金某地產(chǎn)新之國債篇

[中國金融工具創(chuàng)新系列報告之一]

國債創(chuàng)新：在政策調(diào)控中尋找機(jī)會

主要觀點

●2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用

●國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券和老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流

●我們預(yù)計未來財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進(jìn)一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進(jìn)程取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快慢；另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強(qiáng)力競爭,這會增強(qiáng)財政部國債的創(chuàng)新動機(jī),在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐

2003年的國債市場強(qiáng)烈顯示出與宏觀經(jīng)濟(jì)和其它金融子市場(匯率市場和商品市場)之間的聯(lián)動性,這種聯(lián)動性通過央行越來越頻繁的政策操作,傳導(dǎo)到債券市場,使得債券市場產(chǎn)生較大的波動。更為重要的是,隱含在央行貨幣政策操作之后的政策目標(biāo)很容易被市場感知,市場主體的行為選擇因而出現(xiàn)相應(yīng)的系統(tǒng)性變化。特別是,附屬于國債市場的短期金融工具市場,憑借央行票據(jù)的大量發(fā)行,逐步形成了國債市場內(nèi)一個意義重大的子市場,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權(quán),并進(jìn)一步通過票據(jù)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的流動性。我們在《中國金融工具創(chuàng)新報告(2002)》中曾經(jīng)用"交易規(guī)則和主體的互動"來形容2002年國債市場發(fā)行人和市場交易者之間微妙的規(guī)則--行為博弈,進(jìn)而說明財政部從擁有完全主導(dǎo)地位的發(fā)行人角色,逐漸轉(zhuǎn)變觀念,開始進(jìn)行一些市場化的發(fā)行制度和品種創(chuàng)新。到了2003年,國債市場幾乎完全被央行主導(dǎo)。2003年上半年,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯,對推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用。下半年以后,由于匯率政策短期目標(biāo)的擠壓,以及金融市場與實體經(jīng)濟(jì)之間的矛盾更加突出,央行的貨幣政策選擇,造成市場流動性短期內(nèi)缺失,利率預(yù)期從原本的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變成升息預(yù)期。

就在不利的市場環(huán)境下,國開行2003年發(fā)行量首次突破了記賬式國債的發(fā)行規(guī)模,以本幣發(fā)行了30期共4000億金融債,同時也在境內(nèi)首次發(fā)行了美元債,在品種創(chuàng)新和發(fā)行方式多樣化上取得了長足的進(jìn)步,尤其是在遠(yuǎn)期和掉期上進(jìn)行了相當(dāng)多的嘗試。

綜合而言,2003年的債券市場是利率從歷史低位回升的開始,升息壓力開始顯現(xiàn),利率受央行調(diào)控而出現(xiàn)的變動更加頻繁。在創(chuàng)新過程中,市場主體和游戲規(guī)則的制定者,都較以往更深刻地體會到債券市場的投資特性。特別是在開放式回購漸行漸進(jìn)的過程中,伴隨著市場動蕩,機(jī)構(gòu)也開始深刻反思已往債券市場投資和盈利模式的局限性?？偨Y(jié)2003年國債市場的傳導(dǎo)機(jī)理,分析市場結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品創(chuàng)新,歸納出變化的原理和產(chǎn)品的創(chuàng)新特性,可以幫助市場主體減少進(jìn)一步創(chuàng)新的盲目性。

需要說明的是,由于政策性金融債與現(xiàn)階段國債的風(fēng)險結(jié)構(gòu)十分相近,因而我們所稱的國債,包含了政策性金融債。

一、2003年國債市場運(yùn)行情況

(一)一級市場回顧

截至2003年12月31日,財政部2003年年度發(fā)行記帳式國債13期,計3778.8億元；財政部憑證式國債4期,計2504.6億元；國家開發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債30期,計4000億元,國開行美元債1期,計5億美元；國家進(jìn)出口銀行政策性金融債3期,計320億元；中國國際信托投資公司在銀行間市場發(fā)行1期金融債,計100億元。其中財政部計劃發(fā)行6595億元,實際發(fā)行國債共計6283.4億元,超過2002年6061.3億元的水平,創(chuàng)下歷史新高。但全年發(fā)行記帳式國債3778.8億元,比2002年減少15%左右。國開行發(fā)行規(guī)模首次超過了財政部記帳式國債的水平,市場影響力大大提高,財政部國債在發(fā)行市場的話語權(quán)弱化。

具體情況見附表。

與此同時,原先附屬于國債市場的短期金融工具市場,由于央行票據(jù)的大量發(fā)行,迅速成為一個舉足輕重的子市場。央行在2003年4月22日開始發(fā)行央行票據(jù),到2003年12月31日止,共發(fā)行央行票據(jù)63期,計7750億元,幾乎達(dá)到財政部發(fā)行記帳式國債和國開行金融債之和。

從國債市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)看,2003年,盡管積極的財政政策有淡出的跡象,但國債發(fā)行規(guī)模并沒有減少。

作為對2002年財政部國債品種創(chuàng)新的延續(xù),2003年財政部繼續(xù)加大跨市場國債的發(fā)行,增加銀行間市場和交易所市場的相互融通,全年發(fā)行跨市場品種3只,兩市場合計發(fā)行量達(dá)到1370億元,是2002年發(fā)行量的4倍。由于跨市場品種增加了銀行柜臺的債券數(shù)量,使得一度邊緣化的柜臺市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

但國債品種創(chuàng)新依靠延續(xù)是不能維持競爭力的,由于市場環(huán)境惡化,財政部受到成本約束,發(fā)債計劃又是法定的,因而其發(fā)債功能受到侵蝕。與財政部在發(fā)行市場的被動地位相比,國開行應(yīng)付弱勢債券市場顯得更有空間,憑借靈活的發(fā)行手段和積極的品種創(chuàng)新,國開行迅速成為債券市場舉足輕重的發(fā)行主體。全年國開行發(fā)行人民幣債4000億元,發(fā)行國開行美元債5億元,超過了財政部記帳式國債的發(fā)行總額。

(二)二級市場運(yùn)行特點

從市場結(jié)構(gòu)和市場參與者的角度來講,2003年國債市場還呈現(xiàn)以下幾個比較明顯的特征。

1、央行票據(jù)成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的最主要和最常用的政策工具

2、銀行間和交易所市場聯(lián)動性增強(qiáng),銀行間市場主導(dǎo)了交易所市場走勢

3、市場對國開行金融債重新定位

4、利率升降的預(yù)期對國債市場影響日益增強(qiáng),政策對市場預(yù)期進(jìn)行管理顯得更加迫切

5、回購標(biāo)準(zhǔn)券成為交易所市場的主要利空因素

二、政策時機(jī)沖突和匯率困境：創(chuàng)新的局限和推動力

央行主導(dǎo)債券市場以后,貨幣政策、財政政策和匯率制度的短期協(xié)調(diào)性,成為影響國債品種創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。從2003年的情況看,宏觀調(diào)控政策的時機(jī)沖突和匯率困境在限制了財政部國債品種創(chuàng)新的同時,也放大了其他發(fā)債主體的創(chuàng)新動力。

2003年,由于美元的持續(xù)貶值,亞洲國家匯率政策陷入困境,其中也包括日本。盡管我們沒有實行外匯市場完全放開,承受的壓力沒有日本大,但外匯干預(yù)的后果導(dǎo)致外匯占款大量上升,為了對沖這些占款,央行勢必要在債券市場進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的資金回收,這種操作的后果是市場流動性減少、債券市場下跌,收益率升高促使國外資金加速流入收益率相對較高的國內(nèi)市場,這既與財政政策需要補(bǔ)充國債項目后續(xù)資金的調(diào)控目標(biāo)相左,也與貨幣政策的長期目標(biāo)不一致。

央行敏感地識別出了這種變化,在一季度的報告中,央行認(rèn)為,在該季度,國內(nèi)貨幣供應(yīng)量快速增長,金融機(jī)構(gòu)存貸差繼續(xù)擴(kuò)大,而存貸比例維持下降,一季度外匯占款近2450億；截至4月15日,央行在公開市場業(yè)務(wù)上通過正回購共回籠資金2060億。由于持續(xù)正回購導(dǎo)致央行手中現(xiàn)券缺乏,從4月24日開始,央行轉(zhuǎn)而發(fā)行央行票據(jù)。

外匯占款上升和貨幣供應(yīng)量加快的雙重作用,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣偏離計劃目標(biāo),為了維持原有目標(biāo),同時防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險,在M2增長過快的壓力下,央行只好采取更高頻率、效果更加顯著的貨幣政策操作。與此形成鮮明對照的是,財政部發(fā)債的靈活性很小?，F(xiàn)行的國債發(fā)行實行年度額度管理制度,發(fā)債規(guī)模屬法定事項,因而在年度以內(nèi),政府無權(quán)隨意追加或削減國債。這使得財政部無法針對市場環(huán)境變化有效調(diào)整發(fā)債規(guī)模和方式。加上成本限制,財政部發(fā)債時機(jī)、品種的靈活性大大降低。簡言之,財政部通過國債發(fā)行所執(zhí)行的財政政策,與貨幣政策操作很難時時保持一致。這種情況在2003年被夸張地放大了,比如,央行的貨幣政策操作導(dǎo)制債券市場流動性下降,如果市場主體頭寸本來較寬裕,這種操作的影響一般不大。市場在短暫的沖擊后又回復(fù)正常,利率預(yù)期不變。但是如果市場頭寸本來較少,作為債券市場主要主體的商業(yè)銀行,在大量發(fā)放貸款后,超額準(zhǔn)備金下降,水缸的水淺了,現(xiàn)在又要開閘放水,整個金融機(jī)構(gòu)的頭寸收縮,一點點沖擊也會對市場造成巨量動蕩,并進(jìn)而影響國債發(fā)行。

2003年的債券市場運(yùn)行顯示,央行對沖外匯占款的操作,在調(diào)劑貨幣政策和財政政策之間的時機(jī)矛盾中,處于非常重要的位置。盡管從短期來看,貨幣政策和財政政策的沖突僅僅屬于時機(jī)沖突,但在財政部強(qiáng)調(diào)發(fā)債成本,在債券發(fā)行方式、發(fā)行條款上缺乏必要創(chuàng)新的情況下,國債市場的創(chuàng)新必然只能由其他主體擔(dān)綱。從效果看,財政部國債堅持荷蘭式招標(biāo)(除03國債01增發(fā)選擇了美國式招標(biāo))和固定利率債券模式,而且發(fā)行期距離上市期時間過長,平均達(dá)到一周時間,承銷團(tuán)的熱情難免不高。但以國開行為代表的其他市場主體由于創(chuàng)新動力大,受到市場歡迎。但就發(fā)行和上市的時間間隔來說,國開行提出了預(yù)發(fā)行草案,希望可以減少一級市場到二級市場之間的利率風(fēng)險。

投資人歡迎創(chuàng)新還可以從一級市場和二級市場的行情的傳導(dǎo)路徑變化中得到證明,與2002年不同,2003年一級市場國債發(fā)行并未引領(lǐng)二級市場國債現(xiàn)券的行情走高,倒是央行通過改變二級市場國債現(xiàn)券行情變化,引導(dǎo)一級市場國債上限的確定和發(fā)行利率的走高,從而主導(dǎo)債市起伏。

三、2003年國債市場創(chuàng)新成果

在相對復(fù)雜和多變的市場環(huán)境中,發(fā)行人的創(chuàng)新首先是為了確保發(fā)行成功,其次才是品種創(chuàng)新,因為品種創(chuàng)新的深度較發(fā)行環(huán)節(jié)的變化更大,因而以品種創(chuàng)新取勝的國開行,顯得更加主動和富有成效。國開行在品種創(chuàng)新方面,通過浮息債券、短期債券、含權(quán)債券、遠(yuǎn)期債券、互換債券,和大量的老券增發(fā),占據(jù)了創(chuàng)新的主流。

(一)財政部

2003年年初,財政部曾經(jīng)就國債創(chuàng)新提出了很多設(shè)想。在節(jié)后財政部召開了年度記帳式國債承銷團(tuán)工作會議上,提出的財政部2003年國債發(fā)行工作的總體思路、工作重點以及創(chuàng)新舉措包括：繼續(xù)執(zhí)行積極的財政政策,全年發(fā)債規(guī)模不少于2002年；首次將記賬式國債承銷團(tuán)成員劃分為甲、乙兩個類別管理,根據(jù)機(jī)構(gòu)綜合實力和國債業(yè)務(wù)能力的差異分別賦予不同的權(quán)利和義務(wù)；加大跨市場發(fā)展力度,提高雙向轉(zhuǎn)托管的效率；研究開放式回購、遠(yuǎn)期交易等方式,進(jìn)一步活躍二級市場；完善國債期限結(jié)構(gòu),實行靈活多樣的招標(biāo)方式,按年公布關(guān)鍵品種的發(fā)行計劃,形成7年期的基準(zhǔn)國債,逐步提高基準(zhǔn)國債的種類和流動性；大力培育國債市場機(jī)構(gòu)投資者,鼓勵合格的境外投資者進(jìn)入中國國債市場；擴(kuò)大國債柜臺交易試點范圍；加強(qiáng)立法,盡早推出《國債管理條例》。以上舉措增加了市場透明度、最大限度地避免了市場非理性行為的發(fā)生、在保持國債市場整體穩(wěn)定的同時提高了市場流動性,有利于債市長期投資、理性投資的理念的形成,有利于債市健康穩(wěn)定發(fā)展。

從實踐上看,這些內(nèi)容或多或少得到了實現(xiàn)。比如,財政部積極貫徹按年公布國債關(guān)鍵品種的發(fā)行計劃,與2002年相比,2003年財政部著重加大對7年期跨市場國債發(fā)行,并率先在年初公布跨市場國債的發(fā)行計劃,以期讓7年期跨市場國債成為債券市場基準(zhǔn)利率國債,推動銀行市場與交易所市場的接軌,逐步提高其種類和流動性。另外,如上述,財政部還發(fā)行了3期跨市場國債,分別是03國債01、03國債07和03國債11,算是對2002年創(chuàng)新的延續(xù)。在發(fā)行方式上,財政部也進(jìn)行了很多創(chuàng)新性嘗試,比如,財政部首次在記賬式1期國債上引入了增發(fā)模式,增發(fā)后該券成為發(fā)行量最大的國債品種,發(fā)行量達(dá)到700億元,成為國債市場上有史以來上市量最大的券種,為今后推出國債遠(yuǎn)期交易和開放式回購等新的交易手段作準(zhǔn)備；7期和11期也增加了銀行柜臺的發(fā)行；03國債05引入遠(yuǎn)期概念；其他還有承銷團(tuán)成員被劃分為甲乙兩類在2004年已推出。

(二)國家開發(fā)銀行

國開行在2003年發(fā)行的幾乎每一期債券都有創(chuàng)新點,且針對性較強(qiáng)。比如,針對2003年利率從谷底回升,國開行大量發(fā)行了浮息債券、短期債券、選擇權(quán)債券和掉期債券；又比如,針對老債券風(fēng)險狀況被投資人熟識,國開行還以增發(fā)的形式將票面利率較低的債券轉(zhuǎn)換成相對票面利率較高的債券,以增加吸引力,等等,這些創(chuàng)新很多具有引領(lǐng)市場的作用。

由于短期債券和浮息債券屬于比較簡單的金融品種,我們不進(jìn)行統(tǒng)計。

在實際中,國開行金融債創(chuàng)新牽涉多個創(chuàng)新類別。比如03國開22就既是老券增發(fā),又屬于掉期品種,同時還是浮息債券。這樣多重增值,也增加了國開行金融債的吸引力?？梢哉f,2003年是國開行金融債創(chuàng)新全面勝利的一年。國開行金融債不僅在發(fā)行上大受歡迎,期期發(fā)行成功,在二級市場上也受到追捧。

四、2004年債市創(chuàng)新展望

從長期來看,央行在貨幣市場的權(quán)威地位必須確立,這使國內(nèi)宏觀調(diào)控能力增強(qiáng)的最顯著標(biāo)志。受此影響,央行的調(diào)控對市場的影響,其重要程度還會進(jìn)一步強(qiáng)化。我們預(yù)計,財政部國債的創(chuàng)新會在注重期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、發(fā)行方式完善上進(jìn)一步延續(xù),這一延續(xù)過程的進(jìn)程,取決于財政部作為發(fā)債主體角色定位的準(zhǔn)確與快慢；在另一方面,如果政策性金融債繼續(xù)選擇國家信用作為最后保障,財政部國債的品種創(chuàng)新還要面對國開行等主體的強(qiáng)力競爭,這會增強(qiáng)財政部國債的創(chuàng)新動機(jī),在發(fā)行方式和品種翻新上加大創(chuàng)新步伐。同時,由于開放式回購漸行漸進(jìn),預(yù)發(fā)行制度逐漸浮上水面,國債發(fā)行草案修改提上日程,交易所標(biāo)準(zhǔn)券缺點受到更多重視,但暫時無法扭轉(zhuǎn)銀行間市場主導(dǎo)交易所的趨勢改變,跨市場套利增加。(本報告執(zhí)筆人中信基金毛穎)●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之二]可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新：條款蘊(yùn)含增長信息主要觀點

●由于股票市場即將反轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長預(yù)期的影響,2003年可轉(zhuǎn)債市場十分活躍,發(fā)行規(guī)模較2002年放大近5倍,成為再融資工具中最受市場矚目的手段

●包含QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注說明市場投資理性的增加。其中國內(nèi)機(jī)構(gòu)人看中轉(zhuǎn)債保底收益和分享股權(quán)成長好處的優(yōu)勢,QFII投資可轉(zhuǎn)債還包含了對人民幣匯率升值的預(yù)期

●可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的創(chuàng)新,主要體現(xiàn)在兩點：1)條款設(shè)計中包含了市場反轉(zhuǎn)的信息、行業(yè)增長信息,尤其是對行業(yè)間相對投資價值理念的包含,充分說明發(fā)行人的融資理性有所增加；2)條款的內(nèi)部協(xié)調(diào)性明顯增強(qiáng),發(fā)行人和承銷商的傾向性意見十分鮮明

●受投資理念變化的影響,轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)集中度今后會進(jìn)一步提高,募集資金投向會傾向于兼并收購,這些都會促使條款結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化

2003年通過公眾募集渠道共計發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券16只,完成融資185.5億元,與2002年融資總規(guī)模41.5億元相比,增長近4.5倍,首次超過增發(fā)和配股,成為上市公司再融資手段的替代工具。如表1所示,如果發(fā)行的轉(zhuǎn)債全部實現(xiàn)轉(zhuǎn)股,發(fā)行人的總股本和流通股本增幅一般都較大,最高的民生轉(zhuǎn)債,如果全部轉(zhuǎn)股,流通股幾乎增加1倍。在二級市場,16只新發(fā)可轉(zhuǎn)債均向投資人提供了正的收益。截至2004年2月4日,民生轉(zhuǎn)債向投資人提供了54.42%的累計收益,銅都、鋼釩的收益率也達(dá)到了40%以上。從成交量和換手率來看,規(guī)模較大的民生轉(zhuǎn)債、鋼鐵類轉(zhuǎn)債由于存在流通溢價要求,交投活躍；規(guī)模較小的轉(zhuǎn)債如西鋼、華僑城的交易量則表現(xiàn)一般。

一級市場和二級市場的繁榮,典型地說明,轉(zhuǎn)債市場受市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長預(yù)期的影響十分顯著,預(yù)期越是明顯和集中,轉(zhuǎn)債的投資價值越高。分時段看,2003年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,其收益率較下半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債明顯豐厚,原因是上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,很多在下半年已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,持有人可以按照事先預(yù)期的那樣分享市場反轉(zhuǎn)的好處。行業(yè)增長的信息更加關(guān)鍵,如雅戈爾轉(zhuǎn)債,盡管發(fā)行時機(jī)選擇在上半年,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預(yù)期存在分歧,因而累計收益率偏低。

一、產(chǎn)品銷售情況：投資人結(jié)構(gòu)變化和理性特征

如上述,轉(zhuǎn)債市場的繁榮,依賴于發(fā)行人和投資人對市場反轉(zhuǎn)和行業(yè)增長預(yù)期達(dá)成廣泛的共識,投資人在2003年對轉(zhuǎn)債品種表現(xiàn)出了極大的熱情。表2總結(jié)了16只轉(zhuǎn)債的申購情況和申購資金的短期相對成本。從中簽率來看,鋼釩轉(zhuǎn)債由于承接了2002年市場疲弱預(yù)期的影響,中簽率較高,其他轉(zhuǎn)債品種均受到投資人的歡迎；申購行為的年收益率一般都高于交易所債券7日回購利率,說明轉(zhuǎn)債的發(fā)行要素中的確包含了資金成本的補(bǔ)償因子,并且更為重要的是,這些補(bǔ)償因子能夠被投資人理性地發(fā)掘出來。

投資人理性還直接表現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的投資結(jié)構(gòu)變化中,在2003年轉(zhuǎn)債的投資人群體中,機(jī)構(gòu)投資人比重增大是一個顯著特征,信托投資公司、證券投資基金、財務(wù)公司、證券公司和上市公司成為5種最重要的轉(zhuǎn)債投資者。其中證券投資基金、信托投資公司和財務(wù)公司表現(xiàn)最積極。比如,幾乎所有的證券投資基金管理公司旗下的基金都參與了可轉(zhuǎn)債投資；在信托投資公司中,華寶信托、中泰信托、重慶國際信托等公司持有民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債等多只可轉(zhuǎn)債品種,在民生轉(zhuǎn)債前十大持有人中,華寶信托和中泰信托分別位居第一、三位,在萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的持有人中,廈門國際信托投資公司分別以2.64億元、2.29億元位居榜首；財務(wù)公司中,中國石化財務(wù)有限責(zé)任公司、中油財務(wù)有限責(zé)任公司、五礦集團(tuán)財務(wù)有限責(zé)任公司、中糧財務(wù)有限責(zé)任公司等大型財務(wù)公司申購的可轉(zhuǎn)債也十分可觀。相比之下,證券公司和上市公司的投資規(guī)模不如上述3類,但也開始漸成氣候。證券公司中,申銀萬國、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國都證券等機(jī)構(gòu)紛紛采用可轉(zhuǎn)債品種,為自營和代客理財尋求新出路。同時還有很多上市公司、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)、教育機(jī)構(gòu)等把投資方向轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有效申購資金規(guī)?？?機(jī)構(gòu)投資者動用的資金一般都數(shù)倍于中小投資人動用的資金,如華西轉(zhuǎn)債申購過程中,機(jī)構(gòu)的有效申購數(shù)量是中小投資者的2倍多,西鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,機(jī)構(gòu)投資人的有效申購金額是社會公眾投資者有效申購金額的4.54倍。7家機(jī)構(gòu)投資者并列第一大持有人,合計持有發(fā)行總額57.68%的轉(zhuǎn)債份額。

另一個備受關(guān)注的機(jī)構(gòu)投資人是社?；?社?；饏拹猴L(fēng)險,更容易接受可轉(zhuǎn)債。如在國電轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,社保基金的13個投資組合參與了申購,在華西轉(zhuǎn)債的申購中,社?；鸬?個組合共計獲配15299手。

機(jī)構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(如民生銀行的機(jī)構(gòu)投資人有些是它的客戶)的情形外,其余的情況均與該類投資者的理性有關(guān),原因可以總結(jié)為三條：1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機(jī)構(gòu)投資人；2)2003年央行較為謹(jǐn)慎的貨幣政策,尤其是以回籠貨幣為主要目標(biāo)的貨幣政策操作,使機(jī)構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動轉(zhuǎn)變,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,使得可轉(zhuǎn)債相對于國債和企業(yè)債券而言,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影響相對較?。?)一些機(jī)構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段,為后期介入上市公司資本運(yùn)營作準(zhǔn)備。

在機(jī)構(gòu)投資人中,QFII是另一個備受市場關(guān)注的群體。2003年,QFII共計參與和持有5只轉(zhuǎn)債。與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人看好轉(zhuǎn)債品種不同,QFII受人民幣升值預(yù)期的影響較大。一些境外投資人甚至認(rèn)為,只要在2003年持有中國大陸資產(chǎn),即便資產(chǎn)的盈利性沒有相對增加,人民幣升值的帶動,也會給他們創(chuàng)造不菲的收益。這個觀點還被關(guān)于中國GDP增加相對高于世界其他地區(qū)的觀點所支持。從上個世紀(jì)90年代中期以后,中國大陸國民經(jīng)濟(jì)一直保持了旺盛的增長勢頭,更重要的是,在中國大陸經(jīng)濟(jì)增長的同時,世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)顯得不夠景氣。

不管是哪一種原因,投資人結(jié)構(gòu)的變化的確說明,關(guān)于增長和市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期,是帶動轉(zhuǎn)債繁榮的最主要因素。

二、用固定收益承諾吸引投資人：發(fā)行人的主動競爭姿態(tài)

市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期不等于反轉(zhuǎn)本身,發(fā)行人因而首先倚重轉(zhuǎn)債的債券價值,來吸引投資人。與2002年相比,2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有4只提供了利息補(bǔ)償條款,沒有提供這一條款的發(fā)行人也普遍調(diào)高了票面利率(如表3所示)。

首先,從表3的數(shù)據(jù)可以明顯看出,轉(zhuǎn)債承諾的固定收益,基本都高于或者接近同期銀行存款利率,這使轉(zhuǎn)債獲得了與銀行存款相比較高的競爭力。表3的數(shù)據(jù)分為兩類,前13只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是5年,我們把這類轉(zhuǎn)債的承諾利息、利息補(bǔ)償收入和無條件回售(贖回)時投資人能夠獲得的收入加總,與5年期銀行存款利率比較；后3只轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間是3年,與前13只轉(zhuǎn)債作同樣的處理。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉(zhuǎn)債中,有6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉(zhuǎn)債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。3年期轉(zhuǎn)債中,盡管只有雅戈爾轉(zhuǎn)債承諾的固定收益接近同期銀行存款利率水平,其余轉(zhuǎn)債承諾的固定收益普遍低于同期銀行存款利率水平,但一來這些轉(zhuǎn)債的利率水平與2002年相比有較大提高,二來有較高的轉(zhuǎn)股期權(quán)作補(bǔ)償。因此我們說,發(fā)行人用非常淺顯的信號讓投資人識別出轉(zhuǎn)債高于銀行存款利率水平的低風(fēng)險收益,凸顯出發(fā)行人希望盡快取得募集資金的心態(tài),也反映出發(fā)行人對自己公司的成長性擁有足夠的信心。

發(fā)行人的信心還表現(xiàn)在條款中設(shè)置的較低轉(zhuǎn)股門檻上,與2002年相比,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,主要變化之一是初始溢價幅度普遍調(diào)低至0.1%-0.2%的水平,比如年初發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉(zhuǎn)債。初始溢價幅度越低,轉(zhuǎn)股價格越低,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。當(dāng)然把較低的溢價幅度描述為發(fā)行人信心的體現(xiàn),具有一定的局限性,較低的初始溢價,也有可能說明發(fā)行人不愿意在較長時間里承擔(dān)較高固定利率?？紤]到發(fā)行人承諾的利息一般在轉(zhuǎn)債持有后期更高,低溢價體現(xiàn)發(fā)行人信心的觀點更有說服力。

從初始溢價幅度中還可以明顯看出發(fā)行人對自身現(xiàn)金流分布特征的準(zhǔn)確把握。如表3所示,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,3只電力股轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度均高達(dá)3%,民生轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度為1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛,利息賠付倍數(shù)較高,有能力承擔(dān)較高的固定利息,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。

單純從初始溢價幅度看,僑城轉(zhuǎn)債的溢價幅度似乎偏高,不過考慮到房地產(chǎn)行業(yè)股票較大的波動性,這個溢價水平也不是特別引人關(guān)注。

三、在轉(zhuǎn)債條款中包含增長信息：對轉(zhuǎn)債條款創(chuàng)新的評論

2002年轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計有兩個突出的教訓(xùn),其一是轉(zhuǎn)債條款雷同,說明發(fā)行人對轉(zhuǎn)債的本質(zhì)特性把握不到位；其二是條款設(shè)計沒有結(jié)合發(fā)行人本身和所屬行業(yè)的成長性特征,條款背離公司和行業(yè)基本面。可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵因素之一,是發(fā)行人的成長潛力必須巨大,且這種成長"指日可待"。一般而言,市場從三個層面觀察發(fā)行人的成長潛力：其一是市場運(yùn)行的總體趨勢,這為發(fā)行人的股權(quán)價值走向定下了基本格調(diào)；2003年,影響股票市場投資人預(yù)期的持續(xù)因素有三個,分別是關(guān)于市場中介機(jī)構(gòu)融資渠道拓寬的討論、關(guān)于國有股減持的討論和關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)新、改善市場結(jié)構(gòu)的討論。盡管這些討論多停留在紙上,但每一次討論都喚起了市場新的信心。

其二是行業(yè)的增長性特征,這一點在2003年得到了升華,并且成為國內(nèi)證券市場的投資理念。由于市場資金結(jié)構(gòu)的巨大變化,價值投資理念成功地塑造了以行業(yè)變遷為基準(zhǔn)的證券選擇方式,這種方式既強(qiáng)調(diào)單個行業(yè)的成長性,更強(qiáng)調(diào)行業(yè)間成長性的比較,即所謂的"行業(yè)相對投資價值理念"。這一點反映在轉(zhuǎn)債上,體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高,如圖所示,按照籌資規(guī)模劃分,鋼鐵行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集的資金最多,其次是電力行業(yè),其他行業(yè)基本持平。

鋼鐵和電力行業(yè)是2003年證券市場的"核心資產(chǎn)",關(guān)于這兩個行業(yè)的成長性,市場的共識最為集中。比如,鋼鐵行業(yè)的增長受惠于國際鋼鐵類產(chǎn)品的價格和競爭格局的明顯變化及國內(nèi)需求拉動的十分強(qiáng)勁。2003年下半年以來,隨著積極財政政策和貨幣政策的降溫,固定資產(chǎn)投資和其他一些國債項目、財政項目的后續(xù)資金補(bǔ)給由部分民間渠道提供,盡管存在較大的磨合困難,但市場化機(jī)制一旦在投融資市場啟動,其發(fā)揮的作用不能低估。因此,直到2003年年底,鋼鐵行業(yè)的增長并未出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)。電力行業(yè)則受惠于電力體制改革、需求拉動和短期內(nèi)網(wǎng)內(nèi)競爭造成的成本優(yōu)勢。因為市場普遍看好這兩個行業(yè)的增長性,發(fā)行人以轉(zhuǎn)債方式融資,顯得很有信心。

其它行業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債如石化,也是眾多基金機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn),復(fù)星轉(zhuǎn)債和華僑城轉(zhuǎn)債屬于投資控股類公司,如果投資人預(yù)期市場會反轉(zhuǎn),則他們自然會對這類公司的價值有一個較高的估計,等等。可見,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,對增長預(yù)期的依賴的確十分嚴(yán)重。

行業(yè)增長特性使得條款中可以包含比較濃厚的促進(jìn)轉(zhuǎn)股的傾向性意見,在2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,條款設(shè)計除了注重用較高的固定收益承諾獲得競爭力之外,還特別注意對投資人轉(zhuǎn)股動機(jī)的促進(jìn)。比如,一般的轉(zhuǎn)債都用轉(zhuǎn)股價格向下修正條款阻止投資人的回售權(quán)利,即便是增長前景并非十分明朗的品種,如首鋼轉(zhuǎn)債(受環(huán)保成本提高的影響)、龍電轉(zhuǎn)債(受東北電力供給過剩的影響),以及華僑城轉(zhuǎn)債(募集資金置換銀行貸款)等,也都給自己留下了阻止投資人回售的權(quán)利；贖回條件也普遍比較嚴(yán)格,參考較低的轉(zhuǎn)股溢價內(nèi)容后,我們基本可以認(rèn)為,2003年的轉(zhuǎn)債,其發(fā)行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。

發(fā)行人自身的成長性特征,在影響轉(zhuǎn)債條款設(shè)計方面的深度,不如行業(yè)成長性特征的影響巨大,這應(yīng)該被看作是2003年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個缺點。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進(jìn)力度,比如,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進(jìn)投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。最明顯的例子是向下修正條款,發(fā)行人越來越有余地,首先是規(guī)定的修正幅度越來越大,從10%到20%；修正的觸發(fā)條件越來越容易滿足,后半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債只要5個交易日的A股價格低于某個限度就可以修正等等。

個性特征結(jié)合方面,一個突出的例外是民生轉(zhuǎn)債,條款設(shè)計對發(fā)行人個性特征考慮較周到,比如,利率設(shè)置較低,表面上看不具有競爭力,但考慮了銀行企業(yè)的信用風(fēng)險較一般企業(yè)為低的情形時,高一些的利率可以看作是風(fēng)險貼水：民生轉(zhuǎn)債的票面利率設(shè)置因而很貼切。

條款創(chuàng)新還表現(xiàn)在條款內(nèi)部的協(xié)調(diào)性上,除鋼釩轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債等少數(shù)幾個轉(zhuǎn)債外,其他轉(zhuǎn)債的條款內(nèi)部結(jié)構(gòu)均比較協(xié)調(diào),條款之間不存在明顯的沖突,由于這個特征,條款實際上已經(jīng)變成了發(fā)行人向市場傳遞信號的一種手段。比如,除鋼釩轉(zhuǎn)債外,其他所有的轉(zhuǎn)債,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。與此相匹配,贖回條款的選擇一般很溫和,以便與促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意向相互一致,這個意向也反映出發(fā)行人與投資人就未來市場翻轉(zhuǎn)和行業(yè)增長高度一致的看法。

鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價格修正條款阻止回售,考慮到新鋼釩未來需要的投資資金量較大,繼續(xù)再融資的動機(jī)很強(qiáng),這種條款設(shè)置不是一個很明智的做法。首鋼轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達(dá)了促進(jìn)轉(zhuǎn)股的意思,但沒有很好地利用回售和贖回條款,而且整個條款內(nèi)容平淡,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力,未必科學(xué)。還有個別轉(zhuǎn)債盡管內(nèi)部協(xié)調(diào)性較好,但發(fā)行人沒有通過條款對促進(jìn)轉(zhuǎn)股表達(dá)很強(qiáng)的意向,如復(fù)星轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債,在市場反轉(zhuǎn)預(yù)期明顯的情形下,這不是一個積極的姿態(tài)。

四、未來轉(zhuǎn)債條款的創(chuàng)新趨勢

可轉(zhuǎn)債市場在2003年獲得巨大成功的原因是多方面的：其一,宏觀經(jīng)濟(jì)增長與股票市場運(yùn)行出現(xiàn)階段性背離是可轉(zhuǎn)債受到歡迎的最重要原因。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期明顯,人們普遍認(rèn)為,股票市場沒有理由不出現(xiàn)反轉(zhuǎn),而可轉(zhuǎn)債是市場反轉(zhuǎn)期間最恰當(dāng)?shù)淖C券品種；其二,人民幣匯率升值的預(yù)期,導(dǎo)致境外資金普遍看好國內(nèi)資產(chǎn)市場,在升值沒有成為現(xiàn)實之前,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風(fēng)險,然后分享資產(chǎn)升水的好處,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三,配股和增發(fā)受到市場的嚴(yán)厲批評以后,上市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。另外,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔,可轉(zhuǎn)債不受此限,因而特別受上市公司歡迎。

從2003年可轉(zhuǎn)債市場的運(yùn)行中可以看出,轉(zhuǎn)債市場存在如下三方面的問題：1)宏觀調(diào)控的力度不夠。主要表現(xiàn)在募集資金投向的控制方面,沒有有效規(guī)避重復(fù)建設(shè),一些資金流向了低效益領(lǐng)域。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目,重復(fù)率很高,在融資的"殼"資源包含著政府特許租金的情況下,這些項目是否應(yīng)該得到支持,可以商榷；另外,在一些高風(fēng)險項目中,比如房地產(chǎn)項目,是否使用可轉(zhuǎn)債融資業(yè)值得懷疑。2)具體的條款設(shè)計上,借轉(zhuǎn)債市場繁榮的機(jī)會,擠壓投資人權(quán)益的跡象比較突出。總體來看,轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權(quán)價值,促進(jìn)轉(zhuǎn)股。因為要在固定收益上保持競爭力,因而仍然帶有跟風(fēng)的性質(zhì),一些條款設(shè)計脫離了公司基本面。2002年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉(zhuǎn)債條款雷同的弊端,2003年這一弊端已經(jīng)有很大改觀,但不徹底。這同時也說明,轉(zhuǎn)債承銷商的技術(shù)素質(zhì)有待提高。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計思路的因素,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。理性的轉(zhuǎn)債條款結(jié)構(gòu),應(yīng)該是公司基本面在其中的影響力度高于行業(yè)增長預(yù)期,行業(yè)增長預(yù)期高于市場增長預(yù)期。2003年的條款設(shè)計則完全顛倒過來,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期影響最大,其次是行業(yè)增長預(yù)期,最后才是公司基本面增長性預(yù)期。雖然這與投資人跟風(fēng)不無關(guān)系,但也說明,轉(zhuǎn)債品種的市場感召力不夠,缺乏滲透的力度,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運(yùn)行。

根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運(yùn)行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性,我們預(yù)測,2004年以后,轉(zhuǎn)債市場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢：

一、發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù),這一點會得到進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)。行業(yè)增長出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以后,股票市場的投資理念也相應(yīng)調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間相對投資價值,一個行業(yè)具有更高的成長性,意味著發(fā)行人的盈利機(jī)會更大。隨著投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認(rèn)識,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。更為重要的是,以行業(yè)間相對投資價值的區(qū)分,來選擇投資品種,不管其本身的科學(xué)性如何,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是國內(nèi)市場理性提升的表現(xiàn),這個理念被肯定以后,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應(yīng)的政策也會逐步跟進(jìn),其結(jié)果是逐層強(qiáng)化。

二、可轉(zhuǎn)債的募集資金投向會發(fā)生重大改變,利用可轉(zhuǎn)債募集資金進(jìn)行兼并收購的行為會逐步增加。2002年發(fā)行的燕京轉(zhuǎn)債,已經(jīng)用發(fā)行總額7億元的一大部分收購山東的三孔、萊州和內(nèi)蒙的三家啤酒廠；2003年發(fā)行的龍電轉(zhuǎn)債,募集資金全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限責(zé)任公司40%股權(quán)和相應(yīng)債權(quán)等；其它如復(fù)星轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債也都用募集資金進(jìn)行資本運(yùn)作。由于可轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務(wù),其投資方向受到的行政干擾較少,一些發(fā)行人還用募集資金進(jìn)行定向并購,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補(bǔ)了這一領(lǐng)域的不足。毫無疑問,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作,是我國的一大創(chuàng)新,鑒于股票發(fā)行受到的管制較嚴(yán),可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻(xiàn)不可小視。

募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務(wù),分散風(fēng)險。這個方法盡管只在僑城轉(zhuǎn)債中出現(xiàn),但也是一種趨勢,說明上市公司在財務(wù)管理方面已經(jīng)越來越成熟。

受募集資金投向變化的影響,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹,需作如下趨勢性的調(diào)整：1)提高票面利率,并進(jìn)一步加大利息補(bǔ)償力度,使得名義上低于銀行利率的票面利率,實際上高于銀行利率,以便吸引資金；2)期限越來越長,按照現(xiàn)行法規(guī),最長的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù)5年,這一規(guī)定目前看應(yīng)該是一個負(fù)面約束,期限太短,不利于資本運(yùn)營的善始善終；3)機(jī)構(gòu)投資人對轉(zhuǎn)債條款設(shè)計發(fā)揮的作用會越來越明顯,機(jī)構(gòu)投資人會積極參與轉(zhuǎn)債條款設(shè)計,這種參與或者發(fā)生在詢價階段,或者發(fā)生在發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資人的其他業(yè)務(wù)合作中,總之條款會越來越體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人的偏好,并且會越來越具傾向性。(執(zhí)筆人楊如彥(中科院研究生院虛擬經(jīng)濟(jì)研究中心、北京天則經(jīng)濟(jì)研究所))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主

編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告(2004)》系列之三]基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四個趨勢主要觀點

●2003年基金市場運(yùn)行表現(xiàn)出四對矛盾：新基金熱銷與大比例贖回并存；開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競相分紅與高折價率、高贖回率并存；基金管理人的個體理性與集體悖論并存

●基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征：1)消極理財理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品；2)細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品；3)以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品；4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險---收益結(jié)構(gòu)信息。在產(chǎn)品中最為重要的變化是基金管理人對消極理財理念的認(rèn)同,他們不再認(rèn)為自己可以永遠(yuǎn)比市場做得更好,而是以基金產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu),對持有人進(jìn)行期望管理,調(diào)低持有人的預(yù)期

●基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,說明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求,要么只是一個針對潛在持有人的"故事"

●2004年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭

2003年基金產(chǎn)品突出地顯示出,基金管理人的理財理念由積極理財向消極理財理念轉(zhuǎn)變,消極理財理念的確立,說明國內(nèi)基金管理人已經(jīng)承認(rèn)自己未必能夠始終做贏大盤。理性的提升既是核心技術(shù)深化的必然結(jié)果,也是市場運(yùn)行環(huán)境對專業(yè)理財人的當(dāng)然要求。綜觀2003年基金市場的運(yùn)行特征,明顯地表現(xiàn)出四對矛盾,這些矛盾與糾纏突出說明基金管理人應(yīng)對弱勢市場和反轉(zhuǎn)機(jī)會的能力。

2003年基金市場運(yùn)行特征

第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。在一級市場,受《證券投資基金法》和"好人舉手"規(guī)則的推動,2003年基金市場擴(kuò)容明顯加快,新開業(yè)基金管理公司13家,批準(zhǔn)籌建12家；外資進(jìn)入中國基金業(yè)的步伐顯著加快,正式開業(yè)和獲準(zhǔn)籌建的合資基金公司各有6家；年末基金管理公司總數(shù)達(dá)49家,已開業(yè)32家,其中26家已發(fā)行基金。全年共發(fā)行基金42只(系列基金分別計算),分別歸屬于23家不同的基金公司,平均每個月有3.5只基金發(fā)行。首發(fā)規(guī)模共計678.46億元,分別比2002年14只產(chǎn)品、447.95億元的規(guī)模增長了51.46%。

與一級市場擴(kuò)容形成鮮明對比的是,開放式基金的贖回率提高很快,封閉式基金的折價率居高不下(見圖一)。統(tǒng)計表明,開放式基金在2003年始終面臨著較大的贖回壓力,季度平均贖回率達(dá)到14.3%,第四季度激增至21.38%,其中13只債券型基金平均贖回比例達(dá)28.72%。以季度計,全年共計只有17只基金出現(xiàn)了凈申購,其中博時價值增長基金在第三和第四季度連續(xù)出現(xiàn)凈申購。高比例贖回導(dǎo)致原資產(chǎn)總凈值每季度平均以12.44%比例持續(xù)萎縮,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面臨贖回壓力。

對封閉式基金而言,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運(yùn),二級市場需求萎縮。54只封閉式基金的月度平均折價率為17.56%,其主要原因是流通性不強(qiáng),持有人機(jī)構(gòu)化程度進(jìn)一步加深以及分紅能力的弱化。這與基金的運(yùn)營狀況極為不和諧,如圖一所示,封閉式基金的凈資產(chǎn)總量在大部分月份都為正增長,平均增幅1.545%。

新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設(shè)計能力和營銷手段的技術(shù)含量在逐步提高；另一方面,結(jié)合股票市場的低迷表現(xiàn),說明證券市場的運(yùn)行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導(dǎo)力量,基金管理的理財能力仍然沒有出現(xiàn)實質(zhì)性分化。這一點還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。2003年,單只基金平均首發(fā)規(guī)模下跌到18.03億元,比2002年32億元的平均水平下降了45.63%,說明基金產(chǎn)品的滲透能力開始下降；首發(fā)認(rèn)購人數(shù)由2002年的48995人下降到38948人,人均申購份額由6.53萬份下降到4.629萬份,這說明基金機(jī)構(gòu)化持有程度較高的情況不僅沒有得到緩解,而且有加重趨勢,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓δ?并沒有完全發(fā)揮出來。此外,由于基金管理人無法憑借以往的專業(yè)理財績效說服投資人,只能采取非市場化的營銷手段,導(dǎo)致持有人結(jié)構(gòu)畸形,這也是造成贖回較快的原因之一。

第二對矛盾是開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存。2003年共有7只基金首發(fā)規(guī)模超過30億份,南方避險增值和博時裕富基金以高于51億份的規(guī)模刷新了首發(fā)規(guī)模紀(jì)錄。南方避險增值和華安現(xiàn)金富利基金均出現(xiàn)提前結(jié)束發(fā)行,銷售幾乎一度出現(xiàn)井噴,這與2002年開放式基金銷售困難的境況大不相同。

在二級市場,封閉式基金表現(xiàn)差強(qiáng)人意,滬基金指數(shù)僅上漲7.92%,同期上海A股指數(shù)的漲幅卻為10.57%。封閉式基金交投清淡,全年共交易842.219億份,單個基金月度成交均值僅為1.3億份,這與基金5-30億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。封閉式基金二級市場交易不活躍,與持續(xù)的高折價率互為表里。注意到開放式基金適合于消化游資,封閉式基金適合于委托理財,兩種基金形式均有存在的效率基礎(chǔ),開放式基金和封閉式基金的不同表現(xiàn),正說明基金機(jī)構(gòu)的功能定位、基金持有人結(jié)構(gòu)確有優(yōu)化的必要。

第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。高贖回比率的壓力迫使基金管理人用分紅留住投資人。從2002年全行業(yè)虧損100多億來看,不可否認(rèn)2003年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。封閉式基金平均收益達(dá)18.76%,收益超過20%的基金達(dá)23只,高于同期滬深A(yù)股大盤指數(shù)10.57%和18.48%的漲幅,基金銀豐因為年內(nèi)兩次高額分紅居收益率之冠。表一中給出了封閉式基金2003年度的收益率排行前20名情況。另外,限于數(shù)據(jù)量,僅選運(yùn)作超過1個季度的開放式基金進(jìn)行計算,其中收益率前20名者如表二所示。其中有6只基金的收益率超過了50%,有14只基金的收益率超過了20%?；痖g的收益差距進(jìn)一步拉大,出現(xiàn)收益率負(fù)增長的基金。

與基金收益增長密切相關(guān)的是開放式基金在2003年5月和12月兩次掀起分紅潮。2003年內(nèi),開放式基金分紅總額高達(dá)20.19億元,幾乎所有凈值在面值以上的開放式基金都進(jìn)行了分紅,數(shù)只基金進(jìn)行了多次分紅,如融通新藍(lán)籌和銀華優(yōu)勢企業(yè)共分紅四次。長盛中信全債指數(shù)增強(qiáng)型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立53天即分紅的最快分紅紀(jì)錄,博時價值增長基金以每10份派現(xiàn)紅利累1.18元,創(chuàng)下國內(nèi)開放式基金累計分紅的新高。不過,分紅次數(shù)最多的基金并不是分紅數(shù)額最高的,也不是凈值增長最多的基金。2003年全年部分開放式基金分紅情況見表二。

值得注意的是,在基金業(yè)收益顯著提高、慷慨分紅背后,所隱含的深層次矛盾依然嚴(yán)峻。對收益結(jié)構(gòu)的分析表明,分紅對收益率的平均貢獻(xiàn)率高達(dá)69.93%,產(chǎn)生的除息效應(yīng)使基金凈值增長緩慢,運(yùn)作滿1個月的基金平均凈值增幅僅為8.44%。對于基金而言,紛紛扎堆分紅其實也有苦衷。贖回壓力下,相當(dāng)一部分屬于被動性分紅,反復(fù)除權(quán)后更低的凈值對吸引凈申購也有著積極的作用。在基金分紅選擇時機(jī)中還存在一定的功利性,即與該公司將新發(fā)基金有關(guān),市場化地引導(dǎo)投資人購買新基金。可見,分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模,提高產(chǎn)品吸引力和公司形象的一種手段。此外,羊群效應(yīng)下的競相分紅也使得部分投資收益一般的基金被迫拋售股票套現(xiàn),造成公司短期內(nèi)的資金壓力,也違背了基金長期理性投資的戰(zhàn)略初衷。

第四對矛盾是基金管理人的個體理性與集體悖論并存。高贖回比例進(jìn)一步使基金管理人設(shè)法迎合持有人的風(fēng)險厭惡狀態(tài),除了加大固定收益中證券投資比例,基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍(lán)籌股。價值投資雖然是2003年基金投資的核心理念,但當(dāng)基金重倉的核心資產(chǎn)高度雷同時,基金的買入-持有策略使股價在一個時期顯得呆滯,進(jìn)而影響整個市場的流動性,預(yù)期獲利空間縮減。個體行為理性與整體有效性下降間的悖論如果持續(xù),將導(dǎo)致投資環(huán)境的惡化,形成新的潛在風(fēng)險源。

基金產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢

市場環(huán)境的變化,引導(dǎo)基金管理人對理財理念進(jìn)行深刻的反思,反思結(jié)果是基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。在應(yīng)對弱勢市場的過程中,基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出如下四個趨勢。

第一個趨勢是消極理財理念引導(dǎo)的指數(shù)化產(chǎn)品。同其他國家市場的發(fā)展規(guī)律一樣,國內(nèi)證券市場發(fā)展的初期,基金管理人始終試圖以積極投資和能超越市場的形象吸引投資人,但事實證明,這種戰(zhàn)略未必能夠奏效,消極投資理念由此進(jìn)入視野。2003年內(nèi)共有3只指數(shù)型基金登場,標(biāo)志著被動式管理的理財模式在中國基金業(yè)正式運(yùn)行,三者均表現(xiàn)出鮮明的個性。比如,深證100指數(shù)基金和天同180指數(shù)基金跟蹤的深證100和上證180指數(shù)廣為投資人熟悉,業(yè)績?nèi)菀捉邮芡顿Y人檢驗。博時裕富指數(shù)基金邀請了國際指數(shù)投資專家巴克萊擔(dān)任投資顧問,以加快其基金管理水平向國際接軌。

因為指數(shù)化投資僅僅承諾基金管理人的投資績效不會低于指數(shù)覆蓋的投資品種平均水平,相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)化了以往的資產(chǎn)組合,更便于投資人識別風(fēng)險-收益結(jié)果,因而是基金管理人理財理念的一個飛躍。

第二個趨勢是細(xì)分客戶理念引導(dǎo)的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品。從基金業(yè)的新增產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,2003年基金市場除了指數(shù)型基金,還出現(xiàn)了傘型基金、保本型基金、貨幣市場基金、動態(tài)資產(chǎn)配置基金等組合,產(chǎn)品創(chuàng)新貫穿全年。幾乎所有的產(chǎn)品所體現(xiàn)的共同設(shè)計理念都強(qiáng)調(diào)細(xì)分市場需求,迎合投資人偏好。

2003年新發(fā)基金的分類如表三所示。就產(chǎn)品類別看,傘型基金的新發(fā)規(guī)模超過了股票型基金,但單只子基金的規(guī)模通常都比較小。債券型基金遭冷落,這與國內(nèi)債券市場不夠發(fā)達(dá),獲利空間有限有關(guān)。另兩類新基金保本型和貨幣型基金都實現(xiàn)了較好的市場銷售。

再看新產(chǎn)品的創(chuàng)新特點。傘型基金更多被認(rèn)為是營銷方式而非產(chǎn)品種類的創(chuàng)新：如果傘型基金著眼于收益水平鎖定,則它能滿足那些風(fēng)險偏好狀態(tài)含糊的投資人；如果傘型基金著眼于風(fēng)險狀態(tài)鎖定,則它能滿足那些通過時間差、空間差賺取利潤的資金。另外,傘型基金能為投資人節(jié)約額外的申購和贖回費用,并幫助基金管理人減輕贖回壓力。盡管傘型基金對基金管理人的專業(yè)理財水平提出了更高的要求,但相對于國內(nèi)投資人對自己風(fēng)險偏好狀態(tài)沒有清晰把握的情形,它的確能夠迎合很多投資人。

保本型基金和貨幣市場基金都是在弱市條件下推出的低風(fēng)險基金產(chǎn)品,主要針對風(fēng)險承受能力差又存在流動性管理壓力的投資者。從保本基金南方避險增值基金的運(yùn)作來看,經(jīng)過7個月的運(yùn)行,基金凈值增長率超過了發(fā)行時預(yù)計的年收益率上限,顯示了基金管理公司在低風(fēng)險產(chǎn)品運(yùn)作方面的較強(qiáng)能力。保本基金最大的賣點是保本技術(shù)和擔(dān)保人信譽(yù),隨著市場對該類基金的偏好的增強(qiáng),這兩個因素將成為新發(fā)基金取勝的關(guān)鍵。貨幣型基金的潛在客戶包括：1)希望替代儲蓄的投資人；2)希望進(jìn)入銀行間市場和交易所市場的中小投資人。貨幣市場基金還為券商和銀行提供了新的盈利點。從產(chǎn)品的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)看,貨幣市場基金是對2002年以來低風(fēng)險類基金組合的深化,反映出基金管理人對國內(nèi)投資人偏好的更深入把握。

動態(tài)資產(chǎn)配置基金與以往平衡型基金的不同在于,根據(jù)時機(jī)的不同,它既可以成為最積極的股票基金,也可以成為最純粹的債券基金,因此多出現(xiàn)于人們對市場前景存在重大分歧認(rèn)識的時候,如2003年。這類基金對管理人的素質(zhì)要求更高,因而合資類基金公司推出得較多。如"寶康靈活配置子基金"注重"時機(jī)"選擇、"倉位與時間的二維管理",是國內(nèi)第一只選時基金；海富通精選證券投資基金在資產(chǎn)配置方面采用自上而下的多因素分析決策系統(tǒng)。這些基金普遍取得了接近40億的銷售成績,說明其積極的資產(chǎn)配置規(guī)避風(fēng)險獲取收益的思想受到了投資者的認(rèn)可。

第三個趨勢是以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn)品。和普通的商品、服務(wù)一樣,費率也是影響基金供需的一個敏感因素。2002年基金全行業(yè)總體虧損,17家基金管理公司累計提取管理費卻達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的14.03億元,對基金管理人的專業(yè)形象打擊很大。2003年費率成為基金公司競爭的主要手段之一,其一是通過費率降低吸引投資人,其二是通過歧視性費率結(jié)構(gòu)區(qū)分不同投資人。

2003年,華夏基金管理公司推出了"送一年持有期"的費率優(yōu)惠,拉開了年度基金"費率戰(zhàn)"的序幕。此后,新基金的"三低"(低認(rèn)購、申購和贖回費率)策略、老基金的費率打折、定期定額投資計劃等各種費率優(yōu)惠不斷涌現(xiàn)。新推出的傘型基金,如湘財合豐系列、招商安泰系列基金也都承諾投資者一年內(nèi)可以若干次的免費轉(zhuǎn)換。這些方式對那些成本敏感性的潛在投資人有較大吸引力。

固定費率模式也開始松動。2003年6月,博時價值增長開放式基金率先承諾基金單位凈值跌破價值增長線,管理人將暫停計提管理費。長盛債券增強(qiáng)型基金提出了不保本、不收費的概念。在國內(nèi)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人的觀念占優(yōu)的大背景下,雖然觸及基金公司生存底線的固定費率改革不可能在短時期內(nèi)一步到位,但基金業(yè)以往實行的按凈值固定提取費率的機(jī)制正受到市場強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。表四總結(jié)了2003年基金固定費率的改革和費率形式的多變,從中可以看出基金管理人參與競爭的深度和廣度。

第四個趨勢是在營銷模式中包含產(chǎn)品的風(fēng)險--收益結(jié)構(gòu)信息。基金產(chǎn)品的個性特征不僅體現(xiàn)在設(shè)計的權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)中,更重要的是,這些特征需要通過產(chǎn)品營銷渠道告知于投資人。與此對應(yīng)的是,國內(nèi)基金產(chǎn)品營銷的低水平正演變成制約基金業(yè)發(fā)展的瓶頸。

銷售渠道在第一個層次上的變化,是考慮產(chǎn)品的風(fēng)險與潛在投資人的風(fēng)險偏好,強(qiáng)化網(wǎng)上銷售的力度。國內(nèi)基金公司通過網(wǎng)上直銷的模式大體有兩大類：一類是華安與民生銀行共同推出的"銀基通"業(yè)務(wù),以及南方、博時等基金公司與工行合作推出的網(wǎng)上交易；另一類是包括華安、國聯(lián)安、海富通等公司在內(nèi)的基金管理人,與中國銀聯(lián)合作推出的網(wǎng)上交易模式。網(wǎng)上業(yè)務(wù)推動基金產(chǎn)品的個人直銷量不斷增長,2003年10月個人直銷首次超過銀行代銷交易量。

銷售渠道在第二個層次的變化是構(gòu)建基金超市平臺。通過"基金超市",投資者可在同一地點申購到多種不同類型的基金產(chǎn)品,將簡單的柜臺代銷轉(zhuǎn)化為客戶經(jīng)理負(fù)責(zé)的顧問式營銷。另外,表面上看,一些基金公司只是為銀行的基金代銷人進(jìn)行培訓(xùn),但實質(zhì)上是基金超市模式的雛形。因為那些接受了培訓(xùn)的銀行,專業(yè)化營銷水平明顯提高,銷售行為對產(chǎn)品收益風(fēng)險特征的揭示能力也顯著提升。

銷售渠道第三個層次的變化,是對發(fā)行推介的重視。招商系列和湘財合豐系列基金的首發(fā)時間相鄰,其銷售模式都是重視推介。湘財合豐在北京、上海等幾十個城市進(jìn)行了近萬次的培訓(xùn)和講座,并向上百家保險公司、財務(wù)公司、上市公司進(jìn)行了廣泛推介；招商基金則依靠其大股東招商證券和代銷銀行,展開大規(guī)模推介式營銷,同時還引進(jìn)荷蘭國際集團(tuán)銷售概念,以北京、上海、西安、沈陽等城市為中心,向周圍輻射(見表五)。招商和湘財?shù)淖龇ㄖ皇抢印?/p>

在基金銷售專業(yè)化趨勢的大背景下,也出現(xiàn)了很多非專業(yè)化傾向,一些基金用銷售普通商品的辦法銷售基金,盡管反映了積極競爭的姿態(tài),但這種庸俗化的做法卻應(yīng)該被看成是2003年基金銷售的缺點。比如,一些基金公司在營銷中采用非理性分紅、非理性降低費率,甚至采用現(xiàn)金返還、饋贈禮品、買基金送保險等辦法,都是對專業(yè)化理財形象的損害。其他活動,如一些基金公司推出的八一建軍節(jié)優(yōu)惠軍烈屬、向抗非典殉職烈士家屬捐贈基金等活動,盡管有助于親近客戶,但也不是一種專業(yè)的行為。

在上述四個產(chǎn)品創(chuàng)新趨勢中,最引人注目的變化是基金管理人對消極理財理念的認(rèn)同。站在第三方的角度看,這個理念的確立也有助于對持有人進(jìn)行期望管理,調(diào)低持有人的預(yù)期。

基金產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展方向

盡管存在諸多創(chuàng)新,但創(chuàng)新的根本目標(biāo)仍應(yīng)以提升收益率為要旨。以此標(biāo)準(zhǔn)評價2003年的基金產(chǎn)品創(chuàng)新效果,我們發(fā)現(xiàn)收益率排名靠前的基金中,前10名基金都是老基金(見表三),也就是說,2003年新發(fā)的基金產(chǎn)品要想以收益率取信于市場尚需時日。但值得慶幸的是,業(yè)績靠前的基金公司通常也是創(chuàng)新的積極實踐者。不過,關(guān)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率/凈值增長率之間的相關(guān)性,尚需要進(jìn)一步檢驗,因而創(chuàng)新究竟是不是只是一個針對潛在持有人的"故事",還需要深入思考。

我們認(rèn)為,今后基金產(chǎn)品創(chuàng)新的方向主要包括：

1)通過在各個金融子市場的交叉操作,深化組合管理,2004年的主要領(lǐng)域應(yīng)該是貨幣市場和票據(jù)市場的套做；

2)在細(xì)分客戶上,交易所交易基金、專項基金、企業(yè)年金等產(chǎn)品有利于區(qū)分投資人偏好,可能會成為創(chuàng)新的另一個熱點；

3)委托理財方式多樣化以后,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務(wù)和信托業(yè),這阻礙了基金機(jī)構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭,但規(guī)模較大、理財業(yè)績突出的基金管理人可能用更精巧的產(chǎn)品設(shè)計,吸引機(jī)構(gòu)委托理財。

另一個方向,是基金管理人以基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主,拓展非基金型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),積累在專戶管理和投資運(yùn)營方面的經(jīng)驗以應(yīng)對競爭的挑戰(zhàn)。(執(zhí)筆人吳啟芳(中國科學(xué)院管理、信息與決策系統(tǒng)重點實驗室))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之四]企業(yè)債券創(chuàng)新：捆綁發(fā)行讓中小企業(yè)受惠主要觀點

●受政策預(yù)期拉動,2003年企業(yè)債券一級市場發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提高,二級市場流動性明顯增強(qiáng)

●2003年企業(yè)債券創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內(nèi)進(jìn)行,利率期限結(jié)構(gòu)的伸展空間受到較大限制

●從發(fā)行主體看,具有較高成長性的行業(yè),發(fā)債規(guī)模明顯增大,說明在集中交易沒有得到徹底解決之前,投資人更關(guān)注債權(quán)的到期收益率；另外,由于缺乏市場化的利率參照,企業(yè)債券無法在價格中包含更多的發(fā)行人個性信息,這是企業(yè)債最大的風(fēng)險源。2003年度企業(yè)債券創(chuàng)新最突出的亮點是03高新債的發(fā)行方式創(chuàng)新

●企業(yè)債券創(chuàng)新行為對具體券種的投資價值影響不顯著,創(chuàng)新更多地表現(xiàn)為對市場完善過程的迎合,以及對重大變革的前期準(zhǔn)備上

●2004年企業(yè)債券的創(chuàng)新與改革進(jìn)程密切相關(guān),新法規(guī)將為企業(yè)債創(chuàng)造更大的操作空間,但在債券設(shè)計中包含充分的行業(yè)信息仍然是創(chuàng)新的關(guān)鍵點

2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新并沒有年初預(yù)計的那樣取得重大突破,堪稱企業(yè)債券根本大法的新《企業(yè)債券管理條例》依舊沒有出臺,幾乎所有的創(chuàng)新不得不在原有的框架內(nèi)、以特案特批的方式進(jìn)行。盡管如此,圍繞政策變化預(yù)期,企業(yè)債券市場仍然應(yīng)頻頻創(chuàng)新,特別是在制度建設(shè)、發(fā)行模式、要素設(shè)計等方面出現(xiàn)許多重大創(chuàng)新,為下一年度企業(yè)債券市場的變革打下堅實基礎(chǔ)。縱貫全年企業(yè)債券市場,絕大部分創(chuàng)新都受到政策預(yù)期拉動,因此,可以稱作是政策預(yù)期牽引的企業(yè)債券創(chuàng)新。

2003年企業(yè)債券市場回顧

一級市場方面,按照國家發(fā)改委審核批準(zhǔn)的額度,2003年共批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券452億元,實際發(fā)行358億元,比2002年增加33億元,最主要原因是"非典"打亂了全年發(fā)行計劃,造成整個第二季度企業(yè)債券停發(fā)。此外,由于下半年債券市場整體大跌,造成流通市場收益率迅速升高,一些發(fā)行主體為確保企業(yè)債券順利發(fā)行,不得不修改原有發(fā)行方案,提高擬發(fā)行債券的收益率水平,這在一定程度上也影響了發(fā)行速度。但就規(guī)模而言,2003年度企業(yè)債券發(fā)行仍創(chuàng)近年新高。

2003年度全年共有15個企業(yè)發(fā)行了18個品種的企業(yè)債券,從發(fā)行主體和發(fā)行數(shù)量來看,較前年都有所增加(見表一)。

從發(fā)債主體看,具有較高成長性的行業(yè)發(fā)債規(guī)模明顯增大,如電力行業(yè),15家發(fā)債企業(yè)中,有4家屬于該行業(yè),發(fā)行量占總發(fā)行規(guī)模的42%,說明在集中交易沒有得到徹底解決之前,投資人更關(guān)注債權(quán)的到期收益率。此外,除原有電力、鐵路、城建公路企業(yè)外,首次出現(xiàn)了紡織企業(yè)--華源集團(tuán)；值得一提的是,12個開發(fā)區(qū)國有中小型基礎(chǔ)建設(shè)企業(yè)在科技部統(tǒng)一協(xié)調(diào)下,以捆綁方式統(tǒng)一發(fā)行03高新企業(yè)債券,這一創(chuàng)新結(jié)束了企業(yè)債券發(fā)行主體中由特大型、大型企業(yè)一統(tǒng)天下的歷史,開創(chuàng)了中小企業(yè)捆綁發(fā)行企業(yè)債券的先河,對中小企業(yè)進(jìn)行債券融資無疑具有重要意義。

從還本付息方式來看,本年度發(fā)行的18只企業(yè)債券中,有15只采用固定利率計息方式,3只采用浮動利率計息方式。需要指出的是,企業(yè)浮息債券近兩年一直未有發(fā)行,它的出現(xiàn)適應(yīng)了升息預(yù)期增加的客觀形勢要求,是企業(yè)債券發(fā)行過程中發(fā)行人利益主導(dǎo)開始弱化、發(fā)行人讓利于投資者的具體體現(xiàn)。這18只企業(yè)債券中,期限最短為3年,最長達(dá)30年。3年期的03高新債采用到期一次還本付息方式,即零息券方式,其它品種均采用每年付息一次方式。從期限分布來看,10年期以上(含10年期)的長期品種占絕對優(yōu)勢,除03高新債和03華源債外,其余13家企業(yè)16個品種均為此類券種,在總發(fā)行規(guī)模中所占比例高達(dá)96%。

從債券擔(dān)保情況看,15家企業(yè)債券擔(dān)保形式完全是全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保,擔(dān)保人除03高新債、03鐵路債券外,其它債券的擔(dān)保人都是政策性銀行或商業(yè)銀行,03中鐵債券仍然以鐵路建設(shè)基金作為擔(dān)保,03高新債12家發(fā)債企業(yè)除各自擔(dān)保主體外,當(dāng)前高新區(qū)財政都提供了再擔(dān)保。

從發(fā)行的票面利率來看,由于缺乏市場化的利率參照,相同期限、發(fā)行時間相近的債券,票面利率幾乎完全相同,企業(yè)債券無法在價格中包含更多的發(fā)行人個性信息,這正是當(dāng)前企業(yè)債券最大的風(fēng)險源。

二級市場方面,盡管2003年度企業(yè)債券二級市場未出現(xiàn)明顯創(chuàng)新,但企業(yè)債券回購方式創(chuàng)新的結(jié)果,使企業(yè)債券交易量不斷擴(kuò)大,2002年上海和深圳兩個交易所的總交易量為70億元,而2003年到12月上旬就已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)記錄的341億元。同時我們也注意到,2003年度上市交易的企業(yè)債券品種大規(guī)模增加,全年共有9家企業(yè)發(fā)行的11只企業(yè)債券在滬深兩交易所上市交易,其中上交所10只,深交所1只,而2002年共有4家企業(yè)的5只債券上市交易,其中上交所1只,深交所4只。可以看出,上交所在促進(jìn)企業(yè)債券市場交易、加快企業(yè)債券流通市場建設(shè)方面取得了較大成績。

通過對2003年度企業(yè)債券市場的回顧,我們可以總結(jié)出企業(yè)債券創(chuàng)新的基本特征,一方面在政策預(yù)期的拉動下,企業(yè)債券創(chuàng)新,特別是制度創(chuàng)新有了較大程度的進(jìn)展；另一方面,由于新的《條例》沒有出臺,產(chǎn)品創(chuàng)新又受到相關(guān)規(guī)定限制。

1、創(chuàng)新仍然在原有的《企業(yè)債券管理條例》框架內(nèi)進(jìn)行

由于新《條例》沒有出臺,有關(guān)企業(yè)債券利率不能超過同期銀行定期存款利率40%的限制仍然有效,發(fā)行人如果按照這一規(guī)定發(fā)行與銀行定期存款相同期限的債券,發(fā)行風(fēng)險巨大,發(fā)債主體都通過發(fā)行長期券或浮息券繞過這一限制,結(jié)果造成企業(yè)債券市場利率期限結(jié)構(gòu)的伸展空間受到較大限制。

2、模式創(chuàng)新成為企業(yè)債券市場創(chuàng)新的最大亮點

出于控制風(fēng)險考慮,以前發(fā)行的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè),隨著形勢的發(fā)展,發(fā)行主體多樣化已成為市場的客觀要求。從規(guī)模角度講,中小型企業(yè)較大企業(yè)有更大的融資需求,但中小型企業(yè)大多融資量小、信用較弱,如何進(jìn)行債券融資一直是困擾企業(yè)債券市場的一個焦點問題,這個問題只能通過創(chuàng)新來解決。在管理層的有力推動下,03高新債券的發(fā)行為解決這一問題進(jìn)行了有益探索。該債券由國家科技部牽頭,負(fù)責(zé)統(tǒng)一協(xié)調(diào),采用"統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、分別擔(dān)保、捆綁發(fā)行"模式進(jìn)行發(fā)行,從而成為2003年度企業(yè)債券市場的一項重要創(chuàng)新。捆綁發(fā)行解決了中小企業(yè)融資量小的問題,地方財政進(jìn)行再擔(dān)保解決了債券信用差問題,應(yīng)該說03高新債券的發(fā)行對中小企業(yè)進(jìn)行債券融資具有重要意義。

3、企業(yè)債券創(chuàng)新行為對具體券種的投資價值影響不顯著

2003年的企業(yè)債券創(chuàng)新主要在于相關(guān)制度的建立和發(fā)展,創(chuàng)新更多地表現(xiàn)為對市場完善過程的迎合,以及對重大變革的前期準(zhǔn)備上,對具體券種投資價值的影響并不顯著,只是有利于整個企業(yè)債券市場投資價值的提高。

4、市場作用導(dǎo)致創(chuàng)新由發(fā)行人利益主導(dǎo)的局面有所轉(zhuǎn)變

2003年上半年,由于二級市場持續(xù)走強(qiáng),企業(yè)債券供不應(yīng)求更加嚴(yán)重,在這樣的市場格局中,發(fā)行人占據(jù)了更大主動權(quán),創(chuàng)新更多地體現(xiàn)了發(fā)行人利益。如超長期固定利率計息企業(yè)債券的發(fā)行(03三峽債),由于去年下半年企業(yè)債券市場大跌,市場出現(xiàn)利率上升預(yù)期,發(fā)行一度面臨困境,發(fā)行人為保證債券順利售出,不得不讓利于投資者,兩年出現(xiàn)的浮息券重新開始發(fā)行,15年期的03中電投債票面利率首次突破5%大關(guān),達(dá)5.02%。

2003年度企業(yè)債券創(chuàng)新

內(nèi)容及分類

企業(yè)債券創(chuàng)新是在創(chuàng)新動力的作用下實現(xiàn)的,從大的方面看,企業(yè)債券創(chuàng)新動力主要有兩類,一類是政策推動/導(dǎo)向,一類是市場自身作用。按照創(chuàng)新動力的不同,可將企業(yè)債券創(chuàng)新分為政策推動/導(dǎo)向型創(chuàng)新,市場作用型創(chuàng)新和政策市場共同作用型創(chuàng)新三個大類。

(一)政策推動/導(dǎo)向型

在我國,監(jiān)管者的政策意圖對證券市場發(fā)展起決定作用。2002年以前,企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的一個主要原因是嚴(yán)格的行政管制,在這種體制下,市場創(chuàng)新動力不足,企業(yè)債券品種相對單一,債券期限和利率確定方式基本遵循同一模式。因此,只有解除不必要的政策障礙,制定出相應(yīng)促進(jìn)措施,才能大力推動企業(yè)債券市場創(chuàng)新。

2003年政策推動/導(dǎo)向型創(chuàng)新主要有四項：一是證監(jiān)會推出《證券公司債券管理暫行辦法》,為證券公司債券這一品種的推出做出了明確規(guī)范,為實現(xiàn)證券公司債券這一品種創(chuàng)新、開辟證券公司債券市場打下堅實基礎(chǔ)；二是保監(jiān)會頒布《保險公司投資企業(yè)債券管理辦法》,大大擴(kuò)大和增加了保險公司投資企業(yè)債券的投資范圍和投資比例,極大地增加了投資者力量。上述兩項主要從發(fā)展角度進(jìn)行創(chuàng)新；三是中央國債登記結(jié)算公司實施《實名制記帳式企業(yè)債券登記與托管規(guī)則》,對企業(yè)債券發(fā)行、登記和托管進(jìn)行更好的監(jiān)管；四是中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《證券公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》,明確了證券公司債券發(fā)行轉(zhuǎn)讓過程中涉及的登記、托管、結(jié)算等業(yè)務(wù)的操作程序。上述兩項則更多地是從規(guī)范角度保障市場能夠安全、有效地運(yùn)行。

(二)市場作用型

市場作用型創(chuàng)新是企業(yè)債券創(chuàng)新中最活躍部分,本質(zhì)上就是各參與主體(包括發(fā)行人、擔(dān)保人、投資人、中介等)在市場自身作用下,相互之間權(quán)利和義務(wù)的重新確定。在企業(yè)債券市場發(fā)展過程中,各參與主體的力量在不同時期是不均衡的,在供不應(yīng)求的狀態(tài)下,發(fā)行人具有完全主動權(quán),可以通過各種創(chuàng)新來實現(xiàn)自身利益的最大化；相反,如果供大于求,則投資人擁有更多權(quán)利,發(fā)行人則必須通過各種創(chuàng)新,迎合投資人偏好,各中介機(jī)構(gòu)的地位也隨之發(fā)生變化。

市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)在具體的企業(yè)債券基本要素設(shè)計和中介作用上,其中,企業(yè)債券的基本要素設(shè)計是創(chuàng)新的主要載體?？傮w上看,2003年度企業(yè)債券市場供不應(yīng)求的局面未發(fā)生根本性變化,因此,盡管企業(yè)債券創(chuàng)新以發(fā)行人利益最大化為主導(dǎo)已出現(xiàn)弱化跡象,但沒有發(fā)生本質(zhì)性改變。

發(fā)行人利益主導(dǎo)有所增強(qiáng)的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)為以下兩項：一是超長期固定利率企業(yè)債券30年期03三峽債順利發(fā)行,票面利率僅為4.86%,將巨大的潛在價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者；二是03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財政在各自擔(dān)保的基礎(chǔ)上對所發(fā)行的企業(yè)債券進(jìn)行再擔(dān)保,將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給擔(dān)保人。

發(fā)行人利益主導(dǎo)明顯弱化的市場作用型創(chuàng)新具體表現(xiàn)如下：一是發(fā)行人與主要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行具體條款協(xié)商,如03蘇交通債發(fā)行前與主要投資人討論發(fā)行價格,更多地讓利于投資者；二是適當(dāng)市場利率上升的預(yù)期,中斷兩年之久的浮息券重新出現(xiàn),利差也較以前年度有所增大。03網(wǎng)通債、03華能債、和03國家電網(wǎng)債分別發(fā)行了10億、10億和20億的浮息券,且03網(wǎng)通浮息債和03華能浮息債利率均為一年定期儲蓄存款利率＋1.80%,較原來通行的利差1.75%高出5個基點,明顯提高了債券的投資價值；三是發(fā)行利率創(chuàng)出近期新高,03中電投15年期券固定利率達(dá)5.02%,不僅成為15年期券中票面利率最高的品種,而且高出最長期限的03三峽券(30年期)16個基點。

中介作用增強(qiáng)的市場作用型創(chuàng)新主要表現(xiàn)為：一是聯(lián)合主承銷商的出現(xiàn)。一方面股票發(fā)行持續(xù)萎縮情況下,承銷商較以往年度相比更重視債券發(fā)行,投入了大量人力、物力和財力,努力分得一杯羹,另一方面單只債券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大,客觀上要求主承銷商具備較大規(guī)模和較雄厚的資金實力,在這樣的利益爭奪和實力要求下,聯(lián)全主承銷商的承銷方式創(chuàng)新應(yīng)運(yùn)而生,如03中鐵債的聯(lián)合主承銷商為國家開發(fā)銀行和中信證券；03滬軌道債的聯(lián)合主承銷商是國家開發(fā)銀行和銀河證券；03網(wǎng)通債券的聯(lián)合主承銷商為中信證券、中金公司、國家開發(fā)銀行；二是信用評級機(jī)構(gòu)的作用也有所加強(qiáng)。一方面表現(xiàn)為雙評級機(jī)制的引入,03高新債分別由聯(lián)合和中誠信兩家信用評級機(jī)構(gòu)獨立進(jìn)行評級,03鐵道債由聯(lián)合和大公兩家信用評級機(jī)構(gòu)獨立進(jìn)行評級；另一方面表現(xiàn)為03高新債被兩信用評級機(jī)構(gòu)評為AA級,結(jié)束了近年發(fā)行的企業(yè)債券全部是AAA級歷史；此外,03華源債所聘請的信用評級機(jī)構(gòu)為上海遠(yuǎn)東資信評估,而非中央銀行認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu),從一個側(cè)面也反映了信用評級市場的壟斷性正悄悄發(fā)生變化；三是各主要商業(yè)銀行紛紛爭做企業(yè)債券擔(dān)保人,成為擔(dān)保人的主體。今年發(fā)行的15家企業(yè)債券中,有11家企業(yè)采用的是商業(yè)銀行擔(dān)保,且均為不可撤消連帶責(zé)任擔(dān)保,客觀上使得發(fā)行人將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行,債券信用風(fēng)險明顯降低。

(三)政策和市場共同作用型

政策和市場共同作用型創(chuàng)新,是兩者共同作用結(jié)果,主要表現(xiàn)在發(fā)行方式創(chuàng)新和發(fā)行主體擴(kuò)大兩個方面。從發(fā)行方式創(chuàng)新來看,一方面市場中各方面力量的不均衡,導(dǎo)致不同發(fā)行方式有利于不同的參與者；另一方面,發(fā)行方式的創(chuàng)新是一項復(fù)雜的創(chuàng)新過程,需要政策的支持和引導(dǎo),同時,有關(guān)創(chuàng)新還必須得到政策上的許可。2003年政策和市場共同作用型發(fā)行方式創(chuàng)新主要有兩項：一項是03高新債在有關(guān)部門的牽頭協(xié)調(diào)下,12高新區(qū)企業(yè)采用了捆綁發(fā)行新模式,另一項是03滬軌道和03網(wǎng)通債采用了簿記建檔按既定利率向機(jī)構(gòu)投資配售的發(fā)行方式。發(fā)行主體擴(kuò)大創(chuàng)新主要有兩項：一是03華源債券的成功發(fā)行填補(bǔ)了我國紡織行業(yè)企業(yè)債券空白；二是03高新債券發(fā)行主體為12家中小企業(yè),突破了原有的企業(yè)債券發(fā)行主體都是國有特大型、大型企業(yè)的慣例(具體分類見表二)。

未來企業(yè)債券市場創(chuàng)新展望

2004年對企業(yè)債券而言將是至關(guān)重要的一年,我國企業(yè)債券市場將發(fā)生重大變革,相關(guān)創(chuàng)新也將層出不窮。

(一)制度優(yōu)化將成為2004年企業(yè)債券市場最大亮點

2004年最有可能出現(xiàn)的制度創(chuàng)新、也是企業(yè)債券市場近年來的最大政策突破就是新的《企業(yè)債券管理條例》修訂出臺,這預(yù)示著企業(yè)債券市場將迎來重大發(fā)展機(jī)遇,也是我國企業(yè)債券真正開始全速發(fā)展,全面振興的標(biāo)志。即將推進(jìn)的重大變革將主要集中在以下八個方面：一是企業(yè)債券監(jiān)管職能形式上由發(fā)改委統(tǒng)一管理,充分體現(xiàn)"發(fā)改委集中宏觀調(diào)控"原則；二是企業(yè)債券發(fā)行由審批制改為核準(zhǔn)制；三是企業(yè)債券發(fā)行利率市場化；四是放寬募集資金使用范圍；五是獲批發(fā)債主體擴(kuò)大；六是允許企業(yè)債券私募；七是審批改核準(zhǔn)程序簡化；八是企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。

(二)創(chuàng)新品種展望

具體而言,有三個品種的企業(yè)債券最有可能獲得重大進(jìn)展：一是證券公司債券；二是次級債券；三是抵押貸款的資產(chǎn)證券化。

1、證券公司債券

2003年度一項重要創(chuàng)新就是證監(jiān)會頒布了《證券公司債券管理辦法》,這為本年度發(fā)行證券公司債券打下了良好基礎(chǔ)。按照"最近一期期末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于10億元、最近一年盈利"的規(guī)定,有希望發(fā)債的券商并不太多,一些凈資產(chǎn)較高的券商將成為券商發(fā)債第一梯隊的主力軍。有關(guān)信息顯示,某證券公司很有可能公開發(fā)行3.5億元證券公司金融債券,該券種的發(fā)行,不但可以緩解證券公司的燃眉之急,而且為投資者增加了一個新的投資品種。由于證券公司發(fā)債的規(guī)模、期限、利率、信用程度以及稅收條款等與國債、企業(yè)債都存在差異,這種差異就意味著存在投資機(jī)會、套利機(jī)會。因此,證券公司金融債有望成為2004年債券市場亮點。

2、國有商業(yè)銀行將發(fā)行次級債券

按照《巴塞爾協(xié)議》,銀行的資本充足率要達(dá)到8%以上才能很好地抵御流動性風(fēng)險,而我國的商業(yè)銀行,特別是四大國有商業(yè)銀行除中行以外,均在8%以下,并且隨著存款的增加,這一指標(biāo)還有進(jìn)一步下降趨勢。2004年,中行、建行兩家國有商業(yè)銀行重組上市將有實質(zhì)性進(jìn)展。為保證這兩家國有銀行資本充足率達(dá)到8%,必須大幅度補(bǔ)充資本金。在目前補(bǔ)充資本金渠道中,除國家財政注資外,發(fā)行長期次級債券是最現(xiàn)實、最可行的辦法。更為重要的是,我們已成功地進(jìn)行了相關(guān)方面嘗試。2003年底,中國國際信托投資公司成功發(fā)行了100億中信金融債券,該券的發(fā)行為2004年大規(guī)模發(fā)行金融次級債券進(jìn)行了有益探索。

3、住房抵押貸款證券化將有實質(zhì)進(jìn)展

經(jīng)過長期報批和籌備后,國有商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化方案預(yù)計在2004年內(nèi)獲準(zhǔn)推行。住房抵押貸款證券化不但分散了金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款的風(fēng)險、擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)住房抵押貸款的資金來源、有利于為個人購房提供必要的金融支持,而且增加了證券市場的投資工具,為投資者提供了新的投資途徑。(執(zhí)筆人賈飆(清華大學(xué)))《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》由中國科學(xué)院研究生院北京天則經(jīng)濟(jì)研究所上海證券報社聯(lián)合推出學(xué)術(shù)委員會顧問：成思危學(xué)術(shù)委員會主任委員：張曙光副主任委員：汪壽陽總策劃：曹士忠、楊如彥主

編：楊如彥副主編：孟輝、丁永強(qiáng)、朱建華●[《中國金融工具創(chuàng)新報告(2004)》系列之五]信托產(chǎn)品創(chuàng)新：巧排"三性"迎合市場需求主要觀點

●2003年信托業(yè)獲得了高速發(fā)展,在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品種類上較之2002年都有兩位數(shù)以上的增長,更重要的是信托業(yè)涉及的領(lǐng)域非常廣泛,使得信托的行業(yè)形象逐步得到恢復(fù),受到了市場各方的初步認(rèn)可

●2003年信托業(yè)高速發(fā)展的重要原因就是作為金融中介的信托公司抓住了市場潛在的需求,通過創(chuàng)新型產(chǎn)品滿足了資金供需雙方的需求,履行了自身的金融中介職能,其基本思路體現(xiàn)在兩個方面：一是,通過多類型的信托產(chǎn)品滿足不同資金需求者的融資需求,二是,通過各種風(fēng)險控制措