2023年金屬板塊研究框架

目錄C

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S2金屬產(chǎn)業(yè)鏈劃分及規(guī)律供給與需求的匹配貴金屬的邏輯股票和商品的關(guān)系0102030405總結(jié)金屬產(chǎn)業(yè)鏈劃分及規(guī)律301板塊的劃分01工業(yè)金屬小金屬貴金屬10264億對于金屬板塊而言，分為5個(gè)大的子板塊：工業(yè)金屬（鋁、銅、鉛鋅）、能源金屬（鋰、鈷、鎳）、小金屬（稀土、鎢、鉬、其他小金屬）、貴金屬（黃金、白銀）、和金屬新材料（磁性材料、其他新材料）。能源金屬圖：金屬各子板塊市值占比39%23%19%10%8%工業(yè)金屬能源金屬小金屬貴金屬金屬新材料金屬新材料4資料來源：wind、浙商證券研究所6038億5061億2534億2140億市值板塊的輪動邏輯02工業(yè)金屬貴金屬能源金屬|(zhì)加工股可以這么理解板塊輪動：5資料來源：浙商證券研究所1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好，工業(yè)金屬價(jià)格上漲。此時(shí)，伴隨基準(zhǔn)利率上行。當(dāng)利率超過經(jīng)濟(jì)增速閾值后，經(jīng)濟(jì)顯示疲態(tài)。貴金屬是“危機(jī)”產(chǎn)物，危在前，機(jī)在后。若經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下降，央行往往采取降息以刺激經(jīng)濟(jì)。而利率r的下行，引發(fā)權(quán)益資產(chǎn)整體估值提升。金屬板塊的權(quán)益資產(chǎn)，最重要的是能源金屬和加工股?？偨Y(jié)而言：在一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇->衰退過程中，工業(yè)金屬-貴金屬-能源金屬輪番登場。大方向：礦族的崛起03長周期衡量指標(biāo) ：商品價(jià)格/權(quán)益價(jià)格1900年以來最底部實(shí)物資產(chǎn)投資比例不足6資料來源：Bloomberg、G&R

models、浙商證券研究所從大方向上講，我們團(tuán)隊(duì)偏好用商品價(jià)格/權(quán)益價(jià)格的比值作為長周期衡量指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)處于1900年以來最底部，可以這么理解該現(xiàn)象：過去10年，相比于權(quán)益資產(chǎn)，資金在實(shí)物資產(chǎn)的投入比例過低；而這直接導(dǎo)致資本開支不足的問題。資本開支回溯04全球商品的資本開支2007-2014年資本開支逐年上升2014-2022年資本開支逐年下降7資料來源：AUSPICE、浙商證券研究所全球能源+材料資本開支自2007年開始逐年上行，2014年達(dá)到最高點(diǎn)。之后供給側(cè)改革效果開始顯現(xiàn)，資本開支開始下行，即使2020年出現(xiàn)一個(gè)小高峰，峰值也遠(yuǎn)低于2014年，隨后又回落至較低水平。供給與需求的匹配802產(chǎn)業(yè)鏈的“梨型”規(guī)律05上游：原材料中游：金屬冶煉及鑄造加工下游：需求應(yīng)用金屬礦石開采|廢料回收工業(yè)金屬|(zhì)貴金屬|(zhì)能源金屬|(zhì)加工板塊能源轉(zhuǎn)型|建筑業(yè)|制造業(yè)壁壘低壁壘高壁壘高9資料來源：浙商證券研究所價(jià)格的高彈性，本質(zhì)在于上、中、下游類似“梨型”分布，而并非“直筒型”。簡單而言：上游挖礦、中游加工、下游引領(lǐng)新需求，上、下游進(jìn)入門檻高于中游。因此，當(dāng)資金面對投資選擇，大多流入門檻較低的中游環(huán)節(jié)，“梨型”分布因此形成。杠桿引發(fā)價(jià)格高彈性06上游：原材料中游：金屬冶煉及鑄造加工下游：需求應(yīng)用10資料來源：浙商證券研究所供不應(yīng)求：庫存成為需求供大于求：庫存成為供給中游的產(chǎn)能因此成為杠桿。當(dāng)供不應(yīng)求的時(shí)候，中游的庫存成為需求；當(dāng)供大于求，中游的庫存成為供給。如何尋找剛性的供給？07出清是供給端變?yōu)閯傂缘淖詈梅绞絻r(jià)格暴跌+長期低迷 對資本的吸引力低產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)破產(chǎn)跡象后，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格快速上行原因：最差的預(yù)期已pricein11資料來源：浙商證券研究所出清是供給端變?yōu)閯傂缘淖詈梅绞?。而對于出清品種，價(jià)格走勢，往往呈現(xiàn)“L”走勢。價(jià)格暴跌及長期低迷，導(dǎo)致對資本的吸引力低，最終產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)。值得一提的是：對于權(quán)益資產(chǎn)而言，往往在“破產(chǎn)”跡象后，股價(jià)快速啟動上行；可以理解為最差的預(yù)期已price

in。需求端：下游結(jié)構(gòu)“抓大放小”0812焊料,

48%錫化工,

17%馬口鐵,

12%不銹鋼,

67%電池,

14%合金,

13%,

4%電鍍

其他,

7%鍍鋅,

58%壓鑄鋅合金,

14%氧化鋅和鋅化合物,9%黃銅半鍛件和鑄件,10%其他,

9%圖：全球鋰需求結(jié)構(gòu)電池,74%陶瓷和玻璃,14%潤滑脂,

2%生產(chǎn),

3%2%空氣凈化,

1%聚合物 連鑄,

其他,

4%圖：全球鎳需求結(jié)構(gòu)圖：全球鋅需求結(jié)構(gòu)圖：全球精煉銅需求結(jié)構(gòu)350003000025000200001500010000500002012

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2020電力設(shè)備交通運(yùn)輸23%建筑12%包裝25%鋁箔胚料8%電力11%消費(fèi)耐用品6%圖：全球鋁需求結(jié)構(gòu)機(jī)械設(shè)備9%其他6%建筑 基礎(chǔ)設(shè)施 工業(yè) 交通運(yùn)輸圖：全球錫需求結(jié)構(gòu)其他,

9%錫銅合金,7%鉛酸電池,7%每個(gè)子品種的下游需求結(jié)構(gòu)不同，關(guān)注兩點(diǎn)：1）最核心的下游需求。2）邊際增長最快的需求。資料來源：ICSG、國際鋁業(yè)、ITA、智研咨詢、浙商證券研究所需求邊際變化最重要913鋰鎳稀土電動化銅鋁鋅宏觀經(jīng)濟(jì)對于需求端：子領(lǐng)域占比超一定比例價(jià)格彈性開始顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)中易出現(xiàn)“0到1”的破冰現(xiàn)象本質(zhì)：To

C端的平價(jià)鋰、鎳、稀土對應(yīng)的是電動化，銅、鋁、鋅偏向宏觀經(jīng)濟(jì)，錫偏向電子需求。資料來源：浙商證券研究所貴金屬的邏輯1403貴金屬的邏輯：信用貨幣的反面10貴金屬的下游需求集中在金融屬性，區(qū)別于工業(yè)金屬貴金屬的需求和信用體系相關(guān)，是“沒有利息的債”不同于工業(yè)金屬，貴金屬的下游需求集中在金融屬性。因此，貴金屬的需求和信用體系相關(guān)。經(jīng)常講的貴金屬是“沒有利息的債”，反應(yīng)的就是這個(gè)道理。2022年黃金下游需求結(jié)構(gòu)2022年白銀下游需求結(jié)構(gòu)15資料來源：Wind、世界白銀協(xié)會、浙商證券研究所央行貨幣政策重要11全球貨幣中美元占比極高，因此主要針對FED的貨幣政策全球的貨幣，美元占比極高。因此，具體到貨幣政策，主要針對FED的貨幣政策。2022年全球支付交易幣種占比中，歐元和美元合計(jì)占比約80

，人民幣僅為2.2

。全球外匯儲備幣種占比中歐元和美元合計(jì)占比同樣80

左右，人民幣僅占2.7

。16資料來源：wind、浙商證券研究所長短端國債收益率倒掛是“入場號角”12同步指標(biāo)：美國實(shí)際利率（負(fù)相關(guān)性）實(shí)際利率— =名義利率通脹金價(jià)判斷17資料來源：浙商證券研究所2）名義利率快速下降時(shí)，利多金價(jià)。經(jīng)濟(jì)開始衰退，美國長短國債收益率倒掛1）通脹漲幅快于名義利率：實(shí)際利率下行，利多金價(jià)反之，利空客觀講，貴金屬沒有太多好的前瞻指標(biāo)。但有較好的同步指標(biāo)：美國實(shí)際利率；黃金和實(shí)際利率負(fù)相關(guān)性強(qiáng)。實(shí)際利率=名義利率－通脹。因此，關(guān)于金價(jià)的判斷，可以集中討論名義利率和通脹的比對。當(dāng)通脹漲幅快于名義利率，實(shí)際利率下行，利多金價(jià)。反之，利空。當(dāng)名義利率快速下降時(shí)，利多金價(jià)。這個(gè)時(shí)候往往經(jīng)濟(jì)開始步入衰退期，美國長短端國債收益率倒掛是很好的前瞻指標(biāo)。長短端國債收益率的息差和實(shí)際利率的比對134%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%利差通脹指數(shù)國債（TIPS;10年）收益率每次長短端國債收益率利差接近0值、突破負(fù)值，后續(xù)往往跟隨實(shí)際利率的顯著下降。18資料來源：Wind、浙商證券研究所央行購金14以商品為基礎(chǔ)的貨幣體系，可能會削弱歐洲美元體系。794815696296015803953796566052554501078228-34-236-358-472-501-618-659600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%120010008006004002000-200-400-600-8002003

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23Q1同比（右）當(dāng)然，黃金的研究中新增了長期變量：即央行購金。若以商品為基礎(chǔ)的貨幣體系，可能會削弱歐洲美元體系。2010年以來央行始終為黃金的凈購入方，2020年后央行購金需求增長明顯，2022年達(dá)歷史最高值。面對通脹壓力和全球市場風(fēng)險(xiǎn)，2022年各國央行進(jìn)一步加大購金力度，全年1078噸，為歷史最高值，同比+140

；2023年一季度，全球央行購金228噸，同比+176

，展現(xiàn)了黃金在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位。19資料來源：世界黃金協(xié)會、Wind、浙商證券研究所白銀15年產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)值（億元）白銀2.41200黃金0.3614323數(shù)據(jù)來源：共研網(wǎng)、中國財(cái)富網(wǎng)注：金產(chǎn)量為2021年數(shù)據(jù)，銀產(chǎn)量為2022年數(shù)據(jù)，黃金產(chǎn)值按400元/g估算白銀產(chǎn)值按5元/g估算白銀價(jià)格走勢核心：黃金價(jià)格趨勢白銀的年產(chǎn)值大約是黃金的15%白銀可以理解為黃金的跟隨者白銀的年產(chǎn)值大約是黃金的15

，我們建議將白銀理解為黃金的一個(gè)跟隨者。因此，判斷白銀價(jià)格走勢的核心是要判斷黃金的價(jià)格趨勢。20資料來源：世界黃金協(xié)會、Wind、浙商證券研究所股票和商品的關(guān)系2104股票的估值16萬噸產(chǎn)量的平均中樞鋰200億假設(shè)：20萬/噸單噸盈利10萬20倍PE銅50億假設(shè)：7萬/噸單噸盈利2.5萬20倍PE鎳100億假設(shè)：2萬美金/噸單噸盈利5萬20倍PE金40億假設(shè)：500元/克單噸盈利2億20倍PE中樞價(jià)格：給予一個(gè)平均的行業(yè)估值水平（注：不同企業(yè)、礦山成本和經(jīng)營能力均不同，這里的benchmark是針對行業(yè)一個(gè)平均水平）22資料來源：世界黃金協(xié)會、Wind、浙商證券研究所當(dāng)商品價(jià)格低位，按照PB估值。在景氣底位，大部分企業(yè)盈利能力弱，甚至出現(xiàn)虧損情況。當(dāng)景氣高位，按照PE估值。簡單總結(jié)：景氣底部高估值，景氣高位低估值。那針對中樞價(jià)格，我們嘗試給一套benchmark，意在給予一個(gè)平均的行業(yè)估值水平。注：當(dāng)然，每家企業(yè)、每個(gè)礦山成本和經(jīng)營能力均不同，這里的benchmark是針對行業(yè)一個(gè)平均水平?？沙掷m(xù)能源對于材料需求展望23資料來源：特斯拉公告、浙商證券研究所17根據(jù)特斯拉的測算，2030年需求中，鋰、銅、鎳成為增速最快的品種。23-30年CAGR，鋰超30%，銅4%，鎳8%?？偛牧贤度耄ò偃f噸）發(fā)電電池輸電總計(jì)鎳436-40鈷-1-1108-18鐵28261134953434銅11549-164石墨-353-353LHM（鋰）-118-118銀0.07--0.07鋅66--66磷-61-61混凝土4991-20197010塑料145--145玻璃883-11893硅372-38聚合物56--56鉻6--6總計(jì)9288793273412815每年材料投入（百萬噸）發(fā)電電池輸電總計(jì)鎳03-3鈷-0-0鋁53715錳00-1鐵94616117銅43-7石墨-19-19