公司治理與公司績效的實證研究和公司治理的核心原則

┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊裝┊┊┊┊┊訂┊┊┊┊┊線┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊安徽工業(yè)大學(xué)畢業(yè)論文PAGEI摘要公司治理作為一種制度安排，其目的在于界定公司中最主要利益主體之間的相互關(guān)系，在要素所有者之間分配收益及制訂公司戰(zhàn)略和解決公司經(jīng)營管理問題。由此，公司治理中所涉及的相關(guān)者的利益關(guān)系決定著公司的發(fā)展方向和業(yè)績。上市證券公司是我國資本市場的重要參與者和組織者，一方面作為中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮著媒介資金供需、構(gòu)造資本市場、優(yōu)化資源配置等功能；另一方面作為上市公司，大多是通過借殼或重組上市公司實現(xiàn)上市流通的。我國上市證券公司金融行業(yè)特征及其特殊的上市方式，決定了研究其公司內(nèi)部治理與公司績效之間的相關(guān)性有助于完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。本文共分六個部分。第一部分介紹了公司治理與公司績效研究狀況和本文的研究意義。第二部分概述上市證券公司的形成與發(fā)展。第三部分多角度分析了我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀。第四部分依據(jù)相關(guān)理論和研究成果，提出研究假說，并選取了研究變量。第五部分從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高層管理人員激勵三個方面實證檢驗了我國上市證券公司內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性。第六部分根據(jù)前文的理論分析、現(xiàn)狀分析和實證檢驗，得出了本文的基本研究結(jié)論。關(guān)鍵詞:上市證券公司，內(nèi)部治理，公司績效，相關(guān)性AbstractAsaninstitutionalarrangementofthecorporategovernance,itsaimistodefinetherelationshipbetweenthemainshareholdersofthecompany,distributethecompanyincometoallthefactorowners,makethecompany’sstrategiesandsolutethemanagementproblems.Thus,thecorporategovernanceinvolvestostakeholders’interestrelationships,whichdeterminethedevelopmentdirectionsandPerformanceofcompanies.ThelistedsecuritiescompaniesaremajorparticipantsandorganizersinChina’scapitalmarket.Firstasfinancialintermediaries，theyplayveryimportantroleinfinancingandresourceallocationinstockmarket;other，asthelistedcompany，mostofthembecamethelistedcompanybybackdoorlistingorrestructuredlisting.InChina，thelistedsecuritiescompanieshavespecialcharacteristics.ResearchingtherelationshipbetweeninternalgovernanceandcorporatePerformanceishe1pfultoimprovetheinternalgovernance，increaseoperationalefficiencyandmakethecapitalmarketsmorestableanddevelopedquickly.Thepaperisdividedintosixparts.Thefirstpartintroducedtheresearchstatusofcorporategovernanceandcorporateperformanceandtheresearchsignificanceofthispaper.Thesecondpartisoverviewstockcompanylistedontheformationanddevelopment.Thethirdpartmulti-angleanalysislistedsecuritiescompany’sinternalgovernancestatusinChina.Thefourthpartaccordingtorelevanttheoriesandresearchresultsproposesthestudyhypothesesandselecttheresearchvariables.Thefifthpartempiricaltherelationshipofcorporategovernanceandcorporateperformanceofthelistedsecuritiescompaniesfromthreeaspectsofownershipstructure，boardgovernance，seniormanagementincentive.Thelastpartreachesthebasicconclusionaccordingtoaboveanalysis.Keywords:listedsecuritiescompany，corporategovernance，corporatePerformance，relationship目錄一、引言 1（一）研究背景與意義 1（二）研究綜述 11.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效 22.董事會特征與公司績效 33.高層管理人員激勵與公司績效 3（三）研究方法與研究思路 4二、我國上市證券公司的形成與發(fā)展 6（一）我國上市證券公司的形成 6（二）我國上市證券公司的發(fā)展 8三、我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀分析 10（一）我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) 101.股權(quán)性質(zhì) 102.股權(quán)集中度 11（二）我國上市證券公司的董事會特征 121.董事會規(guī)模 132.董事會結(jié)構(gòu) 143.董事質(zhì)量 15（三）我國上市證券公司的監(jiān)事會特征 161.監(jiān)事會規(guī)模與結(jié)構(gòu) 162.監(jiān)事質(zhì)量 18（四）我國上市證券公司的高級管理層特征及激勵 191.高級管理層質(zhì)量 192.董事長與總經(jīng)理兩職分合狀況 203.高級管理人員激勵 20四、變量的選取與研究假設(shè) 22（一）變量的選取及說明 221.因變量—公司績效指標(biāo) 222.自變量 223.控制變量 22（二）研究假說 23五、實證檢驗:內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性 25（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性 251.模型建立 252.相關(guān)性分析 253.回歸分析 26（二）董事會特征與公司績效 291.模型建立 292.相關(guān)性分析 293.回歸分析 29（三）高層管理人員激勵與公司績效 311.模型建立 312.相關(guān)性分析 313.回歸分析 31六、結(jié)論和政策建議 32結(jié)束語 34參考文獻(xiàn) 35一、引言（一）研究背景與意義我國的證券業(yè)經(jīng)過了近30年的快速發(fā)展，經(jīng)歷了從無到有，從無到初具規(guī)模的發(fā)展歷程。1985年9月，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)試辦，誕生了中國第一家專業(yè)證券公司，從此以后，中國證券公司的發(fā)展突飛猛進(jìn)，截止到2011年12月31日，中國上市證券公司總數(shù)已達(dá)18家。這18家上市公司按照《公司法》、《證券法》及中國證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)的要求，建立了公司治理制度，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，形成了股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)營管理層相互分離、相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。但是我國大部分的上市證券公司都是通過借殼，或者重組上市公司實現(xiàn)上市流通的。我國上市證券公司特殊的上市方式以及金融業(yè)的特殊性，迫切需要我們研究上市證券公司治理的績效如何？上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是怎樣影響公司治理績效的？股東及其他相關(guān)者的利益是否得到了有效保護(hù)？董事會的運(yùn)作機(jī)制完善嗎？監(jiān)事會的監(jiān)督機(jī)制是否有效?上市證券公司采用的激勵和約束機(jī)制是否有效，能夠促進(jìn)管理層為公司的發(fā)展而努力嗎？本文在梳理國內(nèi)外關(guān)于公司內(nèi)部治理與公司績效相關(guān)性研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用公司治理的相關(guān)理論，循我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀分析一構(gòu)建模型一實證檢驗的研究思路，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、管理層激勵等三個方面考察了我國上市證券公司內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性，進(jìn)而給出了基本結(jié)論。本文研究的意義在于：(l)豐富我國公司治理問題的研究。公司治理是國內(nèi)外理論和實務(wù)界研究的一個重要課題。國內(nèi)學(xué)者對我國的公司治理問題進(jìn)行了廣泛的研究，取得了大量的研究成果。但大多以從事實體經(jīng)濟(jì)的一般企業(yè)作為研究對象，專門研究證券公司治理結(jié)構(gòu)的論文并不多。本文以我國上市證券公司為研究對象，對其內(nèi)部治理現(xiàn)狀加以梳理、分析，一定程度上填補(bǔ)了我國公司治理問題研究的空白。(2)為證券公司完善治理結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營效率和業(yè)績提供參考依據(jù)。合理、完善的內(nèi)部治理是保證我國證券公司提高經(jīng)營效率、保持和增強(qiáng)行業(yè)競爭力的重要因素。本文采用實證分析方法了檢驗我國上市證券公司內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性，以此可以為證券公司尋求提高公司績效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善路徑提供參考。（二）研究綜述有關(guān)公司治理最早的論述可追溯到亞當(dāng)·斯密亞當(dāng)·斯密（1723～1790）是經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要創(chuàng)立者。的《國富論》[1]，他在該書中提出了經(jīng)營者和出資人利益不一致的代理問題。一般認(rèn)為，公司治理概念最早由威廉姆森奧利弗·伊頓·威廉姆森(Oliver·Eaton·Williamson，1932.9.27—)“新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)”的命名者。(Williamson，1975)亞當(dāng)·斯密（1723～1790）是經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要創(chuàng)立者。奧利弗·伊頓·威廉姆森(Oliver·Eaton·Williamson，1932.9.27—)“新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)”的命名者。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效伯利和米恩斯[3](Berle和Means，1932)認(rèn)為，分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會使公司績效無法達(dá)到最優(yōu)，原因是股東缺乏動力和意愿對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，但增加經(jīng)營者的持股比例，可促進(jìn)績效的提高。Jensen和Meckling[4](1976)將股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類，內(nèi)部股東持股比例的增加能夠提高績效，從而增加公司價值。Grossman和Hart(1980)[5]認(rèn)為，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散會影響到公司績效。但Demsetz(1983)[6]認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東追求利潤最大化的內(nèi)生約束，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與利潤的增加并無關(guān)系。Holderness和Sheehan[7](1988)比較了股權(quán)集中的上市公司和股權(quán)分散的上市公司之間的經(jīng)營業(yè)績，發(fā)現(xiàn)會計利潤率與托賓Q托賓Q是指資本的市場價值與其重置成本之比。之間無顯著的差別，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間無相關(guān)性的結(jié)論。孫永祥和黃祖輝(1999)[8]研究發(fā)現(xiàn)托賓Q值與第一大股東持股比例的相關(guān)性具有倒“U”形態(tài)。Pederson和Thomsen(1999)[9]分析了歐洲12國435家大公司，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著正相關(guān)。Lehmann和Weig(2000)[10]的實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與ROA和ROE具有顯著的負(fù)相關(guān)。許小年和黃燕(2000)[11]認(rèn)為，股權(quán)的集中程度及其構(gòu)成對公司績效有很大影響。陳小悅和徐曉東(2001)[12]認(rèn)為第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績具有正相關(guān)性。董麓、肖紅葉[13]，在2001年的研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、國家股所占比例、法人股比例和流通股比例對我國上市公司業(yè)績沒有顯著影響”。高明華、楊靜(2002)[14]認(rèn)為隨著股東人數(shù)增加，股權(quán)集中度對公司績效的負(fù)面影響會減少。朱德勝和劉曉芹(2007)[15]以中國滬深兩市上市公司2001一2004年間900家上市公司為研究樣本，在考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)只有國有股與業(yè)績呈顯著的“U”型關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的其它變量在內(nèi)生性的框架下并沒有通過顯著性檢驗。Kapopoulos&Lazaretou(2007)[16]選取了希臘275家上市公司的數(shù)據(jù)，對績效采用托賓Q和財務(wù)利潤率兩種方法來測量，并把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為管理者持股和重要投資者持股兩種類型，實證結(jié)果顯示:無論采用股權(quán)結(jié)構(gòu)的哪種形式，它都與績效正相關(guān)，這表明股權(quán)越集中在內(nèi)部股東或外部股東手中，管理者行為越能得到有效監(jiān)督和約束。另外，作者也發(fā)現(xiàn)，良好的公司績效也會增加管理者或大股東對期權(quán)股票的擁有，一旦兌現(xiàn)后，必然會增加他們的持股水平。也就是說，二者是相互影響的。Drakos&Bekiris(2010)托賓Q是指資本的市場價值與其重置成本之比。2.董事會特征與公司績效Morck(1988)[18]等研究發(fā)現(xiàn)董事持股與公司績效(托賓Q)具有明顯的非單調(diào)關(guān)系。Borokhovich，Parrino和Trapani(1996)[19]的研究證實，和內(nèi)部董事相比，獨(dú)立董事更容易作出更換公司業(yè)績較差的CEO的決策。Agrawal和Knoeber(1996)[20]認(rèn)為，外部董事制度與以托賓Q衡量公司績效的具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Beasley(1996)[21]發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和虛假則一務(wù)報告發(fā)生率具有負(fù)相關(guān)性。Yermack(1996)[22]認(rèn)為董事會規(guī)模與公司價值之間有負(fù)相關(guān)的凹性曲線關(guān)系。Elron(1997)[23]認(rèn)為董事會成員在年齡、受教育程度、專業(yè)方向和職業(yè)經(jīng)歷以及文化背景等方面的差異會直接或間接地影響公司績效。陳哲(2002)[24]認(rèn)為獨(dú)立董事所占比例與公司績效存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。何衛(wèi)東和張嘉穎(2002)[25]認(rèn)為非執(zhí)行董事比例不影響公司的托賓Q值。Hillman和Dalziel(2003)[26]認(rèn)為，董事在公司中持股比例會影響經(jīng)營者的激勵程度。向朝進(jìn)(2003)[27]認(rèn)為獨(dú)立董事所占比例與公司績效呈正相關(guān)性。李維安(2004)[28]經(jīng)實證分析認(rèn)為公司治理績效和董事會治理之間呈現(xiàn)倒U形的曲線關(guān)系。周德友(2006)[29]認(rèn)為董事會的激勵特征與公司績效存在顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，但結(jié)構(gòu)特征與公司績效的關(guān)系不顯著。王躍堂，趙子夜和魏曉雁(2006)[30]系統(tǒng)地檢驗了董事會獨(dú)立性和公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和公司績效顯著正相關(guān)。宋增基、盧溢洪和張宗益(2009)[31]雖發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模負(fù)向作用于公司績效，但二者在統(tǒng)計上并不顯著。向銳、馮建(2008)[32]通過研究發(fā)現(xiàn)董事會獨(dú)立性、董事報酬、獨(dú)立董事的出勤率與公司績效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；董事會會議頻率與公司經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。范林榜、李錦生、潘善啟(2010)[33]經(jīng)研究認(rèn)為董董事會特征和公司績效具有弱負(fù)相關(guān)性。3.高層管理人員激勵與公司績效Hall和Liebman(1998)[34]認(rèn)為高層管理人員報酬和公司績效有著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Morek，shleifer和Vishny(1988)[35]認(rèn)為，經(jīng)營者持股比例的增加會對公司績效有著積極的影響。MeConnell和Servaes(1990)[36]認(rèn)為高層管理人員持股與企業(yè)價值之間有曲線關(guān)系。Rechner和Dalton(1991)[37]認(rèn)為兩職合一公司的股票的邊際收益率較高，但是結(jié)果不具有統(tǒng)計顯著性。Baliga，Moyer和Rao(1996)[38]的研究發(fā)現(xiàn)兩職分離與公司績效并無顯著的相關(guān)性。李增泉(2000)[39]、魏剛(2000)[40]、楊瑞龍和劉江(2002)[41]研究了我國上市公司高級管理人員激勵與公司業(yè)績之間相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報酬與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。趙西萍、李有根和李懷祖(2002)[42]經(jīng)實證研究，認(rèn)為經(jīng)理報酬受公司績效影響比較顯著。周嘉南、黃登仕(2006)[43]認(rèn)為中國上市公司高管人員的報酬與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。薛求知、韓冰潔(2007)[44]分析了滬深股市1242家上市公司的2005年數(shù)據(jù)，結(jié)果表明上市公司業(yè)績與經(jīng)理人年度薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。徐向藝、王俊祥、鞏震(2007)[45]認(rèn)為，非年薪制激勵形式優(yōu)于年薪制和股權(quán)性報酬激勵形式，高管的薪酬水平與公司績效存在顯著負(fù)相關(guān)。（三）研究方法與研究思路本文對公司內(nèi)部治理的績效研究，主要是借助于模型與定量方法，例如對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的實證研究、對董事會與經(jīng)營績效相關(guān)性的實證研究、對經(jīng)營者激勵與公司績效相關(guān)性的實證研究。而對公司內(nèi)部治理與實證結(jié)果的分析，主要采用定性的方法進(jìn)行分析。本文力爭做到在定量分析的基礎(chǔ)上，吸收定性分析的特長，將二者有機(jī)結(jié)合起來。本文依據(jù)公司內(nèi)部治理理論及相關(guān)研究結(jié)論，對我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀的考察、公司內(nèi)部治理與公司績效相關(guān)性假說的提出采用了規(guī)范分析方法。在對我國上市證券公司內(nèi)部治理與公司績效相關(guān)性進(jìn)行檢驗時采用了實證分析方法。全文研究體現(xiàn)了規(guī)范分析與實證分析的結(jié)合。本文在分析我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，選取適宜變量，設(shè)定研究假說，構(gòu)建模型，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、高層管理人員激勵等三個維度實證檢驗了上市證券公司內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性，并給出了基本結(jié)論(具體見圖1.1)。我國上市證券公司治理與績效研究我國上市證券公司治理與績效研究研究文獻(xiàn)梳理相關(guān)概念界定相關(guān)理論研究假設(shè)研究設(shè)計內(nèi)部治理的現(xiàn)狀研究實證分析基本結(jié)論圖1.1研究思路圖二、我國上市證券公司的形成與發(fā)展（一）我國上市證券公司的形成上市證券公司能成為投資大眾地投資對象，因而容易吸收投資大眾地儲蓄資金，擴(kuò)大了籌資地來源，可以擴(kuò)大資本；上市證券公司地股權(quán)就分散在千千萬萬個大小不一地投資者手中，這種股權(quán)分散化能有效地避免公司被少數(shù)股東單獨(dú)支配地危險，賦予公司更大地經(jīng)營自由度；上市證券公司股票行情及定期會計表冊地公告，起了一種廣告效果，有效地擴(kuò)大了上市證券公司的知名度，提高了證券公司的信譽(yù)；上市證券公司主權(quán)分散及資本大眾化地直接效果就是使股東人數(shù)大大增加，這些數(shù)量極大地股東及其親朋好友自然會購買證券公司的產(chǎn)品，成為上市證券公司的顧客；上市證券公司可以擴(kuò)大融資渠道，提高與對手的競爭實力?；谏厦娣N種原因，中國首家上市證券公司——宏源證券（股票代碼000562）誕生了。宏源證券股份有限公司，前身是1988年2月經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的中國建設(shè)銀行新疆信托投資公司。1993年2月改組為股份制企業(yè)，以社會募集方式設(shè)立新疆宏源信托投資股份有限公司；1994年2月在深圳證券交易所上市，成為新疆第一家上市公司，也是新疆唯一具有主承銷商資格的證券商。1997年以來，公司加快了發(fā)展步伐，建立了完善的法人治理結(jié)構(gòu)，健全高效的經(jīng)營管理體制和規(guī)范系統(tǒng)的內(nèi)部控制制度，保證了各項業(yè)務(wù)的持續(xù)健康發(fā)展。截止2000年6月，公司證券業(yè)務(wù)得到長足發(fā)展，證券業(yè)務(wù)比重達(dá)到80％以上，為公司2000年改制奠定了基礎(chǔ)。2000年3月6日，中國證監(jiān)會以證監(jiān)機(jī)構(gòu)字[2000]42號文批復(fù)同意宏源信托改組為證券公司，徹底剝離和處置非證券類資產(chǎn)及相應(yīng)的負(fù)債。2000年9月20日中國證監(jiān)會以證監(jiān)機(jī)構(gòu)字[2000]210號文批復(fù)同意宏源信托整體改組為宏源證券股份有限公司。改制完成后，公司成為由中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司控股、依托中國建設(shè)銀行集團(tuán)，并集上市公司、金融機(jī)構(gòu)、證券公司三位一體優(yōu)勢為一身的中國第一家上市綜合類證券公司。隨著宏源證券公司的上市，其他證券公司紛紛加快了上市的步伐，截止到2011年12月31日，我國滬深兩市共有18家上市證券公司，它們是太平洋證券、西南證券、中信證券、國金證券、海通證券、光大證券、招商證券、華泰證券、興業(yè)證券、東吳證券、方正證券、宏源證券、東北證券、國元證券、國海證券、廣發(fā)證券、山西證券、長江證券，具體數(shù)據(jù)見下表2.1。表2.1我國上市證券公司的上市時間和公司治理、績效指標(biāo)公司名稱上市時間上市時第一大股東持股比例上市時前十大股東持股比例凈資產(chǎn)收益率太平洋證券2007-12-2813.3483.5530.08西南證券西南證券借殼ST長運(yùn)于2001—1—9上市2001-1-928.2499.063.88中信證券2003-1-631.7569.732.11國金證券國金證券借殼成都建設(shè)于1997—8—7上市1997-8-727.3571.036.19光大證券2009-8-1833.9283.938.65續(xù)前表2.1我國上市證券公司的上市時間和公司治理、績效指標(biāo)公司名稱上市時間上市時第一大股東持股比例上市時前十大股東持股比例凈資產(chǎn)收益率招商證券2009-11-1728.7881.0916.49海通證券海通證券借殼都市股份于1994—2—24上市，1994年海通證券由國家控股，剩余股未流通，因此前十大股東持股比例與第一大股東持股比例一致。1994-2-2474.8974.8914.2華泰證券2010-2-2624.4270.962.73興業(yè)證券2010-10-1323.7358.347.56東吳證券2011-12-1230.2256.203.13方正證券2011-8-1041.1865.071.53宏源證券1994-2-228.5767.427.04東北證券東北證券借殼S錦六陸于1997—2—27上市1997-2-2757.8563.9822.37國元證券國元證券借殼S*ST化二于1997—6—16上市1997-6-167575.023.73國海證券2011-8-27.1679.793.26廣發(fā)證券廣發(fā)證券借殼S延邊路于1997—6—11上市1997-7575.7920.76山西證券2010-11-1537.5681.247.09長江證券長江證券借殼S*ST石煉于1997—7—31上市1997-7-3183.3383.3412.53資料來源：證券之星的資料庫由表2.1可知，我國上市證券公司發(fā)展規(guī)模的趨勢，如下圖2.1所示：圖2.1我國上市證券公司發(fā)展規(guī)模趨勢圖從圖中可以看出：1997-2007年上市證券公司的發(fā)展規(guī)模基本保持不變，而2008年是一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，顯而易見，從2008開始我國上市證券公司的規(guī)模突飛猛漲，至2011年底已達(dá)到18家上市證券公司。（二）我國上市證券公司的發(fā)展我國上市證券公司的發(fā)展包括許多方面，本節(jié)著重從公司的治理和績效方面變化來反映我國上市證券公司的發(fā)展?fàn)顩r，上市公司的治理主要選取第一大股東持股比例（L1）和前十大股東持股比例（CR10），上市公司的績效主要選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）。公司的治理和績效指標(biāo)不止這三項，詳細(xì)的分析見第三章，本節(jié)旨在用這三個指標(biāo)來初步分析上市證券公司的發(fā)展，具體數(shù)據(jù)見表2.2。表2.22011我國上市證券公司的治理與績效指標(biāo)公司名稱第一大股東持股比例前十大股東持股比例凈資產(chǎn)收益率太平洋證券股份有限公司11.5669.247.41西南證券股份有限公司40.4575.782.38中信證券股份有限公司20.5141.9214.52國金證券股份有限公司27.3571.037.14海通證券股份有限公司5.8736.096.89光大證券股份有限公司33.9279.347.19招商證券股份有限公司28.7880.088.14華泰證券股份有限公司24.4269.995.37興業(yè)證券股份有限公司23.7357.175.17東吳證券股份有限公司30.2256.203.13方正證券股份有限公司41.1865.071.81宏源證券股份有限公司66.0569.549.07東北證券股份有限公司30.7172.22-4.91國元證券股份有限公司23.5568.013.8國海證券股份有限公司26.0476.502.82廣發(fā)證券股份有限公司21.1277.406.52山西證券股份有限公司37.5678.073.24長江證券股份有限公司14.7254.923.78資料來源：上海交易所和深圳交易所的資料庫由表2.1和表2.2可以得出圖2.2和圖2.3，如下：圖2.2上市證券公司第一大股東持股比例的變化由圖2.2可知：我國上市證券公司中有8家公司第一大股東持股比例相比上市時是下降的，還有8家公司的第一大股東持股比例是保持不變的，僅有2家證券公司的第一大股東持股比例相比上市時是上升的，分別是西南證券和宏源證券，總體說來，我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是趨于分散化。圖2.3我國上市證券公司的績效變化由圖2.3可知：我國上市證券公司中有11家公司的績效相比上市時是下降的，其中東北證券的績效為-4.91%，下降幅度最大；有4家上市證券公司的績效相比上市時是上升的，分別是中信證券、國金證券、華泰證券和宏源證券，其中中信證券的漲幅最大；剩余3家上市證券公司的績效相比上市時保持不變?？偟恼f來，我國上市證券公司績效不容樂觀，在上市的途中遇到瓶頸，需要通過調(diào)整自身的治理結(jié)構(gòu)等方面來改善績效。三、我國上市證券公司內(nèi)部治理現(xiàn)狀分析證券公司是我國資本市場的重要參與者和組織者，其公司治理及經(jīng)營狀況是否健康穩(wěn)健對我國資本市場發(fā)展有著舉足輕重的作用。截止2011年末，我國滬深兩市共有18家上市證券公司，它們是太平洋證券、西南證券、中信證券、國金證券、海通證券、光大證券、招商證券、華泰證券、興業(yè)證券、東吳證券、方正證券、宏源證券、東北證券、國元證券、國海證券、廣發(fā)證券、山西證券、長江證券，其中，宏源證券是A股第一家上市券商。本節(jié)主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、監(jiān)事會特征和高級管理層特征及激勵四個角度分析我國上市證券公司內(nèi)部治理通常，人們所關(guān)注的公司治理實際是上指公司的直接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。狹義來說，公司內(nèi)部治理是股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、高級管理層等方面的制度安排，它是直接作用公司內(nèi)部的控制要素和激勵手段。吳敬璉(1994)把公司治理結(jié)通常，人們所關(guān)注的公司治理實際是上指公司的直接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。狹義來說，公司內(nèi)部治理是股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、高級管理層等方面的制度安排，它是直接作用公司內(nèi)部的控制要素和激勵手段。吳敬璉(1994)把公司治理結(jié)構(gòu)定義為“由所有者、董事會和高級經(jīng)理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。（一）我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)是股東作為公司的出資者擁有的各項權(quán)利，包括自益權(quán)和共益權(quán)。自益權(quán)是股東在享有所有權(quán)的基礎(chǔ)上，在不破壞公司經(jīng)營的限度內(nèi)享有相對獨(dú)立自主的經(jīng)營權(quán);共益權(quán)股東可參與公司管理、監(jiān)督、決策等事務(wù)的權(quán)利。股權(quán)結(jié)構(gòu)，指公司不同性質(zhì)股東持有的股份或不同股東主體持有的股份在企業(yè)總股本中所占的比例，它體現(xiàn)公司所有權(quán)形式和結(jié)構(gòu)，決定公司治理的方式、章程和績效。本文主要從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩個角度分析我國上市證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。1.股權(quán)性質(zhì)股權(quán)性質(zhì)指股東的身份性質(zhì)，在我國一般指國有股東、法人股東、自然人股東。根據(jù)我國證券公司所有權(quán)性質(zhì)，可以將我國上市證券公司第一大股東分為國有法人股份和非國有法人股份兩種類型。其中，國有法人股份包括國有股和國有控股股東，非國有法人股份主要是指民營企業(yè)、個人等持有股份。我國上市證券公司股權(quán)性質(zhì)具體情況如下表3.l所示。從下表3.l中可以看出，在我國18家上市證券公司中，第一大股東性質(zhì)為國有法人股的有12家，非國有法人股6家;只有長江證券、海通證券、廣發(fā)證券和太平洋證券的第一大股東不是控股股東，其余的14家上市公司的第一大股東都是控股股東。因第一大股東的股權(quán)性質(zhì)是最能夠反應(yīng)股權(quán)性質(zhì)的關(guān)鍵指標(biāo)之一，由此易知，我國上市證券公司的控股股東主要為國有法人股，第一大股東的股權(quán)性質(zhì)比較單一，也從另一個角度說明了我國證券公司的產(chǎn)生是由政府主導(dǎo)、而非市場選擇的事實。這種特殊的股權(quán)性質(zhì)，容易造成出資人的缺位和股東的“非人格化”，使得我國證券公司內(nèi)部治理具有一定的特殊性。表3.12011年我國上市證券公司第一大股東的股權(quán)性質(zhì)及控股情況第一大股東股權(quán)性質(zhì)是否控股太平洋證券股份有限公司非國有法人否西南證券股份有限公司國有法人是中信證券股份有限公司國有法人是國金證券股份有限公司非國有法人是海通證券股份有限公司國有法人否光大證券股份有限公司國有法人是招商證券股份有限公司國有法人是華泰證券股份有限公司國有法人是興業(yè)證券股份有限公司國有法人是東吳證券股份有限公司國有法人是方正證券股份有限公司非國有法人是宏源證券股份有限公司國有法人是東北證券股份有限公司非國有法人是國元證券股份有限公司國有法人是國海證券股份有限公司國有法人是廣發(fā)證券股份有限公司非國有法人否山西證券股份有限公司國有法人是長江證券股份有限公司非國有法人否資料來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)2.股權(quán)集中度股權(quán)集中度是指公司股份在前若干位大股東中的集中情況，是衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布的指標(biāo)。股權(quán)集中度通過分配公司控制權(quán)來影響企業(yè)在市場上的行為，進(jìn)而對公司治理機(jī)制產(chǎn)生作用，從而影響公司績效。如果控制權(quán)市場發(fā)達(dá)，市場并購重組機(jī)制對經(jīng)理人較強(qiáng)的市場約束。如表3.2所示，至2011年末，在所有的上市證券公司中，宏源證券的第一大股東持股比例最高為“66.05%，第一大股東持股比例最低的為海通證券，持股比例為5.87%的證券公司，第一大股東平均持股比例為28.21%。表3.22011年我國上市證券公司的股權(quán)集中度總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總股本第一大股東持股比例前五大股東持股比例前十大股東持股比例太平洋證券494048.08211967.18150331.3311.5648.4969.24西南證券1776758.96989408.26232255.4640.4563.7175.78中信證券8659290.001101690.8420.5138.7941.92國金證券886470.51324078.44100024.2127.3568.8471.03海通證券9887637.674500618.20822782.125.8723.7836.09光大證券4332914.022146504.00341800.0033.9274.6579.34招商證券6885722.662465721.79466109.9828.7862.3680.08華泰證券8574237.033320800.00560000.0024.4254.4869.99興業(yè)證券2194593.74842600.00220000.0023.7342.8357.17東吳證券1585993.30738000.00200000.0030.2245.5156.20方正證券2616147.271421300.00610000.0041.1856.9465.07宏源證券2128701.89711606.45146120.4266.0568.3369.54東北證券1253396.66308787.8963931.2430.7169.9572.22國元證券2259707.191478967.30196410.0023.5551.5568.01國海證券1117523.88268075.9471678.0626.0462.4476.50廣發(fā)證券7681075.093163861.25295964.5721.1262.9677.40山西證券1310138.10595150.40239980.0037.5672.6878.07長江證券2866205.571150048.40237123.3814.7242.9454.92均值4037739.421849821.42336455.6528.2156.1866.59資料來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)如表3.2所示，2011年末，我國上市證券公司存在著第一大股東持股比例過大的問題，股權(quán)集中程度非常高，在所有上市證券公司前五大股東的平均持股比例56.18%，說明我國證券公司股份過度集中，也暗示其內(nèi)部治理存在著中國特色，具有一定的研究價值。（二）我國上市證券公司的董事會特征本文對我國上市證券公司董事會特征的研究，主要包括：董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理兩職分合狀況、董事會成員學(xué)歷及年齡等幾個方面。1.董事會規(guī)模董事會規(guī)模是指董事會中全體董事的總?cè)藬?shù)。董事會的監(jiān)督能力隨著董事人數(shù)的增加而提高，但董事會規(guī)模過大會帶來協(xié)調(diào)和溝通上的困難，導(dǎo)致董事會監(jiān)督成本上升和效率低下。實踐中，很多國家對公司董事會規(guī)模有法律限制。我國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的董事會規(guī)模為3至13人，股份有限公司的董事會規(guī)模為5至19人，對于人數(shù)較少或者規(guī)模較小的有限責(zé)任公司，可以設(shè)一名執(zhí)行董事，不設(shè)董事會，執(zhí)行董事可兼任公司總經(jīng)理。表3.32011中國上市證券公司董事會規(guī)模董事會規(guī)模內(nèi)部董事所在職務(wù)太平洋證券70西南證券91名董事兼總裁中信證券120國金證券101名董事兼總經(jīng)理、1名董事兼副總經(jīng)理海通證券171名董事兼總經(jīng)理光大證券111名董事兼總裁招商證券151名董事兼總裁兼首席執(zhí)行官華泰證券171名董事兼總裁興業(yè)證券111名董事兼總裁東吳證券121名董事兼總裁、1名董事兼副總裁方正證券91名董事兼總裁宏源證券101名董事兼總經(jīng)理東北證券131名董事兼總裁國元證券151名董事兼總裁國海證券90廣發(fā)證券81名董事兼總經(jīng)理、1名董事兼副總經(jīng)理山西證券121名董事兼總經(jīng)理、1名董事兼副總經(jīng)理長江證券121名董事兼總裁數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)如表3.3所示，在董事會規(guī)模方面，至2011年末，我國18家上市證券公司的董事會人數(shù)在7至17人之間，平均為12人；18家證券公司有10家證券公司均有1名董事兼任總裁或總經(jīng)理，長江證券有l(wèi)名董事兼任總裁，西南證券有1名董事兼任總裁，海通證券有1名董事兼任總經(jīng)理，光大證券有1名董事兼任總裁，招商證券有l(wèi)名董事兼任總裁，華泰證券有1名董事兼總裁，興業(yè)證券有1名董事兼總裁，方正證券有1名董事兼總裁，宏源證券有1名董事兼任總經(jīng)理，東北證券有1名董事兼任總裁，國元證券有1名董事兼任總經(jīng)理，長江證券有l(wèi)名董事兼任總裁。但國金證券有1名董事兼任總經(jīng)理、1名董事兼任總監(jiān)，招商證券有1名董事兼總裁兼首席執(zhí)行官，東吳證券有1名董事兼總裁、1名董事兼副總裁，廣發(fā)證券有1名董事兼總經(jīng)理、1名董事兼副總經(jīng)理，山西證券有1名董事兼總經(jīng)理、1名董事兼副總經(jīng)理。2.董事會結(jié)構(gòu)董事會結(jié)構(gòu)一般主要表現(xiàn)為董事會成員的構(gòu)成，主要包括內(nèi)部董事和外部董事。表3.42011年我國證券公司的董事會結(jié)構(gòu)董事會規(guī)模獨(dú)立董事數(shù)量比例太平洋證券730.43西南證券930.33中信證券1240.33國金證券1040.40海通證券1760.35光大證券1140.36招商證券1550.33華泰證券1760.35興業(yè)證券1140.36東吳證券1240.33方正證券930.33宏源證券1040.40東北證券1350.38國元證券1550.33國海證券930.33廣發(fā)證券830.38山西證券1240.33長江證券1240.33均值6數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)根據(jù)《證券公司治理準(zhǔn)則(試行)》規(guī)定，內(nèi)部董事是指在證券公司同時擔(dān)任其他職務(wù)的董事;外部董事是指不在證券公司同時擔(dān)任其他職務(wù)的董事;獨(dú)立董事是指與證券公司及其股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的外部董事。上市公司通過引入獨(dú)立董事，主要是利用獨(dú)立董事超脫地位、專業(yè)知識和監(jiān)督管理等方面的優(yōu)勢，增加董事會的獨(dú)立性，優(yōu)化公司內(nèi)部治理機(jī)制，達(dá)到強(qiáng)化董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督機(jī)制，提高公司治理效率。一般來說獨(dú)立董事占董事會的比例越高，董事會的獨(dú)立性也會越強(qiáng)。如表3.4所示，至2011年末，我國家18上市證券公司的董事會平均擁有4.1名獨(dú)立董事，其中，海通證券和華泰證券的獨(dú)立董事人數(shù)最多，有6人，最少的也有3人；我國上市證券公司的獨(dú)立董事占董事會之比平均為36%，其中以宏源證券和國金證券的比例最高，為40%，這也表明上市證券公司董事會的獨(dú)立性相對較強(qiáng)。3.董事質(zhì)量董事質(zhì)量對一個公司董事會的決策和監(jiān)督效率有著舉足輕重的作用。一般主要從董事年齡、知識結(jié)構(gòu)及管理經(jīng)驗、任期時間等方面分析董事質(zhì)量。受信息可得性的限制，本節(jié)僅對我國上市證券公司董事的年齡和學(xué)歷兩方面進(jìn)行簡單分析。筆者認(rèn)為，從某種程度上來講，年齡可以反映董事的閱歷和人生經(jīng)驗，學(xué)歷可以反映董事的知識結(jié)構(gòu)和管理能力。由表3.5可知：年齡方面，18家上市證券公司的董事平均年齡為51.94歲，其中，有5家上市證券公司的董事平均年齡在50歲以下，另外13家上市證券公司的董事平均年齡在50至57歲之間，董事“最年輕”的是方正證券，平均為47.78歲，其次是國金證券，平均為48.2歲，董事“最年長”的是太平洋證券，平均為56.86歲；在上市證券公司董事的學(xué)歷水平方面，具有研究生學(xué)歷以上的比例都比較高，平均水平達(dá)到了74.41%，除了國海證券和國元證券董事會具有研究生學(xué)歷以上的比例在50%左右之外，其余的上市證券公司的董事會具有研究生學(xué)歷以上的比例基本超過70%，尤以中信證券的董事會具有研究生學(xué)歷以上的比例最高，達(dá)到91.67%；獨(dú)立董事中具有研究生學(xué)歷以上的比例更高，平均水平高達(dá)77.51%，其中，西南證券、中信證券、國金證券、華泰證券、興業(yè)證券和長江證券均達(dá)到100%。表3.52011年我國上市證券公司董事的年齡與學(xué)歷水平董事平均年齡全體董事具有研究生的比例獨(dú)立董事具有研究生比例太平洋證券56.8671.4333.33西南證券50.1188.89100中信證券53.0891.67100國金證券48.2090.00100海通證券54.8976.4766.67光大證券55.4581.8275.00招商證券51.5366.6780.00華泰證券50.0088.24100興業(yè)證券49.0081.82100東吳證券50.2575.0075.00方正證券47.7877.7866.67宏源證券48.5070.0075.00東北證券57.0869.2360.00國元證券53.8753.3380.00國海證券53.3344.4466.67廣發(fā)證券52.3862.5066.67山西證券49.5075.0050.00長江證券53.0875.00100均值51.9474.4177.50數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)（三）我國上市證券公司的監(jiān)事會特征監(jiān)事會是股份公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其主要對股東大會負(fù)責(zé)，負(fù)責(zé)監(jiān)督公司董事和高級管理層人員履職情況和公司財務(wù)狀況等，在促進(jìn)和完善公司內(nèi)部治理，以及保護(hù)股東和公司權(quán)益等方面，起著非常重要的作用。本節(jié)主要從監(jiān)事會規(guī)模與結(jié)構(gòu)、監(jiān)事質(zhì)量這兩個角度簡單概述我國上市證券公司的監(jiān)事會特征。1.監(jiān)事會規(guī)模與結(jié)構(gòu)很多國家在法律上對公司監(jiān)事會的規(guī)模與結(jié)構(gòu)作了相關(guān)規(guī)定，以提高監(jiān)事會的獨(dú)立性和強(qiáng)化監(jiān)事會監(jiān)督功能。如我國《公司法》明確規(guī)定:有限責(zé)任公司和股份有限公司要設(shè)立監(jiān)事會，其成員不得少于三人，并且監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)包括股東代表和適當(dāng)比例的公司職工代表，其中職工代表的比例不得低于三分之一;對于股東人數(shù)較少或者規(guī)模較小的有限責(zé)任公司，可以設(shè)一至二名監(jiān)事，不設(shè)監(jiān)事會;董事、高級管理人員不得兼任監(jiān)事。表3.62011年我國上市證券公司的監(jiān)事會規(guī)模與結(jié)構(gòu)證券公司監(jiān)事會規(guī)模股東監(jiān)事職工監(jiān)事數(shù)量比例數(shù)量比例太平洋證券3266.67133.33西南證券3266.67133.33中信證券5360.00240.00國金證券3266.67133.33海通證券11763.64436.36光大證券9666.67333.33招商證券9666.67333.33華泰證券9666.67333.33興業(yè)證券6466.67233.33東吳證券6466.67233.33方正證券5480.00120.00宏源證券8562.50337.50東北證券9666.67333.33國元證券5360.00240.00國海證券3266.67133.33廣發(fā)證券5360.00240.00山西證券12866.67433.33長江證券12975.00325.00均值6.8366.3633.64數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)至2011年末，我國18家上市證券公司的監(jiān)事會規(guī)模與結(jié)構(gòu)如表3.6所示。在11家上市證券公司中，山西證券和長江證券的監(jiān)事會規(guī)模最大為12名監(jiān)事，股東監(jiān)事的平均比例達(dá)到了66.36%，其中長江證券的股東監(jiān)事比例最高，為75%。就上市證券公司監(jiān)事會結(jié)構(gòu)來說，基本上符合法律的規(guī)定。2.監(jiān)事質(zhì)量本節(jié)從監(jiān)事平均年齡和學(xué)歷水平兩方面來分析我國上市證券公司的監(jiān)事質(zhì)量。如表3.7顯示，至2011年末，18家上市證券公司監(jiān)事的平均年齡不到45歲，其中，監(jiān)事年齡“最年輕”的是方正證券，為46.40歲，監(jiān)事年齡“最年長”的是海通證券，為54.45歲；在上市證券股公司的監(jiān)事會中監(jiān)事具有研究生以上學(xué)歷比例普遍比較高，國海證券最低，為0%，西南證券最高，為100%;上市證券公司,；監(jiān)事年齡的平均值為48.63歲，研究生學(xué)歷以上比例的平均值為47.28%，均低于表3.5中所示董事的相應(yīng)數(shù)據(jù)，這在某種程度上說明了我國上市證券公司監(jiān)事對公司的監(jiān)督能力可能會弱于其董事。表3.72011年我國上市證券公司監(jiān)事的平均年齡和學(xué)歷水平證券公司全體監(jiān)事平均年齡全體監(jiān)事具有研究生比例太平洋證券44.0033.33西南證券46.67100中信證券49.0060.00國金證券47.0033.33海通證券54.4545.45光大證券50.1166.67招商證券44.5655.56華泰證券47.2266.67興業(yè)證券52.3316.67東吳證券5033.33方正證券46.4040.00宏源證券44.3850.00東北證券50.2266.67國元證券50.2040.00國海證券530.00廣發(fā)證券4860.00山西證券49.533.33長江證券48.3350.00均值48.6347.28數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)（四）我國上市證券公司的高級管理層特征及激勵高級管理層是在董事會與監(jiān)事會的授權(quán)和監(jiān)督之下，具體負(fù)責(zé)經(jīng)營公司業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)核心，是公司決策的執(zhí)行者。公司績效和公司長遠(yuǎn)發(fā)展取決于高級管理層素質(zhì)。本節(jié)主要從高級管理層的質(zhì)量、董事長與總經(jīng)理兩職分合狀況及高級管理人員激勵三個方面來分析我國上市證券公司的高級管理層特征。1.高級管理層質(zhì)量本節(jié)所指的高級管理層(以下簡稱高管)主要包括總經(jīng)理(或稱總裁)、副總經(jīng)理(或稱副總裁)、財務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會秘書等。表3.82011年我國上市證券公司的高級管理層質(zhì)量證券公司高管數(shù)量高管平均年齡高管局有研究生學(xué)歷以上比例太平洋證券842.1375西南證券845.8875中信證券847.1387.50國金證券738.8671.43海通證券134884.62光大證券1141.3690.91招商證券840.8875華泰證券946.1366.67興業(yè)證券1045.9080東吳證券946.6755.56方正證券844.88100宏源證券1045.4080東北證券946.2266.67國元證券114854.55國海證券942.2266.67廣發(fā)證券945.33100山西證券1047.2050長江證券752.90100均值9.1145.2876.64數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)如表3.8所示，在18家上市證券公司中高管數(shù)量在7至13人之間，平均為9人；高管平均年齡的均值為45.28歲，在18家上市證券公司中高管“最年輕”的是國金證券，平均年齡為38.86歲，其它上市證券公司的高管平均年齡均在40歲至55歲之間，只有長江證券的高管平均年齡超過50歲，這說明了我國上市證券公司的高管具有年齡上的優(yōu)勢;上市證券公司高管研究生學(xué)歷以上比例的均值為76.64%，其中，方正證券、廣發(fā)證券和長江證券的比例更高達(dá)100%，具體統(tǒng)計分析結(jié)果見表3.8。高管中研究生以上學(xué)歷的比例明顯高于董事會中研究生學(xué)歷以上的比例和監(jiān)事會中研究生學(xué)歷以上比例，說明我國證券公司高管的學(xué)歷優(yōu)勢是比較突中出的。2.董事長與總經(jīng)理兩職分合狀況在現(xiàn)代公司中，董事長和總經(jīng)理的分工和職責(zé)是不同的。總經(jīng)理主要職責(zé)是主持企業(yè)的日常經(jīng)營管理和執(zhí)行董事會決議;董事長主要職責(zé)是召開董事會會議、雇傭和解聘高管人員、設(shè)計薪酬計劃監(jiān)督管理層行為和進(jìn)行公司績效評估。董事長兼任總經(jīng)理的優(yōu)點(diǎn)是可以降低代理人和委托人的利益沖突，防止公司受內(nèi)部人控制；其缺點(diǎn)是會造成董事長權(quán)力過大和董事會獨(dú)立性不強(qiáng)，不利于公司的長久持續(xù)發(fā)展。根據(jù)2011年的我國上市證券公司年報，18家上市證券公司，無一家公司的董事長兼任總經(jīng)理，只有15家公司的董事任總經(jīng)理或者總裁、副總經(jīng)理或者副總裁等，具體情況可以見表3.3。故本文在后續(xù)的研究中，不再分析董事長是否兼任總經(jīng)理這一因素對公司績效的影響。3.高級管理人員激勵高級管理人員(后文簡稱高管)的激勵機(jī)制是現(xiàn)代公司治理制度的核心內(nèi)容之一。靈活、有效的激勵機(jī)制能夠激發(fā)高級管理人員的工作激情，使代理人利益和委托人利益相一致，從而更好地為公司利益最大化服務(wù)。本節(jié)主要對2011年末我國上市證券公司高管人員的薪酬和持股數(shù)量進(jìn)行簡要分析，具體結(jié)果見表3.9。如表3.9所示，至2011年末，我國18家上市證券公司高管平均年薪的均值為191.35萬元，但差別比較大，超過200萬元的有6家證券公司，只有1家證券公司低于100萬元，其他證券公司都在100萬至200萬之間，最高的為廣發(fā)證券，達(dá)到509.32萬元；高管平均年薪均高于董事長和監(jiān)事長薪酬的證券公司有3家，為太平洋證券、宏源證券和廣發(fā)證券；高管平均年薪均高于監(jiān)事長薪酬，但低董事長薪酬的有4家證券公司，分別是西南證券、中信證券、方正證券和國元證券；海通證券和招商證券、興業(yè)證券、東吳證券和東北證券的高管平均年薪均低于董事長和監(jiān)事長薪酬，山西證券和光大證券的董事長和監(jiān)事長均在股東公司領(lǐng)薪，國金證券和長江證券的監(jiān)事長薪在股東公司領(lǐng)薪，國海證券的董事長在公司領(lǐng)薪，其與高管薪酬水平無法比較；至2011年末，在18家上市證券公司中只有中信證券實施了經(jīng)理人股權(quán)激勵制度，高管平均持股數(shù)為156萬股，其它上市證券公司均沒有實施股權(quán)激勵制度，這說明了經(jīng)理人股權(quán)激勵制度在我國證券公司中還處于起步階段。表3.92011年我國上市證券公司管理層薪酬與持股數(shù)證券公司董事長薪酬監(jiān)事長薪酬高管平均年薪高管平均持股太平洋證券88.27117.65203.090西南證券176.01166.59169.550中信證券370.90254.20274.91156國金證券266.080211.150海通證券234231168.380光大證券00273.980招商證券299.41264.94191.860華泰證券195.440146.050興業(yè)證券138.72121.50106.210東吳證券180150.55125.030方正證券44041.58167.160宏源證券38.0545.31254.870東北證券149.72144.13136.080國元證券128.0168.9886.780國海證券0126.47106.370廣發(fā)證券79.53472.18509.320山西證券00129.490長江證券166.500184.070均值163.92122.50191.35——數(shù)據(jù)來源：同花順軟件系統(tǒng)數(shù)據(jù)四、變量的選取與研究假設(shè)（一）變量的選取及說明1.因變量—公司績效指標(biāo)在國內(nèi)外的相關(guān)研究中，一般選用托賓Q值、總資產(chǎn)收益率、每股利潤、凈資產(chǎn)收益率作為績效歐美國家主要是從行為、結(jié)果、行為和結(jié)果三個角度來理解績效，對其評價主要是從財務(wù)分析和價值分析兩個方面進(jìn)行。指標(biāo)。托賓Q值一般指企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。托賓Q值大于1，說明企業(yè)創(chuàng)造的價值大于投入要素的成本，是“財富的創(chuàng)造者”；如果小于1，則說明企業(yè)創(chuàng)造的價值小于投入的要素，浪費(fèi)了社會資源，是“財富的縮水者歐美國家主要是從行為、結(jié)果、行為和結(jié)果三個角度來理解績效，對其評價主要是從財務(wù)分析和價值分析兩個方面進(jìn)行。本文在選取公司績效變量時，主要考慮我國上市證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性，以及數(shù)據(jù)的易得性和研究目的，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量公司績效的指標(biāo)。2.自變量在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性時，主要使用第一大股東持股比例(Ll)、前五大股東持股比例(CR5)、前十大股東持股比例(CR10)、前五大股東Herfindahl指數(shù)(HS)和Z指數(shù)(Z)等指標(biāo)。在分析董事會特征與公司績效的相關(guān)性時，主要采用董事會規(guī)模(BN)和獨(dú)立董事比例%(IB)四個自變量。由于我國上市證券公司的高管很少持股，而且只有中信證券有股權(quán)激勵計劃，所以在研究高層管理人員激勵與公司績效的相關(guān)性時，僅用高管薪酬(PS)這個自變量指標(biāo)。以上變量的計算公式如表4.1所示。3.控制變量在本文中，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性時，考慮使用公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(DR)為控制變量控制變量：除自變量之外，一切能使因變量發(fā)生變化的變量。這類變量是應(yīng)該加以控制的，如果不加控制，它也會造成因變量的變化，即自變量和一些未加控制的因素共同造成了因變量的變化。；在分析董事會特征與公司績效的相關(guān)控制變量：除自變量之外，一切能使因變量發(fā)生變化的變量。這類變量是應(yīng)該加以控制的，如果不加控制，它也會造成因變量的變化，即自變量和一些未加控制的因素共同造成了因變量的變化。表4.1變量表:變量宕稱、符號及其計算公式變量性質(zhì)變量名稱符號變量計算公式因變量凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤與凈資產(chǎn)之比自變量第一大股東持股比例L1第一大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)前五大股東持股比例CR5前五大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)前十大股東持股比例CR10前十大股東持股數(shù)/公司總股數(shù)前五大股東Herfindahl指數(shù)H5前5位股東持股比例的平方和Z指數(shù)Z第一大股東持股比例/第二大股東持股比例董事會規(guī)模BN董事總?cè)藬?shù)獨(dú)立董事比例IB獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)董事平均報酬BS全體董事薪酬總額/董事總?cè)藬?shù)高管薪酬P(guān)S高管薪酬總額/高管人數(shù)控制變量公司規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率DR負(fù)債總額/總資產(chǎn)（二）研究假說Hl：第一大股東持股比例(Ll)與公司績效(ROE)呈負(fù)相關(guān)我國證券市場剛剛起步，第一大股東往往處于絕對控股的地位，其與母公司在人員、業(yè)務(wù)和財產(chǎn)等方面不獨(dú)立，甚至還存在侵占有上市公司資金、資源、利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤等影響公司業(yè)績的負(fù)面行為，大股東控制會降低經(jīng)營者的積極性和其他專用資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致公司價值降低，第一大股東持股比例與公司績效存在負(fù)相關(guān)性。因此，提出有待檢的假設(shè)Hl。H2：CR指數(shù)與公司績效(ROE)呈正相關(guān)H3：Herfindahl指數(shù)H5與公司績效(ROE)呈正相關(guān)CR指數(shù)包括CR5和CR10—前五大股東和前十大股東所持股數(shù)占公司總股本的比重，如果非控股股東的持股比例高，由于他們對公司資產(chǎn)投入的增加，對公司利益的關(guān)注也會相應(yīng)增加，進(jìn)而形成對第一大股東的約束、制衡和監(jiān)督作用，其主動參與公司經(jīng)營活動的積極性提高，會通過選舉自己委托的董事或高管來監(jiān)督、經(jīng)營管理公司。一般來說CRn的變化反映了不同的股東對公司發(fā)展前景和公司績效的看法，如果CRn較上一期有所增加，則說明公司股權(quán)有集中的趨勢，公司未來的業(yè)績可能會增長，反之CRn減少，說明大股東不看好公司的發(fā)展，紛紛趨向于拋售手中的股票。由于Herfindahl指數(shù)是CR指數(shù)的平方，所以本文在上述分析的基礎(chǔ)上提出有待檢驗的假設(shè)H2和H3。H4：Z指數(shù)與公司經(jīng)營績效(ROE)呈負(fù)相關(guān)Z指數(shù)，指第一大股東與第二大股東持股份額的比值(Ll/L2)。Z值越大，第一大股東的權(quán)利越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也就越強(qiáng)；Z比值越小，說明其他大股東用手投票的效用越大，參與公司的積極性越高。第二大股東對第一大股東的相對制衡作用有利于公司成長和績效的提高。因此，本文提出有待檢驗的假設(shè)H4。H5：董事會規(guī)模與公司經(jīng)營績(ROE)效呈負(fù)相關(guān)董事會的規(guī)模越大，其監(jiān)督經(jīng)理人行為的能力會越大，但相應(yīng)代理成本和監(jiān)督成本也會增加，規(guī)模過大董事會成員之間會缺乏有效的溝通，協(xié)調(diào)難度也增大，可能會造成公司錯失良機(jī)，影響公司績效。因此，提出有待檢驗的假設(shè)H5。H6：外部獨(dú)立董事席次與公司績效(ROE)呈正相關(guān)因獨(dú)立董事具有的獨(dú)立性，其可以幫助公司建立有效的外部網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)化公司資源的配置，他們還在公司經(jīng)營管理、保護(hù)股東權(quán)益等方面具有優(yōu)勢。因此，提出待檢驗的假設(shè)H6。H7：高管人均報酬水平與公司績(ROE)效正相關(guān)“報酬一績效”契約將經(jīng)理人的薪酬收入與公司未來業(yè)績相掛鉤，當(dāng)公司業(yè)績達(dá)到預(yù)定要求時，經(jīng)理人便能獲取豐厚的績效收入，但若公司業(yè)績未達(dá)到目標(biāo)，經(jīng)理人的薪酬收入就會十分有限，甚至還會因為業(yè)績不佳而遭到降薪、解雇等處罰。因此，在這種報酬一績效激勵機(jī)制下，經(jīng)理人獲得的薪酬收入越高，其努力工作的動力也就會越大，從而使得公司業(yè)績提升的可能性也就越高。因此在上述的分析中，本文提出有待檢驗的假設(shè)H8。五、實證檢驗:內(nèi)部治理與公司績效的相關(guān)性（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性1.模型建立為了直觀的表示出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，本文建立一元線性回歸方程，將因變量與自變量之間的關(guān)系用方程表示出來，然后將因變量與各個自變量分別進(jìn)行回歸分析，從而分析它們之間存在的相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸模型：ROE=(1)在上述回歸方程中，凈資產(chǎn)收益率(ROE)這個指標(biāo)為被解釋變量，用來評價公司績效；為常數(shù)項；X為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，包括第一大股東持股比例(Ll)，前五大股東持股比例(CR5)，前十大股東持股比例(CR10)，Herfindahl指數(shù)(H5)，Z指數(shù)(z)；公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(DR)為控制變量；為隨機(jī)誤差項。2.相關(guān)性分析表5.1列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表5.1可看出：(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)與前五大股東持股比例(CR5)和前十大股東持股比例(CR10)有負(fù)相關(guān)性，但凈資產(chǎn)收益率(ROE)第一大股東持股比例(L1)的相關(guān)系數(shù)是-0.1046，初步檢驗了假設(shè)Hl和否定了假設(shè)H2。(2)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和前五大股東Herfindahl指數(shù)(H5)的相關(guān)系數(shù)為-0.0869，呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)性，也初步否定了假設(shè)H5。(3)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和Z指數(shù)(Z)的相關(guān)系數(shù)只有-0.0869，呈現(xiàn)了負(fù)相關(guān)性，但不顯著，初步驗證了假設(shè)H4，但有待檢驗。上述相關(guān)性，初步說明了我國上市證券公司的股權(quán)集中度和公司績效是不存在線性相關(guān)關(guān)系的，通常意義上的“支持效應(yīng)”對于我國上市證券公司來說并不成立。凈資產(chǎn)收益率(ROE)與第一大股東持股比例(Ll)、前五大股東持股比例(CR5)和前十大股東持股比例(CR10)有負(fù)相關(guān)性，但不顯著，且Ll與ROE的相關(guān)性不如CR5、CR10和ROE的相關(guān)性強(qiáng)，說明降低第一大股東的持股比例雖然可以增加公司績效，但是不如降低前五大股東和前十大股東持股比例那么明顯，也就是說降低前五大股東和前十大的持股比例可以更快地提高公司績效。表5.1相關(guān)關(guān)系矩陣ROEL1CR5CR10H5ZSIZEDRROE1-0.1046-0.2827-0.3080-0.0869-0.02740.4837-0.2671L1-0.104610.65070.45020.94530.7492-0.20350.0735CR5-0.28270.650710.88960.68870.2190-0.36280.2889CR10-0.30800.45020.889610.47080.0567-0.38150.2781H5-0.08690.94530.68870.470810.8096-0.20180.1330Z-0.02740.74920.21900.05670.80961-0.07170.2083SIZE0.4837-0.2035-0.3628-0.3815-0.2018-0.07171-0.2698DR-0.26710.07350.28890.27810.13300.2083-0.269813.回歸分析表5.2第一大股東持股比例（L1）與公司績效的回歸分析VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C-0.1972400.177858-1.1089760.2861L1-0.0010510.070246-0.0149570.9883SIZE0.0188830.0104031.8152190.0910DR-0.0535070.087095-0.6143480.5488R-squared0.254155Meandependentvar0.051928AdjustedR-squared0.094332S.D.dependentvar0.039641S.E.ofregression0.037725Akaikeinfocriterion-3.523849Sumsquaredresid0.019925Schwarzcriterion-3.325988Loglikelihood35.71464Hannan-Quinncriter.-3.496566F-statistic1.590223Durbin-Watsonstat2.319203Prob(F-statistic)0.236276從Eviews輸出的結(jié)果可以看出：該回歸方程變量之間線性關(guān)系檢驗的F值為1.590223，其對應(yīng)的檢驗概率為0.236276，大于顯著性水平0.05，說明回歸方程變量之間不存在線性關(guān)系，且解釋變量L1,SIZE,DR的檢驗概率都大于0.05，說明解釋變量沒有通過t檢驗。因此，第一大股東持股比例(L1)和公司績效(ROE)沒有顯著相關(guān)關(guān)系，該回歸方程沒有意義。表5.3前五大股東持股比例(CRS)與公司績效的回歸分析VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C-0.1680110.187834-0.8944650.3862CR5-0.0275730.072936-0.3780440.7111SIZE0.0176650.0106821.6537870.1204DR-0.0463950.088671-0.5232260.6090R-squared0.261681Meandependentvar0