商品市場(chǎng)趨勢(shì)性研究

Studiesontrendsoffutures ZHANGDIStudentNumber LI FinancialEngineering PortfolioSelectionMay,2017本文重點(diǎn)關(guān)注了趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)上的績(jī)效表現(xiàn)。首先，本文通過(guò)收集2013年到201446種商品合約的日度數(shù)據(jù)，構(gòu)建連續(xù)的價(jià)格序列選取七種趨勢(shì)類(lèi)策略并與買(mǎi)入與并持有策略進(jìn)行了對(duì)比分別了趨勢(shì)類(lèi)策略在單個(gè)合約和分組組合上的績(jī)效表現(xiàn)繼而，本文通過(guò)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)趨勢(shì)類(lèi)策略相對(duì)于買(mǎi)入并持有策略超最后為了考慮數(shù)據(jù)挖掘的影響本文通過(guò)更換趨勢(shì)類(lèi)策略的參數(shù)值和構(gòu)建技術(shù)分析系統(tǒng)兩種方法并在理論上從有效市場(chǎng)假說(shuō)的角度分析了趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效與中國(guó)商品市場(chǎng)效率之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示不論是單個(gè)合約還是分組組合趨勢(shì)類(lèi)策略均能夠商品市場(chǎng)的價(jià)值另一個(gè)有意思的結(jié)論是不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響也呈現(xiàn)出一定的模式例如在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)較高的波動(dòng)性和量與更好的績(jī)效相聯(lián)系分組組合之間顯著的差異也肯定了分組指標(biāo)的科學(xué)性和合理性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示趨勢(shì)類(lèi)策略相對(duì)于買(mǎi)入并持有策略的優(yōu)勢(shì)相當(dāng)穩(wěn)健具體而言該優(yōu)勢(shì)能夠承受合理的成本該優(yōu)勢(shì)受金融的影響較小在一期延遲存在的情況下該優(yōu)勢(shì)仍舊存在周頻數(shù)據(jù)上該優(yōu)勢(shì)更加顯著，最后關(guān)于數(shù)據(jù)挖掘偏差的結(jié)論并不一致一方面隨著趨勢(shì)類(lèi)策略參數(shù)值的不斷增加，趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效表現(xiàn)傾向于降低，統(tǒng)計(jì)量更大的p趨勢(shì)類(lèi)策略相對(duì)于買(mǎi)入并持有策略的超額收益商品市場(chǎng)比商 市場(chǎng)要弱得多本文猜想糾正數(shù)據(jù)挖掘后趨 類(lèi)策略不顯的超額收益可以歸因于技術(shù)分析規(guī)則自我的本質(zhì)和中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差異。：技術(shù)分析；中國(guó)商 ；分組組合；數(shù)據(jù)挖掘偏Thispaperstudiestheperformanceoftrend-followingstrategiesoncommodityfuturesmarkets.First,thispapercollectsdailytradingdataof46commodityfuturescontractsduringyear2013to2014,constructcontinuespriceseries,selectssevertrend-followingstrategiesandthebuy-and-holdstrategy,andyzestheirperformanceonbothindividualcontractsandsortedportfolios.Second,thispaperteststherobustnessofoutperformanceoftrend-followingstrategiesoverthebuy-and-holdstrategythroughseveralrobustchecks,andidentifiesthesuitabilityofsortingcriteriaviadifferentperformanceoversortedportfolios.Toyzetheinfluenceofdatasnooissue,thispapertakestwomethods,includingalternativeparametersandsuperiorityperformanceability(SPA)test,andyzestherelationshipbetweenperformanceoftrend-followingstrategiesandmarketefficiencyintheofmarketefficiencyhypothesis.Empiricalevidenceshowsthattrend-followingstrategiescouldoutperformthebuy-and-holdstrategyintheofannualexcessreturnandSharperatiowithahighprobabilitybothonindividualcontractsandsortedportfolios.Thisevidenceconfirmsthevalueoftrend-followingstrategiesoncommodityfuturesmarkets.Anotherinterestingconclusionisthattherearereturnpatternsoftrend-followingstrategiesonsortedportfolios.Forexample,betterperformancetendstobefoundinsortedportfolioswithhighervolatilityandhighertradingvolume.ThedistinctdifferencesamongsortedportfoliosconfirmsthesuitabilityandrationalityofsortingRobustchecksshowsthattheoutperformanceismuchrobust.Exactly,suchoutperformancecouldsurviveconsiderabletransactioncosts.Financialcrisishaslittleinfluenceonit.Trend-followingstrategiescouldoutperformthebuy-and-holdstrategywithone-period-waitingrule.Suchoutperformanceismoresignificantonweeklydataset.Shortconstraintdoesnotaffectthisoutperformance.Theoutperformancecouldbefoundoncontractswithhighliquidity.AndsuchoutperformanceisinsensitivetoFinally,theconclusionsondatasnooissuearenotconsistent.Ontheonehand,performanceoftrend-followingstrategiesis ingworsewithhigherparameters,whichdoesnotinfluencethemainconclusion.Ontheotherhand,SPAtestreportshigherp-valuethanthatoftraditionalT-statistics.Higherp-valueconfirmsthedatasnoobias,andsuggeststhattheperformanceoftrend-followingstrategiesoncommodityfuturesmarketsismuchweakerthanthatofUScommodityfuturesmarkets.Thepossibleexnationistheself-destructionnatureoftechnicaltradingrulesandthedistinctdifferenceofcommodityfuturesmarkets.:Technicalysis;commodityfutures;Sortedportfolios;Datasnoobias摘 引 研究背 研究意 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨 技術(shù)分析 研究數(shù)據(jù)和方 數(shù) 方 趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī) 穩(wěn)健性檢 5.1成 金融5.3延 數(shù)據(jù)頻 空頭頭 流動(dòng)性問(wèn) 數(shù)據(jù)挖掘問(wèn) 備選參數(shù) 數(shù)據(jù)挖掘檢 趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效與市場(chǎng)效 有效市場(chǎng)假 高頻帶來(lái)的結(jié)論與展 參考文 附 致 PAGEPAGE1作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體，自2010以來(lái)中國(guó)，在經(jīng)濟(jì)總量上已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，自2013年成為全球范圍內(nèi)最大的貿(mào)易國(guó)。中國(guó)商品市場(chǎng)在世界范圍的金融體系內(nèi)具有了舉足輕重和不可忽視的地位業(yè)2015年度報(bào)告表明從量來(lái)看大連商品所(C)所(S)和鄭州商品所(ZC)均躋身全球10大商品所之列中國(guó)的鼓勵(lì)和中國(guó)的工業(yè)部門(mén)的發(fā)展創(chuàng)造了新品種的需求這往往會(huì)刺激未來(lái)貿(mào)易的進(jìn)一步增長(zhǎng)(ugand&e,2010)。主導(dǎo)。據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，個(gè)人賬戶(hù)國(guó)市場(chǎng)總數(shù)的95.6%，占量的74.13%，持倉(cāng)量的60.52%。相比之下，、和的結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者在所有投資者的中通常超過(guò)80%。個(gè)人更為嚴(yán)重(Ng&Wu2007Liu&An2014)。例如，20161111日，此外中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出獨(dú)特的特征(Ze,2013)如干預(yù)外國(guó)投資者和特定的行為導(dǎo)致不同的收益模式在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)自從中國(guó)推出市場(chǎng)在上世紀(jì)90年代，先進(jìn)的技術(shù)大大減少了成本，提高市場(chǎng)效率導(dǎo)致不同的水平之間的策略(arkad&Iri,2007)此外在過(guò)去的幾十年里，逐步實(shí)施了深刻的(Cag,uo&Re,2014)，大大提高了市場(chǎng)的效率。這些包括QII的引入，中國(guó)金融所(CFE)的建立推出新的品種，對(duì)原有合約的修訂優(yōu)化。總之考慮到市場(chǎng)間的結(jié)構(gòu)性差異市場(chǎng)的研究結(jié)果并不能簡(jiǎn)單拓展到中國(guó)市場(chǎng)上來(lái)，因此本文重新市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。，同市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)一樣市場(chǎng)是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的有機(jī)構(gòu)成。與市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)不同市場(chǎng)由于保證金具有更高的杠桿風(fēng)，第一從學(xué)術(shù)角度來(lái)看研究趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效能夠豐富技術(shù)分析的學(xué)術(shù)研究具體而言技術(shù)分析是否這一問(wèn)題在學(xué)術(shù)研究中并未得到統(tǒng)一的結(jié)論包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)在學(xué)術(shù)界缺乏應(yīng)有的關(guān)注本文通過(guò)研究多種趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效增加了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的相關(guān)研究為技術(shù)分析是否這一問(wèn)題提供的實(shí)證；第二從實(shí)務(wù)角度來(lái)看研究趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效能夠?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展提供參考具體而言研究趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效表現(xiàn)有助于了解投資者的行為特點(diǎn)為加強(qiáng)市場(chǎng)投資者教育培育合格市場(chǎng)投資者優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)提供參考從而為中國(guó)市場(chǎng)的健康發(fā)展提供智力支持。另外本文通過(guò)對(duì)比趨勢(shì)策略在市場(chǎng)的不同表現(xiàn)并嘗試分析造成差異的原因進(jìn)而為中國(guó)市場(chǎng)者提供決策參考并促進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。本文的研究問(wèn)題商品市場(chǎng)上是否存在趨勢(shì)即趨勢(shì)類(lèi)策略在中國(guó)商品市場(chǎng)上是否能夠取得顯著高于買(mǎi)入并持有策略的績(jī)效研究框架具體如下：第一廣泛閱讀并梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于技術(shù)分析性的文獻(xiàn)并進(jìn)行分析對(duì)比，總結(jié)出技術(shù)分析性的一般研究結(jié)論確定本文的主攻方向思考學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)，為后面實(shí)證分析提供參考； 而言，本文收集了中國(guó)商 市場(chǎng)的日 數(shù)據(jù)，對(duì)移倉(cāng)換月價(jià)差進(jìn)行調(diào)并構(gòu)建了連續(xù)價(jià)格和收益序列并依據(jù)特征來(lái)對(duì)合約進(jìn)行分組構(gòu)建分組組合選取七種文獻(xiàn)中常用的趨勢(shì)類(lèi)策略通過(guò)對(duì)比這七種趨勢(shì)類(lèi)策略和基準(zhǔn)策略。其內(nèi)在邏輯是，如果中國(guó)商品市場(chǎng)存在可以利用的趨勢(shì)，那么趨勢(shì)類(lèi)策略能夠取得顯著高于買(mǎi)入并持有策略更好的績(jī)效表現(xiàn)；、第三檢驗(yàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效表現(xiàn)的穩(wěn)健性為了避免偶然性檢驗(yàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效表現(xiàn)的穩(wěn)健性是必要的具體而言本文檢驗(yàn)了趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效表現(xiàn)對(duì)成本金融一期延遲數(shù)據(jù)空頭頭寸流動(dòng)性、移倉(cāng)換月價(jià)差的不同處理方式和數(shù)據(jù)挖掘的影響；、第四對(duì)比商品市場(chǎng)上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的不同并嘗試從有效場(chǎng)上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效繼而在理論上從有效市場(chǎng)假說(shuō)的角度分析商品市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性差異并分析這些因素對(duì)商品市場(chǎng)上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響另外本文也討論了高頻給市場(chǎng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)?？偠灾?，本文通過(guò)收集2013年到20446種商品合約的日度成交數(shù)據(jù)構(gòu)建連續(xù)的價(jià)格序列選取七種趨勢(shì)類(lèi)策略并與買(mǎi)入與并持有策略進(jìn)行了對(duì)比分別了趨勢(shì)類(lèi)策略在單個(gè)合約和分組組合上的績(jī)效表現(xiàn)繼而本文通過(guò)一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)趨勢(shì)類(lèi)策略相對(duì)于買(mǎi)標(biāo)選取的合理性為了考慮數(shù)據(jù)挖掘的影響本文通過(guò)更換趨勢(shì)類(lèi)策略的參數(shù)值和構(gòu)建技術(shù)分析系統(tǒng)兩種方法考慮了超額收益的不同p值最后本文從有效市場(chǎng)假說(shuō)的角度討論了趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效與市場(chǎng)效率之間的關(guān)系分析了與技術(shù)分析聯(lián)系密切的高頻可能帶來(lái)的并考慮了未來(lái)可能的研究方向。第一關(guān)注中國(guó)商品市場(chǎng)分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效據(jù)目前所(2017合約特征對(duì)合約進(jìn)行分組構(gòu)建了分組組合以分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效為主要研究對(duì)象并擴(kuò)大了趨勢(shì)類(lèi)策略的研究范圍將李斌張迪和周洋(2017中的簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略擴(kuò)大為以前文獻(xiàn)中常用七種趨勢(shì)類(lèi)策略得到的結(jié)果也更加真實(shí)可靠。掘?qū)厔?shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響。Han,Hu&ang(2016)雖然也研究了分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效但是通過(guò)自抽樣的方法難以完全剔除策略間相關(guān)性帶來(lái)的數(shù)據(jù)挖掘誤差(ark&Irn,2007)。而本文借用ark&Irwin(2007)的方法，分別檢驗(yàn)了Newy-e(1987)穩(wěn)健p值、C(BotsrapRaltyChek)檢驗(yàn)p值和S(uerirtyProranceAiy)檢驗(yàn)p值，率先考慮了分組組合上數(shù)據(jù)挖掘?qū)厔?shì)類(lèi)策略績(jī)效。第一研究趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效能夠豐富技術(shù)分析的學(xué)術(shù)研究具體而言技術(shù)分析是否這一問(wèn)題在學(xué)術(shù)研究中并未得到統(tǒng)一的結(jié)論包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)在學(xué)術(shù)界缺乏應(yīng)有的關(guān)注本文通過(guò)研究趨勢(shì)類(lèi)策略商品市場(chǎng)的績(jī)效增加了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的相關(guān)，為技術(shù)分析是否這一問(wèn)題提供的實(shí)證；第二，本文率先考慮了分組組合上數(shù)據(jù)挖掘?qū)厔?shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響，廣泛地閱讀文獻(xiàn)分析數(shù)據(jù)挖掘影響的原因并對(duì)比了中國(guó)和商品市場(chǎng)存在的結(jié)構(gòu)性差異從有效市場(chǎng)假說(shuō)的角度來(lái)嘗試解釋兩國(guó)市場(chǎng)上趨勢(shì)跟蹤類(lèi)策略績(jī)效的區(qū)別，為未來(lái)研究者提供了一種可能的獨(dú)特視角。從國(guó)內(nèi)外的現(xiàn)有文獻(xiàn)研究來(lái)看，關(guān)于技術(shù)分析的獲利能力并沒(méi)有統(tǒng)一結(jié)論。早期的研究(aa&Bum,1966;Jenen&Beino,1970)均支持有效市場(chǎng)假說(shuō)，(Han,ag&hu,2013;Nel,Raac,u&Zu,2014)發(fā)現(xiàn)了能夠證明技術(shù)分析盈利性的與之相對(duì)應(yīng)的另外一些分析與(leand,1961;Cotr,1962;ra,1975;aral,Caan&Caa,2008;Ha,Hu&ag,2016)發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析投資者并不總是的。Mire&Ralis(2007)通過(guò)對(duì)農(nóng)業(yè)合約進(jìn)行實(shí)證發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略在一些農(nóng)業(yè)合約上具有顯著的價(jià)值ark&Irwn(2010)發(fā)現(xiàn)在考慮數(shù)據(jù)挖掘問(wèn)題以后，技術(shù)分析的性會(huì)大大降低，并強(qiáng)調(diào)了數(shù)據(jù)挖掘偏差在相關(guān)研究需要得到重視。Sakar,Shn&ara(2007,2010)收集了商品市場(chǎng)28種流動(dòng)性較好的合約發(fā)現(xiàn)移動(dòng)平均規(guī)則在其中22品種上能夠取得顯著的收益。Car,ato,Sih&Toas(2014)發(fā)現(xiàn)基于動(dòng)量的規(guī)則并不能取得顯著移動(dòng)平均線規(guī)則的績(jī)效Naraya,hmed&Naraan(2015)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)基于動(dòng)量的規(guī)則在19個(gè)商品合約上表現(xiàn)較好。但是arsa,Caan&Caan(2008)發(fā)現(xiàn)了相反的，并強(qiáng)調(diào)擇時(shí)策略在15個(gè)主要商品合約上的表現(xiàn)并不總是能夠的。以上的研究均關(guān)注于技術(shù)分析在單個(gè)合約上的表現(xiàn)，而Ha,Hu&ang(2016)通過(guò)對(duì)35個(gè)商品合約進(jìn)行分組，構(gòu)建了分組組合，并發(fā)現(xiàn)不論是單個(gè)品種還是分組組合，總是的。此外，研究中發(fā)現(xiàn)，2000年以后技術(shù)分析獲利能力的下降趨勢(shì)(Shynkevich,2012a;2012b;2016a;Wang,Jiang,Li&Zhou,2015)在回顧文獻(xiàn)的SPA檢驗(yàn)，幾乎所有研究文獻(xiàn)都沒(méi)有提供明顯2000年修正后正收益的。Park&Irwin(2010)發(fā)現(xiàn)技術(shù)規(guī)則不能在1985-2004年獲得顯著利潤(rùn)率。Shynkevich(2016b)發(fā)現(xiàn)在1992-2011年期間，在11個(gè)亞太國(guó)家中，9個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)技術(shù)指標(biāo)不產(chǎn)生顯著的收益。Hsu,Taylor&Wang(2016)19712015間外匯市場(chǎng)技術(shù)規(guī)則顯著獲利的。然而，在2008-2015年期間，技術(shù)指標(biāo)只2Shynkevich(2017)發(fā)現(xiàn)在道瓊斯新興市場(chǎng)行業(yè)指數(shù)上技術(shù)分析在1991到2011年區(qū)間上能夠獲得顯著的，而能力在2000年以后的子區(qū)間上仍舊顯著。，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)技術(shù)分析是否這一問(wèn)題的研究也進(jìn)行了許多研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)的結(jié)論也并不一致因?yàn)槲覈?guó)早期市場(chǎng)相對(duì)于市場(chǎng)更加成熟不存在到期時(shí)間處理起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單因此國(guó)內(nèi)研究大多關(guān)注市場(chǎng)韓（2001）率先對(duì)移動(dòng)平均策略及其改進(jìn)策略進(jìn)行了沈可挺（2007重點(diǎn)研究了慣性策略的性，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)慣性策略上并不能夠長(zhǎng)期獲利。韓豫峰（2014市場(chǎng)上對(duì)進(jìn)行分組發(fā)現(xiàn)在特征分組的分組組合上簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略績(jī)效好于買(mǎi)入并持有策略從而肯定了慣性的存在王明濤和黎（2015提出了新型動(dòng)量策略該策略根據(jù)過(guò)去一年內(nèi)行情來(lái)選取，但是其能力 上并不顯著。，自1998年對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大力整頓和規(guī)范直到2003年以后中國(guó)商品市場(chǎng)開(kāi)始上市新的合約品種，標(biāo)志著中國(guó)商品市場(chǎng)逐漸步入正（朱敏2010在此以后才開(kāi)始出現(xiàn)關(guān)于技術(shù)分析在市場(chǎng)上的研究文獻(xiàn)。另外，與市場(chǎng)不同，合約呈現(xiàn)出保證金、存在到期日等不同特點(diǎn)，（2008驗(yàn)證了區(qū)間突破型技術(shù)分析在國(guó)內(nèi)大豆品種上的能力結(jié)果發(fā)現(xiàn)該規(guī)則能夠取得顯著的利潤(rùn)并認(rèn)為此時(shí)的市（2010入了簡(jiǎn)單移動(dòng)平均策略，區(qū)間突破策略能夠取得高于移動(dòng)平均策略的收益水平，而技術(shù)分析在國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)取得高于其倫敦銅市場(chǎng)更高的收益以上的研究均集中于技術(shù)分析策略在單個(gè)品種上績(jī)效表現(xiàn)。析的性密切相關(guān)在弱勢(shì)有效型市場(chǎng)中價(jià)格反映了所有歷史可得信價(jià)格和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)水平的公平利潤(rùn)而技術(shù)分析所利用的信息基本只包括歷史價(jià)格和雖然Ha,Hu&ag(2016)表明，在市場(chǎng)的分類(lèi)投資組合中，簡(jiǎn)單的移動(dòng)平均數(shù)是有利可圖的但由于與市場(chǎng)相比它們具有明顯的特點(diǎn)因此很難將結(jié)果推廣到中國(guó)市場(chǎng)這也是本文的研究動(dòng)機(jī)接下來(lái)本文將分析這些特征如何影響策略的能力，特別是趨勢(shì)策略。握的信息更少由于投資者可以獲得的信息基本上反映了他們的行為，個(gè)人投資者往往比機(jī)構(gòu)投資者更傾向于跟風(fēng)者(aaab,2008;an,Zang&Hua,201)。趨勢(shì)策略的羊群行為會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出趨勢(shì)，并可能隨收益率的提高而改善趨勢(shì)另一方面許多投資者采用技術(shù)規(guī)則這可能會(huì)損害其自我性的表現(xiàn)這種現(xiàn)象背后的邏輯是當(dāng)?shù)耐顿Y者采用一種策略時(shí)信息將被納入資產(chǎn)價(jià)格削弱策略的能力這個(gè)邏輯對(duì)于技術(shù)分析仍然成立(imerann&Grag,2004)資者中技術(shù)指標(biāo)的普及可能會(huì)降低策略能力后的趨勢(shì)總之個(gè)人投資者市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位可能會(huì)對(duì)趨勢(shì)跟隨策略的收益產(chǎn)生雙重影響，并產(chǎn)生不同的結(jié)果。、第二個(gè)差異市場(chǎng)的獨(dú)特性包括資本流動(dòng)約束干預(yù)和流動(dòng)性不足首先中國(guó)嚴(yán)格限制資本流動(dòng)阻礙外國(guó)投資者市場(chǎng)的活動(dòng)因此中國(guó)市場(chǎng)更受?chē)?guó)內(nèi)投資者的限制而全球投資者則可以輕易地進(jìn)入成市場(chǎng)在這種限制下當(dāng)新的信息或沖擊來(lái)臨時(shí)，、價(jià)格將出現(xiàn)一種緩慢的調(diào)整以適應(yīng)有限的新平衡這自然提供了賺錢(qián)的機(jī)會(huì)國(guó)內(nèi)投資者其次中國(guó)加強(qiáng)宏觀調(diào)控以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)根據(jù)世界銀行DI數(shù)據(jù)庫(kù)中國(guó)的資本形成率2012為487比大得（191和全球平均水（218確認(rèn)的干預(yù)在的干預(yù)是常見(jiàn)的外幣在上世紀(jì)90年代中期下降之后，伴隨著下降利潤(rùn)的者(ap,2004)。中國(guó)市場(chǎng)的干預(yù)可能導(dǎo)致價(jià)格的可預(yù)測(cè)趨勢(shì)從而提供更有利可圖的機(jī)會(huì)。最后，中國(guó)合約平均流動(dòng)性低。盡管量在2016出現(xiàn)性增長(zhǎng)，但一些中國(guó)合約仍然流動(dòng)性不足。例如，在2003至2014，有1個(gè)合同每日量低于500個(gè)合同以往的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)流動(dòng)性溢價(jià)的在各個(gè)市場(chǎng)包括債券和外匯市場(chǎng)(Acara&Pdrse,2005;rajczyk&aka,2008;Ba,an&an,201;DkNilsn,Fldutr&and,2012;ani,Rdo&ramplmy,2013)。okowt,Ooi&Pdrsen(2012)發(fā)現(xiàn)，投機(jī)者將補(bǔ)償由套期保值者提供流動(dòng)性因此低流動(dòng)性可能提高策略的獲利能力。總之，所有三個(gè)可能會(huì)產(chǎn)生不同于Ha,Hu&ang(2016)。第三個(gè)不同是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，這也會(huì)市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)。Ha,Hu&ang(2016)從1974到2013的行為的研究，而中國(guó)的市場(chǎng)在上世紀(jì)90年始計(jì)算能力的進(jìn)步互聯(lián)網(wǎng)和通信系統(tǒng)大大降低成本國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者受益(ark&Irwn,2007)。市場(chǎng)中的這些結(jié)構(gòu)性變化有可能改變價(jià)格對(duì)信息作出反應(yīng)的速度，并達(dá)到新的平衡。中國(guó)投資者享有便利的制度，從后期發(fā)展優(yōu)勢(shì)中獲得較低的成本隨著中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展市場(chǎng)變得更有效率，策略的能力可能下降。這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異也可能導(dǎo)致Ha,Hu&Yang2016)，和(2017)以外國(guó)內(nèi)研究技術(shù)分析的其他相關(guān)文獻(xiàn)只關(guān)注于單個(gè)合約上的績(jī)效表現(xiàn)以分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效為主要研究對(duì)象的相關(guān)研究比較缺乏。因此分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效是本文的一個(gè)主要研究對(duì)象第二目前幾乎所有的研究都沒(méi)有考慮分組組合上數(shù)據(jù)挖掘?qū)厔?shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響。Han,Hu&ang(2016)雖然也研究了分組組合上的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效，但是通過(guò)自抽樣的方法難以完全剔除策略間相關(guān)性帶來(lái)的數(shù)據(jù)挖掘誤差(ark&Irwn,2007)ark&Irin(2007)分別檢驗(yàn)了Newey-e(1987)穩(wěn)健pBRC檢驗(yàn)p值和A檢驗(yàn)p值但是只考慮單個(gè)合約上數(shù)據(jù)挖掘的影響因此，分組組合上數(shù)據(jù)挖掘?qū)厔?shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響是本文的另一個(gè)主要研究對(duì)象。，和本文收集中國(guó)市場(chǎng)合約的每日結(jié)算價(jià)格每日持倉(cāng)量每日量，數(shù)據(jù)來(lái)為CMR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年1月1日到204年12月31日，合計(jì)2193個(gè)日。數(shù)據(jù)集起點(diǎn)為2003年，是因?yàn)樽?998年對(duì)市場(chǎng)的整頓和規(guī)范，2003年以后中國(guó)商品市場(chǎng)開(kāi)始上市新的合約品種，標(biāo)志著中國(guó)商品市場(chǎng)逐漸步入正規(guī)（，2010。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取一年期定期存款利率。，不同于市場(chǎng)市場(chǎng)具有有限的日期保證金安排和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，尤其是到期日和空頭頭寸(ang&u,2004;eserund&Naraa,2013)。這些特點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)的分析提出了，即如何構(gòu)造連續(xù)的價(jià)格序列當(dāng)一個(gè)合約到期時(shí)最近的合約應(yīng)該替換到期的合約如果兩個(gè)價(jià)格不Ha,ag&Zou(2016)，合約的連續(xù)價(jià)格序列由乘數(shù)調(diào)整法產(chǎn)生。，表3.1報(bào)告了中國(guó)商品市場(chǎng)46個(gè)合樣本期內(nèi)的描述性統(tǒng)計(jì)情況一個(gè)觀察是不同品種的平均回報(bào)差異很大29個(gè)品種損失，而32個(gè)品種的收益在[-15%，15%]之間42個(gè)品種收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差小25DF列都是平穩(wěn)，滿(mǎn)足Ratnr&al(1999)的要求，即移動(dòng)平均策略應(yīng)該基于一個(gè)平穩(wěn)的過(guò)程而且大多數(shù)都是活躍的特別是35個(gè)合約每日量高于500手39個(gè)合約每日的持倉(cāng)量高于500手由于1999年中一系列嚴(yán)重投機(jī)活動(dòng)，綠豆（GN）合約的保證金率大大提高，導(dǎo)致其成為市場(chǎng)中最不活躍的品種之一。2003年以后陸續(xù)有新的合約上市也有少數(shù)合約不再掛牌比如3.1:合約名 代

均 標(biāo)準(zhǔn) 偏 峰 ADFt-統(tǒng)計(jì)

持倉(cāng) VMI鉛銅鋁鋅AB反算組合價(jià)格來(lái)克服這個(gè)問(wèn)題具體如下分組組合在首日的價(jià)格設(shè)定為100，隨后各日價(jià)格依據(jù)分組組合成分合約當(dāng)天收益率的簡(jiǎn)單平均值計(jì)算得到而本文選取了2003年到2015年中國(guó)商品市場(chǎng)所有合約的日數(shù)據(jù)并比較Ha,ag&hu(2013)在分類(lèi)投資組合上的表現(xiàn)與個(gè)別相比有顯著差異為此，本文選擇具有相似特征的來(lái)構(gòu)建分類(lèi)的投資組合具體而言所有商品按每月量月度持倉(cāng)量月波動(dòng)率上個(gè)月收益率過(guò)去6個(gè)月收益率和過(guò)在分類(lèi)組合獲得了顯著高于買(mǎi)入并持有策略的收益肯定了趨勢(shì)商品市場(chǎng)上的存在性另外本文也考慮很多穩(wěn)健性檢驗(yàn)比如滯后期數(shù)金融、頭寸約束和連續(xù)合約。在分析策略的績(jī)效時(shí)需要處理數(shù)據(jù)挖掘問(wèn)題在文獻(xiàn)中有兩種方法可以避免數(shù)據(jù)窺探偏倚第法是新的數(shù)據(jù)模型從而避免數(shù)據(jù)挖掘的(uian,immrann&Wt,2003)通過(guò)更加嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)評(píng)估結(jié)果傳統(tǒng)的假設(shè)檢驗(yàn)沒(méi)有考慮規(guī)則解決數(shù)據(jù)挖掘的偏誤是Wt(2000)C檢驗(yàn)和Hansn(2005)A檢驗(yàn)。因此，本文也計(jì)劃對(duì)比三種測(cè)度下的p值來(lái)考慮數(shù)據(jù)挖掘?qū)夹g(shù)分析績(jī)效的影響。衡體積規(guī)則技術(shù)分析規(guī)則的特點(diǎn)是指標(biāo)和信號(hào)信號(hào)統(tǒng)一定義為：+1，????????????????????????=如果投資者觀察信號(hào)在一個(gè)給定的合同，他/她會(huì)買(mǎi)它立即在收盤(pán)價(jià)獲得??1。銷(xiāo)售信號(hào)的含義是雙重的。如果賣(mài)空是不允許的，投資者將賣(mài)出他的在現(xiàn)有的研究(ire&Rali,2007;arsal,Caan&Caa,2008;urte,ifre,&Rali,2010)，本文認(rèn)為投資者自籌和杠桿比率等于一。為了簡(jiǎn)潔起見(jiàn)，本文不考慮保證金的問(wèn)題。為了便于比較，本文采用買(mǎi)入持有策略(BH)額收益和夏普比率來(lái)衡量一個(gè)規(guī)則的績(jī)效。以與其他人比較本文的研究隱含假設(shè)是本文需要收盤(pán)價(jià)來(lái)產(chǎn)生信號(hào)，同時(shí)它也作為策略的價(jià)然而這種假設(shè)在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)因?yàn)樾盘?hào)生成和執(zhí)行之間應(yīng)該有一個(gè)延遲。一個(gè)可行的方法是采用開(kāi)盤(pán)價(jià)-收盤(pán)價(jià)的回報(bào)(Deiul,Noals&Ual,2014)，假設(shè)在第T個(gè)日收盤(pán)后生易信號(hào)和在第T+1年日開(kāi)盤(pán)時(shí)完易。然而，在這項(xiàng)研究中，分組組合的收盤(pán)價(jià)盤(pán)和收盤(pán)價(jià)會(huì)使實(shí)證過(guò)于復(fù)雜阻礙其他研究人員的因此本文并不采用這種做法。另一個(gè)可行的選擇是采取一期等待規(guī)則(u,Cang&Gea,2016)，從而延遲信號(hào)的執(zhí)行并在下一個(gè)日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行例如根據(jù)歷史價(jià)格，該策略決定在T期結(jié)束時(shí)買(mǎi)入，并在T+1期結(jié)束時(shí)執(zhí)行。顯然，這種方法比收盤(pán)價(jià)-開(kāi)盤(pán)價(jià)收益率法更為保守，因?yàn)樗雎粤说诙斓幕貓?bào)，并可能對(duì)趨勢(shì)策略產(chǎn)生影響為了使實(shí)證更加實(shí)用本文引入了一天等待規(guī)則作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的第一套趨勢(shì)規(guī)則是移動(dòng)平均規(guī)則它被廣泛用于捕捉金融市場(chǎng)的趨勢(shì)。本文采用了三種類(lèi)型的移動(dòng)平均指標(biāo)，即SMAWMA和MA規(guī)則在第t日定義為：1WMA(n)??=1

???

1EMA(n)1=??1,EMA(n)??=??????+(1???)其中?= ??,????代表t日期合約的收盤(pán)價(jià)，n代表移動(dòng)平均規(guī)則的參數(shù)對(duì)應(yīng)地 信號(hào)定義為+1，????MA(n)???1≤ ?1，????MA(n)???1>MA(n)???1代表SMA(n)???1,WMA(n)???1,和EMA(n)???1.以上三種基本移動(dòng)平均規(guī)則直接產(chǎn)生了信號(hào)，后面的移動(dòng)平均規(guī)則(MACD&VMA)只能n2>??1，本文進(jìn)一步將可變長(zhǎng)度移動(dòng)平均(VariableLengthMovingAverage,VMA)(BrockLakonishok&LeBaron,1992指標(biāo)和平滑異同移動(dòng)平均線(movingaverageconvergencedivergence，MACD)(Fusai,Marena&Roncoroni,2008)指標(biāo)納入趨勢(shì)類(lèi)規(guī)則中VMA(n1,n2)??=SMA(n1)???SMA(n2)??MACD(n1,n2)??=EMA(n1)???EMA(n2)??對(duì)應(yīng)地，VMA和MACD的信號(hào)可以用如下表示+1，????MA(n)???1≤0 MA(n)??> ?1，????MA(n)???1≥0 MA(n)??<其中MA(n)??代表VMA(n1n2)??或MACD(n1n2)??MACDMA規(guī)則考慮了第t期和第t-1期，因此這類(lèi)規(guī)則更加保守，產(chǎn)生的機(jī)變動(dòng)率指標(biāo)(Rateofchange，ROC)t-n-1t日資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)量變化(Kaucic,2010)，并被定義為：ROC(n)??=

.第t日信號(hào)定義為

+1，????ROC(n)???1≤1 ROC(n)??>{?1，????ROC(n)???1≥1 ROC(n)??<Levine&Pedersen(2016)證明移動(dòng)平均規(guī)則與動(dòng)量變化率規(guī)則在確定參數(shù)的情況下等價(jià)的，即如果ROC規(guī)則在實(shí)證中能夠，那么MA能浪潮規(guī)能量潮(On-balanceVolume,OBV)指標(biāo)將量納入考慮范圍，并計(jì)算了給定時(shí)期內(nèi)的累計(jì)量。OBV指標(biāo)的值定義為： ????????< ????????= ????????>其中????????代表合第t日的量為了得到信號(hào)，本文比較了OBV指標(biāo)值及其均值。用SMAOBV(n)代OBV指標(biāo)值的簡(jiǎn)單移動(dòng)平均值OBV指標(biāo)產(chǎn)生的信號(hào)可以用如下表示+1，????OBV???1≤SMAOBV(n)???1??????????????>{?1，????OBV???1≥SMAOBV(n)???1??????????????<嚴(yán)格意義上來(lái)講，OBV規(guī)則并不是趨勢(shì)類(lèi)策略，但是其信號(hào)與移動(dòng)平均類(lèi)策略有很高的相似性。從這個(gè)意義出發(fā)，本文將OBV規(guī)表3.2:六種趨勢(shì)類(lèi)策略的參數(shù)n52n52n52(n1,(5,(2,(20,(50,(n1,(5,(2,(20,(50,n52因?yàn)橛兄С侄唐谮厔?shì)在市場(chǎng)上存在(Han,Hu&Yang,2016)，因此前文所提及的趨勢(shì)類(lèi)策略的參數(shù)應(yīng)當(dāng)取較小的值，參數(shù)值取5日和2日。3.2報(bào)告了基準(zhǔn)分析和穩(wěn)健性分析對(duì)應(yīng)的不同參數(shù)值。趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)表4.1報(bào)告六種趨勢(shì)類(lèi)策略在單個(gè)合約上的年度超額收益。本文還報(bào)告了買(mǎi)入持有（BAH）策略的績(jī)效，并以此為基準(zhǔn)。BAH策略在整個(gè)投資期內(nèi)并不進(jìn)行再平衡，即BAH策略一直持有合約。為了比較趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的整體水平，本文也報(bào)告六種規(guī)則的平均值，并成為1/N規(guī)則（見(jiàn)“1/N”欄目BAH策略進(jìn)行比較（見(jiàn)“Difference”欄目。本文列出了NeweyandWest1987)穩(wěn)健tt值考慮了自相關(guān)和異方差性。一方面，在33個(gè)合約上，1/N組合表現(xiàn)出了優(yōu)于BAH策略的績(jī)效，占比超過(guò)1/2（33/46>1/2。另一方面，趨勢(shì)類(lèi)策略只在20個(gè)單獨(dú)的合約能夠取得正的收益，這些收益在不同的合約上還有較大的區(qū)別比率6。由于部分合約的存續(xù)時(shí)間小于1年，因此7個(gè)合約上規(guī)則ROC,VMA和OBV規(guī)則的夏普比率分別在25,26,23,24,26和30個(gè)合約上高于BAH策略這個(gè)結(jié)果表明在多數(shù)情況下趨勢(shì)類(lèi)策略能夠戰(zhàn)勝BAH策Szakmary,Shen&Sharma(2010)。此外，本文也構(gòu)建了46個(gè)合約的等權(quán)重組合，該組合平均收益上趨勢(shì)類(lèi)策略1.01%BAH策略的-4.23%，而且其夏普比率為-0.33，BAH策略的-0.73。表4.1:趨勢(shì)類(lèi)策略在單個(gè)合約上的年化超額收1/N>LPCVMIAB‘***’‘**’和‘*Newey&West(1987)穩(wěn)健T1%、5%10%在本節(jié)中本文將說(shuō)明這些技術(shù)規(guī)則對(duì)合約分類(lèi)投資組合的表現(xiàn)由單個(gè)合同分類(lèi)的投資組合通常比單個(gè)合同更加豐富和具有較低的波動(dòng)性由于多元化本文根據(jù)波動(dòng)性持倉(cāng)量量上個(gè)月收益率過(guò)去6個(gè)月收益率和過(guò)去六十個(gè)月收益率等六組指標(biāo)，依據(jù)每個(gè)指標(biāo)將46種商品分成三個(gè)等分組合，共計(jì)18個(gè)分組組合。以波動(dòng)率為例，本文首先計(jì)算所有單個(gè)合約上月的波動(dòng)率將46個(gè)合約均分為三個(gè)分組組合并“H代表最高波動(dòng)率分42和表43分別報(bào)告了分組投資組合上趨勢(shì)類(lèi)策略的年度超額收益率和夏普比率“1N”規(guī)則是指六種趨勢(shì)類(lèi)策略的簡(jiǎn)單平均，而“Difrece”代表1/N規(guī)則和BH策略的績(jī)效表現(xiàn)差異。顯然，在所有的分類(lèi)組合，大部分的趨勢(shì)類(lèi)策略?xún)?yōu)于BH策略，因?yàn)橼厔?shì)類(lèi)策略有著較高的平均超額收益率和較低的標(biāo)準(zhǔn)偏差如表43所示所有趨勢(shì)類(lèi)策略都受益于低波動(dòng)性和更高的回報(bào)率因此也有更高的夏普比率與單個(gè)合約上的結(jié)果類(lèi)似，在幾乎所有的18個(gè)分組組合上，趨勢(shì)類(lèi)策略都優(yōu)于H策略除了VMA規(guī)則在15個(gè)分組組合優(yōu)于基準(zhǔn)策略和OBV規(guī)則在1741描述了BAH策略和1/N肯定了這些結(jié)論。另一個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)是與單個(gè)合約上的績(jī)效相比趨勢(shì)類(lèi)策略比在分組組合上的績(jī)效更容易超過(guò)BH策略。具體而言，在所有18個(gè)分類(lèi)組合ROCWMMA和MCD規(guī)則的夏普比率均高于BHVMA和OBV規(guī)則分別在16和171/N規(guī)則在所有分組組合上優(yōu)于BAH14個(gè)分組組合上取得了顯著優(yōu)于BH策略的年均超額收益率顯然地趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上的成功率遠(yuǎn)高于單個(gè)合約上此外更好的性能可能會(huì)來(lái)源于較低的波動(dòng)性分組組合上合約收益的平均波動(dòng)率為986，低于單個(gè)合約收益的1978。規(guī) PanelA:VolatilitysortedLMHPanelB:VolumesortedLMHPanelC:OpeninterestsortedLMHPanelD:LastmonthreturnsortedL [3.64] PanelE:Pastsix-monthreturnsorted [3.95] PanelF:Pastsixty-monthreturnsorted [-1.52] [-1.56] ‘***表4.3:趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上的夏普比PanelA:VolatilitysortedLMHPanelB:VolumesortedLMHPanelC:OpeninterestsortedLMHPanelD:LastmonthreturnsortedLMHPanelE:Pastsix-monthreturnsortedLMHPanelF:Pastsixty-monthreturnsortedLMH:Han,Yang&Zhou(2013)發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性和信用結(jié)果的信息不確定性可以提高移動(dòng)平均擇時(shí)策略在分類(lèi)組合中的表現(xiàn)。Han,Hu&Yang(2016)證實(shí)4.2A中的ROC規(guī)則為例，ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率1.25%3.39%，最高波動(dòng)率分組組合上為6.52%。類(lèi)似的模式也出現(xiàn)在其他趨勢(shì)類(lèi)策略上，除了VMA規(guī)則。趨勢(shì)類(lèi)策略在量分類(lèi)的投資組合（B組）上的績(jī)效也呈現(xiàn)的績(jī)效特別是，ROC規(guī)則在最低量分組中等量分組和最高量分0.62%、3.48%5.62%的年均超額收益率。ROC的夏普比率也顯示出類(lèi)似的結(jié)果。ROC規(guī)則取得的夏普比率分別為0.12，0.50，和0.67，而B(niǎo)AH規(guī)則的夏普比率分別為-0.44，0.05和-0.10。Han,Hu&Yang(2016)觀察到趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的上升趨勢(shì)也出現(xiàn)在績(jī)效表現(xiàn)越高而在表4.2面板C中本文觀察到了趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀。例如，ROC規(guī)則在最低持倉(cāng)量分組、中間持倉(cāng)量分組和最高持倉(cāng)量分組組合上的年化超額收益率分別為1.08%、5.12%3.39%4.3C的夏普比率中。該觀察與套，市場(chǎng)上的占優(yōu)地位。Moskowito,Ooi&Pedersen(2012)發(fā)現(xiàn)的表明，以時(shí)間在不同的發(fā)達(dá)市場(chǎng)都可以觀察到。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是的大多數(shù)至充當(dāng)信息靈通的投機(jī)者。因此，套期保值壓力理論對(duì)該現(xiàn)象解釋效力并不大。，趨勢(shì)類(lèi)策略在過(guò)去六十個(gè)月收益分組組合（表4.2面板F上比ROC得的夏普比分別為-0.60，0.65，和1.12，而B(niǎo)AH策略取得了分別為-1.59，-0.62和0.3的夏普比率。上個(gè)月回報(bào)的分組組合（表4面板D）和過(guò)去六個(gè)月回報(bào)的分組組合（表4.2面板E）的并不那么強(qiáng)，這是因?yàn)橹虚g動(dòng)量分組組合的反ROC規(guī)則產(chǎn)生了0.40，0.160.77的夏普比率，而B(niǎo)AH策略的夏普比分別為-0.36，-0.710.51。在最低、中間和最高過(guò)去半年收益的三個(gè)分組組合上（圖4.1子圖E，ROC規(guī)則產(chǎn)生的超額收益為0.76%，1.92%，和11.41%，而B(niǎo)AH的策略產(chǎn)生的年化超額收益分別為3.98%，9.76%和8.57%規(guī)則也可以解釋這種觀察注意Han,Hu&Yang(2016)采用SMA規(guī)則，?M2夏普比例提供的由于篇幅很為有限本文并未在正文中列示這些結(jié)果?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)不論是單個(gè)合約還是分組組合趨勢(shì)類(lèi)策略均能夠大概率取得超過(guò)BH策略的年度超額收益率和夏普比率，這說(shuō)明趨勢(shì)類(lèi)策略在中國(guó)商品市場(chǎng)上的價(jià)值另一個(gè)有意思的結(jié)論是不同分組組合上趨勢(shì)性會(huì)導(dǎo)致更好的績(jī)效第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上，本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效。第四在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在動(dòng)量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效動(dòng)量分別是指在非零成本和高頻率的情況下規(guī)則的性可能會(huì)嚴(yán)重。所以回測(cè)過(guò)程必須要考慮成本繼Narayan,Ahmed&Narayan(2015)和Han,Hu&Yang(2016)，本文考慮比例費(fèi)用： ??????????????≠???????????????1 ??????????????=其中??表示成本，????代表資產(chǎn)在第t個(gè)日的收益，

在第t個(gè)日的經(jīng)成本調(diào)整后的凈收益，而??????????????代表第t個(gè)日對(duì)表5.1:趨勢(shì)類(lèi)策略的盈虧平衡成本分PanelA:VolatilitysortedLMHPanelB:VolumesortedLMHPanelC:OpeninterestsortedLMHPanelD:LastmonthreturnsortedLMHPanelE:Pastsix-monthreturnsortedLMHPanelF:Pastsixty-monthreturnsortedLMH平均為了衡 成本對(duì)于策略績(jī)效的影響，表5.1報(bào)告了六種趨 類(lèi)策及其1/N策略的盈虧平衡成（break-eventransactioncost,BETCBETC衡量了能夠使得趨勢(shì)類(lèi)策略獲得與BAH策略相同績(jī)效情況下的成本。，如表51所示在分組組合上不同的趨勢(shì)類(lèi)策略有著不同的BTC值。首先同一個(gè)趨勢(shì)類(lèi)策略在不同的分組組合上有著不同的BTC值這一點(diǎn)對(duì)比表51中同一列數(shù)據(jù)易知。其次，BTC在不同的趨勢(shì)類(lèi)策略上也是不同的MCD規(guī)則能夠通過(guò)平均為059%的BTC值這也是所有趨勢(shì)類(lèi)策略中最高的平均BTC水平，而OBV規(guī)則能夠通過(guò)平均為008的BTC值，這也是所有趨勢(shì)類(lèi)策略中最低的平均BTC水平因此成本對(duì)MACD規(guī)則績(jī)效表現(xiàn)的影響相對(duì)較小盡管對(duì)于其他規(guī)則未必如此第三在大多數(shù)情況下，BTC值是高于005的，五個(gè)基點(diǎn)的成本是中經(jīng)常使用的典型成本能夠較好地代表現(xiàn)實(shí)世界中的成本特別是通過(guò)統(tǒng)計(jì)趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上能夠取得高于五個(gè)基點(diǎn)BTC8241。而1N策略在15個(gè)分組組合上能夠取得高于5個(gè)基點(diǎn)的BTC值?？傊?，結(jié)果表明，成本在大多數(shù)情況下對(duì)本文的結(jié)果影響不大。，更進(jìn)一步成本對(duì)于不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效的影響也呈現(xiàn)出一定的模式。這種影響可以通過(guò)BTC的數(shù)值來(lái)衡量。如果BTC的數(shù)值越大那么成本的影響就更小反過(guò)來(lái)如果BTC的數(shù)值越大那么成本的影響就更小一方面有一些模式與無(wú)成本下策略績(jī)效的模式相同例如量量和持倉(cāng)量分組組合第一在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)較高的波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致更好的績(jī)效波動(dòng)率越高的分組組合能夠承受更高的成本第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效 市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀分組組合能夠承受的成本在大多數(shù)策略上也呈現(xiàn)出駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效而較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也能夠承受更高的成本這些相同的模式說(shuō)明依據(jù)這些合約分組帶來(lái)的好處超過(guò)了交易成本的影響另一方面部分成本影響與無(wú)成本下策略績(jī)效的模式相反具體而言在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在動(dòng)量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效動(dòng)量分別是指過(guò)去一個(gè)月收益過(guò)去六個(gè)月收益和過(guò)去六十個(gè)月收益與之不同的是，在動(dòng)量最高或者動(dòng)量最低的分組組合上技術(shù)分析受到 成本的影響較小在中間分組組合上，技術(shù)分析受到成本的影響較大此外，表42和表51結(jié)果還表明，趨勢(shì)類(lèi)策略并不在樣本區(qū)間內(nèi)的所有日進(jìn)行而且它們只在樣本區(qū)間的一半時(shí)間內(nèi)持有頭寸例如在波動(dòng)性分類(lèi)的投資組合中，ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率排序組合上4505的日內(nèi)持有頭寸，在中間波動(dòng)率排序組合上4948的日內(nèi)持有頭寸，而在中間波動(dòng)率排序組合上5065的日內(nèi)持有頭寸。Narayan,Ahmed&Narayan(2015)，本文進(jìn)一步了2008年金融是否可能會(huì)影響前文得到的結(jié)果。本文在2008年1月前將全樣本期劃分為兩個(gè)子區(qū)間，并分別對(duì)這兩個(gè)子區(qū)間的趨勢(shì)類(lèi)策略進(jìn)行了績(jī)效分析。限于篇幅，表5.2只報(bào)告了三個(gè)波動(dòng)率分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略的績(jī)效指標(biāo)。表5.2面板A涵蓋從2003年1月日到2007年12月31日（前時(shí)期）的時(shí)間，而面板B中涵蓋從2008年11日到2014年12月31日（后時(shí)期）的期間表52表明2008年的金融并沒(méi)有影響第四部分的主要結(jié)論從表52中可以得到如下三條結(jié)論首先后市場(chǎng)的波動(dòng)性和收益率低于前的市場(chǎng)，這意味著可能會(huì)趨勢(shì)類(lèi)策略的績(jī)效。以ROC規(guī)則為例，金融ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為-162等波動(dòng)率分組組合上為380最高波動(dòng)率分組組合上為149在金融后ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為09231%，最高波動(dòng)率分組組合上為301。其次，這些規(guī)則仍?xún)?yōu)于BH基準(zhǔn)策略的概率很高。特別是，在金融前的子區(qū)間，趨勢(shì)類(lèi)策略在1個(gè)分組組合上具有比BH策略更好的績(jī)效表現(xiàn)；在金融以后的子區(qū)間，趨勢(shì)類(lèi)策略在所有分組組合上都取得了優(yōu)于BH策略的績(jī)效表現(xiàn)第三趨勢(shì)類(lèi)策略超過(guò)BH策略的績(jī)效表現(xiàn)在金融后得到了加強(qiáng)，這是因?yàn)樵谳^少回撤的牛市中，趨勢(shì)類(lèi)策略產(chǎn)生的信號(hào)與BAH策略是2003年至2007表5.2:金融前后趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上的年化超額收PanelA:Pre-crisisperiod(2003–LMHPanelB:Post-crisisperiod(2008–LMH‘***更進(jìn)一步趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在新的數(shù)據(jù)集上也呈現(xiàn)出一定的模式金融對(duì)這些模式并沒(méi)有很大的影響例如波動(dòng)率量和持倉(cāng)量分組組合第一在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)較高的波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致更好的績(jī)效在金融之前和金融之后波動(dòng)率越高的分組組合也產(chǎn)生了較高的績(jī)效第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀金融前后分組組合上的績(jī)效也呈現(xiàn)出駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效而金融前后較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也能夠產(chǎn)生較高的績(jī)效另外三個(gè)動(dòng)量指標(biāo)分組的結(jié)果顯示金融以后動(dòng)量指標(biāo)分組組合上的績(jī)效模式較前的績(jī)效模式更加明顯，與基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上的模式更為一致。5.3延本節(jié)考慮了延遲對(duì)于收益率計(jì)算的影響前面的研究沒(méi)有考慮市場(chǎng)摩擦，而延遲可能會(huì)對(duì)策略的績(jī)效產(chǎn)生較大的影響因此信號(hào)生成和執(zhí)行之間應(yīng)該有一個(gè)延遲據(jù)本文所知目前所有技術(shù)分析相關(guān)的研究均使用收盤(pán)價(jià)計(jì)算的收益率(arsa,Caan&Caa,2008;Sakar,Sen&Sara,2010;ark&Iri,2010;Naraa,Ahed&Naraa,2015;Ha,Huan,2016)，因此本文的研究也采用這種收益率計(jì)算方法以便于讀者與其他研究做對(duì)比需要注意的是當(dāng)前采用收盤(pán)價(jià)計(jì)算收益率的方法在現(xiàn)實(shí)中并不具備可操作性因?yàn)檫@需要投資者在利用收盤(pán)價(jià)得到信號(hào)的同時(shí)進(jìn)行并在相同的價(jià)位完易，在目前我國(guó)的系統(tǒng)上是很難實(shí)現(xiàn)的因此在下一開(kāi)盤(pán)價(jià)或者利用開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)計(jì)算收益是兩種可選的具備操作性的方法在文獻(xiàn)中Deiue,Nales&pal(2014)利用開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)集檢查了他們的資產(chǎn)組合構(gòu)建方法在市場(chǎng)上的穩(wěn)健性然而在分組組合數(shù)據(jù)集上分組組合的收盤(pán)價(jià)是利用分組組合成分的平均收益等權(quán)重計(jì)算的。引入開(kāi)盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)有三個(gè)缺點(diǎn)。第一，引入開(kāi)盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)將會(huì)在持有合約超過(guò)一天的情形下忽略隔夜收益。第二，在數(shù)據(jù)集中同時(shí)保留開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)將會(huì)加大回測(cè)過(guò)程的難度使得其他研究者難以 研究結(jié)果。因此，本節(jié)采用了其他方法考慮 延遲之影響。表表5.3:規(guī) PanelA:VolatilitysortedLMHPanelB:VolumesortedLMHPanelC:OpeninterestsortedLMHPanelD:LastmonthreturnsortedLMHPanelE:Pastsix-monthreturnsorted [-1.47] [0.45]PanelF:Pastsixty-monthreturnsorted ‘***本文用一期等待（One-ay-aig）規(guī)則來(lái)測(cè)試趨勢(shì)策略(u,Cag&Gean,2016)，在一期等待規(guī)則下，策略A在第t個(gè)日產(chǎn)生了信號(hào)，但是在只在第t1個(gè)日開(kāi)始相當(dāng)于策略A等待了一天很明顯一期等生成后的日收益在趨勢(shì)存在情形中會(huì)降低趨勢(shì)類(lèi)策略的表現(xiàn)。表53中報(bào)告一期等待規(guī)則下趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上的績(jī)效結(jié)果表明第一即便延遲信號(hào)一個(gè)日趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上仍然能夠取得優(yōu)于BH18ROCMMA，OBV和MCD規(guī)則的夏普比率均高于BHVMA規(guī)則在17個(gè)分組1/N規(guī)則在所有分組組合上優(yōu)于BAH10個(gè)分組組合上取得了顯著優(yōu)于BH策略年化超額收益。第二，一天等待規(guī)則的趨勢(shì)跟蹤策略比沒(méi)有延遲的策略更容易表現(xiàn)出較弱的績(jī)效。以表42面板A中的ROC規(guī)則為例，ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為125，中等波動(dòng)率分組組合上為339%最高波動(dòng)率分組組合上為652%而在延ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為187，中等波動(dòng)率分組組合上為315%，最高波動(dòng)率分組組合上為427。這與第22節(jié)的分析一致一天等待規(guī)則的趨勢(shì)策略比沒(méi)有延遲的策略更容易表現(xiàn)與表42對(duì)比發(fā)現(xiàn)不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略的績(jī)效模式在延遲波動(dòng)率越高的分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略往往也能夠取得更高的年化超額收益率第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀而延遲下趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效而延遲下較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也對(duì)應(yīng)著更高的趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效這說(shuō)明這些分分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)，即趨勢(shì)類(lèi)策略在動(dòng)量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效，六十個(gè)月收益分組上得到了強(qiáng)化說(shuō)明中國(guó)商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期動(dòng)量1N策略在所有分組組合上依然取得了高于BH策略的年化超額收益，這進(jìn)一步肯定了本文主要結(jié)果的穩(wěn)健性?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)(AndersenBollerslev&Lange1999Zhang&Shinki2007)認(rèn)為，數(shù)據(jù)頻率是決定技術(shù)分析策略能力的重要因素。Narayan,Narayan&反的結(jié)論，而NarayanAhmed&Narayan(2015)發(fā)現(xiàn)，日頻數(shù)據(jù)集能夠提高動(dòng)量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在計(jì)算某些分組組合時(shí)，需要省略前60個(gè)月數(shù)據(jù)。附錄中表1報(bào)告數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果?？梢杂^察到，主要結(jié)論仍然在數(shù)據(jù)上仍然成立，即，大多數(shù)趨勢(shì)類(lèi)策略?xún)?yōu)于BH策略。首先，數(shù)據(jù)頻率對(duì)BH策略影響不大而對(duì)趨勢(shì)類(lèi)策略有著更大的影響其次數(shù)據(jù)集上ROC,WM,MA和OBV規(guī)則績(jī)效的提高程度明顯高于其他規(guī)則以表4面板A中的ROC規(guī)則為例，ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為125，中等波動(dòng)率分組組合上為339%最高波動(dòng)率分組組合上為652%而在數(shù)ROC規(guī)則在最低波動(dòng)率分組組合上的年超額收益率為147組合上為871最高波動(dòng)率分組組合上為1200最后趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上仍然能夠取得優(yōu)于BH策略的績(jī)效。在所有18個(gè)分類(lèi)組合上，ROC，WM，MA，OBV和MCD規(guī)則的夏普比率均高于BH的策略，而VMA規(guī)則在13個(gè)分組組合上夏普比率更高，1N規(guī)則在所有分組組合上優(yōu)于BAH策略，在18個(gè)分組組合上取得了顯著優(yōu)于BH策略的年均超額收益率。更進(jìn)一步不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在新數(shù)據(jù)集上也呈現(xiàn)出一定高的分組組合能夠產(chǎn)生更高的策略績(jī)效第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效 市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀而在數(shù)據(jù)集上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在分組組合在大多數(shù)策略上也呈現(xiàn)出駝峰狀第三，在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效而在數(shù)據(jù)集上而較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也能夠產(chǎn)生更高的策略績(jī)效第四績(jī)效模式在不同動(dòng)量指標(biāo)的分組下出現(xiàn)了分化具體而言在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在動(dòng)量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效動(dòng)量分別是指過(guò)去一個(gè)月收益過(guò)去六個(gè)月收益和過(guò)去六十個(gè)月收益這種模式在過(guò)去六十個(gè)月收益分組上得到了強(qiáng)化說(shuō)明中國(guó)商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期動(dòng)量的趨勢(shì)而在過(guò)去一個(gè)月收益和過(guò)去六個(gè)月收益分組組合上原本漸次加強(qiáng)的模式轉(zhuǎn)化為凹字形。這些顯著的組間差異從側(cè)面肯定了分組指標(biāo)的合理性。與相比，做空是市場(chǎng)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樽隹辗绞奖憷?，成本更低。為了方便與前人的文獻(xiàn)進(jìn)行對(duì)比本文面的分析中并沒(méi)有考慮空頭頭寸然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)(Naraan,Ahed&Naraa,2015;Ha,Hu&an,2016)表明，賣(mài)空可以提高技術(shù)分析規(guī)則在市場(chǎng)中的歷史績(jī)效表現(xiàn)在本小節(jié)中本2似，趨勢(shì)類(lèi)策略更容易產(chǎn)生比BAH策略較高的夏普比率。與表4一致地改善技術(shù)分析規(guī)則的績(jī)效表現(xiàn)在一些組合上反而了技術(shù)分析規(guī)則的績(jī)效表現(xiàn)。Naraa,hmed&Naraan(2015)發(fā)現(xiàn)空頭持倉(cāng)可以提高一個(gè)時(shí)間序列動(dòng)量規(guī)則的績(jī)效表現(xiàn)本文的觀察與他們的結(jié)果并不一致，可能的解釋是商品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不同和樣本數(shù)據(jù)集時(shí)間區(qū)間的差異。另外不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效模式對(duì)于空頭頭寸具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分類(lèi)策略績(jī)效在分組組合在大多數(shù)策略上也呈現(xiàn)出駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效而允許空頭頭寸下較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也能夠產(chǎn)生更高的策略績(jī)效第四績(jī)效模式在不同動(dòng)量指標(biāo)的分組下出現(xiàn)了分化具體而言在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在動(dòng)量越大的分組組合上能夠與發(fā)達(dá)國(guó)家的商品市場(chǎng)相比中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的商品市場(chǎng)通常具有較低的流動(dòng)性(Ng&u,2007)。因此，流動(dòng)性在中可能會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊成本影響此外許多新興市場(chǎng)可能在過(guò)去幾十年里經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性，往往會(huì)影響資產(chǎn)的流動(dòng)性例如2005年中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)分置2010年IF2003年QII引入可以幫助外國(guó)投資者投資中2013年QDII策略的能力。市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)中，投資者均會(huì)對(duì)低流動(dòng)性資產(chǎn)要求適當(dāng)給溢價(jià)(Acharya&Pedersen2005Korajczyk&Sadka2008BaoPan&Wang2011Dick-Nielsen,Feldhutter&Lando2012)。因此，這樣一個(gè)預(yù)期是合理的，即流動(dòng)性不佳的合約，會(huì)提高趨勢(shì)類(lèi)策略的歷史績(jī)效表現(xiàn)。與價(jià)差(Goyenko,Holden&Trzcinka,2009)價(jià)差通常是統(tǒng)計(jì)所有的為日均量高于500手的合約品種比較活躍因此流動(dòng)性較好因此， 。征分組，在重新構(gòu)造的分組組合上再次趨勢(shì)類(lèi)策略的績(jī)效表現(xiàn)篩選結(jié)果顯示所有的46個(gè)合約品種中有1個(gè)品種的日均量低于500手。附錄中表3報(bào)告了其余35個(gè)活躍的合約的實(shí)證結(jié)果。表3中BH列的結(jié)果顯示與35個(gè)活躍的品種相比BAH策略在46個(gè)期貨合約能夠獲得更高的平均收益這肯定了流動(dòng)性溢價(jià)商品市場(chǎng)的存在性即便如此新的結(jié)果表明趨勢(shì)類(lèi)策略在所有新的分組組合仍然能夠取得顯著高于BH策略的年化超額收益。因此，不論在所有合約品種，還是在活躍的合約品種上，本文的主要結(jié)論仍然成立。更進(jìn)一步不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在高流動(dòng)性分組組合上也呈現(xiàn)出一定的模式這些模式與基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上的模式很相似具體而言第一在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)較高的波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致更好的績(jī)效而流動(dòng)性較高的情形下，波動(dòng)率越高的分組組合能夠產(chǎn)生更高的策略績(jī)效。第二，在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上，本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效 市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀而流動(dòng)性較高的情形下趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效在分組組合在大多數(shù)策略上也呈現(xiàn)出駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在過(guò)去六十個(gè)月收益越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效這種模式在剔除低流動(dòng)性合約后仍舊體現(xiàn)說(shuō)明中國(guó)商品市場(chǎng)展示出長(zhǎng)期動(dòng)量特點(diǎn)這些顯著的組間差異從側(cè)面肯定了分組指標(biāo)的合理性。。與另一個(gè)重要不同是存續(xù)期的不同合約存在著到期期限而資產(chǎn)在理論上是永久存續(xù)的在構(gòu)建合約連續(xù)價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí)到期合。調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差和不調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差為了移倉(cāng)換月價(jià)差的影響，15期利用乘數(shù)法調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差。利用乘數(shù)法調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差，是指利用調(diào)整乘數(shù)????????????????????? t指即將到期合約的到期日。該乘數(shù)衡量了相鄰到期合約的價(jià)格差異。第二種調(diào)整方法是在合約到期前第15個(gè)日利用乘數(shù)法調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差。換之，即將移倉(cāng)換月過(guò)程提前15個(gè)日，因此乘數(shù)是?????????????????????，其中t差，即在到期日將累計(jì)差額???????????????加總到新合約上。需要注意的是，差 5.4:5.45.4:到期 合約合約(t+1)合約乘數(shù)調(diào)整構(gòu)建的價(jià)格序 乘數(shù)調(diào)整構(gòu)建的收益率序 差額調(diào)整構(gòu)建的價(jià)格序 差額調(diào)整構(gòu)建的收益率序 表5.4中，“t”代表合約的到期日。在日t日，投資者用第二近到期日期過(guò)程中，本文發(fā)現(xiàn)這種異常情形出現(xiàn)在五種合約上，合約代碼分別為WS、ER、FU、WT和C。為了避免這些異常值，本文在差額調(diào)整移倉(cāng)換月價(jià)差時(shí)去掉這些正如第3.1整方法，即使用到期前第十五天的乘數(shù)和到期時(shí)差價(jià)調(diào)整價(jià)差。附錄中表4報(bào)告了趨勢(shì)類(lèi)策略在第一種價(jià)差調(diào)整方式下的績(jī)效表現(xiàn)附錄中表5報(bào)告其在第一種價(jià)差調(diào)整方式下的績(jī)效表現(xiàn)。不同于Han,Hu&Yang(2016)，價(jià)差調(diào)整使用到期前第十五天的乘數(shù)情況下BAH策略表現(xiàn)不佳。然而，不管在哪種移倉(cāng)換月價(jià)差調(diào)整處理下，大多數(shù)趨勢(shì)策略仍然優(yōu)于基準(zhǔn)BAH策略。這說(shuō)明趨勢(shì)跟更進(jìn)一步移倉(cāng)換月價(jià)差的不同調(diào)整方法對(duì)于不同分組組合上趨勢(shì)類(lèi)向于獲得更高的績(jī)效第二在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合上呈現(xiàn)出駝峰狀不管是提前移倉(cāng)換月過(guò)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效不管是提前移倉(cāng)換月過(guò)程還是利用差額調(diào)整而較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也能夠獲得更高的績(jī)效第四在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在過(guò)去六十個(gè)月收益越大的即數(shù)據(jù)挖掘在技術(shù)分析的績(jī)效分析中表現(xiàn)為技術(shù)分析規(guī)則的參數(shù)經(jīng)過(guò)優(yōu)化的而非隨機(jī)選取例如本文選取的參數(shù)為5個(gè)日在一系列可能的參數(shù)中，數(shù)選擇的影響首先通過(guò)更改趨勢(shì)類(lèi)策略的參數(shù)對(duì)其績(jī)效進(jìn)行再分析，第二，通過(guò)比較Newey&et(1987)穩(wěn)健p值、Wte(2000)C檢驗(yàn)p值檢驗(yàn)和Hansen(2005)A檢驗(yàn)p值來(lái)考慮數(shù)據(jù)挖掘的影響。為了檢驗(yàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效對(duì)參數(shù)值的選擇是否敏感本小節(jié)分析了不同參數(shù)選擇情形下的趨勢(shì)類(lèi)策略的績(jī)效，并在附錄表6中報(bào)告了結(jié)果。第一，表6結(jié)果顯示隨著趨勢(shì)類(lèi)策略參數(shù)值的不斷增加其商品市場(chǎng)ROC（M（面板A第二行的收益率分別為407%339%353%和102對(duì)應(yīng)的規(guī)則參數(shù)分別為2個(gè)5個(gè)20個(gè)和50個(gè)日。即使在最長(zhǎng)的滯后期情況下ROC規(guī)則仍然能夠取得優(yōu)于BAH策略的年化超額收益，ROC規(guī)則的年化超額收益為102BAH策略的年化超額收益為082趨勢(shì)類(lèi)策略在大多數(shù)分組組合上能夠取得高于BH策略的績(jī)效表現(xiàn)。具體2或者參數(shù)對(duì)選擇為(25)18EMA和WMA規(guī)則的夏普比率均高于BHROCMCDVMA和OBV規(guī)則的夏普比率分別在171313和17個(gè)分組組合上高于BH的策略，1/N規(guī)則在所有分組組合上優(yōu)于BH16個(gè)分組組合上取得了顯著優(yōu)于BH策50或者參數(shù)對(duì)選擇為(5075)18個(gè)分ROCWMMA和MCD規(guī)則的夏普比率均高于BAH的策略，而MA和OBV規(guī)則分別在16和17個(gè)分組組合上夏普比率更高，1/N規(guī)則在所有分組組合上優(yōu)于BH10個(gè)分組組合上取得了顯著優(yōu)于BAH策略的年均超額收益率。更進(jìn)一步趨勢(shì)類(lèi)策略在分組組合上的績(jī)效模式對(duì)于參數(shù)選擇具有一定據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略績(jī)效市場(chǎng)的持倉(cāng)量分組組合駝峰狀第三在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)類(lèi)策略在量越大的分組組合上能夠取得相對(duì)更高的績(jī)效其他參數(shù)選擇情形下而較高量對(duì)應(yīng)的分組組合也與更高的績(jī)效相聯(lián)系第四在基準(zhǔn)數(shù)據(jù)集上本文發(fā)現(xiàn)期貨分組組合的收益率呈現(xiàn)出動(dòng)量效應(yīng)即趨勢(shì)類(lèi)策略在過(guò)去六十個(gè)月收益越在研究策略的績(jī)效表現(xiàn)時(shí)需要考慮數(shù)據(jù)挖掘問(wèn)題在文獻(xiàn)中有兩種方法可以避免數(shù)據(jù)挖掘偏誤第法是將現(xiàn)有策略模型帶入到全新的數(shù)據(jù)集ula,mmran&ht,2003)規(guī)則的依賴(lài)性。以參數(shù)為5個(gè)日的ROC規(guī)則為例，傳統(tǒng)的學(xué)生t檢驗(yàn)和Newy&et(1987)穩(wěn)健t檢驗(yàn)的原假設(shè)均為策略收益序列為零序列，考察對(duì)象僅僅為ROC規(guī)則參數(shù)取5個(gè)日的收益序列，并沒(méi)有考慮該序列與ROC規(guī)則參數(shù)其他取值情形對(duì)應(yīng)的收益序列間的情況。這是這種依賴(lài)性造成了ite(2000)C檢驗(yàn)和Hansn(2005)APewyet(1987)穩(wěn)健t檢驗(yàn)(在表61中用NW進(jìn)行標(biāo)記)Wte(2000)BRC檢驗(yàn)(在表61用C進(jìn)行標(biāo)記)和Hansn(2005)A檢驗(yàn)(在表61用A進(jìn)行標(biāo)記)。本小節(jié)分析重點(diǎn)是趨勢(shì)類(lèi)策略超過(guò)BH策略的績(jī)效表現(xiàn)部分。因此，對(duì)應(yīng)的零假設(shè)是由一系列不同參數(shù)構(gòu)成的趨勢(shì)類(lèi)策略的系統(tǒng)池中具有最高年收益的單個(gè)策略并不能取得優(yōu)于BH策略的年收益，即H0表示為：??????????≤????????，其中??????????表示最高年化超額收益的單個(gè)趨勢(shì)類(lèi)策略的年化超額收益，而????????BAH策略的年化超額收益。格和開(kāi)盤(pán)價(jià)的趨勢(shì)類(lèi)策略(Park&Irwin,2010)。因此，系統(tǒng)池中包含有四個(gè)額外的技術(shù)分析規(guī)則，包括簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線(SimpleMovingAverage,SMA)規(guī)則，支撐阻力(Supportand,S&R)規(guī)則，隨機(jī)動(dòng)量(StochasticMomentum,K&D)規(guī)則和亞力山大過(guò)濾器(AlexanderfilterALX).規(guī)則。ParkandIrwin(2010)相同，本文在各規(guī)則的基礎(chǔ)上添加了一個(gè)價(jià)格帶來(lái)確認(rèn)b設(shè)置為{0,0.001,0.005,0.01,0.015,0.02,0.03,0.04,0.05}9n1設(shè)置為{2,3,4,5,10,15,20,25}n2設(shè)置為{5,10,15,20,25,30,35,40,45,55,60,65,70,75}n設(shè)置為{2,3,4,5,7,10,15,20,25}，n2n1，因此參數(shù)對(duì)(n1n2)119n9個(gè)取值。單參數(shù)的趨勢(shì)類(lèi)系統(tǒng)有6個(gè)，分別是ROC,WMA,EMA,OBV,SMA以及S&R規(guī)則，每個(gè)單參數(shù)規(guī)則可以有9個(gè)參數(shù)取值。參數(shù)有兩個(gè)的趨勢(shì)類(lèi)系統(tǒng)有5個(gè)，分別是MACD,VMA,1/N,ALX和K&D規(guī)則，每個(gè)兩參數(shù)規(guī)則可以有119個(gè)參數(shù)對(duì)取值本文進(jìn)一步考慮有賣(mài)空限制和無(wú)賣(mài)空限制的策略總的來(lái)說(shuō)系統(tǒng)池包含11682個(gè)趨勢(shì)類(lèi)策略(9×2×6×9+119×2×5×9=11682)。，6.1報(bào)告了不同分組組合上年化超額收益最高的最佳策略及其對(duì)應(yīng)的三種pPark&Irwin(2010)記錄的結(jié)果相一致，BRC檢驗(yàn)和SPA檢Newey&West1987)tpBRC檢驗(yàn)和SPApNewey&West(1987)穩(wěn)健t檢驗(yàn)下，表現(xiàn)最好的趨勢(shì)策略在17個(gè)分組組合上明顯優(yōu)于BAH策略，在BRC檢驗(yàn)下，表現(xiàn)最好的趨勢(shì)策略在3個(gè)分組組合上明顯優(yōu)于BAH策略，而在SPA檢驗(yàn)下，表現(xiàn)最好的趨勢(shì)策略沒(méi)有在任何分組組合上明顯BAH策略。需要注意的是，在沒(méi)有蹤類(lèi)系統(tǒng)池中的最佳策略不能顯著優(yōu)于BAH策略。這意味著修正數(shù)據(jù)挖掘偏誤后，趨勢(shì)類(lèi)策略相對(duì)于BAH策略的超額收益市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)要弱得多。盡管Han,Hu&Yang(2016)通過(guò)構(gòu)造隨機(jī)分組組合考慮數(shù)