金融期權(quán)運(yùn)行特征分析與展望報(bào)告

量化策略專題研究金融期權(quán)運(yùn)行特征分析與展望2022年11月1日一、期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行情況回顧22015年2月9日，上證50ETF期權(quán)在上交所上市交易，境內(nèi)首只ETF期權(quán)誕生；2019年12月23日，滬深交易所及中金所推出3只滬深300系列期權(quán)，實(shí)現(xiàn)單品種到多品種的跨越；2022年7月22日，中證1000股指期權(quán)與中證1000股指期貨在中金所上市交易；2022年9月19日，上交所推出中證500ETF期權(quán)，深交所推出中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)；A股場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)已初步形成對(duì)大中小盤寬基指數(shù)期貨和期權(quán)的全覆蓋，創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)是境內(nèi)首個(gè)創(chuàng)新成長(zhǎng)類股票的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。A股場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)工具體系2022年9月19日上市中證500指數(shù)2022年7月22日上市

2022年9月19日上市上證50指數(shù)滬深300指數(shù)中證1000指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指深交所上交所上交所：柏瑞滬深300ETF期權(quán)中金所上交所：南方中證500ETF期權(quán)深交所：嘉實(shí)中證500ETF期權(quán)期權(quán)期貨上證50ETF期深交所：嘉實(shí)滬深300ETF期權(quán)中金所：滬深300股指期權(quán)中證1000股指創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)期權(quán)權(quán)中金所中金所中金所中金所上證50股指期滬深300股指期貨中證500股指期貨中證1000股指貨期貨3資料：上交所、深交所、中金所，中信證券研究部1.2

A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展大事記境內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)大事記（2019年以來(lái)）日期細(xì)則期權(quán)保證金制度升級(jí)：上交所聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)指引》，規(guī)定了六類組合策略的類型，組合策略的提出可提高資金使用效率并降低期權(quán)交易成本。2019年11月15日2019年12月7日2019年12月19日2019年12月23日2020年6月22日2020年7月1日2021年11月1日2022年4月20日2022年6月22日2022年9月19日期權(quán)保證金制度升級(jí)：深交所聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《股票期權(quán)組合策略業(yè)務(wù)指引》，內(nèi)容同上交所。交易限制調(diào)整：上交所調(diào)整股票期權(quán)單筆申報(bào)最大數(shù)量。新品種上市：上交所、深交所、中金所分別推出滬市300ETF期權(quán)、深市300ETF期權(quán)和滬深300股指期權(quán)限額調(diào)整：中金所調(diào)整滬深300股指期權(quán)單日交易限額。險(xiǎn)資參與：中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布新的《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》。對(duì)外開放：證監(jiān)會(huì)公布合格境外投資者可參與金融衍生品交易品種，新增開放商品期貨、商品期權(quán)、股指期權(quán)三類品種，參與股指期權(quán)的交易目的限于套期保值交易，自2021年11月1日施行。立法通過(guò)：《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》表決通過(guò)，市場(chǎng)迎來(lái)規(guī)范發(fā)展新起點(diǎn)。新品種上市：中證1000股指期權(quán)與中證1000股指期貨在中金所上市交易新品種上市：上交所推出中證500ETF期權(quán)，深交所推出中證500ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)。4資料：上交所、深交所、中金所，銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，中信證券研究部1.3

A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)成交與持倉(cāng)情況2022Q3，A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交面值2641億元，日均持倉(cāng)面值2997億元，日均成交金額42.30億元。A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交、持倉(cāng)面值及期現(xiàn)成交比A股市場(chǎng)日均成交額2022Q3，A股市場(chǎng)日均成交額為9153億元，以場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交面值除以A股市場(chǎng)日均成交額作為期現(xiàn)成交比，2022Q3該比例已達(dá)到28.85%。A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交面值2000015000100005000040%30%20%10%0%A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均持倉(cāng)面值A(chǔ)股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交面值/A股市場(chǎng)日均成交額(右軸)期現(xiàn)成交比近年來(lái)穩(wěn)步提升，新期權(quán)上市后有望進(jìn)一步提速。中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指相關(guān)期權(quán)上市以后，期權(quán)標(biāo)的對(duì)A股的市值覆蓋率大幅度提升。資料：Wind，中信證券研究部。注：左軸單位為億元；以A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)日均成交面值除以A股市場(chǎng)日均成交額作為期現(xiàn)成交比。我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)各季度日均成交面值（單位：億元）我國(guó)股票期權(quán)市場(chǎng)各季度日均持倉(cāng)面值（單位：億元）50ETF期權(quán)滬市300ETF期權(quán)

深市300ETF期權(quán)

300股指期權(quán)滬市500ETF期權(quán)

深市500ETF期權(quán)

創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)50ETF期權(quán)滬市300ETF期權(quán)

深市300ETF期權(quán)

300股指期權(quán)滬市500ETF期權(quán)

深市500ETF期權(quán)

創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)1000股指期權(quán)1000股指期權(quán)35003000250020001500100050035003000250020001500100050000資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部51.4新上市期權(quán)品種交易情況中證500ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)上市以后，成交逐漸活躍。八類期權(quán)近5周日均成交面值占比

2022年10月24日至28日期間，滬市500ETF期權(quán)、深市500ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的成交面值占比分為達(dá)到15.76%、3.27%、7.69%。2022-09-232022-09-302022-10-142022-10-212022-10-2835%30%25%20%15%10%5%

成交最活躍的50ETF期權(quán)與滬市300ETF期權(quán)占比分別為20.36%和22.60%。

300股指期權(quán)與1000股指期權(quán)的占比分別為12.87%和14.15%。0%ETF期權(quán)成交量受限于標(biāo)的ETF的規(guī)模，以期權(quán)日均成交面值除以標(biāo)的ETF規(guī)模：中證500ETF期權(quán)、創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的期現(xiàn)比迅速增加，已與滬市300ETF期權(quán)處在同一量級(jí)。資料：Wind，中信證券研究部八類期權(quán)近5周日均持倉(cāng)面值占比六類ETF期權(quán)日均成交面值與標(biāo)的ETF規(guī)模的比例2022-09-232022-09-302022-10-142022-10-212022-10-282022-09-232022-09-302022-10-142022-10-212022-10-2835%200%30%25%20%15%10%5%160%120%80%40%0%0%資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部6二、境內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)72.1期權(quán)投資者數(shù)量和期權(quán)策略私募產(chǎn)品備案數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)上交所期權(quán)投資者數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2022年9月30日，滬市期權(quán)投資者賬戶數(shù)量為57.93萬(wàn)戶，較2021年年末新增3.67萬(wàn)戶。2018年至2021年，每年度上交所期權(quán)賬戶數(shù)量為5.00萬(wàn)、10.55萬(wàn)、7.62萬(wàn)、5.27萬(wàn)。截至2022年9月末，期權(quán)策略私募產(chǎn)品備案數(shù)當(dāng)年新增50只，2018年至2021年，每年度新增備案數(shù)為36只、69只、80只、82只。滬市期權(quán)投資者賬戶數(shù)量及單月增長(zhǎng)量各個(gè)季度期權(quán)策略私募產(chǎn)品的備案數(shù)45403530252015105滬市投資者賬戶總數(shù)單月增長(zhǎng)量（次軸）7000006000005000004000003000002000001000000200001800016000140001200010000800060004000200000資料：上交所，中信證券研究部資料

：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部。

注：名稱中包含“期權(quán)”字樣的私募產(chǎn)品被視為期權(quán)策略產(chǎn)品。82.2

A股場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)（基于上交所ETF期權(quán)市場(chǎng)）上交所期權(quán)市場(chǎng)各類型投資者交港交所期權(quán)市場(chǎng)各類型投資者交易占比個(gè)人投資者占比較高但近2年有下降趨勢(shì)：2021年上交所ETF期權(quán)市場(chǎng)個(gè)人投資者成交占比為39%，個(gè)人投資者成交占比連續(xù)2年下降，2019年、2020年占比分別為52%、44%。易占比證券/期貨公司做市證券公司自營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者(除做市和自營(yíng)）EP做市交易EP自營(yíng)交易機(jī)構(gòu)投資者(除做市和自營(yíng))

個(gè)人投資者做市商功能逐漸凸顯，2019-2021年做市商成交占比為28%、35%、36%。個(gè)人投資者100%100%80%60%40%20%0%期權(quán)投資者交易目的：增強(qiáng)收益交易占比最大。80%60%40%20%0%

增強(qiáng)收益（54%）交易占比最大，依次為方向性交易（19%）、套利交易（18%）、保險(xiǎn)交易（9%）。機(jī)構(gòu)投資者主要以增強(qiáng)收益和套利交易為主，個(gè)人投資者以增強(qiáng)收益和方向性交易為主。個(gè)人個(gè)人

與港交所期權(quán)市場(chǎng)相比，上交所期權(quán)的“保險(xiǎn)”和“套利”交易占比較小。39%13%個(gè)人投資者偏好買入開倉(cāng)與賣出平倉(cāng)，機(jī)構(gòu)投資者偏好賣出開倉(cāng)和買入平倉(cāng)。2015

2016

2017

2018

2019

2020

202120112012201320142018資料：上交所、港交所官網(wǎng)，中信證券研究部上交所期權(quán)市場(chǎng)各交易占比（按交易目的劃分）港交所期權(quán)市場(chǎng)各交易占比（按交易目的劃分）上交所期權(quán)市場(chǎng)不同類型投資者的交易偏好上交所期權(quán)市場(chǎng)不同交易參與人成交量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量(證券)

自營(yíng)業(yè)務(wù)成交量(證券)做市業(yè)務(wù)成交量(證券)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成交量(期貨)買入開倉(cāng)

賣出開倉(cāng)

備兌開倉(cāng)保險(xiǎn)

增強(qiáng)收益

套利

投機(jī)交易（方向性交易）HedgingPuretradingArbitrage買入平倉(cāng)

賣出平倉(cāng)

備兌平倉(cāng)100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%套利100%80%60%40%20%100%250000做市業(yè)務(wù)成交量(期貨)30%套利90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18%200000150000100000500000保險(xiǎn)保險(xiǎn)40%9%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212009

2010

2011

2012

2013

2014

20182015

2016

2017

2018

2019

2020

2021個(gè)人投資者機(jī)構(gòu)投資者

全部投資者占比9資料：上交所、港交所，中信證券研究部三、海外基金在期權(quán)領(lǐng)域的應(yīng)用103.1美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類基金的類別策略類別產(chǎn)品形式晨星分類增強(qiáng)收益類Derivative

Income（1）一般是在持有權(quán)益資產(chǎn)的同時(shí)賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，來(lái)獲取期權(quán)費(fèi)，也可以是持有現(xiàn)金類資產(chǎn)，賣出認(rèn)沽期權(quán)。（2）常見的策略包括備兌策略和Put-write策略。（3）業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)一般為期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)，此類策略的投資目的是實(shí)現(xiàn)與標(biāo)的資產(chǎn)相近/略高的收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。（4）適用環(huán)境：溫和上漲、震蕩、下跌。（5）不利環(huán)境：大漲。（6）波動(dòng)率：從波動(dòng)率下降中獲益。Beta大于0.6，主要暴露的風(fēng)險(xiǎn)仍然是權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)各類期權(quán)overlay策略來(lái)增強(qiáng)收益或降低風(fēng)險(xiǎn)。共同基金（Mutual

fund）Options

TradingBeta小于0.6，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)暴露較低，部分beta極低的產(chǎn)品屬于絕對(duì)收益型產(chǎn)品。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)類交易所交易產(chǎn)品（1）一般是在持有權(quán)益類資產(chǎn)的同時(shí)，通過(guò)買入認(rèn)沽期權(quán)、賣出認(rèn)沽/認(rèn)購(gòu)期權(quán)來(lái)降低組合風(fēng)險(xiǎn)。（2）常見的策略：買入認(rèn)沽對(duì)沖、衣領(lǐng)策略、buffer策略。（ETP）（3）業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)：可以是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)，也可以是絕對(duì)收益型產(chǎn)品，取決于如何構(gòu)建期權(quán)組合。期權(quán)交易類通過(guò)期權(quán)交易獲利，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。資料：Calamos

Investment，晨星，中信證券研究部113.2美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類共同基金業(yè)績(jī)及規(guī)模美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類共同基金的業(yè)績(jī)（2021年和2022YTD）2020年以來(lái)美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類共同基金迎來(lái)高速增長(zhǎng)

截至2021年末，期權(quán)類共同基金的規(guī)模達(dá)到711億美元，較2020年末增加337億美元，規(guī)模增長(zhǎng)率為90%。2022YTD收益率2021年收益率-16%

美國(guó)期權(quán)類共同基金規(guī)模增長(zhǎng)的主要為資金流入，2020年、2021年、彭博美國(guó)綜合債標(biāo)普500-2%2022年YTD（截至10月14日）分別獲得凈流入97億美元、286億美元、284億美元。-24%29%-14%

2021年全年52周，美國(guó)期權(quán)類共同基金均獲得資金凈流入。OptionsTradingDerivativeIncome11%-16%2021

年

標(biāo)

普

500

指

數(shù)

收

益

率

為

29%

，

Derivative

Income

和Options

Trading類別的收益率分別為17%和11%；2022年年初至10月14日，標(biāo)普500指數(shù)跌幅為24%，兩類期權(quán)產(chǎn)品的跌幅分別為16%和14%。17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%資料：Calamos

Investment，中信證券研究部美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類共同基金的規(guī)模（單位：億美元）美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類共同基金的資金流（單位：億美元）DerivativeIncomeOptionsTradingDerivativeIncomeOptionsTrading711800700600500400300200100035030025020015010050284286374970-502008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：Calamos

Investment，中信證券研究部資料：Calamos

Investment，中信證券研究部123.3美國(guó)市場(chǎng)代表性期權(quán)類共同基金美國(guó)市場(chǎng)上使用期權(quán)策略的典型基金基金類別基金名稱基金公司業(yè)績(jī)基準(zhǔn)基金規(guī)模使用策略（權(quán)益資產(chǎn)投資+期權(quán)對(duì)沖）投資于低成本的ETF買入平值或輕虛認(rèn)沽期權(quán)，期權(quán)期限通常為1到2年不依賴于擇時(shí)和股票選擇。主動(dòng)管理短期期權(quán)組合???Swan

DefinedRiskFund（代表份額：SDRAX）11.1億美元（2022Q1）風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖類SWAN

CAPITALS&P500GatewayFund（代表份額：GATEX）65億美元

?

使用量化多因子模型構(gòu)建股票組合（2022Q3）?

持續(xù)賣出指數(shù)認(rèn)購(gòu)期權(quán)來(lái)獲取權(quán)利金，也會(huì)買入指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)來(lái)保護(hù)組合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖類NATIXISFUNDSS&P500S&P500??通過(guò)指數(shù)增強(qiáng)策略優(yōu)選個(gè)股構(gòu)建Put

Spread

Collar策略：買入較高行權(quán)的put，賣出較低行權(quán)價(jià)的put，同時(shí)賣出虛值callJPMorganHedgedEquityFund（代表份額：JHQAX）J.P.

Morgan

AssetManagement148.7億美元（2022Q3）5.69億美元

?

現(xiàn)貨端持有股票（2022Q3）?

主動(dòng)管理期權(quán)overlay策略風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖類

Calamos

HedgedEquityFundCalamosS&P

500S&P

5006.78億美元

?

備兌策略和put

write策略相結(jié)合（2022Q3）?

期權(quán)端進(jìn)行主動(dòng)管理增強(qiáng)收益類

Parametric

Volatility

RiskPremiumEatonVance資料：Bloomberg，各基金公司官網(wǎng)，中信證券研究部美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模最大的option-based共同基金（JPMorganHedgedEquityFund）基金收益優(yōu)選個(gè)股的超額收益100%標(biāo)普500漲跌13資料：J.P.Morgan

Asset

Management，中信證券研究部3.4美國(guó)市場(chǎng)期權(quán)類ETF代表——結(jié)構(gòu)化ETF數(shù)量與規(guī)模參與時(shí)間Innovator結(jié)構(gòu)掛鉤標(biāo)的?

標(biāo)普500①

傳統(tǒng)Buffer：3種程度，12個(gè)月全覆蓋②

高參與率系列：StackerETF、ACCELERATED

ETF③

FOF型InnovatorFirstTrustAllianz2018-082019-11?

MSCI新興市場(chǎng)?

MSCI

EAFE?

Russell

2000?

Nasdaq-100?

20+

YearTreasury

BondTrueShares

Pacer711數(shù)量8①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，12個(gè)月全覆蓋?

標(biāo)普500?

MSCI

EAFE?

Nasdaq-100?

黃金FirstTrust65②

Income類31①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，僅覆蓋4個(gè)月份?

標(biāo)普500?

標(biāo)普500?

標(biāo)普5002020-062020-072020-12AllianzInnovatorFirstTrustAllianzTrueShares

Pacer27.08223.4364.04①

低參與率無(wú)cap型buffer：1種TrueSharesPacer程度，12個(gè)月全覆蓋規(guī)模4568.87①

傳統(tǒng)Buffer

：2種程度，僅覆蓋22375.36個(gè)月份②

FlexBuffer：1種程度，僅覆蓋2個(gè)月份③

FOF型資料：Bloomberg，中信證券研究部。注：數(shù)量與規(guī)模統(tǒng)計(jì)截至2021年5月末。143.5境內(nèi)市場(chǎng)期權(quán)策略應(yīng)用實(shí)踐50ETF及其備兌策略的表現(xiàn)50ETF及其buffer策略的表現(xiàn)50ETFbuffer策略50ETF備兌策略年化收益率年化波動(dòng)率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤2.001.801.601.401.201.000.800.60最大回撤2.001.801.601.401.201.000.800.6050ETF2.40%22.50%-43.72%50ETF2.40%22.50%

-43.72%14.24%

-29.18%buffer策略2.78%12.23%

-26.01%備兌策略

4.39%資料：Wind，中信證券研究部?？疾炱冢?015年2月27日至2022年10月14日。資料：Wind，中信證券研究部?？疾炱冢?015年2月27日至2022年10月14日。300ETF及其期權(quán)組合策略的表現(xiàn)（2022年YTD）300ETF及其期權(quán)組合策略的表現(xiàn)（300期權(quán)上市至2022/10/14）備兌衣領(lǐng)雙賣CIS300增強(qiáng)綜合對(duì)沖buffer年化收

年化波

最大回益率

動(dòng)率-16%

15%年化收

年化波

最大回備兌衣領(lǐng)雙賣CIS300增強(qiáng)綜合對(duì)沖buffer撤益率動(dòng)率撤柏瑞300ETF柏瑞300ETF1.101.000.900.800.700.601.801.601.401.201.000.80備兌對(duì)沖-18%-11%-6%備兌對(duì)沖衣領(lǐng)8%-2%2%13%-20%-25%-9%-12%-6%6%4%11%6%衣領(lǐng)buffer-12%12%-13%buffer6%10%-15%雙賣柏瑞300ETFCIS300增強(qiáng)綜合-22%-27%-25%27%20%19%-28%-23%-23%雙賣柏瑞300ETFCIS300增強(qiáng)綜合11%1%4%22%21%20%-29%-34%-33%2019-