機構投資者影響上市公司信息披露的因素分析

機構投資者影響上市公司信息披露的因素分析

[摘要]本文通過我國447家上市公司2005年截面數據為樣本，分別考察了機構投資者股權集中度、股份流通性與上市公司信息披露的關系。研究發(fā)現(xiàn)當股權過度集中時，機構投資者對上市公司信息披露的促進作用便會降低，甚至失去效果。流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權分置改革后，機構投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

[關鍵詞]機構投資者；信息披露；股權集中度；流通性

20世紀80年代以來，全球金融市場的一個突出表現(xiàn)是機構投資者①的迅速發(fā)展。機構化促進了金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導向機構為主導的轉變，拓展了金融市場的功能，提高了金融市場的效率和國家競爭力。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機構投資者的介入改善我國股票市場的投資者結構，進一步推動上市公司的發(fā)展。我國的證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，QFII試點逐步放大，保險資金、社?；鸷推髽I(yè)年金投資資本市場的工作取得重要進展，初步形成了多元化的機構投資者投資格局。截至2006年3月底，基金管理公司數量達到54家，投資基金總規(guī)模達到億份，基金持股市值占滬深兩市流通市值的%。有關部門共批準35家QFII資格和億美元投資額度。機構投資者憑借其強大的資金實力，不僅在二級市場上買賣股票，更作為一種積極股東的身份通過公司治理機構實施股東監(jiān)管。

作為股東的投資者行為能夠干預上市公司的信息披露決策已成為共識，而這種干預是以機構投資者為主導的。相對于一般投資者來說，機構投資者常被認為是老練投資者，擁有更豐富的資產與更強大的投資能力，具有規(guī)模資金、費用低廉、組合投資、專家理財、提高投資效率、控制投資風險、服務完善、收益高且穩(wěn)定等特點，在獲取信息、公司兼并收購方面更具有優(yōu)勢，對所投資企業(yè)往往能施加重要影響(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，機構投資者能夠清晰地判斷上市公司的優(yōu)劣，并按照公司真實價值確認股票價格，從而引導資源的有效配置、減少股票市場泡沫、增加股市穩(wěn)定性。另一方面，機構投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，參與公司治理，使上市公司的經營更加規(guī)范化、有效化。因此，討論投資者影響公司信息披露問題的核心是研究機構投資者與公司信息披露的關系問題。在當前形勢下，研究機構投資者對公司信息披露的影響，對于完善和發(fā)展我國證券市場、增加信息透明度，其意義無疑是深刻的。

迄今為止，較多文獻已從信息理論、公司治理、市場競爭等角度研究了決定公司信息披露行為的各種影響因素(Potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同時也出現(xiàn)不少有關對信息披露與市場效率引導關系的探討(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始終不存在一個核心范式，能夠單獨地、綜合地、深刻地分析機構投資者行為與公司信息披露兩者如何作用。本文旨在做該領域的初探，并且結合我國實證數據進行經驗論證，討論我國的機構投資者與上市公司信息披露之間的關系及其影響因素。

一、實證研究假設與設計

(一)研究假設

本文結合我國的實際情況，從股權性質角度分別討論機構投資者股權集中度、股份的流通性等對上市公司信息披露的作用影響。

1.機構投資者股權集中度與公司信息披露

股權集中度是衡量上市公司股本結構中股權集中程度的指標，通常用前幾大股東持股比例按照某一計算公式計算得出。我們認為股權的適度集中能夠在一定程度上產生利益趨同效應，使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股權的過度集中將產生利益侵占效應，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益。

支持機構投資者股權集中有利于上市公司信息披露的學者如McKinnon和Dalimunthe(1993)以及Mitchelletat.(1995)認為分散持股與分部信息披露之間的關系弱相關，對于機構投資者的內部(用手投票)影響機制來說，機構投資者股權的集中將減少其干預成本、提高干預效果，最終將提升其影響能力。代理理論認為股權越分散，經營者侵犯投資者利益的可能性越大，因此股權的適度集中將有利于公司信息披露(崔學剛，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型則表明，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低代理成本。

更多學者認為機構投資者股權集中不利于上市公司公開信息。Fama和Jensen(1983)提出，當股權被分散持有時，潛在委托代理沖突會比股權集中占有要大，因此股權分散持有時的信息披露水平會優(yōu)于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)認為當公司股權集中被少數機構投資者掌握時，這些機構將在更高的程度上控制公司的治理，由于個人利益的驅使，將不可避免地造成對其他機構投資者以及其他中小股東利益的損害；Porter(1992)認為此類機構投資者能夠更容易獲取私有信息，因此為了能夠獲取更大收益，掌權機構投資者將在一定程度上阻止公司進行公開信息披露，以獲得相對于市場的比較優(yōu)勢；Bipin(2005)論證了機構投資者股權集中度與上市公司盈利預測信息披露準確度、披露傾向之間的反向關系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出過類似的結論。

基于以上的分析，本文提出假設：

H1：機構投資者股權集中度的增加將阻礙上市公司信息披露，有較高機構投資者股權集中度的公司，其透明度評級水平較低。股份流通性與公司信息披露

在資本市場上，“股權分置”結構性問題是中國股市特有的現(xiàn)象。在股權分置改革之前，當非流通股占總股數的大多數時，非流通股股東會依賴其自身的控股地位及股權性質，通過公司內部獲取大量信息。但在一個健全的資本市場中，流通股股東對公司治理所起的作用是至關重要的，他們通過股票市場的價格信號和接管控制功能影響著公司價值。為了充分發(fā)揮這些作用，他們必須獲取大量的有關公司財務狀況、業(yè)績及未來戰(zhàn)略等方面的信息，因而對信息有強烈的需求，進而促使公司披露更多信息。隨著股份流通性的提高，機構投資者在資本市場上發(fā)揮作用的余地將相應增強，據此，我們建立假設：

H2：流通A股比例越高，公司信息披露程度越高；

H3：股權分置改革后，機構投資者在提高公司透明度事件上的作用力增強。

(二)變量的定義與回歸模型的設計

1.被解釋變量的定義

在發(fā)達國家，學界較多采用了美國投資管理和研究協(xié)會下屬公司信息委員會發(fā)布的上市公司信息披露評價指數(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&Wild，2003等)，鑒于該委員會的經驗與能力，該指標具有較強的權威性；然而在我國，并不存在這樣的權威機構對上市公司的透明度進行評級，因此，我國學者在選取透明度變量時通常采用替代變量法，國內學者汪煒、蔣高峰(2004)首開先河以我國上市公司披露的臨時公告數量作為信息披露透明度的替代變量；崔學剛(2004)按照自愿信息披露41個條目設計了自愿信息披露指數；此外還有學者(方俊雄、洪劍峭，2004；曾穎、陸正飛，2006)以深圳證券交易所對在該地上市公司信息披露質量指標評級來衡量上市公司信息披露的總體質量。

[摘要]本文通過我國447家上市公司2005年截面數據為樣本，分別考察了機構投資者股權集中度、股份流通性與上市公司信息披露的關系。研究發(fā)現(xiàn)當股權過度集中時，機構投資者對上市公司信息披露的促進作用便會降低，甚至失去效果。流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權分置改革后，機構投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

[關鍵詞]機構投資者；信息披露；股權集中度；流通性

20世紀80年代以來，全球金融市場的一個突出表現(xiàn)是機構投資者①的迅速發(fā)展。機構化促進了金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導向機構為主導的轉變，拓展了金融市場的功能，提高了金融市場的效率和國家競爭力。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機構投資者的介入改善我國股票市場的投資者結構，進一步推動上市公司的發(fā)展。我國的證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，QFII試點逐步放大，保險資金、社?；鸷推髽I(yè)年金投資資本市場的工作取得重要進展，初步形成了多元化的機構投資者投資格局。截至2006年3月底，基金管理公司數量達到54家，投資基金總規(guī)模達到億份，基金持股市值占滬深兩市流通市值的%。有關部門共批準35家QFII資格和億美元投資額度。機構投資者憑借其強大的資金實力，不僅在二級市場上買賣股票，更作為一種積極股東的身份通過公司治理機構實施股東監(jiān)管。

作為股東的投資者行為能夠干預上市公司的信息披露決策已成為共識，而這種干預是以機構投資者為主導的。相對于一般投資者來說，機構投資者常被認為是老練投資者，擁有更豐富的資產與更強大的投資能力，具有規(guī)模資金、費用低廉、組合投資、專家理財、提高投資效率、控制投資風險、服務完善、收益高且穩(wěn)定等特點，在獲取信息、公司兼并收購方面更具有優(yōu)勢，對所投資企業(yè)往往能施加重要影響(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，機構投資者能夠清晰地判斷上市公司的優(yōu)劣，并按照公司真實價值確認股票價格，從而引導資源的有效配置、減少股票市場泡沫、增加股市穩(wěn)定性。另一方面，機構投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，參與公司治理，使上市公司的經營更加規(guī)范化、有效化。因此，討論投資者影響公司信息披露問題的核心是研究機構投資者與公司信息披露的關系問題。在當前形勢下，研究機構投資者對公司信息披露的影響，對于完善和發(fā)展我國證券市場、增加信息透明度，其意義無疑是深刻的。

迄今為止，較多文獻已從信息理論、公司治理、市場競爭等角度研究了決定公司信息披露行為的各種影響因素(Potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同時也出現(xiàn)不少有關對信息披露與市場效率引導關系的探討(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始終不存在一個核心范式，能夠單獨地、綜合地、深刻地分析機構投資者行為與公司信息披露兩者如何作用。本文旨在做該領域的初探，并且結合我國實證數據進行經驗論證，討論我國的機構投資者與上市公司信息披露之間的關系及其影響因素。

一、實證研究假設與設計

(一)研究假設

本文結合我國的實際情況，從股權性質角度分別討論機構投資者股權集中度、股份的流通性等對上市公司信息披露的作用影響。

1.機構投資者股權集中度與公司信息披露

股權集中度是衡量上市公司股本結構中股權集中程度的指標，通常用前幾大股東持股比例按照某一計算公式計算得出。我們認為股權的適度集中能夠在一定程度上產生利益趨同效應，使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股權的過度集中將產生利益侵占效應，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益。

支持機構投資者股權集中有利于上市公司信息披露的學者如McKinnon和Dalimunthe(1993)以及Mitchelletat.(1995)認為分散持股與分部信息披露之間的關系弱相關，對于機構投資者的內部(用手投票)影響機制來說，機構投資者股權的集中將減少其干預成本、提高干預效果，最終將提升其影響能力。代理理論認為股權越分散，經營者侵犯投資者利益的可能性越大，因此股權的適度集中將有利于公司信息披露(崔學剛，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型則表明，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性，降低代理成本。

更多學者認為機構投資者股權集中不利于上市公司公開信息。Fama和Jensen(1983)提出，當股權被分散持有時，潛在委托代理沖突會比股權集中占有要大，因此股權分散持有時的信息披露水平會優(yōu)于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)認為當公司股權集中被少數機構投資者掌握時，這些機構將在更高的程度上控制公司的治理，由于個人利益的驅使，將不可避免地造成對其他機構投資者以及其他中小股東利益的損害；Porter(1992)認為此類機構投資者能夠更容易獲取私有信息，因此為了能夠獲取更大收益，掌權機構投資者將在一定程度上阻止公司進行公開信息披露，以獲得相對于市場的比較優(yōu)勢；Bipin(2005)論證了機構投資者股權集中度與上市公司盈利預測信息披露準確度、披露傾向之間的反向關系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出過類似的結論。

基于以上的分析，本文提出假設：

H1：機構投資者股權集中度的增加將阻礙上市公司信息披露，有較高機構投資者股權集中度的公司，其透明度評級水平較低。股份流通性與公司信息披露

在資本市場上，“股權分置”結構性問題是中國股市特有的現(xiàn)象。在股權分置改革之前，當非流通股占總股數的大多數時，非流通股股東會依賴其自身的控股地位及股權性質，通過公司內部獲取大量信息。但在一個健全的資本市場中，流通股股東對公司治理所起的作用是至關重要的，他們通過股票市場的價格信號和接管控制功能影響著公司價值。為了充分發(fā)揮這些作用，他們必須獲取大量的有關公司財務狀況、業(yè)績及未來戰(zhàn)略等方面的信息，因而對信息有強烈的需求，進而促使公司披露更多信息。隨著股份流通性的提高，機構投資者在資本市場上發(fā)揮作用的余地將相應增強，據此，我們建立假設：

H2：流通A股比例越高，公司信息披露程度越高；

H3：股權分置改革后，機構投資者在提高公司透明度事件上的作用力增強。

(二)變量的定義與回歸模型的設計

1.被解釋變量的定義

在發(fā)達國家，學界較多采用了美國投資管理和研究協(xié)會下屬公司信息委員會發(fā)布的上市公司信息披露評價指數(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&Wild，2003等)，鑒于該委員會的經驗與能力，該指標具有較強的權威性；然而在我國，并不存在這樣的權威機構對上市公司的透明度進行評級，因此，我國學者在選取透明度變量時通常采用替代變量法，國內學者汪煒、蔣高峰(2004)首開先河以我國上市公司披露的臨時公告數量作為信息披露透明度的替代變量；崔學剛(2004)按照自愿信息披露41個條目設計了自愿信息披露指數；此外還有學者(方俊雄、洪劍峭，2004；曾穎、陸正飛，2006)以深圳證券交易所對在該地上市公司信息披露質量指標評級來衡量上市公司信息披露的總體質量。

模型二給出的是股份流通性與上市公司透明度關系的回歸結果。A股流通股比例LIQA變量的回歸系數在10%的顯著性水平下為正，這表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股權分置改革啞變量STRANS后發(fā)現(xiàn)，其回歸系數為，在5%的水平下通過檢驗，這表明進行了股權分置改革的公司，其公司信息披露程度將高于未進行改革的公司，理由在于進行了股權分置改革的公司，將更加受到機構投資者的偏愛，機構投資者基于對未來的良好預期將增加對其持股，從而對公司信息披露的影響能力將有所增加。

此外，我們還引入了交互變量WINST*STRANS，該變量的作用在于解釋股權分置改革前后機構投資者對公司透明度的作用力大小有無顯著差異。該變量的回歸系數為正，但是在僅15%的顯著性水平下呈現(xiàn)弱相關，即股權分置改革的完成，并不明顯提高了機構投資者對公司信息披露的作用能力?；貧w結果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家樣本公司中完成股權分置改革的占比33%，且僅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股權分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之間完成股權分置改革，其余的93家公司都在10月份之后實施復牌，而且在這93家公司中，12月份實施復牌的又占了半數以上，因此我們認為時間因素是造成機構作用提升不明顯的主要原因，機構投資者的影響作用沒有足夠的時間得到顯示。除時間因素外，我們認為限售股份的存在也是制約機構投資者作用能力提高的另一因素，根據規(guī)定，股權分置改革后的原非流通A股必須在12個月后才能夠正式流通，這部分A股被稱為限售流通A股，可見公司即使已完成了股權分置改革，其股份也未全部實現(xiàn)流通，機構投資者影響能力的提高也必然受到限制。

雖然WINST*STRANS變量的顯著性不強，但是其正值的回歸系數至少肯定了股權分置改革對提高機構投資者作用能力的積極作用。公司進行了股權分置改革，該變量取1時，WINST的作用系數從上升到(+=)，即股權分置改革后機構投資者對公司信息披露的作用力有所提高，相反，當公司未進行股權分置改革，即STRANS變量取0時，WINST的作用系數仍為，并未得到提高。據此，我們可以得出結論，即流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權分置改革后，機構投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

三、小結

本文從理論和實證的角度分別探討了機構投資者與上市公司信息披露之間的關系，從另一個側面回答了機構投資者對公司治理的作用。令人欣慰的是，我們的模型證實了機構投資者的持股能夠積極作用于上市公司信息披露，隨著機構投資者持股比例的上升，公司透明度相應得到提高。我們還探討了影響兩者關系的外生因素，發(fā)現(xiàn)機構投資者股權集中度與公司透明度之間負相關，股權的過度集中將阻礙公司的公開信息披露；實際流通A股比例越高，公司透明度越高；經歷了股權分置改革的上市公司，其披露傾向要高于未改革的上市公司。

注：

①機構投資者是與個人投資者相對應的一個范疇，廣義機構投資者不僅包括各類證券中介機構、證券投資基金、投資公司、養(yǎng)老基金、社會保險基金、保險公司，還包括各種私人捐贈的基金會，社會慈善機構甚至教堂組織等(Prowse，1992)。

②保證樣本性質的一致性和