化妝品行業(yè)“庖丁解牛”拆析招股書（十二）：環(huán)亞科技多品牌、多品類、全渠道、全球經(jīng)營的綜合性化妝品企業(yè)-20230120-民生證券

“庖丁解?！辈鹞稣泄蓵ㄊ┉h(huán)亞科技：“多品牌、多品類、全渠道、全球經(jīng)營“的綜合性化妝品企業(yè)劉文正、解慧新、劉彥菁*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明摘要?

堅(jiān)持“多品牌、多品類、全渠道、全球經(jīng)營“的綜合性化妝品企業(yè)。2019-2022H1公司營收分別實(shí)現(xiàn)19.4//19.9/21.6/9.9億元，2019-2021

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2022H1

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占

比52.2%/45.2%/2.6%，其中護(hù)膚類占比最大；按品牌分，滋源、美膚寶、法蘭琳卡為公司在護(hù)膚領(lǐng)域的差異化定位經(jīng)典品牌，2019-2022H1三大品牌營收占比92.0%/84.4%/84.1%/82.3%。2019-2022H1，公司歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)2.1/2.5/1.9/1.4億元，2020年后公司歸母凈利率逐漸下降，分別為25.2%/27.5%/24.1%/15.0%。?

美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場規(guī)模快速增長，個(gè)護(hù)行業(yè)中護(hù)膚、護(hù)發(fā)、防曬品發(fā)展?jié)摿Υ?。根?jù)Euromonitor，中國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場規(guī)模從2012年的2536億元迅速增長至2021年的5686億元，CAGR高達(dá)9.4%，預(yù)計(jì)2022年將增至6164億元。中國護(hù)膚品2021年市場規(guī)模達(dá)2938億元，2012-2021年CAGR為9.8%。中國護(hù)發(fā)品市場規(guī)模從2012年的422億元增至2021年的650億元，CAGR為4.9%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)735億元。中國防曬市場規(guī)模從2012年的68億元增至2021年的167億元，CAGR為10.5%。?

競爭優(yōu)勢：始終堅(jiān)持自主研發(fā)，建立線上線下全渠道營銷體系。公司始終堅(jiān)持自主研發(fā)，建立了全周期、多品類、多賽道的研發(fā)體系，分別在2012和2015年成立中澳兩大研發(fā)中心，截至2022年6月30日，公司擁有專利146項(xiàng)，發(fā)表107篇科技學(xué)術(shù)論文；建立“

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2019-2022H1

占

比58.7%/49.0%/46.8%/51.2%。?

募資用途：本次公司公開發(fā)行新股不超過6000萬股，占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于10%。本次募集資金計(jì)劃投入品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目4.1億元、智能制造及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目1.1億元、研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目0.6億元、補(bǔ)充營運(yùn)資金0.4億元，共計(jì)6.1億元，可進(jìn)一步完善營銷渠道、提升信息管理效率、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高公司市占率。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者購買意愿不及預(yù)期；產(chǎn)品研發(fā)及質(zhì)量無法適應(yīng)市場競爭；經(jīng)銷商與公司的協(xié)同能力下降；技術(shù)人才流失風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目不及預(yù)期。*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明0102030405公司簡介行業(yè)分析目錄公司核心競爭力分析財(cái)務(wù)分析風(fēng)險(xiǎn)提示*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明rQmPrRmMtRqNsQsOmRmPpR9PdN8OoMqQnPsRlOoOnMjMsQnNbRoPsMuOsOpPwMoMsN01.公司簡介*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.1

概況：堅(jiān)持“多品牌、多品類、全渠道、全球經(jīng)營“的綜合性化妝品企業(yè)?

環(huán)亞科技是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等為一體的綜合性化妝品企業(yè)。公司堅(jiān)持“多品牌、多品類、全渠道、全球經(jīng)營”的發(fā)展戰(zhàn)略，旗下?lián)碛小懊滥w寶MEIFUBAO”、“法蘭琳卡FRANIC”、“滋源SEEYOUNG”、“肌膚未來SKYNFUTURE”四大品牌，以及“澳魅MOR”、“康柏雅

KEEP

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Y

”、“幽雅YOUYA”、“即肽GITTAMY”、“御芝丹青VITALIXIR”、“妙芙謎MIOFURMI”等細(xì)分品牌，產(chǎn)品種類涵蓋護(hù)膚、潔膚、洗護(hù)發(fā)、身體護(hù)理等日化用品，滿足不同年齡、消費(fèi)偏好、消費(fèi)層次的消費(fèi)者需求。圖表：公司發(fā)展歷程?創(chuàng)立美膚寶品牌，傳承東方養(yǎng)膚之道，源于傳統(tǒng)中藥文化

，萃取植物精萃投入一千萬元設(shè)立“美膚寶陽光計(jì)劃”公益基金，著力關(guān)愛留守兒童健康成長打造全流程在線運(yùn)營管控平臺(tái)項(xiàng)目，建立化妝品工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)平臺(tái)???廣州肌膚未來化妝品科技有限公司創(chuàng)立品牌肌膚未來，堅(jiān)持“高效成分+科學(xué)配方”的品牌理念?環(huán)亞科技由環(huán)亞有整體變更而來?公司前身環(huán)亞有限由香港環(huán)亞出資設(shè)立199920022006201020132014201520202021?品牌法蘭琳卡誕生，從提升肌膚自護(hù)力出發(fā)，提供“純凈、科學(xué)、高效、環(huán)?！钡募∧w護(hù)理?設(shè)立廣東環(huán)亞美容化妝品博物館，系首家中國美容化妝品歷史博物館?成立無硅油頭皮護(hù)理品牌滋源，堅(jiān)持“綠色、安全、健康”的頭皮護(hù)理理念?推出一站式B2B數(shù)字化在線銷售平臺(tái)美膚寶優(yōu)選平臺(tái)，創(chuàng)造新型終端銷售模式資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司第一大股東香港環(huán)亞的持股比例為98.36%?

公司控股股東為香港環(huán)亞，其持股比例為98.36%。截至2022年12月，公司共2名股東。外資股東香港環(huán)亞為公司第一大股東，其持股比例為98.36%；其中，公司董事長胡興國及總經(jīng)理吳知情為夫妻關(guān)系，并間接持有香港環(huán)亞100.00%股權(quán)。公司第二大股東為云亞投資，其創(chuàng)辦于2021年7月，系公司員工持股平臺(tái)，持股比例為1.64%；其中，公司副總經(jīng)理胡根華擔(dān)任有限合伙人，并持有77.39%的出資份額。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022年12月）資料來源：公司招股書，Wind，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.3

高管團(tuán)隊(duì)：創(chuàng)始人30年深耕美容美發(fā)，高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)?

創(chuàng)始人擁有30年美容美發(fā)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，高管團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)歷豐富。環(huán)亞科技是典型的家族企業(yè)，創(chuàng)始人吳興國、吳知情夫妻從1991年創(chuàng)業(yè)并進(jìn)入美容美發(fā)職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域，2006年起吳興國擔(dān)任環(huán)亞有限董事長，吳知情同年起擔(dān)任環(huán)亞有限總經(jīng)理，兒子胡根華2016年起任環(huán)亞有限品牌管理總經(jīng)理，高管團(tuán)隊(duì)中孟飛、楊春、康霓分別在個(gè)護(hù)營銷、美容行業(yè)財(cái)務(wù)管理和品牌管理擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。圖表：高管團(tuán)隊(duì)及簡介姓名出生日期任期職位履歷中國香港籍，擁有澳大利亞居留權(quán)，中國社會(huì)科學(xué)院碩士學(xué)位。1991年開始創(chuàng)業(yè)并進(jìn)入美容美發(fā)職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域，1995-2003任昆明環(huán)興達(dá)貿(mào)易有限公司董事長、總經(jīng)理，1999-2001任昆明國花生物制品有限公司監(jiān)事，1996-2009任襄樊市化妝品用品商貿(mào)有限公司副董事長，2006-2021任環(huán)亞有限董事長，2021至今任環(huán)亞科技董事長。胡興國19632021.10.24-2024.10.23董事長中國香港籍，擁有澳大利亞居留權(quán)，本科學(xué)歷。1991年開始創(chuàng)業(yè)進(jìn)入美容美發(fā)職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域，1995-2003任昆明環(huán)興達(dá)貿(mào)易有限公司監(jiān)事，1999-2001任昆明國花生物制品有限公司總經(jīng)理，1996-2009任襄樊市化妝用品商貿(mào)有限公司經(jīng)理，2006-2021任環(huán)亞有限總經(jīng)理，2021至今任環(huán)亞科技總經(jīng)理。吳知情胡根華196819922021.10.24-2024.10.23董事，總經(jīng)理董事，副總經(jīng)理，肌

中國香港籍，擁有澳大利亞居留權(quán)，華中師范大學(xué)在讀碩士。2016-2019任環(huán)亞有限品牌管理總經(jīng)理，2019-2021任環(huán)亞有限副總裁、2021.10.24-2024.10.23

膚未來營銷事業(yè)中心

肌膚未來營銷事業(yè)中心總經(jīng)理，2021至今任環(huán)亞科技董事、副總經(jīng)理、肌膚未來營銷事業(yè)中心總經(jīng)理，負(fù)責(zé)電商業(yè)務(wù)、品牌傳播及營銷總經(jīng)理等管理工作。中國國籍，無境外永久居留權(quán)，湖北大學(xué)計(jì)算機(jī)應(yīng)用專業(yè)本科學(xué)歷，中級(jí)策劃師。2002-2008任湖北絲寶日化有限公司濟(jì)南聯(lián)絡(luò)處副首席商務(wù)代表，2008-2011任拜爾斯道夫日化（武漢）有限公司美濤品牌策劃部主任，2012-2013任廣州薇美姿實(shí)業(yè)有限公司舒客品牌市場推廣總監(jiān)，2013-2020任環(huán)亞有限滋源營銷實(shí)業(yè)中心總經(jīng)理，2020-2021任環(huán)亞有限個(gè)人護(hù)理營銷系統(tǒng)副總裁，2021至今任環(huán)亞科技董事、副總經(jīng)理、個(gè)人護(hù)理營銷事業(yè)中心負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)個(gè)人護(hù)理營銷系統(tǒng)工作。中國國籍，無境外永久居留權(quán)，中山大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)本科學(xué)歷。1999-2004任昆明國花生物制品有限公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，2004-2006任廣州奇華頓日用品有限公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，2006-2021任環(huán)亞有限財(cái)務(wù)中心負(fù)責(zé)人，2021-2022任環(huán)亞科技財(cái)務(wù)中心負(fù)責(zé)人，2022.2至今任環(huán)亞科技副總經(jīng)理，2022.7至今任環(huán)亞科技財(cái)務(wù)總監(jiān)。董事，副總經(jīng)理，個(gè)2021.10.24-2024.10.23

人護(hù)理營銷事業(yè)中心負(fù)責(zé)人孟飛19792022.2.18-2024.10.232022.7.22-2024.10.23副總經(jīng)理財(cái)務(wù)總監(jiān)楊春康霓19761983副總經(jīng)理、董事會(huì)秘

中國國籍，無境外永久居留權(quán)，華中科技大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)專業(yè)碩士研究生學(xué)歷。2009-2011任環(huán)亞有限副總裁助理，2011-2021任環(huán)亞書、品牌管理部總監(jiān)

有限品牌管理部經(jīng)理，2021任品牌管理部總監(jiān)、肌膚未來電商總監(jiān)，2021.10至今任環(huán)亞科技副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、品牌管理部總監(jiān)。2021.10.24-2024.10.23資料來源：

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品牌：多品牌多品類戰(zhàn)略滿足消費(fèi)者多元化需求?

公司擁有四大支柱品牌，專注護(hù)膚和個(gè)人護(hù)理兩大市場。公司共擁有15個(gè)子品牌，旗下?lián)碛忻滥w寶、法蘭琳卡、滋源、肌膚未來等四大品牌，以及澳魅、康柏雅、幽雅等細(xì)分品牌，專注護(hù)膚和個(gè)人護(hù)理兩大領(lǐng)域，全面覆蓋護(hù)膚、潔膚、洗護(hù)發(fā)等全品類細(xì)分市場，滿足消費(fèi)者多元化需求，兼具差異化和個(gè)性化創(chuàng)新特征。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，按2021年零售渠道銷售額計(jì)，滋源是中國第一的無硅油頭皮護(hù)理品牌；按2020年零售渠道銷售額計(jì)，美膚寶是中國第一的國貨防曬品牌。圖表：公司品牌矩陣圖表：公司主要品牌定位類別護(hù)膚類、防曬類護(hù)膚類品牌成立時(shí)間199920022014201320192015201920222022200120192020201920212012品牌定位中藥科技護(hù)膚自然護(hù)膚無硅油頭皮護(hù)理科學(xué)美白專研多肽科技抗衰精油抗衰美膚寶MEIFUBAO法蘭琳卡FRANIC滋源SEEYOUNG肌膚未來SKYNFUTURE即肽GITTAMY護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類個(gè)人護(hù)理個(gè)人護(hù)理個(gè)人護(hù)理洗護(hù)發(fā)類洗護(hù)發(fā)類洗護(hù)發(fā)類幽雅YOUYA御芝丹青VITA

LIXIR金閣芳紀(jì)JEUNAROMA莫伊納MOINA宮廷輕奢抗衰牡丹科技抗衰澳洲進(jìn)口葡萄美肌護(hù)膚澳洲香氛護(hù)理香氛身體護(hù)理生姜個(gè)人護(hù)理修護(hù)香氛潮牌科技去屑洗護(hù)澳洲天然植物護(hù)發(fā)澳魅MOR妙芙謎MIOFURMI姜研之本GINGERFOM康柏雅KEEP·Y凈町SEEK

CLEAN澳媛AUSPERI資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.4

產(chǎn)品矩陣：旗下15個(gè)品牌產(chǎn)品矩陣完善圖表：品牌矩陣包含8個(gè)護(hù)膚品牌、4個(gè)洗護(hù)品牌和3個(gè)個(gè)護(hù)品牌，各品牌產(chǎn)品矩陣完善品牌產(chǎn)品類別產(chǎn)品種類產(chǎn)品圖示品牌產(chǎn)品類別產(chǎn)品種類產(chǎn)品圖示潔面、精華、護(hù)膚類

面膜、面霜、乳液、眼霜等防曬、面膜、乳液、面霜、化妝水、精華等肌膚未來SKYNFUTURE護(hù)膚類美膚寶MEIFUBAO防曬霜、防曬防曬類

噴霧、隔離防曬乳等面膜、乳液、面霜、化妝水、精華等即肽GITTAMY幽雅YOUYA護(hù)膚類護(hù)膚類護(hù)膚類防曬、面膜、面膜、乳液、面霜、化妝水、精華等法蘭琳卡FRANIC乳液、面霜、護(hù)膚類化妝水、精華等洗發(fā)水、護(hù)發(fā)護(hù)發(fā)類

素、發(fā)膜、護(hù)發(fā)精油等面膜、乳液、面霜、化妝水、精華等滋源SEEYOUNG御芝丹青VITALIXIR資料來源：

公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1.4

產(chǎn)品矩陣：旗下15個(gè)品牌產(chǎn)品矩陣完善圖表：品牌矩陣包含8個(gè)護(hù)膚品牌、4個(gè)洗護(hù)品牌和3個(gè)個(gè)護(hù)品牌，各品牌產(chǎn)品矩陣完善品牌產(chǎn)品類別

產(chǎn)品種類產(chǎn)品圖示品牌產(chǎn)品類別產(chǎn)品種類產(chǎn)品圖示面膜、乳液、護(hù)膚類

面霜、化妝水、精華等金閣芳紀(jì)JEUNAROMA姜研之本GINGERFOM洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素、沐浴露等個(gè)人護(hù)理面膜、乳液、護(hù)膚類

面霜、化妝水、精華等莫伊納MOINA洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素等康柏雅KEEP·Y

洗護(hù)發(fā)類沐浴露、身個(gè)人護(hù)理

體乳、護(hù)手霜、香薰等凈町SEEK洗護(hù)發(fā)類CLEAN洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素等澳魅MOR妙芙謎MIOFURMI沐浴露、身個(gè)人護(hù)理洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素等澳媛AUSPERI

洗護(hù)發(fā)類體乳等資料來源：

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募資用途：擬募資6億元，主要用于品牌建設(shè)與推廣?

本次公司公開發(fā)行新股不超過6000萬股，占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于10%。本次募集資金計(jì)劃用于：1）品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目，2）智能制造及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目，3）研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目，4）補(bǔ)充營運(yùn)資金，可進(jìn)一步完善營銷渠道、提升信息管理效率、豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高公司市占率。圖表：募資用途及使用金額項(xiàng)目名稱圖表：募資用途占比募集資金使用金額（億元）6.59%9.14%品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目智能制造及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目4.051.070.550.406.07智能制造及信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目17.60%研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目66.67%補(bǔ)充營運(yùn)資金補(bǔ)充營運(yùn)資金合計(jì)資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明02.行業(yè)分析*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.1

我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場呈快速增長趨勢，已成為全球第二大市場?

我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場規(guī)模呈快速增長趨勢，已成為僅次美國的全球第二大消費(fèi)市場。根據(jù)Euromonitor，我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)的市場規(guī)模由2012年的2535.59億元迅速增長至2021年的5686.05億元，復(fù)合增長率高達(dá)9.39%，已發(fā)展成為全球第二大美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品消費(fèi)市場，其僅次美國。這主要是由于我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與城鎮(zhèn)化率不斷提高，強(qiáng)大的內(nèi)需潛力與發(fā)展動(dòng)能為美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)賦予重大機(jī)遇。預(yù)計(jì)2022年我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場規(guī)模將增長至6164.33億元。?

相比歐美日韓等成熟市場，我國人均美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品消費(fèi)額仍存較大提升空間。2021年我國美妝及個(gè)護(hù)市場人均消費(fèi)額僅為62.4美元，遠(yuǎn)低于歐美日韓等國家的人均消費(fèi)額。隨著我國人均可支配收入持續(xù)增長，人民生活水平不斷提高，消費(fèi)需求持續(xù)升級(jí)，顏值經(jīng)濟(jì)時(shí)代不斷推升人們對美的向往與追求，美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品消費(fèi)市場存在巨大發(fā)展空間。圖表：2012-2023年中國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)市場規(guī)模及增速圖表：2021年全球主要美妝及個(gè)護(hù)市場人均消費(fèi)額對比美元400人均消費(fèi)額（美元）中國美妝及個(gè)護(hù)市場規(guī)模（億元）同比增長百分?jǐn)?shù)億元700020%3002001000600050004000300020001000015%10%5%0%2012

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2021

2022E

2023E全球中國日本韓國美國法國德國資料來源：公司招股書，Euromonitor，民生證券研究院資料來源：公司招股書，

Euromonitor，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.2

2021年我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)占比最高的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)樽o(hù)膚品?

2021年我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)占比最高的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)樽o(hù)膚品。根據(jù)Euromonitor，2021年我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)第一大細(xì)分領(lǐng)域?yàn)樽o(hù)膚品，其占比為50.36%，彩妝與護(hù)發(fā)分列第二、第三大細(xì)分領(lǐng)域。護(hù)膚品主要包括面部護(hù)理、身體護(hù)理、手部護(hù)理和護(hù)理套裝等四大類。作為我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)占比最高的細(xì)分領(lǐng)域，2021年我國護(hù)膚品市場規(guī)模已達(dá)2938.06億元，2012-2021年復(fù)合增長率達(dá)9.75%。隨著消費(fèi)者預(yù)防潛在皮膚問題意識(shí)的增強(qiáng)，不斷催生出護(hù)膚程序中的多樣化與功能細(xì)化需求，聚焦于開拓新品類、滿足新需求的護(hù)膚品市場。圖表：2021

年中國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域分布嬰兒和兒童專用產(chǎn)品洗護(hù)彩妝除臭脫毛香水護(hù)發(fā)男士美容口腔護(hù)理護(hù)膚2.86%5.53%4.32%11.25%0.11%0.19%2.42%11.15%50.36%2.87%防曬8.94%資料來源：公司招股書，

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個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品需求呈穩(wěn)增趨勢，2021年護(hù)發(fā)品的占比最高?

個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品需求呈穩(wěn)增趨勢，2021年我國個(gè)護(hù)市場中護(hù)發(fā)品占比最高。個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品主要包括護(hù)發(fā)、洗護(hù)、除臭及脫毛等四大類。隨著人民生活水平不斷提高、個(gè)人衛(wèi)生及清潔意識(shí)不斷增強(qiáng)，個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品需求呈穩(wěn)定增長趨勢。根據(jù)Euromonitor，2021年我國個(gè)人護(hù)理市場規(guī)模達(dá)919.15億元；其中，護(hù)發(fā)品占比最高，規(guī)模為650.19億元，根據(jù)Euromonitor，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)735.32億元。另據(jù)國家衛(wèi)健委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國已有超2.5億人群正遭受脫發(fā)困擾，工作壓力大及生活作息不規(guī)律導(dǎo)致脫發(fā)問題尤為顯著。圖表：2012-2023年中國護(hù)發(fā)品市場規(guī)模及增速護(hù)發(fā)品市場規(guī)模（億元）護(hù)發(fā)品市場同比增長億元百分?jǐn)?shù)800700600500400300200100010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201220132014201520162017201820192020202120222023E資料來源：公司招股書，

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防曬市場規(guī)模逐年提高，防曬產(chǎn)品滲透率較低，未來增長潛力大?

我國防曬市場規(guī)模逐年提高，防曬產(chǎn)品滲透率較低。根據(jù)Euromonitor，我國防曬市場規(guī)模由2012年的68.16億元增至2021年的167.14億元，復(fù)合增長率為10.48%。與國外成熟市場相比，我國防曬產(chǎn)品滲透率較低，人均防曬品消費(fèi)僅為11.8元，不足韓國人均防曬品消費(fèi)的七分之一。圖表：2012-2023年中國防曬市場規(guī)模及增速億元百分?jǐn)?shù)中國防曬市場規(guī)模（億元）同比增長25020%2001501005016%12%8%4%00%201220132014201520162017201820192020202120222023E資料來源：公司招股書，

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整體競爭格局：美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)中，跨國龍頭企業(yè)占據(jù)高端市場主導(dǎo)地位，本土企業(yè)近年重點(diǎn)發(fā)力大眾市場?

我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容且競爭激烈。根據(jù)國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2021年底，我國化妝品持證生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量超5000家，化妝品注冊備案產(chǎn)品數(shù)量達(dá)160余萬個(gè)，市場參與主體眾多，行業(yè)競爭激烈。?

跨國龍頭企業(yè)占據(jù)高端市場主導(dǎo)地位，本土公司近年重點(diǎn)發(fā)力大眾市場。根據(jù)Euromonitor

，2021年美妝及個(gè)護(hù)高端市場主要集中于大型跨國龍頭企業(yè)，前十大企業(yè)市占率為65.8%，而本土公司在高端市場競爭力略顯薄弱，前十大企業(yè)中僅占兩席。跨國龍頭企業(yè)：憑借強(qiáng)大研發(fā)能力+長期積累的品牌聲譽(yù)+出色營銷能力，長期占據(jù)高端市場主導(dǎo)地位。根據(jù)Euromonitor，2021年歐萊雅、寶潔、聯(lián)合利華分別以10.4%、7.7%、7.0%的市占率位列全球美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)前三大企業(yè)。本土企業(yè)：高性價(jià)比+靈活多變營銷方式+貼合本土化需求的特色設(shè)計(jì)+不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，獲得三四線城市大眾消費(fèi)者的青睞。2012年至2021年，前五大本土企業(yè)市場占比合計(jì)已由8.4%增至13.6%，市場份額逐年提升。上海家化、珀萊雅、貝泰妮等本土企業(yè)憑借技術(shù)特點(diǎn)與產(chǎn)品優(yōu)勢逐漸在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)一定市場份額。圖表：全球美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)前三大企業(yè)的具體情況企業(yè)成立年份總部主要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品范圍旗下主要美妝及個(gè)護(hù)品牌旗下主要美妝及個(gè)護(hù)品牌包括HR（赫蓮娜）、Giorgio

Armani（喬治阿瑪尼）、Lancome（蘭蔻）、Biotherm（碧歐泉）、Kiehl‘s（科顏氏）、L’Oreal

Paris（巴黎歐萊雅）等。歐萊雅集團(tuán)1907法國

主要從事各類美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。產(chǎn)品包括個(gè)人健康護(hù)理、皮膚和個(gè)人護(hù)理、口腔護(hù)旗下主要美妝及個(gè)護(hù)品牌包括SK-II、Maxfactor（蜜絲佛陀）、Olay（玉蘭油）、ANNA

SUI（安娜蘇）、Rejoice寶潔集團(tuán)聯(lián)合利華18371929美國理、秀發(fā)護(hù)理、男士理容等。（飄柔）、Head&Shoulders（海飛絲）等。旗下主要美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品品牌包括Dove（多芬）、Lux（力士）、CLEAR（清揚(yáng)）、Zhong

Hua（中華）、荷蘭

從事食品及日用品的銷售、生產(chǎn)。Pond’s（旁氏）等。資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.6

細(xì)分競爭格局1：護(hù)膚品市場競爭日趨激烈，國內(nèi)市場中環(huán)亞占比0.9%?

護(hù)膚品市場競爭尤為激烈，市場集中度較低。根據(jù)Euromonitor，2021年國內(nèi)護(hù)膚品市場份額排名前五的企業(yè)依次為歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂及百雀羚，市場份額分別為15.1%/7.8%/5.4%/5.1%/3.8%。國外龍頭企業(yè)憑借自身技術(shù)優(yōu)勢與長期積累占據(jù)市場主要份額。?

公司在中國護(hù)膚品市場的占比為0.9%。以百雀羚、上海家化、上海上美、環(huán)亞科技等為代表的本土企業(yè)結(jié)合各自技術(shù)優(yōu)勢與產(chǎn)品特點(diǎn)，探索出適合自身發(fā)展的主營賽道，逐漸躋身行業(yè)前列。其中，環(huán)亞科技在國內(nèi)護(hù)膚品市場所占份額為0.9%。圖表：2021年中國護(hù)膚品市場TOP20公司的市場份額排名公司市場份額排名公司市場份額1234567歐萊雅雅詩蘭黛寶潔資生堂百雀羚伽藍(lán)15.1%7.8%5.4%5.1%3.8%3.5%2.9%11121314151617貝泰妮上海上美上海家化玫琳凱拜爾斯道夫強(qiáng)生1.7%1.6%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%路易·威登御家匯89愛茉莉太平洋LG生活健康珀萊雅2.5%2.5%1.8%181920花王1.0%0.9%0.9%丸美股份環(huán)亞科技10資料來源：公司招股書，

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細(xì)分競爭格局2：個(gè)人護(hù)理市場中，占比最高的護(hù)發(fā)品行業(yè)集中度較高?

個(gè)人護(hù)理市場中，占比最高的護(hù)發(fā)品市場的行業(yè)集中度較高。在護(hù)發(fā)品市場中，2021年，寶潔公司以33.5%的市占率穩(wěn)居該細(xì)分領(lǐng)域第一，前五大企業(yè)的市占率合計(jì)66.8%，行業(yè)集中度較高。隨著市場細(xì)分程度不斷加劇，本土企業(yè)以差異化產(chǎn)品與個(gè)性化經(jīng)營策略正逐漸打破外資壟斷的競爭格局，并占據(jù)一定的市場份額。?

2021年環(huán)亞科技的護(hù)發(fā)品市占率為3.2%。環(huán)亞科技以無硅油技術(shù)與頭皮護(hù)理為發(fā)力點(diǎn)，阿道夫主打香氛洗發(fā)水，拉芳主打營養(yǎng)柔順。根據(jù)Euromonitor，2021年阿道夫、環(huán)亞科技、拉芳分別以8.7%、3.2%及1.7%的市占率分列行業(yè)第3、第6及第8名。圖表：2021年中國護(hù)發(fā)品市場TOP10公司的市場份額排名公司市場份額1234567寶潔聯(lián)合利華阿道夫歐萊雅漢高33.5%10.9%8.7%8.3%5.4%3.2%3.0%環(huán)亞科技資生堂89拉芳1.7%1.3%1.2%愛茉莉太平洋拜爾斯道夫10資料來源：公司招股書，

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細(xì)分競爭格局3：防曬細(xì)分市場的競爭激烈，環(huán)亞科技的市占率為3.2%?

防曬市場競爭格局日趨激烈。隨著防曬理念的不斷提升，我國防曬市場潛力持續(xù)釋放，各企業(yè)紛紛加大產(chǎn)品研發(fā)投入與市場宣傳，行業(yè)競爭日趨激烈。根據(jù)Euromonitor，2021年前十大企業(yè)市占率合計(jì)達(dá)55.8%，其中，貝泰妮、環(huán)亞科技、立白分別以

3.3%、3.2%及2.8%的市占率分列行業(yè)第6、第7及第9名。圖表：2021年中國防曬市場TOP10公司的市場份額排名公司市場份額1234567資生堂樂敦制藥歐萊雅15.3%8.1%8.0%5.1%4.4%3.3%3.2%花王優(yōu)途泰國貝泰妮環(huán)亞科技8怡思丁3.0%9立白2.8%2.6%10Recipe

CoLtd資料來源：公司招股書，

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行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：內(nèi)外部因素共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展?

驅(qū)動(dòng)因素1：消費(fèi)群體擴(kuò)容和人均消費(fèi)支出的穩(wěn)增，推動(dòng)美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)的發(fā)展。我國美妝及個(gè)護(hù)行業(yè)仍具有巨大的發(fā)展?jié)摿εc增長空間。一方面，消費(fèi)群體持續(xù)擴(kuò)容。隨著大眾護(hù)膚理念的提升，對自身外在形象的不斷重視，我國男性美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品消費(fèi)群體持續(xù)增加，消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)向低年齡段與老年人口群體擴(kuò)散，三、四線等低線城市消費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成。2017-2021年，中國男士護(hù)膚市場規(guī)模從53億元快速增至99億元，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2023年將達(dá)135億元。另一方面，人均消費(fèi)支出穩(wěn)定增長。與歐美日等成熟市場相比，我國美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品人均消費(fèi)支出較低，隨著人均可支配收入的持續(xù)增長、中產(chǎn)階級(jí)群體的不斷擴(kuò)容以及消費(fèi)升級(jí)的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)者更愿意為高品質(zhì)產(chǎn)品買單。2018-2022年，全國居民人均可支配收入由28228元增至36883元，同比增速分別為8.7%/8.9%/4.7%/9.1%/5.0%。圖表：2017-2023年中國男士護(hù)膚市場規(guī)模及預(yù)測圖表：2018-2022年全國居民人均可支配收入及增速億元16014012010080全國居民人均可支配收入（元）同比增長億元百分?jǐn)?shù)40000350003000025000200001500010000500010%8%6%4%2%0%6040200020182019202020212022201720182019202020212022E2023E資料來源：公司招股書，小紅書，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院資料來源：公司招股書，國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.7

行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：內(nèi)外部因素共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展?

驅(qū)動(dòng)因素2：內(nèi)外部因素利好疊加，國產(chǎn)品牌競爭力增強(qiáng)。從宏觀外部環(huán)境看，民族認(rèn)同感與自信心增強(qiáng)、國產(chǎn)精神需求迸發(fā)以及獨(dú)立審美的逐漸塑造使民族文化、東方之美成為熱門IP；而更具包容性的年輕消費(fèi)群體快速成長以及疫情下海外消費(fèi)的加速回流更進(jìn)一步提升了本土品牌產(chǎn)品需求，天貓及抖音的美妝護(hù)膚行業(yè)客群皆呈現(xiàn)“年輕化”特征。從品牌自身內(nèi)部因素看，技術(shù)研發(fā)持續(xù)投入，本土美妝及個(gè)護(hù)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定提升，積累了廣泛的品牌認(rèn)知度與消費(fèi)者美譽(yù)度，涌現(xiàn)一批憑借自身優(yōu)勢深挖細(xì)分賽道，打造特色產(chǎn)品的本土企業(yè)。圖表：2022年天貓及抖音的美妝護(hù)膚行業(yè)的客群護(hù)膚行業(yè)彩妝行業(yè)資料來源：公司招股書，品數(shù)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.7

行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：內(nèi)外部因素共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展?

驅(qū)動(dòng)因素3：互聯(lián)網(wǎng)零售市場規(guī)模持續(xù)增長，線上營銷模式趨于多元。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）發(fā)布的《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月，我國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達(dá)8.41億，占網(wǎng)民總量的80%。用戶規(guī)模的擴(kuò)大促使實(shí)物商品網(wǎng)上零售額由2015年的32424億元提升至2021年的108042.4億元，復(fù)合增長率高達(dá)22.21%。圖表：2020.6-2022.6

網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模及使用率用戶規(guī)模（萬人）使用率萬人百分?jǐn)?shù)8600082%82%81%81%80%80%79%79%78%78%84000820008000078000760007400072000700002020.62020.122021.62021.122022.6資料來源：公司招股書，中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2.7

行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：內(nèi)外部因素共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展?

驅(qū)動(dòng)因素4：成分安全、有效、健康、有機(jī)成為美妝個(gè)護(hù)市場未來發(fā)展主流方向。疫情背景下，消費(fèi)者科學(xué)護(hù)膚護(hù)發(fā)意識(shí)增強(qiáng)，格外關(guān)注產(chǎn)品耐受性、刺激性及吸收性，成分安全、有效、健康有機(jī)產(chǎn)品備受消費(fèi)者青睞，愈加重視功效性與使用感。圖表：疫情時(shí)代消費(fèi)者消費(fèi)理念的轉(zhuǎn)變資料來源：公司招股書，一面數(shù)據(jù)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明03.公司核心競爭力分析*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

研發(fā)：始終堅(jiān)持自主研發(fā)，設(shè)立中澳兩大研發(fā)中心?

公司始終堅(jiān)持自主研發(fā)，建立了全周期、多品類、多賽道的研發(fā)體系。公司以多元化市場需求為導(dǎo)向，開展原料、技術(shù)、工藝等方面的研發(fā)創(chuàng)新，分別在2012和2015年成立了中國總部研究院和澳大利亞研究院，形成了覆蓋全產(chǎn)品生命周期、滲透多品類、布局多賽道的研發(fā)體系。中國研發(fā)中心專注于皮膚素材研發(fā)、配方研發(fā)、基礎(chǔ)應(yīng)用研究、中醫(yī)中藥研究等；澳大利亞研發(fā)中心則聚焦化妝品行業(yè)前瞻性技術(shù)、基礎(chǔ)性技術(shù)研究與顛覆性的創(chuàng)新。圖表：公司建立了完整的研發(fā)體系圖表：環(huán)亞科技中國總部研究院研究院消費(fèi)者調(diào)研及產(chǎn)品創(chuàng)新中心護(hù)膚技術(shù)研發(fā)中心洗護(hù)技術(shù)研發(fā)中心人體功效測評中心工藝技術(shù)研究中心對外產(chǎn)品研發(fā)中心產(chǎn)品檢驗(yàn)中心基礎(chǔ)研究中心創(chuàng)新孵化中心科研管理中心資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.1

研發(fā)：跨學(xué)科研發(fā)團(tuán)隊(duì)助力研發(fā)創(chuàng)新，與科研機(jī)構(gòu)開展多維科研合作?

公司核心技術(shù)人員研發(fā)實(shí)力強(qiáng)貢獻(xiàn)大，依托外部科研力量提供人才和技術(shù)支撐。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有來自北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、墨爾本大學(xué)等一流科研院校的不同專業(yè)人才，截至2022年6月30日，公司共有研發(fā)人員134人，占員工總數(shù)的8.82%，共有核心技術(shù)人員4人，占員工總數(shù)的0.26%。核心技術(shù)人員擁有豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，是公司研發(fā)水平持續(xù)上升、產(chǎn)品推陳出新的重要支撐力量。公司曾與北京工商大學(xué)等多所高校和日本美研創(chuàng)新株式會(huì)社等科研機(jī)構(gòu)展開多維科研合作，保持公司技術(shù)競爭優(yōu)勢。圖表：核心技術(shù)人員及簡介姓名出生日期職位學(xué)歷貢獻(xiàn)履歷已獲授權(quán)發(fā)明專利19項(xiàng)，發(fā)表核心專業(yè)論文25篇，18項(xiàng)科研

2006-2007任汕頭雅信化妝品有限公司研發(fā)工程師；2007-成果獲得科技成果鑒定，13項(xiàng)研究成果先后獲得中華人民共

2012任廣州納比昂化妝品科技有限公司研發(fā)主管；2012-2021和國教育部國家級(jí)教學(xué)成果獎(jiǎng)，中國輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)科技進(jìn)步

歷任環(huán)亞有限研發(fā)主管、研發(fā)經(jīng)理、護(hù)發(fā)研發(fā)總監(jiān)，2021.10華南理工大學(xué)發(fā)酵工程博士，日用化工正高級(jí)工程師研究院副院長，護(hù)膚研發(fā)總監(jiān)陳慶生1979獎(jiǎng)等，曾出版著作《化妝品配方與工藝技術(shù)》等至今任環(huán)亞科技研究院副院長、護(hù)膚研發(fā)總監(jiān)已獲授權(quán)發(fā)明專利6項(xiàng)，發(fā)表核心專業(yè)論文32篇，曾主持或參

2009-2010任日本富山大學(xué)和漢醫(yī)藥綜合研究所研究助理，日本富山大學(xué)生命科

與”轉(zhuǎn)運(yùn)蛋白底物特異性和轉(zhuǎn)運(yùn)效率的連續(xù)定向進(jìn)化”、

2010-2013攻讀博士，2013-2019任廣州中國科學(xué)院現(xiàn)金技術(shù)何敬愉1983漢方研發(fā)經(jīng)理學(xué)博士學(xué)位“機(jī)器學(xué)習(xí)模型輔助抗菌肽涉及”等國家科研項(xiàng)目，在生物

研究所項(xiàng)目負(fù)責(zé)人及助理研究員，2019-2021任環(huán)亞有限漢方功效原料研發(fā)與應(yīng)用方面具有重大貢獻(xiàn)研發(fā)部經(jīng)理，2021.10至今任環(huán)亞科技漢方研發(fā)部經(jīng)理四川大學(xué)化學(xué)工藝專2012-2021歷任環(huán)亞有限研發(fā)工程師、研發(fā)經(jīng)理、護(hù)膚研發(fā)二部總監(jiān)、澳洲研究院副院長，2021-2022任環(huán)亞科技護(hù)膚研發(fā)二部總監(jiān)、澳洲研究院院長，2022.11至今任環(huán)亞科技研究院副院長發(fā)表了13篇科技論文，獲得了8項(xiàng)發(fā)明專利授權(quán)，獲得了8項(xiàng)以上輕工工程省部級(jí)和市場級(jí)科技進(jìn)步獎(jiǎng)勵(lì)，在護(hù)膚品配方研發(fā)及技術(shù)管理上具有豐富經(jīng)營研究院副院長，

業(yè)碩士學(xué)位，在讀博護(hù)膚研發(fā)總監(jiān)

士，日用化工高級(jí)工程師孟瀟19871969北京化工大學(xué)化學(xué)工1990-2001歷任岳陽愛菲爾化妝品有限公司生產(chǎn)主管、工程師，程與工藝工學(xué)學(xué)士學(xué)

已獲授權(quán)發(fā)明專利8項(xiàng)，發(fā)表核心專業(yè)論文14篇，在護(hù)發(fā)產(chǎn)品

2001-2011任廣州好迪集團(tuán)有限公司技術(shù)開發(fā)部經(jīng)理，2012-萬岳鵬護(hù)發(fā)研發(fā)總監(jiān)位，精細(xì)化工高級(jí)工程師原料及配方研究及技術(shù)應(yīng)用上具有豐富經(jīng)驗(yàn)2021歷任環(huán)亞有限護(hù)發(fā)研發(fā)主管、研發(fā)經(jīng)理、護(hù)發(fā)研發(fā)總監(jiān)，2021.10至今任環(huán)亞科技護(hù)發(fā)研發(fā)總監(jiān)資料來源：

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研發(fā)：自主研發(fā)構(gòu)建技術(shù)壁壘，打造品牌差異化核心產(chǎn)品?

公司核心技術(shù)均為自主研發(fā)取得，在防曬等領(lǐng)域獲百余項(xiàng)專利。公司全面布局美妝和個(gè)護(hù)行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域，多個(gè)品牌掌握核心技術(shù)，在頭皮護(hù)理技術(shù)、全波段低刺激防曬技術(shù)、多重美白技術(shù)、天然無添加技術(shù)、天然有機(jī)護(hù)膚技術(shù)等方面構(gòu)建了較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力。截至2022年6月30日，公司擁有專利146項(xiàng)，發(fā)表107篇科技學(xué)術(shù)論文，獲得35項(xiàng)科技成果鑒定，獲得以廣東省科技進(jìn)步獎(jiǎng)為標(biāo)志的科技進(jìn)步獎(jiǎng)30項(xiàng)。圖表：核心技術(shù)及在各品牌的應(yīng)用情況品牌品牌定位技術(shù)技術(shù)內(nèi)容主要應(yīng)用產(chǎn)品專利取得方式滋源無硫酸鹽健康洗護(hù)品，滋源保主打無硅油、無硫酸鹽的頭皮護(hù)理配方，定位于養(yǎng)護(hù)頭皮、溫和清潔與防脫固發(fā)解決了以氨基酸表面活性劑為主要成分的洗發(fā)香波增稠難、泡沫

濕健康洗護(hù)品，滋源強(qiáng)根健發(fā)洗護(hù)

1）一種不含硅油且具有頭皮護(hù)理功效的洗發(fā)水及其制滋源頭皮護(hù)理技術(shù)自主取得不豐富和頭發(fā)調(diào)理性差等行業(yè)難題，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化品，滋源去屑健康洗護(hù)品，滋源香

備方法

2）一種含天然皂苷和天然增稠劑的洗發(fā)水等氛健康洗護(hù)品研制了一種具有廣譜防曬功能的化妝品，具有安全性好，穩(wěn)定性好，膚感清爽等特點(diǎn)，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化通過天然植物提取技術(shù)獲得具有較好的美白效果和皮膚修護(hù)效果的中藥提取物和組合物，結(jié)合天然美白劑和化學(xué)美白劑的篩選與復(fù)配及包裹等關(guān)鍵技術(shù)，研制具有長效美白的護(hù)膚產(chǎn)品，且溫和、安全和無刺激“W/O/W”型乳化技術(shù)能起到緩釋作用并延長功效成分的作用時(shí)間，擁有獨(dú)特的使用膚感，兼具滋潤感和舒適感，可顯著增強(qiáng)

美膚寶漢方抗衰老系列護(hù)膚品皮膚的保濕性1）一種無刺激的防曬霜及其制備方法

2）一種溫和高全波段低刺激防曬技術(shù)多重美白技術(shù)全波段防曬護(hù)膚品自主取得自主取得效的多重乳狀體防曬霜及其制備方法等1）具有美白抗衰老活性的木棉花提取物制備方法及其美膚寶漢方美白護(hù)膚品在化妝品中的應(yīng)用

2）復(fù)合美白淡斑液及制作方法等聚焦美白防曬領(lǐng)域和中藥科技護(hù)膚領(lǐng)域美膚寶1）一種無刺激的防曬霜及其制備方法

2）一種能以噴多重乳化技術(shù)自主取得霧形式施用的膏霜組合物及其制備方法研制得到安全性高、膚感優(yōu)異、穩(wěn)定性好、功效明顯的保濕化妝1）一種中藥組合物及其制備方法和應(yīng)用

2）一種植物天然植物保濕技術(shù)美膚寶漢方保濕系列護(hù)膚品品自主取得自主取得發(fā)酵原漿組合物及其應(yīng)用采用“六無添加”技術(shù)并結(jié)合天然植物精油和多元醇等天然抑菌法蘭琳卡天然有機(jī)護(hù)膚品天然無添加技術(shù)天然有機(jī)護(hù)膚技術(shù)氨基酸潔面技術(shù)1）一種不含防腐劑的面貼膜組合物及其制備方法成分，研制得到天然溫和的護(hù)膚品法蘭琳卡專注于自然護(hù)膚領(lǐng)域研制得到溫和、天然、有效的有機(jī)系列護(hù)膚品法蘭琳卡天然有機(jī)護(hù)膚品氨基酸潔面系列產(chǎn)品1）一種具有長效保濕效果的有機(jī)保濕霜及其制備方法

自主取得1）一種天然椰子油潔面乳及其制備方法

自主取得制備得到的潔面產(chǎn)品在穩(wěn)定性和安全性等方面都有較好的表現(xiàn)，同時(shí)還具有泡沫豐富細(xì)膩，洗后不緊繃干燥等特點(diǎn)肌膚未來

提供精準(zhǔn)有效的科學(xué)美白方案資料來源：

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研發(fā)：較高的研發(fā)費(fèi)用率提升技術(shù)創(chuàng)新能力，職工薪酬占比穩(wěn)步提升?

公司研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)中有升，職工薪酬和直接投入占比最大。2019-2022H1研發(fā)費(fèi)用率為3.0%/2.9%/3.0%/3.4%，穩(wěn)中略升，2020-2021研發(fā)費(fèi)用同比增速-1.5%/13.2%，2021年研發(fā)費(fèi)用同比上升主要由于公司增加了研發(fā)投入并調(diào)高研發(fā)人員職工薪酬。研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬和直接投入占比最大

，其中職工薪酬占比逐年升高

，2019-2022H1分別占41.1%/42.3%/43.8%/47.1%。圖表：較高的研發(fā)費(fèi)用率保障技術(shù)創(chuàng)新能力圖表：職工薪酬占比逐年升高研發(fā)費(fèi)用（億元）億元研發(fā)費(fèi)用率職工薪酬直接投入其他支出折舊與攤銷百分?jǐn)?shù)3.50%委外研發(fā)費(fèi)0.700.600.500.400.300.200.100.00百分?jǐn)?shù)3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%2.70%2.60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1職工薪酬直接投入折舊與攤銷委外研發(fā)費(fèi)資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

品牌矩陣：滋源、美膚寶、法蘭琳卡貢獻(xiàn)營收超80%?

三大品牌營收占比穩(wěn)中微降到82.3%，肌膚未來和即肽占比迅速上升至9.6%。滋源、美膚寶、法蘭琳卡為公司在護(hù)膚領(lǐng)域的差異化定位經(jīng)典品牌，滋源主打無硅油頭皮護(hù)理，美膚寶主打中藥科技護(hù)膚，法蘭琳卡主打純凈自然護(hù)膚，2019-2022H1三大品牌收入占比92.0%/84.4%/84.1%/82.3%，穩(wěn)中有降。肌膚未來和即肽為近年推出的個(gè)性化創(chuàng)新新銳品牌，肌膚未來主打科學(xué)美白，即肽主打多肽科技抗衰，2019-2022H1兩個(gè)品牌收入占比之和為0.9%/3.7%/5.8%/9.6%，不斷提升，其中肌膚未來占比大幅提升，分別占比0.5%/3.0%/4.2%/7.1%，已成為公司主打品牌之一。圖表：三大品牌營收占比穩(wěn)中有降圖表：肌膚未來和即肽占比迅速上升滋源美膚寶法蘭琳卡三大品牌占比（右軸）肌膚未來即肽兩大品牌占比（右軸）百分?jǐn)?shù)50%百分?jǐn)?shù)百分?jǐn)?shù)百分?jǐn)?shù)94%92%90%88%86%84%82%80%78%76%8%12%7%6%5%4%3%2%1%0%10%8%6%4%2%0%40%30%20%10%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

品牌矩陣：美膚寶——中國第一國貨防曬品牌?

美膚寶聚焦美白防曬和中藥科技護(hù)膚領(lǐng)域，傳承東方養(yǎng)膚之道。1999年創(chuàng)立的美膚寶聚焦美白防曬和中藥科技護(hù)膚領(lǐng)域，以“平衡·調(diào)·養(yǎng)”為養(yǎng)膚理念，結(jié)合天然中草藥活性成分與光防護(hù)、抗光老化技術(shù)持續(xù)迭代產(chǎn)品。品牌涵蓋防曬、美白、緊致和保濕系列，廣譜光防護(hù)技術(shù)已達(dá)到國際先進(jìn)水平。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年美膚寶是中國第一的零售渠道國貨防曬品牌，2013-2020年連續(xù)被化妝品報(bào)評為中國化妝品防曬產(chǎn)品第一名。圖表：美膚寶明星單品產(chǎn)品圖示賣點(diǎn)產(chǎn)品圖示賣點(diǎn)淡斑，美白，防曬，遮瑕，防水，防油，防汗，防脫妝多效合一質(zhì)地清爽溫和，有效淡化細(xì)紋，緊實(shí)提拉，平滑彈潤美白隔離防曬霜（淡斑型）五珍彈力保濕緊致霜水潤保濕，干燥肌首選，防水防汗，潔面可卸，高倍耐曬，全光譜防曬，妝前打底精華級(jí)濃縮養(yǎng)膚水；4重水養(yǎng)，水潤倍護(hù)隔離防曬霜美白隔離防曬霜雨露潤顏保濕養(yǎng)膚水源萃雪顏精華乳調(diào)整膚質(zhì)，清爽柔潤不止防曬，還能美白，專為亞洲人研發(fā)，敏肌安心使用美白淡斑，均勻膚色，滋養(yǎng)修護(hù)，補(bǔ)水保濕雙重保濕，多肽修護(hù)，有效淡紋，緊致眼周，不長脂肪粒五珍彈力保濕緊致眼霜資料來源：

美膚寶官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

品牌矩陣：法蘭琳卡主打純凈自然護(hù)膚，20年持續(xù)發(fā)掘植物護(hù)膚潛能?

2002年誕生的法蘭琳卡FRANIC專注于自然護(hù)膚研究。秉持“守護(hù)未來F，拒絕風(fēng)險(xiǎn)R，高活萃取A，天然甄選N，效果提升I，全鏈純凈C”的理念，明星產(chǎn)品配方蘊(yùn)含超過90%天然成分，同時(shí)植物替代了常規(guī)的化學(xué)防腐劑和香精香料，使產(chǎn)品更加溫和無負(fù)擔(dān)。每一種天然成分都可追溯、可監(jiān)控，品牌已使用源自28個(gè)國家的天然及植物成分。品牌功效涵蓋敏感肌修護(hù)、美白淡斑、緊致修護(hù)、多效面膜、防曬/卸妝、毛孔管理。圖表：法蘭琳卡熱賣單品產(chǎn)品圖示賣點(diǎn)產(chǎn)品圖示賣點(diǎn)舒緩泛紅，強(qiáng)韌肌膚，有效祛痘，補(bǔ)水保濕，曬后修護(hù)酵母蘆薈膠毛孔收斂水收斂毛孔厚臉皮霜快舒緩，厚表皮，提耐受多維皙白精華液美白勻亮，淡斑淡痘印舒緩保濕，補(bǔ)水滋潤，紅潤氣色，深層修護(hù)緊致活膚，深層修護(hù)，強(qiáng)韌角質(zhì)層玫瑰花苞水系列面貼膜仙人掌酵母凝時(shí)緊致雙效精華液輕凝水感隔離防曬乳SPF50高倍防曬，抵御光老，水感輕薄，防水耐汗玫瑰花苞水補(bǔ)水滋潤資料來源：

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品牌矩陣：滋源主打無硅油頭皮護(hù)理配方，構(gòu)建頭皮護(hù)理技術(shù)壁壘?

滋源主打天然健康頭皮護(hù)理概念，是中國第一無硅油頭皮護(hù)理品牌。2014年創(chuàng)立的滋源通過“無硅油、無硫酸鹽、無染色劑、無礦物油、無尼泊金酯，無石油類表面活性劑，無動(dòng)物性原料”的7大無添加配方，主打無硅油、無硫酸鹽的頭皮護(hù)理配方，堅(jiān)持“綠色、安全、健康”的頭皮護(hù)理理念。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年滋源是中國第一的零售渠道無硅油頭皮護(hù)理品牌，2016-2022連續(xù)獲得屈臣氏中國辦法的HWB“最佳品牌大獎(jiǎng)”。圖表：滋源代表性單品系列圖示產(chǎn)品案例產(chǎn)品賣點(diǎn)產(chǎn)品圖示產(chǎn)品案例產(chǎn)品賣點(diǎn)溫和洗凈，保護(hù)敏感頭皮，無患子至臻滋養(yǎng)洗頭水

并滋養(yǎng)潤澤，改善頭皮干燥缺水狀態(tài)萃取生姜、何首烏等健發(fā)精華，滋養(yǎng)秀發(fā)，盈韌脆弱發(fā)根，令秀發(fā)強(qiáng)韌亮澤無患子系列氨基酸系列氨基酸生姜健發(fā)洗頭水潔凈頭皮，調(diào)節(jié)水油平衡，茶籽水潤去屑洗頭水強(qiáng)韌發(fā)根，促進(jìn)毛囊血液循環(huán)與頭發(fā)生長茶籽系列生姜系列無硅油男士系列生姜?jiǎng)拍軓?qiáng)韌養(yǎng)護(hù)洗頭水減少頭屑，滋養(yǎng)干燥頭皮溫和清潔頭皮發(fā)絲，補(bǔ)充生姜強(qiáng)根健發(fā)洗頭水

頭皮營養(yǎng)，強(qiáng)健細(xì)軟脆弱發(fā)根深度滋養(yǎng)，柔軟順滑，鎖色，補(bǔ)水滋源無硫酸鹽系列滋源無硫酸鹽菁萃香氛護(hù)發(fā)素生姜強(qiáng)韌修護(hù)馨香護(hù)發(fā)修護(hù)損傷，強(qiáng)韌亮澤素頭發(fā)易油，發(fā)絲細(xì)軟扁塌人群適用馨香系列滋源氨基酸慕斯洗發(fā)水滋源蓬松強(qiáng)韌氨基酸慕斯洗頭水凈徹清透，去除頭皮多余油脂及污染物，護(hù)理頭皮，花YOUNG系列玫瑰甜心香氛洗頭水

令秀發(fā)輕盈飄逸，馨香養(yǎng)發(fā)，植萃與香氛的巧妙融合，持久留香24小時(shí)資料來源：

滋源官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.2

品牌矩陣：肌膚未來主打科學(xué)美白，以美白產(chǎn)品為研發(fā)核心?

科學(xué)美白專研品牌，讓美白看得見效果。2013年成立的肌膚未來專研科學(xué)美白，深耕色素沉著領(lǐng)域以及生物藥劑和功效表達(dá)領(lǐng)域研究，以“高效成分+科學(xué)配方”提供精準(zhǔn)有效的科學(xué)美白方案。肌膚未來通過“直擊暗沉‘元兇‘”，“讓美白更有效果”，“美白需要好狀態(tài)”三部曲追擊黑色素生成路徑，解決基礎(chǔ)護(hù)膚，打造健康狀態(tài)肌膚，提升耐受。圖表：肌膚未來代表性單品系列圖示產(chǎn)品案例產(chǎn)品賣點(diǎn)產(chǎn)品圖示產(chǎn)品案例產(chǎn)品賣點(diǎn)緊致淡紋，水光嘭彈，細(xì)膩嫩滑保濕潤澤，舒緩修護(hù)，彈韌緊致面膜視黃醇熬夜面膜精華液藍(lán)銅勝肽修護(hù)安瓶精華液保濕滋潤，舒緩修護(hù)，細(xì)嫩柔滑清透防曬，防水防汗，水潤保濕水乳面霜海茴香益生元修護(hù)水乳肌源美白淡斑霜防曬潔面水感清透防曬乳舒緩凈柔卸妝乳美白淡斑，保濕水潤，細(xì)膩柔滑溫和凈卸，水潤細(xì)膩，舒緩柔軟資料來源：

肌膚未來官網(wǎng)，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.3

渠道：建立線上線下全渠道營銷體系，推出一站式B2B在線銷售平臺(tái)?

推出美膚寶優(yōu)選平臺(tái)，探索渠道營銷新模式。公司已形成了線上線下全渠道覆蓋的營銷體系，線下方面，公司擁有上百家經(jīng)銷商，上萬個(gè)終端網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋30多個(gè)省級(jí)行政區(qū)，入駐屈臣氏等大型商超，及新世界大丸百貨店等高端百貨市場。線下方面，公司入駐天貓、京東等電商平臺(tái)，并于2020年推出一站式B2B數(shù)字化在線銷售平臺(tái)——美膚寶優(yōu)選平臺(tái)，終端門店可通過平臺(tái)直接在微信小程序下單，在線支付，由總倉配送，可縮短交易環(huán)節(jié)，節(jié)省6-12小時(shí)的物流時(shí)間。圖表：法蘭琳卡天貓旗艦店圖表：2021年澳魅在華中地區(qū)（武漢銀泰創(chuàng)意城）的首家直營柜臺(tái)資料來源：天貓，民生證券研究院資料來源：搜狐新聞，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3.3

渠道：經(jīng)銷為第一大銷售模式，2022H1渠道收入貢獻(xiàn)52.2%?

建立“直營+經(jīng)銷+代銷“多渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷為主要銷售渠道之一。直營方面，公司開設(shè)直營電商店鋪，構(gòu)建便捷的購物渠道；經(jīng)銷方面，公司憑借經(jīng)銷商滲透當(dāng)?shù)厥袌?，利用KA客戶、大型B2C電商平臺(tái)和B2B美膚寶優(yōu)選平臺(tái)提升市場份額；代銷方面，公司與屈臣氏、唯品會(huì)等代銷渠道簽訂代銷協(xié)議，持續(xù)深耕市場。其中經(jīng)銷為公司成立以來主要銷售渠道之一，2019-2022H1占比58.7%/49.0%/46.8%/51.2%。圖表：公司建立“直營+經(jīng)銷+代銷“多渠道營銷網(wǎng)絡(luò)圖表：2022H1經(jīng)銷渠道收入貢獻(xiàn)52.2%直營電商平臺(tái)直直營經(jīng)銷代銷營直營店百分?jǐn)?shù)70%日華店渠道60%50%40%30%20%10%0%商超渠道經(jīng)銷電商平臺(tái)美容院渠道終端消費(fèi)者經(jīng)銷商環(huán)亞科技經(jīng)銷KA客戶大型B2C電商平臺(tái)美膚寶優(yōu)選平臺(tái)代銷代銷商2019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04.財(cái)務(wù)分析*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.1

財(cái)務(wù)分析：收入及收入結(jié)構(gòu)?

2019-2021年公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，CAGR5.5%。2019-2022H1公司營收分別實(shí)現(xiàn)19.4/19.9/21.6/9.9億元，2020-2021公司同比增速為2.4%/8.5%。?

按銷售模式拆分，經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入最大。銷售模式可以分為直營、經(jīng)銷和代銷三種模式，在2022H1，直營、經(jīng)銷和代銷占比分別為22.9%/52.2%/24.9%。

2020

年公司經(jīng)銷商渠道銷售收入占比下降，主要是由于公司在

2020

年

9

月上線美膚寶優(yōu)選平臺(tái)。2021

年經(jīng)銷商渠道銷售占比進(jìn)一步下降主要由于該平臺(tái)銷售規(guī)模增加，對經(jīng)銷商渠道替代作用更大。圖表：2022H1公司營收為9.9億元，2019-2021CAGR為5.5%圖表：22H1經(jīng)銷占比52.2%營業(yè)收入（億元）yoy直營經(jīng)銷代銷百分?jǐn)?shù)億元25百分?jǐn)?shù)10%100%80%60%40%20%0%20151058%6%4%2%0%02019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.1

財(cái)務(wù)分析：收入及收入結(jié)構(gòu)?

按品類劃分，護(hù)膚類占比最大，2021年后占比超50%。公司主營產(chǎn)品的銷售收入可拆分為護(hù)膚類、個(gè)人護(hù)理類和其他，在2021H1占比分別為52.2%/45.2%/2.6%。護(hù)膚類收入

2020

年較

2019

年小幅下滑是由于疫情沖擊，面膜銷售數(shù)量下降；2021

年相較

2020

年明顯回升是由于疫情得到有效控制，居民消費(fèi)需求復(fù)蘇，水乳膏霜、防曬類、潔面類產(chǎn)品銷售數(shù)量增幅較大。在護(hù)膚品大類中，2022H1占比最大的品類是水乳膏霜，達(dá)到26.0%。防曬、面膜、潔面和其他品類占比分別為14.34%/6.59%/5.24%/0.03%。圖表：護(hù)膚品品類占比最大，2021年后超過50%圖表：2022H1護(hù)膚品大類中水乳膏霜品類占比最大護(hù)膚類個(gè)人護(hù)理類其他百分?jǐn)?shù)水乳膏霜防曬面膜潔面其他100%80%60%40%20%0%2019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.2

財(cái)務(wù)分析：成本及毛利率?

公司毛利率穩(wěn)中有升，22H1提升至65.4%。2019-2022H1公司的毛利潤分別為12.5/13.0/14.0/6.5億元，2019-2022H1公司的毛利率分別為64.1%/65.3%/64.8%/65.4%。?

與同行業(yè)可比公司相比，公司盈利能力相對可觀。2019-2022H1公司毛利率全部高于均值，處于中上水平。2022H1，公司毛利率為65.4%，僅次于貝泰妮/丸美股份/珀萊雅，其毛利率分別為76.9%/69.2%/68.1%。圖表：2022H1公司毛利率為65.4%圖表：公司毛利率高于行業(yè)平均水平毛利（億元）億元毛利率上海家化拉芳家化丸美股份名臣健康水羊股份環(huán)亞科技珀萊雅平均數(shù)貝泰妮百分?jǐn)?shù)16141210866%百分?jǐn)?shù)85%65%64%63%75%65%55%45%35%64202019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.2

財(cái)務(wù)分析：成本及毛利率?

按品類劃分，公司護(hù)膚類和個(gè)人護(hù)理類毛利率整體較為穩(wěn)定，2019-2022H1保持在65.0%/66.0%的水平。在護(hù)膚類中，2022H1防曬毛利率最高，達(dá)74.8%，水乳膏霜/面膜/潔面毛利率分別為66.3%/54.2%/63.6%；在個(gè)人護(hù)理類中，2022H1護(hù)發(fā)素毛利率最高，達(dá)70.4%，洗發(fā)水/身體護(hù)理毛利率分別為66.9%/56.5%。?

按銷售模式拆分，代銷模式毛利率相對較高，經(jīng)銷模式毛利率較低，2022H1兩者相差近10pct。2022H1代銷/經(jīng)銷毛利率分別為74.1%/63.68%。2022H1直營模式中直營電商平臺(tái)毛利率最高，達(dá)62.9%，經(jīng)銷模式毛利率均位于50%以上。圖表：公司各品類2022H1毛利率圖表：公司各銷售模式2022H1毛利率項(xiàng)目2022H1202120202019銷售模式直營電商平臺(tái)2022H1202120202019水乳霜膏66.3%65.6%68.5%67.9%62.9%63.7%65.1%70.9%直營防曬面膜潔面74.8%54.2%63.6%73.3%55.9%63.5%68.9%59.8%65.4%64.4%61.2%67.3%直營店經(jīng)銷商33.4%58.9%62.2%73.7%70.7%74.1%50.1%57.6%66.1%71.3%59.7%75.3%36.9%57.1%68.4%69.4%61.0%75.7%50.9%56.2%73.3%71.1%-護(hù)膚類KA客戶經(jīng)銷代銷洗發(fā)水護(hù)發(fā)素66.9%70.4%56.5%67.0%69.9%56.0%66.5%70.5%52.6%66.5%70.4%55.9%大型

B2C電商平臺(tái)美膚寶優(yōu)選平臺(tái)代銷商個(gè)人護(hù)理類身體護(hù)理73.5%資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.3

財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用情況?

2019-2021公司銷售費(fèi)用逐年遞增，2021達(dá)到10.1億元；2019-2022H1，公司銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)平均水平。公司2019-2022H1分別實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率42.4%/44.2%/46.8%/41.7%，均高于37.5%/34.0%/37.2%/38.0%的行業(yè)平均水平。這主要由于公司擁有廣泛深入的營銷網(wǎng)絡(luò)，對各類零售渠道基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，且各渠道分布較為均衡；且公司廣告宣傳支出較多。公司多品牌、多品類布局，擁有超過

20

個(gè)品牌，廣告宣傳支出相對較多。圖表：2019-2022H1公司銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率圖表：銷售費(fèi)用率超過行業(yè)平均水平上海家化珀萊雅丸美股份水羊股份拉芳家化環(huán)亞科技銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率億元百分?jǐn)?shù)48%47%46%45%44%43%42%41%40%39%貝泰妮平均數(shù)12名臣健康百分?jǐn)?shù)10850%40%30%20%10%0%64202019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.3

財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用情況?

公司2019-2021年研發(fā)費(fèi)用投入逐漸上升，2021年達(dá)6489.3萬元；研發(fā)費(fèi)用率保持平穩(wěn)，與同行業(yè)上市公司基本持平。公司2019-2022H1研發(fā)費(fèi)用分別為5819.1/5734.6/6489.3/3327.5萬元，研發(fā)費(fèi)用率為3.0%/2.9%/3.0%/3.4%。2019-2022H1同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率分別為2.7%/3.0%/3.9%/4.5%，與公司基本持平。圖表：2019-2022H1研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定圖表：公司研發(fā)費(fèi)用率略低于行業(yè)平均水平研發(fā)費(fèi)用（萬元）萬元研發(fā)費(fèi)用率上海家化珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份拉芳家化環(huán)亞科技百分?jǐn)?shù)700060005000400030002000100003.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%名臣健康平均數(shù)百分?jǐn)?shù)15%10%5%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.3

財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用情況?

2019-2021公司管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定，保持在4%左右；在報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用率低于同行業(yè)平均水平。2019-2022H1分別實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率4.6%/4.0%/4.7%/4.7%，低于6.9%/6.0%/6.7%/7.0%的行業(yè)銷售費(fèi)用率平均水平，主要受公司管理架構(gòu)影響，公司管理人員數(shù)量較少，同時(shí)，公司制定了較為嚴(yán)格的費(fèi)用預(yù)算，嚴(yán)格控制各項(xiàng)管理費(fèi)用支出，管理費(fèi)用支出相對較少。圖表：2019-2022H1公司管理費(fèi)用及管理費(fèi)用率圖表：公司管理費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平管理費(fèi)用（百萬元）管理費(fèi)用率上海家化珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份拉芳家化環(huán)亞科技百萬元百分?jǐn)?shù)4.8%120名臣健康平均數(shù)4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%100806040200百分?jǐn)?shù)50%40%30%20%10%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.4

財(cái)務(wù)分析：業(yè)績及凈利率?

2020年后公司歸母凈利率逐漸下降，2022H1較2021下降9pct，2022H1歸母凈利率為15.0%。2019-2022H1公司歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)2.1/2.5/1.9/1.4億元，歸母凈利率分別為25.2%/27.5%/24.1%/15.0%。?

公司銷售凈利率與同行業(yè)可比公司基本持平。2019-2022H1公司銷售凈利率平均水平為10.5%/12.1%/8.7%/13.9%，與行業(yè)2019-2022H1

11.4%/13.7%/11.9%/10.3%的平均銷售凈利基本持平。圖表：20221H1公司歸母凈利率為15.0%圖表：2019-2021年公司銷售凈利率與行業(yè)平均水平基本持平上海家化珀萊雅丸美股份貝泰妮水羊股份拉芳家化環(huán)亞科技?xì)w母凈利潤（億元）億元?dú)w母凈利率百分?jǐn)?shù)3.02.52.01.51.00.50.030%名臣健康平均數(shù)百分?jǐn)?shù)25%20%15%10%5%30%20%10%0%0%2019202020212022H12019202020212022H1資料來源：公司招股書，民生證券研究院資料來源：公司招股書，民生證券研究院*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4.4

財(cái)務(wù)分析：盈利能力及營運(yùn)能力?

2020年后公司ROE逐漸下降，2022H1下降5.6pct至16.2%。2019-2021年公司分別實(shí)現(xiàn)22.7%/26.7%/21.8%/16.2%的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，主要由于較高的資產(chǎn)負(fù)債率。2019-2022H1公司資產(chǎn)負(fù)債率為52.2%/47.6%/50.9%/43.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)可比公司27.1%/27.5%/26.7%/28.5%的平均值；2019-2022H1公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為