投資學(xué)第11章有效市場(chǎng)假定課件

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有效市場(chǎng)假說(shuō)

★Fama(1970)的經(jīng)典定義：在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格總是完全反映可利用的信息?！飪r(jià)格對(duì)新的信息反應(yīng)迅速并且沒有偏倚★由于新信息是隨機(jī)出現(xiàn)的，所以價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的?！飪r(jià)格是反映價(jià)值的最好指標(biāo)2“市場(chǎng)有效”的本質(zhì)是信息有效信息有效：股票價(jià)格已經(jīng)充分地、有效地、立即地反映了所有可以得到的信息。信息集分類：◆不同的信息集對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的速度不一樣?！魹榱颂幚聿煌姆磻?yīng)速度，把信息集分成不同的類別?！糇畛Ｓ玫囊环N分類方法：歷史信息、可獲得的公開信息、所有可獲得的信息。圖11.1CumulativeAbnormalReturnsBeforeTakeoverAttempts:TargetCompanies2023/6/53圖11.2StockPriceReactiontoCNBCReports2023/6/545有效市場(chǎng)假說(shuō)根據(jù)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度，F(xiàn)ama將市場(chǎng)分為三種有效：

弱式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)6

所有可獲得的信息包括內(nèi)幕信息與私人信息全部公開的信息歷史信息7針對(duì)這三種信息集，有三種形式的有效市場(chǎng)的定義：◆弱式有效市場(chǎng)(theweakform)◆半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(thesemistrongform)◆強(qiáng)式有效市場(chǎng)(thestrongform)8弱式有效市場(chǎng)定義：如果股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)得到的信息，則稱這樣的資本市場(chǎng)為弱式有效的或者滿足弱有效形式。◆市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的歷史信息：過(guò)去的股價(jià)、交易量等數(shù)據(jù)。◆股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)是可以免費(fèi)得到的，如果這些數(shù)據(jù)里包含有用的數(shù)據(jù)，則所有的投資者都會(huì)利用它，導(dǎo)致價(jià)格調(diào)整，最后，這些數(shù)據(jù)就失去預(yù)測(cè)性。9◆股價(jià)的歷史記錄不含有對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格有用的信息，況且人人都可以獲得這樣的信息，沒有人更加高明。因此，利用歷史資料對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)分析是徒勞的?！羧跏接行允亲钊躅愋偷挠行袌?chǎng)，則技術(shù)分析無(wú)異于占星術(shù)！10半強(qiáng)式有效假定定義：如果價(jià)格反應(yīng)了所有公開可得的信息，則市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的。◆公開信息除了歷史交易數(shù)據(jù)外，還有與公司生產(chǎn)有關(guān)的基本數(shù)據(jù)、管理的質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表、專利情況、收益預(yù)測(cè)、會(huì)計(jì)處理等經(jīng)營(yíng)信息和宏觀方面的信息?！糇C券的價(jià)格會(huì)迅速、準(zhǔn)確地根據(jù)可獲得的所有公開信息進(jìn)行調(diào)整。11強(qiáng)式有效假定◆一個(gè)市場(chǎng)是強(qiáng)有效的，如果價(jià)格反應(yīng)了所有的信息，不管是公共的、私有的?！艄蓛r(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人士所知道的信息?！粢饬x和價(jià)值﹡在于從理論上確定理想市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。﹡強(qiáng)式有效假定是一種理想狀態(tài)！12﹡利用歷史信息估計(jì)證券未來(lái)價(jià)格的期望值，結(jié)果只能是當(dāng)前價(jià)格（當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；﹡未來(lái)價(jià)格的短期趨勢(shì)無(wú)法判定（隨機(jī)游走），有效市場(chǎng)是一個(gè)公平賭局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上漲的，要利用今日股票的交易信息來(lái)預(yù)測(cè)明日股票是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。13市場(chǎng)為什么有效？有效性來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)：◆投資者的理性。理性投資者有明確的投資目標(biāo)函數(shù)，即期望效用最大化，投資者會(huì)運(yùn)用盡可能多的信息對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)判斷，信息分布不均勻，投資者掌握的程度不同，因此對(duì)股價(jià)的判斷不同，形成買和賣或供給和需求，由于信息充分反映在資產(chǎn)價(jià)格估計(jì)中，市場(chǎng)價(jià)格等于其基本價(jià)值，而基本價(jià)值由金融學(xué)的均衡定價(jià)模型所決定?！?4EMH的意義理論意義◆馬克維茨均值－方差模型◆CAPM◆APT模型◆B－S期權(quán)定價(jià)模型◆以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，這些模型的基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場(chǎng)！15EMH的意義◆對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的意義問題：若市場(chǎng)非有效，公司經(jīng)營(yíng)者如何能夠提高其股價(jià)？◆對(duì)企業(yè)融資的意義﹡公司發(fā)行證券時(shí)，不應(yīng)該期望得到超過(guò)公平價(jià)值的價(jià)格，這里所說(shuō)的公平價(jià)值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。﹡在整個(gè)市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的融資成本相同?！魧?duì)投資的意義11.2.4市場(chǎng)有效性與投資管理若市場(chǎng)弱式有效，則技術(shù)分析是無(wú)用的若市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，則基本分析也是無(wú)用的市場(chǎng)越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理越無(wú)效。當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，市場(chǎng)組合是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動(dòng)管理是有效的。﹡市場(chǎng)組合是“上帝”——CML。1617若市場(chǎng)是有效的，《投資學(xué)》是無(wú)用的？

研究不同投資需求

研究投資者對(duì)未來(lái)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)要求的多樣性，如處于高稅率的高收入者希望投資與可享受免所得稅的國(guó)債或地方政府債，人壽保險(xiǎn)公司希望投資于具有穩(wěn)定收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，汽車業(yè)的經(jīng)理人希望投資于其它行業(yè)的股票，老年人和年輕人有不同的投資需求，在市場(chǎng)有效條件下，如何以最低成本構(gòu)造滿足不同需求的組合。18信息挖掘◆若市場(chǎng)上其他人對(duì)市場(chǎng)不作研究（信息挖掘），則信息挖掘的人就有套利的機(jī)會(huì)?！暨@使人愿意對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益，正是這種不斷挖掘信息尋找套利機(jī)會(huì)，使價(jià)格充滿信息，使市場(chǎng)變得有效起來(lái)。以實(shí)證研究來(lái)評(píng)估某一特定事件對(duì)公司股票價(jià)格的影響方法：確定非正常收益，即公司股票的實(shí)際收益與沒有事件發(fā)生時(shí)的潛在收益之差。11.3事件研究2023/6/519進(jìn)行收益調(diào)整，以確定是否異常市場(chǎng)模型方法：a.rt=at+brmt+et

b.超額收益=(實(shí)際–期望)

et=rt-(a

+brMt)如何檢驗(yàn)2023/6/52011.4.1爭(zhēng)論點(diǎn)規(guī)模問題選擇偏見問題11.4市場(chǎng)是有效的嗎？2023/6/52122◆收益率波動(dòng)幅度問題（規(guī)模問題）：如果找到一種投資方案獲得超常收益，按有效市場(chǎng)假說(shuō)，是市場(chǎng)無(wú)效。但若一個(gè)基金經(jīng)理獲得超過(guò)市場(chǎng)平均1%的收益，也不能據(jù)此認(rèn)為就是超常收益，而可能被視作是市場(chǎng)隨機(jī)波動(dòng)導(dǎo)致的。◆選擇偏見問題：如果找到一種能持續(xù)獲取超常收益的投資方案，你不會(huì)把它公布出去，公布出的方案卻不能賺錢。然而這種情況下找不到公開的可賺錢的方案不能說(shuō)明市場(chǎng)有效。◆幸運(yùn)事件問題基金經(jīng)理一段時(shí)間可能會(huì)獲得超常收益，而有效市場(chǎng)上賺錢和賠錢的概率是一樣的，所以當(dāng)基金經(jīng)理獲得超常收益可能會(huì)由于幸運(yùn)賺錢，而非市場(chǎng)無(wú)效。11.4.2弱式有效檢驗(yàn)短期收益（正序列相關(guān)）動(dòng)量長(zhǎng)期收益（負(fù)長(zhǎng)期序列相關(guān)）反轉(zhuǎn)2023/6/523市盈率效應(yīng)小公司效應(yīng)被忽略的公司效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)盈余公告后的價(jià)格漂移：Ball和Brown(1968)首次發(fā)現(xiàn)該現(xiàn)象，認(rèn)為公司盈利公告后股票價(jià)格依然存在按未預(yù)期盈余方向持續(xù)漂移的趨勢(shì)。從本質(zhì)上講，這一趨勢(shì)是股票價(jià)格沒有對(duì)盈余公告迅速作出反應(yīng)，即市場(chǎng)在信息傳遞中存在反應(yīng)不足。11.4.4半強(qiáng)式檢驗(yàn)：市場(chǎng)異象

2023/6/52425小公司效應(yīng)◆1981年，Banz對(duì)所有在紐交所上市的股票收益情況進(jìn)行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無(wú)論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)?！暨@意味著：小公司具有可預(yù)見的相對(duì)高收益！圖11.3AverageAnnualReturnfor10Size-BasedPortfolios,1926–20062023/6/52627一月份效應(yīng)◆Keim等在1983年又分別證明了小公司效應(yīng)在一月份最明顯，特別是在一月的頭兩個(gè)星期，稱為小公司1月份效應(yīng)?！魟P姆將公司按規(guī)模分成10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從1963-1979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價(jià)上升達(dá)0.714％，一月份頭5天的上升幅度超過(guò)了7.16％?！暨@意味著一月份投資某種可預(yù)測(cè)性！28被忽略的公司效應(yīng)(Neglected-firmeffect)◆Arbel等對(duì)小公司1月份效應(yīng)提出了新解釋。小公司容易被忽略，市場(chǎng)對(duì)其研究不充分，小公司成為獲得較高利潤(rùn)的投資對(duì)象。流動(dòng)性效應(yīng)(Liquidationeffect)◆上市公司的規(guī)模越小，其股票的流動(dòng)性越差，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多。

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強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)集中在于，相對(duì)于一種買入并持有的策略來(lái)說(shuō)，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績(jī)。﹡就國(guó)外股市而言，強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)仍難以成立。﹡就臺(tái)灣股市而言，強(qiáng)式有效也難以成立。﹡中國(guó)大陸至今沒有對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析，但許多規(guī)范分析認(rèn)為，中國(guó)股市也屬于非強(qiáng)式有效市場(chǎng)。11.4.5強(qiáng)式有效檢驗(yàn)：內(nèi)幕信息

30本章小結(jié)股價(jià)隨機(jī)漫步有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式技術(shù)與基本分析的有效性問題被動(dòng)策略事件研究異象研究專業(yè)人員績(jī)效研究2023/6/531行為金融●現(xiàn)代金融理論建立在CAPM、APT等理論基礎(chǔ)上，其共同假設(shè)都是EMH?！馝MH繼承了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范式——理性。●許多違背有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)象出現(xiàn)，使理性分析范式受到挑戰(zhàn)?！窭硇约僭O(shè)可能違背投資者實(shí)際的決策行為，試驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（Experimentaleconomics）和心理學(xué)的檢驗(yàn)并不對(duì)其確認(rèn)。32基本概念●行為金融（BehavioralFinance）：應(yīng)用心理學(xué)的研究成果來(lái)研究不確定性環(huán)境下投資決策行為的科學(xué)?！駨睦硇苑妒降叫睦矸妒健裥睦韺W(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合逐漸形成行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（Behavioraleconomics），它在投資領(lǐng)域的應(yīng)用就形成行為金融學(xué)。33

行為金融理論興起于20世界80年代，并在90年代得到迅速發(fā)展，但至今未能成為一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系。行為金融對(duì)傳統(tǒng)理論的否定：

（1）以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，而非理性假設(shè)，認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的決策錯(cuò)誤。（2）非理性行為與決策錯(cuò)誤共同影響了證券的定價(jià)，造成市場(chǎng)的非理性，使價(jià)格長(zhǎng)期偏離價(jià)值。34理性與非理性理性經(jīng)濟(jì)人經(jīng)典金融學(xué)的核心假設(shè):

對(duì)于不確定性條件下的決策問題，經(jīng)典金融學(xué)的方法是假設(shè)行為人根據(jù)自己掌握的信息，為未來(lái)的不確定性賦予一個(gè)概率分布（稱之為信念），并追求期望效用最大化（稱之為偏好）；35行為金融學(xué)提出的非理性人選擇偏好理論

信念方面

–過(guò)度自信（Overconfidence）

–保守主義（Conservation）

–模糊厭惡（AmbiguityAversion）

–后悔厭惡（RegretAversion）

–代表性法則（Representativeness）

–可利用性法則（Availability）

–錨定與調(diào)整法則（AnchoringanAdjustment）36●心理學(xué)研究表明：在很多方面，大多數(shù)人對(duì)自己的能力以及未來(lái)的前景都表現(xiàn)出過(guò)于樂觀?！褡晕覐?qiáng)化的歸因偏差，人們常常將好的結(jié)果歸功于自己的能力，而將差的結(jié)果歸罪于外部的環(huán)境。所以人們難于通過(guò)不斷地理性學(xué)習(xí)來(lái)修正自己信念，導(dǎo)致人們動(dòng)態(tài)的過(guò)度自信。過(guò)分自信37●由于過(guò)度自信，人們相信自己的信息足以支持其交易行為，而事實(shí)上這些所謂的信息對(duì)于獲利沒有什么特別的意義●如果投資者越是過(guò)度自信，其交易越頻繁，由于交易費(fèi)用的存在，他們的收益也就越低●心理實(shí)驗(yàn)表明，男性較女性表現(xiàn)出更加過(guò)度自信，BarberandOdean（2001）的研究發(fā)現(xiàn)男性投資者的交易更加頻繁，投資收益也較低。這驗(yàn)證了“過(guò)度自信”心理傾向的解釋力解釋過(guò)度交易現(xiàn)象38●心理學(xué)的研究表明人們通常不喜歡生疏的處境，原因是他們感覺到無(wú)法估計(jì)不確定事物的概率分布●“戀家傾向”的解釋：投資者通常認(rèn)為本國(guó)市場(chǎng)、本地區(qū)的公司甚至自己的受雇公司是相對(duì)熟悉的，因此將著重投資于這些公司，從而投資者的投資組合構(gòu)成表現(xiàn)出分散度不足

模糊厭惡39重視當(dāng)前的事物●對(duì)近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)更為重視，從而在投資決策中過(guò)分依賴近期事件?！窈蠊簩?duì)經(jīng)?？匆姷墓善边M(jìn)行投資，而對(duì)不熟悉的股票敬而遠(yuǎn)之，“小公司”效應(yīng)！40回避損失和“精神”會(huì)（Spiritualaccounting）﹡投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響，在決策上主要按照心理上的“盈虧”而不是實(shí)際得失采取行動(dòng)。﹡后果：過(guò)快賣出具有潛在盈利（低現(xiàn)金紅利）的股票，在不同的證券上具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。為什么彩票熱門？后悔厭惡﹡作出錯(cuò)誤決定的人，決定越違反常規(guī)越后悔。﹡后果：委托他人投資，隨大流，追漲殺跌等等從眾行為都是力圖避免后悔。41相互影響﹡社會(huì)性的壓力使人們之間的行為趨向一致。﹡后果：從