我國中小企業(yè)板IPO定價(jià)的多因素回歸分析

我國中小企業(yè)板ＩＰＯ定價(jià)的多因素回歸分析

摘要：選取2004年6月至2005年5月在我國深市公開發(fā)行上市的50只股票作為研究對象，搜集了它們公開發(fā)行上市前披露的公開信息等相關(guān)材料，運(yùn)用逐步回歸分析法歸納判斷了影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO定價(jià)的因素，并解釋了它們之間的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：采用市盈率法的定價(jià)方法并沒有完全反映出企業(yè)的真實(shí)市場價(jià)值。合理的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO定價(jià)是多因素影響的結(jié)果。反映企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況的每股收益，凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)成本等因素對IPO定價(jià)有著較為顯著的影響。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；中小企業(yè)板；逐步回歸法

一、樣本和變量數(shù)據(jù)的選取

本文選取2004年6月至2005年5月在我國深市公開發(fā)行上市的50只股票作為研究對象。在選取樣本的因素?cái)?shù)據(jù)時(shí)，本文統(tǒng)一采用樣本公司共開發(fā)行上市前一個(gè)完整會計(jì)年度的數(shù)據(jù)。

本文研究的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)新股發(fā)行人和承銷商在IPO定價(jià)時(shí)所需考慮的因素，即每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金含量、每股資本公積金、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)、總股本、主營業(yè)務(wù)成本、市盈率。并采用多元線性回歸方法建立IPO定價(jià)的多因素影響模型。

二、中小板IPO定價(jià)多因素回歸分析

(一)周平均收盤價(jià)與實(shí)際發(fā)行價(jià)的回歸分析

在樣本數(shù)為50的條件下，將周平均收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)進(jìn)行回歸得出方程：

M=*FXJ+

其中，M為周平均收盤價(jià)格，F(xiàn)XJ為公司實(shí)際IPO發(fā)行價(jià)，而常數(shù)項(xiàng)并不顯著?？梢?，周平均收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)有著一定的線性相關(guān)性。

(二)實(shí)際發(fā)行價(jià)與各影響因素的回歸分析

在這部分分析中，被解釋變量均為樣本公司實(shí)際發(fā)行價(jià)。這一部分的分析是為了揭示該發(fā)行價(jià)與公司各財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性。

首先用各指標(biāo)即每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金含量、每股資本公積金、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)、總股本、主營業(yè)務(wù)成本和市盈率，然后，作為解釋變量一一與發(fā)行價(jià)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表1。

其中第一列中為作為解釋變量的各影響因素指標(biāo)，按順序分別為：每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金含量、每股資本公積金、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、無形資產(chǎn)、總股本、主營業(yè)務(wù)成本和市盈率。

在上一步分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，用逐步回歸法引入第二個(gè)解釋變量與發(fā)行價(jià)進(jìn)行回歸，將影響方程顯著性和擬合優(yōu)度的變量剔除。最后形成較好的回歸結(jié)果見表2。

可以看出，各方程擬合優(yōu)度較好，但凈資產(chǎn)收益率(N5)的t檢驗(yàn)值普遍較低，鑒于該指標(biāo)為一個(gè)比率，可以將因變量和自變量取對數(shù)，然后進(jìn)行回歸，而且經(jīng)證實(shí)樣本范圍縮小為前30只上市股票后擬合效果更好。

各方程擬合優(yōu)度總體較好，尤其是第2組的擬合優(yōu)度為優(yōu)，各變量t檢驗(yàn)值也很顯著。第3組的擬合優(yōu)度雖然較差，但各變量t檢驗(yàn)值較為顯著，也能較好的說明這兩個(gè)變量的解釋能力。相對于凈資產(chǎn)收益率(N5)而言，總資產(chǎn)收益率(N9)的顯著性明顯降低。

在上一步回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，用三個(gè)解釋變量與發(fā)行價(jià)進(jìn)行回歸。同樣，自變量和因變量都取對數(shù)。同時(shí)可以對本文所采取的兩個(gè)樣本范圍的效果進(jìn)行比較。本文在試圖引入第四個(gè)解釋變量的過程中發(fā)現(xiàn)，其它變量的出現(xiàn)均沒有明顯破壞方程的擬合優(yōu)度和整體顯著性，而且變量本身t檢驗(yàn)值不顯著，因此都應(yīng)被剔除。從表中可以看出在進(jìn)行本部分的分析時(shí)，以前30只股票為樣本范圍，并對因變量和自變量取對數(shù)的情況下回歸的效果是最好的，方程擬合優(yōu)度為優(yōu)，各變量的t檢驗(yàn)值均很顯著，F(xiàn)檢驗(yàn)完全通過，DW值接近于2，各變量之間無自相關(guān)現(xiàn)象。方程可表述為：

LOG(FXJ)=*LOG(N2)+*LOG(N5)+*LOG(N13)-

其中FXJ為上市公司發(fā)行價(jià)，N2為每股收益，N5為凈資產(chǎn)收益率，N13為市盈率。常數(shù)項(xiàng)并不顯著。可見，中小板前30只股票的發(fā)行價(jià)與這三個(gè)自變量有高度正相關(guān)的關(guān)系。這與實(shí)際的市盈率法定價(jià)的方法是吻合的。實(shí)際操作中的市盈率法定價(jià)公式為：

FXJ=N2*N13

(三)周平均收盤價(jià)與各影響因素指標(biāo)的回歸分析

在這部分分析中，被解釋變量采用新股公開發(fā)行上市后7個(gè)交易日平均收盤價(jià)格來模擬公司真實(shí)的市場價(jià)格，并將其假定為有效的IPO定價(jià)。

首先，將周收盤價(jià)與各影響因素指標(biāo)一一進(jìn)行回歸。回歸過程中使用的樣本范圍為中小板所有企業(yè)。將樣本范圍縮小后回歸結(jié)果并無改善。在上一步分析基礎(chǔ)上，選取較為顯著的自變量，并引入第二個(gè)解釋變量，將嚴(yán)重影響原有變量顯著性和方程顯著性的變量剔除，但為說明被解釋變量與解釋變量的相關(guān)性，可適當(dāng)犧牲擬合優(yōu)度。將樣本范圍縮小為前30只股票時(shí)回歸結(jié)果并沒有改善(結(jié)果略)。因?yàn)槊拷M中都存在一個(gè)比率指標(biāo)，因此對因變量和自變量均取對數(shù)?？梢姡叭M中的各解釋變量顯著性均提高，方程擬合優(yōu)度一般，但能說明自變量對被解釋變量的解釋能力。后兩組的方程擬和優(yōu)度差，而且總資產(chǎn)收益率的顯著性很低。在上一步基礎(chǔ)上，將被解釋變量與三個(gè)解釋變量指標(biāo)進(jìn)行回歸，這兩組方程中的各變量取對數(shù)后回歸結(jié)果并無改善。而另外兩組方程中各變量取對數(shù)后的回歸結(jié)果相對較好。各解釋變量的t檢驗(yàn)值都很顯著，方程F檢驗(yàn)也通過，但方程的擬合優(yōu)度較差DW檢驗(yàn)值都不接近于2，說明這些變量之間存在著一定程度的自相關(guān)。這導(dǎo)致模型的擬合優(yōu)度不足以運(yùn)用于實(shí)踐。

項(xiàng)艷：我國中小企業(yè)板IPO定價(jià)的多因素回歸分析(四)回歸結(jié)果分析

多因素回歸分析的結(jié)果表明：中小板企業(yè)的發(fā)行價(jià)與周收盤平均價(jià)有著一定的相關(guān)性，這說明盡管抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重，但其IPO仍能從一定程度上反映其市場價(jià)值；實(shí)際發(fā)行價(jià)與每股收益、市盈率和凈資產(chǎn)收益率高度相關(guān)，這說明中小企業(yè)板的定價(jià)是嚴(yán)格按照市盈率法進(jìn)行定價(jià)的，與此同時(shí)也在一定的程度上反映了企業(yè)的盈利能力，但無法反映代表企業(yè)成長潛力的其他因素的作用；對較為合理的IPO定價(jià)影響最為顯著的因素為：每股收益和凈資產(chǎn)收益率，有次要影響的因素為：每股資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營業(yè)務(wù)經(jīng)營成本等。本文研究基本上只說明了與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO定價(jià)相關(guān)的一些因素，并沒有建立合理的定價(jià)模型，這是由于本文研究方法上的一些局限性：

第一，實(shí)證方法本身存在很大的局限性：據(jù)多年研究，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO定價(jià)模型是不適合用多因素線性回歸的方法得出的，所以，即使有擬合效果很好的模型，也只能說明部分問題，而不能直接解決實(shí)踐問題。

第二，由于我國股市的不完善，本文選取的用于模擬合理的IPO理論價(jià)格本身不能很準(zhǔn)確的反映企業(yè)真實(shí)的市場價(jià)值。中小企業(yè)板發(fā)行上市的過程中股價(jià)的波動并不像國外成熟的創(chuàng)業(yè)板市場那樣很好的運(yùn)行。相當(dāng)劇烈的振幅發(fā)生在不到1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，足以讓投資者領(lǐng)略和體驗(yàn)到中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)。所以，理論價(jià)格本身的不合理性給研究帶來了很大的困難。

第三，解釋變量數(shù)據(jù)的處理方法不成熟：本文選取的各自變量本身存在著一定的相關(guān)性，這使回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性大打折扣。更為成熟的方法是用主成分分析法，合理的將相關(guān)的若干個(gè)因素濃縮成個(gè)別因子，再用因子進(jìn)行回歸，這樣可以得出更為有解釋力的結(jié)果。

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