股票運(yùn)行的“六大經(jīng)典形態(tài)”及股權(quán)激勵對上市公司的影響及其投資策略

PAGE大炒家——股票運(yùn)行的“六大經(jīng)典形態(tài)”

經(jīng)典形態(tài)之一：平臺盤整的主要特點(diǎn)

A、K線組合形態(tài)在總體上成橫向排列，這個形態(tài)最明顯的特征是5日均線呈現(xiàn)水平狀

B、通常在10個交易日內(nèi)構(gòu)筑完畢（偶爾會超出）

C、10日均線保持向上勢頭（對橫向移動的5日均線起到助長作用）

D、在平臺構(gòu)筑的尾聲一般（并不絕對）會出現(xiàn)“地量小K線”現(xiàn)象。見下圖一

在圖一中，我們看到了一個標(biāo)準(zhǔn)的平臺盤整形態(tài)。除了圖中標(biāo)示的部分外，我們還能看到5日均線的橫向移動、10日均線的堅挺上揚(yáng)等構(gòu)成要素。

在這里需要提醒的是，實戰(zhàn)中并不是總能遇到如此標(biāo)準(zhǔn)的平臺走勢，大家千萬不要照本宣科。一定要充分了解每個價格形態(tài)形成的本質(zhì)。就這個形態(tài)來說，關(guān)鍵在于股價的橫向移動和其洗盤整理的本質(zhì)。如果能夠滿足這兩點(diǎn)，即便它并不完全和這個形態(tài)的常見特點(diǎn)相吻合，也可以作為平臺盤整來對待。

經(jīng)典形態(tài)之二：五日均線彎至十日均線的主要特點(diǎn)

A、10日均線堅挺上揚(yáng)

B、5日均線下彎，向10日均線靠攏，但不會下穿10日均線（或下穿幅度非常微小，并迅速收回）

C、K線可能會落在5日10日均線下方，“不要在乎日K線在上面還是在下面，哪怕下來的陰線還不小，只要量不太大，再是前期高點(diǎn)不是明顯的頭部，伴隨的成交量也不是一大堆，都值得留意”（《大炒家》第25頁）。見下圖二

圖二是一張堪稱“精美”的圖例。在這段上漲趨勢中，先后出現(xiàn)了兩個標(biāo)準(zhǔn)的五彎十形態(tài)，具備前邊提到的有關(guān)該形態(tài)的所有特點(diǎn)。我想，每個對五彎十形態(tài)情有獨(dú)鐘的朋友，看到這樣的圖形大概都會興奮的咽口水。

除此之外，我們還注意到，在兩個五彎十中間還出現(xiàn)了一個平臺盤整形態(tài)，而且看上去和五彎十形態(tài)非常相似，這就引出了另外一個話題：實戰(zhàn)中該如何區(qū)分這兩種形態(tài)。對于這個問題，我們將在第三小節(jié)專門討論。

經(jīng)典形態(tài)之三：回調(diào)形態(tài)的主要特點(diǎn)

A、股價下調(diào)幅度較深

B、5日均線輕易下穿10日均線，并在10日均線下方滯留若GAN交易日

C、止跌啟穩(wěn)后會維持?jǐn)?shù)日的底部盤整，然后再重新上漲

D、“回調(diào)形態(tài)是指在上升趨勢沒改變的前提下第一次下調(diào)，不可和幾波形成的下降趨勢的回調(diào)相提并論

見下圖三

圖三顯示了一個標(biāo)準(zhǔn)的回調(diào)形態(tài)。圖中，五日均線輕易下穿十日均線，在經(jīng)過幾個交易日的底部縮量盤整后，隨著關(guān)鍵日的出現(xiàn)，迎來一個新的上漲波段。

“通過以上三種形態(tài)的例證，可以清楚的看到股價在上升趨勢中，構(gòu)筑規(guī)模較大的形態(tài)，是上升趨勢得以延續(xù)的中繼基礎(chǔ)，是波段行情上漲的又一新的起點(diǎn)”

此外，在我們的實戰(zhàn)應(yīng)用過程中，“關(guān)注上面三個形態(tài)，最終是為了抓住股價調(diào)整結(jié)束之后的再啟動，但對在調(diào)整期間出現(xiàn)的假啟動不能不妨這種假啟動，經(jīng)常發(fā)生在波段的頭部或形態(tài)的構(gòu)建當(dāng)中，具有很大的欺騙性和誘惑性”，“凡有頭部的地方，都常有誘高身影的存在”

經(jīng)典形態(tài)之四：回檔的主要特點(diǎn)

“回檔形態(tài)是啟動一日陽線之后沒有緊接著連漲，而是停下來滯漲整理，其單日表現(xiàn)形態(tài)主要包括小上影、十字星、小陰線、腹中胎等等”，“回檔僅一天，中或大陽帶的小K線，剛剛帶動五日均線向上翹頭，K線與五日均線之間有較大距離空間”，“另外回檔時成交量有大有小，不像其他兩個整理形態(tài)應(yīng)是縮量遞減”.

在圖四中，剛剛結(jié)束了一個較大的回調(diào)形態(tài)，在股價放量突破前期高點(diǎn)之后，為了清洗兩天上漲帶來的浮籌，出現(xiàn)了一個縮量小陰線回檔形態(tài)。有些朋友可能對回檔和回調(diào)的概念分不清，這張圖對這個問題做了最好的解釋。

經(jīng)典形態(tài)之五：短暫整理形態(tài)的主要特點(diǎn)

“短暫整理形態(tài)，比回檔整理一日長點(diǎn)，長也長不多，也就是兩到三天，短暫整理在三個小形態(tài)當(dāng)中是最常見的”，“成交量遞減至地量，上沒有頭部征兆、下有五日線頂著”

圖五的這段上揚(yáng)波段中共出現(xiàn)了三次短暫整理形態(tài)（中間的一次看作稍長整理也沒關(guān)系），其共同特點(diǎn)都是K線收斂的同時伴隨著成交萎縮，并且都得到了五日均線的支撐。

經(jīng)典形態(tài)之六：稍長整理形態(tài)的主要特點(diǎn)

“稍長整理又比短暫整理要長幾天，多一至兩天。因有時末端K線被五日均線穿膛而過，因此，稍長整理形態(tài)比短暫整理形態(tài)較為難看些”，“還有一點(diǎn)是五日均線暫不作助漲，取而代之的看點(diǎn)是稍長整理形成的實體箱體

“最長的稍長整理至多也不過五天，若超過五天以上，股票就會壓迫五日均線走平，繼而壓彎五日均線。五日均線只要走平或下彎，再出現(xiàn)的形態(tài)就不屬于波段的范疇了，屬于波段之外趨勢之中的事情，那時就得需要用大形態(tài)的平臺、五彎十、回調(diào)來應(yīng)付”

圖六連續(xù)出現(xiàn)了三個稍長整理形態(tài)，都由四個交易日構(gòu)成，其主要特點(diǎn)是5日均線基本一直保持向上的態(tài)勢（不走平，不下彎），并且5日均線會穿過該形態(tài)末尾的一兩根K線。

到這里，三個小型態(tài)也介紹完了，在實戰(zhàn)中應(yīng)用這三個小形態(tài)時，應(yīng)該“盡量介入在大形態(tài)啟動的一兩根陽線之后的整理結(jié)束時，越往上越不安全，每個波段頭部也都有這些小形態(tài)影子出現(xiàn)，不可一味地都作為能突破再漲的蓄勢形態(tài)對待”

圖六連續(xù)出現(xiàn)了三個稍長整理形態(tài)，都由四個交易日構(gòu)成，其主要特點(diǎn)是5日均線基本一直保持向上的態(tài)勢（不走平，不下彎），并且5日均線會穿過該形態(tài)末尾的一兩根K線。

到這里，三個小型態(tài)也介紹完了，在實戰(zhàn)中應(yīng)用這三個小形態(tài)時，應(yīng)該“盡量介入在大形態(tài)啟動的一兩根陽線之后的整理結(jié)束時，越往上越不安全，每個波段頭部也都有這些小形態(tài)影子出現(xiàn)，不可一味地都作為能突破再漲的蓄勢形態(tài)對待”

股權(quán)激勵對上市公司的影響及其投資策略本報告得到本報告得到高利、楊剛、孫方紅、蔡大貴、李虹蓉的幫助和支持，在此表示衷心感謝！課題研究人：選送單位：XX證券有限責(zé)任公司

內(nèi)容提要該報告在理論分析的基礎(chǔ)上，大量采用實證研究方法，探討了我國上市公司實施股權(quán)激勵的環(huán)境條件，分析了股權(quán)激勵對管理層、股東影響的內(nèi)在機(jī)制，研究了實施股權(quán)激勵對上市公司價值和業(yè)績的影響，并對上市公司實施股權(quán)激勵的股價變動情況進(jìn)行了統(tǒng)計分析，以期指導(dǎo)投資者的投資行為。分析結(jié)果顯示，股權(quán)激勵類上市公司的投資機(jī)會主要體現(xiàn)在方案公布之后的短、中和長期投資。通過對股權(quán)激勵類上市公司上漲因素的定量化分析檢驗，發(fā)現(xiàn)其上漲與公司現(xiàn)有的各項財務(wù)指標(biāo)沒有必然聯(lián)系，而與公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢和關(guān)聯(lián)交易之間存在明顯的關(guān)系。因此，首先，通過對現(xiàn)有股權(quán)激勵類上市公司升幅的比較，發(fā)現(xiàn)補(bǔ)漲的投資機(jī)會；其次，對新推出激勵方案的上市公司進(jìn)行分析，尋找短、中和長期的投資。報告認(rèn)為，我國上市公司已基本具備實施股權(quán)激勵的環(huán)境條件，實施股權(quán)激勵有利于解決管理層和股東利益一致性問題，通過價值轉(zhuǎn)移和價值創(chuàng)造，持續(xù)、有效地促進(jìn)上市公司價值和業(yè)績的提高，從而有效推動上市公司股價的上升，給投資者以強(qiáng)有力的信心和巨大的投資機(jī)會。2007

年將有更多的上市公司推出股權(quán)激勵計劃，以調(diào)動管理層的積極性，通過價值轉(zhuǎn)移和價值創(chuàng)造，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提升公司股權(quán)價值，給投資者帶來新的投資機(jī)會。目

錄一、股權(quán)激勵對我國上市公司的有效性1、國內(nèi)外股權(quán)激勵有效性的比較2、股權(quán)激勵有效性的前提條件二、我國上市公司股權(quán)激勵的內(nèi)在機(jī)制1、股權(quán)激勵的價值驅(qū)動機(jī)制2、股權(quán)激勵的委托——代理博弈機(jī)制三、股權(quán)激勵對我國上市公司價值的影響1、股權(quán)激勵的價值轉(zhuǎn)移效應(yīng)2、股權(quán)激勵的價值創(chuàng)造效應(yīng)四、股權(quán)激勵對我國上市公司股價的影響1、股權(quán)激勵不同階段對上市公司股價的影響2、不同的股權(quán)激勵方式對上市公司股價的影響五、我國股權(quán)激勵類上市公司的投資策略1、股權(quán)激勵類上市公司投資價值分析2、股權(quán)激勵類上市公司投資策略分析3、股權(quán)激勵類上市公司投資機(jī)會分析TOC\o"1-2"\h\z\u一、股權(quán)激勵對我國上市公司的有效性1、國內(nèi)外股權(quán)激勵有效性的比較2006年1月4日中國證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，同年9月30日，國資委、財政部聯(lián)合下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》。上述兩個辦法的頒布實施，已經(jīng)在證券市場產(chǎn)生了明顯影響，已經(jīng)公布實施股權(quán)激勵計劃的上市公司如深萬科、農(nóng)產(chǎn)品、中信證券等公司股價大幅上升。管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績及公司價值是否存在正的相關(guān)性的問題，國外學(xué)者進(jìn)行了大量的實證分析，Loderer和Martin(1997)以1978到1988年美國國內(nèi)發(fā)生購并（除去公用與金融行業(yè)）的867家企業(yè)為樣本進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明管理層持有較大股份并沒有改善企業(yè)的業(yè)績。但是大部分的研究都得出了管理層持股影響企業(yè)業(yè)績的結(jié)論，如Mehran（1995），Morok(1988)，Meconnell與Servaes(1990)，以及Hermalin和Weisbach(1991)等等。而且，Morek等(1988)利用1980年《財富》500強(qiáng)企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)，進(jìn)行的實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績隨管理層股權(quán)激勵水平的提高先上升后下降；而Meconnell與Servaes(1990)則發(fā)現(xiàn)兩者間是倒U型的關(guān)系。總的來說，國外對于管理層股權(quán)激勵與業(yè)績是否相關(guān)的研究結(jié)果一般都是肯定的，這為股權(quán)激勵理論提供了實證上的支持。然而與國外研究結(jié)果不同的是，國內(nèi)一些學(xué)者利用我國企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)對二者關(guān)系的實證檢驗得出的結(jié)論卻不一致。有支持二者不相關(guān)（王懷芳和劉明,2000；魏剛,2000)，也有認(rèn)為二者僅僅微弱相關(guān)（劉國亮和王加勝,2000）“較低的持股比例不會對經(jīng)理產(chǎn)生激勵作用，當(dāng)經(jīng)理人員的持股達(dá)到一定比例后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響”(劉國亮和王加勝,2000)。而宋兆剛(2006)利用2004年年報公布的1017個上市公司，重新檢驗了我國滬、深上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系，得出了與國內(nèi)已有文獻(xiàn)不同的結(jié)論：盡管二者的相關(guān)度非常低，但管理層股權(quán)激勵水平與業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的，說明我國上市公司在管理層股權(quán)激勵的環(huán)境條件已逐漸形成。2、股權(quán)激勵有效性的前提條件所謂股權(quán)激勵，即是公司經(jīng)營者通過一定形式獲取公司一部分股權(quán)的長期性激勵制度，使經(jīng)營者能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。股權(quán)激勵在西方已經(jīng)經(jīng)過了近半個世紀(jì)的市場考驗，獲得了極大的成功它被譽(yù)為企業(yè)激勵的“金手銬”。當(dāng)然，任何治理機(jī)制有效性的發(fā)揮都要求該機(jī)制必須和所處的環(huán)境相適應(yīng)，股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)揮作用同樣需要相應(yīng)的環(huán)境條件（如圖表1所示）：圖表1股權(quán)激勵的不同激勵約束機(jī)制作用形式市場類型信號顯示機(jī)制優(yōu)勝劣汰機(jī)制資本市場企業(yè)市場價值指標(biāo)接管（并購）及破產(chǎn)機(jī)制經(jīng)理人市場聲譽(yù)顯示競爭選聘機(jī)制產(chǎn)品市場企業(yè)財務(wù)指標(biāo)盈虧及破產(chǎn)機(jī)制公司治理結(jié)構(gòu)公司治理效率指標(biāo)監(jiān)督和制衡機(jī)制法規(guī)和政策法規(guī)、政策及關(guān)聯(lián)條例規(guī)范和保障機(jī)制資料來源：XX證券研究所一是資本市場的有效性。激勵過程可以概括為“努力程度決定業(yè)績，業(yè)績決定股價，股價決定報酬”。資本市場是否有效、股票價格能否真正反映企業(yè)的價值都相當(dāng)程度地決定著股權(quán)激勵正效應(yīng)的發(fā)揮。在資本市場無效率、財務(wù)報表不能保證客觀公正的情況下，就難以通過股價來確定公司的長期價值，也就難以通過股權(quán)激勵機(jī)制來激勵管理層。二是經(jīng)理人市場的選擇機(jī)制。高管人員的市場選擇機(jī)制可以保證高管人員素質(zhì)，并對高管人員的行為產(chǎn)生長期的約束引導(dǎo)作用，通過顯示其聲譽(yù)信息和市場化選擇機(jī)制，對經(jīng)營者產(chǎn)生約束效果。只有在良好的市場競爭狀態(tài)下將不合格的高管人員淘汰，高管人員才能在經(jīng)營過程中，考慮自身在人才市場中的價值定位而避免采取投機(jī)、偷懶等行為，在這種環(huán)境下高管人員股權(quán)激勵才可能是經(jīng)濟(jì)和有效的。三是產(chǎn)品市場的競爭機(jī)制。產(chǎn)品市場的競爭程度，反應(yīng)了企業(yè)業(yè)績的取得與經(jīng)營者努力程度的關(guān)系。同時，通過反映產(chǎn)品價格信息進(jìn)而反映產(chǎn)品生產(chǎn)信息，以及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，以反映經(jīng)營者的經(jīng)營管理活動，達(dá)到控制約束的目的。四是公司的治理機(jī)制。明晰的產(chǎn)權(quán)制度及完善的公司治理結(jié)構(gòu)是公司股權(quán)激勵制度產(chǎn)生的基礎(chǔ)。通過建立健全公司相關(guān)利益主體的相互制衡關(guān)系實現(xiàn)對經(jīng)營者的約束。五是相關(guān)政策的保障機(jī)制。通過法律法規(guī)、管理制度等形式為各項機(jī)制的形成和強(qiáng)化提供政策支持，為股權(quán)激勵機(jī)制有效性的發(fā)揮創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。完備的政策法規(guī)的作用體現(xiàn)在：對股權(quán)激勵制度的實施予以正面引導(dǎo)，并對有違市場原則的行為予以制裁。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的確立，上市公司的產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步完善，法人治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步健全，特別是資本市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場和相關(guān)政策法規(guī)的進(jìn)一步配套和完善，我國股權(quán)激勵機(jī)制有效性充分發(fā)揮的各種環(huán)境條件將逐步形成，特別是股權(quán)分置問題的解決，全流通的實現(xiàn)，股權(quán)激勵機(jī)制的有效性將進(jìn)一步提高。二、我國上市公司股權(quán)激勵的內(nèi)在機(jī)制1、股權(quán)激勵的價值驅(qū)動機(jī)制企業(yè)可以視為智力資本和物質(zhì)資本相結(jié)合進(jìn)行價值創(chuàng)造的組織。在以知識經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的今天，智力資本已逐步取代物質(zhì)資本成為企業(yè)創(chuàng)新和競爭力的核心，成為價值創(chuàng)造的主體（如圖表2所示）。物質(zhì)資本沒有主動性只能轉(zhuǎn)移價值，一般人力資本即同質(zhì)性人力資本價值創(chuàng)造的邊際報酬生產(chǎn)力是遞減的，只有異質(zhì)性人力資本價值創(chuàng)造的邊際報酬生產(chǎn)力才是遞增的，是企業(yè)智力資本的源泉。從微軟公司股票市值和凈資產(chǎn)賬面值變化情況（如圖表3），可以看出企業(yè)智力資本的價值驅(qū)動能力隨企業(yè)經(jīng)營成功而不斷累積，市場價值持續(xù)攀升。圖表2經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本關(guān)系的時代變遷圖表3微軟股票市值和凈資產(chǎn)賬面值狀況時間智力資本時代時間智力資本時代物質(zhì)資本時代資本資源階段自然資源階段300002000010000019851987198919911993單位：百萬美元股票市值賬面價值凈資產(chǎn)賬面值資料來源：葛家理著，《智力資本論——新時期科技資料來源：Mckinsey,《價值評估》經(jīng)濟(jì)學(xué)》冶金工業(yè)出版社；企業(yè)高層管理和技術(shù)等關(guān)鍵人員掌握著現(xiàn)代管理和技術(shù)等企業(yè)營運(yùn)的專有知識，是企業(yè)營運(yùn)的主體（如圖表4所示），是企業(yè)資源的有效支配和控制者，是企業(yè)特有的異質(zhì)性人力資本。這說明企業(yè)的價值創(chuàng)造同樣符合馬特萊2/8定律，企業(yè)中少數(shù)具有異質(zhì)性人力資本的高層管理和技術(shù)人員，決定著企業(yè)的競爭能力和價值創(chuàng)造程度（如圖表5所示）。建立基于企業(yè)異質(zhì)性人力資本的公司治理模式，對企業(yè)的異質(zhì)性人力資本進(jìn)行有效的激勵和約束，是實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)鍵。因此，對經(jīng)營管理者進(jìn)行股權(quán)激勵，使他們擁有企業(yè)的股權(quán)，實質(zhì)上是承認(rèn)了他們對企業(yè)的剩余索取權(quán)，股權(quán)激勵正是對異質(zhì)性人力資本理論的肯定。這也符合中國證監(jiān)會在《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》中規(guī)定的，股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他關(guān)鍵員工進(jìn)行的長期性激勵，與企業(yè)的員工持股制度的普惠制是有區(qū)別的。圖表4企業(yè)內(nèi)人力資本特性及構(gòu)成圖表5企業(yè)內(nèi)各人力資本的價值創(chuàng)造情況高人力資本的同質(zhì)性低高人力資本的同質(zhì)性低低人力資本的異質(zhì)性高企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)決策人員企業(yè)的廣大一般員工企業(yè)中層管理和技術(shù)人員高價值含量低低低層執(zhí)行勞動中層專業(yè)勞動高層創(chuàng)造勞動高工作類型的復(fù)雜程度或智力含量資料來源：何慶明等，《智力資本與企業(yè)戰(zhàn)略并購》『M』，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2006,62、股權(quán)激勵的委托——代理博弈機(jī)制現(xiàn)代企業(yè)組織形式的重要特點(diǎn)是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。由于兩權(quán)分離，所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)不同，產(chǎn)生了委托——代理關(guān)系中的利益沖突。高管人員的所得僅僅是薪酬，股東財富最大化并不意味著高管人員的利益最大化，所以高管人員追求企業(yè)財富增長的動力不足。股權(quán)激勵機(jī)制是解決現(xiàn)代企業(yè)委托——代理問題的有效途徑。首先，從剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的匹配來看，股權(quán)激勵機(jī)制促進(jìn)了股東和高管利益一致。如果讓經(jīng)營者成為企業(yè)剩余收益的擁有者，可減少代理成本。其次，從信息不對稱的角度來看，股權(quán)激勵降低了信息不對稱性。在金融市場高效的情況下，股價是一個較好的管理層努力的信號和評價指標(biāo)，基于股權(quán)的激勵機(jī)制，可以減少代理成本，有效地激勵管理層努力實現(xiàn)最大化股東價值。委托——代理問題實質(zhì)是股東與經(jīng)營層雙方的博弈問題，通過建立股權(quán)激勵的合約，可以使其形成“合作博奕”（CooperativeGame）模式，從而實現(xiàn)“雙贏”的目標(biāo)。假設(shè):博弈雙方股東和管理層的選擇分別是：股東——激勵和不激勵:管理層——努力和不努力，同時，管理層不努力工作不會受到懲罰，其得益矩陣為（如圖表6所示）：圖表6所有者與經(jīng)營者博奕的得益矩陣圖表7經(jīng)營者單人博奕選擇向量經(jīng)營層努力不努力所激勵Up-Cp,Ug-Cg-Xp,Xg有者不激勵-Yp,Yg0,0經(jīng)營者激努力不努力勵Ug-CgXg-Ch資料來源：XX證券研究所資料來源：XX證券研究所其中，Up－Cp表示股東在雙方行動為(激勵，努力)時得到的收益。Up表示股東的效用，Cp表示所有者實行激勵的成本。Ug－Cg表示經(jīng)營者在雙方行動為（激勵，努力）時得到的收益。Ug表示經(jīng)營者得到的效用，Cg表示經(jīng)營者付出的成本。Xp表示股東在雙方行動為（激勵，不努力）時實行激勵的成本。Xg表示經(jīng)營者在雙方行動為（激勵，不努力）時得到的效用。Yp表示股東在雙方行動為(不激勵，努力)時得到的效用。Yg表示經(jīng)營者在雙方行動為（不激勵，努力）時付出的成本。（Up、Cp、Xp、Xg、Yp、Yp都大于0。）由于Up－Cp≥Yp＞0，Ug－Cg≥Xg＞0時，對股東和經(jīng)營者雙方來講，選擇（激勵，努力）都是上策，而選擇（不激勵，不努力）都是下策，理智的博弈者只有選擇（激勵，努力）的納什均衡，而不會因比較Up－Cp、Ug－Cg大小產(chǎn)生不滿等因素而放棄獲益的機(jī)會。因此，只有在Up－Cp≥Yp，Ug－Cg≥Xg時，納什均衡才為（激勵，努力），而在其它情況下，納什均衡均為：（不激勵，不努力）。在未實行股權(quán)激勵合約時，雙方是一種非合作的“零和”博奕（zero-sum-Game），雙方博弈的結(jié)果只能為(不激勵，不努力)，雙方的得益為0。在實行股權(quán)激勵以后，經(jīng)營者選擇不努力時，由于其利益受到侵害的可能性增大，從而產(chǎn)生一種附加機(jī)會成本，其得到的收益由大于Xg變?yōu)榇笥赬g－Ch，則原兩人博弈變?yōu)閱稳瞬┺?，博弈模型退化為一個向量（如圖表7所示）。在未實行股權(quán)激勵時，實現(xiàn)納什均衡(激勵，努力)的條件為Up－Cp≥Yp，Ug－Cg≥Xg，在實行股權(quán)激勵之后，達(dá)到(激勵，努力)的條件變?yōu)椋篣p－Cp≥Yp，Ug－Cg≥Xg－Ch。因Xg＞Xg－Ch，故經(jīng)營者選擇努力的條件變?nèi)趿?，表示?jīng)營者選擇“努力”的可能性增大了。股權(quán)激勵后“合作博奕”的雙贏模式，通過產(chǎn)權(quán)紐帶提高了經(jīng)營者對公司利益關(guān)切度和工作努力程度，從而保證了股東、經(jīng)營者雙方的利益和公司的發(fā)展。三、股權(quán)激勵對我國上市公司價值的影響1、股權(quán)激勵的價值轉(zhuǎn)移效應(yīng)公司價值的增長來源于價值創(chuàng)造和價值轉(zhuǎn)移兩個部分。對于整個社會來說，如果價值增加了就視為創(chuàng)造了價值，如果價值并未增加，只是進(jìn)行了價值的不同分配或配置，就視為價值僅是實現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，包括不同公司之間價值的位移和同一公司不同時間之間的價值轉(zhuǎn)移。股權(quán)分置改革的實現(xiàn)，上市公司的價值與股東的利益具備了一致性，而且，證券市場的放大效應(yīng)，使得上市公司的價值增長在股票價格上具有放大效應(yīng)。因此，上市公司的關(guān)聯(lián)股東特別是大股東的“正”潛能可能得到充分的發(fā)揮，理論上就愿意對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，承接上市公司業(yè)績下降的業(yè)務(wù)，注入能夠增加上市公司價值和股東財富的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如圖表8的關(guān)聯(lián)交易部分就反應(yīng)了股權(quán)激勵公司實施價值轉(zhuǎn)移的狀況。圖表8激勵方案包括的三種類型餅狀圖圖表9三種類型超同行業(yè)同期指數(shù)平均升幅資料來源：XX證券研究所資料來源：XX證券研究所股權(quán)激勵解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價值之間的一致問題。由于上市公司的高級管理人員大多是其關(guān)聯(lián)股東尤其是大股東派出的代表，更多是大股東的代理人，股權(quán)激勵使他們具有對上市公司資產(chǎn)重組的積極性，通過分立和剝離出缺乏競爭優(yōu)勢、不能增加股東價值的現(xiàn)金陷阱業(yè)務(wù)，兼并收購新的能夠增加股東財富的投資機(jī)會，以增加上市公司的利潤和投資價值，從而增加股東和管理層的利益。從圖表9中反應(yīng)出股權(quán)激勵各股股價平均超同行業(yè)同期指數(shù)漲幅狀況（方案公布日至2006年年底）。其中，含有關(guān)聯(lián)交易的股權(quán)激勵公司股票表現(xiàn)更為出色，表明大股東的參與和關(guān)注（關(guān)聯(lián)交易——價值轉(zhuǎn)移）將極大增強(qiáng)市場的信心，提振股價，更容易得到投資者的認(rèn)同。企業(yè)經(jīng)營的失敗有市場和競爭等多種因素，但股權(quán)激勵制度安排影響企業(yè)管理行為是否符合股東價值最大化，是支撐企業(yè)管理層理性配置企業(yè)驅(qū)動資產(chǎn)的關(guān)鍵；及時剝離貶值業(yè)務(wù)、調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和資源配置方向是經(jīng)營成功的企業(yè)面臨又一個重要因素。只有對企業(yè)管理層實施股權(quán)激勵，才能避免形成高成本經(jīng)營，職務(wù)高消費(fèi)以及企業(yè)重組的不及時性，實現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入、收購兼并、資產(chǎn)重組、隱蔽資產(chǎn)及利潤的兌現(xiàn)，過去穩(wěn)健財務(wù)政策所積累的利潤也有望逐步釋放出來，從而實現(xiàn)上市公司價值在股權(quán)激勵方案實施前后的轉(zhuǎn)移。為了大股東和自身利益的經(jīng)營層會根據(jù)公司和大股東戰(zhàn)略的需要，從原來的有計劃“掏空”上市公司，改變?yōu)橛杏媱澑纳粕鲜泄緺顩r，會從“掠奪的魔鬼”變?yōu)椤百浥c的天使”，會千方百計通過價值轉(zhuǎn)移提高上市公司的經(jīng)營績效。甚至出現(xiàn)“壓緊彈簧”現(xiàn)象，即指上市公司在股權(quán)激勵之前壓低公司業(yè)績、降低投資者預(yù)期來打壓股價，股權(quán)激勵通過后再釋放業(yè)績、向投資者描述公司未來藍(lán)圖等提升股價的行為。2、股權(quán)激勵的價值創(chuàng)造效應(yīng)企業(yè)價值的是企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)和增長機(jī)會的組合預(yù)期，在未來能夠持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值＝∑當(dāng)前業(yè)務(wù)價值＋∑增長機(jī)會價值。企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)目標(biāo)是在持續(xù)經(jīng)營過程中為股東創(chuàng)造價值，為此要求企業(yè)具有理性的管理行為：制定能夠增加股東價值的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略，管理業(yè)務(wù)和增長機(jī)會組合，包括有效識別和經(jīng)營當(dāng)前能夠為股東增值的業(yè)務(wù)。一方面，實現(xiàn)開源節(jié)流，提高現(xiàn)有產(chǎn)能和市場拓展，降低成本、節(jié)約費(fèi)用，提高利潤；另一方面，及時抓著新的投資機(jī)會，實現(xiàn)新項目和新業(yè)務(wù)機(jī)會的拓展。企業(yè)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)是一個動態(tài)過程，需要一組資產(chǎn)來驅(qū)動。會計準(zhǔn)則核算的企業(yè)資產(chǎn)主要是當(dāng)前業(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)，而價值驅(qū)動角度的資產(chǎn)組合則包括會計準(zhǔn)則的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)（如圖表10），價值驅(qū)動意義上的無形資產(chǎn)包括財務(wù)實力(包括融資能力，例如資信等級、增資擴(kuò)股能力等)、組織資產(chǎn)(聲譽(yù)，品牌，與供應(yīng)商、經(jīng)銷商以及政府等方面的關(guān)系資源)以及人力資本。圖表10企業(yè)價值驅(qū)動的資本組合價值驅(qū)動的資產(chǎn)組合價值驅(qū)動的資產(chǎn)組合·有形資產(chǎn)·財務(wù)實力·組織資產(chǎn)·人力資本現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合新的增長機(jī)會企業(yè)市場價值資料來源：XX證券研究所企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營、增長機(jī)會把握、技術(shù)創(chuàng)新和組織資產(chǎn)的有效運(yùn)作均需要人力資本來管理和支配，因此，人力資本更為關(guān)鍵。關(guān)鍵人物的經(jīng)營能力、社會資源和聲譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展日益重要。以創(chuàng)新為增長機(jī)會推動力的公司，價值創(chuàng)造對關(guān)鍵人力資本的依賴非常高，但人才的競爭日益激烈，人力資本價值的市場資本化，人才流動性大大增強(qiáng)，有效的激勵制度對留住、吸引甚至爭奪有價值的人才和激發(fā)其創(chuàng)新潛能日益重要。企業(yè)新的增長機(jī)會能否有效轉(zhuǎn)換為價值創(chuàng)造受內(nèi)部激勵制度安排有效性的影響。四、股權(quán)激勵對我國上市公司股價的影響1、股權(quán)激勵不同階段對上市公司股價的影響股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了上市公司股東股份的全流通，解決了大小股東之間的利益不一致問題；股權(quán)激勵則促進(jìn)了股東與管理層的利益一致問題。因此，股權(quán)激勵的實施，通過產(chǎn)權(quán)紐帶提高了經(jīng)營者對公司利益的關(guān)切度，提高了其工作的努力程度，有助于上市公司經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的提高，保證了股東和經(jīng)營者雙方利益的增加，市場反應(yīng)則是股票價格上升。從圖表11股權(quán)激勵板塊指數(shù)的波幅由于股權(quán)激勵板塊指數(shù)是2006-10-10由于股權(quán)激勵板塊指數(shù)是2006-10-10設(shè)立的，在此選取的時間期間是2006-10-10日～2006-12-29.圖表11股權(quán)激勵指數(shù)波幅與同期滬深各種指數(shù)波幅之間的關(guān)系指數(shù)日期股權(quán)激勵指數(shù)上證指數(shù)深圳綜合指數(shù)上海50指數(shù)深圳成份指數(shù)滬深300指數(shù)中小板指數(shù)定向增發(fā)指數(shù)06-10-101745.661784.86448.011152.244382.551437.242264.371731.7806-12-292825.972675.47550.591805.316647.142041.052493.262485.65（波幅）61.89%49.91%22.90%56.67%51.67%42.01%10.11%43.53%（差額）0%12.48%38.99%5.22%10.22%19.88%51.78%18.53%資料來源：XX證券研究所投資者預(yù)期實施股權(quán)激勵計劃能增加上市公司的內(nèi)在價值，提升上市公司的業(yè)績，從而堅定了投資者的信心，使上市公司的股票價格能夠不斷走高。從圖表12分析，按照股權(quán)激勵板塊的四十六只股票，在激勵方案（董事會公告）公布日，到2006年年底的股價升幅與同時期同行業(yè)指數(shù)的升幅比較，僅有16只實施股權(quán)激勵的股票低于同時期同行業(yè)指數(shù)的升幅，占34.78%且低的幅度也較??；而其余30只都高于同時期同行業(yè)指數(shù)的升幅，占65.22%且高的幅度較大。圖表12股權(quán)激勵上市公司與其行業(yè)指數(shù)同時期的升幅差額及相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)注：此處選取的時間期間是股權(quán)激勵方案公布日至2006年年末。XX證券研究所由于上市公司股權(quán)激勵計劃（包括限制性股票和股票期權(quán)）對上市公司管理層具有較長期的激勵效應(yīng)，因此，股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績和股價具有較長期的促進(jìn)作用。在二級市場上市公司股價表現(xiàn)可分為三個階段。在上市公司準(zhǔn)備實施股權(quán)激勵計劃的第一階段，市場已有相應(yīng)消息傳出，投資者預(yù)期上市公司實施股權(quán)激勵計劃會提高公司業(yè)績，從而博消息投機(jī)買進(jìn)，推動股價上升；在股權(quán)激勵計劃公布后的第二階段，投資者從激勵方案中預(yù)期公司的投資價值，股價受投資者預(yù)期的影響顯著；在股權(quán)激勵計劃實施的第三階段，股價則取決于股權(quán)激勵計劃對上市公司業(yè)績的改善程度，投資者根據(jù)股權(quán)激勵后上市公司業(yè)績的改善狀況確定投資策略，從而形成股價運(yùn)行的動力。圖表13方案公布當(dāng)日各股股價波幅圖表14公布前后10內(nèi)各股股價日均波幅資料來源：XX證券研究所資料來源：XX證券研究所在上市公司股權(quán)激勵計劃的準(zhǔn)備、公告和實施過程中，由于投資者的預(yù)期效應(yīng)和股價自身的運(yùn)行規(guī)律，股票價格的市場表現(xiàn)具有一定的特性。從圖表13分析，股權(quán)激勵方案公告的當(dāng)日，上市公司股價基本處于大幅上漲狀態(tài)；從圖表14分析，在股權(quán)激勵方案公布之前，投資者的預(yù)期效應(yīng)使上市公司股價大多有所上漲，在方案公布日達(dá)到最高，但隨后的獲利回吐使股價在方案公布之后滯脹。由于股權(quán)激勵一般采取按年度分批行權(quán)的辦法，每年完成考核指標(biāo)后，管理層才可以獲得一定比例的獎勵。這樣有利于防止管理層的短期行為，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展，投資者對股價也形成長期良好預(yù)期，股權(quán)激勵對股價具有較長期的促進(jìn)作用。為了驗證股權(quán)激勵對上市公司股價的中長期促進(jìn)作用，我們以激勵方案出臺日到2006年年底的交易日數(shù)作為自變量，以同期各個股股價超過同行業(yè)指數(shù)的漲幅數(shù)值為因變量，從而建立回歸模型。運(yùn)用EViews5進(jìn)行回歸運(yùn)算，得出回歸結(jié)果如圖表15所示。圖表15方案公布日到06年底的交易日數(shù)對股價超同行業(yè)波幅的回歸結(jié)果表Y＝3.515655986+0.241955025*Xt=（0.223273）（2.083411）R2=（0.089792）F=（4.340602）DW=（1.858976）資料來源：XX證券研究所從回歸方程分析，作為自變量的方案出臺日到2006年年底的交易日數(shù)，與作為同期股價超過同行業(yè)指數(shù)波幅存在正相關(guān)關(guān)系。從誤差檢驗中可以得出：模型中t＝2.083411，因變量y對自變量x的回歸結(jié)果，通過了顯著性水平為α＝0.05（Prob.

＝0.043056％<5％）的t檢驗，說明有激勵方案的公司的股價，在方案公布后的較長時間股價漲幅明顯高于同行業(yè)公司，而且，激勵方案的公布對公司股價較長時間具有比同行業(yè)公司上漲的機(jī)會，從而為股權(quán)激勵公司在激勵方案出臺后相當(dāng)長的時間帶來比同行業(yè)公司更大的投資機(jī)會。2、不同的股權(quán)激勵方式對上市公司股價的影響目前，滬深兩市上市公司實行的股權(quán)激勵計劃有限制性股票和股票期權(quán)兩種方式，由于《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》對股票期權(quán)的行權(quán)價格予以了明確規(guī)定，即以不低于方案公布前一個交易日股票價格的收盤價或者公布前30個交易日股票價格收盤價的平均值作為行權(quán)價格。因此，在行權(quán)價格既定的情況下，股票期權(quán)的預(yù)期收益主要取決于公司未來股票價格上漲的空間。未來股價升幅越大，經(jīng)營者的預(yù)期收益就越大，經(jīng)營者就越有動力把上市公司做好，公司的業(yè)績提升的幅度就越大，公司股票的內(nèi)在價值就越高，對股價的影響就越強(qiáng)。因此，用于股權(quán)激勵的股票期權(quán)是一種“看漲期權(quán)”，適應(yīng)于成長型企業(yè)，多為處于成長型的上市公司所采用，原因就在于成長型企業(yè)的股票未來上升空間巨大，能夠給激勵對象帶來較高的預(yù)期收益。圖表16限制性股票、股票期權(quán)激勵方案分別與行業(yè)指數(shù)同期波幅差額狀況注：此處選取的時間期間是股權(quán)激勵方案公布日至2006年年末。XX證券研究所而《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》對限制性股票有輿論認(rèn)為，限制性股票激勵計劃的定價太低，有失公充。有輿論認(rèn)為，限制性股票激勵計劃的定價太低，有失公充。為了驗證上述表現(xiàn)，我們以股權(quán)激勵方案公布日各股票價格的波動幅度為因變量，以股權(quán)激勵方案的類型為虛擬自變量，并設(shè)限制性股票為0，股票期權(quán)為1，建立回歸方程模型由于股權(quán)分置改革，使股票價格可能出現(xiàn)異常波動，在此剔除了方案公布當(dāng)日波幅大于10.5%的股票兩只。，進(jìn)行回歸分析。運(yùn)用EViews5進(jìn)行回歸運(yùn)算，得出回歸結(jié)果如圖表17所示。由于股權(quán)分置改革，使股票價格可能出現(xiàn)異常波動，在此剔除了方案公布當(dāng)日波幅大于10.5%的股票兩只。圖表17方案公布當(dāng)日股價波幅對股權(quán)激勵方案的回歸檢驗結(jié)果Y=0.09+3.62*Xt=（0.080687）（2.810614）R2=（0.158309）F=（7.899548）DW=（2.198449）資料來源：XX證券研究所從回歸方程分析，作為自變量的股權(quán)激勵類型與作為方案公布當(dāng)日的股價波動幅度存在正相關(guān)關(guān)系。從誤差檢驗中可以得出：模型中R2＝0.158309,2＝0.138269，t＝2.810614>2，F(xiàn)＝7.899548，因變量y（方案公布當(dāng)日股價波幅）對自變量x（激勵方案類型）通過了顯著性水平為α＝0.05（Prob.

＝0.0075<5％）的t檢驗，說明股票期權(quán)的激勵方案相比限制性股票激勵方案，對股價的上漲具有更明顯的促進(jìn)作用。五、我國股權(quán)激勵類上市公司的投資策略1、股權(quán)激勵類上市公司投資價值分析首先，股權(quán)激勵價格的規(guī)定和分期行權(quán)制度，使推出股權(quán)激勵（特別是股票期權(quán)）的上市公司的股價，具有現(xiàn)時和中長期的投資價值。既然作為上市公司內(nèi)部控制人士的管理層，對公司業(yè)績和股價都信心十足，當(dāng)然也鼓勵了投資者的信心，從而增強(qiáng)了投資者的預(yù)期。同時，由于股權(quán)激勵的分期行權(quán)政策，促進(jìn)公司業(yè)績能較長時期保持增長，從而保障了公司業(yè)績的增長和投資價值。圖表18兩月后的升幅計算，剔除了方案公布后沒有達(dá)到兩月時間的個股。兩月后的升幅計算，剔除了方案公布后沒有達(dá)到兩月時間的個股。圖表18激勵方案公布后日均升幅%(右)及其與同行業(yè)指數(shù)同時期日均升幅%差額(左)資料來源：XX證券研究所其次，業(yè)績水平和價值含量，是上市公司的價值基礎(chǔ)，是投資者進(jìn)行投資的依據(jù)。從2006年公布激勵方案的46家上市公司的財務(wù)統(tǒng)計指標(biāo)分析（如圖表19所示），先期公布激勵方案的上市公司其每股收益、利潤增長率、主營增長率等財務(wù)指標(biāo)都處于整個市場的較高水平，應(yīng)該能夠促進(jìn)其股價的上漲。圖表192006年公布股權(quán)激勵的上市公司的部分財務(wù)指標(biāo)(%,元)及預(yù)期的均值狀況表資料來源：XX證券研究所為了檢驗上述財務(wù)指標(biāo)對股權(quán)激勵上市公司方案公布后股價的影響，我們以Y1、Y2、Y3作為因變量，分別表示激勵方案公布后，10日、一月、兩月股價超同行業(yè)指數(shù)的日均升幅；以N1、N2、N3、N4、N5作為自變量，分別表示上市公司的2005凈利潤增長率、2005主營收入增長率、2005主營利潤率、2005每股收益、2006每股預(yù)期收益。由此分別建立回歸模型為了盡量避免因股權(quán)分置改革造成股價波動的影響，我們剔除了方案公布日未完成股改的上市公司，同時，為了反應(yīng)激勵方案公布后兩月股價超同行業(yè)指數(shù)漲幅的情況，我們剔除了激勵方案公布后還沒有兩月的上市公司。，進(jìn)行回歸分析，得出其相關(guān)系數(shù)如圖表20所示。為了盡量避免因股權(quán)分置改革造成股價波動的影響，我們剔除了方案公布日未完成股改的上市公司，同時，為了反應(yīng)激勵方案公布后兩月股價超同行業(yè)指數(shù)漲幅的情況，我們剔除了激勵方案公布后還沒有兩月的上市公司。圖表20因變量Y1、Y2、Y3對自變量N1、N2、N3、N4、N5的相關(guān)系數(shù)表N1N2N3N4N5Y4Y5Y6N110.590.01-0.100.190.140.190.06N210.04-0.030.40-0.22-0.03-0.00N310.160.830.210.190.04N410.220.100.10-0.28N510.200.120.00Y410.670.30Y510.67Y61資料來源：XX證券研究所從因變量對自變量的相關(guān)系數(shù)表分析，自變量與因變量之間的關(guān)系都不明顯，為了進(jìn)一步驗證它們的關(guān)系，我們分別運(yùn)用EViews5進(jìn)行回歸運(yùn)算，對它們進(jìn)行回歸檢驗和分析，結(jié)果都不能通過顯著性水平為α＝0.05的t檢驗(t>2)。說明激勵公司的現(xiàn)有財務(wù)指標(biāo)不能對激勵方案公布后，股價超過同期同行業(yè)指數(shù)升幅起到促進(jìn)作用。這是因為上市公司的現(xiàn)有或預(yù)期財務(wù)指標(biāo)，是在股權(quán)激勵方案公布前的數(shù)據(jù)，在方案公布前在股價中就有了充分的反應(yīng)，而沒有考慮股權(quán)激勵方案的實施可能帶來指標(biāo)的調(diào)整，因此，不能對激勵方案公布后股價的變化起到明顯的促進(jìn)作用。再次，上市公司業(yè)績和價值的提升，是管理層通過股權(quán)激勵獲得收益的關(guān)鍵，公司未來的成長性是股價上漲的內(nèi)在動力。因為影響股票價格的內(nèi)在因素是企業(yè)的成長性與業(yè)績提升水平，股權(quán)激勵促進(jìn)了企業(yè)管理層的主觀積極性的發(fā)揮，有利于企業(yè)業(yè)績的改善和提升。但是，企業(yè)業(yè)績的提升受多方面因素的影響，在競爭激烈的產(chǎn)業(yè)中很多因素并不是靠主觀能動性就可以改善的，如家電行業(yè)；相反，很多具有資源優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢的企業(yè)，特別是旅游、食品飲料、商業(yè)、有線電視等行業(yè)存在明顯的改善空間。因此，在分析公司業(yè)績成長性時，考慮了上市公司所處的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢、關(guān)聯(lián)交易情況和激勵實施條件，以期更全面反映上市公司的成長性。我們以Y1、Y2、Y3作為因變量，分別表示激勵方案公布后，10日、一月、兩月股價超同行業(yè)指數(shù)的日均升幅；以x1、x2、x3、x4作為自變量（前三個為虛擬自變量），分別表示上市公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢、關(guān)聯(lián)交易情況和激勵實施條件。將市場地位全球領(lǐng)先的記為2，國內(nèi)領(lǐng)先的記為1，一般化的記為0；將行業(yè)發(fā)展前景好，政策明顯支持的記為2，行業(yè)發(fā)展好的記為1，一般的記為0；將有關(guān)聯(lián)交易的記為1，無關(guān)聯(lián)交易的記為0；將激勵方案中未來利潤增長率的承諾數(shù)值作為激勵方案的實施條件。由此分別建立回歸模型此處的樣本數(shù)與圖表20一致，也是同樣進(jìn)行了剔除。，進(jìn)行回歸分析，得出其相關(guān)系數(shù)如圖表21所示。此處的樣本數(shù)與圖表20一致，也是同樣進(jìn)行了剔除。自變量與因變量之間都是正相關(guān)的關(guān)系，說明激勵類公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢、關(guān)聯(lián)交易和激勵條件，對激勵方案公布后股價超同行業(yè)升幅都有促進(jìn)作用，只是激勵條件與因變量的相關(guān)系數(shù)太小，促進(jìn)作用不明顯。為了驗證這種促進(jìn)作用的可靠性，我們分別運(yùn)用EViews5進(jìn)行回歸運(yùn)算，對它們進(jìn)行回歸檢驗和分析，其中，只有Y1對X2、Y2對X1、Y2對X2、Y3對X1和Y3對X3，通過了顯著性水平為α＝0.05的t檢驗(t>2)，如圖表22、23、24、25、26所示。說明激勵公司的市場地位、行業(yè)發(fā)展趨勢和關(guān)聯(lián)交易，確實對股價超過同期同行業(yè)指數(shù)升幅具有明顯的促進(jìn)作用，而激勵條件（激勵方案中的凈利潤年均綜合增長率）對股價超同期同行業(yè)升幅的影響，卻沒有得到驗證。這是因為公司管理層為了能保證行權(quán)獲利，往往在方案中制定較低的行權(quán)條件，從而使之對股價并不構(gòu)成明顯的促進(jìn)作用。圖表21因變量Y1、Y2、Y3對自變量x1、x2、x3、x4的相關(guān)系數(shù)表X1X2X3X4Y1Y2Y3X110.60960.58370.46510.24750.47230.4278X210.31110.13390.49410.53870.1937X310.40170.13690.36540.4637X410.00100.05010.2808Y110.67620.3035Y210.6767Y31資料來源：XX證券研究所我們認(rèn)為由于上市公司的現(xiàn)有業(yè)績水平已經(jīng)體現(xiàn)在其股價定位中，其對激勵方案公布后的超同期同行業(yè)漲幅沒有明顯的促進(jìn)作用；股權(quán)激勵類上市公司在激勵方案公布后的超額漲幅，主要與其成長性有密切的關(guān)系。這種成長性體現(xiàn)在兩個方面：一方面是股權(quán)激勵使管理層有了提升公司業(yè)績和價值的內(nèi)在動力，可以通過多種價值轉(zhuǎn)移和價值創(chuàng)造來實現(xiàn)；另一方面是上市公司所處的各種環(huán)境條件和資源優(yōu)勢，包括前述的市場競爭地位、行業(yè)發(fā)展趨勢和與強(qiáng)大的大股東進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易狀況等。內(nèi)在的努力通過外在環(huán)境發(fā)揮作用，從而有效地提升上市公司的業(yè)績和價值，從而給投資者長期的投資機(jī)會。圖表22方案公布后10日超同行業(yè)指數(shù)日均升幅對公司行業(yè)趨勢的回歸結(jié)果表Y1=0.141531256+0.5112414527*X2t=（0.691707）（2.604964）R2=（0.244219）F=（6.785838）DW=（1.740862）資料來源：XX證券研究所圖表23方案公布后一月超同行業(yè)指數(shù)日均升幅對公司市場地位的回歸結(jié)果表Y2=0.02440095401+0.2999408371*X1t=（0.169400）（2.456136）R2=（0.223160）F=（6.032605）DW=（1.648271）資料來源：XX證券研究所圖表24方案公布后一月超同行業(yè)指數(shù)日均升幅對公司行業(yè)趨勢的回歸結(jié)果表Y2=0.01117363968+0.3707673513*X2t=（0.084710）（2.930525）R2=（0.290252）F=（8.587974）DW=（1.727495）資料來源：XX證券研究所圖表25方案公布后兩月超同行業(yè)指數(shù)日均升幅對公司市場趨勢的回歸結(jié)果表Y3=-0.01415849833+1.094291405*X1t=（-0.023797）（2.169405）R2=（0.183080）F=（4.706319）DW=（2.024721）資料來源：XX證券研究所圖表26方案公布后兩月超同行業(yè)指數(shù)日均升幅對公司關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果表Y3=0.1083073345+1.906911395*X3t=（0.206640）（2.398959）R2=（0.215100）F=（5.755003）DW=（2.320044）資料來源：XX證券研究所2、股權(quán)激勵類上市公司投資策略分析我們認(rèn)為，對股權(quán)激勵類公司的總體投資策略是：1、投資類型——兩類四種：限制性股票和股票期權(quán)，其中又分為包含增發(fā)的、關(guān)聯(lián)交易的和僅有激勵方案的三種。從圖表12知道，股權(quán)激勵板塊平均超過同行業(yè)升幅的22.699%；股票期權(quán)平均超限制性股票的升幅為（23.272-21.076）2.196%，實施股票期權(quán)本身業(yè)說明管理層對上市公司有信心，確信上市公司的成長性；在圖表9中，含有與大股東有關(guān)聯(lián)交易（絕大多數(shù)同時進(jìn)行定向增發(fā)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的）的超同行業(yè)指數(shù)升幅為29.662%，僅有定向增發(fā)概念的（主要是進(jìn)行新項目投資）超同行業(yè)指數(shù)升幅為16.583%，而僅有股權(quán)激勵計劃的超同行業(yè)指數(shù)升幅為12.243%。股權(quán)激勵計劃公布之前和公布之日股價有所上漲，公布之后一日有所調(diào)整，但后期仍持續(xù)上漲，且幅度較大。2、投資時期——三段式：首先，在消息傳出到正式方案公布前，由于預(yù)期效應(yīng)促進(jìn)股價的短時期內(nèi)迅速走高，形成短期的投資機(jī)會。其次，在方案公布之后的短時期內(nèi)，投資者會依據(jù)方案中所承諾的行權(quán)條件和公司的發(fā)展?fàn)顩r，預(yù)期公司未來的發(fā)展，從而制定投資策略，促進(jìn)股價逐步與預(yù)期相符，形成相應(yīng)的投資機(jī)會。最后，在方案公布之后的長時期內(nèi)，投資者會依據(jù)公司業(yè)績公布的實際狀況，調(diào)整投資策略，形成投資機(jī)會。相對來說，第一階段在時間和信息上都難以把握，難以把握投資機(jī)會，后兩個階段則有較為明確的時間和信息，較易把握投資機(jī)會。3、投資方式——結(jié)合短、中、長期股價走勢，進(jìn)行價值成長型投資：對股權(quán)激勵類股票進(jìn)行投資，不僅要分析整體市場的基本面和技術(shù)走勢，行業(yè)的發(fā)展趨勢和影響因素，公司本身的發(fā)展戰(zhàn)略、競爭實力、技術(shù)水平和新項目投資、投產(chǎn)狀況等，以預(yù)測公司的未來業(yè)績水平，決定公司的投資價值；同時，還要分析公司股權(quán)激勵的行權(quán)條件、行權(quán)時間，從而減少信息不對稱的干擾如：當(dāng)根據(jù)一般公開的信息判斷公司股權(quán)激勵的行權(quán)價格大大高于公司股票的內(nèi)在價值時，就必須對公司進(jìn)行更為細(xì)致的調(diào)查研究，以發(fā)現(xiàn)公司的隱蔽利潤和潛在價值。，正確判斷公司的投資價值，在方案公布前后，利用預(yù)期效應(yīng)及時進(jìn)行短線投資；而且，由于股權(quán)激勵的分期行權(quán)（至少3年以上），促進(jìn)了上市公司業(yè)績的持續(xù)成長，應(yīng)在深入研究的基礎(chǔ)上，對股權(quán)激勵公司進(jìn)行中長期投資。如：當(dāng)根據(jù)一般公開的信息判斷公司股權(quán)激勵的行權(quán)價格大大高于公司股票的內(nèi)在價值時，就必須對公司進(jìn)行更為細(xì)致的調(diào)查研究，以發(fā)現(xiàn)公司的隱蔽利潤和潛在價值。3、股權(quán)激勵類上市公司投資機(jī)會分析首先是現(xiàn)有股權(quán)激勵類公司升幅不足的補(bǔ)漲投資機(jī)會分析我們以2006年公布激勵計劃的46家上市公司為樣本，以其方案公告日到2006年年底的升幅數(shù)值為自變量X5，以它們在2007年（截至1月26日）的升幅為因變量Y4，建立回歸模型，運(yùn)用EViews5進(jìn)行回歸運(yùn)算，其相關(guān)系數(shù)為-0.3335，說明二者之間存在負(fù)相關(guān)。為了進(jìn)一步驗證這一結(jié)論的可靠性，我們對其進(jìn)行回歸檢驗和分析，模型通過了顯著性水平為α＝0.05的t檢驗(t>2)，如圖表27所示，說明激勵類公司確實存在補(bǔ)漲機(jī)會，而且，這種補(bǔ)漲機(jī)會與其前期的漲幅存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖表27方案公布后2007年各公司股價升幅對2006年內(nèi)升幅的回歸結(jié)果表Y4=0.2932850535-0.001053207583*X5t=（6.532749）（-2.346839）R2=（0.111249）F=（5.507655）DW=（2.422479）資料來源：XX證券研究所基于股權(quán)激勵掛鉤持續(xù)成長的現(xiàn)實，一輪基于股權(quán)激勵而產(chǎn)生的新的行情可能會由此展開。通過對激勵類公司股價從方案公布日至當(dāng)前（截至2007年1月26日）的升幅進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)漲幅低于激勵板塊平均升幅40％的共有18家；為了排除近期升幅較大的，我們在26家中又剔除了在2007年內(nèi)漲幅超過40％的公司后就剩下14家；為了反應(yīng)公司業(yè)績的成長性，我們據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的預(yù)測值，剔除2005年到2008年每股收益年均增長低于10％的上述公司，就剩下9家上市公司，華僑城由于國家地產(chǎn)增值稅新政的影響，也被剔除。其中，青島海爾在最近五個月的時間股價上漲100％以上，太豪科技在最近兩個月左右的時間，股價實現(xiàn)翻番，也被我們排除在補(bǔ)漲的范圍之外，剩下6家公司如圖表圖表282006年內(nèi)公布激勵方案的上市公司補(bǔ)漲投資機(jī)會表名稱07年漲幅公布后升幅05每股收益06每股收益07每股收益08每股收益3年年均增長率投資策略凱樂科技22.4912.790.17550.64021.08180.62850.151短、中線強(qiáng)烈推薦士蘭微21.9316.550.13990.26320.3440.44850.10短線推薦中線等待康恩貝25.1542.360.3180.3990.59070.670.11短線等待中線推薦中興通訊11.5045.091.24471.11411.63142.