華潤(rùn)三九研究報(bào)告處方業(yè)務(wù)影響見(jiàn)底CHC平臺(tái)價(jià)值重估

華潤(rùn)三九研究報(bào)告-處方業(yè)務(wù)影響見(jiàn)底CHC平臺(tái)價(jià)值重估1.核心觀點(diǎn):處方業(yè)務(wù)影響見(jiàn)底，CHC平臺(tái)價(jià)值重估公司是大眾醫(yī)藥健康行業(yè)的引領(lǐng)者，國(guó)內(nèi)OTC龍頭企業(yè)，專注于自我診療（CHC）和處方藥領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，年銷(xiāo)售額過(guò)億元的品種達(dá)23個(gè)，核心品牌“999”在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中享有較高的認(rèn)可度。業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至：政策擾動(dòng)出清，處方藥筑底，邊際影響削弱。處方藥業(yè)務(wù)中，中藥注射劑和化藥抗感染品種此前受到政策較大影響，拖累整體公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2021年以來(lái)，處方藥業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比降低至35%，中藥注射劑和化藥抗感染板塊營(yíng)收占比僅10%，體量趨于穩(wěn)定，邊際影響削弱。中藥配方顆粒企標(biāo)轉(zhuǎn)國(guó)標(biāo)，過(guò)渡期營(yíng)收受阻。上述板塊擾動(dòng)出清，十四五戰(zhàn)略和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃重賦信心，整體業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)將重回正規(guī)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已然明朗。平臺(tái)價(jià)值彰顯：CHC業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)可期。中短期對(duì)于四類(lèi)藥品的限售放緩，為公司感冒類(lèi)重點(diǎn)品種的恢復(fù)性銷(xiāo)售形成重要支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，公司堅(jiān)持1+N品牌戰(zhàn)略，持續(xù)縱向以點(diǎn)帶面帶動(dòng)二三線產(chǎn)品的發(fā)展，橫向拓展多個(gè)治療領(lǐng)域。疊加線上渠道拓展有較大的市場(chǎng)空間，在量上有大幅提升。加大創(chuàng)新研發(fā)和深度合作優(yōu)質(zhì)企業(yè)為公司發(fā)展保駕護(hù)航。小幅度提價(jià)策略延續(xù)，量?jī)r(jià)齊升，注入增長(zhǎng)新動(dòng)力。重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案披露，重組進(jìn)程有望提速。2022年11月29日，公司披露了有關(guān)重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告（草案）及相關(guān)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)決議?？紤]到交易所將對(duì)重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方案進(jìn)行問(wèn)詢，預(yù)計(jì)問(wèn)詢及回復(fù)后將召開(kāi)股東大會(huì)審議，整體重組進(jìn)程有望提速。2.大眾醫(yī)藥健康引領(lǐng)者，三十余載打造強(qiáng)勢(shì)品牌2.1.成立三十余年，成為大眾醫(yī)藥健康引領(lǐng)者成立三十七載，打造國(guó)內(nèi)OTC龍頭企業(yè)。華潤(rùn)三九是華潤(rùn)集團(tuán)旗下主營(yíng)醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)健康服務(wù)的公司，核心業(yè)務(wù)包括CHC（自我診療）和處方藥領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，產(chǎn)品線豐富，年銷(xiāo)售額過(guò)億的品種超23個(gè)，核心品牌“999”在消費(fèi)者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度。公司產(chǎn)品以中藥為主，化藥為輔，打造“1+N”品牌戰(zhàn)略，以“999”為核心打造“易善復(fù)”、“澳諾”、“天和”等品牌集群。產(chǎn)品管線豐富，以999為核心拓展1+N品牌。公司具有較強(qiáng)的品牌運(yùn)作能力，重視消費(fèi)者研究和媒介創(chuàng)新。公司“1+N”品牌策略取得了較好成果，在“999”品牌的基礎(chǔ)上，陸續(xù)補(bǔ)充了“天和”、“順?lè)濉薄ⅰ昂猛尥蕖?、“易善?fù)”、“康婦特”、“澳諾”等深受消費(fèi)者認(rèn)可的藥品品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚用藥、兒童用藥、護(hù)肝用藥、婦科用藥、補(bǔ)鈣用藥等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，為長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2.2.背靠華潤(rùn)集團(tuán)，子公司覆蓋面廣泛背靠華潤(rùn)集團(tuán)，子公司業(yè)務(wù)覆蓋面廣。華潤(rùn)集團(tuán)旗下的華潤(rùn)醫(yī)藥為公司的控股股東，持股比例達(dá)63.6%。旗下子公司眾多，涉獵醫(yī)藥制造、醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)藥銷(xiāo)售等領(lǐng)域，近幾年積極并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，外延并購(gòu)圣火藥業(yè)、三九金康復(fù)、澳諾、昆藥等公司，持續(xù)拓展商業(yè)版圖和產(chǎn)品線，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。2.3.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，CHC業(yè)務(wù)占比持續(xù)增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)疫情前增長(zhǎng)，扣非歸母凈穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2012-2021扣非歸母CAGR7.1%。2020年有明顯下滑趨勢(shì)，主要是由于：①CHC業(yè)務(wù)感冒止咳產(chǎn)品受到疫情影響較大；②處方藥業(yè)務(wù)中藥注射劑和抗感染業(yè)務(wù)受疫情及集采等政策影響下滑幅度較大。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.20億元，同比增長(zhǎng)12.34%，扣非歸母凈18.53億元，同比增長(zhǎng)38.81%，相比之前有明顯的提升，主要是2020年第一波疫情影響的低基數(shù)上的恢復(fù)性增長(zhǎng)。2021年起中藥注射劑和化藥抗感染的占比均有所降低，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善致業(yè)績(jī)逐漸回歸正軌。CHC業(yè)務(wù)占比持續(xù)增加，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善。2019年以前，公司CHC業(yè)務(wù)和處方藥營(yíng)收占比基本持平，后由于抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采等政策及疫情影響下降明顯、中藥注射劑也受到相關(guān)政策影響，處方藥業(yè)務(wù)營(yíng)收和利潤(rùn)波動(dòng)明顯，毛利率也有明顯降低。經(jīng)過(guò)幾年的業(yè)務(wù)優(yōu)化，業(yè)務(wù)重心逐步向CHC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，占比逐年提升，至2021年已占總營(yíng)收的61%，處方藥業(yè)務(wù)占比占35%，其中中藥注射劑、抗感染業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)收入中的占比已分別下降至約4%和6%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善后處方藥業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)擾動(dòng)影響相對(duì)較低。整體毛利率略有下滑。2018年以來(lái)，由于受到上游中藥原材料價(jià)格上漲以及集采政策等影響，公司處方藥業(yè)務(wù)的毛利率有明顯的下滑，從2018年83%降低至2021年65%，盡管CHC業(yè)務(wù)毛利率基本維持，但整體毛利率也有小幅度下滑。費(fèi)用管控能力表現(xiàn)優(yōu)異，研發(fā)投入持續(xù)增加，加速推動(dòng)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)。同受集采影響，銷(xiāo)售費(fèi)用率有顯著的下降。在研發(fā)端持續(xù)加大研發(fā)投入，針對(duì)數(shù)字化時(shí)代用戶需求打造創(chuàng)新產(chǎn)品，拓展實(shí)現(xiàn)全渠道產(chǎn)品覆蓋，逐步對(duì)傳統(tǒng)零售和醫(yī)療渠道進(jìn)行數(shù)字化賦能，提升數(shù)字化能力和數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。2021年，公司研發(fā)投入達(dá)5.60億元，同比增加21.82%，占總營(yíng)收的2.91%。3.業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至：擾動(dòng)出清，處方藥筑底影響減弱3.1.中藥注射劑及抗感染藥物政策擾動(dòng)出清中藥注射劑受政策影響大，醫(yī)保限用和重點(diǎn)監(jiān)測(cè)下銷(xiāo)量受限。中藥注射劑是利用技術(shù)手段從天然藥物的單方或復(fù)方中提取有效物質(zhì)精制而成的、可供注入體的滅菌制劑。21世紀(jì)初，我國(guó)中藥注射劑的市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。然而，由于中藥注射劑的特殊性，其不良反應(yīng)報(bào)告率較高，CFDA發(fā)布的《國(guó)家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)年度報(bào)告（2015年）》顯示，2015年全國(guó)中藥注射劑報(bào)告不良反應(yīng)12.7萬(wàn)例次，其中嚴(yán)重報(bào)告9798例次，中藥不良反應(yīng)/事件報(bào)告中，注射劑占比51.3%。隨著醫(yī)?？刭M(fèi)、醫(yī)院調(diào)整藥占比等一系列醫(yī)改政策的影響下，近五年來(lái)中藥注射劑發(fā)展逐步受限，在2017版醫(yī)保目錄限用，多地對(duì)中藥注射劑、輔助用藥進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。公司中藥注射劑核心產(chǎn)品參附、參麥、生脈注射液受到較大沖擊。抗感染藥物受到限抗和集采影響，擾動(dòng)較大。在限抗政策、仿制藥一致性評(píng)價(jià)和集采政策的大環(huán)境下，公司抗感染藥物市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，短期內(nèi)承壓明顯。公司抗感染藥物核心產(chǎn)品阿奇霉素于2020年進(jìn)入國(guó)家第二批集采，價(jià)格降幅約83%，受到集采影響，阿奇霉素的銷(xiāo)售額驟減。此后，公司頭孢類(lèi)產(chǎn)品也陸續(xù)進(jìn)入集采范疇，整體抗感染業(yè)務(wù)營(yíng)收變動(dòng)較大?？垢腥舅幬镌诙嗾邤_動(dòng)下整體營(yíng)銷(xiāo)規(guī)?；窘档椭?億元，波動(dòng)明顯。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，中藥注射劑及抗感染業(yè)務(wù)影響邊際弱化，體量日趨穩(wěn)定。我們認(rèn)為：中藥注射劑及抗感染產(chǎn)品過(guò)往持續(xù)承壓，對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊已基本見(jiàn)底。從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，此前處方藥業(yè)務(wù)與CHC占比基本相當(dāng)，但由于處方藥中核心品類(lèi)中藥注射劑和抗感染藥物受到限抗、集采和醫(yī)?？刭M(fèi)等相關(guān)政策影響波動(dòng)明顯，收入持續(xù)承壓，導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。公司通過(guò)持續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低中藥注射劑和抗感染藥物的營(yíng)收占比，至2021年占比降低至10%，處方藥整體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比降至35%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善?？垢腥绢I(lǐng)域受政策影響已基本降至底部，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，以及新產(chǎn)品如復(fù)他舒、注射用頭孢比羅酯鈉的帶動(dòng)下，將進(jìn)一步恢復(fù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，政策擾動(dòng)出清使得其負(fù)面影響已經(jīng)邊際弱化。3.2.中藥配方顆粒國(guó)標(biāo)轉(zhuǎn)換，低基數(shù)下有望迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)中藥配方顆粒相較于傳統(tǒng)飲片優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)市場(chǎng)加速擴(kuò)容。中藥配方顆粒相較于中藥飲片攜帶方便、服用方便、質(zhì)量穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)明顯。一方面，中藥配方可以免除傳統(tǒng)飲片的煎熬部分；另一方面，配方顆粒效果一般都優(yōu)于傳統(tǒng)飲片，未來(lái)中藥配方顆粒運(yùn)用場(chǎng)景有望擴(kuò)大。此外，以往中藥配方顆粒只能在二級(jí)及以上中醫(yī)醫(yī)院（綜合醫(yī)院）銷(xiāo)售，試點(diǎn)結(jié)束后，中藥配方顆粒有望拓展至具有中醫(yī)執(zhí)業(yè)的各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，全等級(jí)醫(yī)院與基層市場(chǎng)將加速貢獻(xiàn)市場(chǎng)增量。企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，成本端壓力較大。2021年4月，國(guó)家藥典委員會(huì)發(fā)布第一批中藥配方顆粒國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)由企標(biāo)統(tǒng)一到國(guó)標(biāo)和省標(biāo)，對(duì)中藥配方顆粒的原料質(zhì)量、生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品檢測(cè)等重要環(huán)節(jié)提出了更高的要求。新標(biāo)準(zhǔn)中的中藥配方顆粒的制成量與規(guī)格換算雖然保持一致，卻與“原企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格可根據(jù)臨床使用制定”存在很大區(qū)別，以玄參配方顆粒為例，國(guó)標(biāo)制法為玄參飲片1500g制成1000g顆粒，規(guī)格為每1g的顆粒相當(dāng)于飲片1.5g，然而原企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)在制法差不多一致情況下，規(guī)格換算為1g顆粒相當(dāng)于飲片4~6g，企業(yè)成本壓力增加。此外，因2020版藥典實(shí)施、天氣因素等影響中藥材市場(chǎng)整體向上，部分中藥原材料品種價(jià)格漲幅也有較大漲幅，進(jìn)一步加大成本。2023年有望在低基數(shù)下迎來(lái)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2022年中藥配方顆粒國(guó)標(biāo)切換對(duì)于行業(yè)經(jīng)營(yíng)的擾動(dòng)，使得2022年形成低基數(shù)。目前公司新國(guó)標(biāo)品種在各地備案基本完成。因?yàn)楦魇≌卟町悾^(guò)10個(gè)省份省標(biāo)備案進(jìn)度較快。后續(xù)配方顆粒業(yè)務(wù)總體相對(duì)樂(lè)觀，雖然銷(xiāo)售區(qū)域會(huì)受到一定影響，但是考慮到備案品種增加以及目前價(jià)格調(diào)整狀況，預(yù)計(jì)2023年起業(yè)務(wù)整體會(huì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。由于新國(guó)標(biāo)品種有比較明顯的成本上漲，省標(biāo)產(chǎn)品成本也有上升，整體毛利率下行趨勢(shì)已定，公司適當(dāng)提高銷(xiāo)售價(jià)格以覆蓋成本上升的影響，現(xiàn)有完成切換地區(qū)價(jià)格提升幅度好于預(yù)期，提升幅度可一定程度覆蓋成本上漲。3.3.業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至：十四五戰(zhàn)略+股權(quán)激勵(lì)指引增速“十四五”戰(zhàn)略開(kāi)局，聚焦主業(yè)、品牌+創(chuàng)新雙驅(qū)動(dòng)。公司于2021年開(kāi)啟“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃，目標(biāo)爭(zhēng)做行業(yè)頭部企業(yè)，以2020年為基數(shù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻番。公司始終以“成為大眾醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的引領(lǐng)者”為愿景，對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)，完善業(yè)務(wù)布局，核心業(yè)務(wù)向自我診療全領(lǐng)域拓展；

發(fā)展業(yè)務(wù)聚焦管線，為核心業(yè)務(wù)賦能，形成“根深葉茂”的商業(yè)模式，擬重點(diǎn)實(shí)施六大戰(zhàn)略舉措，并持續(xù)深化八大核心能力并匹配七項(xiàng)規(guī)劃保障以保證六大戰(zhàn)略舉措順利實(shí)施。首次股權(quán)激勵(lì)設(shè)立多維考核目標(biāo)，彰顯未來(lái)業(yè)績(jī)信心。公司于2021年底推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬首次授予公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及關(guān)鍵業(yè)務(wù)、技術(shù)骨干等269人限制性股票833.9萬(wàn)股，預(yù)留授予134.7萬(wàn)股，共計(jì)授予968.6萬(wàn)股，授予價(jià)格14.84元/股。業(yè)績(jī)考核要求2022/2023/2024年凈資產(chǎn)收益率分別不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別不低于0.69/0.70/0.72;以2020年為基準(zhǔn)，2022-2024年扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR不低于10%。2021年作為公司十四五規(guī)劃的開(kāi)山之年，首次推出的股權(quán)計(jì)劃指引未來(lái)三年業(yè)績(jī)目標(biāo)，扣非歸母凈業(yè)績(jī)指引CAGR遠(yuǎn)超過(guò)往十年（2020年之前）的6%，凸顯管理層對(duì)公司業(yè)績(jī)信心。處方藥政策擾動(dòng)出清，十四五戰(zhàn)略與股權(quán)激勵(lì)重賦信心，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。2021年作為公司十四五戰(zhàn)略開(kāi)山之年，中藥注射劑和化藥抗感染的政策擾動(dòng)已經(jīng)基本出清，中藥配方顆粒企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)國(guó)標(biāo)/省標(biāo)過(guò)渡期也步入尾聲，處方藥業(yè)務(wù)政策擾動(dòng)出清，業(yè)績(jī)?cè)鏊倨＼浺蛩匾呀?jīng)剔除。十四五戰(zhàn)略和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃重賦信心，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已然明朗。4.平臺(tái)價(jià)值彰顯：CHC業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長(zhǎng)可期4.1.防疫政策帶來(lái)新動(dòng)力，大健康、OTC市場(chǎng)潛力巨大經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，OTC正處于市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容期。我國(guó)非處方藥行業(yè)的發(fā)展始于20世紀(jì)末21世紀(jì)初。2000年我國(guó)正式啟動(dòng)藥品分類(lèi)管理，此時(shí)OTC市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)尚未成熟，進(jìn)入發(fā)展萌芽期。2000-2005年各大OTC企業(yè)紛紛建立自己的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，平價(jià)藥房應(yīng)運(yùn)而生，品牌OTC表現(xiàn)優(yōu)異。2005-2010年受益于市場(chǎng)需求擴(kuò)張和國(guó)家政策的寬松，連鎖藥店受到政策鼓勵(lì)，擴(kuò)張迅猛，OTC市場(chǎng)進(jìn)入黃金發(fā)展期。2010-2019年，基藥政策下OTC企業(yè)被迫轉(zhuǎn)型，零售藥店OTC發(fā)展受限，醫(yī)院終端OTC市場(chǎng)擴(kuò)張。2020年以來(lái)，受到國(guó)家大健康戰(zhàn)略的鼓舞和中醫(yī)藥法的不斷推行，疫情催化線上B2C、O2O渠道快速擴(kuò)張，OTC藥物又迎來(lái)快速市場(chǎng)擴(kuò)容期。4.1.1.新防疫政策帶來(lái)OTC藥物增長(zhǎng)新動(dòng)力四類(lèi)藥物的限售放緩。四類(lèi)藥物是指“退熱、止咳、抗病毒、抗菌素”

四類(lèi)藥品。由于新冠初期癥狀與感冒癥狀相似，考慮到OTC市場(chǎng)規(guī)范管理，2021年起，國(guó)內(nèi)多地發(fā)布公告要求藥店以及部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)暫停銷(xiāo)售四類(lèi)藥品，涉及浙江、廣西、四川等地。同年10月28日，國(guó)家藥監(jiān)局召開(kāi)發(fā)布會(huì)，指出扎實(shí)開(kāi)展退熱、止咳等四類(lèi)藥品銷(xiāo)售監(jiān)測(cè)，OTC藥物市場(chǎng)受到較大的沖擊。2022年以來(lái)，盡管全國(guó)多地疫情反復(fù)，但隨著6月以來(lái)第九版新冠疫情防控方案強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)防控，首次明確對(duì)四類(lèi)藥物的監(jiān)測(cè)內(nèi)涵，精準(zhǔn)防控政策下四類(lèi)藥物的銷(xiāo)售限制有所放緩，四類(lèi)藥物限售反復(fù)的狀況預(yù)計(jì)將有所好轉(zhuǎn)，OTC藥物迎來(lái)新轉(zhuǎn)機(jī)。新防疫政策二十條出臺(tái)，感冒預(yù)防等OTC藥物或成儲(chǔ)備需求。2022年11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施，提出要加快新冠肺炎治療相關(guān)藥物儲(chǔ)備，重視發(fā)揮中醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，做好有效中醫(yī)藥方藥的儲(chǔ)備。在此背景下，個(gè)人和家庭對(duì)于備用藥品以應(yīng)不時(shí)之需的需求也增強(qiáng)，感冒預(yù)防類(lèi)OTC藥物或成為家庭的儲(chǔ)備需求，OTC市場(chǎng)迎來(lái)又一季上揚(yáng)。4.1.2.線上銷(xiāo)售打開(kāi)成長(zhǎng)上限，OTC市場(chǎng)快速擴(kuò)容渠道多樣化，線上銷(xiāo)售提供更高成長(zhǎng)上限。我國(guó)OTC藥物銷(xiāo)售渠道多樣，現(xiàn)階段仍以線下銷(xiāo)售為主，零售藥店是OTC藥物銷(xiāo)售的主要渠道，根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2020年線下零售占比達(dá)56%（含藥店及O2O）。近年來(lái)，隨著監(jiān)管制度的逐步開(kāi)放和疫情的催動(dòng)下，醫(yī)藥電商發(fā)展加速，線上自我診療B2C渠道高速發(fā)展，根據(jù)IQVIA，2020年我國(guó)OTC藥物線上B2C渠道市場(chǎng)規(guī)模已接近200億元，占總規(guī)模的8%，增速遠(yuǎn)超醫(yī)院和線下零售渠道。隨著居民用藥消費(fèi)模式的改變和疫情的持續(xù)作用下，預(yù)計(jì)線上銷(xiāo)售能帶來(lái)更多上升空間，OTC市場(chǎng)有望打開(kāi)更高的成長(zhǎng)上限。四大核心因素推動(dòng)OTC市場(chǎng)快速擴(kuò)容。我們認(rèn)為，四大核心因素驅(qū)動(dòng)OTC市場(chǎng)快速擴(kuò)容：①居民消費(fèi)水平和自我診療意識(shí)提升：隨著我國(guó)居民人均可支配收入的持續(xù)增加，消費(fèi)水平持續(xù)提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向醫(yī)療保健等高端服務(wù)型消費(fèi)傾斜。老齡化趨勢(shì)加劇催生了人們對(duì)健康的高需求，慢病OTC藥物和保健類(lèi)藥物的需求進(jìn)一步提升。②政策助力：

政策上國(guó)家倡導(dǎo)大眾以自我保健預(yù)防為主，國(guó)家大健康戰(zhàn)略和中醫(yī)藥法在頂層上推動(dòng)OTC市場(chǎng)發(fā)展。③退院后靈活定價(jià)：中藥材價(jià)以中藥材為主要成分的中式滋補(bǔ)類(lèi)OTC會(huì)調(diào)整價(jià)格應(yīng)對(duì)成本上升帶來(lái)的壓力，其他品牌藥也會(huì)在逐漸退出醫(yī)院市場(chǎng)后更靈定價(jià)策略。④線上渠道加速建設(shè)。四大核心因素推動(dòng)OTC市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)容。4.1.3.品類(lèi)集中度進(jìn)一步提升，龍頭OTC優(yōu)勢(shì)明顯OTC藥物壁壘低，更加注重品牌價(jià)值，龍頭OTC優(yōu)勢(shì)明顯。大多數(shù)OTC藥物均無(wú)專利保護(hù)，且OTC藥物的進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般都是通過(guò)品牌策略進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，如傳統(tǒng)的電視媒介、線下廣告以及當(dāng)下的流量營(yíng)銷(xiāo)。OTC藥物同質(zhì)性較強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)往往來(lái)自于品牌與知名度，優(yōu)質(zhì)的品牌往往能帶來(lái)更多的溢價(jià)空間。在這一背景下，龍頭品牌優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)中國(guó)非處方藥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年疫情期間規(guī)模更大、知名度更高的廠商和品牌集中度在提升，2020和2021年非處方藥企業(yè)十強(qiáng)排名中華潤(rùn)三九穩(wěn)居第一，其余品牌基本無(wú)較大變動(dòng)。新流量時(shí)代難以重塑強(qiáng)品牌，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。新媒體時(shí)代由于流量分散，相較于既往的傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)模式而言，再現(xiàn)一個(gè)全國(guó)性品牌難度較大。同時(shí)在新零售模式下，電商渠道拓展后消費(fèi)者的自主選擇性更強(qiáng)，更傾向于選擇知名品牌產(chǎn)品，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步得到提升。4.2.品牌+創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)，CHC業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升保持穩(wěn)健增長(zhǎng)打造升級(jí)版自我診療業(yè)務(wù)體系，四大業(yè)務(wù)板塊齊力發(fā)展。公司將OTC業(yè)務(wù)升級(jí)為CHC（ConsumerHealthcare，自我診療）業(yè)務(wù)，作為公司核心業(yè)務(wù)，CHC業(yè)務(wù)主要分為四大板塊：品牌OTC業(yè)務(wù)、專業(yè)品牌業(yè)務(wù)、大健康業(yè)務(wù)和康復(fù)慢病業(yè)務(wù)。品牌OTC業(yè)務(wù)包含感冒、皮膚、胃腸三個(gè)品類(lèi)，以核心品牌“999”為主，占比最高，感冒為最大品類(lèi)。公司不斷強(qiáng)化核心CHC業(yè)務(wù)和品牌影響力，豐富產(chǎn)品管線，拓展業(yè)務(wù)廣度與深度。2021年CHC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.76億元，占比約61%。CHC業(yè)務(wù)未來(lái)有望憑借優(yōu)質(zhì)品牌矩陣協(xié)同、新渠道賦能、數(shù)字化創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)量的增長(zhǎng)，同時(shí)小幅提價(jià)策略持續(xù)推進(jìn)，量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)增長(zhǎng)新動(dòng)力。4.2.1.1+N品牌戰(zhàn)略推進(jìn)，多品牌有望復(fù)刻999輝煌4.2.1.1.“1”的縱向拓展：999營(yíng)銷(xiāo)加碼，以點(diǎn)帶面縱向拓展核心品牌999孵化多爆款產(chǎn)品?！?99”為公司核心品牌，在感冒、消化、皮膚三大領(lǐng)域均有核心產(chǎn)品布局，尤以999感冒靈、三九胃泰、999皮炎平等產(chǎn)品為核心。根據(jù)中國(guó)非處方藥協(xié)會(huì)披露，2021年999品牌旗下多款產(chǎn)品均位列同品類(lèi)前十，999感冒靈和999復(fù)方感冒靈榮登感冒咳嗽類(lèi)中成藥前2位。999皮炎平居皮膚類(lèi)化學(xué)藥Top2，其他品類(lèi)也多具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，孵化多款爆品位列同領(lǐng)域銷(xiāo)量前十。持續(xù)推進(jìn)核心品牌營(yíng)銷(xiāo)，999品牌深入人心。核心品牌999有較高的國(guó)民認(rèn)可度，主要是由于在品牌營(yíng)銷(xiāo)中把握了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、創(chuàng)新性打造多種產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)案例，提前找準(zhǔn)定位，打造強(qiáng)勢(shì)999品牌。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，以三九胃泰產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)創(chuàng)明星代言產(chǎn)品的先河，后續(xù)在產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)中持續(xù)發(fā)力，先后把握住電視廣告、明星代言、綜藝廣告投放、熱播劇廣告投放、新媒體營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式，陸續(xù)打響三九胃泰、999感冒靈、999皮炎平等多個(gè)CHC產(chǎn)品的全國(guó)知名度。新背景下新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭OTC地位屹立不倒。當(dāng)下由于消費(fèi)群體的轉(zhuǎn)變、線上銷(xiāo)售終端的普及，年輕人逐漸成為公司營(yíng)銷(xiāo)的重點(diǎn)。在當(dāng)下新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)背景下，品牌通過(guò)微博拉近與Z世代的距離，同時(shí)通過(guò)跨界合作、聯(lián)名等方式，先后推出999秋褲、999口紅等產(chǎn)品，吸引年輕人的眼球，潛移默化中加深品牌的影響力；同時(shí)通過(guò)與拉面說(shuō)、開(kāi)小灶等產(chǎn)品聯(lián)名，提高品牌討論度，傳遞健康觀念，進(jìn)一步打響品牌。在流量為王的背景下，999核心品牌占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，初始受眾面廣，加上營(yíng)銷(xiāo)的不斷推廣，正向反饋下強(qiáng)者恒強(qiáng)，公司龍頭OTC地位屹立不倒?！?”的縱向延伸：核心產(chǎn)品以點(diǎn)帶面，帶動(dòng)二三線產(chǎn)品的發(fā)展。以感冒領(lǐng)域產(chǎn)品為例，999感冒靈帶動(dòng)二三線板藍(lán)根顆粒、強(qiáng)力枇杷露等產(chǎn)品持續(xù)放量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，整體OTC市場(chǎng)上以感冒類(lèi)產(chǎn)品為主，感冒產(chǎn)品也一直是公司的核心收入來(lái)源。2021年呼吸感冒領(lǐng)域營(yíng)收近40億元，其中999感冒靈收入約21億元，復(fù)方感冒靈約4億元，是公司感冒類(lèi)產(chǎn)品的核心品類(lèi)。999感冒靈在自身實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的前提下，可利用現(xiàn)有的品牌與渠道優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)圍繞周遭二三線品種持續(xù)放量（如強(qiáng)力枇杷露、抗病毒口服液、板藍(lán)根顆粒等產(chǎn)品），從而帶來(lái)市占率的進(jìn)一步提升。小幅提價(jià)策略持續(xù)推動(dòng)，量?jī)r(jià)齊升未來(lái)可期。OTC產(chǎn)品往往擁有一定的自主定價(jià)權(quán)，而龍頭OTC更能有溢價(jià)空間。綜合考慮成本、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局和品牌影響力以及消費(fèi)者接受程度等因素，公司不定期對(duì)部分品種進(jìn)行適度提價(jià)，以覆蓋成本上漲。核心品類(lèi)感冒靈等產(chǎn)品近年來(lái)有小幅提價(jià)，消費(fèi)者接受程度較好，未來(lái)還將保持小幅提價(jià)策略，量?jī)r(jià)齊升未來(lái)可期。4.2.1.2.橫向拓展的“N”：三大業(yè)務(wù)品牌持續(xù)發(fā)力橫向拓展的“N”:品牌矩陣縱向拓展，多管線布局涉獵不同領(lǐng)域。產(chǎn)品線布局，從傳統(tǒng)的呼吸感冒、消化、皮膚向兒科、婦科、康復(fù)慢病有效拓展，從而為持續(xù)的經(jīng)營(yíng)改善做出貢獻(xiàn)。在“999”品牌的基礎(chǔ)上，積極探索新型品牌建設(shè)模式，基于專業(yè)品種的產(chǎn)品屬性和人群精準(zhǔn)性，陸續(xù)補(bǔ)充了“天和”、“順?lè)濉?、“好娃娃”、“易善?fù)”、“康婦特”、“澳諾”等知名品牌，并將其分別打造為骨科貼膏、皮膚、兒童、護(hù)肝、婦科、補(bǔ)鈣等領(lǐng)域的專業(yè)品牌，打造更廣闊的產(chǎn)品矩陣。基于對(duì)大健康行業(yè)及消費(fèi)者需求的研究，自2018年起陸續(xù)推出“999今維多”、“三九益普利生”、“

9YOUNGBASIC”、“桃白白”等品牌，將999品牌優(yōu)勢(shì)拓展到膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域。借助人口結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等變化帶來(lái)的行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，聚焦心腦血管等慢病康復(fù)領(lǐng)域，打造理洫王牌血塞通軟膠囊，以高價(jià)值的產(chǎn)品和服務(wù)，協(xié)助患者有效進(jìn)行慢病管理，構(gòu)建慢病管理平臺(tái)。專業(yè)品牌業(yè)務(wù)：數(shù)字化助力易善復(fù)市場(chǎng)份額提升，澳諾、康婦特等產(chǎn)品暢銷(xiāo)。公司專業(yè)品牌業(yè)務(wù)主要包括兒科、骨科、消化、婦科等領(lǐng)域，其中兒科“澳諾”、消化“易善復(fù)”、婦科“康婦特”、骨科“天和”為明星品牌。易善復(fù)與頭部連鎖藥店開(kāi)展“共建新型合作伙伴關(guān)系”數(shù)字化項(xiàng)目，利用公司在品牌、產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)等方面的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合連鎖藥店在渠道銷(xiāo)售、消費(fèi)者觸點(diǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，為客戶提供“健康管理服務(wù)”，通過(guò)小程序平臺(tái)為用戶提供包括健康自檢、在線問(wèn)診、科普教育、直播患教、購(gòu)藥提醒等專業(yè)服務(wù)，提升用戶對(duì)于平臺(tái)的粘性，延長(zhǎng)對(duì)用戶服務(wù)的價(jià)值鏈條，共同構(gòu)建用戶數(shù)字化的運(yùn)營(yíng)生態(tài)系統(tǒng)。拓展更多潛在市場(chǎng)空間。大健康業(yè)務(wù)：強(qiáng)化品牌建設(shè)，重點(diǎn)布局線上。公司在大健康業(yè)務(wù)布局主要包括：基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)保健品（維生素片等）、消費(fèi)升級(jí)品（桃白白等）和中藥滋補(bǔ)保健品。過(guò)去幾年大健康業(yè)務(wù)處于探索期，公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，逐漸清晰業(yè)務(wù)模式，強(qiáng)化品牌建設(shè)，打造“今維多”、“桃白白”等重點(diǎn)品牌，并陸續(xù)上市多個(gè)新品牌，提升保健品在線下零售終端的動(dòng)銷(xiāo)能力和C端服務(wù)能力，重點(diǎn)布局線上業(yè)務(wù)，聚焦基礎(chǔ)健康、家用護(hù)理和女性健康三大領(lǐng)域，持續(xù)豐富子品牌和產(chǎn)品，目前產(chǎn)品仍處在不斷迭代的過(guò)程。康復(fù)慢病業(yè)務(wù)：依托血塞通軟膠囊深耕心血管領(lǐng)域，拓展三七產(chǎn)業(yè)鏈。康復(fù)慢病業(yè)務(wù)持續(xù)依托理洫王牌血塞通軟膠囊，持續(xù)進(jìn)行客戶積累，提供慢病尤其是心血管疾病的預(yù)防、診療、康復(fù)全階段服務(wù)。“阿理療法”

RCT臨床研究項(xiàng)目結(jié)果達(dá)到預(yù)期，證明口服血塞通軟膠囊治療可以顯著改善缺血性腦卒中患者3個(gè)月后的生活自理能力且不增加不良反應(yīng)，為血塞通軟膠囊用于心腦血管疾病臨床應(yīng)用提供了臨床證據(jù)。在三七產(chǎn)業(yè)鏈上引入“植物覺(jué)醒”系列凍干三七產(chǎn)品，加大三七全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步拓展三七產(chǎn)業(yè)鏈，提升生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，通過(guò)品種質(zhì)量技術(shù)提升、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等多種方式補(bǔ)充慢病領(lǐng)域產(chǎn)品。4.2.2.線上線下齊賦能，O2O助力新增長(zhǎng)順應(yīng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)背景成立數(shù)字化中心，數(shù)字化戰(zhàn)略助力未來(lái)發(fā)展。公司堅(jiān)持三步走數(shù)字化戰(zhàn)略：一是數(shù)字化改造傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提高效率；二是布局新的數(shù)字渠道；三是探索迎合新一代消費(fèi)人群數(shù)字化新商業(yè)模式。高度重視數(shù)字化戰(zhàn)略，構(gòu)建新的商業(yè)模式，一方面重視智能制造，成立“深藍(lán)實(shí)驗(yàn)室”，經(jīng)過(guò)2年多努力打造成為中藥制造行業(yè)智能制造標(biāo)桿，另一方面成立數(shù)字化中心，拉近和消費(fèi)者溝通距離，提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)效率。數(shù)字化中心基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)及市場(chǎng)分析，積極完善數(shù)字化渠道布局，建立電商自營(yíng)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)存量與增量新品的實(shí)踐，運(yùn)營(yíng)能力已覆蓋商務(wù)、電商運(yùn)營(yíng)、設(shè)計(jì)推廣等多方面，通過(guò)數(shù)字化進(jìn)一步推動(dòng)品牌發(fā)展和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。線上線下共同賦能，O2O助力新增長(zhǎng)。公司擁有強(qiáng)大的渠道管理和終端覆蓋，搭建了成熟的三九商道客戶體系，聚攏了國(guó)內(nèi)最具終端影響力的300多家商業(yè)公司，通過(guò)商品賦能、專業(yè)賦能、堅(jiān)持控銷(xiāo)等方式形成強(qiáng)粘性；并積極探索新的營(yíng)銷(xiāo)模式，與電商、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、O2O平臺(tái)保持合作:與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺(tái)公司開(kāi)展了業(yè)務(wù)合作，同時(shí)賦能線下連鎖終端客戶，并與京東健康、平安好醫(yī)生等建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，探索專業(yè)品牌營(yíng)銷(xiāo)模式。2022年上半年，公司加速線上業(yè)務(wù)布局，持續(xù)豐富線上產(chǎn)品組合，將天貓999官方旗艦店打造成為三九在天貓平臺(tái)的綜合型品牌陣地。4.2.3.加大中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新投入，持續(xù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型政策利好，中醫(yī)藥發(fā)展紅利。數(shù)年來(lái)，我國(guó)頻繁出臺(tái)政策支持中醫(yī)藥發(fā)展，將中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃上升至國(guó)家層面。近幾年政策支持力度進(jìn)一步增大，政策覆蓋范圍廣，在中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新、文化傳播、醫(yī)保、一帶一路

發(fā)展等方面都有涉及。截至2021年末，全國(guó)共有中醫(yī)類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)7.7萬(wàn)個(gè)，中醫(yī)藥總診療人次達(dá)到12億人次。新冠疫情爆發(fā)后，中醫(yī)藥全面參與疫情防控救治，篩選出“三藥三方”等方藥，進(jìn)一步促使中醫(yī)藥成為大眾關(guān)注的熱點(diǎn)。二十大報(bào)告指出“促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展”，眾多國(guó)家層面的政策利好與新冠特殊背景下，中醫(yī)藥迎來(lái)新的發(fā)展期，再獲紅利推動(dòng)進(jìn)一步發(fā)展。加大中醫(yī)藥創(chuàng)新投入，中藥經(jīng)典名方開(kāi)發(fā)提速。公司高度重視中藥創(chuàng)新研發(fā)，包括創(chuàng)新中藥、經(jīng)典名方、院內(nèi)制劑等研發(fā)，并于2021年建立中藥創(chuàng)新中心，進(jìn)一步加速中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。中藥經(jīng)典名方作為國(guó)家中藥局重點(diǎn)推的創(chuàng)新方向開(kāi)發(fā)加速，預(yù)計(jì)未來(lái)在慢病領(lǐng)域的運(yùn)用場(chǎng)景廣闊，公司目前正處于研發(fā)第一梯隊(duì)，約有20多個(gè)經(jīng)典名方項(xiàng)目在研，已向國(guó)家中藥管理局申報(bào)經(jīng)典名方關(guān)鍵信息考證研究三十余項(xiàng)，并于2022年初完成了首個(gè)經(jīng)典名方顆粒項(xiàng)目的注冊(cè)申報(bào)。在中藥配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)化研究上公司積極與國(guó)內(nèi)知名科研院校合作，開(kāi)展國(guó)家和地方配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)研究和申報(bào)