混合資本債券

混合資本債券【摘要】文章從混合資本債券與長(zhǎng)期次級(jí)債券的比較入手，探討了我國(guó)發(fā)行混合資本債券的現(xiàn)實(shí)條件以及發(fā)行定價(jià)因素分析，明確了它作為一項(xiàng)新的資本管理工具將會(huì)成為我國(guó)大量非上市銀行一種新的資本補(bǔ)充渠道。

【關(guān)鍵詞】混合資本債券長(zhǎng)期次級(jí)債券資本補(bǔ)充渠道發(fā)行定價(jià)

一、混合資本債券與長(zhǎng)期次級(jí)債券比較

《巴塞爾資本協(xié)議》按照資本質(zhì)量及彌補(bǔ)損失的能力，將銀行資本劃分為一級(jí)資本、二級(jí)資本和三級(jí)資本。針對(duì)二級(jí)資本中的混合資本工具，《巴塞爾資本協(xié)議》規(guī)定，其包括一系列同時(shí)具有股本資本和債務(wù)資本特性的工具?；旌腺Y本債券就是參照《巴塞爾資本協(xié)議》對(duì)于混合資本工具的要求而設(shè)計(jì)的一種創(chuàng)新債券形式。與次級(jí)債相比，混合資本債券的一些特征使它具有了更強(qiáng)的資本屬性，對(duì)提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力的促進(jìn)作用也更加明顯。

根據(jù)表1比較，混合資本債券和長(zhǎng)期次級(jí)債券其主要區(qū)別可歸納為以下5個(gè)方面。

1、期限長(zhǎng)

混合資本債券的期限在15年或15年以上，而長(zhǎng)期次級(jí)債的期限只需在5年以上。在公司流動(dòng)性遭遇困難時(shí)，可以充當(dāng)吸收損失的緩沖器。

2、資本品質(zhì)高

混合資本債券的索償權(quán)位于長(zhǎng)期次級(jí)債之后，還可延期支付利息，遇到償債能力不足時(shí)可先于彌補(bǔ)虧損，不能啟動(dòng)破產(chǎn)程序，這就使得混合資本債券較長(zhǎng)期次級(jí)債券具有更高的資本品質(zhì)。而長(zhǎng)期次級(jí)債不能用于彌補(bǔ)日常經(jīng)營(yíng)虧損，但可以啟動(dòng)破產(chǎn)程序。

3、擁有一次贖回權(quán)

10年后銀行行使贖回權(quán)，再重發(fā)混合資本債券可以避免最后5年計(jì)入附屬資本時(shí)的累計(jì)折扣，獲得更高的收益。

4、計(jì)入附屬資本的上限更高

長(zhǎng)期次級(jí)債計(jì)入附屬資本的額度不得超過(guò)核心資本的50％，而混合資本債券的理論上限可以直逼核心資本的100％。

5、發(fā)行條件更寬松

公募發(fā)行長(zhǎng)期次級(jí)債須滿足核心資本充足率5％以上的條件，而發(fā)行混合資本債券只需核心資本充足率達(dá)到4％即可。

二、混合資本債券為大量非上市銀行提供了新的資本補(bǔ)充渠道

對(duì)于少數(shù)上市銀行來(lái)說(shuō)，資本的補(bǔ)充渠道相對(duì)多元化；但是，對(duì)于大多數(shù)非上市銀行來(lái)說(shuō)，資本補(bǔ)充渠道狹窄、資本結(jié)構(gòu)單一就成為十分嚴(yán)重的問(wèn)題。對(duì)此，混合資本債券提供了一個(gè)新的途徑，發(fā)行混合資本債券是大量非上市商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的可取選擇。

近年來(lái)中國(guó)銀行業(yè)的高速發(fā)展使得許多商業(yè)銀行資本金屢屢捉襟見肘，僅僅依靠利潤(rùn)累積難以跟上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，需要以附屬資本提高資本充足率。早在2004年，銀監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“辦法”)?！稗k法”適時(shí)將優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)期次級(jí)債務(wù)工具等納入附屬資本，大大增強(qiáng)了商業(yè)銀行資本管理的靈活性，有效地促進(jìn)了商業(yè)銀行資本補(bǔ)充機(jī)制的完善。

但是，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚待培育發(fā)展，資本工具較少且創(chuàng)新相對(duì)滯后，現(xiàn)有資本補(bǔ)充渠道難以同時(shí)滿足資本監(jiān)管和支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的信貸投放要求。突出表現(xiàn)為：長(zhǎng)期次級(jí)債務(wù)資本屬性相對(duì)較低，且規(guī)模受“不得超過(guò)核心資本50%”的限制；優(yōu)先股方面雖然新《公司法》對(duì)發(fā)行不同種類股份留有余地，但國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股仍然需要國(guó)務(wù)院另行規(guī)定；占絕大多數(shù)的非上市銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債缺乏法律依據(jù)。在這種情況下，國(guó)內(nèi)大量非上市銀行面臨兩難窘境：一方面，為支持經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展，需要有相應(yīng)的信貸投放，但又受到資本不足的制約；另一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚不成熟，銀行缺乏持續(xù)、公開和市場(chǎng)化的融資安排。因此，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行亟需創(chuàng)新資本工具以解決資本補(bǔ)充問(wèn)題，這樣才能使國(guó)際化的資本監(jiān)管在資本工具上得以落實(shí)。

對(duì)非上市銀行來(lái)說(shuō)，混業(yè)資本債券就是在拓展資本金來(lái)源方面進(jìn)行的一種金融創(chuàng)新。這不僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極推動(dòng)下的資本補(bǔ)充渠道的創(chuàng)新，也是債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)創(chuàng)新，為促進(jìn)商業(yè)銀行、特別是大部分非上市銀行適應(yīng)資本約束下的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型提供了新的途徑和工具。興業(yè)銀行2006年底成為第一家探索混合資本債券補(bǔ)充資本金的商業(yè)銀行。隨著這一新的金融工具的涌現(xiàn)，相信會(huì)有更多的商業(yè)銀行、特別是非上市的商業(yè)銀行會(huì)探索這種新的模式和工具。

三、中國(guó)混合資本債券發(fā)行的現(xiàn)實(shí)條件

1、混合資本債券具有較大的投資需求

中國(guó)債券市場(chǎng)目前存在兩個(gè)缺陷：一是長(zhǎng)期品種稀少，發(fā)行量有限；二是銀行間市場(chǎng)上高信用、低收益品種占比過(guò)高。而混合資本債券期限較長(zhǎng)、收益較高，具有較大的投資需求。從各國(guó)實(shí)踐看，混合資本債券已經(jīng)被證明是具有挑戰(zhàn)性但回報(bào)率相對(duì)較高的產(chǎn)品。雖然利息遞延和延期支付到期本息帶來(lái)較高風(fēng)險(xiǎn)，但混合資本債券的歷史違約率很低?；旌腺Y本債券為信用利差提供了一個(gè)杠桿敞口，當(dāng)信用環(huán)境良好、利差降低時(shí)，混合資本債券表現(xiàn)一般好于其它產(chǎn)品；反之亦然。同時(shí)，在混合資本債券到期的前5年，發(fā)行人一般擁有贖回權(quán)，否則將大幅提高票面利率，該條款有效降低了投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)，有助于提高混合資本債券的市場(chǎng)接受程度。

2、中國(guó)金融業(yè)和債券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，為發(fā)行混合資本債券提供了良好基礎(chǔ)

近年來(lái)中國(guó)金融業(yè)特別是銀行業(yè)的改革重組增強(qiáng)了銀行體系的穩(wěn)定性，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較穩(wěn)定，混合資本債券10-20年內(nèi)發(fā)生償付風(fēng)險(xiǎn)的可能性非常小。

銀行間債券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，越來(lái)越多不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同資本背景的機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)投資，市場(chǎng)流動(dòng)性越來(lái)越好。與此同時(shí)，以持續(xù)信息披露和公開評(píng)級(jí)為重點(diǎn)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制逐步成熟，使得混合資本債券從一開始就具有比較健康的土壤。如混合資本債券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人應(yīng)按季度披露財(cái)務(wù)信息，若混合資本債券采取公開發(fā)行方式發(fā)行，發(fā)行人還應(yīng)在債券付息時(shí)公開披露資本充足率信息和其他債務(wù)本息償付情況；混合資本債券公開發(fā)行和定向發(fā)行均應(yīng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，在混合資本債券存續(xù)期內(nèi)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)定期和不定期對(duì)混合資本債券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)。對(duì)影響發(fā)行人履行債務(wù)的重大事件，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)及時(shí)提供跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。

3、良好的政策環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境是混合資本債券發(fā)展的有力保障

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立后，全面加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查等手段，能夠及時(shí)了解商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

由于混合資本債券所具有的資本屬性，為保護(hù)投資人利益，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)也有非常高的要求。比如具備良好的公司治理機(jī)制，核心資本不低于4%，最近三年連續(xù)贏利，以及貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提充分，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定等。這就使得許多不符合相關(guān)要求的銀行被擋在了市場(chǎng)的門外。

四、混合資本債券的發(fā)行定價(jià)

混合資本債券的發(fā)行已經(jīng)成為非上市銀行補(bǔ)充資本的重要渠道，那么對(duì)它的發(fā)行定價(jià)將是一個(gè)非常實(shí)際的問(wèn)題。在進(jìn)行混合資本債券的發(fā)行定價(jià)中應(yīng)該密切關(guān)注它特有的資本屬性結(jié)構(gòu)，即較高的股本屬性意味著較強(qiáng)的資本屬性、較高的債券風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，作為混合資本工具的一種，混合資本債券的定價(jià)主要取決于其股本屬性與債務(wù)屬性強(qiáng)弱的安排。一般而言，股本屬性越強(qiáng)，則債券的定價(jià)相對(duì)就越高。

1、決定混合資本債券定價(jià)的要素組合

債券期限的長(zhǎng)短。根據(jù)2005年12月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券補(bǔ)充附屬資本有關(guān)問(wèn)題的通知》的有關(guān)規(guī)定，在債券期限方面允許選擇15年或15年以上的定期。期限較長(zhǎng)的債券顯然比期限短的債券股本屬性強(qiáng)。

利息遞延觸發(fā)條件的強(qiáng)弱。在具體操作上，利息的遞延支付可以通過(guò)有管理的選擇權(quán)或強(qiáng)制性觸發(fā)條件實(shí)現(xiàn)。其中，有管理的選擇權(quán)是指若滿足特定的要求，發(fā)行人可在任何時(shí)間選擇遞延支付利息；而強(qiáng)制性觸發(fā)條件的目的，在于當(dāng)發(fā)行人信用等級(jí)下降時(shí)確保發(fā)行人營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的持續(xù)不斷。因此，后者的股本屬性要強(qiáng)于前者。

吸收損失具體方式的選擇。吸收損失的具體方式各國(guó)有所不同，多數(shù)國(guó)家均選擇暫停索償權(quán)。比較來(lái)看，暫停索償權(quán)為發(fā)行人提供了一種更強(qiáng)的吸收損失緩沖機(jī)制，因此其股本屬性也就更強(qiáng)。

償付順序的先后。部分國(guó)家的做法是償付等同于次級(jí)債券，也有的國(guó)家則是位列次級(jí)債券之后才予受償。顯然，后者的做法更為接近股票，其股本屬性也更強(qiáng)。

鑒于混合資本債券既不是純債券也不是純股本的特點(diǎn)，我們應(yīng)該將其置于發(fā)行人的總體信用基礎(chǔ)評(píng)級(jí)的背景中進(jìn)行考慮。

2、基于上述因素的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

根據(jù)我們對(duì)發(fā)行人的總體信用基礎(chǔ)評(píng)級(jí)方式進(jìn)行考慮，即混合資本債券的股權(quán)信用反映了債券持有者所承擔(dān)的股權(quán)與債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的比例，那么其屬性結(jié)構(gòu)中股權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)升水所帶來(lái)的相應(yīng)比例的回報(bào)，將對(duì)債券定價(jià)具有重要影響。由此，基于股本屬性與債務(wù)屬性強(qiáng)弱的判定，可以得到混合資本債券的定價(jià)公式應(yīng)當(dāng)是：

混合資本債券的發(fā)行定價(jià)=A%的股權(quán)部分風(fēng)險(xiǎn)升水＋的債權(quán)部分差價(jià)＋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

其中，A%為某種混合資本債券股權(quán)部分的比例。

從上述定價(jià)公式可以看出，影響混合資本債券定價(jià)的關(guān)鍵因素是債券的信用評(píng)級(jí)，尤其是基于具體發(fā)行條款的類股本屬性的判定。信用評(píng)級(jí)對(duì)定價(jià)的影響，不僅體現(xiàn)為對(duì)股權(quán)信用的補(bǔ)償，而且表現(xiàn)為定價(jià)受制于發(fā)行人評(píng)級(jí)，因?yàn)槿舭l(fā)行人信用級(jí)別越低，所發(fā)行的混合資本債券的信用級(jí)別就越低，其定價(jià)勢(shì)必會(huì)越高。

當(dāng)然除此之外，混合資本債券的定價(jià)還受市場(chǎng)流動(dòng)性、供求關(guān)系等外部因素的影響。其中，流動(dòng)性對(duì)定價(jià)的影響主要表現(xiàn)為：二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性越高，債券實(shí)際定價(jià)越趨近理論價(jià)格。而供求關(guān)系作為市場(chǎng)中任何一種商品價(jià)格的“指揮棒”，同樣對(duì)在債券市場(chǎng)上交易的混合資本債券有效。畢竟作為一種金融工具，對(duì)買賣雙方而言，其最后定價(jià)是他們之間博弈均衡的結(jié)果。

【參考文獻(xiàn)】

[1]中國(guó)銀監(jiān)會(huì)：關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行混合資本