第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第六章資本成本

與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計(jì)算第三節(jié)財(cái)務(wù)杠桿第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié)資本成本概述3一、資本成本的含義資本成本：企業(yè)為取得和使用資金所付出的代價(jià)。資金籌集費(fèi)：企業(yè)在籌資過(guò)程中所發(fā)生的費(fèi)用，如銀行借款手續(xù)費(fèi)等。資金使（占）用費(fèi)：企業(yè)因使用資本而承擔(dān)的費(fèi)用，如向債權(quán)人支付的利息，向股東分配的股利。2023/6/27資本成本率：企業(yè)取得和使用資金所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資金的總額的比率稱為資本成本率。其中D為資金的使用成本；P為籌資金額；f為籌資成本；F為籌資費(fèi)率42023/6/27二、決定資本成本高低的因素總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境證券市場(chǎng)條件企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況融資規(guī)模2023/6/2756三、資本成本的作用資本成本是比較籌資方式、選擇和追加籌資方案的依據(jù)。資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本可作為衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)，即經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)率應(yīng)該高于資金成本。2023/6/277四、資本成本的種類個(gè)別資本成本：比較各種籌資方式加權(quán)平均資本成本：進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策邊際資本成本：進(jìn)行追加籌資決策2023/6/27第二節(jié)資本成本的計(jì)算9資本成本債務(wù)資本成本權(quán)益資本成本長(zhǎng)期借款資本成本債券資本成本優(yōu)先股資本成本普通股資本成本留存收益資本成本一、個(gè)別資本成本的計(jì)算2023/6/2710★

計(jì)算原理2023/6/2711一、個(gè)別資本成本——債務(wù)資本成本1、長(zhǎng)期借款（一次還本、分期付息）特點(diǎn)：借款利息在稅前支付，可抵減所得稅其中I-年利息；T-所得稅率；L-籌資額；F-籌資費(fèi)用率；Rl-實(shí)際年利率當(dāng)一年內(nèi)付息次數(shù)為m次時(shí)：2023/6/27122、債券（一次還本、分期付息）特點(diǎn)：債券利息在稅前支付，可抵減所得稅。債券的籌資費(fèi)用較高。債券的發(fā)行價(jià)格有等價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)。I：債券利息，即面值×票面利率B：債券籌資額，即發(fā)行價(jià)格（等價(jià)、溢價(jià)、折價(jià)）Fb-發(fā)行費(fèi)用率2023/6/2713一、個(gè)別資本成本——權(quán)益資本成本1、優(yōu)先股特點(diǎn)：股息定期支付股息由稅后利潤(rùn)定期支付，不能抵減所得稅優(yōu)先股成本高于債券成本（不能抵稅、風(fēng)險(xiǎn)較大）Dp：優(yōu)先股股息（面值×股息率）；Po：優(yōu)先股市價(jià)；Fp：優(yōu)先股籌資費(fèi)用率。2023/6/27142、普通股特點(diǎn)：股息由稅后利潤(rùn)支付，不能抵減所得稅有籌資費(fèi)用假定股利以固定的年增長(zhǎng)率G增長(zhǎng)其中D1：預(yù)期第一年股利假定股利每年固定為D2023/6/2715還可用以下方式確定普通股的資本成本：CAPM模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Ks=Kb+RPc其中Kb為債務(wù)成本，RPc為股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2023/6/27163、留存收益所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)的追加投資。如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進(jìn)行另一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)相似的投資的收益率，企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益而將其分派給股東。特點(diǎn)：不能抵減所得稅沒(méi)有籌資費(fèi)用2023/6/2717二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算企業(yè)需要通過(guò)多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌資決策，就要計(jì)算加權(quán)平均資本成本。權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價(jià)值法★市場(chǎng)價(jià)值法★目標(biāo)價(jià)值法2023/6/2718按賬面價(jià)值計(jì)算，即賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。數(shù)據(jù)容易取得，適合分析過(guò)去的籌資成本。但當(dāng)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確。按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，即市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)。能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。但市價(jià)隨時(shí)變動(dòng)，相關(guān)數(shù)據(jù)不易取得。按目標(biāo)價(jià)值計(jì)算確定，即目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，適用于企業(yè)籌措新資金。但很難客觀合理的確定證券的目標(biāo)價(jià)值。2023/6/2719案例某公司準(zhǔn)備新建一個(gè)投資項(xiàng)目，現(xiàn)有甲乙兩個(gè)投資方案可供選擇（所得稅率40％），應(yīng)選擇哪個(gè)方案？2023/6/2720案例甲方案：銀行借款的資本成本：10％×（1－40％）＝6％債券的資本成本：15％×（1－40％）∕[1.2×（1－1％）]＝7.58％普通股的資本成本：1∕[10×（1－1.5％）]＝10.15％加權(quán)平均資本成本：6％×20％＋7.58％×30％＋10.15％×50％＝8.55％

2023/6/2721案例乙方案：銀行借款的資本成本：12％×（1－40％）＝7.2％債券的資本成本：13％×（1－40％）∕（1－1％）＝7.88％普通股的資本成本：0.5∕[12×（1－1％）]＋5％＝9.21％加權(quán)平均資本成本：7.2％×50％＋7.88％×20％＋9.21％×30％＝7.94％結(jié)論：由于乙方案的加權(quán)平均資本成本低于甲方案，所以采用乙方案

2023/6/2722三、邊際資本成本的計(jì)算與運(yùn)用

邊際資本成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的資本。企業(yè)無(wú)法以某一固定的資本成本來(lái)籌措無(wú)限的資金，當(dāng)其籌集的資金超過(guò)一定的限度時(shí)，原來(lái)的資本成本就會(huì)增加。影響邊際資本成本的因素：個(gè)別資本成本目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2023/6/2723計(jì)算步驟確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算各種資本的成本率計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)（保持某資本成本不變的條件下可以籌集到的資金總額限度）根據(jù)籌資分界點(diǎn)，得出若干種籌資范圍。分別為各種籌資范圍，選擇對(duì)應(yīng)的籌資方式的個(gè)別資本成本。計(jì)算各種籌資范圍下的邊際資本成本2023/6/2724例6.12某公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬(wàn)元，其中，長(zhǎng)期借款20萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券5萬(wàn)元，普通股75萬(wàn)元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌資?；I資后仍然保持目前的資本結(jié)構(gòu)。要求：計(jì)算追加籌資的邊際資本成本率。2023/6/27252023/6/2726長(zhǎng)期借款的籌資突破點(diǎn)：10000∕20％＝5000040000∕20％＝200000長(zhǎng)期債券的籌資突破點(diǎn)：2500∕5％＝50000普通股的籌資突破點(diǎn)：22500∕75％＝3000075000∕75％＝100000得出五個(gè)新的籌資總額范圍：30000元以下；30000元～50000元；50000元～100000元；100000元～200000元；200000元以上2023/6/2727邊際資本成本計(jì)算表2023/6/2728邊際資本成本計(jì)算表（續(xù)）2023/6/27第三節(jié)財(cái)務(wù)杠桿杠桿利益物理學(xué)上：通過(guò)杠桿的作用，只用一個(gè)較小的力量便可產(chǎn)生較大的效果。公司金融中：由于固定費(fèi)用（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的固定費(fèi)用和財(cái)務(wù)方面的固定費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)業(yè)務(wù)量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，利潤(rùn)會(huì)以較大幅度變動(dòng)。2023/6/27302023/6/2731經(jīng)營(yíng)杠桿：由于存在固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本而引起的財(cái)務(wù)杠桿：由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而引起的聯(lián)合杠桿：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合一、杠桿利益的基礎(chǔ)（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習(xí)性可劃分為：固定成本變動(dòng)成本混合成本2023/6/2732

總成本習(xí)性模型C=F＋VC=F+V×Q其中：C-總成本；F-固定成本；VC-總可變成本；V：?jiǎn)挝蛔儎?dòng)成本；Q-業(yè)務(wù)量（假定產(chǎn)量與銷量相等）2023/6/2733（二）息稅前利潤(rùn)（EBIT）息稅前利潤(rùn)指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)EBIT

＝銷售收入總額S－變動(dòng)成本總額VC－固定成本F＝（銷售單價(jià)P－單位變動(dòng)成本V）×產(chǎn)銷量Q－

固定成本F＝邊際貢獻(xiàn)總額－固定成本即：EBIT＝（P－V）·Q－F固定成本和變動(dòng)成本中不包括利息費(fèi)用。2023/6/2734二、經(jīng)營(yíng)杠桿原理2023/6/27NWNU.hhx35（一）經(jīng)營(yíng)杠桿:企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。在一定范圍內(nèi)，銷售量、銷售額上升，單位銷售額承擔(dān)的固定成本下降，單位產(chǎn)品成本下降，息稅前利潤(rùn)上升EBIT增長(zhǎng)26.7%續(xù)前例（P=20元，V=10元）：2023/6/2736★

息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率（二）經(jīng)營(yíng)杠桿原理2023/6/2737

QEBIT經(jīng)營(yíng)杠桿當(dāng)銷售量變動(dòng)（提高或降低）時(shí)，雖然固定成本總額保持不變，但單位產(chǎn)品的固定成本會(huì)降低或提高，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù)。由于所需要的條件較多，該公式不常用。2023/6/2738按銷售數(shù)量確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)2023/6/2739按銷售金額確定的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)與固定成本的變化呈同方向變化。（四）經(jīng)營(yíng)杠桿利益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿利益：是指由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)總額增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度大于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：是指由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)總額減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)的降低幅度大于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。2023/6/2740控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方法2023/6/2741

提價(jià)受到很多因素制約，因此控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方法增加銷售量降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本降低固定成本比重三、財(cái)務(wù)杠桿原理（一）財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿指公司負(fù)債對(duì)利潤(rùn)的影響程度。2023/6/27財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用（適度舉債）能使EPS超過(guò)未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)。因?yàn)檫\(yùn)用杠桿盡管增加了利息負(fù)擔(dān)，并使凈利潤(rùn)下降，但當(dāng)凈利潤(rùn)下降的幅度小于普通股股數(shù)下降的幅度時(shí)，EPS上升。如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用導(dǎo)致EPS低于未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，負(fù)債產(chǎn)生的利潤(rùn)不足以彌補(bǔ)利息，使EPS下降。適度舉債的標(biāo)準(zhǔn)：總資本營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（息稅前利潤(rùn)∕資本總額）大于負(fù)債利率2023/6/2743財(cái)務(wù)杠桿效果2023/6/27NWNU.hhx44（二）財(cái)務(wù)杠桿原理2023/6/27NWNU.hhx45EPS

EBIT財(cái)務(wù)杠桿在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)固定，當(dāng)EBIT增加或減少時(shí)，每1元EBIT所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)杠桿利益或損失，使EPS變動(dòng)率大于EBIT變動(dòng)率。（三）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：即普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。2023/6/27NWNU.hhx46其中I表示債務(wù)利息額財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與利息費(fèi)用的變化呈同方向變化。影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素息稅前利潤(rùn)企業(yè)資金規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用（同向變化）472023/6/27（四）財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用會(huì)使企業(yè)每股收益超過(guò)未運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，產(chǎn)生正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，當(dāng)總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于舉債成本，正效應(yīng)必定出現(xiàn)。財(cái)務(wù)杠桿利益：指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，普通股每股利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：是指由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤(rùn)減少時(shí)，普通股每股利潤(rùn)的降低幅度高于息稅前利潤(rùn)的降低幅度。2023/6/274849四、復(fù)合杠桿原理EBIT復(fù)合杠桿EPS財(cái)務(wù)杠桿Q經(jīng)營(yíng)杠桿由于存在固定成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率同時(shí)存在固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生聯(lián)合杠桿效應(yīng)，使每股利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售額的變動(dòng)率2023/6/27復(fù)合杠桿系數(shù)DTL復(fù)合杠桿系數(shù)，反映經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合作用的大小，指普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)于銷售收入變動(dòng)率的倍數(shù)。2023/6/27502023/6/2751按銷售量確定的復(fù)合杠桿系數(shù)按銷售額確定的復(fù)合杠桿系數(shù)小結(jié)2023/6/27NWNU.hhx52經(jīng)營(yíng)杠桿：由于存在固定成本，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿：由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率復(fù)合杠桿：由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，使每股利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)54一、資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系?？偟膩?lái)說(shuō)是負(fù)債資本的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。廣義的資本結(jié)構(gòu)：全部資金（包括長(zhǎng)期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)。本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。2023/6/2755二、資本結(jié)構(gòu)的種類資本的屬性結(jié)構(gòu)不同屬性資本（股權(quán)資本、債權(quán)資本）的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本的期限結(jié)構(gòu)不同期限資本（長(zhǎng)期資本、短期資本）的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)按賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值等三種計(jì)量基礎(chǔ)反映的資本結(jié)構(gòu)。2023/6/27三、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存量調(diào)整在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。方法：債轉(zhuǎn)股、增發(fā)新股償還債務(wù)、調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)增量調(diào)整通過(guò)追加籌資量，以增加總資產(chǎn)的方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)方法：發(fā)行新債、舉借新貸款、發(fā)行股票等。減量調(diào)整通過(guò)減少資產(chǎn)總額的方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。方法：提前歸還借款、收回可提前收回債券、股票回購(gòu)2023/6/2756四、最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)：是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法：每股收益無(wú)差別點(diǎn)法考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策2023/6/27571、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法（EBIT－EPS分析法）核心：根據(jù)不同的EBIT對(duì)EPS的不同影響，分析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。2023/6/2758例：某公司目前發(fā)行在外的普通股100萬(wàn)股（每股面額1元），已發(fā)行10％利率的債券400萬(wàn)元。該公司打算為一個(gè)新投資項(xiàng)目融資500萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前利潤(rùn)增加到200萬(wàn)元（或400萬(wàn)元）?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可以選擇：（所得稅率40％）方案一：按12％的利率發(fā)行債券;方案二：按每股20元發(fā)新股。要求：分別計(jì)算當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于200萬(wàn)元、400萬(wàn)元時(shí)，兩個(gè)方案的每股收益2023/6/2759602023/6/2761每股收益無(wú)差別點(diǎn)每股收益無(wú)差別點(diǎn)：兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)。2023/6/2762決策準(zhǔn)則當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股收益當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于每股收益無(wú)差別點(diǎn)時(shí)，運(yùn)用股權(quán)籌資可以獲得較高的每股收益2023/6/27債券股票EBITEPS63續(xù)前例：當(dāng)息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)，采用兩種籌資方式下的普通股每股利潤(rùn)相等？在什么情況下公司應(yīng)該采用負(fù)債籌資，在什么情況下公司應(yīng)該選擇增發(fā)普通股籌資？

當(dāng)息稅前利潤(rùn)為340萬(wàn)元的時(shí)候，兩種籌資方式（增發(fā)普通股和增加債務(wù)）的每股利潤(rùn)相等。當(dāng)EBIT>340萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)債務(wù)籌資；當(dāng)EBIT<340萬(wàn)元時(shí)，增發(fā)普通股籌資。2023/6/272、考慮風(fēng)險(xiǎn)因素下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是追求公司價(jià)值最大化或股價(jià)最大化，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長(zhǎng)才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。實(shí)際上，隨著EPS的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，如果每股收益增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。故企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使得企業(yè)的總價(jià)值最高，而不是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。在企業(yè)總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本成本也是最低的。642023/6/27最佳資本結(jié)構(gòu)決策（1）maxV=S+B其中：V為企業(yè)總價(jià)值；B為債務(wù)價(jià)值；S為權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值為股票總價(jià)值。例6.18：教材148652023/6/27第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)的資本成本低于權(quán)益的資本成本，因此增大債務(wù)籌資的權(quán)重，會(huì)使公司的加權(quán)平均資本成本下降，而使公司的價(jià)值提高。

2、凈營(yíng)運(yùn)收益說(shuō)凈營(yíng)運(yùn)收益說(shuō)認(rèn)為，盡管債務(wù)成本低于權(quán)益成本，但由于債務(wù)籌資的增加加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本成本上升，因此其加權(quán)平均資本成本不變，從而不會(huì)提高公司的價(jià)值。2023/6/27673、傳統(tǒng)說(shuō)

介于凈收益說(shuō)和凈營(yíng)運(yùn)收益說(shuō)之間的理論。傳統(tǒng)說(shuō)認(rèn)為在一定的負(fù)債比例內(nèi)，提高債務(wù)籌資權(quán)重，會(huì)使公司加權(quán)平均資本成本下降，而公司價(jià)值上升；當(dāng)負(fù)債比例超過(guò)一定程度后，公司的加權(quán)平均資本成本由開(kāi)始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價(jià)值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的債務(wù)籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2023/6/2768二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年美國(guó)學(xué)者弗朗克·莫迪格利亞尼（FrancoModigliani）和默頓·米勒（MertonMiller）創(chuàng)建了的MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，以MM定理的形式嚴(yán)格地論述了公司價(jià)值及權(quán)益資本成本、加權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

692023/6/27MM理論的基本假設(shè)一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量：營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同；二是無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)：所有投資者對(duì)每一企業(yè)未來(lái)EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）；資產(chǎn)在完善資本市場(chǎng)上交易，無(wú)交易費(fèi)用，無(wú)所得稅，無(wú)信息不對(duì)稱，無(wú)解決沖突成本等；2023/6/2770

三是負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限量的借入資金；最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便：所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長(zhǎng)企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對(duì)EBIT的預(yù)期為常數(shù)。2023/6/27711、無(wú)稅收時(shí)的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論）命題1：在MM條件下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)?；颍焊軛U公司的價(jià)值等同于無(wú)杠桿公司價(jià)值。

在沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價(jià)值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：

2023/6/2772命題1的含義：公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本等同于與他風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同、但無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本。有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本和無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本大小由其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定。突破均衡的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利：教材153頁(yè)732023/6/27

命題2：負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比，即：

2023/6/2774MM理論給出了一條非常重要的金融/財(cái)務(wù)學(xué)原理：

資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來(lái)源（結(jié)構(gòu)）。由此可知，在對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。

2023/6/2775如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)于無(wú)摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:存在證券交易成本;公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；2023/6/27762、有稅收時(shí)的MM定理命題1：負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅收益。節(jié)稅收益等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：命題2：負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償由負(fù)債率和所得稅率決定。根據(jù)修正的MM理論，由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值，增加負(fù)債將提高公司的價(jià)值。而且負(fù)債越高，公司價(jià)值越高。

2023/6/2777對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型揭示資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，對(duì)財(cái)務(wù)理論具有劃時(shí)代的貢獻(xiàn)有效性難以得到實(shí)踐驗(yàn)證，事實(shí)上也沒(méi)有一個(gè)企業(yè)采納MM建議，理論假設(shè)不符合實(shí)際個(gè)人負(fù)債與公司負(fù)債條件相同。這是套利行為得以進(jìn)行的前提，而事實(shí)上并非如此，個(gè)人借款利率更高投資者資金從L向U公司轉(zhuǎn)移無(wú)任何代價(jià)。而事實(shí)上經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和代理成本是客觀存在的，從而阻礙套利行為公司應(yīng)最大程度負(fù)債而提高企業(yè)價(jià)值。而事實(shí)上負(fù)債的增加將必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的增加。未考慮破產(chǎn)成本和代理成本。而這會(huì)抵消負(fù)債減稅利益782023/6/273.平衡理論

含稅的MM理論考慮了負(fù)債的減稅利益，但忽略了負(fù)債的風(fēng)