給予供應(yīng)商一定的自由度，特斯拉常常會提出自身的訴

求，但不會過多干涉供應(yīng)商具體的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)過程。2.1.3、

聚焦核心環(huán)節(jié)，通過自研/自研+對外合作的形式把控核心環(huán)節(jié)作為智能手機領(lǐng)域和汽車領(lǐng)域的革命者，iPhone與在戰(zhàn)略上均聚焦于“核心

增量環(huán)節(jié)”——兩個輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)（生態(tài)、運算力）、一個重資產(chǎn)環(huán)節(jié)（屏幕/電池）。①生態(tài)：提高硬件與軟件的融合度，重塑生態(tài)系統(tǒng)iPhone——IOS系統(tǒng)：硬件與軟件的融合度更高，提供更流暢、更具可操作性的用戶

體驗。——構(gòu)建集成化的汽車電子架構(gòu)，并與

OTA、Autopilot完美結(jié)合：使得在不

改變汽車硬件的條件下通過

OTA升級即可改善車輛駕駛性能，打造極致智能化體驗。②運算力：擁有強大性能的處理器是智能化的重要保障iPhone——A系列芯片——FSD芯片③對性能具有決定性影響、通用化程度不高、成本占比較高的硬件iPhone——屏幕：屏幕是人機交互的窗口，直接影響用戶體驗，且具有一定的定制化屬性（而DRAM、NANDFlash較為標準化）?！姵兀褐苯佑绊戨妱榆嚨陌踩院屠m(xù)航里程，是整車中成本占比最高的部件。在發(fā)展初期，受資金實力所限，iPhone與均從核心的輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)（初期的開發(fā)成本較高）入手，構(gòu)筑在智能化領(lǐng)域的核心競爭力。后期隨著實力的逐步增長，逐步滲入核心的重資產(chǎn)環(huán)節(jié)（屏幕/電池）。前期聚焦輕資產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，對重資產(chǎn)、技術(shù)迭代快的面板領(lǐng)域布局保守。2007

年蘋果公司發(fā)布第一版

iOS系統(tǒng)，并在同年應(yīng)用至第一代

iPhone中；2010

年蘋果公司首次推出自主研發(fā)的A4

處理器，自此

iPhone開始通過“自行設(shè)計+委外代工”模式生產(chǎn)

A系列芯片。屏幕作為人機交互的窗口，直接影響用戶體驗。盡管

2010

年后

iPhone銷量快速增長，賬面現(xiàn)金與日俱增，但由于面板行業(yè)具有重資產(chǎn)、技術(shù)迭代速度快、技術(shù)壁壘高的屬性，且當時國產(chǎn)面板廠崛起，面板價格迎來下行周期，

iPhone并未深度介入面板領(lǐng)域，而主要通過扶植LGDisplay、JDI等面板廠（向

LGDisplay、JDI注資）、自行開發(fā)前沿技術(shù)等途徑以試圖削弱三星在

iPhoneOLED屏幕供應(yīng)體系的強勢地位。從

ModelS起即對傳統(tǒng)的汽車電子架構(gòu)進行了大刀闊斧的改革，

通過Autopilot及

OTA軟件更新完善智能駕駛性能，并在

2019

年首推自研

FSD芯片。2014

年推出Autopilot1.0，搭載

MobileyeQ3

芯片，實現(xiàn)自動駕駛

L2

級別，是全球最早推出高性能自動駕駛車企。2016

年推出的Autopilot2

系統(tǒng)中增加了傳感器數(shù)量，搭載

DrivePX2

芯片，已經(jīng)可以完成了部分自動駕駛

L3

級別功能。在

2019

年推出的

Autopilot3.0

系統(tǒng)中，特斯拉推出了自研芯片

FSD（自主研發(fā)+委外代工），自動駕駛級別將達到

L3

級別。

FSD芯片處理數(shù)據(jù)能力強大，是未來特斯拉長期核心競爭優(yōu)勢。特斯拉

FSD芯片主要包含三個計算性模塊，分別為

CPU、GPU和

NNA。CPU最高運行頻率為2.1

GHz，GPU主頻最高為

1GHz，最高計算能力達到

600GFLIPS，2

個

NNA核心，

單個核心運行頻率為

2GHz，單個

NNA峰值計算能力可達到

36.86TOPS。自主研發(fā)的

PSD芯片處理速度達到

2300

幀/秒，與

Autopilot2/2.5

系統(tǒng)中所用的

DrivePX2

芯片相比，處理速度提升了

21

倍。與英偉達最新一代DriveXavier芯片相比，特斯拉

PSD芯片處理速度依然是其處理速度的

7

倍。強大的芯片計算能力讓特斯拉在自動駕駛性能遙遙領(lǐng)先，我們認為核心芯片技術(shù)將是特斯拉未來的核心競爭優(yōu)勢。主流電池路線的逐步清晰降低了開發(fā)并生產(chǎn)電池的風(fēng)險。特斯拉推出的第一代電動車

Roadster采用了外購的

LMO電池（非定制化），此時動力電池路線較為多樣，未來的主流電池路線尚未清晰。此后，三元（NCM/NCA）電池逐步確立在高端動力電池市場的領(lǐng)導(dǎo)地位、銷量的持續(xù)增長在一定程度上為特斯拉未來研發(fā)并生產(chǎn)動力電池提供了保障。2.1.4

價值量較高、壁壘較高的環(huán)節(jié)（屏幕/電池）毛利率未必高屏幕與動力電池分別為

iPhone和的成本中心，且對產(chǎn)品性能具有關(guān)鍵影響、技術(shù)壁壘較高，但盈利能力不一定高。一方面，屏幕與動力電池分別是

iPhone和特斯拉成本最高的零部件，與特斯拉對其價格敏感度較高。另一方面，屏幕與動力電池行業(yè)都為市場競爭度較高的行業(yè)，LGDisplay、三星

SDI、JDI、夏普都曾為或現(xiàn)在正是蘋果的屏幕供應(yīng)商，目前特斯拉的電池供應(yīng)商也涵蓋、LG化學(xué)、。蘋果（在OLED屏幕尚未成為

iPhone系列主流的技術(shù)路線前）和特斯拉均對屏幕/電池供應(yīng)商保持了較高的議價能力。早期供應(yīng)鏈中部分非核心、且技術(shù)壁壘不高的零部件供應(yīng)商也能享受較高的毛利率，但往往難以持續(xù)。早期，部分技術(shù)壁壘不高的環(huán)節(jié)的供應(yīng)商在短期內(nèi)滿足了蘋果的需求，或者在短期內(nèi)相較于同業(yè)具有一定的優(yōu)勢，進而獲得了較高的毛利率。但由于技術(shù)壁壘不高，蘋果往往會逐步導(dǎo)入其他供應(yīng)商，通過多家供應(yīng)商之間的互相制衡提高自身的議價能力，后續(xù)相關(guān)公司的毛利率均出現(xiàn)了顯著的下降。對于技術(shù)壁壘不高的環(huán)節(jié)，

“三年鎖價期”政策難以再現(xiàn)。作為對供應(yīng)商迎合特斯拉持續(xù)迭代、快速響應(yīng)的回報（特斯拉往往不會承擔部分外購零部件的研發(fā)費用），初期特斯拉對供應(yīng)鏈部分公司實行“三年鎖價期”政策，鎖價期過后再進行價格調(diào)整。以旭升股份為例（2014-2019

年旭升股份對特斯拉銷售額分別占其汽車類業(yè)務(wù)營收的

61.5%/94.8%/83.1%/76.6%/77.1%/64.9%），旭升股份于

2013

年

7

月通過特斯拉認證，并于同年

10

月簽訂為期十年的供應(yīng)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定了采購商品前三年價格較為穩(wěn)定，后續(xù)再協(xié)商具體價格。2013-2016

年旭升股份供應(yīng)特斯拉的零部件品類不斷擴充，得益于鎖價，期間內(nèi)公司汽車業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)增長，2016

年毛利率甚至高達

57.2%，隨著鎖價期結(jié)束實行年降政策，疊加

2017

年旭升股份承接的低毛利率的

Model3

零部件訂單的釋放，2017-2019

年旭升股份汽車業(yè)務(wù)毛利率顯著下降。考慮到盈利是對于中國市場的重要訴求，且目前特斯拉中國區(qū)的部分高管（尤其是負責(zé)采購）來自合資廠，我們預(yù)計針對中國區(qū)供應(yīng)商“三年鎖價期”的政策難以再現(xiàn)，針對供應(yīng)商的政策將向傳統(tǒng)車企靠攏。2.2

、

不同之處2.2.1

、

當前對非核心零部件供應(yīng)商資質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量要求不太嚴格，并給予供應(yīng)商較多的自主權(quán)當前對非核心零部件性能要求不太嚴格，給予了供應(yīng)商一定的自主權(quán)。一直以來對零部件的性能要求較苛刻，驗證周期較長；并常派工程師到元器件廠商共同開發(fā)。對于特斯拉而言，一方面，特斯拉對于符合要求的非核心部件供應(yīng)商驗證周期相對較短（曾有急缺零部件的供應(yīng)商只用了一個星期不到即完成送樣），另一方面，目前特斯拉在產(chǎn)品開發(fā)上，將更多的精力投注于核心環(huán)節(jié)，對于非核心零部件性能要求不太嚴格。特斯拉在與供應(yīng)商合作時，往往會向供應(yīng)商提一系列要求，但會給予供應(yīng)商一定的自主權(quán)。仍以旭升股份為例，2013

年

6

月旭升股份首次與接觸。特斯拉希望旭升股份能為電池冷卻系統(tǒng)中一個零部件提供更優(yōu)化的制造方案。旭升股份在

15

天內(nèi)開模試制出合格樣件，公司的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)和研發(fā)實力、響應(yīng)速度等得到了特斯拉的認可，

2013

年

7

月，公司通過了特斯拉的供應(yīng)商認證。并于

2013

年

10

月簽訂了

10

年供貨合同，旭升股份成為特斯拉一級供應(yīng)商。2.2.2

、

當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應(yīng)常采取單一供應(yīng)商獨供或某一供應(yīng)商主供的形式相較于蘋果在某一零部件上采用多供應(yīng)商的策略，當前特斯拉在單一市場的單一零部件供應(yīng)常采取某單一供應(yīng)商獨供或某一供應(yīng)商主供的形式。一方面，目前特斯拉銷量仍處于增長階段，議價能力不夠強，當前引入二供的意義有限；另一方面，特斯拉系統(tǒng)集成能力較強，在當前節(jié)點與其和供應(yīng)商談價格、尋求二供，不如多花精力仔細研究如何改進工藝，從系統(tǒng)層面降低成本。2.3

、

未來趨勢（1）

挑戰(zhàn)一：特斯拉未來產(chǎn)品序列或?qū)⑦M一步下沉（尤其對于中國市場而言），為

了維持盈利能力，可能會通過導(dǎo)入二供、加大對上游供應(yīng)商的壓價力度，提升對零部件供應(yīng)商的議價能力?，F(xiàn)有供應(yīng)商的盈利能力和在供應(yīng)鏈中的地位可能會受到影響。我們認為，參照蘋果的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，長期來看，對于技術(shù)壁壘較低的環(huán)節(jié)，特斯拉大概率會通過供應(yīng)商多元化、加大壓價力度等方式控制成本，供應(yīng)商毛利率將收斂至行業(yè)平均水平。（2）

挑戰(zhàn)二：目前特斯拉負責(zé)中國區(qū)采購業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)多來自傳統(tǒng)車企，可能會引入傳統(tǒng)車企對供應(yīng)商的管理思路——取消“三年鎖價期”政策，從第一年開始實行“年降”；引入傳統(tǒng)零部件供應(yīng)商等措施。對于供應(yīng)商而言，新項目訂單前三年的高毛利率的現(xiàn)狀或?qū)⒉粡?fù)存在。（3）

挑戰(zhàn)三：特斯拉零部件迭代速度較快，可能會有供應(yīng)商因無法滿足特斯拉的

需求而被淘汰。供應(yīng)商的應(yīng)對之策：對于挑戰(zhàn)一、挑戰(zhàn)二，供應(yīng)商可通過縱向精細化（持續(xù)改進工藝、降低單品成本）和橫向外延拓展（對內(nèi)針對特斯拉的需求拓展產(chǎn)品類型，對外拓展客戶群體）兩種方式應(yīng)對①縱向精細化：汽車零部件標準化屬性較強，往往通過規(guī)?；a(chǎn)、優(yōu)化生產(chǎn)管理體系等方式實現(xiàn)降本，但僅靠降低單品成本對公司盈利能力的提升空間有限。②橫向外延拓展：若“深挖”特斯拉需求，拓展產(chǎn)品/業(yè)務(wù)類型，一方面公司需要具備較高的經(jīng)營管理效率，方能促成多項業(yè)務(wù)共同發(fā)展；另一方面各業(yè)務(wù)往往具有一定相通性。另外，供應(yīng)商可通過特斯拉的背書，對外拓展客戶。對于挑戰(zhàn)三，我們認為隨著特斯拉工藝的逐步成熟，通用零部件的迭代可能會放緩，

但是創(chuàng)新件大概率會延續(xù)高迭代速度甚至迭代速度會加快。供應(yīng)商需具備較強的配合度和快速響應(yīng)能力。3、

電動化、智能化催生的增量環(huán)節(jié)與供應(yīng)鏈的重構(gòu)是特斯拉供應(yīng)鏈最大的機遇3.1

、

電動化、智能化帶來增量零部件，催生新機遇相較于燃油車，電動車新增的三電系統(tǒng)、充電模塊、熱管理模塊等環(huán)節(jié)貢獻新的增長機遇。另外，與燃油車核心零部件主要被外資供應(yīng)商壟斷不同，目前寧德時代、三花智控等國產(chǎn)供應(yīng)商已在三電系統(tǒng)、充電模塊、熱管理模塊等環(huán)節(jié)取得突破。汽車智能化也帶來了域控制器、軟件系統(tǒng)、攝像頭雷達等增量環(huán)節(jié)，國內(nèi)涌現(xiàn)了東軟睿馳、中科創(chuàng)達、德賽西威、聯(lián)創(chuàng)電子等優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。3.2

、

模塊化設(shè)計為國產(chǎn)零部件廠商帶來單車價值提升的空間汽車電子電氣架構(gòu)的發(fā)展趨勢是實現(xiàn)從“分布式到集中式”的過程。汽車電子架構(gòu)

是由車企所定義的一套電氣整合方式——將汽車中的各類傳感器、ECU（電子控制單元）、線束拓撲和電子電氣分配系統(tǒng)整合在一起，用以完成運算、動力和能量的分配，實現(xiàn)整車的各項智能化功能。傳統(tǒng)汽車電子架構(gòu)為“分布式方案”，功能界限明晰。傳統(tǒng)車企將電氣系統(tǒng)劃分為車身與便利(Body&Convenience)、車用資訊娛樂(Infotainment)、底盤與安全(chassisandsafety)、動力系統(tǒng)(powertrain)，以及高級輔助駕駛(ADAS)等五個大域，功能模型處理的絕大部分工作都是由這個控制器自己完成的。這個方案最大的特點是：汽車功能劃分明確，軟硬件耦合且需同步更新，成本較高且在整車層面造成了相當大的冗余。Model3

開啟電氣架構(gòu)變革的大幕。特斯拉對傳統(tǒng)汽車電氣架構(gòu)進行了深刻改革，將汽車ECU垂直融合化、集合化——用中央計算模塊(CCM)直接整合了駕駛輔助系統(tǒng)(ADAS)和信息娛樂系統(tǒng)(IVI)兩大域，同時用左車身控制模塊(BCM_LH)和右車身控制模塊(BCM_RH)負責(zé)車身與便利系統(tǒng)(Body&Convenience)、底盤與安全系統(tǒng)(chassisandsafety)和部分動力系統(tǒng)(powertrain)的功能。傳統(tǒng)的汽車供應(yīng)鏈體系中，一級供應(yīng)商（Tier1）占據(jù)重要地位。主機廠提出功能需求后，一級供應(yīng)商（Tier1）向零部件廠商采購零部件進行集成，然后交付滿足主機廠功能需求的集成部件。這一架構(gòu)下，主機廠很少會注意底層零部件廠商的技術(shù)規(guī)范，零部件廠商也難以清晰掌握主機廠的需求，這一切都依賴于

Tier1

從中連接。財務(wù)上，一級供應(yīng)商的營業(yè)收入相當可觀，堪比國內(nèi)整車廠商，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的營業(yè)收入多在

200

億美元以上。與之相對，國內(nèi)的整車廠商長安汽車

2018

年營收僅為

663億人民幣，國內(nèi)二級供應(yīng)商，三花智控、宏發(fā)股份兩家國內(nèi)領(lǐng)先的零部件公司

2018年的營業(yè)收入僅為

108

億和

68

億人民幣。加價率方面，以汽車音響為例，經(jīng)

Tier1系統(tǒng)集成后，價格增長超過兩倍。新的電子架構(gòu)下，供應(yīng)鏈將變得更加扁平，國內(nèi)零部件廠商迎來價值提升機會。新的電子架構(gòu)下軟硬件的關(guān)聯(lián)打破，軟件部分的核心由特斯拉掌控，一方面，特斯拉可以跳過原來

Tier1

的壟斷，直接向零部件供應(yīng)商采購，降低對

Tier1

供應(yīng)商的依賴；

另一方面，特斯拉各零部件的設(shè)計更趨于集成化、模塊化，對零部件供應(yīng)商而言，將

有了直接面對主機廠商需求來提升自身設(shè)計制造能力和往部件集成方向攀升的機會，

提升單車價值量。4、

復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈發(fā)展歷程，挖掘特斯拉供應(yīng)鏈長期成長標的復(fù)盤蘋果供應(yīng)鏈的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)真正能實現(xiàn)長期可持續(xù)增長的公司主要有兩類：（1）

坐擁具有高技術(shù)壁壘、ASP持續(xù)提升的黃金賽道，并在行業(yè)游戲規(guī)則改變前進行前瞻性布局實現(xiàn)后發(fā)趕超，較同業(yè)具備強大技術(shù)優(yōu)勢、且滿足蘋果持續(xù)迭代需求的公司。代表公司——大立光（2）

管理層優(yōu)秀，縱向根據(jù)蘋果需求持續(xù)拓展業(yè)務(wù)類型，橫向拓展其他客戶群體以及除消費電子外的其他領(lǐng)域，打造平臺化公司。代表公司——立訊精密4.1

、

大立光——前瞻性布局+技術(shù)引領(lǐng)，鑄造光學(xué)鏡頭全球王者大立光是目前全球光學(xué)鏡頭龍頭，手機用鏡頭出貨量、單品均價、盈利能力均位居行業(yè)首位。其發(fā)展歷程可大致分為以下三個階段：階段一：確立塑料鏡頭為未來發(fā)展重點，并進行前瞻性布局。1980

年，創(chuàng)始人林耀英看中了光學(xué)領(lǐng)域廣闊的市場前景，與好友陳世卿共同成立大根精密，從事相機鏡頭代工業(yè)務(wù)。隨后林耀英于

1987

年成立大立光。在成立之初，林耀英看中未來輕薄塑料鏡頭未來廣闊的發(fā)展前景，于

1991

年成功量產(chǎn)塑料鏡頭。然而當時多數(shù)日德系廠商認為塑料鏡頭是低質(zhì)量的產(chǎn)品，最主要的原因在于塑料鏡頭透光率較差，在耐高溫、耐久性、均勻性等性能上也弱于玻璃鏡頭。階段二：塑料鏡頭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，大立光重點布局手機鏡頭領(lǐng)域。2002

年大立光在臺灣上市，此后以諾基亞、摩托羅拉、三星為代表的手機廠商紛紛推出附帶有攝像頭的手機，大立光將研發(fā)重點轉(zhuǎn)向手機鏡頭研發(fā)和生產(chǎn)。而隨著工程塑料的不斷改進，

以及大立光在注塑成型，模具開發(fā)，鍍膜等技術(shù)上的突破，昔日塑料鏡頭的缺點被逐步縮小，而塑料鏡頭憑借其特有的低成本、易于批量化生產(chǎn)的優(yōu)勢在手機攝像頭領(lǐng)域得以充分發(fā)揮。階段三：與蘋果共成長，成為全球手機鏡頭龍頭。大立光憑借優(yōu)越的產(chǎn)品性能和較高的良率通過了蘋果苛刻的產(chǎn)品認證，并于

2007

年為第一代

iPhone提供鏡頭。此后，大立光憑借持續(xù)領(lǐng)先的技術(shù)實力，響應(yīng)了蘋果對鏡頭持續(xù)升級的訴求，客戶也延伸至其他手機廠商，成為全球手機鏡頭龍頭。我們認為，大立光自

2007

年打入蘋果供應(yīng)鏈以來能持續(xù)成長的主要原因有：（1）

坐擁光學(xué)黃金賽道，享受

ASP提升帶來的紅利光學(xué)是消費電子領(lǐng)域的黃金賽道。一方面，智能手機技術(shù)迭代速度放緩，光學(xué)領(lǐng)域是體現(xiàn)產(chǎn)品差異化的重點環(huán)節(jié)；攝像功能是用戶對手機非?？粗氐囊豁椥阅?，消費者對高質(zhì)量拍照、攝影的需求在不斷增長。因此光學(xué)是智能手機廠商“軍備競賽”的必爭之地，鏡頭的ASP持續(xù)提升，具體體現(xiàn)為：①單機鏡頭顆數(shù)逐步增長：由單攝逐步向雙攝、多攝方向發(fā)展；②鏡頭規(guī)格不斷升級：鏡頭片數(shù)增多，由

5P逐步向

6P、7P演進；前后置攝像頭像素均不斷提升。另一方面，鏡片的技術(shù)壁壘較高，CR2（大立光、舜宇光學(xué)）市場份額占比持續(xù)提升。大立光作為行業(yè)龍頭，享受

ASP提升+高端市場集中度提升（只有具備技術(shù)優(yōu)勢的龍頭鏡頭廠方能順應(yīng)市場需求）“雙擊”。（2）

在鏡頭產(chǎn)業(yè)發(fā)生革命性變革前進行前瞻性布局，實現(xiàn)后發(fā)趕超技術(shù)持續(xù)升級后，塑料鏡頭性價比凸顯，成為手機鏡頭的最佳方案。此前塑料鏡頭并不被看好。塑料鏡頭相比玻璃鏡頭有著諸多缺點：不耐高溫，耐久性、均勻性都較差，而且最重要的是透光率較差。但相較于玻璃鏡頭，塑料鏡頭的生產(chǎn)流程更為簡單，易于工業(yè)化批量生產(chǎn)，成本明顯低于玻璃鏡頭。隨著工程塑料的不斷改進，以及大立光在注塑成型、模具開發(fā)，鍍膜等技術(shù)上逐步完善，塑料鏡頭相較于玻璃鏡頭的劣勢逐步縮小，而塑料鏡頭特有的低成本、易于批量化生產(chǎn)的優(yōu)勢在手機攝像頭上得以充分發(fā)揮，成為手機鏡頭的最佳方案。管理層前瞻性布局，在行業(yè)“游戲規(guī)則”發(fā)生改變的關(guān)鍵窗口期實現(xiàn)后發(fā)趕超。一

方面，創(chuàng)始人林耀英高瞻遠矚，在大立光創(chuàng)立之初，即確立塑料鏡頭為未來發(fā)展重點，在

2007

年為蘋果供應(yīng)鏡頭之前，大立光已在塑料鏡頭領(lǐng)域深耕近

20

年。行業(yè)“游戲規(guī)則”發(fā)生改變之時，是后發(fā)者實現(xiàn)趕超的關(guān)鍵窗口期。玻璃鏡片市場長期被佳能、奧林巴斯、蔡司等廠把持，如塑料鏡頭無法成為手機鏡頭的最佳技術(shù)路線，

大立光或許很難以實現(xiàn)跨越式發(fā)展。（3）

實行技術(shù)領(lǐng)先戰(zhàn)略，滿足蘋果持續(xù)迭代的需求，并獲取高額利潤光學(xué)技術(shù)迭代速度快，需要廠商維持較高的研發(fā)強度，在每一個新的技術(shù)路線涌現(xiàn)之前做好足夠的技術(shù)儲備。大立光研發(fā)費用顯著高于同業(yè)，在新技術(shù)的布局上也保持了優(yōu)勢。得益于在技術(shù)上的持續(xù)領(lǐng)先，大立光的盈利能力顯著超越同行。4.2

、

立訊精密——縱向深挖客戶需求，橫向拓展業(yè)務(wù)邊界，打造優(yōu)質(zhì)平臺化公司立訊精密成立于

2005

年，是全球領(lǐng)先的電子精密制造解決方案提供商。我們認為立訊精密成功的主要原因在于：專注于精密制造領(lǐng)域，初期主要通過并購強化在連接器領(lǐng)域的優(yōu)勢，后期通過外延并購+內(nèi)生擴張實現(xiàn)消費電子領(lǐng)域垂直一體化布局（零部件→模組→整機）?？v向挖掘蘋果需求擴張產(chǎn)品類別，橫向布局汽車電子等領(lǐng)域、挖掘其他優(yōu)質(zhì)客戶。階段一：從連接器起步，逐步發(fā)展壯大。公司創(chuàng)始人王來春曾在富士康線裝事業(yè)部工作近

10

年，于

1997

年離開富士康自主創(chuàng)業(yè)。

2004

年公司成立后主要為富士康德國代工廠生產(chǎn)連接器產(chǎn)品，產(chǎn)品