FOF策略專(zhuān)題研究報(bào)告：基于基金經(jīng)理畫(huà)像的偏股FOF組合構(gòu)建

券研究報(bào)告|基金研究專(zhuān)題|基金研究wwwwwwstockecomcn基金研究專(zhuān)題——FOF策略專(zhuān)題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)師：方童根偏股型FOF是進(jìn)行大規(guī)模權(quán)益資產(chǎn)管理的重要工具，而如何穩(wěn)健的超越偏股基金指數(shù)是一項(xiàng)困難且重要的課題。要獲得高預(yù)期的超額收益一般需要深入做基本面研究，而基金經(jīng)理是基金最重要的基本面。我們采用基金經(jīng)理畫(huà)像模型將基金經(jīng)理的投資能力解構(gòu)為績(jī)效管理、組合管理、投資經(jīng)驗(yàn)三個(gè)可以量化的基本面，從多個(gè)維度展示所有的基金經(jīng)理各方面的表現(xiàn)。我們認(rèn)為所有的基金經(jīng)理都各具特色，通過(guò)組合的方式合理的配置基金經(jīng)理的各方面能力可以滿(mǎn)足一定的投資目標(biāo)，并能大大提高管理規(guī)模上限。實(shí)證表明基金經(jīng)理畫(huà)像因子具備穩(wěn)健的超額收益績(jī)效，在不同的規(guī)模和參數(shù)調(diào)整下都具備優(yōu)良表現(xiàn)。通過(guò)一定的組合優(yōu)化模型，可以有效提高FOF持有體驗(yàn)?？诨鸾?jīng)理畫(huà)像是基金研究和篩選的重要參考指標(biāo)通過(guò)基金經(jīng)理來(lái)研究基金是最有效的途徑，因?yàn)闆Q定投資基金的主要因素是背后的基金經(jīng)理，另外基金本身可能存在歷史數(shù)據(jù)不足等因素，但基金經(jīng)理的歷史數(shù)據(jù)更為充分。截止到2023年4月30日，成立日期不足1年的偏股型基金其基金經(jīng)理管理年限90%超過(guò)1年，超過(guò)85%的沒(méi)有完整公布股票持倉(cāng)的基金其基金經(jīng)理具備相對(duì)完整的歷史股票持倉(cāng)。口我們提出以基金經(jīng)理畫(huà)像為核心因子的偏股型FOF投資框架我們將基金經(jīng)理畫(huà)像作為反映基金基本面的核心因子，通過(guò)加權(quán)打分的方式篩選未來(lái)收益排行靠前的基金，構(gòu)建以穩(wěn)定超越中證偏股基金指數(shù)年化5%為目標(biāo)的偏股FOF策略。為了便于深入的數(shù)據(jù)分析和對(duì)比，我們?cè)O(shè)定篩選前50只基金和前100只基金兩個(gè)策略版本。為降低跟蹤誤差和超額收益的回撤，我們構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)約束優(yōu)化模型來(lái)確定組合權(quán)重，并為此研發(fā)出改進(jìn)版的優(yōu)化求解算法。口基金經(jīng)理畫(huà)像因子具備非常穩(wěn)健的alpha并且對(duì)參數(shù)不敏感基金經(jīng)理畫(huà)像指標(biāo)具備較高的預(yù)測(cè)性，而且經(jīng)過(guò)合成后的基金經(jīng)理績(jī)效管理、組合管理和投資經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度因子具有穩(wěn)健的alpha，在不同的參數(shù)上都表現(xiàn)較好。合成的偏股基金綜合得分在擴(kuò)大篩選范圍和規(guī)模要求下，年初收益下降并不明顯，當(dāng)設(shè)定超越基準(zhǔn)5%的投資目標(biāo)時(shí)，經(jīng)測(cè)算其理論上管理規(guī)模上限為500億左右。按照前40%的因子篩選標(biāo)準(zhǔn)，可以配置的基金池上限為1.15萬(wàn)億左右，總數(shù)量達(dá)900多只，可以滿(mǎn)足500億左右的資金配置需求。口通過(guò)改進(jìn)版的優(yōu)化模型進(jìn)行組合優(yōu)化可以有效提高組合持有體驗(yàn)我們通過(guò)對(duì)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)約束和有風(fēng)險(xiǎn)約束條件下的績(jī)效差異，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)約束下，會(huì)出現(xiàn)較大的跟蹤誤差和超額回撤。我們構(gòu)建的非線(xiàn)性的優(yōu)化函數(shù)并且采用天牛須搜索的改進(jìn)粒子群優(yōu)化算法來(lái)求解，實(shí)證表明采用一定的優(yōu)化模型可以很好的降低跟蹤誤差和超額收益回撤。無(wú)論用什么優(yōu)化模型，都無(wú)法完全規(guī)避掉跟蹤誤差并且可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)擬合問(wèn)題，即使在嚴(yán)格約束下，超額收益也未必理想。允許適度的風(fēng)格偏離下組合的超額收益能會(huì)更好，我們建議組合權(quán)重優(yōu)化不用過(guò)于嚴(yán)格，也不用追求算法的全局最優(yōu)解，只要alpha因子本身做的好，適當(dāng)用一下優(yōu)化模型約束一定的風(fēng)格偏離即可?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告對(duì)于基金經(jīng)理等的研究分析均基于歷史公開(kāi)信息，可能受樣本的主觀選取、樣本數(shù)據(jù)量不足等產(chǎn)生一定的分析偏差；本報(bào)告構(gòu)建的模型可能存在考慮不周全、結(jié)果存在過(guò)擬合等問(wèn)題，模型提出的思想僅供參考，不構(gòu)成投資建議；此外，基金管理人的歷史業(yè)績(jī)或某個(gè)別產(chǎn)品業(yè)績(jī)與表現(xiàn)不代表全部及未來(lái)；本報(bào)告不涉及證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，不涉及對(duì)基金產(chǎn)品的推薦。tonggenstockecomcn相關(guān)報(bào)告能力強(qiáng)的基金經(jīng)理》023.05.123.04.143.04.024《標(biāo)簽、因子、專(zhuān)題》2023.03.21基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn23正文目錄 1.1基金經(jīng)理是基金的主要基本面 41.2基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)更具備代表性 41.3基金經(jīng)理的持倉(cāng)比基金持倉(cāng)可參照數(shù)據(jù)更多 5 2.1偏股基金經(jīng)理畫(huà)像可以構(gòu)建多種目標(biāo)類(lèi)型的FOF策略 62.2以超越偏股基金指數(shù)收益為目標(biāo)的偏股FOF策略構(gòu)建 6 2.2.2以超越中證偏股基金指數(shù)為目標(biāo)的偏股FOF策略要素 82.2.3基于天牛須搜索的粒子群優(yōu)化算法求解基金組合權(quán)重優(yōu)化模型 9 13.1基金經(jīng)理畫(huà)像因子表現(xiàn)出明顯的阿爾法 113.2在不同資金體量下表現(xiàn)出穩(wěn)健的超額收益且績(jī)效對(duì)參數(shù)不敏感 133.3一定的風(fēng)險(xiǎn)約束下的組合會(huì)有效降低跟蹤誤差和持有體驗(yàn) 153.3.1無(wú)約束情況下行業(yè)偏離和跟蹤誤差較大 153.3.2約束行業(yè)偏離和控制歷史回撤可以有效降低跟蹤誤差，提高組合持有體驗(yàn) 173.3.3優(yōu)化算法可能存在的問(wèn)題以及改進(jìn)建議 20 wwwwwwstockecomcn表目錄 圖3：全部持倉(cāng)披露次數(shù)不足2年的偏股型基金中只有15%不到的基金經(jīng)理任職年限小于1年半 5OF 圖5：前10%的因子選基按規(guī)模加權(quán)配置年化超額13.55% 15圖6：前20%的因子選基按規(guī)模加權(quán)配置年化超額16.48% 15圖7：前30%的因子選基按規(guī)模加權(quán)配置年化超額15.42% 15 收益12.74%,跟蹤誤差8.33%，最大回撤9.8%，回撤天數(shù)500天 16 只基金市值加權(quán)回測(cè)年化超額收益12.67%,跟蹤誤差7.88%，最大回撤9.31%，回撤天數(shù)471天 17 96%,跟蹤誤差4.27%，最大回撤5.02%，回撤天數(shù)149天 18 22%,跟蹤誤差3.06%，最大回撤3.48%，回撤天數(shù)181天 19 表4：收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益以及交易能力與預(yù)測(cè)收益呈明顯正線(xiàn)性相關(guān) 11向預(yù)測(cè)左右而且因子季度IC較高 12表6：不同加權(quán)方式下基金經(jīng)理畫(huà)像因子都可以獲得較高的績(jī)效，對(duì)參數(shù)敏感度不高 13表7：隨因子篩選范圍的擴(kuò)大基金池總規(guī)模上升而年化超額下降并不明顯 14表8：規(guī)模加權(quán)基金權(quán)重配置下FOF整體超額收益更高但超額回撤和跟蹤誤差較大 14基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn/231基金經(jīng)理維度可以更有效的用于基金篩選通過(guò)基金經(jīng)理來(lái)篩選基金是最有效的途徑，因?yàn)闆Q定投資基金的主要因素是背后的基金經(jīng)理，另外基金本身可能存在歷史數(shù)據(jù)不足等因素，但基金經(jīng)理的歷史數(shù)據(jù)更為充分。1.1基金經(jīng)理是基金的主要基本面我們?cè)谧鯢OF投資或者基金篩選的時(shí)候，會(huì)關(guān)注基金的很多指標(biāo)，包括歷史收益、歷史收益排名、成立時(shí)間、投資范圍、投資策略、獲獎(jiǎng)情況、第三方評(píng)價(jià)以及基金經(jīng)理等多種因素。而基金經(jīng)理是了解一個(gè)基金最主要的基本面，因?yàn)榛疬\(yùn)作的背后的主要決策者是基金經(jīng)理，而基金的業(yè)績(jī)、獲獎(jiǎng)、評(píng)價(jià)等因素多多少少需要基金成立有一定的期限，而且只能反映基金的過(guò)去部分信息，當(dāng)基金成立年限較短以及基金經(jīng)理歷史上存在多次變動(dòng)時(shí)，只看基金的相關(guān)信息就無(wú)法充分客觀了解一只基金。除了基金的投資合同約定的投資范圍、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等因素外，基金的其他方面特征都可以用基金經(jīng)理的相關(guān)指標(biāo)來(lái)表示。如基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以用基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)來(lái)衡量，基金的選股能力可以用該基金經(jīng)理的選股能力來(lái)表示，基金的風(fēng)格偏好基本上也可以代表基金經(jīng)理的風(fēng)格偏好。如果某只基金更換基金經(jīng)理，只需跟蹤對(duì)應(yīng)基金經(jīng)理的畫(huà)像特征便可以無(wú)縫跟蹤基金。在做FOF投資組合的時(shí)候，需要按照一定的目標(biāo)來(lái)篩選基金，了解基金經(jīng)理的特征對(duì)構(gòu)建FOF組合非常關(guān)鍵。如構(gòu)建某賽道或者某主題FOF組合的時(shí)候，要求組合必須跑贏該賽道或者主題平均水平，則只需要篩選出在該領(lǐng)域具有比較優(yōu)勢(shì)的基金經(jīng)理旗下的相應(yīng)基金來(lái)構(gòu)建組合。我們認(rèn)為，一只基金的歷史特征可能未來(lái)會(huì)存在諸多不確定性，而基金經(jīng)理的性格特點(diǎn)、能力圈以及投資偏好在一定時(shí)間內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，基于基金經(jīng)理的特征來(lái)構(gòu)建FOF組合可能效果會(huì)更好。1.2基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)更具備代表性對(duì)比不同的偏股型基金與基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)，我們可以發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理曲線(xiàn)整體上與其管理產(chǎn)品業(yè)績(jī)曲線(xiàn)差別不大，而且更能代表其業(yè)績(jī)平均水平。以圖1某基金經(jīng)理為例，基金經(jīng)理業(yè)績(jī)曲線(xiàn)為其管理的5只基金規(guī)模加權(quán)得到，從各基金的走勢(shì)來(lái)看，基本上與基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)一致。當(dāng)一只基金發(fā)生頻繁的基金經(jīng)理變更時(shí)，基金的歷史參考業(yè)績(jī)性不如基金經(jīng)理業(yè)績(jī)曲線(xiàn)有效。22019010720190214201903192019042220190528201907012019080120190903201910142019111420191217202001202020022832.5210.502023020230413220200401202005082020061020200715基金1202008172020081720200917220201028202011302020123120210203基金22021031520210315202104162202105242021062520210728202108302021101120211111基金32202112142022011720220224202203292022050620220609基金422022071220220812202209152022102520221125202212282023020720230310wwwwwwstockecomcn基金的歷史業(yè)績(jī)不足的時(shí)候，可以用基金的歷史業(yè)績(jī)表示。如圖1中，對(duì)基金5做業(yè)績(jī)分析的時(shí)候，由于成立時(shí)間太短，如果與同類(lèi)成立時(shí)間較長(zhǎng)的基金對(duì)比就存在數(shù)據(jù)不足的情況，影響基金篩選，而對(duì)應(yīng)基金經(jīng)理則存在至少3年的歷史業(yè)績(jī)，用基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)替代該產(chǎn)品業(yè)績(jī)可以一定程度上解決該問(wèn)題。30日，成立日期不足1年的偏股型基金一共有363只，其中基金經(jīng)理任職年限不足1年的只有10%不到，其中投資年限超過(guò)6年的占比過(guò)半。87.05%88.43%90.63%79.06%5.37%4487.05%88.43%90.63%79.06%5.37%44.08%38.84%28.37%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%9.64%0.00%d1.3基金經(jīng)理的持倉(cāng)比基金持倉(cāng)可參照數(shù)據(jù)更多基金的歷史持倉(cāng)數(shù)據(jù)不足的時(shí)候，可以用當(dāng)前任職的基金經(jīng)理的歷史持倉(cāng)表示，且基金經(jīng)理的歷史持倉(cāng)可參考數(shù)據(jù)更多。從2023年4月底統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，一共有362只偏股型基金年報(bào)和半年報(bào)持倉(cāng)披露不到2次，如果需要用過(guò)去至少1年的歷史全部股票持倉(cāng)進(jìn)行組合管理分析則無(wú)法獲取完整的且足夠的歷史股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)。但這些基金對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理只有不到15%的比例基金經(jīng)理投資期限小于1年半，大部分基金組合管理分析可以用基金經(jīng)理管理的其他偏股型基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)做參考。114.92%85.08%投資年限大于1年半投資年限小于1年半d我們認(rèn)為基金經(jīng)理是基金研究的最重要基本面，采用基金經(jīng)理的歷史數(shù)據(jù)更加具備代表性。無(wú)論從可參考的歷史數(shù)據(jù)角度，還是應(yīng)對(duì)基金發(fā)生基金經(jīng)理變更情況，無(wú)論是持倉(cāng)分析還是業(yè)績(jī)分析，基金經(jīng)理相對(duì)基金都更能有效的分析基金未來(lái)的表現(xiàn)?；鸾?jīng)理畫(huà)像是對(duì)基金投資能力基本面比較全面的反映，可以更好的用于基金選基?；鹧芯繉?zhuān)題wwwwwwstockecomcn基于基金經(jīng)理的各維度畫(huà)像指標(biāo)可以構(gòu)建多種類(lèi)型的策略，而相對(duì)收益策略是FOF策略中非常重要的應(yīng)用類(lèi)型。我們以基金經(jīng)理畫(huà)像作為反應(yīng)基金基本面的核心因子，構(gòu)建了以穩(wěn)定超越中證偏股基金指數(shù)為目標(biāo)的偏股FOF策略。為降低跟蹤誤差和超額收益回撤，我們構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)約束優(yōu)化模型來(lái)確定組合權(quán)重，并為此研發(fā)出改進(jìn)版的優(yōu)化求解算法。做出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益等方面要求滿(mǎn)足投資目標(biāo)的FOF組合主要難點(diǎn)是未來(lái)不可預(yù)期，基于基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)選基可能會(huì)出現(xiàn)回撤大的情況，因?yàn)楹苌儆谢鸬臉I(yè)績(jī)能持續(xù)排行靠前，這與風(fēng)格多變的市場(chǎng)行情變化有很大關(guān)系。但是對(duì)于基金經(jīng)理而言，有些基金經(jīng)理可以通過(guò)一定的調(diào)倉(cāng)等手段來(lái)獲得絕對(duì)收益和相對(duì)收益。對(duì)于在選股和交易上具有穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)的基金經(jīng)理而言，配置其產(chǎn)品可以獲得比較高預(yù)期的超額收益。在構(gòu)建偏股類(lèi)FOF的時(shí)候，完全可以采用基金經(jīng)理畫(huà)像因子來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的投資目標(biāo)。根據(jù)投資目標(biāo)的不同，基于偏股型基金經(jīng)理畫(huà)像可以構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)型FOF和絕對(duì)收益類(lèi)FOF，其中增強(qiáng)型FOF是在基金篩選的基礎(chǔ)上通過(guò)行業(yè)等風(fēng)格因子約束來(lái)構(gòu)建組合從而獲得超越基準(zhǔn)指數(shù)的收益；而絕對(duì)收益類(lèi)FOF以絕對(duì)收益為目標(biāo)，不追求超越某一基準(zhǔn)指數(shù)，通常絕對(duì)收益類(lèi)FOF沒(méi)有明確的風(fēng)險(xiǎn)約束條件。因子基金經(jīng)理畫(huà)像因子最大化最大化額收益的基準(zhǔn)，要求超額收益的勝率達(dá)到、風(fēng)格因子歷理閱歷以上展示的為常見(jiàn)的FOF策略類(lèi)型，而具體實(shí)際投資目標(biāo)可能會(huì)千差萬(wàn)別，比如存在對(duì)投資期限和投資規(guī)模的不同要求，針對(duì)每個(gè)細(xì)分目標(biāo)的投資策略都可能需要深度優(yōu)化。做一個(gè)基金組合跑贏基準(zhǔn)不難，但是穩(wěn)定的跑贏基準(zhǔn)是一件非常難的事情。股票市場(chǎng)風(fēng)格多變，白酒、新能車(chē)、醫(yī)藥、光伏、軍工、AI、“中特估”等概念板塊此起彼伏，成長(zhǎng)、價(jià)值以及大小盤(pán)風(fēng)格來(lái)回切換，股市上沒(méi)有常勝將軍，基金業(yè)績(jī)也很難確保收益持續(xù)排行靠前。沒(méi)有一只基金能夠一直跑贏市場(chǎng)平均水平，而構(gòu)建FOF組合分散配置，通過(guò)一定的選基模型來(lái)調(diào)整組合持倉(cāng)是獲取穩(wěn)定超額收益的重要方式。傳統(tǒng)的FOF策略以量化多因子策略為主，通過(guò)基金的量化指標(biāo)與未來(lái)收益率的相關(guān)性做打分模型來(lái)篩選基金。然而大部分預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的基金因子都是技術(shù)類(lèi)因子，而且需要非常高的換手率才能展示一定的預(yù)測(cè)性。過(guò)高的換手率在交易上很難實(shí)現(xiàn)，而且過(guò)高的換手率帶來(lái)的高昂費(fèi)用和沖擊成本也會(huì)抵消收益。另外技術(shù)類(lèi)因子以及基金的其他因子存在一定的邏輯問(wèn)題，無(wú)法通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)之外的方法證明基金的歷史業(yè)績(jī)一定與未來(lái)有關(guān)。我們采用以基金基本面為主的量化指標(biāo)來(lái)做選基模型，因?yàn)榛久嬉蛩鼐邆漭^高的邏輯性，可以較高預(yù)期獲得長(zhǎng)期的超額收益。而基金經(jīng)理是基金最重要的基本面，我們?cè)跇?gòu)基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn建基金量化分析指標(biāo)的時(shí)候全部采用基金經(jīng)理畫(huà)像指標(biāo)作為基礎(chǔ)因子。了解一個(gè)基金經(jīng)理需要定性和定量指標(biāo)相結(jié)合，為了便于量化組合構(gòu)建，我們以基本面研究為切入點(diǎn)，通過(guò)數(shù)量化手段來(lái)代表基本面?；鸾?jīng)理畫(huà)像包括投資業(yè)績(jī)、組合管理、平臺(tái)閱歷3個(gè)維度，一共11個(gè)細(xì)分指標(biāo)，這些指標(biāo)將管理基金的基金經(jīng)理投資收益的來(lái)源解構(gòu)成績(jī)效管理、投資運(yùn)作和投資經(jīng)驗(yàn)三個(gè)基本面。也許基金經(jīng)理的投資收益還有其他的驅(qū)動(dòng)因素，但上面提到的三個(gè)維度最大優(yōu)點(diǎn)在于可以基于基金經(jīng)理的公開(kāi)信息進(jìn)行量化。本文提到的11個(gè)維度來(lái)度量基金基金經(jīng)理的三個(gè)核心特征覆蓋了絕大多數(shù)公開(kāi)市場(chǎng)信息，具備一定的參考性，我們會(huì)持續(xù)通過(guò)數(shù)量化手段來(lái)提升其參考價(jià)值。2.2.1指增型偏股FOF策略框架在基金經(jīng)理主要基本面量化的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了獲取穩(wěn)定超額收益的FOF策略框架，如下圖所示。為了獲取超越偏股基金指數(shù)的收益目標(biāo)，我們把基于偏股基金經(jīng)理畫(huà)像的選基模型作為核心，通過(guò)數(shù)量化工具來(lái)提升組合構(gòu)建效果，以達(dá)到預(yù)期投資目標(biāo)。我們提出FOF組合構(gòu)建四部曲：第一，需要非常明確投資目標(biāo)，這里要求要超越一定的基準(zhǔn)指數(shù)收益，如年化超過(guò)偏股基金指數(shù)5%；更加細(xì)致的目標(biāo)，可能需要在一定的期限和規(guī)模下滿(mǎn)足投10億與規(guī)模50億的資金體量可能難度會(huì)不一樣，持有1年和持有3年的難度也不一樣。另外需要一定的風(fēng)險(xiǎn)約束，比如希望預(yù)期的超額收益曲線(xiàn)最大回撤不超過(guò)5%，最長(zhǎng)運(yùn)行超額部分回撤不超過(guò)1年等。只有在目標(biāo)非常清晰的條件下，才能明確投資策略的實(shí)現(xiàn)。第二，需要初選基金池，要求至少統(tǒng)計(jì)學(xué)整體上滿(mǎn)足超額收益需求。我們?cè)诿總€(gè)調(diào)倉(cāng)日為偏股基金打分，要求分?jǐn)?shù)越高，預(yù)測(cè)下一期超越偏股基金指數(shù)的概率越大。對(duì)該日期篩選的偏股基金來(lái)說(shuō)，可能存在多基金管理的情況，每個(gè)基金經(jīng)理有3個(gè)維度11個(gè)指標(biāo)，我們將每個(gè)指標(biāo)得分最高的基金經(jīng)理指標(biāo)賦予該基金，形成基金的對(duì)應(yīng)指標(biāo)?；?維度的11個(gè)細(xì)分指標(biāo)做數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算，通過(guò)分組IC、IR指標(biāo)來(lái)獲取綜合得分，從而得到3個(gè)維度的指向性評(píng)分，要求每個(gè)維度評(píng)分越高，基金下一個(gè)調(diào)倉(cāng)周期收益超越基準(zhǔn)的勝算越大。根據(jù)加權(quán)算法，計(jì)算每個(gè)基金的綜合評(píng)分，篩選出平均超額收益達(dá)到目標(biāo)的基金池。由于該基金池是滿(mǎn)足目標(biāo)的最大基金池，需要進(jìn)一步篩選。第三，基金池精選，要求達(dá)到一定投資約束條件。由于存在規(guī)模要求和數(shù)量以及換手率要求等，需要對(duì)基金池精選以確保一定的策略穩(wěn)定性。從數(shù)量上說(shuō)，如基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn果要求最多不能超過(guò)50只基金，則需要篩選出50余只產(chǎn)品；如果在調(diào)倉(cāng)日更換基金，為了降低換手率，需要盡量留用基金池里面基金，如果基金池沒(méi)有上一期組合中基金，則需要重新篩選。從規(guī)模上看，首先，可能會(huì)剔除規(guī)模特別小的產(chǎn)品，當(dāng)存在單個(gè)管理人約束的時(shí)候，需要剔除同一個(gè)管理人旗下規(guī)模超標(biāo)的基金；另外基金打分整體上滿(mǎn)足分?jǐn)?shù)越高，超額收益預(yù)期越高的條件，因而對(duì)于規(guī)模要求小的FOF組合而言，則優(yōu)先選用排行靠前而且整體規(guī)模稍微超出要求的基金作為優(yōu)選基金池。第四，權(quán)重計(jì)算，要求滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)約束和調(diào)倉(cāng)約束條件。第三步優(yōu)選的基金池不能直接應(yīng)用，需要在一定風(fēng)險(xiǎn)約束下來(lái)優(yōu)化組合權(quán)重，同時(shí)需要滿(mǎn)足一定換手率要求。無(wú)論是等權(quán)配置還是市值加權(quán)做為權(quán)重配置，都存在一定的弊端，等權(quán)可能存在規(guī)模小的基金持倉(cāng)超限或者規(guī)模大的基金配置偏小的情況；而市值加權(quán)存在風(fēng)格暴露過(guò)大，無(wú)論是行業(yè)偏好還是風(fēng)格偏好等可能與基準(zhǔn)發(fā)生較大偏離，導(dǎo)致基準(zhǔn)指數(shù)跟蹤誤差偏大的情況。在優(yōu)化權(quán)重測(cè)算上，我們采用一系列先進(jìn)技術(shù)手段，重點(diǎn)降低樣本外誤差。在一系列優(yōu)化措施加持下，可以獲取基金組合的最終權(quán)重。盡管在FOF策略實(shí)現(xiàn)路徑上，我們采用的是量化方法，但我們一直堅(jiān)持基本面研究的重要性，因而在具體操作中還需要遵循定量與定性相結(jié)合的方針。對(duì)于基金經(jīng)理可能會(huì)發(fā)生離職調(diào)倉(cāng)等重大變化，或者基金出現(xiàn)某些負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)的情況，需要及時(shí)的做基金替換，必要的定量和定性跟蹤都是不可缺少的環(huán)節(jié)。2.2.2以超越中證偏股基金指數(shù)為目標(biāo)的偏股FOF策略要素本文重點(diǎn)研究超越中證偏股基金指數(shù)年化5%的投資策略，規(guī)模約束為50億，分為持倉(cāng)50只和100只兩種組合類(lèi)型。之所以要限定規(guī)模，是因?yàn)橐?guī)模越大，要求的基金樣本越多，組合收益會(huì)越靠近基準(zhǔn)指數(shù)，因而就越難獲得指定目標(biāo)的超額收益。對(duì)于超大規(guī)模的資金而言，配置偏股基金，能夠穩(wěn)定的獲得接近偏股基金指數(shù)的收益就非常困難。在既定規(guī)模下，要求配置基金數(shù)量越少，對(duì)基金的規(guī)模要求就越大，比如100只產(chǎn)品，要求每只基金規(guī)模5億就可以，而限定50只產(chǎn)品，可能要求基金最低規(guī)模10億，而達(dá)到10億以上規(guī)模的偏股基金數(shù)量會(huì)相對(duì)少很多?？紤]到單只基金約束持倉(cāng)不能超過(guò)10%，對(duì)50億規(guī)模上限的產(chǎn)品而言，要求基金池規(guī)模至少500億才能滿(mǎn)足需求。考慮到組合權(quán)重的差異，這個(gè)規(guī)模可能至少要提高2-3倍，預(yù)計(jì)1000-1500億的基金池才能基本滿(mǎn)足組合需要。策略要素細(xì)節(jié)投資目標(biāo)超越中證偏股基金指數(shù)(930950)年化5%風(fēng)控要求超額收益最長(zhǎng)回撤期不超過(guò)1年組合規(guī)模單只基金規(guī)模樣本基金數(shù)量單個(gè)基金倉(cāng)上限基金池要求所有偏股類(lèi)產(chǎn)品，不含被動(dòng)指數(shù)、行業(yè)以及定開(kāi)產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)頻率回測(cè)區(qū)間2018-2023交易費(fèi)率暫時(shí)不考慮申贖費(fèi)率風(fēng)格要求風(fēng)格相對(duì)中性，最大偏離不超過(guò)10%基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn在風(fēng)險(xiǎn)約束上，我們希望FOF組合的超額收益最長(zhǎng)回撤時(shí)間不能超過(guò)1年，這是一個(gè)相對(duì)合理的要求。任何策略都無(wú)法確保每個(gè)季度都能跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，我們要求只需要任何日期購(gòu)買(mǎi)持有1年可以超越基準(zhǔn)指數(shù)即可。另外，為了保證一定的跟蹤誤差，我們需要組合具備一定的風(fēng)格中性，無(wú)論從行業(yè)還是成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格，需要確保風(fēng)格敞口不能太大。2.2.3基于天牛須搜索的粒子群優(yōu)化算法求解基金組合權(quán)重優(yōu)化模型組合管理是FOF投資中對(duì)算法依賴(lài)度最高的環(huán)節(jié)，目前還沒(méi)有特別成熟的框架，也沒(méi)有最佳的權(quán)重計(jì)算方法。當(dāng)前在組合權(quán)重設(shè)計(jì)中，常用的非優(yōu)化算法計(jì)算方式包括等權(quán)重和市值加權(quán)，也有主觀配權(quán)重的方法，無(wú)一例外這些權(quán)重配置都存在跟蹤誤差較大的問(wèn)題。在組合優(yōu)化權(quán)重構(gòu)建方面，常見(jiàn)的包括1952年馬科維茨提出的均值-方差模型 (MOV)、基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論的優(yōu)化模型、Barra提出的基于多因子的結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)模型等。無(wú)論哪種優(yōu)化模型都無(wú)法避免非凸、過(guò)擬合、計(jì)算困難等一系列問(wèn)題。而最大的問(wèn)題則是極易過(guò)擬合，尤其是MOV模型，由于金融市場(chǎng)收益率存在較高的肥尾特征，預(yù)測(cè)的不可控因素較高，極易導(dǎo)致高昂的換手率和模型的不穩(wěn)定性?；诙嘁蜃语L(fēng)險(xiǎn)約束和優(yōu)化目標(biāo)的組合優(yōu)化框架，則更容易出現(xiàn)求解困難問(wèn)題，因?yàn)檫^(guò)多的條件約束可能會(huì)出現(xiàn)非凸問(wèn)題以及計(jì)算復(fù)雜度呈現(xiàn)指數(shù)型暴增。當(dāng)前學(xué)界以及業(yè)內(nèi)誕生了多種優(yōu)化求解的算法和優(yōu)化器，目前也僅僅停留于局部?jī)?yōu)化求解問(wèn)題，很難給出完美的答案。我們并不祈求能做出更好的求解算法，也不追求全局最優(yōu)解，因?yàn)檫@個(gè)代價(jià)可能過(guò)于高昂，而是試圖尋找一種性?xún)r(jià)比相對(duì)合理的解決方案，從而一定程度上解決組合優(yōu)化問(wèn)題。組合權(quán)重優(yōu)化最大的優(yōu)點(diǎn)是可以控制風(fēng)險(xiǎn)因子暴露從而降低跟蹤誤差，并且可以通過(guò)調(diào)整優(yōu)化目標(biāo)從而達(dá)到一定的風(fēng)險(xiǎn)約束條件，如控制換手率、控制回撤等。在組合優(yōu)化上，我們采取的研究框架是不追求全局最優(yōu)解，盡可能?chē)L試多種優(yōu)化算法來(lái)求解次優(yōu)解的空間，從實(shí)證和工程上來(lái)探尋性?xún)r(jià)比相對(duì)比較高的優(yōu)化路徑，包括采用改進(jìn)的遺傳算法和深度學(xué)習(xí)算法等。由于金融市場(chǎng)的特殊性，不存在一個(gè)完美算法能預(yù)測(cè)未來(lái)，而避免最優(yōu)解會(huì)規(guī)避掉大部分的過(guò)擬合問(wèn)題，效果可能會(huì)更好。盡管目前優(yōu)化算法存在諸多問(wèn)題，我們依然堅(jiān)定認(rèn)為把組合優(yōu)化做好是值得長(zhǎng)期研究下去的課題。在降低風(fēng)格暴露上，還可能會(huì)存在數(shù)據(jù)滯后等問(wèn)題。以約束行業(yè)暴露為例，基金公布全部股票持倉(cāng)時(shí)，可能會(huì)滯后3個(gè)月時(shí)間，期間基金的行業(yè)分布可能發(fā)生較大的偏離。如果采用回歸的方式動(dòng)態(tài)跟蹤每只基金的行業(yè)持倉(cāng)，則可能出現(xiàn)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確問(wèn)題。我們假定短期內(nèi)基金的風(fēng)格不會(huì)出現(xiàn)太大的偏離，從而可以通過(guò)持倉(cāng)來(lái)做約束?？紤]到約束條件，我們的優(yōu)化問(wèn)題可以表示如下：maxaTw?CT|w?w0|Subjectto1Tw=1(c1)0≤wi≤0.1(c2)ws≥Smin(c3)1T(w>0)≤NmaX(c4)fmin≤Xw≤fmaX(c5)maxdTawdays(∑wT?Tb)≤dmaX(c6)基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn該優(yōu)化函數(shù)的目標(biāo)為最大化扣除交易成本后的alpha因子aTw最大化，其中C為調(diào)倉(cāng)成本懲罰矩陣，w為目標(biāo)基金權(quán)重，w0為當(dāng)前組合在上一期的組合權(quán)重。當(dāng)調(diào)倉(cāng)成本為0或者第一次調(diào)倉(cāng)時(shí)，該懲罰項(xiàng)為0。約束條件中，第1項(xiàng)表示權(quán)重總和為1；第2項(xiàng)表示任何一只基金最大權(quán)重不超過(guò)10%；第3項(xiàng)表示配置的基金總規(guī)模不低于Smin;第4項(xiàng)表示基金總數(shù)量上限為Nmax；第5項(xiàng)表示對(duì)任意風(fēng)格因子或行業(yè)因子f，需要控制一定的風(fēng)格暴露；第5項(xiàng)表示按照該調(diào)倉(cāng)權(quán)重，其歷史超額收益的最長(zhǎng)回撤天數(shù)不能超過(guò)dmax，此處的最長(zhǎng)回撤期是指累計(jì)超額收益創(chuàng)新高最長(zhǎng)需要的間隔天數(shù)。以上優(yōu)化函數(shù)為非線(xiàn)性?xún)?yōu)化問(wèn)題，為了能夠算出可能性的結(jié)果，我們采用天牛須搜索的改進(jìn)粒子群優(yōu)化算法來(lái)求解。粒子群算法(ParticleSwarmOptimization，PSO)是一種基于自然界中群體智慧行為的隨機(jī)優(yōu)化算法。該算法最早由J.Kennedy和R.Eberhart于1995年提出，其靈感來(lái)源于鳥(niǎo)群或魚(yú)群等群體在搜索食物或者逃避掠食者時(shí)的集體行為。其主要思想是通過(guò)模擬鳥(niǎo)群尋找食物的行為，將問(wèn)題的最優(yōu)解看做是“食物”，將搜索的個(gè)體看做是“鳥(niǎo)”，并通過(guò)交流信息來(lái)迭代優(yōu)化。天牛須搜索(BAS)算法基于天牛的覓食原理,是2017年提出的一種尋找的最佳解決方案的新技術(shù)。當(dāng)覓食時(shí),天牛不知道食物的具體位置,使用兩個(gè)觸角來(lái)檢測(cè)食物的氣味并決定其自身的方向。具體來(lái)說(shuō),如果甲蟲(chóng)左側(cè)接收的氣味強(qiáng)于右側(cè),則甲蟲(chóng)向左移動(dòng),否則向右移動(dòng)?；谶@個(gè)簡(jiǎn)單的原理,它可以很容易地找到食物。我們基于以上原理提出基于天牛須搜索的粒子群優(yōu)化算法(BSO)。BAS算法僅針對(duì)個(gè)體,不考慮群體之間的連接.PSO側(cè)重于群體對(duì)單個(gè)粒子的影響,忽略了粒子在搜索過(guò)程中自己的判斷。因此,我們將BAS和PSO模型集成在一起,將基于天牛須搜索的粒子群優(yōu)化算法(BSO)中的每個(gè)粒子都被描述為天牛并進(jìn)行搜索,天牛的初始位置和速度的過(guò)程與標(biāo)準(zhǔn)PSO的過(guò)程相同。然而,在迭代過(guò)程中,更新天牛群位置的方式不再僅僅依賴(lài)于歷史最佳解決方案和天牛個(gè)體的當(dāng)前全局最優(yōu)解,而是添加了天牛天線(xiàn)搜索的思想,在每次迭代中都有自己對(duì)環(huán)境空間的判斷。BSO中的個(gè)體將在每次迭代期間比較其左側(cè)和右側(cè)的適應(yīng)度函數(shù)值,并比較兩者的更好的值,其可用于更新天牛群的位置。通過(guò)該方法構(gòu)造的BSO可以很好地克服PSO算法導(dǎo)致的穩(wěn)定性差,傾向于局部最優(yōu)等問(wèn)題。天牛須搜索改進(jìn)的BSO算法偽代碼如下：入初始化算法參數(shù)，獲得初始個(gè)體最優(yōu)解Pbest和全局最優(yōu)解GbestWhileEndcondition){ssx算的適應(yīng)度，生產(chǎn)每個(gè)甲蟲(chóng)的速度和位置的更新規(guī)則蟲(chóng)的速度v和位置x4.更新學(xué)習(xí)因子，慣性權(quán)重，當(dāng)前個(gè)體最優(yōu)解Pbest和全局最優(yōu)解Gbest}出全局最優(yōu)解位置Gbest，適應(yīng)度函數(shù)f(Gbest)通過(guò)設(shè)置不同的初始值進(jìn)行多次迭代，我們可以求出一系列次優(yōu)解，考慮到控制換手率以及跟蹤誤差，可以從次優(yōu)解集合中選出相對(duì)最優(yōu)的一個(gè)解作為最終的權(quán)重。wwwwwwstockecomcn3基金經(jīng)理畫(huà)像因子可以獲取穩(wěn)健的超額收益且參數(shù)不敏感我們用基金經(jīng)理2年畫(huà)像結(jié)果作為基金核心因子進(jìn)行選基，追求超越中證偏股基金指數(shù)的收益。結(jié)果表明，基金經(jīng)理畫(huà)像指標(biāo)具備較高的預(yù)測(cè)性，而且經(jīng)過(guò)合成后的基金經(jīng)理績(jī)效管理、組合管理和投資經(jīng)驗(yàn)三個(gè)維度因子具有穩(wěn)健的alpha，在不同的參數(shù)上都表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為基金經(jīng)理因子的有效性主要來(lái)源于基金經(jīng)理為基金的主要基本面，對(duì)基金收益具有主要影響作用。而基金經(jīng)理畫(huà)像是從數(shù)量化角度反應(yīng)基金經(jīng)理綜合投資能力的，盡管畫(huà)像并不能完全代表基金經(jīng)理各方面能力，但目前來(lái)看其在選基上依然發(fā)揮比較高的預(yù)測(cè)性，其預(yù)測(cè)性并不因參數(shù)的改變和發(fā)生明顯變化。當(dāng)設(shè)定超越基準(zhǔn)5%的投資目標(biāo)時(shí)，經(jīng)測(cè)算其理論上管理規(guī)模上限為500億左右。這說(shuō)明基金經(jīng)理畫(huà)像目前還是不能充分反應(yīng)基金經(jīng)理能力的問(wèn)題，其超額收益的提升比較有限，如果繼續(xù)增加投資規(guī)模的話(huà)，可能預(yù)期的超額收益會(huì)下降。雖然畫(huà)像只表現(xiàn)出有限的alpha，但表現(xiàn)出穩(wěn)健的超額收益預(yù)期，用于選基值得參考。我們將在基金經(jīng)理量化領(lǐng)域繼續(xù)探索以提高alpha空間。不做風(fēng)險(xiǎn)約束的情況下，無(wú)論按照等權(quán)配置還是按照市值加權(quán)法進(jìn)行組合的權(quán)重管理，其超額收益都存在較大的回撤，尤其是約束選基數(shù)量較少時(shí)。出現(xiàn)這種情況主要與市場(chǎng)存在較大的行業(yè)輪動(dòng)，且優(yōu)選出來(lái)的基金業(yè)存在一定的行業(yè)或者風(fēng)格擇時(shí)效應(yīng)有關(guān)。采用風(fēng)險(xiǎn)約束模型來(lái)進(jìn)行組合管理，會(huì)有效降低組合跟蹤誤差和超額收益回撤并提高持有體驗(yàn)，但依然存在行業(yè)跟蹤偏離無(wú)法完全避免的情況，這與優(yōu)選的的基金池存在行業(yè)持倉(cāng)不充分的情況有關(guān)。但完全的跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)風(fēng)格我們認(rèn)為并沒(méi)有必要，一方面需要適度放開(kāi)敞口以追求更高的超額收益，另一方面完全的追蹤風(fēng)格也不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榛鸬娜抗善背謧}(cāng)公布具有滯后性，有些股票換手率非常高，可能會(huì)發(fā)生較大的風(fēng)格偏移。3.1基金經(jīng)理畫(huà)像因子表現(xiàn)出明顯的阿爾法我們用基金經(jīng)理近2年畫(huà)像作為核心因子進(jìn)行測(cè)算，因?yàn)榻荒陼r(shí)間太短，參考性不夠強(qiáng)，超過(guò)2年的數(shù)據(jù)雖然更穩(wěn)健，但是基金經(jīng)理數(shù)量偏少；而近2年畫(huà)像數(shù)據(jù)比較多，因而采用近2年基金經(jīng)理畫(huà)像數(shù)據(jù)作分析。我們將3個(gè)維度11個(gè)指標(biāo)按從大到小排序各分成5組進(jìn)行收益回測(cè)，其結(jié)果如下表。投資收益險(xiǎn)管理調(diào)整收益時(shí)基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn力業(yè)配置格配置從業(yè)年限公司平臺(tái)歷史回測(cè)結(jié)果可以直觀的看出，收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、交易能力幾個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的正線(xiàn)性相關(guān)，也就是數(shù)值越大、排序越靠前，預(yù)測(cè)未來(lái)的收益越高。其他的指標(biāo)預(yù)測(cè)性并沒(méi)有明顯的正相關(guān)性，其中風(fēng)險(xiǎn)管理呈現(xiàn)一定的U型特征；倉(cāng)位管理指標(biāo)呈現(xiàn)一定倒U型關(guān)系；選股能力呈現(xiàn)兩頭正相關(guān)，中間負(fù)相關(guān)的特征；行業(yè)配置和風(fēng)格配置能力呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性；從業(yè)年限段的基金經(jīng)理展示出較高的超額收益，其他年限沒(méi)有明顯規(guī)律；公司平臺(tái)展示出超大和偏小規(guī)模的公司業(yè)績(jī)相對(duì)更好；管理規(guī)模呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性。根據(jù)以上指標(biāo)的表現(xiàn)，我們可以結(jié)合各個(gè)指標(biāo)的特征，通過(guò)線(xiàn)性與非線(xiàn)性加權(quán)相相結(jié)合的方式構(gòu)建績(jī)效管理、組合管理和平臺(tái)閱歷三個(gè)基金經(jīng)理核心維度的傾向性指標(biāo)。nkIC季度多空RankICIR收益均值投資績(jī)效基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn從合成的因子測(cè)試效果看，三個(gè)合成因子都表現(xiàn)出明顯的線(xiàn)性正向預(yù)測(cè)效果，其中表現(xiàn)最好的為組合管理因子，其IC均值達(dá)到0.06，季度多空收益均值有0.8%，季度勝率達(dá)到70%以上，而且5檔分層收益對(duì)比比較明顯；投資績(jī)效也表現(xiàn)出一定的5檔收益分層，但是中間部分區(qū)分不明顯，且季度勝率只有60%多；平臺(tái)閱歷的區(qū)分作用相對(duì)較弱，只有少部分規(guī)模特別大的基金經(jīng)理會(huì)出現(xiàn)明顯的跑不贏情況，不過(guò)合成的季度勝算比較高。以上合成因子僅僅是簡(jiǎn)單加權(quán)后得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，實(shí)際上經(jīng)過(guò)測(cè)試多種合成方式得到的效果差異并不太明顯，也就是畫(huà)像因子對(duì)參數(shù)不太敏感，只要合成效果統(tǒng)計(jì)學(xué)上有效即可。這說(shuō)明，以基本面分析為主導(dǎo)的量化統(tǒng)計(jì)模型具有更高的實(shí)用性。我們對(duì)以上3個(gè)維度進(jìn)行線(xiàn)性加權(quán)，得到基金經(jīng)理畫(huà)像的綜合評(píng)分，具體加權(quán)方式如下表。我們用排名前20%的基金作為篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回測(cè)驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在不同的加權(quán)方式下，總體績(jī)效差別并不大，只是組合管理維度權(quán)重高一點(diǎn)年化超額一般會(huì)更好。權(quán)方式勝率回撤卡瑪根據(jù)三個(gè)維度季度多空收益均值加權(quán)從以上回測(cè)結(jié)果可以看出，策略年化超額基本上可以滿(mǎn)足5%的要求。我們選擇其中超額收益卡瑪比例最高的IC加權(quán)方式用于基金篩選。加權(quán)方式的選取因人而異，對(duì)結(jié)果影響并不大，我們主要追求一套相對(duì)有效的FOF構(gòu)建模型，用于滿(mǎn)足一定的投資目標(biāo)。3.2在不同資金體量下表現(xiàn)出穩(wěn)健的超額收益且績(jī)效對(duì)參數(shù)不敏感不同于股票組合以追求收益最大化為目標(biāo)，F(xiàn)OF組合有個(gè)非常重要的任務(wù)是需要滿(mǎn)足一定體量的資金配置需求，收益要求反而并不那么迫切。當(dāng)資金量不大的時(shí)候，可能只需要少數(shù)投資經(jīng)理投資某些股票即可管理，而面對(duì)巨量的資金，單靠任何一個(gè)團(tuán)隊(duì)來(lái)運(yùn)作股票都可能面臨人力不足的問(wèn)題。而FOF組合的優(yōu)點(diǎn)是，可以通過(guò)配置不同的基金經(jīng)理來(lái)達(dá)到消化資金量的問(wèn)題，假設(shè)單一投資經(jīng)理管理股票的上限是100億，面對(duì)1萬(wàn)億級(jí)別的權(quán)益資產(chǎn)配置需求，可能只需要100個(gè)基金經(jīng)理就足夠了。目前管理過(guò)股票資產(chǎn)的基金經(jīng)理將近2000個(gè)左右，2年以上管理經(jīng)驗(yàn)的有1100多個(gè)，按照目前的基金經(jīng)理人數(shù)，預(yù)計(jì)可以觸及的權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)?？梢宰龅?0萬(wàn)億級(jí)別，如果只配置其中20%的基金經(jīng)理，則管理2萬(wàn)億的權(quán)益組合理論上也沒(méi)有太大問(wèn)題。我們?cè)诓豢紤]任何風(fēng)險(xiǎn)約束的情況下，等權(quán)重配置基金，可以測(cè)算在本文策略框架下滿(mǎn)足一定超額收益可配置資金大致體量。下圖展示了按照加權(quán)得分從大到小，按照不同基金篩選標(biāo)準(zhǔn)下的基金池總規(guī)模與總數(shù)量的變化。結(jié)果展示在降低總分?jǐn)?shù)、擴(kuò)大因子篩選范圍的情況下，年化超額并沒(méi)有明顯的下降，因子得分前25%的基金池績(jī)效差別并不大。只有25%以后得分下基金池超額收益才出現(xiàn)一定的下降，前40%總分的基金池都可以獲得年化5%以上的超額收益。得分前5%的基金收益表現(xiàn)并不是最好的，可能與樣本內(nèi)基金池規(guī)模偏大有關(guān)。從總數(shù)量上看，歷史前5%的基金歷史最小可選基金數(shù)量只有34只，前40%的可選基金池最小數(shù)量為278只。從規(guī)模上看，前5%的基金池最小規(guī)模526億元，前40%的可選基金池最小規(guī)模4824億元。最小數(shù)量和最小規(guī)模展示了歷史上特定篩選標(biāo)準(zhǔn)下可以配置的基金上限，由于一定范圍降低篩選并不影響整體績(jī)效，可以擴(kuò)大范圍來(lái)滿(mǎn)足投資目標(biāo)。在當(dāng)前的篩選環(huán)境下，按照前40%的因子篩選標(biāo)準(zhǔn)，可以配置的基金池上線(xiàn)為基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn1.15萬(wàn)元左右，總數(shù)量900多只，加上精選再篩選其中1/3左右的基金，大約可以配置的基金規(guī)模為4300億左右，即使按照前5%的標(biāo)準(zhǔn)也有500多億的基金配置空間。按照基金上線(xiàn)10%計(jì)算，前5%的基金池可以滿(mǎn)足50億的資金配置要求，前40%的基金池可以滿(mǎn)足400億左右的資金配置需求。勝率回撤卡瑪量量量8.887021.87738.252.505401967365.1597824.4397%以上只是按照等權(quán)測(cè)算的結(jié)果，而實(shí)際上當(dāng)資金規(guī)模較大的時(shí)候，等權(quán)配置并不現(xiàn)實(shí)，我們測(cè)算下按照規(guī)模加權(quán)并限制單基金權(quán)重上線(xiàn)為10%的情況下FOF組合績(jī)效。測(cè)算結(jié)果如下表所示，很明顯，年化超額出現(xiàn)較大的提升，但整體上單個(gè)組合可以配置的基金規(guī)模也降了下來(lái)，且跟蹤誤差和超額回撤都偏大。由于設(shè)置了單只基金配置上限和規(guī)模下限，可配置的基金整體數(shù)量會(huì)少一點(diǎn)，另外，規(guī)模計(jì)算按照單個(gè)組合最大可配置規(guī)模估算，在前40%的因子選基標(biāo)準(zhǔn)下，可以配置的資金規(guī)模上限1100億左右，考慮到剔除不適合配置的基金，按照50%的比率折算，大概可以配置500-600億左右產(chǎn)品。額額誤差額額模(億元)量33%07%81%28%69%183.290.748.17.367542.19262390.540%8481.913%9%5589.22在基金規(guī)模加權(quán)方式下，不同因子篩選等級(jí)要求的FOF組合超額收益績(jī)效曲線(xiàn)如下圖。可見(jiàn)在規(guī)模加權(quán)情況下，在不同的因子選基范圍下，F(xiàn)OF組合績(jī)效差別更小，都表現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)健的超額收益?；鹧芯繉?zhuān)題wwwwwwstockecomcn80%70%60%50%40%30%20%10%0%20180331201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331組合超額收益(右軸)累計(jì)超額收益6%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：中證偏股基金指數(shù)(930950)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201803312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：中證偏股基金指數(shù)(930950)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20180331201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331組合超額收益(右軸)累計(jì)超額收益14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：中證偏股基金指數(shù)(930950)80%70%60%50%40%30%20%10%0%201803312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312021033120210630202109302021123120220331202206302022093020221231202303312%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：中證偏股基金指數(shù)(930950)3.3一定的風(fēng)險(xiǎn)約束下的組合會(huì)有效降低跟蹤誤差和持有體驗(yàn)我們通過(guò)對(duì)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)約束和有風(fēng)險(xiǎn)約束條件下的績(jī)效差異，可以發(fā)現(xiàn)沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)約束下，會(huì)出現(xiàn)較大的跟蹤誤差和超額回撤，而采用一定的優(yōu)化模型可以很好的降低跟蹤誤差和超額收益回撤問(wèn)題。無(wú)論用什么優(yōu)化模型，都無(wú)法完全規(guī)避掉跟蹤誤差并且可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)擬合問(wèn)題，即使在嚴(yán)格約束下，超額收益也未必理想。我們建議組合權(quán)重優(yōu)化不用過(guò)于嚴(yán)格，也不用追求算法的全局最優(yōu)解，只要alpha因子本身做的好，適當(dāng)用一下優(yōu)化模型約束一定的風(fēng)格偏離即可。3.3.1無(wú)約束情況下行業(yè)偏離和跟蹤誤差較大在沒(méi)有做風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)約束情況下，F(xiàn)OF組合可能會(huì)出現(xiàn)一定的跟蹤誤差偏離，也可能會(huì)出現(xiàn)較大的超額收益回撤。由于綜合評(píng)分排行靠前的基金存在一定隨機(jī)性，基金的行業(yè)配置也存在一定變數(shù)，僅僅按照規(guī)模加權(quán)其組合行業(yè)配置也會(huì)發(fā)生較大偏離，這種偏離度也會(huì)隨著持倉(cāng)基金的數(shù)量增加也減小。另外由于存在行業(yè)以及風(fēng)格配置的偏離，當(dāng)優(yōu)選基金池?cái)?shù)量較小的時(shí)候，可能存在較大的跟蹤誤差以及超額回撤情況。比如某調(diào)倉(cāng)周期優(yōu)選出來(lái)的基金池主要配置科技股并低配金融股，而下一個(gè)周期科技股跌幅較大、金融股漲幅基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn201804022018050720180605201807052018080320180903201810102018110820181207201901092019021420190315201904162019052020190619201907182019081620190917201910232019112120191220202001212020022720200327202004282020060120200702202007312020083120200929202011052020120420210105201804022018050720180605201807052018080320180903201810102018110820181207201901092019021420190315201904162019052020190619201907182019081620190917201910232019112120191220202001212020022720200327202004282020060120200702202007312020083120200929202011052020120420210105202102032021031120210412202105142021061520210714202108122021091020211020202111182021121720220118202202232022032420220426202205302022062920220728202208262022092720221102202212012022123020230207202303082023040725%20%15%10%5%0%子家用電器機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)%商貿(mào)零售醫(yī)藥生物房地產(chǎn)紡織服飾交通運(yùn)輸-4%建筑材料國(guó)防軍工美容護(hù)理農(nóng)林牧漁輕工制造傳媒建筑裝飾鋼鐵0.8我們分別測(cè)試每次按照因子最大化排序選前50只基金和前100只基金，并確保滿(mǎn)足50億配置規(guī)模等標(biāo)準(zhǔn)前提下，驗(yàn)證各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的表現(xiàn)情況。(1)采用排行前50只基金作為選基標(biāo)準(zhǔn)從下圖FOF組合平均偏離結(jié)果可以看出，如果不采用約束措施，基金組合會(huì)在某些調(diào)倉(cāng)周期會(huì)出現(xiàn)較大的行業(yè)偏離。行業(yè)偏離度較好的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備和金融、食品飲料等行業(yè)，其中食品飲料和金融低配較多。造成這種差異的主要原因在于市場(chǎng)存在較大的行業(yè)輪動(dòng)情況，而業(yè)績(jī)跟蹤較好的基金經(jīng)理具備一定的行業(yè)追蹤或者調(diào)倉(cāng)能力。30%201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)行業(yè)偏離基準(zhǔn)行行業(yè)偏離基準(zhǔn)行業(yè)計(jì)算機(jī)煤炭汽車(chē)通信社會(huì)服務(wù)汽車(chē)基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，盡管年化超額收益高達(dá)12.74%，但是2020-2021年存在一年半的回撤周期，年化跟蹤誤差超過(guò)8%。如果不做約束，獲取更高的超額收益必須忍受超額收益的回撤尤其是存在頻繁行業(yè)輪動(dòng)情況下，并且持有更長(zhǎng)的時(shí)間才能看到預(yù)期的收益。超額收益曲線(xiàn)(右軸)組合收益曲線(xiàn)基準(zhǔn)收益曲線(xiàn)(2)采用排行前100只基金作為篩選標(biāo)準(zhǔn)基金研究專(zhuān)題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.825%20%15%10%5%0%201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)行業(yè)偏離基準(zhǔn)行行業(yè)偏離基準(zhǔn)行業(yè)食品飲料公用事業(yè)10%鋼鐵農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥生物商醫(yī)藥生物商貿(mào)零售國(guó)防軍工基礎(chǔ)化工家用電器建筑材料輕工制造計(jì)算機(jī)美容護(hù)理綜合紡織服飾社會(huì)服務(wù)建筑裝飾石油石建筑裝飾子電子電力設(shè)備有色金屬煤炭環(huán)保有色金屬煤炭環(huán)?；鶞?zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，前100只組合收益與前50只組合差別不太大，但年化跟蹤誤差和回撤天數(shù)都要更小。盡管前100只基金組合超額收益季度勝率和月度勝率分別接近70%和80%，但超額回撤超過(guò)9%和接近1年半的回撤周期也會(huì)嚴(yán)重影響持有體驗(yàn)。超額收益曲線(xiàn)組合收益曲線(xiàn)基超額收益曲線(xiàn)組合收益曲線(xiàn)數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果可以表明，不做任何約束情況下，僅僅采用規(guī)模加權(quán)的方式做基金權(quán)重配置，基金經(jīng)理因子依然可以獲得比較好的超額收益，但是存在一定的跟蹤誤差，可能導(dǎo)致出現(xiàn)較長(zhǎng)的回撤周期，影響持有體驗(yàn)。如果持倉(cāng)更為分散，將組合持倉(cāng)數(shù)量從前50只擴(kuò)充到前100只，其跟蹤偏離度會(huì)降低，但依然存在較大誤差。考慮大小盤(pán)和成長(zhǎng)價(jià)值偏離情況，其原理和結(jié)果也類(lèi)似，本篇不做贅述。無(wú)論是哪種風(fēng)格偏離，都會(huì)階段性的造成超額收益回撤過(guò)大。我們并不認(rèn)為密切跟蹤指數(shù)就一定能收益會(huì)更好，也許跟蹤更緊密會(huì)降低收益，因?yàn)槭找娓嗟臅r(shí)候來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，但提高持有體驗(yàn)會(huì)大大提高投資人的持有信心，對(duì)資管產(chǎn)品的發(fā)行和管理利大于弊。3.3.2約束行業(yè)偏離和控制歷史回撤可以有效降低跟蹤誤差，提高組合持有體驗(yàn)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采用約束條件和優(yōu)化器優(yōu)化后的FOF策略績(jī)效結(jié)果如下。(1)優(yōu)化以前50只基金作為選基標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)重組合優(yōu)化后前50只基金策略組合依然出現(xiàn)一定的行業(yè)偏離，但無(wú)論是各調(diào)倉(cāng)周期的整體偏離度還是各細(xì)分行業(yè)的偏離度都符合預(yù)期。從各期表現(xiàn)看，2020年1季度和2021年2季度偏離度比較突出，這種情況跟優(yōu)選出來(lái)的基金池自身的行業(yè)偏離有關(guān)，可能存在階段性某行業(yè)業(yè)績(jī)突出的情況，我們篩選出來(lái)的基金業(yè)具備一定的動(dòng)量效應(yīng)。如果基金池基金數(shù)量比較少，這種突出的情況無(wú)法避免。結(jié)果表明通過(guò)優(yōu)化器約束后的行業(yè)跟蹤風(fēng)險(xiǎn)還是能有效降低。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018033120180630201809302201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)行業(yè)偏離組合行業(yè)基準(zhǔn)行行業(yè)偏離組合行業(yè)食品飲料非通信10%家用電器國(guó)防軍工有國(guó)防軍工有色金屬公用事業(yè)煤炭汽車(chē)商貿(mào)零售醫(yī)藥生物傳媒社會(huì)服務(wù)石油石化%%鋼鐵紡鋼鐵紡織服飾農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)建房地產(chǎn)建筑材料美容護(hù)理美容護(hù)理基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)權(quán)重后的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)如下圖，可見(jiàn)跟蹤誤差和最長(zhǎng)回撤天數(shù)有明顯降低。0.821組合收益曲線(xiàn) 基準(zhǔn)收益曲線(xiàn)超額收益曲線(xiàn)(右軸)基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn201804022018050720180605201807052018080322018040220180507201806052018070520180803201809032018101020181108201812072019010920190214201903152019041620190520201906192019071820190816201909172019102320191121201912202020012120200227202003272020042820200601202007022020073120200831202009292020110520201204202101052021020320210311202104122021051420210615202107142021081220210910202110202021111820211217202201182022022320220324202204262022053020220629202207282022082620220927202211022022120120221230202302072023030820230407(2)優(yōu)化以前100只基金作為選基標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)重組合優(yōu)化后前100只基金策略組合績(jī)效相對(duì)前50只行業(yè)偏離度更低，這表明增加了基金池范圍后，基金池具有足夠的行業(yè)分散特性，也更加容易跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)。從各期的跟蹤誤差以及各個(gè)細(xì)分行業(yè)的偏離度數(shù)據(jù)看，依然會(huì)出現(xiàn)一定情況的跟蹤誤差偏大情況，這與限定數(shù)量的基金池有一定關(guān)系。無(wú)論如何優(yōu)化求解，都無(wú)法保證組合與基準(zhǔn)的行業(yè)完全一致，主要原因在于優(yōu)化器目標(biāo)是追求一定的超額收益，而超額收益需要一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)達(dá)到，如果完全保證0風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤誤差，一方面可能面臨無(wú)解問(wèn)題，另外一方面可能會(huì)嚴(yán)重削弱超額收益。16%14%12%10%8%6%4%2%0%20180331201806302201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630202209302022123120230331基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)行業(yè)偏離基準(zhǔn)行業(yè)組合行業(yè)電力設(shè)備銀行10%有色金屬電子計(jì)算機(jī)家用電器商貿(mào)零售家用電器商貿(mào)零售紡織服飾汽車(chē)交通運(yùn)輸公用事業(yè) -4% 石油石化建筑材料社會(huì)服務(wù)房地產(chǎn)環(huán)保輕工制造農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工傳媒煤炭鋼鐵建筑裝飾傳媒煤炭鋼鐵建筑裝飾基準(zhǔn)指數(shù)：中證偏股基金指數(shù)(930950)優(yōu)化權(quán)重后的前100只基金業(yè)績(jī)曲線(xiàn)如下圖，其年化跟蹤誤差降低到3%左右，超額業(yè)績(jī)曲線(xiàn)最大回撤不到3.5%，最長(zhǎng)回撤天數(shù)半年左右，結(jié)果符合預(yù)期。而超額收益下降到不到10%，這說(shuō)明更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)約束下，其超額收益也會(huì)降低。在FOF組合管理過(guò)程中，完全限制風(fēng)險(xiǎn)敞口既難以實(shí)現(xiàn)，也沒(méi)有必要，而適度的風(fēng)險(xiǎn)暴露可能具備更高的性?xún)r(jià)比。 1.210.81組合收益曲線(xiàn)基準(zhǔn)收益曲線(xiàn)超額收益曲線(xiàn)(右軸)我們?cè)趦?yōu)化函數(shù)設(shè)置以及優(yōu)化器的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，都并沒(méi)有追求極值或者絕對(duì)的準(zhǔn)確。一方面完全的絕對(duì)準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)難度和成本非常高昂，另一方面我們追求金融市場(chǎng)和自然界基本規(guī)律，全局的最優(yōu)解極其容易導(dǎo)致過(guò)擬合，歷史上最優(yōu)的業(yè)績(jī)未來(lái)不一定最優(yōu)。周易上講，亢龍有悔，是指達(dá)到一定高位后極易因?yàn)榉N種原因物極必反，反映到金融市場(chǎng)上，歷基金研究專(zhuān)題wwwwwwstockecomcn/23史上表現(xiàn)最好的基金或者最優(yōu)的組合，未來(lái)很容易發(fā)生重大回撤。我們退而求其次，采用次優(yōu)解，這時(shí)候組合沖擊更高的收益概率和空間反而更大。最近一期調(diào)倉(cāng)前50只基金的總規(guī)模1400億元，完全可以滿(mǎn)足50億以上的資金配置需求。其中既有成立10年以上的老基金，也有不足2年的新基金，但是所有的任職基金經(jīng)理都具備2年以上的偏股基金管理經(jīng)驗(yàn)，這是采用基金經(jīng)理畫(huà)像作為核心選基指標(biāo)的特點(diǎn)。3.3.3優(yōu)化算法可能存在的問(wèn)題以及改進(jìn)建議本文展示了約束組合跟蹤偏離度和跟蹤回撤條件下追求超額收益最大化的組合優(yōu)化績(jī)效對(duì)比結(jié)果，無(wú)論是采用前50只基金選基策略還是前100只選基策略都有比較好的效果。優(yōu)化器方面采用了BSO算法用于目標(biāo)求解，雖然算法計(jì)算速度較慢，但還是給出了相對(duì)不錯(cuò)的結(jié)果。由于結(jié)果相對(duì)比較好，本文并沒(méi)有對(duì)可能存在的問(wèn)題做進(jìn)一步的優(yōu)化處理。在組合優(yōu)化中可能還存在如下問(wèn)題：(1)首先，實(shí)證中并沒(méi)有進(jìn)行市值風(fēng)格和成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的測(cè)試，這可能是存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。加入這些約束條件可能求解更加困難，而且對(duì)算力要求更大。過(guò)多的約束下雖然優(yōu)化效果不一定更好，但面對(duì)風(fēng)格多變的市場(chǎng)更加嚴(yán)格的風(fēng)控要求還是很有必要的。(2)其次，沒(méi)有考慮換手問(wèn)題。主要原因是我們測(cè)試期間并沒(méi)有考慮費(fèi)用問(wèn)題，考慮到費(fèi)用和換手率情況下，預(yù)計(jì)收益空間會(huì)有一定壓縮。如果約束換手率可能會(huì)導(dǎo)致不能及時(shí)調(diào)整持倉(cāng)導(dǎo)致指數(shù)跟蹤偏離較大問(wèn)題，而考慮費(fèi)用問(wèn)題情況下按照一年最大4次換手，3個(gè)月?lián)Q手1次極端情況下會(huì)有2%的收益折損。不過(guò)目前大部分基金申購(gòu)贖回都會(huì)有一定優(yōu)惠，費(fèi)用問(wèn)題不算太大。(3)行業(yè)或者風(fēng)格約束存在一定的滯后性，因?yàn)槿康墓善背謧}(cāng)公布要晚3個(gè)月，調(diào)倉(cāng)時(shí)只能沿用過(guò)去的持倉(cāng)計(jì)算，存在一定的誤差。(4)本文優(yōu)化算法不一定是最好的，還存在繼續(xù)改進(jìn)的空間。本文采用了改進(jìn)版的BSO算法來(lái)求解，雖然可以計(jì)算出相對(duì)不錯(cuò)的結(jié)果，但是運(yùn)算效率低。從運(yùn)行效果來(lái)看，可能不如某些更為前沿的算法。(5)另外，仍然存在一定的過(guò)擬合風(fēng)險(xiǎn)。目前優(yōu)化求解只是選取優(yōu)化結(jié)果空間其中相對(duì)合適的解，很有可能選擇其中過(guò)度擬合的結(jié)果。盡管當(dāng)前測(cè)試結(jié)果比較好，但難免在更長(zhǎng)的時(shí)間周期下出現(xiàn)回撤過(guò)大的情況。針對(duì)以上問(wèn)題，我們建議采用兩個(gè)方面措施來(lái)做改善。第一，持續(xù)改進(jìn)優(yōu)化模型，在約束條件和優(yōu)化理論上做改善，讓優(yōu)化求次優(yōu)解具備更加充足的數(shù)學(xué)理論；其次，研發(fā)更加先進(jìn)的優(yōu)化器，當(dāng)前優(yōu)化器依然存在算法復(fù)雜度過(guò)高、運(yùn)算效率低的問(wèn)題，將嘗試采用可以并行運(yùn)算的優(yōu)化器來(lái)解決該問(wèn)題。wwwwwwstockecomcn/234結(jié)論與后續(xù)研究計(jì)劃從理論上看，可能FOF是資產(chǎn)管理最好的手段。不同于以股票、固收資產(chǎn)為主的基金投資，F(xiàn)OF投資并不追求過(guò)高的收益，而是希望在滿(mǎn)足一定規(guī)模要求下獲得相對(duì)穩(wěn)健的收益。獲取一定收益要求的投資并不難，但在較高的資產(chǎn)管理規(guī)模下獲取穩(wěn)健的收益則非常不易實(shí)現(xiàn)，無(wú)論是對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的要求還是對(duì)核心資產(chǎn)的研究要求都非常高。FOF投資管理相對(duì)于普通的基金投資策略最大的優(yōu)點(diǎn)是可以充分調(diào)用全市場(chǎng)的基金經(jīng)理的力量，通過(guò)分散配置和組合管理來(lái)達(dá)到一定規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)收益要求的投資需求。每個(gè)基金經(jīng)理都有擅長(zhǎng)和不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，投資風(fēng)格各不相同，基金經(jīng)理并沒(méi)有絕對(duì)的好壞之分，業(yè)績(jī)最差的基金經(jīng)理也有其優(yōu)點(diǎn)。而FOF則可以通過(guò)組合不同的基金經(jīng)理，充分發(fā)揮基金經(jīng)理的優(yōu)點(diǎn)，讓基金經(jīng)理互補(bǔ)來(lái)實(shí)現(xiàn)絕大部分投資目標(biāo)。我們認(rèn)為，F(xiàn)OF是資產(chǎn)管理，尤其是大規(guī)模資金投資配置的最好方式。基金經(jīng)理畫(huà)像是一種反映基金經(jīng)理投資能力的量化手段，而基金經(jīng)理是基金最重要的基本面，我們認(rèn)為完全可以采用基金經(jīng)理畫(huà)像來(lái)做基金篩選。目前大部分基金研究以基金的歷史業(yè)績(jī)分析為主，也有研究基金的歷史持倉(cāng)特征和其他方面。但對(duì)大部分基金而言，對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)起主導(dǎo)作用的還是基金經(jīng)理。無(wú)論基金的歷史業(yè)績(jī)?nèi)绾?，未?lái)還是要看基金經(jīng)理的表現(xiàn)，因而基金的研究應(yīng)以基金經(jīng)理研究為主。當(dāng)面臨新成立基金或者發(fā)生基金經(jīng)理的變更時(shí)，只有了解基金經(jīng)理才能對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)做判斷。了解基金經(jīng)理可以通過(guò)訪談和公開(kāi)媒體資料分析，也可以從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)做分析。然而媒體資料包括基金經(jīng)理言論并不能客觀的用于基金經(jīng)理判斷，只有研究其歷史管理產(chǎn)品的持倉(cāng)和投資業(yè)績(jī)才能更加客觀的了解基金經(jīng)理。基金經(jīng)理畫(huà)像的主要目標(biāo)是將基金經(jīng)理所有公開(kāi)的客觀資料，包括歷史持倉(cāng)、投資業(yè)績(jī)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等信息進(jìn)行客觀的量化建模，解構(gòu)成基金經(jīng)理績(jī)效管理、組合管理和投資經(jīng)驗(yàn)等三個(gè)核心基