政府對證券交易所的監(jiān)管論

政府對證券交易所的監(jiān)管論

內(nèi)容摘要：證券交易所具有公共性，且承擔自律監(jiān)管職能，因此，需要政府的監(jiān)管。許多國家的法律都規(guī)定了政府對交易所監(jiān)管的內(nèi)容和手段。我國政府證券監(jiān)管機構對交易所的監(jiān)管存在許多不足，應當加以完善，尤其是減少對交易所人事和業(yè)務的不當干預。

關鍵詞：證監(jiān)會證券交易所監(jiān)管自律

Abstract:Havingself-regulatoryfunction,thestockexchangeperformspublicrole,whichjustifiesthegovernmentalregulationonitsoperation.Theregulationonstockexchangesbythegovernmenthasbeenstipulatedinthelawsofmanyjurisdictions.InChina,thestatutoryregulatorhassomeunnecessaryinterferencewiththeexchanges,sothegovernmentalregulatorshouldimproveitsregulationonit,especiallydiminishtheinterferenceinhumanresourcesandbusinessoftheexchanges.

Keywords:SecuritiesExchangeCommission,StockExchange,Regulation,Self-regulation

一、政府對證券交易所進行監(jiān)管的理論基礎

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會2003年的年度報告，截至2002年12月，WFE統(tǒng)計的50名會員中，15家證券交易所已經(jīng)完成公司制改制但股票還沒有公開上市，10家證券交易所已經(jīng)變成了公開上市的交易所；公司制交易所占統(tǒng)計的全部成員交易所的50％。[1]盡管越來越多的證券交易所采用公司的形式，證券交易所也面臨激烈的國內(nèi)外競爭，因此，證券交易所具有明顯的企業(yè)組織特征。但是，證券交易所不同于一般的商事公司，交易所承載著公益職能，交易所發(fā)揮著提供流動性和證券定價等經(jīng)濟功能，這種經(jīng)濟功能的發(fā)揮和證券市場的繁榮和穩(wěn)定甚至一國的經(jīng)濟發(fā)展息息相關；而且，大部分交易所都承擔一線監(jiān)管者的角色，對上市公司、會員公司和證券交易實行自律監(jiān)管，證券交易所承擔著法定的和政府監(jiān)管者相同的證券監(jiān)管的公共目標，因此，證券交易所的有效運作在某種程度上仍可視為公共物品。證券交易所公共機構性質(zhì)最典型的體現(xiàn)是，許多國家的法律明文規(guī)定交易所負有維護公共利益的法定義務。例如，美國《證券交易法》第6章明確規(guī)定，交易所規(guī)則的制定是為了防止欺騙和操縱行為和作法，促進公正和公平的貿(mào)易原則，推動從事監(jiān)管、清算、結算和信息處理的有關人員的合作與協(xié)調(diào)，排除妨礙，完善自由、開放的市場機制和全國市場體系，總而言之，保護投資者和公眾的利益……。我國香港《證券及期貨條例》第21條規(guī)定了認可交易所的責任。"認可交易所有責任確保在合理地確實可行的范圍內(nèi)--在該市場或透過該交易所的設施買賣證券；或在該市場或透過該交易所的設施買賣期貨合約，是在有秩序、信息靈通和公平的市場中進行的；……認可交易所在履行款所指的責任時，須--以維護公眾利益為原則而行事，尤其須顧及投資大眾的利益；及(b)確保一旦公眾利益與該交易所的利益有沖突時，優(yōu)先照顧公眾利益。"因此，"交易所在履行它們在資本市場的角色時，通常被認為是在履行公共職能，而且通常必須接受政府法定監(jiān)管部門的監(jiān)督。"這就是政府對交易所進行監(jiān)管的基礎。而且，隨著越來越多的交易所變成營利性的公司，證券交易所面臨商業(yè)利益和公共利益的沖突，政府對證券交易所進行監(jiān)管的正當性理由更為充分。

二、政府對證券交易所監(jiān)管的國際考察

總結各國的立法例和經(jīng)驗，政府對證券交易所的監(jiān)管通常包括以下內(nèi)容。

第一，規(guī)定交易所設立的條件，而且交易所的設立通常都需要經(jīng)過政府證券監(jiān)管者的批準。許多國家和地區(qū)的法律都規(guī)定了交易所的設立條件和審批機關。例如，1934年《證券交易法》規(guī)定了交易所申請注冊成為全國性證券交易所的條件，而且證券交易委員會有權對申請注冊成為全國性證券交易所的要求作出決定。日本《證券交易法》第80條規(guī)定，有價證券市場如果沒有得到內(nèi)閣總理大臣的批準，不能設立。在澳大利亞，證券交易所被稱為金融市場或者市場(market)，公司申請成為市場獲準經(jīng)營者(marketlicensee)時必須向澳大利亞證券與投資委員會(ASIC)提交申請，并經(jīng)主管的部長批準。我國臺灣的《證券交易法》則規(guī)定，"證券交易所之設立，應于登記前先經(jīng)主管機關之特許或許可，其申請程序及必要事項，由主管機關以命令定之。""證券交易所之設置標準，由主管機關擬定，報請‘財政部‘核定之"?？傊?，政府對交易所的設立享有監(jiān)管權，交易所的設立條件也是政府對其進行監(jiān)管的基礎和標準。

第二，政府監(jiān)管者對交易所規(guī)則的干預。在美國，SEC有權批準交易所的規(guī)則，亦可以主動增加、廢除、修改交易所的規(guī)則。[10]在我國香港，交易所的規(guī)則必須經(jīng)過證監(jiān)會的批準，證監(jiān)會亦有權要求交易所訂立或者修改規(guī)則?！蹲C券及期貨條例》規(guī)定，交易所的規(guī)章或對該等規(guī)章的修訂須獲證監(jiān)會書面批準，否則不具效力。[11]同時，《證券及期貨條例》規(guī)定，證監(jiān)會可藉送達書面通知予交易所，要求交易所在該要求指明的期間訂立該要求指明的規(guī)章；或在該要求指明的期間內(nèi)按該要求指明的方式修訂該要求提述的規(guī)章。[12]我國臺灣也規(guī)定了主管機關對交易所規(guī)則的監(jiān)督?！蹲C券交易法》規(guī)定，"主管機關為保護公益或投資人利益，得以命令通知交易所變更其章程、業(yè)務規(guī)則、營業(yè)細則、受托契約準則及其他章則"。[13]依《證券交易法》制定的《證券交易所管理規(guī)則》也規(guī)定，證券交易所之章程或其他規(guī)章如有變更時，應即申報主管機關核備。[14]在加拿大，多倫多證券交易所的規(guī)則必須經(jīng)過安大略證券交易委員會批準。[15]在新加坡，交易所規(guī)則的修改必須提交證券監(jiān)管當局新加坡貨幣局，MAS有權批準交易所的規(guī)則，也有權不批準、修改或者補充(disallow,alterorsupplement)交易所的規(guī)則。MAS亦有權主動修改或者補充交易所的營業(yè)規(guī)則和上市規(guī)則。[16]

由于交易所負有執(zhí)行法律、政府規(guī)章以及交易所規(guī)則的義務，交易所的規(guī)則事關交易所所有參與者的利益，尤其對上市公司、證券商和投資者具有直接的利害關系，且交易所的規(guī)則也是交易所運行的基礎和實行自律監(jiān)管的依據(jù)，因此，各國或者地區(qū)的法律大都確認了政府監(jiān)管者對交易所規(guī)則的監(jiān)督權力。甚至可以認為，對交易所規(guī)則的干預是政府機關對交易所進行的最直接和有力的監(jiān)管；因為，政府直接干預了交易所的"游戲規(guī)則"。

第三，對交易所懲戒行為的審查。在美國，SEC有權對交易所采取的懲戒行為進行審查。[17]我國臺灣也賦予證券主管機關撤銷證券交易所決議和處分的權力。[18]新加坡貨幣局對交易所的懲戒行為也有審查的權力，MAS有權主動或者應受害人的請求對交易所的懲戒行為進行審查，有權同意、修改或者撤銷交易所的決定；而且在交易所沒有對會員采取懲戒措施時，MAS可以對交易所的會員主動采取制裁措施。[19]對交易所懲戒行為的干預有助于交易所公平執(zhí)行法律和規(guī)則，避免對競爭對手的不公正對待，或者為了自身的商業(yè)利益放松監(jiān)管。

第四，政府主管機關對交易所的調(diào)查和處罰。當政府監(jiān)管機關認為交易所未能盡到法定義務時，政府監(jiān)管機關有權對交易所進行調(diào)查或者對交易所進行處罰。在美國，SEC可以直接對交易所采取懲戒措施，包括暫?；蛘叱蜂N交易所的注冊。[20]日本《證券交易法》第154條規(guī)定，內(nèi)閣總理大臣為了保護公共利益或者投資者，認為必要并適當?shù)臅r候，對證券交易所或者在該證券交易所上市的有價證券的發(fā)行人，可以命令提出關于該證券交易所業(yè)務或者財產(chǎn)有參考價值的報告或者資料，或者可以讓內(nèi)閣官員檢查該證券交易所的業(yè)務或者財產(chǎn)的情況或者帳簿文件、其他物品。我國臺灣則規(guī)定，主管機關可以直接對交易所采取處分行為。《證券交易法》規(guī)定，證券交易所之行為，有違反法令或本于法令之行政處分，或妨礙公益或擾亂社會秩序時，主管機關可以采取解散證券交易所、停止或禁止證券交易所之全部或一部業(yè)務、以命令解任其董事、監(jiān)事、監(jiān)察人或經(jīng)理人或者要求交易所糾正。[21]在我國香港，證監(jiān)會享有對交易所的調(diào)查和處分權?！蹲C券及期貨條例》規(guī)定，證監(jiān)會可書面通知交易所，要求交易所在指明的期間內(nèi)，向該會提供相關的資料，交易所如果沒有合理辯解而沒有遵從證監(jiān)會的通知，則構成犯罪。[22]對交易所的調(diào)查和處罰，構成了對交易所運營的事后監(jiān)督，亦是頗有威力的監(jiān)管手段。實踐中，圣弗朗西斯科礦業(yè)交易所(theSanFranciscoMiningExchange)就因為沒有盡到保證《證券交易法》實施的義務而在1966年被SEC注銷登記。[23]

第五，政府監(jiān)管者保留直接對證券市場各參與者包括上市公司、證券公司和交易過程的監(jiān)管權。盡管，現(xiàn)在的證券監(jiān)管體制通常采用雙重的監(jiān)管模式，即自律組織包括交易所作為一線監(jiān)管組織，基于契約性的關系對上市公司、證券公司和交易過程進行監(jiān)管，政府監(jiān)管機關主要作為自律組織自律監(jiān)管的監(jiān)督者而存在，即政府監(jiān)管者由于專業(yè)不足、遠離市場，主要負責監(jiān)督交易所是否公正的履行自律監(jiān)管的法定義務；但政府監(jiān)管機關通常保留直接監(jiān)管上市公司和證券公司的權力，即在上市公司和證券公司違反法律、規(guī)章或者交易所的規(guī)則時，政府監(jiān)管機關有權直接對其采取懲戒措施。這一方面強化了對證券市場的監(jiān)管，另一方面也構成對交易所自律監(jiān)管的監(jiān)督。如果政府監(jiān)管者對上市公司或者證券公司采取調(diào)查或者懲戒行動，則說明交易所沒有盡到監(jiān)管的義務，導致了違反法律或者規(guī)則的行為的出現(xiàn)；而且政府監(jiān)管機關對上市公司或者證券公司等交易所的會員或者上市公司采取懲戒行動，也會對交易所的聲譽造成負面影響，因此，政府監(jiān)管機關對證券市場保留直接的監(jiān)管權力將對交易所造成壓力和無形的監(jiān)督。

上述政府監(jiān)管機關對交易所的監(jiān)管措施中，設立條件和審批程序是一種事前的監(jiān)督，政府對交易所規(guī)則和懲戒行為的審查主要屬于事中的監(jiān)督，對交易所的調(diào)查和處罰主要是一種事后的監(jiān)督；這三種監(jiān)督方式直接針對交易所的行為和運營。而政府對交易所監(jiān)管對象保留直接監(jiān)管的權力，則體現(xiàn)了一種過程的監(jiān)督，雖然是針對交易所的監(jiān)管對象，同時也對交易所構成壓力和監(jiān)督，更是政府維護證券市場秩序的最后一道防線。因此，政府對交易所的監(jiān)管是全方位的。相比由政府直接監(jiān)管市場，這種交易所自律和政府監(jiān)管交易所的模式，能夠發(fā)揮自律的優(yōu)點，同時又能克服自律的缺陷，發(fā)揮政府的優(yōu)勢，因此，這種監(jiān)管模式成為國際證券監(jiān)管的流行模式。

三、我國政府證券監(jiān)管機構對交易所監(jiān)管的現(xiàn)狀評析

從我國法律法規(guī)的規(guī)定以及目前實踐看，我國的證券交易所已經(jīng)成為政府監(jiān)管機關的附屬機構，交易所缺乏獨立性。中國證監(jiān)會對于交易所享有絕對的控制權，這些權力可以概括為對交易所的人事控制權，章程和規(guī)則的批準和要求修改權，業(yè)務的審批權以及日常的監(jiān)督權等四項重大權力。

首先，從交易所重要的人事安排來看，證監(jiān)會控制了交易所的人事安排。根據(jù)《證券交易所管理辦法》第20條和第21條的規(guī)定，理事會是交易所的決策機構，由7人至13人組成。交易所的理事分為會員理事和非會員理事，非會員理事的人數(shù)不少于理事總人數(shù)的1/3，最多則可達理事總人數(shù)的一半。會員理事由會員選舉產(chǎn)生，非會員理事由證監(jiān)會委派。理事會設理事長，副理事長1至2人；理事長、副理事長由證監(jiān)會提名，理事會選舉產(chǎn)生。這樣，在政府能夠委派半數(shù)理事，且理事長和副理事長均由證監(jiān)會提名的情形下，交易所的理事會處于證監(jiān)會的控制之下。另外，根據(jù)《證券法》第107條及《證券交易所管理辦法》第24條和第25條的規(guī)定，證券交易所的總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會任免，中層干部的任免須報證監(jiān)會備案，財務、人事部門負責人的任免則要報證監(jiān)會批準。在交易所的執(zhí)行官員中，總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會任免，且總經(jīng)理被規(guī)定為交易所的法定代表人[24]?？偨?jīng)理設置的法定化以及作為法定代表人的作法，無疑凸顯了總經(jīng)理的地位。作為證監(jiān)會任免的人員，總經(jīng)理地位的凸顯顯然體現(xiàn)了證監(jiān)會強化對交易所控制的意圖?？梢钥闯?，無論是理事會還是交易所的總經(jīng)理、副總經(jīng)理乃至交易所的中層干部，無不處于證監(jiān)會的控制之下。在會員大會名存實亡的情形下，證監(jiān)會控制交易所的決策機構和執(zhí)行機構的背景下，交易所的獨立性顯然無法得到保證。

其次，從交易所的章程以及業(yè)務規(guī)則的制定、修改看，證監(jiān)會具有最終的決定權。根據(jù)《證券法》第103條的規(guī)定，會員無權自主決定交易所的章程，交易所章程的制定和修改必須得到證監(jiān)會的批準。根據(jù)《證券法》第118條和《證券交易所管理辦法》第15條的規(guī)定，證券交易所制定和修改業(yè)務規(guī)則，由證券交易所理事會通過，報證監(jiān)會批準?！蹲C券交易所管理辦法》第89條還規(guī)定，證監(jiān)會有權要求證券交易所對其章程和業(yè)務規(guī)則進行修改。

再次，中國證監(jiān)會對交易所的業(yè)務具有審批權。《證券交易所管理辦法》第13和14條規(guī)定，證券交易所上市新的證券交易品種，應當報證監(jiān)會批準；證券交易所以聯(lián)網(wǎng)等方式為非本所上市的證券交易品種提供證券交易服務，應當報證監(jiān)會批準?？梢姡灰姿跇I(yè)務的開展上并沒有自主性。

最后，中國證監(jiān)會對交易所的日常業(yè)務享有監(jiān)督權?！蹲C券交易所管理辦法》第87條規(guī)定，證券交易所應當根據(jù)證監(jiān)會的要求，向證監(jiān)會提供證券市場信息、業(yè)務文件和其他的數(shù)據(jù)、資料。第90條規(guī)定，證監(jiān)會有權派員監(jiān)督檢查證券交易所的業(yè)務、財務狀況或者調(diào)查其他有關事項。此外，《證券交易所管理辦法》還詳細規(guī)定了交易所向證監(jiān)會報告的義務。[25]

從上可以看出，交易所從人事、規(guī)則到業(yè)務無不受到政府的嚴格控制和監(jiān)督，交易所并無多少自主性和獨立性。實事求是而言，《證券法》和證券交易所的相關制度安排有些是合理的，而且符合國際慣例，例如委派理事會的部分成員；批準交易所的章程和業(yè)務規(guī)則、甚至要求交易所修改規(guī)則；對交易所保持日常的監(jiān)督包括要求交易所履行報告義務。這些規(guī)定對確保交易所作為自律組織，履行監(jiān)管職責，維護公益是必須的，符合國際慣例。但有些作法，則過分強化了政府監(jiān)管者的權力，妨礙了交易所的獨立性和創(chuàng)新精神，必須加以修改和完善?！蹲C券法》的修改擴大了交易所的自主權，但《證券法》仍有進一步完善的空間，目前，應該按照《證券法》修改的基本精神，及時修訂完善《證券交易所管理辦法》。

四、完善我國政府證券監(jiān)管機構對交易所監(jiān)管的構想

減少對交易所人事安排的不當干預

證券交易所的理事長和副理事長直接由政府監(jiān)管機構提名，并不符合通常的慣例。政府既然已經(jīng)委派了理事會的成員，則理事長和副理事長自然應該由理事會選舉，最多只是理事長、副理事長必須經(jīng)過政府監(jiān)管部門的同意即可，政府監(jiān)管機構沒有必要直接提名理事長。其次，總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會任免違背法理。通常認為經(jīng)理是公司日常業(yè)務的負責人，經(jīng)理應由理事會或者董事會聘任或者解聘。在交易所面臨激烈競爭，且越來越進行市場化經(jīng)營的背景下，經(jīng)理人員理應由交易所的理事會從經(jīng)理市場的合格人選中進行挑選，由政府任命總經(jīng)理而且強行將總經(jīng)理作為交易所的法定代表人顯然違背一般的法理，不利于交易所進行市場化的經(jīng)營，而且也難以處理理事會和總經(jīng)理的關系。既然《證券交易所管理辦法》規(guī)定理事會作為決策機構，則理事會有權對總經(jīng)理、副總經(jīng)理等執(zhí)行機構進行監(jiān)督和考核，但在總經(jīng)理、副總經(jīng)理由政府任命的情況下，理事會顯然難以對總經(jīng)理、副總經(jīng)理進行有效的監(jiān)督和考核，理事會作為決策機構的功能顯然也會大打折扣。解決這一問題的折衷的作法是由理事會聘任或者解聘總經(jīng)理、副總經(jīng)理，報中國證監(jiān)會同意；這樣一方面理順了理事會和經(jīng)理的關系，也照顧了證監(jiān)會的現(xiàn)實態(tài)度。

減少對交易所業(yè)務開展的不當干預

對于交易所的業(yè)務，尤其對于證券交易品種，沒有必要規(guī)定必須經(jīng)過政府監(jiān)管部門的事先批準。事先的批準程序將會阻礙交易所的創(chuàng)新精神，限制交易所之間的競爭。合理的作法應是允許交易所不斷開展新的業(yè)務品種，滿足投資者和證券商的需求。允許交易所自行開展新的業(yè)務有利于交易所之間展開競爭，有利于改善交易所的服務水平和運營效率。交易所的業(yè)務包括交易品種必須經(jīng)過政府事先的審批，可能影響交易所提供新產(chǎn)品的速度，增加成本，甚至會貽誤交易所推出新業(yè)務的時機；也容易為政府監(jiān)管機關提供尋租的機會，利大于弊。由于交易所的業(yè)務規(guī)則必須經(jīng)過政府監(jiān)管部門的同意，政府依然可以對交易所的交易品種起到間接的監(jiān)督作用，過多的事先審批實在不合時宜，也不符合當前政府審批制度改革的潮流。

鼓勵交易所開展公平競爭

1997年之前，上海和深圳兩家證券交易所之間的充分競爭格局盡管存在種種問題，但仍然帶來證券市場的發(fā)展。但是，1997年以后，中國證監(jiān)會逐漸減少兩家交易所之間的競爭，兩家交易所之間的關系也從相互競爭轉向在證監(jiān)會領導下的相互協(xié)調(diào)，2004年中小企業(yè)板塊的建立，更大大縮小交易所之間的競爭。[26]目前可以考慮改變由《證券法》直接規(guī)定上市公司條件的作法，將公司股票的上市條件完全交由交易所自行決定。不同的交易所可以規(guī)定不同的上市條件，彼此展開競爭，甚至不同的交易所可以主要為不同類型的公司提供上市的機會。例如，在美國，NYSE主要為成熟的企業(yè)提供上市機會，Nasdaq主要為成長型的企業(yè)提供上市機會。[27]只有充分的競爭，才能促使企業(yè)改進服務，降低收費，這一市場法則對于交易所也不例外。

作者簡介：謝增毅，福建人，中國社會科學院法學研究所助理研究員、法學博士。

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[10]19(b)(c)ofSecuritiesExchangeActof1934.

[11]香港《證券及期貨條例》24。

[12]香港《證券及期貨條例》23。

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