繼峰股份 公司首次覆蓋報告：乘用車座椅-業(yè)績改善格拉默賦能打開乘用車座椅成長空間

2/3/16 繼峰股份滬深300160%120%80%40%0%-40%2021-032021-072021-112022-03數(shù)據(jù)來源：聚源汽車/汽車零部件03997.SH)鄧健全(分析師)ianquankyseccn椅成長空間寧波繼峰股份是國內(nèi)領(lǐng)先的座艙內(nèi)飾件供應(yīng)商，2019年收購德國汽車內(nèi)飾巨頭所提升。疫情等原因致2020年格拉默業(yè)績表現(xiàn)不佳，但2021年業(yè)績改善實現(xiàn)盈有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。我們預(yù)計2021-2023年公司營收為174.50、187.25、208.14億EPS間，首次覆蓋給予“增持”評級。及內(nèi)飾巨頭呼之欲出網(wǎng)絡(luò)，成長空間逐步打開。椅等貢獻(xiàn)業(yè)績增量貢獻(xiàn)業(yè)績增量。要和估值指標(biāo)指標(biāo)2019A2020A2021E2022E2023E814YOY9834YOYOE2EPS薄/元)PE倍).7PB倍)請務(wù) 公司首次覆蓋報告2/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、繼峰股份：國內(nèi)頭枕及扶手龍頭，并購豐富產(chǎn)品矩陣 41.1、頭枕及扶手起家，收購格拉默豐富產(chǎn)品線 4步改善 62、繼峰股份與格拉默強強聯(lián)姻，座椅與內(nèi)飾巨頭呼之欲出 7 2.2、繼峰股份助力格拉默拓展國內(nèi)市場，獲頭部商用車訂單 82.3、產(chǎn)品多品類拓展，產(chǎn)品價值量提升 92.4、格拉默內(nèi)部降本增效，繼峰股份賦力開源節(jié)流 103、格拉默賦能，打開乘用車座椅等成長空間 113.1、乘用車座椅業(yè)務(wù)打開成長空間，內(nèi)飾業(yè)務(wù)拓寬產(chǎn)品矩陣 113.1.1、獲得造車新勢力座椅訂單，乘用車座椅成長空間打開 113.1.2、獲得蔚來ET5內(nèi)飾供貨，拓寬產(chǎn)品矩陣 123.2、布局乘用車智能座艙，多項產(chǎn)品獲定點 124、盈利預(yù)測與投資建議 155、風(fēng)險提示 17附：財務(wù)預(yù)測摘要 18圖1：繼峰股份2019年收購格拉默豐富產(chǎn)品線 4圖2：公司客戶資源優(yōu)質(zhì) 5圖3：2019年收購格拉默后營收大幅增加(億元) 6圖4：2021年前三季度格拉默實現(xiàn)扭虧為盈(億元) 6圖5：2021年上半年公司海外毛利率改善 6圖6：公司費用結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 7圖7：2020Q3后公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降 7圖8：收購格拉默后全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò) 7圖9：格拉默商用車Roadtiger座椅獲得“紅點設(shè)計大獎” 8圖10：格拉默與一汽哈爾濱輕型車廠成立合資公司 8圖11：收購格拉默后產(chǎn)品矩陣更豐富 9圖12：2020年格拉默業(yè)務(wù)收入分布 9圖13：收購后公司產(chǎn)品銷售均價有所提升(元) 9圖14：格拉默營收穩(wěn)健增長 10圖15：2021H1格拉默毛利率邊際改善 10圖16：格拉默各區(qū)域業(yè)務(wù)中亞太區(qū)占比較低 11圖17：2020年全球乘用車座椅市場份額集中度較高 11圖18：蔚來ET5隱藏式出風(fēng)口等內(nèi)景圖 12圖19：蔚來ET5中控系統(tǒng)、前排扶手等內(nèi)景圖 12圖20：蔚來ES8智能座艙內(nèi)景圖 13圖21：理想ONE智能座艙內(nèi)景圖 13圖22：格拉默上海車展期間“PURE”概念展示 13圖23：隱藏式電動出風(fēng)口內(nèi)景圖 14圖24：隱藏式出風(fēng)口定點客戶 143/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20圖25：長安UNI-K配備的音響頭枕 14圖26：移動中控室系統(tǒng)和扶手 15圖27：移動中控系統(tǒng)和扶手多功能可變空間 15 表2：公司營收拆分及預(yù)測(億元) 16表3：可比上市公司估值(PE/PEG) 16 公司首次覆蓋報告4/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/20乘用車產(chǎn)品乘用車產(chǎn)品供生產(chǎn)和銷售。2019年公司斥資37.54億元收購德國百年汽車內(nèi)飾巨頭格拉默，產(chǎn)品線拓展至汽車座椅總成、中控系統(tǒng)領(lǐng)域。。表1：繼峰股份產(chǎn)品種類豐富配套客戶手田、長城、吉利等5/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/20商用車商用車、日產(chǎn)、特斯拉、日產(chǎn)、特斯拉農(nóng)業(yè)機械和建筑機械座椅的主要客戶有AGCO、卡特彼車和房車座椅的主要客戶有戴姆勒、福特卡車、MAN、帕卡、上汽集團(tuán)、陜汽等；物料運輸車和草坪車座椅的主要客戶有皇冠、現(xiàn)代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田產(chǎn)軌道交通和公軌道交通和公共汽車座椅的主要客戶有阿爾斯通、龐巴公共交通座椅究所源造車新勢力。6/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/20公司完成對格拉默的收購，營業(yè)收入從2018年的21.51億元大幅增至2019年的繼峰本部格拉默YOY(整體)(右軸)00%0%0繼峰本部格拉默YOY(整體)(右軸)0(2.0)(4.0)(6.0)100%50%0%-50%-200%本恢復(fù)至疫情前水平。 國內(nèi)毛利率國外毛利率綜合毛利率 29.03%29.29%.88%11.94%7/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20資產(chǎn)負(fù)債率資資產(chǎn)負(fù)債率率管理費用率財務(wù)費用率8%6%4%2%0%格拉默業(yè)務(wù)分為乘用車業(yè)務(wù)和商用車業(yè)務(wù)，2020年乘用車、商用車領(lǐng)域營收占比分應(yīng)的駕駛員座椅和乘客座椅。，形成了全球生產(chǎn)、物流和 公司首次覆蓋報告8/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/20格拉默是全球商用車、農(nóng)機及工程機械座椅的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品品類豐富。公司的Roadtiger都表現(xiàn)優(yōu)秀，摘得了2019年紅點設(shè)計大獎桂冠。Roadtiger座椅具有氣動懸掛、前后調(diào)節(jié)、氣動腰部調(diào)節(jié)、氣動Roadtiger座椅獲得“紅點設(shè)計大獎”椅合資公司。該項目主要產(chǎn)品為一汽解放高端商用車座椅及全系列智能家居駕駛艙選 公司首次覆蓋報告9/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/20展至中控系統(tǒng)、內(nèi)飾部件及商用車座椅等。.8%.2%4元；2018年座椅扶手單50010/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/20%%升了同一業(yè)務(wù)單元協(xié)同和快速反應(yīng)能力。組織架構(gòu)由德國總部垂直化管理模式，調(diào)確保了中國區(qū)對本地市場的變化做出快速反應(yīng)，確保了格拉默中國區(qū)2020年的優(yōu)異格拉默進(jìn)行內(nèi)部降本增效改革。格拉默管理層開始推動全公司實行全面結(jié)構(gòu)性(包括裁員等措施)、優(yōu)化財務(wù)和稅費結(jié)構(gòu)、提升下屬工廠的管理效率(通過設(shè)定成本控制指標(biāo)、配套激勵機制、調(diào)整工廠規(guī)模等措施)等。默在歐洲市場份額位列第一，但在國內(nèi)市場份額較低，尤其在中國重卡座椅領(lǐng)域，營收(億元)營收增速(右軸)0 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2020年格拉默各區(qū)域業(yè)務(wù)占比9%27.8%歐洲美洲汽車座椅產(chǎn)業(yè)鏈大致分為三級，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)集中在二級，逐步往一級總成供佛吉亞等企業(yè)所壟斷，二級供應(yīng)商負(fù)責(zé)座椅系統(tǒng)關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)制造，如座椅頭枕、座椅扶手等配套零部件，三級供應(yīng)商主要負(fù)責(zé)二級供應(yīng)商部分零部件或部分工統(tǒng)及塑料內(nèi)飾件等，是細(xì)分市場中的重要企業(yè)。21%21%%24%勢。公司乘用車座椅頭枕、扶手配套規(guī)模領(lǐng)先，覆蓋大眾、福特、 公司首次覆蓋報告12/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20新勢ET為后排頭枕、前后排扶手、中中傳統(tǒng)出風(fēng)口相比，制造工藝更復(fù)雜，需要鑲嵌在儀表中，設(shè)計和制造工藝精度要求智能座艙的發(fā)展趨勢是讓用戶體驗更舒適、可移動智能空間。隨著汽車智能化器等功能連同舒適的座椅、中控等構(gòu)成了智能座艙的環(huán)境。未來智能座艙將進(jìn)一步代。公司積極對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)品升級，以適應(yīng)智能駕駛和智能座艙的發(fā)展趨勢。13/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20公司全球首次提出“PURE”概念，打造優(yōu)質(zhì)智能座艙。2021年4月上海車展設(shè)想，對汽車內(nèi)部組件或移動工作場所的模塊化設(shè)計要求進(jìn)行研究，解決自動駕駛?；氐亩c。14/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/20于頭枕均已配備了音響頭枕，后續(xù)其它品牌新款車型上市將會有越來越多的車型會選擇配了邁騰車型。公司研發(fā)并推出應(yīng)用于智能駕駛時代的移動中控系統(tǒng)和扶手。移動中控系統(tǒng)和適的智能座艙環(huán)境。 公司首次覆蓋報告15/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/204、盈利預(yù)測與投資建議20.2%。s億元、億 公司首次覆蓋報告16/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/20表2：公司營收拆分及預(yù)測(億元)9A0A1E2E3E座椅總成(億元)583Y5%2%汽車內(nèi)飾(億元)Y頭枕(億元)69076Y.9%.0%.0%座椅扶手(億元)2210Y.0%.0%其他主營業(yè)務(wù)(億元)Y8%其他業(yè)務(wù)(億元)Y.7%7%營業(yè)收入(億元)14Y%Wind、開源證券研究所表3：可比上市公司估值(PE/PEG)證券代碼股票簡稱評級(億元)(元/股)PEEPSPEG2021E2022E2023E2021E2022E2023E2023E603035.SH常熟汽飾增持51.3014.2215.1913.3110.441.121.421.810.39603730.SH岱美股份未評級110.6015.2718.3714.8812.260.861.071.290.57SH149.1039.7757.1228.1420.670.761.361.850.5730.2318.7714.45603997.SH繼峰股份增持102.749.1864.6723.6714.820.140.390.620.26nd 公司首次覆蓋報告17/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/20示用車銷量不及預(yù)期、客戶拓展進(jìn)程不及預(yù)期、原材料價格大幅上漲等。 公司首次覆蓋報告18/20請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/20百萬元)0A9A1E2E3E8401184011797302966548701205888432526076558569103652271126應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款款預(yù)付賬款存貨產(chǎn)動資產(chǎn)期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款債動負(fù)債現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(百萬元)0A9A1E2E3E6002751303305716100折舊攤銷投資損