宏觀策略-2023年中期策略展望：新投資范式：擁抱確定性

投資策略|中期報(bào)告證券研究報(bào)告新投資范式:擁抱確定性!新投資范式:擁抱確定性!442023年中期策略展望性資產(chǎn),全球股市也呈現(xiàn)相似特征44擁抱<確定性=(高自由現(xiàn)金流、高抱確定性溢價(jià)!無風(fēng)險(xiǎn)利率下行,風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的范式環(huán)境下需要擁抱緩解,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向交易為海外主線索。23H2大類資產(chǎn)研判:(1)美債利率下行至3.1%;(2)大宗品整體呈現(xiàn)弱勢(shì);(3)22/10美股已是底部區(qū)域,目前回調(diào)已較充分;盈利驅(qū)動(dòng)蓄勢(shì)期,美債利率下行是港股正面力量。期為何錯(cuò)判?中美資產(chǎn)負(fù)債表的位置不同。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是慢變量,下半年分子端驅(qū)動(dòng)力依然較弱,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)窄幅波動(dòng),驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的將是中一輪科技周期起點(diǎn),關(guān)注AI業(yè)績(jī)拉動(dòng)已兌現(xiàn)的算力(光模塊/AI芯片/服務(wù)器)和主業(yè)預(yù)期復(fù)蘇且AI賦能提估值的環(huán)節(jié)(半導(dǎo)體設(shè)計(jì)/游戲/廣告(石油石化/建筑工程)、資產(chǎn)改革(電力/軍工)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型(運(yùn)營(yíng)商/綠底部但一季報(bào)已有積極因素,反而成為類期權(quán),關(guān)注地產(chǎn)信用緩和(商用車/白電/裝修建材)、醫(yī)藥&消費(fèi)(中藥/飾品/休閑食品)。分析師:戴aikang@分析師:鄭hengkai@分析師:韋冀eijixing@分析師:倪igenghwudi@分析師:李學(xué)ixuewei@請(qǐng)注意,鄭愷,韋冀星,倪摩,吳迪,李學(xué)偉并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管此消彼長(zhǎng),水到渠成:4422年A股中期策略展望請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明 (一)23年廣發(fā)策略推薦關(guān)鍵詞:思變(ΔG、反轉(zhuǎn)、買變化) (二)如何理解23年全球權(quán)益市場(chǎng)的三個(gè)異?，F(xiàn)象? (三)A股歷史上沒有永恒的賽道,只有投資范式的更迭 (四)全球都在呈現(xiàn)相似的交易特征:配置“確定性資產(chǎn)”! (五)當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期 (一)大類資產(chǎn)研判:股市正回報(bào) (二)海外宏觀:23H2美國(guó)通脹將超預(yù)期緩解,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向交易為海外主線索 (三)大類資產(chǎn)展望:23H2美債利率下行,大宗商品弱勢(shì),股市正回報(bào) (一)23年《破曉》回顧:A股印證修復(fù)市,分子端驅(qū)動(dòng)力低預(yù)期 (二)23年“內(nèi)強(qiáng)外弱”一致預(yù)期為何錯(cuò)判?中美資產(chǎn)負(fù)債表位置不同 (三)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)慢變量,下半年分子端驅(qū)動(dòng)力依然較弱 (四)下半年修復(fù)市的驅(qū)動(dòng)力在于分母端:中美寬松 (五)預(yù)期收益率中樞下行后的“新投資范式” (二)A股盈利:盈利觸底、但上中下游分層,結(jié)構(gòu)比總量重要 (三)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性:“寬貨幣穩(wěn)信用”是基準(zhǔn)假設(shè),預(yù)計(jì)下半年或有降息 (二)配置線索:科技奇點(diǎn)確定性、永續(xù)經(jīng)營(yíng)確定性、困境反轉(zhuǎn)類期權(quán) (三)“科技奇點(diǎn)”確定性:數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+,處于新一輪科技周期的起點(diǎn) (四)“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”確定性:“中特估-央國(guó)企重估”主 42(五)“困境反轉(zhuǎn)”類期權(quán):找尋存在“預(yù)期差”的占優(yōu)行業(yè) 48 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明投資主線 8圖2:23年以來,美債實(shí)際利率震蕩, 9 圖7:全球資產(chǎn)配置切向確定性資產(chǎn)(全球股市因子視角) 圖8:全球資產(chǎn)配置切向確定性資產(chǎn)(美債/美元/DM-EM風(fēng)格視角) 圖10:美債觸及債務(wù)上限 圖12:今年以來日本和法國(guó)核心資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu) 位回落 圖16:美國(guó)當(dāng)前與就業(yè)緊密相連的通脹(周期性核心PCE)仍在高位 圖17:美股資本開支周期下行帶來與就業(yè)相關(guān)通脹分項(xiàng)顯著緩解 圖18:政策利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的壓力值已處于歷史極值,高度接近保羅沃爾克時(shí)期.18圖19:就業(yè)相關(guān)通脹分項(xiàng)顯著緩解后,聯(lián)儲(chǔ)政策引導(dǎo)預(yù)期偏緩和 圖20:中美資本周期共振階段對(duì)美債利率下行指引顯著 圖21:歷次最后一次加息后,10Y美債利率往往進(jìn)入下行通道 圖22:中美資本周期共振階段,大宗商品整體偏弱 圖23:歷次貼現(xiàn)率頂前后,美股VS貼現(xiàn)率VS盈利表現(xiàn) 圖24:當(dāng)前美股賠率性價(jià)比不高 圖25:港股歷史大底回撤比較 圖26:當(dāng)前港股賠率較吸引 圖27:當(dāng)前港股賠率較吸引 圖28:歷次港股深度調(diào)整歸咎于中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次下探,10Y中債利率同步下行....23 圖30:港股投資聚焦“確定+成長(zhǎng)”,把握兩條主線 圖32:股債相對(duì)回報(bào)率凸顯權(quán)益資產(chǎn)配置性價(jià)比 圖35:全AERP自高位回落至歷史中樞后進(jìn)入震蕩區(qū)間 圖36:預(yù)期收益率中樞下行后的“新投資范式” 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖38:A股上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào)) 圖39:居民邊際消費(fèi)傾向低位徘徊 圖40:中國(guó)上市公司營(yíng)收-在建工程領(lǐng)先于PPI周期 圖41:截至Q1,A股非金融營(yíng)收同比下行、在建工程同比上行 圖42:產(chǎn)能周期44上游從缺口轉(zhuǎn)向擴(kuò)張,中游還在向上,下游處于底部 圖43:上游行業(yè)庫(kù)存水平處于中性位置 圖44:中游光伏、軍工、機(jī)械子行業(yè)庫(kù)存水位不低 圖45:下游家居、家電、生物制品庫(kù)存去化充分 圖48:今年剩余地方專項(xiàng)債額度相較去年同期減少 圖49:當(dāng)前匯率蘊(yùn)含了同美元指數(shù)下最弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期 圖50:地產(chǎn)銷售上行不一定帶來利率上行,地產(chǎn)投資上行才會(huì) 圖51:北向資金持有比例更高的行業(yè),與10年期美債實(shí)際利率的相關(guān)性也更高 圖52:相較16/17年,本輪“估值溝壑”收斂已演繹至后程 圖54:行業(yè)配置:科技奇點(diǎn)確定性、永續(xù)經(jīng)營(yíng)確定性、困境反轉(zhuǎn)類期權(quán) 圖55:工業(yè)革命的爆發(fā)會(huì)帶來資本貢獻(xiàn)度和全要素生產(chǎn)率的提升 圖58:AIGC滲透率(生成式AI產(chǎn)生的數(shù)據(jù)占比) 圖59:當(dāng)前第一波調(diào)整時(shí)空已接近13年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) 40圖60:13年“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”行情中,各次回調(diào)時(shí)長(zhǎng)及幅度均不大 40圖61:推理側(cè)算力需求極大拉動(dòng)AI服務(wù)器出貨量 41圖62:游戲版號(hào)23年重回常態(tài)化發(fā)放 42圖63:半導(dǎo)體周期已至歷史底部,股價(jià)往往領(lǐng)先1-2季度觸底 42 44 44圖66:央企相對(duì)民企資本開支增速上行 44圖67:國(guó)有工業(yè)企業(yè)的杠桿率上升空間 44圖68:央企參建“一帶一路”水平 46 46圖70:央企定增募資額行業(yè)分布情況 46圖71:央企集團(tuán)資產(chǎn)證券化率 46圖72:國(guó)內(nèi)風(fēng)光投資規(guī)模 47圖73:三大運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)收入增速 47 48圖75:國(guó)內(nèi)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)22年出現(xiàn)進(jìn)一步上漲 48 49請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖77:重卡產(chǎn)銷持續(xù)修復(fù) 49圖78:天貓平臺(tái)618細(xì)分行業(yè)預(yù)售情況 49 表2:大類資產(chǎn)輪動(dòng)經(jīng)驗(yàn):全球+商品雙殺的第二年,中資股正回報(bào)是大概率情形 41表6:“中特估”超額收益區(qū)間,占優(yōu)因子復(fù)盤 43 45請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明23年以來我們持續(xù)提示22年10月底形成的"估值溝壑,驅(qū)動(dòng)"反轉(zhuǎn)策略,。我們?cè)?3年1月《23年買景氣g,還是買環(huán)比Ag?》中指出:23年景氣環(huán)比變動(dòng)(Ag)比景氣絕對(duì)值(g)更重要!22.10<市場(chǎng)底,存在明顯的"估值分化,,從低估值分位數(shù)行業(yè)挖掘景氣預(yù)期改善方向是合適的選擇。我們?cè)?3年3月《23年主線"買變化,之三條線索》以來提示:23年的核心是"買變化,,市場(chǎng)主線圍繞"思變,三重奏:政策反轉(zhuǎn)、困境反轉(zhuǎn)、美債反轉(zhuǎn)。(1)"政策反轉(zhuǎn),指向"中特估-央國(guó)企重估,,我們?cè)?2.12以來的9篇報(bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)"中特估-央國(guó)企重估,類似16-17年供給側(cè)改革行情;(2)"政策反轉(zhuǎn),與"困境反轉(zhuǎn),的交集指向數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+,我們?cè)?3.3以來的17篇報(bào)告中推薦"數(shù)A股歷史上沒有永恒的賽道,只有投資范式的更迭。16-17年供給側(cè)改革,行業(yè)集中度提升,形成"以龍為首,投資范式,針對(duì)13-15年<脫實(shí)入虛=的"反轉(zhuǎn)策略,成為最佳,低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占19-20年A股"入摩,"入富,北向擴(kuò)容形成"DCF確定性溢價(jià),投資范式,19-21年2月最佳配置策略是買符合DCF未來現(xiàn)金流折現(xiàn)最佳或者說高ROE穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司,食品飲料跑贏市場(chǎng);21年在碳中和目標(biāo)與海外QE背景下,A股從青睞DCF品種轉(zhuǎn)向買司,也就是高景氣度投資范式,新能源跑贏市場(chǎng);率因素回歸,兼具低估值和業(yè)績(jī)確定性的煤炭跑贏市場(chǎng);22年11月至今,針對(duì)20-22年全球疫情的"反轉(zhuǎn)策略,最佳,低PB、低波、高股息、AG交易因子占優(yōu),兼具政策反轉(zhuǎn)和困境反轉(zhuǎn)的AI和"中特估,跑贏。A股本輪到底是16-17年的簡(jiǎn)單輪回還是新的投資范式誕生?我們經(jīng)開啟了新一輪投資范式的更迭:擁抱確定性!全球都在呈現(xiàn)相似的交易特征:配置"確定性資產(chǎn),!俄烏沖突后在全球Decoupling帶來不確定性增強(qiáng)的背景下波動(dòng)率顯著走高。資產(chǎn)配置類別尋求"多元化、分散化,:(1)低估值&高股息&高現(xiàn)金流核心資產(chǎn),如巴菲特增配"日特估,,23年3月東京交易所新規(guī)"PB<1的上市公司需披露改善計(jì)劃,進(jìn)一步催化"日特估,表現(xiàn);(2)廣義實(shí)體資產(chǎn)(主要為商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施),如挪威政府全球養(yǎng)老基金增配新能源基礎(chǔ)設(shè)施。全球請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明回到A股的不確定性:我們認(rèn)為:2020年疫情以來,在全約、內(nèi)部轉(zhuǎn)型壓力下,企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性變化,使得居民部門收入預(yù)期不穩(wěn)定、和需求不足。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑壓力下,作為應(yīng)對(duì),2020年以來,我們經(jīng)歷了"雙碳政策,上游限產(chǎn)、中游扶持新興產(chǎn)業(yè)、下游"房住不炒,。這種結(jié)構(gòu)性變化可以通過A股和A股的資本開支不論是節(jié)奏還是幅度上都是高度一致。但是2020年以后這種關(guān)聯(lián)度大幅下降。投資行為可以綜合反應(yīng)企業(yè)信心和能力,是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng),這一變化是過去10多年來前所未有的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化背后是企業(yè)信心變化。我們看到,在今年Q1一一至少稱得上是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期,企業(yè)部門反而在降杠桿,過去10年持續(xù)加杠桿的創(chuàng)業(yè)板指23Q1也出現(xiàn)杠桿率的下滑。企業(yè)信心不足帶來了居民需求不足。企業(yè)端結(jié)構(gòu)性變化一>居民收入預(yù)期不穩(wěn)定一>邊際消費(fèi)傾向低。因此,當(dāng)企業(yè)部門供給端出現(xiàn)較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化下,往后需求的適應(yīng)并非一日之功。這也決定了復(fù)蘇的"不確定性,。今年市場(chǎng)正收益,但投資者的體感不佳,原因在于19-21年流行的投資范式"DCF確定性溢價(jià),、高ROE、"景氣投資,相繼失效,相關(guān)的熱門板塊表現(xiàn)落預(yù)期的挑戰(zhàn)一一政策"不確定性,帶來的周期性下行,"房住不炒,下與房地產(chǎn)鏈相關(guān)的可選消費(fèi)面臨ROE中樞下行對(duì)估值體系的挑戰(zhàn);21年高g景氣投資享受"美聯(lián)儲(chǔ)泡沫,后受到了景氣g下行預(yù)期的挑戰(zhàn)一一行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局"不確定性,帶來的周期性下行,新興產(chǎn)業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)遇到全球decoupling,相關(guān)高景氣品種面臨g下行甚至風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行對(duì)估值的挑戰(zhàn)。站在新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的起點(diǎn),A股"修復(fù)市,下更注重投資范式的變化:無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,配置更加追逐"確定性溢價(jià),。一方面,權(quán)益投資更加尋求政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的"確定性,;另一方面,無風(fēng)險(xiǎn)利率下行,風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,類資產(chǎn)荒下A股更加偏好擁抱"確定性溢價(jià),資產(chǎn),即長(zhǎng)端利率下行有利于新的穩(wěn)定or遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的資產(chǎn)。那么在23年宏觀復(fù)蘇形態(tài)和政策力度與形式均存在顯著不確定的背景下,哪些資產(chǎn)在23年具備"確定性溢價(jià),?"遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn),一一數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+:全球和A股都在追求"政策扶持+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性,的新成長(zhǎng)資產(chǎn),產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新浪潮是確定的,中國(guó)政策扶持力度是確定的,雖然即期的A股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不確定,但在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下遠(yuǎn)期盈利的確定性折現(xiàn)值更高。"永續(xù)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),一一中特估&央國(guó)企重估:全球和A股給予安全資產(chǎn)以"確定性溢價(jià),,在中特估的明確政策指向之下,市場(chǎng)青睞"政策扶持、低估值高股息 且永續(xù)經(jīng)營(yíng),的"中特估,。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明一、深刻理解新一輪投資范式正在變革(一)23年廣發(fā)策略推薦關(guān)鍵詞:思變(ΔG、反轉(zhuǎn)、買變化)23年以來,我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)用<變化=的思維看待市場(chǎng),反轉(zhuǎn)策略最優(yōu)。 (△g)比景氣絕對(duì)值(g)更重要!“估值溝壑”指向“低估值△g”的選股思路。22.10市場(chǎng)底存在明顯的“估值分化”,低估值方向?qū)?huì)更受益于存量資金博弈下的“估值填 (1)“政策反轉(zhuǎn)”指向“中特估-央國(guó)企重估”,我們?cè)?2.12以來的9篇報(bào)告中持續(xù)入分析;(3)“美債反轉(zhuǎn)”指向港股,我們自22.11.已于22年10月見頂反轉(zhuǎn)下行——“港股天亮了”。數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明(二)如何理解23年全球權(quán)益市場(chǎng)的三個(gè)異?，F(xiàn)象?23年以來,全球權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)三大令大部分投資者難以理解的現(xiàn)象:現(xiàn)象3:A股紅利指數(shù)(通常代表低風(fēng)險(xiǎn)偏好)/TMT(通常代表高風(fēng)險(xiǎn)偏好)齊圖2:23年以來,美債實(shí)際利率震蕩,但納指顯著跑贏道指數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖3:23年以來,中債利率大幅下降,但價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明0-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%25.3225.2026.9823.7829.870-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%2.188.660-10%-4397.20-30%-41.34-32.69-28.5530-40%40-50%.-22.0950-60%-17.3460-70%60-80%446.80-90%90-100%2.27 ΔG(實(shí)際)ΔG(實(shí)際)分位數(shù)區(qū)間0-10%20-30%6.9230-40%8.7940-50%0-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%25.3225.2026.9823.7829.870-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%2.188.660-10%-4397.20-30%-41.34-32.69-28.5530-40%40-50%.-22.0950-60%-17.3460-70%60-80%446.80-90%90-100%2.27 ΔG(實(shí)際)ΔG(實(shí)際)分位數(shù)區(qū)間0-10%20-30%6.9230-40%8.7940-50%50-60%60-70% 60-80%80-90%90-100% G(實(shí)際) 40-50% 0-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%23.1726.7620.8421.0723.9422.8220.8128.2125.0620.46220-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%31.8837.8538.0941.2644.8156.1958.0456.4054.4940.710-10%20-30%30-40%40-50%50-60%60-70%60-80%80-90%90-100%25.5522.2521.5330.0331.1132.4846.0536.3647.3353.69(三)A股歷史上沒有永恒的賽道,只有投資范式的更迭1.我們?cè)?2年<慎思篤行=提示景氣投資失效,23年持續(xù)強(qiáng)調(diào)<買變化=4422(1)2016-17年,A股低PB、低波、高股息、ΔG占優(yōu)(背景是針對(duì)13-15年“脫實(shí)入虛”的反轉(zhuǎn)策略);(2)19-21年2月A股最佳配置策略是買符合DCF未來現(xiàn)金流折現(xiàn)最佳的公司,但這輪北向資金流入定價(jià)龍頭股在未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法下由于行業(yè)為彼時(shí):(1)A股企業(yè)盈利大幅上行,并且出現(xiàn)了一批業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的股票;(2)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)寬松支持了高景氣的品種拔估值;(4)22年11月至今,低PB、低波、高股息、ΔG再度占優(yōu)(針對(duì)20-22年全球疫市場(chǎng)發(fā)生了什么?本輪到底是16-17年的簡(jiǎn)單輪回還是新的投資范式誕生?16-17年占優(yōu)因子19-20年占優(yōu)因子21年占優(yōu)因子22.11至今占優(yōu)因子利潤(rùn)改善彈性(ΔG)高ROE高景氣(預(yù)測(cè))利潤(rùn)改善彈性(ΔG)高股息率高現(xiàn)金流高景氣(實(shí)際)高股息率低PB大市值高ROE低PB股息率G(預(yù)測(cè))股息率分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間 現(xiàn)金流分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間分位數(shù)區(qū)間數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明復(fù)盤A股歷史上投資范式的演進(jìn),核心矛盾造就了投資范式的轉(zhuǎn)變。16-食數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.16-17年與當(dāng)前驚人相似的核心共性,都是前期極致風(fēng)格的反轉(zhuǎn)。22年至今我們認(rèn)為這不是巧合!因?yàn)閮蓚€(gè)時(shí)段均是強(qiáng)烈的“反轉(zhuǎn)”,這也呼應(yīng)了我們今年市交易因子的反轉(zhuǎn)(盈利的反轉(zhuǎn)、估值的反轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的反轉(zhuǎn))。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明表1:22年至今的占優(yōu)因子和16-17的占優(yōu)因子幾乎一致,具備顯著“反轉(zhuǎn)”特征數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(四)全球都在呈現(xiàn)相似的交易特征:配置“確定性資產(chǎn)”!跨國(guó)別、大類資產(chǎn)來看,發(fā)達(dá)市場(chǎng)跑贏新興市場(chǎng)、美元指數(shù)/美債波動(dòng)率顯著走高。圖7:全球資產(chǎn)配置切向確定性資產(chǎn)(全球股市因子視角)數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注釋:因子構(gòu)造:基于全球市值前3000公司,因子收益=因子分位數(shù)TOP20%-BOTTOM20%,全行業(yè)等權(quán),月度調(diào)倉(cāng)圖8:全球資產(chǎn)配置切向確定性資產(chǎn)(美債/美元/DM-EM風(fēng)格視角)數(shù)據(jù)來源:Wind、彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:美債波動(dòng)率指數(shù)自2002.3為起點(diǎn)1標(biāo)準(zhǔn)化處理請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明(五)當(dāng)前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期:擁抱確定性溢價(jià)去美元化:跨境資金流出美國(guó)烏沖突發(fā)生后,全球不確定性增強(qiáng),通常引致資金凈流數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10:美債觸及債務(wù)上限數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不確定性催化全球金融風(fēng)險(xiǎn)提升,趨向減配高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn),增配“確定性溢價(jià)”現(xiàn);(2)廣義實(shí)體資產(chǎn)(主要為商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施,含公募REITs),如挪威政府全球養(yǎng)老基金增配新能源基礎(chǔ)設(shè)施。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。備注:股價(jià)起始點(diǎn)(23.1.1)標(biāo)準(zhǔn)化為1數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。備注:高股息為股息率g3%;低估值為PB<1;高現(xiàn)金流為自由現(xiàn)金流/市值g20%2.DDM模型下的新范式投資導(dǎo)向“底層邏輯”相通的“AI&中特估”“多元化、分散化”。一方面,權(quán)益投資更加尋求政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的<確定性=;另一方面,對(duì)應(yīng)到23年就指明了兩類資產(chǎn)的主線44(1)政策扶持&產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)均具備<確定;(2)低估值且具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)或高股息<確定性=的<中特估=。數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明(一)大類資產(chǎn)研判:股市正回報(bào)歷史全球大類資產(chǎn)輪動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)來看,全球股票+大宗商品共振大跌之后的一年,A股<修復(fù)市=,我們將春節(jié)后中資股的下跌定位為回調(diào),即不會(huì)再創(chuàng)22年新低。23至今-7.8-1.91.5-6.50.4-11.3-12.9-27.723至今-7.8-1.91.5-6.50.4-11.3-12.9-27.715-0.7-4.3-17.0-7.25.638.584.41012.810.416.45.3-12.5-6.913.82126.916.8-4.6-14.1-1411.42.1-4.61.351.752.412.808-38.5-43.5-54.5-48.3-65.9-62.90923.531.574.552.096.7105.511-0.0-9.4-20.4-20.0-25.0-22.4-35.91928.936.133.043.818-6.2-11.2-16.6-13.6-25.3-28.3-28.61213.413.44.7-2.12016.314.315.8-3.427.225.665.01719.421.634.336.021.84.9-10.71329.620.3-5.02.9-7.65.482.722-19.4-19.8-22.4-15.5-21.6-18.7-29.4標(biāo)普500MSCI全球股票股票恒生指數(shù)--滬深300--萬得全A創(chuàng)業(yè)板指236262-266-11-6049-99-121221-141-107-34-46-24-12236262-266-11-6049-99-121221-141-107-34-46-24-12-12-1559257-37160-662268924-14-80-23412954-25-65-87-31-56-93126147-2198-17941-220-167-77-836-9-5-6187-55-48-724年債券債券率:10年期通脹預(yù)期中債國(guó)債到期收益率:10年-51.4-53.85.5-26.2-58.1-16.0-3.18.5-2.6-10.722.73.418.6-1.90.450.717.68.712.917.2-51.4-53.85.5-26.2-58.1-16.0-3.18.5-2.6-10.722.73.418.6-1.90.450.717.68.712.917.2-47.2-14.8-1.6-4.1-7.5-19.0-18.6-1.9-5.4-19.6-34.7-25.4-10.4-14.4-24.6-0.2-7.2-27.9-5.7-12.6-21.625.624.910.514.471.1139.724.333.750.525.6-3.430.329.612.5-22.010.1-7.4-21.230.729.423.616.610.6-13.90.1-4.1-9.5大宗商品?大宗商品?%āCOMEX黃金CRB標(biāo)普高盛工業(yè)金屬匯率-12.6-0.6-1.3-匯率-12.6-0.6-1.3--4.0數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心,最新數(shù)據(jù)截至:2023.5.31(二)海外宏觀:23H2美國(guó)通脹將超預(yù)期緩解,聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向交易為海外主線索(2)數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證,勞動(dòng)力成本出現(xiàn)拐點(diǎn)回落。美國(guó)勞動(dòng)期韻律高度一致,當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng),23Q1美國(guó)勞工成本指數(shù)(ECI)(3)美國(guó)庫(kù)存同比(領(lǐng)先美股資本開支同比)22Q3已經(jīng)開始持續(xù)回落。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心帶來勞動(dòng)力成本下降和周期性核心PCE通脹的顯著緩解44傳導(dǎo)路徑為:資本開支′>就業(yè)′>收入′>消費(fèi)′>通脹′PCE)仍在高位數(shù)據(jù)來源:舊金山聯(lián)儲(chǔ)、彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心利差倒掛視角,當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)政策利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的壓力值已處于歷史極值,指向年中聯(lián)儲(chǔ)停止加息。歷次10Y-3M美債收益率倒掛一般6-8個(gè)月后開始收斂,本輪自去請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖18:政策利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的壓力值已處于歷史極值,高數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19:就業(yè)相關(guān)通脹分項(xiàng)顯著緩解后,聯(lián)儲(chǔ)政策引數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)大類資產(chǎn)展望:23H2美債利率下行,大宗商品弱勢(shì),股市正回報(bào)美國(guó)資本周期共振下行階段對(duì)美債利率下行指引顯著;道,基于歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律,我們判斷年底10Y美債利率有望下行至3.1%。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:折線時(shí)間段代表歷次聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息前6個(gè)月至聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息后12個(gè)月的時(shí)間段,橫軸T0代表聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息的時(shí)刻,縱軸代表每天10Y美債利率-T0時(shí)刻10Y美債利率的值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明美國(guó)資本周期共振下行階段對(duì)于大宗商品走勢(shì)指引同樣顯著。資本開支同比下行階段,大宗商品需求/價(jià)格整體偏弱。數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3.22/10美股已是底部,當(dāng)下性價(jià)比不高經(jīng)驗(yàn)是,加息周期中的實(shí)際利率頂對(duì)應(yīng)美股底。我們復(fù)盤了從70年代以來典型的美股見底特征是:盈利的逆風(fēng)持續(xù),但是隨著實(shí)際利率頂部確認(rèn)(下圖T0時(shí)刻),股市確認(rèn)底部區(qū)域,即便是有再次探底也會(huì)迎來快速拉升。測(cè)算的標(biāo)普500ERP位于均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖23:歷次貼現(xiàn)率頂前后,美股VS貼現(xiàn)率VS盈利表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源:Wind、彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4.港股:維持港股“天亮了”的判斷港股賠率較吸引,則對(duì)利空逐漸鈍化。(1)基于歷史大底回撤比較視角,目前回調(diào)較為充分。從歷次恒指第一波反彈幅度VS恒指輪回撤基本已經(jīng)到達(dá)期望水平。(2)當(dāng)前恒指遠(yuǎn)期PE位于均值-1STD以下,基于美債ERP位于均值+1STD之間。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中注:本輪數(shù)據(jù)截至2023.5.31請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目前港股主要矛盾是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。類似本輪情況,歷史兩次港股維持“港股天亮了”的判斷。港股天亮后,周期性回升行情取決于能是一段蓄勢(shì)期。下半年美國(guó)資本開支下行期帶來的美債利率回落也是港股的正面股建議越跌越買的策略。圖28:歷次港股深度調(diào)整歸咎于中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次下探,10Y中債利數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:恒生指數(shù)以2009.1為起點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理港股行業(yè)配置聚焦“確定性溢價(jià)+成長(zhǎng)類期權(quán)”,把價(jià):“科技周期”確定性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+(互聯(lián)網(wǎng)巨頭/AI服務(wù)器/通信主設(shè)備商)、永續(xù)經(jīng)營(yíng)或高股息“確定性”的央國(guó)企重估(電力/通信運(yùn)營(yíng)商/建筑)、需求穩(wěn)定“確定性”的精選必需消費(fèi)(啤酒);(2)“美債反轉(zhuǎn)”類期權(quán):廣義流動(dòng)性敏感+成長(zhǎng)(創(chuàng)新藥/器械/黃金)。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明三、A股研判:23年修復(fù)市,驅(qū)動(dòng)力看分母(一)23年《破曉》回顧:A股印證修復(fù)市,分子端驅(qū)動(dòng)力低預(yù)期部框架依次確立,中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)邁過熊牛切換拐點(diǎn),23年迎接破曉:信用底、盈利23年A股走勢(shì)基本符合《破曉》中的判斷:A股走修復(fù)市,主要是估值正貢獻(xiàn),止到5.31日,A股整體23年估值提升6%),在21-22年連續(xù)2年估值壓縮之后,23年A股擴(kuò)張但力度有限(高質(zhì)量發(fā)展約束政策定力,A股分子端只是弱復(fù)蘇)。當(dāng)前全A股債回報(bào)率再次回到吸引力區(qū)間,權(quán)益市場(chǎng)尤其是高股收益率已充分顯示配置性價(jià)比,對(duì)應(yīng)著權(quán)益市場(chǎng)、尤其是高股息類資產(chǎn)在此位置上數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)23年“內(nèi)強(qiáng)外弱”一致預(yù)期為何錯(cuò)判?中美資產(chǎn)負(fù)債表位置不同回顧23年A股資產(chǎn)表現(xiàn),市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從“強(qiáng)預(yù)期”到“弱現(xiàn)實(shí)”的映本質(zhì)原因是疫情之后中美資產(chǎn)負(fù)債表的位置不同。同樣是穿越疫情,居民/企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)狀態(tài)有差異,這決定了疫后的修復(fù)動(dòng)能不同。美國(guó)的企業(yè)部門、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表較為健康,因此居民有消費(fèi)、企業(yè)有資本開支,支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性:美國(guó)居民在2008年金融危機(jī)后后經(jīng)歷了長(zhǎng)期的去 杠桿,疫情沖擊后美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼下居民資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)連續(xù)呈現(xiàn)改善的態(tài)勢(shì),驅(qū)動(dòng) 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明而中國(guó)雖然穿越了疫情,但是居民部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)44居民消費(fèi)意愿受影響、企業(yè)仍在去杠桿也缺乏大幅資本開支擴(kuò)張的意愿:從居民端20年疫后的A股上市公司資本開支擴(kuò)張是結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)產(chǎn)(以新能源為代表的中游制偏審慎的經(jīng)營(yíng)姿態(tài),仍需要時(shí)間來恢復(fù)企業(yè)的加杠桿與擴(kuò)產(chǎn)能信心。圖33:中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng),體現(xiàn)為23年對(duì)盈利預(yù)測(cè)的修正,其背后是中美疫后資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)狀態(tài)不同數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)慢變量,下半年分子端驅(qū)動(dòng)力依然較弱弱的狀態(tài)下,下半年分子端企業(yè)盈利的牽引力向上但較弱。下半年對(duì)于分子端盈利的主要觀察變量:PPI(決定企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期,大概率Q3企穩(wěn)回升)、地產(chǎn)(決定居民信心)、外需(留意國(guó)別切換)。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖34:23年是PPI尚未企穩(wěn)、外需不確定的盈利上行周期,與13/1數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(四)下半年修復(fù)市的驅(qū)動(dòng)力在于分母端:中美寬松與19年類似,A股ERP自去年底的均值+1STD位23年下半年貨幣“大幅”寬松或盈利牽牛的概率不大,驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的將是中國(guó)寬貨圖35:全AERP自高位回落至歷史中樞后進(jìn)入震蕩區(qū)間數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明(五)預(yù)期收益率中樞下行后的“新投資范式”A股“修復(fù)市”下更注重投資范式的變化:無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低,配那么在23年宏觀復(fù)蘇形態(tài)和政策力度與形式均存在顯著不確定的1.“遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)”44數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+:全球和A股都在追求“政策扶持+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性”的新成長(zhǎng)資產(chǎn),產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新浪潮是確定的,中國(guó)政策扶持力度是確定的,雖然即期的A股業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不確定,但在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下2.“永續(xù)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)”44中特估&央國(guó)企重估:全球和A股給予安全資產(chǎn)以“確圖36:預(yù)期收益率中樞下行后的“新投資范式”數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明四、DDM三要素:盈利弱復(fù)蘇,寬貨幣穩(wěn)信用(一)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì):3季度PPI大概率企穩(wěn)回升年初以來行情,市場(chǎng)容易單線條切入認(rèn)為reopen的脈沖=周期性/趨勢(shì)線復(fù)蘇,事實(shí)還下,企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性變化,使得居民部門收入預(yù)期不穩(wěn)定和需2020年疫情以來我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化是非常游扶持新興產(chǎn)業(yè)、下游“房住不炒”。這種結(jié)構(gòu)性變化放特征來體現(xiàn),我們看到,2008-2019年,中美資本周期高度聯(lián)動(dòng)44SP500的資本開支和A股非金融的在建工程運(yùn)行不論是節(jié)奏還是幅度上都是高度一致。但是2020年以后這種關(guān)聯(lián)度大幅下降。投資行為可以綜合反應(yīng)企業(yè)信心和能力,是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng),這一變化是過去10多年來前所未有的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化背后是企業(yè)信心變化。我們看到,在今年Q144至少稱得上是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的階段,企業(yè)部門反而在降杠桿。截止23Q1A股企業(yè)優(yōu)先修復(fù)三角債務(wù)關(guān)系而非激進(jìn)擴(kuò)張(上市公司無息負(fù)債率回落);過去10年持續(xù)加杠桿的創(chuàng)業(yè)板指23Q1企業(yè)信心不足帶來了居民需求不足。邏輯上講,消費(fèi)是收入的函數(shù),收入是就業(yè)的函數(shù),因此,企業(yè)端結(jié)構(gòu)性變化4>居民收入預(yù)期不穩(wěn)定4>邊際消費(fèi)傾向低。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:彭博,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖38:A股上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào))數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.中短期,基于資本周期,PPI三季度企穩(wěn)回升是我們的基準(zhǔn)情形從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的角度來看,當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升實(shí)現(xiàn)路徑較為清晰(投資繼續(xù)退坡→營(yíng)收筑底→ROE/PPI回升)。歷史上PPI見底回升的前提是供給去化后,度,前者2季度則有望逐步企穩(wěn),后者則有望在3季度企穩(wěn)回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)A股盈利:盈利觸底、但上中下游分層,結(jié)構(gòu)比總量重要部不同的是,在過去2-3年疫情擾動(dòng)與信用分層的影響下,本輪“盈利底”卻呈現(xiàn)出歷史罕見的上中下游分層(庫(kù)存周期/產(chǎn)能周期錯(cuò)位)。業(yè),而23Q1上游開始擴(kuò)產(chǎn)44上游:從去年的“供需缺口”轉(zhuǎn)為22年報(bào)至23一季報(bào)的“供給擴(kuò)張”,未來的供給業(yè)鏈的在建工程增速依然在40%以上,供給沖擊仍難言緩解。圖42:產(chǎn)能周期44上游從缺口轉(zhuǎn)向擴(kuò)張,中游還在向上,下游處于底部數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明目前A股非金融的存貨增速已降至歷史較低水位,而工業(yè)企業(yè)的存貨增速仍有進(jìn)一步下滑空間,上中下游行業(yè)的庫(kù)存周期位置也有不同44傳統(tǒng)上游行業(yè)(煤庫(kù)半程(光伏設(shè)備、通用設(shè)備、航空裝備),存貨仍有待進(jìn)一步回落;下游行業(yè)整個(gè)庫(kù)存壓力較輕,多數(shù)行業(yè)接近出清的底部狀態(tài),如可選消費(fèi)的家居、家電,以及數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明潤(rùn)分配周期,則由行業(yè)的出清狀態(tài)和經(jīng)營(yíng)效率所決定,上游的景氣優(yōu)勢(shì)會(huì)收斂、中我們預(yù)計(jì)A股非金融全年盈利增速呈現(xiàn)逐級(jí)抬升趨勢(shì),A股非金融與A股整新一輪利潤(rùn)分配周期,或下游更優(yōu):綜合來看,上游行業(yè)供給壓力抬升、庫(kù)存中性,去年的供需缺口會(huì)在今年有所收斂;中游制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性供給過剩有待繼續(xù)消化,周轉(zhuǎn)率和ROE的沖擊或會(huì)繼續(xù)體現(xiàn);下游行業(yè)產(chǎn)能周期底部企穩(wěn)、庫(kù)存接近數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性:“寬貨幣穩(wěn)信用”是基準(zhǔn)假設(shè),預(yù)計(jì)下半年或有降息險(xiǎn)提升,信用再擴(kuò)張的傳統(tǒng)路徑有一定阻塞。而后續(xù)信用擴(kuò)張的潛在抓手可能是:剩余地方專項(xiàng)債額度的使用、政策性金融工具、特別國(guó)債。但當(dāng)前剩余地方專項(xiàng)債額度相較去年同期有所減少,政策性金融工具從量級(jí)上來看除非大幅擴(kuò)張難以成為信用的核心驅(qū)動(dòng)力(2022年政策性開發(fā)性金融工具7399億元),上述抓手僅提供“穩(wěn)信用”的底線,難以提供“寬信用”的上限。歷史來看,社融的顯著回升往往需要商品 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:2023年數(shù)據(jù)中,黃色底為實(shí)際值,紅色底為預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心濟(jì)學(xué)理論來看,低通脹+弱增速組合下的貨幣政策應(yīng)該是“寬貨幣”,但當(dāng)前部分投資前匯率蘊(yùn)含了相同美元指數(shù)下最弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,即人民幣貶值的重要原因是經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下行,因此寬貨幣下修復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期反倒能夠改善匯率;②地產(chǎn)銷售刺激政策出數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50:地產(chǎn)銷售上行不一定帶來利率上行,地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明指數(shù)與10年期美債實(shí)際利率的相關(guān)性、北向資金持股占流通市值比例來看,基本為更為受益。但需要提示的是相關(guān)性在變?nèi)?。例正相關(guān),但相關(guān)性在降低數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心,數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間2017.01-2023.05圖51:北向資金持有比例更高的行業(yè),與10年數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心,數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間2016.01-2023.05請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明五、行業(yè)比較:估值溝壑收斂,確定性資產(chǎn)居前(一)23年“買變化”,要站在“估值溝壑”的視角進(jìn)行行業(yè)比較對(duì)標(biāo)16/17年,本輪“估值溝壑”收斂過程自22.10開始,如今已行至后程。我們自1.18《23年買景氣g,還是買環(huán)比△g?》持續(xù)強(qiáng)調(diào),22.10的<市場(chǎng)底=并圖52:相較16/17年,本輪“估值溝壑”收斂已演繹至后程數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心估值修復(fù)第一階段完成后,下半年各行業(yè)比價(jià)更看重“確定性溢價(jià)”。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明“確定性溢價(jià)”進(jìn)行下一階段配置44遠(yuǎn)期盈利的確定性,以及永續(xù)經(jīng)營(yíng)的確定性。22年11月至今全球不確定性加深,在本輪“反轉(zhuǎn)策略”下,下半年各行業(yè)比價(jià)將更看重“確定性溢價(jià)”,成為我們判斷“中特估”和AI后續(xù)行情的出發(fā)點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)配置線索:科技奇點(diǎn)確定性、永續(xù)經(jīng)營(yíng)確定性、困境反轉(zhuǎn)類期權(quán)完成后,建議擁抱確定性資產(chǎn)與困境反轉(zhuǎn)品種,關(guān)注三大線索:生性提升ROE(一帶一路),如石油石化、建筑工程;三是內(nèi)生性提升ROE(資產(chǎn)改革&產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型&漲價(jià)重估),如電力、航空航天、交運(yùn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明圖54:行業(yè)配置:科技奇點(diǎn)確定性、永續(xù)經(jīng)營(yíng)確定性、困境反轉(zhuǎn)類期權(quán)數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三)“科技奇點(diǎn)”確定性:數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+,處于新一輪科技周期的起點(diǎn)出,當(dāng)下總需求不足是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的主因:勞動(dòng)力紅利過去,資本深化化與全要素生產(chǎn)率(TFP)提升,深遠(yuǎn)意義不亞于歷次工業(yè)革命。重要節(jié)點(diǎn),科技創(chuàng)新會(huì)帶來一輪產(chǎn)業(yè)估值泡沫化過程,中長(zhǎng)期毫無疑問是值得重視的打開,是科技浪潮中股價(jià)主升浪的催化劑。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Crafts,N.andWoltjer,P.(2021),GrowthAccountinginEconomicHistory:Findings,Lessons,andNewDirections,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價(jià)主升浪,與產(chǎn)品創(chuàng)新和To-C端的成功密不可分?jǐn)?shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心落大幅提升AI性能等,再度形成產(chǎn)業(yè)關(guān)注提升的催化劑;(2)政策確爆款應(yīng)用出現(xiàn)引發(fā)全球?qū)I的關(guān)注,近期國(guó)內(nèi)多個(gè)一線城市密集發(fā)布人工智能利好數(shù)據(jù)來源:深圳、北京、蘇州、上海市政府官網(wǎng),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖58:AIGC滲透率(生成式AI產(chǎn)生的數(shù)據(jù)占比)數(shù)據(jù)來源:Gartner,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明在行情節(jié)奏上,當(dāng)前AI第一波調(diào)整時(shí)間空間已接近13年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng),當(dāng)前轉(zhuǎn)向;(2)13年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情的三次調(diào)整時(shí)間在40日以內(nèi)、幅度在15%以內(nèi)。本輪4月以來AI+已調(diào)整超過1個(gè)月、概念指數(shù)下跌11%-16%,調(diào)整時(shí)間極一些。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。數(shù)據(jù)截至2023.5.30。圖60:13年“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”行情中,各數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心最后,數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+方面,推薦圍繞“業(yè)績(jī)印證”關(guān)注兩條投資線索44績(jī)兌現(xiàn)(光模塊/AI芯片/服務(wù)器)。 例如龍頭公司海光信息業(yè)績(jī)高增、寒武紀(jì)高端產(chǎn)品銷售亦同比 (3)服務(wù)器:受AI爆發(fā)帶來的算力需振驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前已可觀測(cè)到業(yè)績(jī)的拉動(dòng),例如龍頭公司工業(yè)富聯(lián)已實(shí)現(xiàn)AI服務(wù)器出貨 請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明環(huán)節(jié)龍頭公司訂單/銷售情況光模塊中際旭創(chuàng)海外重點(diǎn)客戶已在去年四季度開始逐步上量部署800G,公司是現(xiàn)階段海外重點(diǎn)客戶已認(rèn)證的800G光模塊少數(shù)供應(yīng)商之一,已取得客戶的批量訂單且出貨量預(yù)計(jì)逐季增長(zhǎng)AI芯片海光信息海光的深算一號(hào)以GPGPU為架構(gòu),是公司DCU系列的主要在售產(chǎn)品。深算一號(hào)已在2022年度實(shí)現(xiàn)了在大數(shù)據(jù)處理、人工智能、商業(yè)計(jì)算等領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用寒武紀(jì)高毛利率的思元370等云端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了在包括阿里云在內(nèi)的多家頭部企業(yè)的規(guī)模化銷售,推動(dòng)該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比173.5%的增長(zhǎng)服務(wù)器工業(yè)富聯(lián)AI服務(wù)器方面,公司多年來為數(shù)家全球領(lǐng)先客戶AI服務(wù)器供應(yīng)商,AI服務(wù)器及HPC出貨增長(zhǎng)迅速數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:英偉達(dá),TrendForce,華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心線索二:還有部分環(huán)節(jié),盡管短期暫無AI業(yè)績(jī)兌現(xiàn),但主業(yè)預(yù)期改善有望驅(qū)動(dòng)表觀業(yè)績(jī)復(fù)蘇,且當(dāng)前AI賦能產(chǎn)業(yè)落地較快、有望驅(qū)動(dòng)估值抬升(半導(dǎo)體設(shè)計(jì)/游戲/廣告營(yíng)銷)。(1)半導(dǎo)體設(shè)計(jì):一方面,自22年2月以來,全球半導(dǎo)體銷售額增速已連續(xù)回已至配置窗口期。另一方面,AI算力需求爆發(fā),服務(wù)器配套的光芯片、高速接口芯片、電源管理芯片、HBM等存儲(chǔ)器等配套芯片短期估值有望抬升,長(zhǎng)期將迎來量?jī)r(jià)成及修改。據(jù)藍(lán)色光標(biāo)投資者調(diào)研紀(jì)要,公司在文案和翻譯的優(yōu)化層面,平均工作請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:國(guó)家新聞出版署,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖63:半導(dǎo)體周期已至歷史底部,股價(jià)往往領(lǐng)先1-2數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(四)“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”確定性:“中特估-央國(guó)企重估”主線有望貫穿全年全球不確定性提升,新投資范式下,低估值且具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)或高股息“確定性”請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明<中特估=跑贏區(qū)間,各因子超額收益率(相對(duì)萬得全A,單位%)是否是否是否是否是否是否低波動(dòng)率是否數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。備注:(1)超額收益區(qū)間為央企指數(shù)相對(duì)民企指數(shù)跑贏區(qū)間。(2)各因子樣本的判定標(biāo)準(zhǔn):低估值為PB<1;高股息為22年報(bào)股息率g10%;高自由現(xiàn)金流為22年報(bào)自由現(xiàn)金流占市值比重g20倍;高ESG為WindESG評(píng)級(jí)達(dá)AAA;高回購(gòu)為22年回購(gòu)金額g50億元;高ROE為22年報(bào)ROEg5%;低波動(dòng)率為近3年年化波動(dòng)率f30%3中國(guó)特色估值體系3對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)33現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系3價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,財(cái)政部,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,財(cái)政部,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2023年央企將加大關(guān)鍵領(lǐng)域投資力度,投資方向包含:(1)新基建(數(shù)字/新能源基礎(chǔ)設(shè)施);(2)產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈(“卡脖子”技術(shù)領(lǐng)域);(3)國(guó)家重大項(xiàng)目;(4)前沿技術(shù)(AI/量子計(jì)算等)。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖67:國(guó)有工業(yè)企業(yè)的杠桿率上升空間數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心銀行)的確定性資產(chǎn),復(fù)盤“中特估”取得超額收益期間,其低估值、高股息因子表現(xiàn)較優(yōu),結(jié)合低估值、高股息、高自由現(xiàn)金流、高ESG因子進(jìn)行綜合打分,關(guān)注保險(xiǎn)、油氣請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明Wind保險(xiǎn)Ⅱ5554航運(yùn)港口554475535155552基礎(chǔ)建設(shè)7544451552423551554435523255144525542425558935449552244354435鐵路公路55134541化學(xué)原料65521數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心央企是“一帶一路”投資主要參與者。今年是“一帶一路”10周年,中國(guó)將舉辦第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇,繼續(xù)推進(jìn):(1)基建互聯(lián)互通,;(2)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作,如中石化與沿線國(guó)家合作油氣勘探、石油煉化、設(shè)備材料及石化產(chǎn)品貿(mào)易等;(3)貿(mào)易與投資擴(kuò)張,根據(jù)Wind數(shù)據(jù),23年3月中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線非金融類直接投資累計(jì)同比增9.5%。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:綠色“一帶一路”中心,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。備注:該比例為2021年央企占中國(guó)企業(yè)“一帶一路”沿線投資總額數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心主線之三:資產(chǎn)改革內(nèi)生性提升REE(電力、軍工)價(jià)值認(rèn)同修復(fù)(PB修復(fù)至1以上)后,以資產(chǎn)證券化(融資)完成價(jià)值創(chuàng)新,實(shí)22年以來集中于電力、交運(yùn)、基建領(lǐng)域);(2)資產(chǎn)注入,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司匯集或盤活存量資產(chǎn),如中航電測(cè)擬收購(gòu)成飛續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、長(zhǎng)期喪失融資功能的存量資產(chǎn),如中航電子換股吸收合并中航機(jī)電;(4)分拆上市,母公司剝離非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、子公司拓寬融資渠道。關(guān)注資產(chǎn)證券化率相對(duì)低的電力、軍工行業(yè)。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖71:央企集團(tuán)資產(chǎn)證券化率數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心主線之四:產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型內(nèi)生性提升REE(運(yùn)營(yíng)商、綠電)產(chǎn)業(yè)政策加持央國(guó)企產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型:(1)綠色低碳轉(zhuǎn)型,央企實(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明用技術(shù)、碳捕集等;⑤建立綠色投融機(jī)制,如碳排放權(quán)交易、綠色金融、綠電交易等。(2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,我國(guó)央企正有序推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動(dòng)計(jì)劃,運(yùn)營(yíng)商獲新興業(yè)務(wù)收入新增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)《數(shù)字國(guó)資》最新統(tǒng)計(jì),目前超60家央企公布了數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略,主要聚焦在智慧能源和智慧交通領(lǐng)域,如①智慧能源領(lǐng)域:國(guó)家電網(wǎng)提出圍繞新發(fā)展;②智慧交通領(lǐng)域:東風(fēng)汽車提指出在產(chǎn)品端發(fā)力智能汽車,為用戶提供數(shù)圖72:國(guó)內(nèi)風(fēng)光投資規(guī)模數(shù)據(jù)來源:Wind,中電聯(lián),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖73:三大運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)收入增速數(shù)據(jù)來源:工信部,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注:新興業(yè)務(wù)即數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字主線之五:"漲價(jià)重估"內(nèi)生性提升REE(電力、交運(yùn))3部分效率相對(duì)不高部門無法獲得足夠的財(cái)政補(bǔ)貼3供給端出清3供給曲線左移3形成新的價(jià)格均衡,帶來央國(guó)企的“價(jià)格修復(fù)3估值修復(fù)”。具體來看,對(duì)應(yīng)細(xì)分行業(yè)主要公路等。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(五)“困境反轉(zhuǎn)”類期權(quán):找尋存在“預(yù)期差”的占優(yōu)行業(yè)除了AI與中特估之外,我們認(rèn)為還有第三類資產(chǎn)當(dāng)前值得留意44部分“困境反我們綜合一季報(bào)業(yè)績(jī)與當(dāng)前估值隱含的較悲觀預(yù)期,可以找尋存在“預(yù)期差”的占優(yōu)行業(yè)44(1)23年預(yù)測(cè)Δg、且一季報(bào)已率先實(shí)現(xiàn)盈利增速環(huán)比改善;(2)庫(kù)存去化充分(庫(kù)存增速分位數(shù)低于40%、多數(shù)低于30%);(3)收入/毛利/現(xiàn)金流出現(xiàn)積極變化(營(yíng)收增速環(huán)比改善、毛利率環(huán)比改善、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比較去年同期改善);(4)當(dāng)前估值水位仍低(估值分位數(shù)低于40%、多數(shù)低于30%)。綜合來看,目前困境反轉(zhuǎn)方向中占優(yōu)行業(yè)集中在44投資鏈(商用車/鐵路公路)、地產(chǎn)后周期(裝修建材/白電/家具)、醫(yī)藥(中藥/醫(yī)藥商業(yè))、消費(fèi)(服裝/化妝品/飾品/休閑食品)、金融(保險(xiǎn))。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明業(yè)績(jī)高環(huán)比改善彈性(Ag)庫(kù)存出清、收入/毛利/現(xiàn)金流出現(xiàn)積極變化估值低位低估值△g行業(yè)23E盈利Ag:盈利增速變動(dòng):23E-22A盈利增速變動(dòng):23Q1-22Q423Q1存貨增速歷史分位數(shù)毛利率變動(dòng):23Q1-22Q4營(yíng)收增速變動(dòng):23Q1-22Q4經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占收入比變動(dòng):23Q1-22Q1PE分位數(shù)PB分位數(shù)商用車736.3%817.8%817.8%774.8%774.8%32.6%32.6%35.1%36.6%36.6%鐵路公路38.4%38.4%%%93.8%93.8%34.8%34.8%裝修建材68.2%96.0%43.5%55.9%55.9%23.0%服裝家紡57.8%90.5%37.7%36.5%36.5%-3.3%休閑食品55.6%81.6%56.2%-0.3%-2.4%35.4%35.4%化妝品89.4%64.9%62.8%-0.4%90.7%90.7%36.0%36.0%保險(xiǎn)35.8%54.8%38.4%38.4%%%%飾品29.4%45.7%38.4%-0.5%24.3%-4.1% 31.4%31.9%93.5%0-5.2%34.2%34.2%家居用品40.1%33.0%-7.9% 醫(yī)藥商業(yè)22.7%404033.5%33.5%白色家電4.7%0%29.8%29.8%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:盈利預(yù)測(cè)取4家以上分析師追蹤的公司整體法計(jì)算(Wind一致預(yù)期)除了一季報(bào)的積極改善跡象、高頻數(shù)據(jù)亦可形成交叉印證,部分困境反轉(zhuǎn)行業(yè)的產(chǎn)銷正不斷修復(fù),勝率的改善邏輯在加強(qiáng)。例如,重卡來看,23年以來產(chǎn)銷持續(xù)修復(fù)。商用車板塊23年業(yè)績(jī)預(yù)期高彈性改善,高頻數(shù)據(jù)可觀測(cè)到交叉印證。23年以持續(xù)改善,天貓618預(yù)售表現(xiàn)亮眼。銷售端來看,4月空調(diào)內(nèi)銷持續(xù)高增,產(chǎn)量同比+12.0%(1-4月同比+7.8%);銷量同比+13.3%(1-4月同比+7.2%)。同時(shí),618家行業(yè)(包括白電、廚電)銷售額26.0億元,同比+58%。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖78:天貓平臺(tái)618細(xì)分行業(yè)預(yù)售情況數(shù)據(jù)來源:魔鏡市場(chǎng)情報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:圖中數(shù)據(jù)為5.26、5.27兩日合計(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明六、風(fēng)險(xiǎn)提示地緣政治沖突超預(yù)期(俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無法順利達(dá)成等)、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期(新冠病毒變異程度加劇等)、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期(美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期(出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度不及預(yù)期等)等。請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明廣發(fā)投資策略研究小組戴康:CFA,首席分析師,中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士,11年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)。鄭愷:聯(lián)席