京東(JD US)：2023：零售業(yè)務轉型之年

1告京東(JDUS)2023告京東(JDUS)2023：零售業(yè)務轉型之年華泰研究更新報告互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務轉型進行時，維持“買入”評級P價值，我們的新目標價為51.78美元(前值：63.72美元)。維持“買入”評級。京東零售：邁向高質量增長之路效應消退后京東零售和京東集團有望于2024年重回健康的收入增長軌道(我們預計此次京東零售的業(yè)務轉型或將貫穿2023年全年)。其他業(yè)務：運營效率提升值得關注與京東其他分部如京東物流、達達的長期業(yè)務協(xié)同潛力。我們看好京東物流繼續(xù)受益于規(guī)模效應和經(jīng)營杠桿釋放，達達嚴控營銷支出亦有望取得成效，我們預計2Q23目標價(美元):研究員SACNo.S0570523010002SFCNo.BRI004研究員SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796杰houjie017864@+(86)2128972228linhuanyu@+(86)75582492388基本數(shù)據(jù)目標價(美元)收盤價(美元截至6月6日)市值(美元百萬)6個月平均日成交額(美元百萬)52周價格范圍(美元)BVPS(美元)51.7837.75 59,135 448.0231.57-67.3119.73股價走勢圖京東(%)7((%)7(1)(8)(15)相對標普5006758504132Oct-22Jun-Oct-22Jun-22Jun-23資料來源：S&P打磨長期競爭力，應對激烈競爭鑒于電商領域競爭加劇，我們認為京東需持續(xù)專注于打磨其在“多、快、好、省”新客并鞏固用戶心智份額的關鍵。經(jīng)營預測指標與估值會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(人民幣百萬)951,5921,046,2361,089,3291,184,9351,274,989+/-%27.599.954.128.787.60歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(3,560)10,38017,31126,39632,896+/-%(107.21)(391.57)66.7752.4824.62EPS(人民幣，最新攤薄)(2.29)6.5310.6716.0319.68ROE(%)(1.72)4.907.7810.8012.00PE(倍)(115.31)40.3623.6815.6112.59PB(倍)1.951.961.771.601.43EVEBITDA(倍)(10880)58.5517.7211.599.28資料來源：公司公告、華泰研究預測JDUS)同比(右軸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000同比(右軸)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030252050我們認為2023年是京東零售業(yè)務轉型的關鍵之年。京東零售正積極縮減部分低利潤率的1P零售業(yè)務規(guī)模(如部分快消品類)，并對3P商家更加開放，在流量分配機制、組織結構、績效評估等方面的變化已經(jīng)顯現(xiàn)。我們預計業(yè)務轉型有望帶來多項成果：1)利潤率或受益于收入結構的積極變化而穩(wěn)步增長。我們預計京東零售較高利潤率的3P業(yè)務收入占比上升，將有效助力其綜合毛利率的改善。2)用戶體驗有望提升，主要得益于SKU和產(chǎn)品品類的豐富，疊加價格優(yōu)勢提升(得益于1P業(yè)務和3P商家間更公平、完善的競爭環(huán)境)。3)更為積極的拓客前景。我們預計增長的3P商家數(shù)量將助力京東零售在此前未建立相對優(yōu)勢的產(chǎn)品類別中獲取更多份額，如服裝、家居用品等，這將有助于京東零售更好地獲取新客，并滿足現(xiàn)有客戶的多樣化購物需求。盡管業(yè)務轉型或對京東零售的收入增長帶來短期壓力，但其利潤率有望改善。我們認為穩(wěn)健的盈利能力將為京東應對電商領域日益激烈的競爭奠定良好基礎。我們仍看好京東零售與京東其他板塊公司如京東物流、達達之間長期的業(yè)務協(xié)同潛力，滿足用戶不同場域和距離下的多樣化消費需求。(yoy%)((yoy%)GMV2020202120222023E2024E2025E資料來源：公司公告，華泰研究預測(十億元)1,2001,000800600400200020202021同比(右軸)(yoy%)2025E30252015105020222023E2024E資料來源：公司公告，華泰研究預測京東拼多多(百萬臺)(yoy京東拼多多(百萬臺)(yoy%)手機天貓9008007006005004003002001000 京東同比(右軸)拼多多同比(右軸)手機淘寶同比(右軸) 京東同比(右軸)拼多多同比(右軸)86420(2)(4)(6)(8)2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月注：月獨立設備指當月中使用過相關app的設備。資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究(十億元)60(%)5.04.5(十億元)60(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0504030200調整后經(jīng)營利潤調整后經(jīng)營利潤率(右軸)2020202120222023E2024E2025E資料來源：公司公告，華泰研究預測我們的盈利預測調整主要包含以下內容:1)我們將京東2023/2024/2025年收入預測下調8.1%/9.5%/10.5%至人民幣1.1/1.2/1.3萬億元，主要考慮業(yè)務轉型的影響及家電等耐用品消費情緒疲軟。2)我們將京東2023/2024/2025年毛利率預測上調0.8/0.8/0.9個百分點至14.7%/14.9%/15.1%，主要考慮高利潤率的3P業(yè)務收入份額提升，且伴隨京東零售退出部分低利潤率的1P零售業(yè)務，1P業(yè)務的綜合毛利率有所改善。3)我們將京東2023/2024/2025年非GAAP口徑下凈利率預測上調至2.9%/3.2%/3.5% (2022年：2.7%)，主要考慮京東零售和其他業(yè)務分部(如達達、京東物流等)的利潤率提高。我們預計京東仍將在保持長期競爭力如價格優(yōu)勢、用戶體驗等方面繼續(xù)投資。(人民幣百萬)前值2023E2024E2025E新值變動,%前值新值變動,%前值新值變動,%收入1,184,9131,089,3291,309,9861,184,935-9.5%1,424,7941,274,989-10.5%毛利潤164,939160,131-2.9%184,858176,555-4.5%202,141191,886經(jīng)營利潤22,39427,25821.7%29,29538,51431.5%34,20046,541GAAP凈利潤13,82617,31125.2%20,01426,39631.9%24,38432,89634.9%非GAAP凈利潤32,10031,137-3.0%39.70037,786-4.8%43,60044,7432.6%資料來源：華泰研究預測前值2023E2024E2025E新值變動,pp前值新值變動,pp前值新值變動,pp毛利率13.9%14.7%0.814.9%0.814.2%0.9經(jīng)營利潤率1.9%2.5%0.62.2%3.3%2.4%3.7%凈利率1.2%1.6%0.41.5%2.2%0.71.7%2.6%0.9非GAAP凈利率2.7%2.9%0.23.03.2%%0.4資料來源：華泰研究預測我們將估值方法由可比估值(基于PE倍數(shù))更改為SOTP估值，以更好反映京東多元化業(yè)務布局的綜合價值。我們基于SOTP估值的新目標價為51.78美元(前值：63.72美元，我們的新目標價包含以下部分：1)給予京東零售業(yè)務36.28美元目標價，基于非GAAP口徑下15倍2023年預測PE，相較可比公司均值21.5倍2023年預測PE有所折價，主要考慮京東的業(yè)務轉型或導致其收入增長放緩，以及占京東零售較大份額的家電耐用品消費情緒疲弱。2)給予子公司和投資業(yè)務15.50美元目標價，包含部分上市公司的估值(基于最新市值和京東的持股)，以及未上市的京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)的估值(基于其招股書中最新一輪融資后的估值)。我們對京東的子公司和投資業(yè)務的估值給予20%的持有折讓。板塊20232023E凈利潤目標估值倍數(shù)(x)美元百萬持股比例持有折讓歸屬于京東集團的價值每股價值，美元京東零售(不包括京東健康和京東工業(yè))子公司&投資27,07815.058,864100%58,86425,13936.2815.50京東健康京東物流達達萬物新生易鑫集團大健云倉京東產(chǎn)發(fā)京東工業(yè)19,85910,5161,4076786582777,0276,32968%64%54%33%16%10%75%78%20%20%20%20%20%20%20%20%10,7385,3466068184234,2143,9476.623.300.370.110.050.012.602.43總估值，百萬元美元稀釋后總ADS數(shù)，百萬股每股價值84,0031,62251.78注：1)京東零售凈利潤的計算已剔除京東健康和京東工業(yè)部分。2)市值數(shù)據(jù)截至2023年6月6日收盤；3)匯率假設：美元/人民幣=6.9.資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測公司名代代碼價格(交易貨幣)PE(x)PEGPEG(x)2023E調整后凈利潤CAGR2023E-2025EPS(x)PSG(x)2023E收入CAGR2023E-2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E阿里巴巴BABAUS86.70.9拼多多PDDUS72.814.4唯品會VIPSUS4.4美團3690HK121.837.421.814.50.20.120.9AmazonAMZNUS126.647.834.825.40.50.211.1eBayEBAYUS45.210.8平均值21.515.912.40.211.8注：數(shù)據(jù)截至2023年6月6日收盤。資料來源：彭博一致預期，華泰研究提示競爭激化；用戶獲取進展慢于預期。 10x25x 5 10x25x 5x 20x(美元) 15x150100500(50)8/6/208/12/208/6/218/12/218/6/228/12/22資料來源：S&P、華泰研究(美元)京東1.6x4.1x 6.6x9.0x11.5x3002251507508/6/208/12/208/6/218/12/218/6/228/12/22資料來源：S&P、華泰研究JDUS)利潤表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入951,5921,046,2361,089,3291,184,9351,274,989銷售成本(822,526)(899,163)(929,198)(1,008,380)(1,083,103)毛利潤129,066147,073160,131176,555191,886銷售及分銷成本(38,743)(37,772)(42,305)(44,157)(46,875)管理費用(11,562)(11,053)(12,300)(12,683)(13,647)其他收入/支出(74,620)(78,525)(78,269)(81,202)(84,823)財務成本凈額(1,213)(2,106)(2,645)(2,513)(2,387)應占聯(lián)營公司利潤及虧損(4,918)(2,195)(3,284)(3,284)(3,284)稅前利潤(2,580)13,86721,32932,71740,869稅費開支(1,887)(4,176)(4,266)(6,543)(8,174)少數(shù)股東損益(923.00)(697.00)(248.00)(223.20)(200.88)凈利潤(3,560)10,38017,31126,39632,896折舊和攤銷2,8597,115(5,590)(6,808)(8,046)EBITDA(4,226)8,85829,56542,03851,302EPS(人民幣，基本)(2.29)6.6411.0016.6920.69資產(chǎn)負債表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025E存貨75,60177,94972,79682,61575,966應收賬款和票據(jù)23,35535,73222,71337,68324,054現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物70,76778,86174,301109,897122,134其他流動資產(chǎn)129,948158,532158,568158,789158,745總流動資產(chǎn)299,672351,074328,379388,985380,899固定資產(chǎn)38,76166,24181,79196,740111,076無形資產(chǎn)18,27032,26236,77741,06745,131其他長期資產(chǎn)139,804145,673142,663139,129136,118總長期資產(chǎn)196,835244,176261,232276,936292,324總資產(chǎn)496,507595,250589,611665,921673,223應付賬款176,134204,085180,500231,256204,994短期借款4,36812,14612,14612,14612,146其他負債41,13350,33050,33050,33050,330總流動負債221,636266,561242,976293,732267,470長期債務13,72134,98734,98734,98734,987其他長期債務14,36619,57920,46219,84320,711總長期負債28,08754,56655,44954,83055,698股本208,912213,366213,366213,366213,366儲備/其他項目1,212590.0017,90144,29777,194股東權益210,124213,956231,267257,663290,560少數(shù)股東權益36,66160,16759,91959,69659,495總權益246,784274,123291,186317,359350,055估值指標會計年度(倍)202120222023E2024E2025EPE(115.31)40.3623.6815.6112.59PB1.951.961.771.601.43EVEBITDA(108.80)58.5517.7211.599.28股息率(%)0.000.000.000.000.00自由現(xiàn)金流收益率(%)(0.95)(9.22)(1.51)8.252.44資料來源：公司公告、華泰研究預測現(xiàn)金流量表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025EEBITDA(4,226)8,85829,56542,03851,302融資成本1,2132,1062,6452,5132,387營運資本變動15,25913,347(5,450)25,746(5,939)稅費(1,887)(4,176)(4,266)(6,543)(8,174)其他(48,508)(19,427)638.65770.92896.57經(jīng)營活動現(xiàn)金流(38,149)708.0423,13364,52440,474CAPEX(14,009)(56,156)(25,656)(26,047)(26,445)其他投資活動564.6718,949608.88(369.03)595.42投資活動現(xiàn)金流(13,444)(37,207)(25,047)(26,416)(25,850)債務增加量7,83929,0450.000.000.00權益增加量55,5544,4540.000.000.00派發(fā)股息0.000.000.000.000.00其他融資活動現(xiàn)金流(52,538)(2,728)(2,645)(2,513)(2,387)融資活動現(xiàn)金流10,85430,771(2,645)(2,513)(2,387)現(xiàn)金變動(40,738)(5,728)(4,560)35,59612,237年初現(xiàn)金86,08545,34739,61835,05970,655匯率波動影響0.000.000.000.000.00年末現(xiàn)金45,34739,61835,05970,65582,891業(yè)績指標會計年度(倍)增長率(%)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入27.599.954.128.787.60毛利潤18.2913.958.8810.268.68營業(yè)利潤(66.45)376.2938.2041.2920.84凈利潤(107.21)(391.57)66.7752.4824.62EPS盈利能力比率(%)(107.01)(389.80)65.6151.7324.00毛利潤率13.5614.0614.7014.9015.05EBITDA(0.44)0.852.713.554.02凈利潤率(0.37)0.991.592.232.58ROE(1.72)4.907.7810.8012.00ROA償債能力(倍)(0.77)1.902.924.204.91凈負債比率(%)(25.07)(14.83)(11.75)(24.36)(25.81)流動比率1.351.321.351.321.42速動比率營運能力(天)1.011.021.051.041.14總資產(chǎn)周轉率(次)2.071.921.841.891.90應收賬款周轉天數(shù)7.1010.179.669.178.72應付賬款周轉天數(shù)68.0576.1174.5073.5072.50存貨周轉天數(shù)29.4430.7429.2027.7426.35現(xiàn)金轉換周期每股指標(人民幣)(31.51)(35.21)(35.64)(36.58)(37.43)EPS(2.29)6.6411.0016.6920.69每股凈資產(chǎn)135.26136.89146.93162.89182.77JDUS)分析師聲明本人，侯杰、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定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