我國(guó)PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示

我國(guó)PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示2014-08-18陳澤桐趙宇法律風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)賭協(xié)議作為國(guó)外資本市場(chǎng)廣為運(yùn)用的工具，在我國(guó)卻存在著商業(yè)、監(jiān)管和司法的多重現(xiàn)實(shí)困境。這種困境一方面源自中國(guó)資本市場(chǎng)及其參與者特有的價(jià)值偏好，另一方面也源自現(xiàn)有法律框架的對(duì)該等投資協(xié)議的兼容性不足。自海富案”被廣泛關(guān)注以來(lái)，業(yè)界幵始重新審視對(duì)賭協(xié)議，但相關(guān)研究大多還是基于協(xié)議的性質(zhì)、效力及合法性等方面。然而，通過(guò)分析不同案例中對(duì)賭協(xié)議的不同要素，筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議本身包含著多種類型，而不同類型的對(duì)賭協(xié)議在條款設(shè)置、商業(yè)目的、法律后果等方面不盡相同。從司法實(shí)踐的角度講，也并不存在對(duì)賭協(xié)議糾紛”這一糾紛類型。因而脫離具體的協(xié)議要素和個(gè)案事實(shí)而去泛泛的討論所謂對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)、效力及合法合規(guī)性等問(wèn)題，恐難以得出讓人信服的結(jié)論。筆者作為律師代理了較早的PE投資領(lǐng)域的對(duì)賭協(xié)議糾紛，其中多宗案件已獲得勝訴生效判決。本文結(jié)合筆者在案件代理過(guò)程中的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)及實(shí)踐，嘗試就目前我國(guó)常見(jiàn)的PE對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行類型化分析，以期為對(duì)賭雙方尋找現(xiàn)有法律和司法框架下的對(duì)賭”路徑。我國(guó)PE對(duì)賭協(xié)議的常見(jiàn)主要類型對(duì)賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism,VAM），又稱估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)投資（PE）中常用的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制與合同安排。按照目前學(xué)術(shù)界的普遍觀點(diǎn)，對(duì)賭協(xié)議從性質(zhì)上講應(yīng)屬于射幸合同，所謂射幸合同，一般來(lái)說(shuō)，是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人的給付內(nèi)容不能確定，須根據(jù)將來(lái)不確定事實(shí)的發(fā)生與否來(lái)確定給付內(nèi)容的合同。保險(xiǎn)合同、賭博合同均屬于典型的射幸合同。在中國(guó)的法律傳統(tǒng)中， 賭”與違法性天然相連，在世界范圍內(nèi)，賭博合同也因違反公序良俗，被大多數(shù)國(guó)家立法予以限制或禁止。對(duì)賭協(xié)議”雖然包含賭”的字眼，與賭博合同也有著共同的表征， 但無(wú)論從協(xié)議的目的、協(xié)議的功能、協(xié)議履行的后果等方面都與賭博合同涇渭分明。對(duì)賭”非賭”其實(shí)質(zhì)是投融資雙方對(duì)股權(quán)投資價(jià)值的或然性安排， 是一種投資保障工具、價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具和管理層激勵(lì)工具。然而在現(xiàn)實(shí)中，由于具體投資項(xiàng)目及方式的千差萬(wàn)別，對(duì)賭協(xié)議本身包含著多種類型，對(duì)此，筆者結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行如下類型化分析。（一） 按照投資方式的不同基于增資的對(duì)賭協(xié)議PE機(jī)構(gòu)（即投資方）通過(guò)定向增資的方式直接對(duì)被投資企業(yè)（即目標(biāo)企業(yè)）進(jìn)行投資是PE投資的常見(jiàn)方式。實(shí)踐中，該種增資往往是高額溢價(jià)增資。如海富案”中，PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱海富投資”向甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱甘肅世恒”投資2000萬(wàn)元，而對(duì)照甘肅世恒的注冊(cè)資本，海富投資實(shí)際持有的出資份額僅為15.38萬(wàn)美元（約合人民幣114.771萬(wàn)元），持股比例僅為3.85%，可以說(shuō)，海富投資是以17倍的溢價(jià)向甘肅世恒進(jìn)行投資。而在筆者代理的對(duì)賭協(xié)議糾紛案件中，溢價(jià)倍數(shù)甚至高達(dá) 50倍以上。在這種模式下，通常將少量的投資款作為股本，而高額的溢價(jià)款則計(jì)入目標(biāo)企業(yè)資本公積金?；诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議在此種模式下，投資方系通過(guò)受讓目標(biāo)企業(yè)原股東的股權(quán)，原大股東縮減股權(quán)比例，或者部分原小股東退出，原大股東或退出的部分小股東獲得投資溢價(jià)，提前變現(xiàn)股權(quán)獲取回報(bào)。在此種模式下，投資方未將資金直接投入目標(biāo)企業(yè)，而是以股權(quán)對(duì)價(jià)方式將投資款支付給原股東，因此投資方是以間接方式對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。投資方與原股東之間存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系，而與目標(biāo)企業(yè)之間僅存在持股關(guān)系及未來(lái)以某種形式對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值管理。此種PE投資模式通常會(huì)安排大股東在獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)后以股東借款或其他關(guān)聯(lián)方式，使目標(biāo)企業(yè)受益。此種模式下的對(duì)賭主體通常是大股東、實(shí)際控制人或加上目標(biāo)企業(yè)，或者授予投資方對(duì)對(duì)賭對(duì)象的選擇權(quán)。（二） 按照對(duì)賭主體的不同投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人的對(duì)賭對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根本原因在于投資方與融資方之間信息的不對(duì)稱以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定，而這種不對(duì)稱和不確定性雖能夠通過(guò)投資前的盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估等方式減輕，但無(wú)法從根本上消除。同時(shí)，由于我國(guó)誠(chéng)信機(jī)制不健全等客觀原因，盡職調(diào)查在很多方面受到限制。因此，投資方在進(jìn)行投資時(shí)往往依賴于目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人（通常也是管理層）的相關(guān)披露和承諾，與目標(biāo)企業(yè)股東、實(shí)際控制人的對(duì)賭也成為對(duì)賭協(xié)議中的常見(jiàn)類型。如果做進(jìn)一步細(xì)分，根據(jù)投資方股權(quán)來(lái)源的不同，我們還可以將上述對(duì)賭分為與轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東進(jìn)行對(duì)賭和非與轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東進(jìn)行對(duì)賭兩種類型。在前一種情形下，獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的一方與作出對(duì)賭承諾的一方主體一致；而在后一種情形下，獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的一方并非作出對(duì)賭承諾的一方，從表面上看似乎出現(xiàn)了受益者與責(zé)任承擔(dān)者分離的情形，但實(shí)踐中相關(guān)主體之間往往通過(guò)協(xié)議安排、關(guān)聯(lián)交易等方式完成利益輸送，達(dá)到實(shí)質(zhì)上的一致性。（微信號(hào)legalrisk）投資方與目標(biāo)企業(yè)的對(duì)賭一般的理解是，目標(biāo)企業(yè)往往是PE投資的直接受益人（尤其是在以增資方式進(jìn)行的投資中），具有較強(qiáng)的履約能力與預(yù)期價(jià)值，與目標(biāo)企業(yè)的對(duì)賭，投資方的利益將得到更為有力的保障。然而，在最高人民法院就“海富案”出具再審判決后，業(yè)界紛紛認(rèn)為與目標(biāo)企業(yè)之間對(duì)賭的無(wú)效性已蓋棺定論，此后的PE投資也往往視其為雷區(qū)。對(duì)此問(wèn)題，筆者將在本文第二部分做進(jìn)一步論述以上分類均為單一分類，在PE投資的實(shí)務(wù)中，對(duì)賭主體往往是多元的,包括了目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)原股東、實(shí)際控制人、管理層甚至關(guān)聯(lián)人等眾多主體。而投資方為降低風(fēng)險(xiǎn)，往往也盡可能要求相關(guān)主體一并簽署對(duì)賭協(xié)議并承擔(dān)連帶責(zé)任。（三）按照對(duì)賭標(biāo)的的不同對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外一般以目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行、管理層去向等作為對(duì)賭標(biāo)的。我國(guó) PE對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭標(biāo)的相比而言較為單一，同質(zhì)化也比較嚴(yán)重，主要包括賭業(yè)績(jī)”此處的業(yè)績(jī)”既包括財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包括非財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)如凈利潤(rùn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷售（營(yíng)業(yè)）額、銷售（營(yíng)業(yè)）增長(zhǎng)率等；而非財(cái)務(wù)指標(biāo)如產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、某項(xiàng)股權(quán)或資產(chǎn)并購(gòu)的完成、公司重組、管理層更換、技術(shù)目標(biāo)、市場(chǎng)份額等。目前我國(guó)PE機(jī)構(gòu)所偏好的業(yè)績(jī)對(duì)賭標(biāo)的更多的還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，這也是由我國(guó)PE投資的短期化傾向、監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市的相關(guān)要求以及財(cái)務(wù)指標(biāo)更易于量化等特點(diǎn)決定的。賭上市”即以目標(biāo)企業(yè)能否在某一時(shí)間點(diǎn)首次公幵發(fā)行股票并上市作為對(duì)賭標(biāo)的。上市永遠(yuǎn)是私募股權(quán)基金最期待的退出方式”，因而也是大多數(shù)PE投資協(xié)議中的必備對(duì)賭條款。如果目標(biāo)企業(yè)成功上市，則PE投資目的得以實(shí)現(xiàn)，投融資雙方皆大歡喜；如果上市受阻，則投資方有權(quán)要求融資方給予PE一度過(guò)分補(bǔ)償或通過(guò)股權(quán)回購(gòu)等方式謀求全身而退。也正是因?yàn)槲覈?guó)依賴上市作為退出機(jī)制，才導(dǎo)致IPO關(guān)閘后誘發(fā)大量的PEPE一度過(guò)分其他對(duì)賭標(biāo)的除業(yè)績(jī)和上市等常見(jiàn)的對(duì)賭標(biāo)的外，實(shí)踐中還存在將股票價(jià)格、原油期貨價(jià)格等作為對(duì)賭標(biāo)的的情形。如紅杉資本對(duì)飛鶴乳業(yè)的投資，其對(duì)賭標(biāo)的之一即為公司流通股15個(gè)工作日收盤(pán)價(jià)均價(jià)不低于每股39美元。而隨著PE投資的發(fā)展，復(fù)雜、多層、綜合的對(duì)賭標(biāo)的也越來(lái)越多的成為對(duì)賭雙方的選擇。（四） 按照對(duì)賭籌碼的不同現(xiàn)金對(duì)賭即賭輸”的一方需按照協(xié)議約定的價(jià)格對(duì)相對(duì)方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。 海富案”即是典型的現(xiàn)金對(duì)賭補(bǔ)償?shù)陌咐?。通常理解，如目?biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)等對(duì)賭標(biāo)的未達(dá)到協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，則說(shuō)明投資方在投資時(shí)高估了目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值而多支付了投資款，因此，此時(shí)融資方給予的現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)屬于對(duì)該部分高估價(jià)值的返還，使投資價(jià)格與股權(quán)價(jià)值達(dá)到再平衡統(tǒng)一。股權(quán)對(duì)賭即如果滿足協(xié)議中約定的對(duì)賭條件，貝懦進(jìn)行相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購(gòu)。如在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬(wàn)美元的對(duì)賭協(xié)議中約定：在收到7300萬(wàn)美兀注資后的前3年，若太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可降低投資方股權(quán)； 若完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)將會(huì)失去控股權(quán)。股權(quán)對(duì)賭如做進(jìn)一步細(xì)分，又可分為：（1） 股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭。即賭輸”的一方無(wú)償或以很低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給另一方一定比例的股權(quán)。（2） 股權(quán)退出型對(duì)賭。即賭輸”的一方（通常是目標(biāo)企業(yè)或其大股東、實(shí)際控制人）回購(gòu)?fù)顿Y方的全部股權(quán)，而回購(gòu)對(duì)價(jià)往往是投資方投資款本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（利息）的總和。其他權(quán)益對(duì)賭除現(xiàn)金對(duì)賭和股權(quán)對(duì)賭外，還有如某種形式的優(yōu)先權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、資產(chǎn)的對(duì)賭等。實(shí)踐中，對(duì)賭籌碼的設(shè)置往往需要綜合考慮對(duì)賭雙方的履約能力、PE投資的特定目的等因素。（五）按照對(duì)賭的單雙向性不同雙向?qū)€對(duì)賭的所謂雙向性”是指，對(duì)賭的履行是雙向的，既有處罰”也有獎(jiǎng)勵(lì)”即，如果融資方不能夠按照協(xié)議要求達(dá)到投資方的對(duì)賭條件，融資方應(yīng)按照協(xié)議約定作出補(bǔ)償；相反，如果融資方達(dá)到了對(duì)賭條件，則投資方應(yīng)給予融資方適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)。實(shí)際上，從對(duì)賭協(xié)議本身的含義來(lái)看， 對(duì)”即有雙向之意，雙向性應(yīng)是其題中之義，但由于我國(guó) PE投資的特點(diǎn)，對(duì)賭協(xié)議似乎更多的體現(xiàn)為只有處罰而沒(méi)有獎(jiǎng)勵(lì)。但如果就此認(rèn)為投資方在對(duì)賭協(xié)議中只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，則又是片面的看待了此問(wèn)題，對(duì)此筆者將在下文中予以論述單向?qū)€與雙向性相對(duì)的，是對(duì)賭的單向性。雖然筆者并不認(rèn)為單向?qū)€與只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)”之間能劃上等號(hào)，但在分析單向?qū)€協(xié)議的效力時(shí)，還應(yīng)結(jié)合具體的協(xié)議約定、個(gè)案情況及司法機(jī)關(guān)的可能態(tài)度進(jìn)行分析。二、從典型案例看相關(guān)類型的PE對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)現(xiàn)有立法及司法實(shí)踐中所涉及的主要法律問(wèn)題（一）典型案例案例一：海富投資與甘肅世恒等主體之間的增資協(xié)議糾紛案此案被業(yè)界稱為PE對(duì)賭協(xié)議糾紛第一案。基本案情為： 2007年11月1日前，海富投資作為投資方與甘肅世恒、甘肅世恒股東香港迪亞有限公司（迪亞公司”、迪亞公司的實(shí)際控制人陸某共同簽訂了 《增資協(xié)議書(shū)》，約定海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》第七條第（二）項(xiàng)約定：如果甘肅世恒 2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）X本次投資金額”《增資協(xié)議書(shū)》簽訂后，海富投資于2007年11月2日按協(xié)議約定向甘肅世恒繳存2000萬(wàn)元，其中新增注冊(cè)資本114.7717萬(wàn)元，計(jì)入資本公積金1885.2283萬(wàn)元。2009年12月30日，因甘肅世恒2008年度實(shí)際凈利潤(rùn)僅為26858.13元，遠(yuǎn)未達(dá)到《增資協(xié)議書(shū)》約定的該年度承諾凈利潤(rùn)額。

海富投資遂向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令甘肅世恒、迪亞公司、陸某向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。（微信號(hào)legalrisk）本案中的對(duì)賭協(xié)議屬于典型的基于增資的對(duì)賭協(xié)議、投資方與目標(biāo)企業(yè)及其大股東的對(duì)賭協(xié)議、賭業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議、現(xiàn)金對(duì)賭協(xié)議及單向?qū)€協(xié)議本案三級(jí)法院的不同觀點(diǎn)及法律適用情況如下表：對(duì)賭條款的效力認(rèn)定一審法院1?《增資協(xié)議書(shū)》第七條第（二）項(xiàng)的約定涉及企業(yè)凈利潤(rùn)，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。2?該約定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，屬于濫用股東權(quán)利的行為。對(duì)賭條款的效力認(rèn)定一審法院1?《增資協(xié)議書(shū)》第七條第（二）項(xiàng)的約定涉及企業(yè)凈利潤(rùn)，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。2?該約定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，屬于濫用股東權(quán)利的行為。違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，約定無(wú)效。二審法院最咼院再審1.《增資協(xié)議書(shū)》第七條第（二）項(xiàng)僅約定了目標(biāo)企業(yè)盈利能力，并未涉及到具體分配事宜；且約定利潤(rùn)如果能夠?qū)崿F(xiàn)，甘肅世恒及其股東也均能獲得相應(yīng)的收益，從而有助于實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益，因此并不違反法律規(guī)定。2?該約定違反了投資中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答>》的規(guī)定，認(rèn)定無(wú)效。1.海富投資有權(quán)從甘肅世恒處獲得補(bǔ)償?shù)募s定使得海富投資的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益。該部分條款無(wú)效。2.但在《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，因此該補(bǔ)償責(zé)任的約定是有效的。適用法律法規(guī)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條；《公司法》第適用法律法規(guī)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條；《公司法》第20條第1款；《合同法》第52條第（5）項(xiàng)?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第4條第2項(xiàng)；《合同法》第52條第（5）項(xiàng)《公司法》第20條第1款;《合同法》第52條第（5）項(xiàng)。在Legalrisk回復(fù)”世恒，“可閱讀《甘肅世恒案最高院判決書(shū)》案例二：深圳市Z基金企業(yè)（有限合伙）（下稱 "Z基金”與龔某合同糾紛案

該案例為真實(shí)案例，也是深圳首例關(guān)于PE對(duì)賭協(xié)議的生效訴訟判例。該案中筆者代理PE投資方即Z基金獲得勝訴。該案中的對(duì)賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議、投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人的對(duì)賭協(xié)議、賭業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議、現(xiàn)金對(duì)賭協(xié)議及單向?qū)€協(xié)議。（1）基本案情2011年9月7日，無(wú)錫某公司與Z基金簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定無(wú)錫某公司向Z基金溢價(jià)轉(zhuǎn)讓其持有的深圳某公司（目標(biāo)企業(yè)）11.77%的股權(quán)，Z基金支付對(duì)價(jià)6000萬(wàn)元。協(xié)議簽訂后，Z基金按約支付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，目標(biāo)企業(yè)也實(shí)際辦理了股權(quán)變更登記。2011年9月，Z基金、龔某（目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人）及目標(biāo)企業(yè)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，約定龔某及目標(biāo)企業(yè)承諾，目標(biāo)企業(yè)2011年度及2012年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)應(yīng)不低于4000萬(wàn)元和6000萬(wàn)元，如無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，龔某向Z基金進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，計(jì)算方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額 X（1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)/承諾凈利潤(rùn)）。2012年2月13日，Z基金等目標(biāo)企業(yè)的13個(gè)股東作為乙方，與作為甲方的龔某簽訂《合作協(xié)議》，約定甲方承諾2011年度目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)為4000萬(wàn)元，如低于4000萬(wàn)元，甲方向乙方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額的計(jì)算方式為：乙方各方初始投資金額x（1-2011年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)/4000萬(wàn)）。甲方承諾于2012年6月30日將上述現(xiàn)金補(bǔ)償支付給乙方各方，未支付則每月需向乙方支付360萬(wàn)元補(bǔ)償款或向乙方無(wú)償轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè)1%的股權(quán)，乙方各方按照持股比例受讓根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2012年3月31日出具的審計(jì)報(bào)告顯示，目標(biāo)企業(yè)2011年度凈利潤(rùn)未達(dá)到業(yè)績(jī)對(duì)賭的要求，Z基金遂向法院起訴要求龔某按照約定進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。（2）被告主要抗辯意見(jiàn)庭審中，龔某提出的抗辯意見(jiàn)主要有：第一，所有的權(quán)利均系無(wú)錫某公司或者目標(biāo)企業(yè)享有，而責(zé)任卻由龔某個(gè)人承擔(dān)，違反了權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則；第二，龔某并未參與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對(duì)賭條款約定的責(zé)任；第三，合作協(xié)議在2012年2月13日簽訂時(shí)，目標(biāo)企業(yè)2011年度經(jīng)營(yíng)已經(jīng)完畢，協(xié)議本身不可履行；第四，對(duì)賭條款有變相借貸的嫌疑。（3）法院的觀點(diǎn)法院對(duì)本案對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)和效力問(wèn)題做了較為充分的闡述，基本觀點(diǎn)為：第一，對(duì)賭條款的效力應(yīng)當(dāng)從各方簽訂合同的目的、條款的內(nèi)容、履行的方式來(lái)判斷。本案Z基金簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并溢價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，其目的不在于持有該公司的股權(quán)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而是以溢價(jià)收購(gòu)為對(duì)價(jià)，換取龔某承諾目標(biāo)企業(yè)能夠上市，以此獲得上市后的相關(guān)利益。第二，從Z基金溢價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的目的出發(fā)，就可以解釋為何所有的權(quán)利由目標(biāo)企業(yè)及無(wú)錫某公司享有，而所有的義務(wù)由龔某承擔(dān)。首先，目標(biāo)企業(yè)如果成功上市，受益的不僅包括Z基金，也包括龔某，因此不能以表面的權(quán)利義務(wù)分擔(dān)來(lái)判定是否受益；其次，Z基金溢價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，必然要獲得相應(yīng)的回報(bào)，對(duì)于回報(bào)的承諾由公司實(shí)際控制人龔某作出比由目標(biāo)企業(yè)本身作出更具有保障性。況且，法律并沒(méi)有規(guī)定單純享有權(quán)利或者單純承擔(dān)義務(wù)的民事行為必然無(wú)效。因此，對(duì)賭協(xié)議是雙方真實(shí)意思表示，且不違反法律及行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定合法有效。第三，龔某簽約當(dāng)時(shí)作為目標(biāo)企業(yè)的法定代表人和實(shí)際控制人，有條件也有能力了解目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，協(xié)議的簽署沒(méi)有損害其利益，相對(duì)而言，Z基金應(yīng)當(dāng)處于不利地位?；谏鲜鲆庖?jiàn)，法院最終判定龔某按照協(xié)議約定作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償。因?qū)Ψ轿丛诜ǘㄆ谙迌?nèi)提出上訴，本案一審判決生效。案例三：A股權(quán)投資企業(yè)與深圳B公司之間股權(quán)回購(gòu)糾紛該案中的對(duì)賭協(xié)議屬于基于增資的對(duì)賭協(xié)議、投資方與目標(biāo)企業(yè)及其大股東的對(duì)賭協(xié)議、賭上市的對(duì)賭協(xié)議、股權(quán)退出型對(duì)賭協(xié)議及單向?qū)€協(xié)議。基本案情如下：深圳B公司是一家主營(yíng)計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)的網(wǎng)絡(luò)公司，C是B的大股東及實(shí)際控制人。為使B公司盡快獲得大量融資以實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)， B公司、C與包括A在內(nèi)的多家投資方進(jìn)行協(xié)商，以高額溢價(jià)增資擴(kuò)股的方式邀請(qǐng)投資方向B公司進(jìn)行投資。（微信號(hào)legalrisk）2010年4月，A作為增資方之一，與B公司、C就以上事宜共同簽訂了《增資協(xié)議》，約定如果B不能在2014年12月31日之前完成上市，A有權(quán)要求B回購(gòu)A的股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格=本金+利息-支付給投資方的稅后股利。A依約支付給B公司增資款人民幣2000萬(wàn)元。B公司也完成了本次增資的股權(quán)變更登記。然而，因C經(jīng)營(yíng)管理不善，B公司業(yè)績(jī)下滑，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)定的上市目標(biāo)。經(jīng)協(xié)商，B公司股東達(dá)成了減資退股的意向。 2012年12月，包括A在內(nèi)的相關(guān)股東與B公司、C簽署了《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，協(xié)議約定由B公司進(jìn)行減資，對(duì)相關(guān)權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)，其中包括減資回購(gòu)A所持有的股權(quán)。為此，B公司應(yīng)支付給A減資款（即投資本金+利息），而C自愿對(duì)B公司的該義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》簽署生效后， B公司于2012年12月召幵股東會(huì)，代表三分之二以上表決權(quán)的股東表決通過(guò)了公司減資決議，并履行了向債權(quán)人發(fā)出公告確認(rèn)債權(quán)等程序。2013年5月，B公司完成了本次減資的全部工商變更登記程序，A也按《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》及減資決議的規(guī)定完成了從B公司的減資退股。后因B、C未按約支付剩余減資款，A將其起訴至法院。（二）相關(guān)法律問(wèn)題分析可以說(shuō)，上述案例集中反映了目前我國(guó) PE對(duì)賭協(xié)議的主要樣態(tài)。結(jié)合上述案例，筆者認(rèn)為有如下問(wèn)題值得探討：與目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭的效力問(wèn)題從案例一中最高人民法院的態(tài)度來(lái)看，似乎與目標(biāo)企業(yè)的對(duì)賭是無(wú)效的最高人民法院的理由是，與目標(biāo)企業(yè)的該種對(duì)賭使得投資方的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，該收益脫離了目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害目標(biāo)企業(yè)和公司債權(quán)人的利益。但筆者認(rèn)為，上述所謂結(jié)論性意見(jiàn)是缺乏說(shuō)理并且值得商榷的。為什么獲得“相對(duì)固定收益”的投資就損害了公司和債權(quán)人利益？認(rèn)為該收益脫離目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其理由何在？認(rèn)定合同無(wú)效的法律或行政法規(guī)依據(jù)是什么？對(duì)此，最高人民法院并沒(méi)有做進(jìn)一步的闡釋。但業(yè)界不少人還是據(jù)此得出簡(jiǎn)單的結(jié)論，認(rèn)為與股東的對(duì)賭為有效，與目標(biāo)公司的對(duì)賭為無(wú)效。筆者認(rèn)為，上述結(jié)論至少是片面和武斷的。第一，我國(guó)是成文法國(guó)家，確認(rèn)合同無(wú)效的依據(jù)只能是法律或行政法規(guī)，司法判例雖然在實(shí)踐中有著重要的指導(dǎo)意義和參考價(jià)值，但并不能作為認(rèn)定協(xié)議效力的依據(jù)。第二，判例的作出是有其個(gè)案性和特殊性的，海富案中認(rèn)定與目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭無(wú)效有其特定理由，而該理由并不一定完全適用其他案件。設(shè)想，如果此案的對(duì)賭協(xié)議設(shè)置為雙向?qū)€，對(duì)賭雙方的補(bǔ)償或收益均與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，或者目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的簽署經(jīng)過(guò)股東會(huì)表決等程序，還是否能夠簡(jiǎn)單認(rèn)定為無(wú)效？在公司并沒(méi)有因履行此協(xié)議而導(dǎo)致資不抵債的情況下是否能夠簡(jiǎn)單認(rèn)定損害了債權(quán)人的利益？（微信號(hào)legalrisk）需指出的是，海富案中與目標(biāo)企業(yè)的對(duì)賭屬于“賭業(yè)績(jī)”和“現(xiàn)金對(duì)賭”，而實(shí)踐中很多與目標(biāo)公司的對(duì)賭是如案例三中那樣屬于“賭上市”和“股權(quán)退出型對(duì)賭”。這里值得探討的是，由目標(biāo)企業(yè)在“賭輸”的情況下回購(gòu)?fù)顿Y方的股權(quán)是否會(huì)因違反《公司法》有關(guān)禁止回購(gòu)本公司股份的規(guī)定而無(wú)效？對(duì)此，筆者認(rèn)為也應(yīng)當(dāng)具體問(wèn)題具體分析。基于資本維持原則，我國(guó)對(duì)于公司回購(gòu)本公司股份確實(shí)有著嚴(yán)格的限制，但并非不允許。例如在案例三中，目標(biāo)企業(yè)與投資方在《增資協(xié)議》約定的對(duì)賭條款觸發(fā)后，專門(mén)就股權(quán)回購(gòu)事宜另行簽訂了《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》，并實(shí)際履行了該協(xié)議（包括形成減資決議、向債權(quán)人發(fā)出公告、實(shí)際辦理股權(quán)工商變更登記等），在此情況下，因?qū)€而產(chǎn)生的股權(quán)回購(gòu)履行了相關(guān)合法程序，且不損害有關(guān)利害關(guān)系方的利益，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。因此，所謂“與目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭無(wú)效”的結(jié)論并不嚴(yán)謹(jǐn)也不具有普適性，筆者認(rèn)為，對(duì)合同效力的認(rèn)定，既應(yīng)區(qū)別對(duì)賭協(xié)議的不同類型，更應(yīng)當(dāng)在具體案件中具體分析。在Legalrisk回復(fù)”逆”，可閱讀《［貿(mào)仲案例］投資人與公司對(duì)賭，也可以有效》有關(guān)對(duì)賭協(xié)議是否違反權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則的問(wèn)題該問(wèn)題在基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議和單向?qū)€協(xié)議中較為多見(jiàn)，而案例二集中反映了此問(wèn)題。在庭審過(guò)程中，被告代理律師就提出，因履行對(duì)賭協(xié)議的一方與獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的一方并非同一主體，因而對(duì)賭協(xié)議違反了權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。對(duì)此，法院從對(duì)賭協(xié)議簽訂的目的、合同履行的方式及結(jié)果等角度做出了詳細(xì)、充分的論述和回應(yīng)，筆者贊同法院的上述觀點(diǎn)，在此不再贅言。需進(jìn)一步說(shuō)明的是，目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人即便不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓人，通常也是目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際締造者和PE投資的最大受益者，由其進(jìn)行對(duì)賭承諾有其內(nèi)生動(dòng)力支持，而實(shí)際上也只有實(shí)際控制人才更有能力和控制力對(duì)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾，該承諾是實(shí)際控制人為吸引投資者高額溢價(jià)入股所做的自愿、合法的意思表示行為，應(yīng)當(dāng)依法確認(rèn)其效力，而這種確認(rèn)應(yīng)與其是否是具體轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東無(wú)關(guān)。從表面上看似乎出現(xiàn)了受益者與責(zé)任承擔(dān)者不一致的情形，但相關(guān)主體之間往往會(huì)通過(guò)協(xié)議安排、關(guān)聯(lián)交易等方式完成利益輸送，達(dá)到實(shí)質(zhì)上的一致性。因此，即便是單向?qū)€，實(shí)際上也并不會(huì)違反權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則。有關(guān)對(duì)賭協(xié)議是否違反等價(jià)有償和公平原則的問(wèn)題在筆者代理PE機(jī)構(gòu)起訴的對(duì)賭協(xié)議糾紛中，時(shí)常會(huì)遇到相對(duì)方以對(duì)賭協(xié)議違反等價(jià)有償和公平原則作為抗辯理由。對(duì)此問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)從如下幾個(gè)方面來(lái)考量：第一，需考慮投資方在對(duì)賭協(xié)議中的對(duì)價(jià)是什么。PE投資往往是以高于注冊(cè)資本幾十倍的價(jià)格溢價(jià)投資，在此情況下，投資方承擔(dān)者巨大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資方在通過(guò)溢價(jià)投資為公司帶來(lái)資金的同時(shí)，往往還幫助其改制重組、引進(jìn)渠道、提升業(yè)績(jī)等，這與“空手套白狼”的情形是完全不同的。第二，需考慮投資方的該等對(duì)價(jià)是否公平。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種估值調(diào)整機(jī)制，基于融資方的單方承諾，投資方往往會(huì)以高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行投資，如果對(duì)賭條件沒(méi)有達(dá)到，說(shuō)明這種高額投資的價(jià)格偏離了價(jià)值，在此情況下，融資方支付的補(bǔ)償款或其他補(bǔ)償利益，實(shí)質(zhì)上是對(duì)這種價(jià)值差額的返還，是符合等價(jià)有償原則的。第三，需考慮對(duì)賭雙方利益的一致性。從本質(zhì)上講，對(duì)賭協(xié)議并不是一種“一方所贏正是另一方所輸”的零和博弈，投資方簽署對(duì)賭協(xié)議的目的并不是希望融資方“賭輸”，相反，其希望融資方“賭贏”，雙方均獲得股權(quán)增值帶來(lái)的收益?！皩?duì)賭”只是估值調(diào)整和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具，而非投資目的。在此問(wèn)題上，對(duì)賭雙方的最終利益是一致的。因此，一般來(lái)講，對(duì)賭協(xié)議的約定并不違反等價(jià)有償和公平原則。當(dāng)然，在具體的案件中，還是應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同類型的對(duì)賭協(xié)議，具體問(wèn)題具體分析。有關(guān)對(duì)賭協(xié)議是否“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”的問(wèn)題這一理由也是對(duì)賭協(xié)議糾紛案件中融資方時(shí)常使用的抗辯意見(jiàn)（尤其在“現(xiàn)金對(duì)賭”的案件中）。案例一中最高人民法院雖然已認(rèn)定此種說(shuō)法沒(méi)有法律依據(jù)，但卻沒(méi)有進(jìn)行說(shuō)理。該觀點(diǎn)的依據(jù)為《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)有關(guān)“聯(lián)營(yíng)”的規(guī)定。對(duì)此筆者認(rèn)為：第一，所謂聯(lián)營(yíng)，是指企業(yè)之間、企業(yè)與事業(yè)單位等之間橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的一種法律形式。而自從我國(guó)《公司法》出臺(tái)后，聯(lián)營(yíng)這種組織結(jié)構(gòu)就已不再存在。對(duì)賭協(xié)議與聯(lián)營(yíng)的法律概念完全不符，不應(yīng)適用也不宜參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》的規(guī)定。第二，對(duì)賭協(xié)議中投資方所支付的投資款顯然也并非實(shí)為借貸。無(wú)論是增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，均有實(shí)際的投資股權(quán)行為和股權(quán)工商變更登記。對(duì)賭補(bǔ)償并非協(xié)議各方的原始追求目標(biāo)，而是以股權(quán)增值作為核心目標(biāo)。尤其在賭上市的對(duì)賭協(xié)議中，對(duì)賭條件的設(shè)置就是為了激勵(lì)大股東和管理層按照既定規(guī)劃實(shí)現(xiàn)公司上市的目標(biāo)。因此從對(duì)賭協(xié)議的目的來(lái)看，也并非實(shí)為借貸。第三，有關(guān)對(duì)賭條款也并非保底條款”。所謂保底條款，是指投資方無(wú)論融資方經(jīng)營(yíng)的結(jié)果盈虧，都有權(quán)收回出資和收取固定利潤(rùn)。而對(duì)賭條款與保底條款有著完全不同的法律特征。實(shí)際上，業(yè)績(jī)補(bǔ)償即意味著不確定性,既有可能獲得補(bǔ)償（不能達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)），也可能無(wú)需補(bǔ)償（達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)），而保底是不設(shè)任何附加條件的條款，不符合名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸的法律定性。最后，正如部分學(xué)者所言： 姑且不論20年前出臺(tái)的這份文件是否科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，但是我們不難理解20年后社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活環(huán)境、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)商業(yè)模式等已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，用一份計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的文件，否定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下成熟的市場(chǎng)制度安排，這顯然是不合理的 ”。三、對(duì)賭協(xié)議安排的合理化建議（一）還要不要賭？私募股權(quán)投資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象， 因投融資方博弈額度的巨大與雙方預(yù)期利益追逐的差異，信息不對(duì)稱不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大，融資方處于信息優(yōu)勢(shì)而投資方處于信息劣勢(shì)。”因此，盡管目前存在著有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的立法空白和司法上的一些消極認(rèn)定，但對(duì)賭協(xié)議作為股權(quán)投資中解決信息不對(duì)稱問(wèn)題及估值調(diào)整的有力工具，在我國(guó)目前建設(shè)多元化投融資體系的大背景下，對(duì)促進(jìn)PE的發(fā)展仍有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)投資方而言，對(duì)賭協(xié)議有著不可替代的價(jià)值，關(guān)鍵在于如何規(guī)范的運(yùn)用，使其更加兼容于我國(guó)現(xiàn)有的法律體系。（二）怎么賭？妥善選擇對(duì)賭主體盡管筆者認(rèn)為并不能從現(xiàn)有的司法判例中簡(jiǎn)單的得出“與目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭無(wú)效”這一結(jié)論，但是在現(xiàn)金對(duì)賭及單向?qū)€協(xié)議中，從現(xiàn)有司法實(shí)踐出發(fā)，除非另有特殊安排，還是建議盡可能選擇避免與目標(biāo)企業(yè)的直接對(duì)賭。同時(shí)在對(duì)賭主體選擇上，還需要考慮對(duì)賭主體本身的資金實(shí)力、資產(chǎn)狀況和履約能力。從PE機(jī)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)，在商業(yè)談判允許的范圍內(nèi)，應(yīng)盡可能多的通過(guò)其他措施增加對(duì)賭主體或其關(guān)聯(lián)主體對(duì)賭義務(wù)履行的擔(dān)保，如保證、質(zhì)押、抵押等。多采用增資方式入股筆者建議，在PE機(jī)構(gòu)入股目標(biāo)企業(yè)時(shí)，如無(wú)其他特殊考慮，建議多選擇采用增資方式入股，確保相關(guān)高額溢價(jià)投資款能夠直接用于目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。如果必須采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式入股，也應(yīng)盡可能確保獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的一方與作出對(duì)賭承諾的一方為同一主體，以進(jìn)一步增強(qiáng)權(quán)利義務(wù)的對(duì)等性，在糾紛發(fā)生時(shí)更易于得到司法支持。對(duì)賭補(bǔ)償?shù)姆绞綉?yīng)當(dāng)明確在“現(xiàn)金對(duì)賭”中，應(yīng)當(dāng)盡可能明確現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算公式（方式），該公式既應(yīng)明確唯一，又不宜過(guò)于復(fù)雜；而在“股權(quán)對(duì)賭”中，則應(yīng)詳細(xì)約定股權(quán)調(diào)整或股權(quán)回購(gòu)的比例、對(duì)價(jià)、具體操作方式以及一方拒絕履行時(shí)的單方處理權(quán)等；如果存在和眾多投資者一并簽署對(duì)賭協(xié)議的情況，則還要解決各投資者之間對(duì)于對(duì)賭利益如何分配的問(wèn)題。多采用“雙向?qū)€”從司法實(shí)踐的角度，在雙向?qū)€中，對(duì)賭雙方的權(quán)利義務(wù)對(duì)等性更加明晰，更有利于對(duì)賭協(xié)議的效力得到支持；而從商業(yè)角度，雙向的對(duì)賭協(xié)議也更有利于激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)及其管理層積極實(shí)現(xiàn)對(duì)賭約定的目標(biāo)。因此，建議在實(shí)踐中多采用“雙向?qū)€”的模式。如增加對(duì)經(jīng)營(yíng)者或大股東的獎(jiǎng)勵(lì)性條款，例如約定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過(guò)某一既定水平時(shí)，以超過(guò)部分一定比例對(duì)經(jīng)營(yíng)者或大股東進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)；或者提前上市給予一定現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)等，依此平衡雙方在合同中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，進(jìn)一步體現(xiàn)合同的公平性。合理設(shè)置對(duì)賭條款筆者建議，在設(shè)置對(duì)賭條款時(shí)還應(yīng)綜合考慮以下要素：第一，要考慮對(duì)賭補(bǔ)償?shù)目刹僮餍浴Ｈ缭诎咐?，?duì)賭協(xié)議約定：“甲方承諾于2012年6月30日將上述現(xiàn)金補(bǔ)償支付給乙方各方，未支付則每月需向乙方支付360萬(wàn)元補(bǔ)償款或向乙方無(wú)償轉(zhuǎn)讓目標(biāo)企業(yè)1%的股權(quán)，乙方各方按照持股比例受讓?！痹摷s定在操作性上存在明顯不足。首先，每月360萬(wàn)元的違約金過(guò)高，且沒(méi)有合理的計(jì)算依據(jù)，法院難以支持；其次，每月轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)的約定在判決的判項(xiàng)設(shè)定和執(zhí)行層面都較難以操作；再次，本案同一份對(duì)賭協(xié)議中存在眾多投資人，在訴訟主體的代表性上往往會(huì)招致法院的嚴(yán)格要求，帶來(lái)不必要的麻煩。又如，在股權(quán)退出型對(duì)賭中，因公司回購(gòu)股份涉及到公司減少注冊(cè)資本的問(wèn)題，往往需要向債權(quán)人公告并取得多數(shù)股東的確認(rèn)，因此在設(shè)置此類對(duì)賭條款時(shí)，建議在對(duì)賭協(xié)議及公司章程中明確減資回購(gòu)的條件、對(duì)價(jià)、程序、默示同意等條款，使其更具有可操作性，并降低日后產(chǎn)生爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn)。第二，要考慮對(duì)賭標(biāo)的的合理性。建議設(shè)置綜合、分層的對(duì)賭標(biāo)的，以及硬性指標(biāo)和柔性指標(biāo)相結(jié)合的對(duì)賭標(biāo)的，一方面通過(guò)多種指標(biāo)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)企業(yè)，另一方面也使資金方在對(duì)賭條件未實(shí)現(xiàn)時(shí)，有更大的選擇權(quán)。第三，要考慮對(duì)賭的時(shí)間性。特別是在“賭上市”的對(duì)賭協(xié)議中，需充分考慮對(duì)賭條款對(duì)上市的影響問(wèn)題。按照目前有關(guān)“股權(quán)清晰”的監(jiān)管要求，“股權(quán)對(duì)賭”型的對(duì)賭協(xié)議如果履行時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，或在規(guī)定時(shí)間內(nèi)未得到清理，將會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的上市造成負(fù)面的影響。充分發(fā)揮公司章程的作用公司章程是公司治理的憲法性文件，不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的公司章程條款在與公司法的一般規(guī)定相沖突時(shí)，具有優(yōu)先適用性。對(duì)PE投資者而言，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮公司章程的這一根本性作用。雖然不參與公司經(jīng)營(yíng)是