超預(yù)期策略系列之一：超預(yù)期行業(yè)的二維模型-

2022年3月10日超預(yù)期行業(yè)的二維模型年初信息真空期該選什么策略？高景氣是年初市場關(guān)注的核心方向之一。年初由于信息的相對真空，行業(yè)選擇相對困難，高景氣往往是市場在行業(yè)選擇中最為關(guān)注的方向之一，而高景氣行業(yè)每年也的確有顯著的超額收益，業(yè)績增速水平高的個股往往會有更好的收益。但高預(yù)期策略并沒有穩(wěn)定的收益。由于無法在年初獲知當(dāng)年各行業(yè)的實際增速，市場一致預(yù)期是一個可選的替代項，但年初高增長預(yù)期的組合并沒有像高增長組合一樣取得顯著的超額收益。即使調(diào)整后，高預(yù)期策略的收益仍沒有顯著改善。為什么高預(yù)期策略并沒有良好的效果？我們認(rèn)為主要有三方面的原因：1、市場一致預(yù)期通常有系統(tǒng)性偏差；2、高預(yù)期組合的市值往往偏小，造成投資風(fēng)格的偏移；3、實際業(yè)績高增長的公司在年初可能沒有盈利一致預(yù)期。超預(yù)期策略的構(gòu)建相比于高預(yù)期策略，超預(yù)期策略的回報更加穩(wěn)定。按照實際盈利增速超過年初盈利預(yù)測的幅度對個股進(jìn)行分組，超預(yù)期幅度越大的組別回報也越好，而且超額收益也相對穩(wěn)定。同時，在行業(yè)端同樣有類似的規(guī)律。為什么超預(yù)期策略要比高預(yù)期策略更加值得關(guān)注？雖然超預(yù)期策略與高增長策略一樣，都需要當(dāng)年的實際盈利增速數(shù)據(jù)，但首先，超預(yù)期策略有盈利預(yù)期作為錨，有一個更加穩(wěn)定的出發(fā)點；其次，有盈利預(yù)期的公司往往是較為優(yōu)質(zhì)的中大型公司，超預(yù)期策略可以在一定程度上剔除掉高增長策略所面臨的小市值問題。超預(yù)期行業(yè)的二維模型怎么找到超預(yù)期的行業(yè)？行業(yè)超預(yù)期的動力主要來自于三個方面：1、行業(yè)增長的α，有些行業(yè)長期有著更高的成長屬性；2、經(jīng)濟(jì)增長的β，有些行業(yè)與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高，經(jīng)濟(jì)向好時這些行業(yè)業(yè)績超預(yù)期的概率更高；3、盈利預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，市場預(yù)期對多數(shù)行業(yè)傾向于高估，但仍有部分行業(yè)會被低估。超預(yù)期行業(yè)的二維模型。第一個維度是超預(yù)期的概率，第二個維度是超預(yù)期彈性。在二維模型之下，不同行業(yè)表現(xiàn)出不同的特性，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有不同的配置價值。在盈利上行期，應(yīng)選擇業(yè)績超預(yù)期概率大同時彈性相對大的方向；在盈利下行期，應(yīng)選擇超預(yù)期概率大但波動性較小的方向。這樣的策略在歷史上表現(xiàn)出了較好的結(jié)果。今年該選哪些行業(yè)？穩(wěn)定增長將是今年的首選方向。整體來看，當(dāng)前市場普遍認(rèn)識到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力。根據(jù)文中的二維模型，經(jīng)濟(jì)下行期，穩(wěn)定增長的行業(yè)毫無疑問將是市場的首選。主要包括建筑建材、地產(chǎn)等行業(yè)。消費方向同樣值得關(guān)注。1、白酒與醫(yī)藥是消費配置的基礎(chǔ)。即使行業(yè)表現(xiàn)有所波動，但在目前的基金重倉股中，食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)仍然是持倉非常集中的行業(yè)，在2022年，白酒與醫(yī)藥的表現(xiàn)也將是消費品行業(yè)表現(xiàn)的基礎(chǔ)。2、消費補(bǔ)貼與刺激政策利好的家電、汽車零部件等行業(yè)。3、受益于疫情影響逐步消退的線下消費行業(yè)，包括航空機(jī)場、零售等。風(fēng)險提示：歷史統(tǒng)計規(guī)律未來并不一定適用；經(jīng)濟(jì)增長大幅不及預(yù)期。m后一頁特別聲明策略研究策略研究目錄 后一頁特別聲明策略研究策略研究 8 20 單位：%) 4表2：高增長預(yù)期組合表現(xiàn)(單位：%) 5表3：絕對盈利預(yù)期增速組合表現(xiàn)(單位：%) 5表4：盈利增速預(yù)期上行和盈利增速預(yù)期下行組合表現(xiàn)(單位：%) 6表5：盈利預(yù)期調(diào)整組合表現(xiàn)(單位：%；收益率衡量的時間區(qū)間為該年3月31日-該年6月30日) 6表6：盈利預(yù)期調(diào)整組合表現(xiàn)(單位：%；收益率衡量的時間區(qū)間為該年6月30日-該年9月30日) 7表7：盈利預(yù)期調(diào)整組合表現(xiàn)(單位：%；收益率衡量的時間區(qū)間為該年9月30日-該年12月31日) 7表8：盈利預(yù)期調(diào)整組合表現(xiàn)(單位：%；收益率衡量的時間區(qū)間為該年12月31日-次年3月31日) 7表9：高預(yù)期與高誤差是并存的(單位：%) 8常較小(單位：億元) 9(單位：%) 9表12：超預(yù)期組合回報穩(wěn)定(單位：%) 10表13：超預(yù)期行業(yè)回報穩(wěn)定(單位：%) 10 后一頁特別聲明策略研究策略研究本篇報告是我們超預(yù)期策略系列的第一篇報告，我們希望可以建立起一個完整的超預(yù)期策略分析體系，對于行業(yè)比較和配置提供一個新的框架性思路。本篇報告我們主要解決了兩方面的核心問題：一，年初選用什么策略？我們認(rèn)為超預(yù)期策略能夠提供更加穩(wěn)定的回報，并且其相比于高增長策略具有更高的可操作性以及更加穩(wěn)定的收益。二，如何找到超預(yù)期的行業(yè)？我們建立了超預(yù)期行業(yè)的二維模型，從超預(yù)期概率和超預(yù)期幅度兩個角度出發(fā)，自上而下刻畫了不同環(huán)境之下的超預(yù)期行業(yè)選擇。盈利上行期，選擇彈性的超預(yù)期方向；盈利下行期，則選擇穩(wěn)定的超預(yù)期方向。年初是決定年度配置的關(guān)鍵時期。年初通常處于全年相對的信息真空期，市場通常只對經(jīng)濟(jì)的走勢有一個方向性的判斷，而很難對各行業(yè)有清晰的預(yù)判，對各行業(yè)進(jìn)行比較選擇更是困難。而年初又是決定年度配置的關(guān)鍵時期，因此年初市場更加需要從自上而下角度給出一個框架性的判斷。高景氣是市場最為關(guān)注的方向之一。景氣度是行業(yè)比較和選擇過程中最需要關(guān)注的因素之一，從結(jié)果來看，高增長策略確實可以戰(zhàn)勝市場，有顯著的超額收益。如果我們在每年年初按照全年實際盈利增速從高到低分為10組，從歷史情況來看，高增長的個股分組(下圖中的第1-3組)確實有著更好的表現(xiàn)，在全年維度可以顯著地跑贏市場。但如何在年初獲知實際的高增長？雖然高增長策略是一個非常穩(wěn)妥的策略從現(xiàn)實出發(fā)，我們無法在年初事先獲知實際的盈利增速。因此年初的時候，市場只能參考自下而上的分析師一致預(yù)期，并且認(rèn)為高增長預(yù)期的公司更有可能會獲用高預(yù)期策略會有怎樣的收益率呢？1：高增長組合表現(xiàn)(單位：%)123456789資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股實際的歸母凈利潤增速進(jìn)行分組，1-10依次代表當(dāng)年實際歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組股票該年的收益率歷史來看，高預(yù)期策略并沒有穩(wěn)定的收益，年初高增長預(yù)期的組合表現(xiàn)并不突出。我們用年初的盈利增速預(yù)期代替全年的實際增速，來衡量高預(yù)期策略的表現(xiàn)。我們將每年年初有盈利預(yù)期的公司按照盈利預(yù)期增速從高到低分為10組，并且考察各組全年的表現(xiàn)。從結(jié)果來看，高增長預(yù)期的組合與實際高增長的組合表現(xiàn)差異巨大，高增長預(yù)期的組合并沒有穩(wěn)定的收益，甚至不少年份他們的表現(xiàn)顯著差于中低預(yù)期組合。在2011年到2020年這10年間，僅有2019年與2020年年初的高預(yù)期組合有好的表現(xiàn)。后一頁特別聲明策略研究策略研究2：高增長預(yù)期組合表現(xiàn)(單位：%)123456789資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股年初預(yù)期的歸母凈利潤增速進(jìn)行分組，1-10依次代表當(dāng)年年初預(yù)期的歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組股票該年的收益率我們嘗試采用三種不同的方式修正高預(yù)期策略，但結(jié)果都不盡如人意。基于盈利預(yù)期限制修正高預(yù)期策略。投資者可能只會對一定預(yù)期增長水平之上的公司更加青睞，比如說預(yù)期增速超過30%的或者增速高于上一年的公司，基于此我們可以對盈利預(yù)期的條件加以限制。 (1)按照絕對盈利增速分組。我們按照盈利預(yù)測的絕對增速將上市公司分為若干組，并回溯其全年表現(xiàn)。整體來看，絕對增速高預(yù)期策略表現(xiàn)要略好于之前的高預(yù)期策略，但表現(xiàn)仍然不穩(wěn)定，在很多年份，絕對增速預(yù)期處于中部的公司表現(xiàn)更好。而且在市場中“負(fù)增長預(yù)期”與“低增長預(yù)期”的公司樣本數(shù)量顯著偏少，這可能會帶來一定的誤差。表3：絕對盈利預(yù)期增速組合表現(xiàn)(單位：%)7樣本容量(單位：家)1451638477262548776資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股年初預(yù)期的歸母凈利潤增速進(jìn)行分組，上面表格中數(shù)字代表該組股票該年的收益率 (2)區(qū)分盈利增速上下行。除了絕對的增速閾值之外，我們還可以限制盈利預(yù)期的相對表現(xiàn)，并將個股分為預(yù)期增速高于上一年實際增速(上行)，與預(yù)期增速低于上一年實際增速(下行)兩類，并分別復(fù)盤其當(dāng)年的市場表現(xiàn)。但結(jié)果同樣并不如人意，即使限定盈利預(yù)期增速高于上一年，年初的高預(yù)期組合也不會有穩(wěn)定的回報。同樣地，盈利預(yù)期相對下行的組合也難以提供穩(wěn)定的回報。后一頁特別聲明策略研究策略研究表4：盈利增速預(yù)期上行和盈利增速預(yù)期下行組合表現(xiàn)(單位：%)1223456978930975資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年4月30日的預(yù)期歸母凈利潤增速進(jìn)行分組，1-10組的預(yù)期歸母凈利潤增速高于上一年的實際增速，且1-10依次代表預(yù)期該年的歸母凈利潤同比增速從高到低；-1~-10組的預(yù)期歸母凈利潤增速低于上一年的實際增速，且1-10依次代表預(yù)期該年的歸母凈利潤同比增速從高到低；表格中數(shù)字代表該組股票該年的收益率 (3)基于預(yù)期調(diào)整的高預(yù)期策略考慮盈利預(yù)期的動態(tài)調(diào)整。既然靜態(tài)的高預(yù)期策略沒有穩(wěn)定的回報，那么基于盈利預(yù)期動態(tài)調(diào)整的高預(yù)期策略能否提供更好的結(jié)果呢？我們用每個季度盈利預(yù)期的提升幅度作為盈利預(yù)期動態(tài)調(diào)整的指標(biāo)，并且假設(shè)每個季度都買入上個季度盈利預(yù)期上調(diào)幅度最大的個股構(gòu)成組合。但從歷史來看，這個策略也無法提供穩(wěn)定的收益。相較而言，這一策略在每年四季度的效果相對較好，也即在12月31日的時候買入四季度盈利預(yù)期上調(diào)的組合，或許會有比較穩(wěn)定的回報。這可能是由于臨近年末的時候，盈利預(yù)期的調(diào)整會更加準(zhǔn)確。日)12834567889資料來Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年3月31日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年年初預(yù)期的歸母凈利潤增速之差進(jìn)行分組，1-10代表該年3月31日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年年初預(yù)期的歸母凈利潤增速之差從高到低后一頁特別聲明策略研究策略研究日)1642130465667989820資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年6月30日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年3月31日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差進(jìn)行分組，1-10代表該年6月30日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年3月31日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差從高到低日)182345536673809資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年9月30日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年6月30日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差進(jìn)行分組，1-10代表該年9月30日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年6月30日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差從高到低日)17253040858676898資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年12月31日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年9月30日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差進(jìn)行分組，1-10代表該年12月31日預(yù)期歸母凈利潤增速與該年9月30日預(yù)期的歸母凈利潤增速之差從高到低我們認(rèn)為，三方面原因?qū)е铝烁哳A(yù)期策略并沒有良好的效果：1、市場的一致預(yù)期通常有系統(tǒng)性偏差。為何高預(yù)期的組合表現(xiàn)要顯著的差于高增長組合，最重要的原因在于市場的一致預(yù)期通常有系統(tǒng)性偏差。從歷史數(shù)據(jù)來看，多數(shù)年份的盈利預(yù)期都顯著偏高，這體現(xiàn)為多數(shù)年份的盈利預(yù)期在年初后一頁特別聲明W1W3W5W7W9WW1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53策略研究之后都是在不斷下調(diào)的。僅有少數(shù)年份A股盈利預(yù)期在不斷地上調(diào)，例如2017。這樣的情況有兩方面的原因。一方面分析師通常會對其覆蓋的公司過度樂觀，另一方面是由于在2011年之后，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)持續(xù)下行，而經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期年份有限。因此年初市場常常高估盈利。180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，光大證券研究所。注：縱軸代表每周最后一個交易日的盈利預(yù)期增速相對于年初的比值；盈利預(yù)測增速的計算方法為當(dāng)天對該年的wind全A一致預(yù)測凈利潤/上一財年的實際凈利潤-1高增速預(yù)期的個股，其預(yù)期偏差也更高。在個股層面上，高增速預(yù)期的個股的誤差更加明顯，高預(yù)期常常與高誤差并存。整體來看，盈利預(yù)期越高的組別，其實際的盈利增速與預(yù)期之間的差距通常也會更高，并且可能顯著高于其他組過高的盈利預(yù)期可能是股價表現(xiàn)不佳的核心原因。過高的盈利預(yù)期可能會導(dǎo)致高估值，即使這些個股的實際盈利增速并不算低，但是由于市場前期已經(jīng)充分反映了樂觀的預(yù)期，當(dāng)實際增速披露時，市場反而可能會下跌；如果實際盈利增速不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致“戴維斯雙殺”。表9：高預(yù)期與高誤差是并存的(單位：%)組123456789資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股的年初預(yù)期歸母凈利潤增速對股票進(jìn)行分組，1-10依次代表當(dāng)年預(yù)期歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組股票的預(yù)期歸母凈利潤增速減去實際歸母凈利潤增速(整體法)2、市值偏小可能是另一個原因。除了單純的增速誤差之外，市值的偏離可能是另一個值得關(guān)注的問題。整體來看高預(yù)期的組合通常市值顯著偏小，這可能會受到市場投資風(fēng)格的影響，也即當(dāng)小市值公司表現(xiàn)較好的時候，高增長預(yù)期策略表現(xiàn)會更加突出，反之當(dāng)小市值風(fēng)格不被市場看好時，該策略整體表現(xiàn)也較差。后一頁特別聲明策略研究策略研究表10：高增長預(yù)期組合市值通常較小(單位：億元)123456789資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股年初的預(yù)期歸母凈利潤增速對股票進(jìn)行分組，1-10依次代表當(dāng)年預(yù)期歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組股票的年初平均市值3、實際業(yè)績高增長的公司在年初可能沒有盈利一致預(yù)期。由于分析師覆蓋的范圍限制，有大量的上市公司并沒有分析師覆蓋以及相應(yīng)的一致預(yù)期，尤其是大量的中小公司并沒有分析師穩(wěn)定覆蓋。而每年的實際業(yè)績高增長公司中有大量的中小公司，這些公司很可能是未被覆蓋的，這使得年初的高預(yù)期分組與年末的高增長分組可能會有較大的誤差。從數(shù)據(jù)來看也確實如此，根據(jù)歷史統(tǒng)計，A股平均的覆蓋率大概在60%左右，隨著近年來上市公司數(shù)量的不斷增加，覆蓋率有所下行。而每年增速最高的公司，其分析師覆蓋率要顯著低于市場整體。分析師覆蓋范圍有限也是高預(yù)期策略誤差的重要來源之一。分析師覆蓋范圍有限(單位：%)1.7%.6%.6%.1%57.1%2.6%34.1%31%1%.7%.7%451%55.1%6.6%7.6%9.6%8.6%51.1%.7%91%57.1%3.6%54.1%.6%資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股當(dāng)年實際歸母凈利潤增速對股票進(jìn)行分組，1-10依次代表當(dāng)年實際歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組分析師覆蓋數(shù)/該組總的上市公司數(shù)既然高預(yù)期策略的主要風(fēng)險是面臨實際業(yè)績增速低于預(yù)期的風(fēng)險，那么如果反其道而行之，年初投資于有望超預(yù)期的公司，是否可以取得更加穩(wěn)定的回報相比于高預(yù)期策略，超預(yù)期策略回報更加穩(wěn)定。我們按照實際盈利增速相對于年初盈利預(yù)期增速的幅度將股票分為十組，可以看到超預(yù)期幅度越明顯，回報就越高，而且這一策略表現(xiàn)是比較穩(wěn)定的，在絕大多數(shù)年份中都取得了良好的效后一頁特別聲明策略研究策略研究邏輯上，這也與市場中一直所強(qiáng)調(diào)的超預(yù)期選股思路相一致。由于市場預(yù)期已經(jīng)被“pricein”，那么只有未來的邊際變化，也即超預(yù)期或者低預(yù)期才會引起股價的進(jìn)一步波動。超預(yù)期組合回報穩(wěn)定(單位：%)1234567899資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)全部A股該年實際盈利增速與年初預(yù)期盈利增速之差進(jìn)行分組，1-10依次代表該年實際盈利增速與年初預(yù)期盈利增速之差從高到低，表格中數(shù)字代表該組股票該年的收益率分行業(yè)來看，超預(yù)期策略同樣有穩(wěn)定的回報。我們進(jìn)一步從行業(yè)層面對這一策略進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)該策略仍然是有效的。我們將一級行業(yè)按照年初的一致預(yù)期盈利增速與實際增速之差分為五組，從歷史情況來看，大多數(shù)年份超預(yù)期策略都有相對更好的表現(xiàn)。在二級行業(yè)層面上，這一策略也同樣行之有效。超預(yù)期行業(yè)回報穩(wěn)定(單位：%)超預(yù)期組合表現(xiàn)(一級行業(yè))12345超預(yù)期組合表現(xiàn)(二級行業(yè))12734567894資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)一級行業(yè)、二級行業(yè)該年實際盈利增速與年初預(yù)期盈利增速之差進(jìn)行分組，1-5、1-10依次代表該年一級行業(yè)、二級行業(yè)實際盈利增速與年初預(yù)期盈利增速之差從高到低，表格中數(shù)字代表該行業(yè)該年的收益率情況超預(yù)期策略同樣需要關(guān)注當(dāng)年的實際盈利增長。與高增長策略一樣，超預(yù)期策略也需要年末的實際業(yè)績增長數(shù)據(jù)作為衡量是否超預(yù)期的一個錨，那為何超預(yù)期策略比高增長策略更加具有可行性呢？我們認(rèn)為主要有兩方面的原因。一是超預(yù)期策略有盈利預(yù)期作為錨，有一個更加穩(wěn)定的出發(fā)點。雖然超預(yù)期策略與高增長策略都需要實際的盈利增速數(shù)據(jù)，但盈利預(yù)期作為市場中最重要的后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究參考因素之一，無疑是可以提供現(xiàn)有市場中的很多信息的。因此，相比于單純的高增長策略，超預(yù)期策略有一個更加穩(wěn)定的“錨”可以參考。下IPO的公司數(shù)量迅速增加，上市公司數(shù)量也隨之迅速提升，這導(dǎo)致了分析師覆蓋的絕對數(shù)量有所提升，但同時覆蓋率有所下行。在這種情況下，從分析師覆蓋的上市公司中尋找超額收益可能會是更加可靠的選擇。資料來源：Wind，光大證券研究所。注：左軸為分析師覆蓋的上市公司數(shù)量，右軸為分析師覆蓋公司數(shù)/當(dāng)年上市公司總二是在行業(yè)表現(xiàn)上，超預(yù)期策略比高增長策略有更加穩(wěn)定的結(jié)果。除了預(yù)期的“錨”的原因之外，超預(yù)期策略在行業(yè)表現(xiàn)上也更加穩(wěn)定。相較而言，高增長策略在行業(yè)上的適用性要顯著弱于在個股上的適用性。無論是一級行業(yè)層面，還是二級行業(yè)層面，行業(yè)層面的高增長策略效果都顯著差于個股高增長策略，以及超預(yù)期策略。這主要是由于小市值公司帶來的誤差。由于小市值公司的業(yè)績增速波動更大，部分小市值公司的增速水平很高，而行業(yè)整體的盈利主要由大市值公司貢獻(xiàn)，因此個股的高增長與行業(yè)的高增長之間可能會有很大的誤差。而超預(yù)期策略則有較高的一致性，因為行業(yè)中大市值公司的覆蓋率通常較高。因此從策略角度來看，超預(yù)期策略對于行業(yè)超額收益的發(fā)掘效率顯著更高，因此也更加具有實用性。高增長組合表現(xiàn)(一級行業(yè))12345高增長組合表現(xiàn)(二級行業(yè))12345678后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究97資料來源：Wind，光大證券研究所。注：根據(jù)一級行業(yè)、二級行業(yè)實際的歸母凈利潤增速進(jìn)行分組，1-5、1-10分別依次代表一級行業(yè)、二級行業(yè)實際歸母凈利潤同比增速從高到低，表格中數(shù)字代表該組行業(yè)該年的收益率情況既然我們認(rèn)為超預(yù)期的策略是可行的，那么隨之而來的問題就是，如何找到超預(yù)期的行業(yè)?我們認(rèn)為，行業(yè)盈利超預(yù)期的動力主要來自于三個方面：行業(yè)增長的α、經(jīng)濟(jì)增長的β以及盈利預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。當(dāng)然，在實際情況中，行業(yè)盈利的超預(yù)期一定是三者的結(jié)合，而非單一因素的作用。但是在分析層面上我們可以嘗試區(qū)分各個因素的作用。資料來源：光大證券研究所繪制行業(yè)增長的α。長期來看，有些行業(yè)確實有更高的成長屬性。根據(jù)統(tǒng)計，農(nóng)林牧漁、電子、食品飲料、傳媒等行業(yè)的長期平均增速更高，因此長期來看這些行業(yè)具有更多的自下而上的α機(jī)會。經(jīng)濟(jì)增長的β。從另一個角度來看，有些行業(yè)相對于宏觀經(jīng)濟(jì)具有更高的β，典型的代表就是周期類行業(yè)，而消費類、穩(wěn)增長行業(yè)的β則顯著偏低。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)高增長的時候，高β行業(yè)可能會有更高的盈利增速，超預(yù)期的概率也較大，反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行的時候，穩(wěn)定增長類行業(yè)就更有優(yōu)勢。后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究β資料來源：Wind、光大證券研究所，橫軸為β，縱軸為α，時間為2011-2020年β資料來源：Wind、光大證券研究所，橫軸為β，縱軸為α，時間為2011-2020年盈利預(yù)期的系統(tǒng)性偏差。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，盈利預(yù)期通常是存在系統(tǒng)性偏差的。從整體來看，市場往往會傾向于高估盈利。而從各行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)的盈利預(yù)期也同樣是傾向于被高估的。不過并非所有行業(yè)都是如此，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，有一些行業(yè)更加傾向于被低估，例如穩(wěn)定增長的行業(yè)。誤差平均值(左軸)誤差中位數(shù)(左軸)超預(yù)期概率(右軸)80%60%40%20% 0%-20%-40%銀行通信建筑裝飾美容護(hù)理非銀金融家用電器公用事業(yè)食品飲料醫(yī)藥生物輕工制造電子環(huán)保汽車建筑材料房地產(chǎn)紡織服飾傳媒交通運(yùn)輸計算機(jī)石油石化基礎(chǔ)化工煤炭商貿(mào)零售綜合機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備有色金屬農(nóng)林牧漁社會服務(wù)鋼鐵國防軍工90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年，誤差=(當(dāng)年預(yù)期凈利潤-實際凈利潤)/實際凈利潤的絕對值，超預(yù)期概率=超預(yù)期年份數(shù)/總年份數(shù)長期超預(yù)期的行業(yè)是否有更好的表現(xiàn)？既然有一些行業(yè)的市場一致預(yù)期是長期偏低的，那么是否我們應(yīng)該根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果長期買入這些行業(yè)呢？從實踐結(jié)果來看并非如此。從2011年至2020年的累計收益來看，低估最明顯的行業(yè)表現(xiàn)并不突出，反而是低估幅度處于中部的部分行業(yè)，甚至是一些長期被高估的行業(yè)有更高的累計收益率。后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究資料來源：Wind，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年，誤差=(當(dāng)年預(yù)期凈利潤-實際凈利潤)/實際凈利潤的絕對值，誤差越小代表超預(yù)期幅度越大，代表越被低估從各行業(yè)的相對表現(xiàn)來看，不同行業(yè)之間差異并不顯著。由于公募考核機(jī)制多以年為單位，A股市場中的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的并不一定是長期表現(xiàn)最好的行業(yè)，而是1年維度內(nèi)收益表現(xiàn)位居市場前列的行業(yè)。而長期超預(yù)期的行業(yè)在短期內(nèi)并不一定能有顯著優(yōu)于其他行業(yè)的表現(xiàn)。因此根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果長期買入盈利最容易被低估的行業(yè)似乎并非一個好的選擇。資料來源：Wind，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年，誤差=(當(dāng)年預(yù)期凈利潤-實際凈利潤)/實際凈利潤的絕對值，前20%的概率=2011-2020年該行業(yè)漲幅位于全行業(yè)20%的年份數(shù)/總年份數(shù)超預(yù)期策略的行業(yè)二維模型。如上文所述，無論從絕對收益的角度，還是相對于其他行業(yè)的表現(xiàn)的角度來看，單純的超預(yù)期都沒有好的效果。因此我們構(gòu)建了超預(yù)期策略的行業(yè)二維模型，來選擇不同情形下更有望超預(yù)期的行業(yè)。第一個維度是超預(yù)期的概率，我們用每年的超預(yù)期幅度做排名，數(shù)字越大代表超預(yù)期的幅度越大，然后取2011-2020年的平均值，數(shù)字越高代表相比于其他行業(yè)而言，超預(yù)期的可能性越大。第二個維度是超預(yù)期的波動率，我們用該行業(yè)在每年超預(yù)期幅度排序中的序號的波動率來表示，數(shù)字越大，代表其波動性越大，即業(yè)績超預(yù)期時的超預(yù)期幅度也越大。后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究醫(yī)藥生物房地產(chǎn)國防軍工4建筑裝飾醫(yī)藥生物房地產(chǎn)社會服務(wù)銀行計算機(jī)環(huán)保非銀金融家用電器基礎(chǔ)化工計算機(jī)環(huán)保非銀金融家用電器603色金屬9電力設(shè)備12商貿(mào)零售15汽車1821246 78機(jī)械設(shè)備電子輕工制造8紡織服飾交通運(yùn)輸美容護(hù)理農(nóng)林牧漁紡織服飾交通運(yùn)輸美容護(hù)理石油石化煤炭石油石化鋼鐵綜合綜合12傳媒資料來源：Wind，光大證券研究所。注：橫軸為行業(yè)超預(yù)期程度在全行業(yè)的排名，超預(yù)期程度=(實際歸母-預(yù)期歸母)/實際歸母，超預(yù)期程度越高，數(shù)字越大。在每年進(jìn)行排名，最后取2011-2020年的平均值?？v軸為行業(yè)超預(yù)期排名的標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年，排名數(shù)字越大代表超預(yù)期概率越大同時標(biāo)準(zhǔn)差越大根據(jù)這一模型我們可以對行業(yè)進(jìn)行更加立體的區(qū)分。我們不僅要考慮業(yè)績超預(yù)期的可能，還要考慮超預(yù)期的彈性。以圖10所示，第1象限的行業(yè)，越靠近右上角越偏穩(wěn)定增長，其有更高的超預(yù)期概率，且波動性較小，屬于穩(wěn)定被低估的行業(yè)。第4象限(右下角)的行業(yè)，同樣有較高的超預(yù)期概率，但波動性相對較大。不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對應(yīng)不同的選擇。那我們該如何在各行業(yè)中作出選擇呢？我們認(rèn)為這需要考慮當(dāng)年實際的宏觀經(jīng)濟(jì)情況。正如我們前面所言，超預(yù)期的因素之一，是經(jīng)濟(jì)增長帶來的β。因此在經(jīng)濟(jì)上行時期，我們理論上應(yīng)該更加偏好位于第4象限的彈性行業(yè)，以追求短期的超預(yù)期彈性。而在經(jīng)濟(jì)下行時期，應(yīng)該更加偏好第1象限的穩(wěn)定行業(yè)，以追求更高的確定性。資料來源：Wind，光大證券研究所。注：橫軸為行業(yè)超預(yù)期程度在全行業(yè)的排名，超預(yù)期程度=(實際歸母-預(yù)期歸母)/實際歸母，超預(yù)期程度越高，數(shù)字越大，在每年進(jìn)行排名，最后取2011-2020年的平均值?？v軸為行業(yè)超預(yù)期排名的標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究我們從兩個角度衡量行業(yè)的表現(xiàn)。一是整體收益，以衡量行業(yè)的整體回報；二是在各年度行業(yè)表現(xiàn)位居前20%的概率，以衡量行業(yè)的彈性，并且進(jìn)一步區(qū)分了盈利上行期與盈利下行期的表現(xiàn)。第4象限的行業(yè)表現(xiàn)突出，雖然其他部分行業(yè)也有不錯的表現(xiàn)，但無論是平均的收益還是位居前列的概率第4象限的行業(yè)都顯著領(lǐng)先。而在盈利的下行期，第1象限的行業(yè)優(yōu)勢更為突出。相較而言，2、3象限的行業(yè)則較少體現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢。但二者相比較仍然能體現(xiàn)出一定的規(guī)律。盈利下行期第2象限的行業(yè)會更加占優(yōu)(低波動)。對于這兩個象限的行業(yè)而言，或許其中更多的機(jī)會來自于自下而上尋找行業(yè)α?，F(xiàn)行期行期行期行期7.1%))現(xiàn)行期行期行期下行期)0%)))7%7.1%資料來源：Wind，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年，上行期(2013、2016、2017、2019、2020年)，下行期(2011、2012、2014、2015、2018年)；前20%概率=行業(yè)業(yè)績排名在全行業(yè)前20%的年份數(shù)/所對應(yīng)的總年份數(shù)根據(jù)全年實際市場表現(xiàn)，我們可以將行業(yè)劃分為四個不同特點的區(qū)域。第1象限的行業(yè)是經(jīng)濟(jì)下行期市場表現(xiàn)穩(wěn)定的底倉行業(yè)，是經(jīng)濟(jì)面臨壓力時的首選；第2象限是經(jīng)濟(jì)下行期的行業(yè)α來源。相應(yīng)的，第4象限的行業(yè)是經(jīng)濟(jì)上行期的彈性行業(yè)，而第3象限則是經(jīng)濟(jì)上行期的行業(yè)α來源。我們可以根據(jù)每年年初的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，來確定年內(nèi)的行業(yè)選擇方向。在此模型基礎(chǔ)之上，還需要兼顧自下而上尋找行業(yè)α。我們建立的二維模型更多的是基于經(jīng)濟(jì)的β與盈利預(yù)期的系統(tǒng)性誤差這兩個因素。除了這二者之外，行業(yè)的α也是其業(yè)績超預(yù)期的重要來源，在特定年份中起到了至關(guān)重要的作用，例如2021年的新能源相關(guān)行業(yè)以及2016-2017年供給側(cè)改革推進(jìn)時期的周期行后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究資料來源：Wind，光大證券研究所。注：橫軸為行業(yè)超預(yù)期程度在全行業(yè)的排名，縱軸為行業(yè)超預(yù)期排名的標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年至2020年穩(wěn)定增長將是今年的首選方向。整體來看，今年的經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)成為了市場的一致預(yù)期。根據(jù)我們上文的二維模型，在經(jīng)濟(jì)下行的時期，第1象限中穩(wěn)定增長的行業(yè)毫無疑問將是市場的首選。行期收益現(xiàn)飾務(wù)Ⅱ飾設(shè)產(chǎn)開發(fā)理務(wù)4%%.12%料料乳品%媒工造造刷%部件料材%會服務(wù)子資料來源：Wind，光大證券研究所。注：經(jīng)濟(jì)下行期(2011、2012、2014、2015、2018年)，盈利預(yù)期數(shù)據(jù)為萬得一致預(yù)期，PE分位計算區(qū)間為2010/1/1-2022/3/4，市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)截至2022/3/4后一頁特別聲明證券研究報告策略研究傳統(tǒng)基建相關(guān)板塊仍然是穩(wěn)增長的重要抓手。雖然基建投資預(yù)期彈性有限，但其仍然將是這一輪跨周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長的主要抓手。在隱性債務(wù)管理之下，21年專項債大概率“發(fā)完用不完”，這也成為22年財政發(fā)力空間的來源。隨著“十四五”重大項目近期的加速開工，基建投資增速將有所修復(fù)，并且有望帶動相關(guān)板塊景氣上行。傳統(tǒng)基建相關(guān)板塊估值普遍處于歷史較低水平。從估值角度看，以各行業(yè)2010年以來PE估值分位來衡量各行業(yè)估值水平高低，可以看出，對于化工、機(jī)械、建材、建筑裝飾、銀行等傳統(tǒng)基建相關(guān)行業(yè)而言，除園林工程外，其余穩(wěn)增長相關(guān)二級行業(yè)PE估值分位均低于50%，這意味著，絕大多數(shù)穩(wěn)增長相關(guān)二級行業(yè)估值處于歷史偏低水平。建議關(guān)注專用設(shè)備、水泥制造、基礎(chǔ)建設(shè)、化學(xué)原料等行業(yè)。電力系統(tǒng)電力系統(tǒng)信息技術(shù)4.0%傳統(tǒng)基建89.8%資料來源：Wind，國家電網(wǎng)官網(wǎng)，信通院，中國城市軌道交通協(xié)會，光大證券研究所。數(shù)據(jù)為2020年新型基建與傳統(tǒng)基建的投資金額占比情況當(dāng)前PE估值分位資料來源：Wind，光大證券研究所，PE分位計算區(qū)間為地產(chǎn)行業(yè)已出現(xiàn)邊際變化。由于地產(chǎn)鏈在經(jīng)濟(jì)中仍然占有重要地位，而且去年整體面臨較大的壓力，目前地產(chǎn)相關(guān)政策已經(jīng)開始逐步松動。未來若地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策進(jìn)一步放松，并且?guī)礓N售數(shù)據(jù)的逐步回暖，地產(chǎn)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或值得政策稱單位時間做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置并購金融服務(wù)的通知》、銀保監(jiān)會金融機(jī)構(gòu)重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)金融機(jī)構(gòu)投資并購債券、并購票據(jù)等債務(wù)融資工具，支持企業(yè)兼并收購優(yōu)質(zhì)項目。委房地產(chǎn)建設(shè)等環(huán)湖開發(fā)活動。切實轉(zhuǎn)變“環(huán)湖造城、環(huán)湖開發(fā)”發(fā)展模保障性租賃住房有關(guān)貸款不納集中度管理的通知》、銀保監(jiān)會金融機(jī)構(gòu)向持有保障性租賃住房項目認(rèn)定書的保障性租賃住房項目發(fā)放的納入房地產(chǎn)貸款集中度管理進(jìn)綠色消費實施方案》委造。資料來源：各政府機(jī)構(gòu)網(wǎng)站，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告策略研究策略研究白酒與醫(yī)藥是消費配置的基礎(chǔ)。即使行業(yè)表現(xiàn)有所波動，在目前的基金重倉股中，食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)仍然是持倉非常集中的行業(yè)。2022年，白酒與醫(yī)藥的表現(xiàn)也將是消費品行業(yè)表現(xiàn)的基礎(chǔ)。白酒業(yè)績相對優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，CPI溫和回升有助于板塊盈利改善。一直以來，白酒的業(yè)績都具有較高的穩(wěn)定性，不過在21年這反而成為了其相對業(yè)績的壓力來源。即使21年白酒板塊是少數(shù)保持了高景氣及穩(wěn)健增長的消費子行業(yè)，其相對業(yè)績也難以與成長或者周期板塊相提并論。不過2022年，在整體業(yè)績增速下行的背景之下，白酒的相對景氣優(yōu)勢將逐步回歸。此外，白酒板塊凈利率與CPI走勢有一定相關(guān)性，隨著22年CPI增速穩(wěn)步回升，白酒板塊經(jīng)營業(yè)績也有望持醫(yī)藥業(yè)績增長確定性高，而且目前估值已處于歷史中等偏低水平。與其他消費行業(yè)相比，醫(yī)藥板塊需求更為剛性，其業(yè)績受經(jīng)濟(jì)波動影響較小，業(yè)績增長確定性較高，并且其中還有很多高景氣的細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注。同時，從估值角度看，當(dāng)前醫(yī)藥板塊各二級行業(yè)估值均已回落至歷史中等偏低水平，配置價值凸顯。464442403836345.54.53.52.5.50.5-0.52013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/09CPI同比(%,右)CPI同比(%,右)資料來源：Wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021Q3%服務(wù)商業(yè)服務(wù)商業(yè)器械生物制品資料來源：Wind，光大證券研究所。PE分位數(shù)計算區(qū)間為2010/1/1-2022/3/4消費補(bǔ)貼與刺激政策利好家電等大宗消費品。22年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在較大下行壓力，在此背景下，促進(jìn)消費可能會成為穩(wěn)增長的重要抓手。近期我們已經(jīng)觀察到各地陸續(xù)出臺了一系列促進(jìn)家電等大宗消費品消費的政策，隨著這些政策陸續(xù)發(fā)力，相關(guān)行業(yè)業(yè)績有望迎來修復(fù)，這可能也將帶來相關(guān)行業(yè)的估值修復(fù)。消費刺激政策可能涉及到家電、汽車以及大眾消費品等方向。根據(jù)以往的經(jīng)驗，家電補(bǔ)貼、汽車補(bǔ)貼是常見消費刺激方向，也是各地方消費刺激政策的發(fā)力點，尤其是“雙碳”政策之下，新能源汽車板塊有望受益。除此之外，若22年消費補(bǔ)貼通過消費券等方式推行，大眾消費品也將受益。建議關(guān)注家電、汽車零部件等行業(yè)。后一頁特別聲明證券研究報告T-9T-9T-7T-6T-5T-4T-3T-2TT+1T+2T+3T+4T+5策略研究資料來源：國務(wù)院政策文件庫，新華社，光大證券研究所整理90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ⅢⅢ彩調(diào)