工銀亞洲-歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2023年度中期展望：歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)之路漫長

注：“工銀亞洲”是中國工商銀行(亞洲)有限公司的簡稱。本報告的預(yù)測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。本報告版權(quán)歸工銀亞洲東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任何機(jī)構(gòu)或個人未經(jīng)授權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用或向其他人分發(fā)。歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究李盧霞蘭瀾路漫長閱讀摘要歐元區(qū)GDP增速在2022年底顯著放緩，2023年一季度回升但依然偏低速度減緩，其中彈性較高的消費品類擠出效應(yīng)明顯，但制造業(yè)依然疲弱。下半年隨著加息收尾，影響歐元匯率的邏輯發(fā)生變化，歐元兌美元匯率預(yù)期大從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀是能源沖擊與貨幣政策共同作用的結(jié)果：本的與樂、旅游、家庭服務(wù)項目回暖最為迅速。國家復(fù)蘇更慢。中長期來看，融資條件收緊對經(jīng)濟(jì)活動的抑制、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)重建的困難、各國財政支持的逐漸退出、未來能源供應(yīng)的不確定性將會是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的P下半年財政政策的主要目標(biāo)是與貨幣政策配合令經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)，各國政府需要在增長與價格之間取得平衡。我們預(yù)計各國政府將不會有重大預(yù)算調(diào)整，1歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)之路漫長圖表1：歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測2022Q42023Q12023H1F2023H2F2023F2024FGDP-0.1%2023-032023-040.2%-0.3%2023-05F0.8%-1.1%2023-06F0.7%-1.0%2023F1.5%2024FHICP.9%6.5%-6.6%6.2%-6.3%5.6%-5.9%2.8%-3.1%7%6%5.7%-5.8%5.8%-5.9%5%-5.5%3.3%-3.6%%3.50%-4%數(shù)據(jù)來源：工銀亞洲東南亞研究中心一、能源危機(jī)對歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈破壞較嚴(yán)重、工業(yè)不振但服務(wù)業(yè)回暖，消費和出口跌勢趨緩(一)工業(yè)制造業(yè)仍在萎縮，服務(wù)業(yè)信號積極基于2023Q1的數(shù)據(jù)，整體經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，但宏觀經(jīng)濟(jì)各部門表現(xiàn)存在差異。首先，工業(yè)制造業(yè)下滑速度依然源問題對于工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的破壞。另外部分產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移至美國以及東南亞工廠，引致本土工業(yè)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈碎片化程度上升。雖然目前能源供給的沖擊減弱，但關(guān)停的工廠重新運作、產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)均需要6-10個月，因此預(yù)期下半年工業(yè)制造1此利率為存款機(jī)制利率(depositrate，DF)。2業(yè)對經(jīng)濟(jì)為負(fù)向拉動。圖表2：零售與工業(yè)生產(chǎn)依然處于萎縮區(qū)間，工業(yè)生產(chǎn)不振數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心與工業(yè)制造業(yè)形成鮮明對比，服務(wù)業(yè)釋放積極信號。服務(wù)業(yè)升溫主要來源于疫情之后復(fù)蘇趨勢的延續(xù)。自2022年10月開始，服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)6個月保持上升趨勢，并自高位，法國也達(dá)到了52.8%。在服務(wù)業(yè)各項中，休閑娛樂、旅游、家庭服務(wù)項目回暖最為迅速，主要得益于旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的迅速復(fù)蘇，但文化服務(wù)依然不甚景氣。2023下半年預(yù)期服務(wù)業(yè)依然較樂觀，PMI保持在榮枯線以上，并且上半年受加息沖擊的房地產(chǎn)服務(wù)有望小幅升溫。3數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心(二)出口與消費下滑速度減緩，工業(yè)品出口大幅下滑，高彈性消費品擠出效應(yīng)明顯出口同比增速的下滑速度逐漸減緩，主要向下拉動項是業(yè)品是歐元區(qū)向世界出口的重要組成部分，以與中國貿(mào)易為速大幅下降，其下降幅度遠(yuǎn)超食品、飲料和煙草，以及原材料產(chǎn)品。2023年3月，工業(yè)產(chǎn)成品同比增速低至-16.32%，原材料為-0.65%，食品、飲料和煙草為1.59%。但即使工業(yè)產(chǎn)成品大幅下降也依然在進(jìn)出口總額中占比超過90%。2023下半年預(yù)期出口將不會有大幅轉(zhuǎn)暖，首先因為工業(yè)制造業(yè)修4復(fù)時間較長，其次因為全球經(jīng)濟(jì)放緩的壓力。圖表4：歐洲與中國進(jìn)出口中，工業(yè)制成品占比超過90%數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心圖表5：歐洲與中國進(jìn)出口各項中，工業(yè)制成品落幅度最大數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心除此之外，消費的下滑趨勢也有所減緩，但依然在負(fù)增項目來看，得到政府補(bǔ)貼的能源相關(guān)消費表現(xiàn)較好，但彈性5較高的消費品類擠出效應(yīng)明顯。非食物類產(chǎn)品以及汽車燃料類專門性商店表現(xiàn)較好，其下滑趨勢得到最大程度減緩。非月基本維持不再繼續(xù)下滑。但是網(wǎng)購、食物飲料、以及一般商店消費均在負(fù)增長區(qū)間。從根本原因上分析，消費持續(xù)不振的主要原因是家庭部門收入顯著減少以及能源相關(guān)花費大幅上升，消費被大量擠出，其中彈性較低且得到補(bǔ)貼的能源相關(guān)消費表現(xiàn)較好，但彈性較高的消費品類依然在負(fù)增長區(qū)間。圖表6：歐洲零售銷售中，彈性較小并得到補(bǔ)貼的能源消費較穩(wěn)定2數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心2歐洲零售銷售指數(shù)以不變價格計算的營業(yè)額為依據(jù)計劃，通常是通過將當(dāng)前價格的營業(yè)額與相應(yīng)的銷售平減指數(shù)進(jìn)行平減來計算的。行業(yè)分類參考?xì)W盟統(tǒng)計局月度零售銷售數(shù)據(jù)分類。6二、德國經(jīng)濟(jì)增速低，產(chǎn)業(yè)鏈破壞為主要因素(一)重工業(yè)高度依賴，產(chǎn)業(yè)鏈破壞拖累德國經(jīng)濟(jì)增長2022年中以來歐洲各國經(jīng)濟(jì)增長均呈下滑趨勢，從GDP增速來看“傳統(tǒng)強(qiáng)國”德國顯著弱于其他國家(例如：法國、西班牙、葡萄牙、意大利等)。德國雖然在疫情期間增速較法國、意大利的GDP增速分別為1.7%、4.4%、5.4%；2023年Q1以上國家分別為：-0.2%、1.1%、1.05%，德國異常的低增長基數(shù)方面的技術(shù)因素占比很低。圖表7：歐洲各國經(jīng)濟(jì)增速：德國顯著落后數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心德國經(jīng)濟(jì)顯著弱于其他國家主因是能源危機(jī)期間德國工業(yè)生產(chǎn)遭到嚴(yán)重的破壞。德國是歐元區(qū)的傳統(tǒng)工業(yè)強(qiáng)國，7業(yè)特征使得德國對能源依賴度(尤其是進(jìn)口)很高，2021年德國能源消費總量的40%來自于進(jìn)口，其中石油以及天然氣的進(jìn)口比例均超出了95%。在能源供給銳減、價格飆升的2022年，德國工業(yè)大幅受創(chuàng)：工業(yè)增加值總額(不變價)同指數(shù)同期從-0.7下降至-2.3，工業(yè)信心指數(shù)從24.0下滑至.0。(二)德國經(jīng)濟(jì)或難逃離溫和衰退，拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2023年德國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在0%左右，未必能夠逃離溫和衰退；長期恐比歐洲其他國家復(fù)蘇更慢。若2023年秋冬能源儲存能保持穩(wěn)定，則德國經(jīng)濟(jì)或可保持在正增長區(qū)間。短期內(nèi)，主要增長動力將來自于服務(wù)業(yè)，預(yù)期工業(yè)制造業(yè)、消費、以及出口較難提供正向拉動力。從中長期來看，德國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要取決于產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)速度。在全球價值鏈條(globalvaluechain)參與度越高的國家，其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度越受到全球經(jīng)濟(jì)的影響。并且產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)、替代以及轉(zhuǎn)移通常是長周期的，我們預(yù)測德國GDP增長率恢復(fù)到1%左右的正常增長區(qū)間至少需要10-12個月。8圖表8：歐元區(qū)各國中，德國工業(yè)產(chǎn)業(yè)占比最高數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心三、2023年加息接近尾聲，財政政策力度料減弱次加息空間2022年末以來能源市場的大幅調(diào)整令物價壓力明顯下降，但核心HICP會持續(xù)高位至少2-3個月。歐元區(qū)調(diào)和消其中能源價格指數(shù)下滑速度顯著，同期從171.75%下滑至9品價格已跌至烏克蘭危機(jī)之前的最低水平，能源通脹預(yù)期在心HICP：5.0-5.5%)。數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心同時，短期歐洲勞動力市場也較為緊張，勞動力工資同到2023年底實際工資將恢復(fù)到2022年第一季度的水平；此外，2023年預(yù)期更低的價格水平意味著財政支持必要性或有所下降，相應(yīng)也可降低價格壓力。綜合以上因素，預(yù)計2024年通脹水平會有明顯回落，預(yù)計2024年HICP：圖表10：2022、2023(預(yù)測)、2024(預(yù)測)歐元區(qū)各國通貨膨脹數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心次加息空間，但考慮到歐央行加息周期開啟較晚，以及再次上調(diào)通脹預(yù)期的行為，我們認(rèn)為歐央行加息空間或更大一些。預(yù)期2023年內(nèi)歐央行或再加息1-2次，預(yù)期累計幅度不超(二)財政政策配合貨幣政策，權(quán)衡增長與通脹目標(biāo)，預(yù)期力度下降區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)體，歐元區(qū)19個國家實施單一的貨幣政策，但每個國家的中央政府都有自己的財政政策。在2023年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點，財政政策與貨幣政策互相配合，令經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸非常重要。在歐盟委員會發(fā)布的對歐元區(qū)國2023年預(yù)算計劃草案(draftbudgetaryplans,DBP)的意見中，委員會建議歐元區(qū)應(yīng)逐漸降低財政政策力度、對于不同國家采取差異化的財政政策，政府債務(wù)水平較高的國家應(yīng)實施審慎的財政政策以確保其債務(wù)可持續(xù)性。因此我們預(yù)期：第一，2023下半年歐元區(qū)各國或沒有重大預(yù)算調(diào)整，財政政策力度會下降，下降主要來源于應(yīng)對能源危機(jī)以及高通脹的補(bǔ)貼份圖表11：2022、2023(預(yù)測)、2024(預(yù)測)歐元區(qū)各國政府預(yù)算數(shù)據(jù)來源：歐央行(ECB)、工銀亞洲東南亞研究中心第二，歐元區(qū)整體的財政狀況將有所改善。由于利率在2024-2025將不斷下降，歐元區(qū)政府平均利息支付占GDP的比例也將逐漸下降趨于平緩，但政府財政赤字和債務(wù)比率預(yù)計仍將高于疫情前的水平。歐央行預(yù)測，歐元區(qū)預(yù)算赤字在第三，國家之間在財政政策上的差異依然存在。首先，與2022年相比，2023年能源相關(guān)的補(bǔ)貼預(yù)算預(yù)計會降低，各國逐漸放開天然氣以及電力價格上限。而補(bǔ)貼降低的具體程度、上限如何放開將取決于不同國家的能源市場特征以及定價模式。另一方面，2023年一些國家可能會延續(xù)2022年財政政策的調(diào)整策略，例如意大利在2022年能源供給緊張期間對財政數(shù)據(jù)統(tǒng)計重新分類。四、相對較大的加息空間和能源價格趨穩(wěn)的一般假定下，歐元和英鎊下半年壓力料減小、但波幅料擴(kuò)大2022年中以來，央行加息對于匯率的影響占主導(dǎo)地位3，然而隨著下半年加息進(jìn)入尾聲，對未來經(jīng)濟(jì)金融市場的不確定性預(yù)期將是影響匯率市場波動的主因。從貨幣政策角度看，歐元的壓力較上半年將有所減弱。但年內(nèi)降息預(yù)期較低。歐央行與美聯(lián)儲加息幅度相近，但歐央行由于加息周期開啟較晚結(jié)束預(yù)計也比美聯(lián)儲更晚(或持續(xù)到10-12月左右)。因此在未來三個月內(nèi)，來自歐央行的加息預(yù)期應(yīng)不弱于美聯(lián)儲的預(yù)期。important)因素是歐央行與美聯(lián)儲加息預(yù)期的相對變化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對匯率的影響相對較另一較為重要的因素是能源價格(尤其是石油價格)對于全球外匯市場的影響。美元指數(shù)波動通常與石油價格反向相關(guān)，下半年預(yù)期石油價格波動性將高于上半年，走勢小幅上升。另外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望也與能源價格相關(guān)，在無能源進(jìn)一步擾動下，經(jīng)濟(jì)增長面臨的不確定性相對較小，歐洲的金融市場/銀行業(yè)相對于美國壓力偏低，因此預(yù)期歐元的波動性將弱于美元。綜合以上因素，我們預(yù)計下半年歐元兌美元波動區(qū)間將走闊，日均值預(yù)計在1.08-1.11之間，平均日波幅預(yù)期在10%以上。圖