固定收益專題報(bào)告：如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉

日證券研究報(bào)告?固定收益專題報(bào)告如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉摘要2021年以來，信用債市場(chǎng)增厚收益所采取的策略以信用下沉為主。而就城投重要手段。文中選擇河南省、湖北省、沉觀測(cè)對(duì)象。樣本特點(diǎn)上，河南用沉，此后維持上行趨勢(shì)且幅度較大。利差解構(gòu)對(duì)信用債投資者最大的作用在于輔助投資人在信用下沉過程中判斷前三大風(fēng)險(xiǎn)因子分別為區(qū)域綜合發(fā)展程度、區(qū)域的和企業(yè)微觀因子非標(biāo)債務(wù)占比，由于區(qū)域綜合發(fā)展程度及區(qū)域財(cái)性變化，因此短期內(nèi)投資者可能仍會(huì)對(duì)河南省區(qū)進(jìn)行下沉?xí)r關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但其近年來發(fā)展勢(shì)頭延續(xù)性不強(qiáng)。山東省下沉利差權(quán)重最大的風(fēng)險(xiǎn)因子是區(qū)域發(fā)展程度和經(jīng)濟(jì)增投資人仍然對(duì)山東近年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果及未來經(jīng)濟(jì)前最高。江西省方面，近年來江西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及增身區(qū)域當(dāng)中最低的，投資人對(duì)江蘇省內(nèi)下沉與否更關(guān)注在風(fēng)險(xiǎn)因子客觀賦權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為充分化的背景之下，不同區(qū)域相同風(fēng)險(xiǎn)因子之間的權(quán)重不盡相同，此種差異豎向來看可以輔助判斷下沉利差的延續(xù)性如信用下沉過程中判斷利差的安全邊際。提示：城投相關(guān)政策收緊、貨幣政策收緊超預(yù)期、統(tǒng)計(jì)口徑誤差。西西南證券研究發(fā)展中心法偉1.現(xiàn)階段該如何把握山東省城投債(2023-06-26)2.近期債券新規(guī)影響幾何？(2023-05-07)3.城投債區(qū)域研究之成都(2023-03-28)4.城投債后續(xù)利差修復(fù)進(jìn)程探究——基于歷史經(jīng)驗(yàn)的視角(2023-01-31)5.勘迷霧，再前行——城投債2022年回顧及2023年展望(2022-12-25)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉文后的重要聲明部分錄 2利差解構(gòu)的具體步驟及樣本結(jié)果 3 圖目錄 AAAA 1AA變化 1圖4：2021年以來AAA信用債各期限間利差累積變化 1 區(qū)域省級(jí)與地市級(jí)城投債利差 2KMO特利特檢驗(yàn)結(jié)果 4 圖13：區(qū)域基本面主成分因子的總方差解釋情況 5面指標(biāo)旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣 5矩陣 5 表目錄表1：影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因子 3 6ifind，西南證券整理ifind，西南證券整理如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉1樣本區(qū)域下沉現(xiàn)狀2021年以來，信用債市場(chǎng)增厚收益所采取的策略以信用下沉為主，特別是中短期限的信用下沉。如下圖所示，2021年以來中短期限中債AAA及AA間信用債等級(jí)利差累積變化長(zhǎng)期處于負(fù)數(shù)位置且多數(shù)時(shí)間處于下行狀態(tài)，中債AA+及AA信用債等級(jí)利差累積變化趨勢(shì)亦是如此。而無論是中債AAA或是中債AA，其各期限之間的利差累積變化則是長(zhǎng)期處于正數(shù)位置，且中長(zhǎng)期限之間的利差在多數(shù)時(shí)間處于震蕩或上行趨勢(shì)，顯示出期間中長(zhǎng)期限信用債配置力量不強(qiáng)，相比較拉長(zhǎng)久期，投資者更愿意去做信用下沉來獲取收益。1-052-193-311-052-193-315-136-248-049-140-29-09-20-07-18-30-11-19-30-15-26-08-21-04-130：ifind，西南證券整理1-05-101-05-103-25-066-11-218-27-111-17-242-07-164-24-027-12-18-27-08-15-28-064-13-23ifind，西南證券整理：ifind，西南證券整理而信用下沉的主要領(lǐng)域，則主要是集中在城投債，城投債的信用下沉包含兩個(gè)方面，一方面是同等級(jí)區(qū)域上的抉擇；另一方面是準(zhǔn)入?yún)^(qū)域內(nèi)備選城投企業(yè)等級(jí)的下降，通過等級(jí)的下降獲取本級(jí)與上一級(jí)之間的利差。本文所指的城投債信用下沉為后者，為了展現(xiàn)分析步驟，突出分析結(jié)果，此處選取了六個(gè)區(qū)域作為樣本，分別為河南省、湖北省、江蘇省、江西省、安徽省和山東省，并以省級(jí)至地市級(jí)的信用下沉過程作為分析對(duì)象，下文所指信用下沉均為省級(jí)至地市級(jí)的信用下沉。之所以選取上述六個(gè)省份，首先在于該六個(gè)區(qū)域存量債券規(guī)模較大，樣本較為充足，根據(jù)ifind口徑統(tǒng)計(jì)，以上六個(gè)區(qū)域城投債存量規(guī)模排名均位列全國(guó)前分別為第1位、第3位、第6位、第7位、第9位和第10位；其次是該六個(gè)區(qū)域城1文后的重要聲明部分1如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉2文后的重要聲明部分221-01-04021-02-1821-01-04021-02-182021-03-30021-05-122021-06-2321-08-03021-09-132021-10-28021-12-082022-01-19022-03-042022-04-152022-05-27022-07-082022-08-18022-09-292022-11-142022-12-23023-02-072023-03-20023-04-282023-06-12投債具備一定的收益率水平，根據(jù)ifind口徑統(tǒng)計(jì)，以上六個(gè)區(qū)域城投債加權(quán)票面利率位置分別在4.33%、4.63%、4.48%、4.64%、4.47%和4.77%，屬于較為主流的下沉區(qū)域。級(jí)與地市級(jí)城投債利差：ifind，西南證券整理級(jí)與地市級(jí)城投債利差：ifind，西南證券整理級(jí)與地市級(jí)城投債利差：ifind，西南證券整理與地市級(jí)城投債利差ifind，西南證券整理004001-041-04-18-30-126-238-03-13-28-081-193-04-15-27-088-18-29-14-23-073-20-28-12ifind，西南證券整理-04-09-04-093-244-30-10-20-26-09-162-231-303-15-22-01-11-179-261-072-14-20-03-12-22403文后的重要聲明部分3樣本特點(diǎn)上，從六個(gè)區(qū)域省級(jí)到地市級(jí)的信用下沉利差來看，除江蘇以外均有較為可觀的利差空間。其中河南省信用下沉利差自2021年以來中樞水平在80BP左右且長(zhǎng)期維持相湖北省方面，在2022年末理財(cái)贖回潮之前，省級(jí)與地市級(jí)之間的價(jià)差較小，信用下沉利差中樞位在10BP左右，2023年以來，湖北省內(nèi)信用下沉利差有走擴(kuò)趨勢(shì)，顯示出區(qū)域信用下沉力量有所走弱；江蘇省方面，2021年以來江蘇省級(jí)與地市級(jí)之間價(jià)差始終維持低位，顯示出江蘇為信用下沉力量偏強(qiáng)的區(qū)域；江西省方面，江西省信用下沉的趨勢(shì)較為明顯，除去2022年末至2023年初以外，江西省信用下沉利差始終處于下行趨勢(shì)，利差水平從初始的100BP下行至2023年6月的40BP左右，顯示在2021年以來江西省為重點(diǎn)下沉區(qū)域之一；安徽省方面，與江西省類似，安徽省在2022年末之前亦是重點(diǎn)下沉區(qū)域，下沉利差從2021年初的80BPBP趨勢(shì)；山東省方面，在2021年年初至2022年一季度末，山東省下沉利差亦是處于下行趨勢(shì)，但自2022年年中以來下行趨勢(shì)終結(jié)，2022年年中至年末理財(cái)贖回潮之前，上行約10BP，而在2023年以來，山東省上行趨勢(shì)仍然保持且幅度較大，截至2023年5月末下沉利差絕對(duì)位置約為60BP，不過進(jìn)入6月后，利差有一定幅度的下行。2利差解構(gòu)的具體步驟及樣本結(jié)果對(duì)于信用債而言，利差包含著信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及其他擾動(dòng)項(xiàng)。利差解構(gòu)，即運(yùn)用一些方法將溢價(jià)的具體成分進(jìn)行分解，與具體的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子能形成一一對(duì)應(yīng)，解構(gòu)的意義在于認(rèn)清具體風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，思考該價(jià)格的穩(wěn)定性及安全邊際。利差解構(gòu)對(duì)信用債投資者最大的作用在于輔助投資人在信用下沉過程中判斷利差的安全邊際。與其他信用債類似，城投債的定價(jià)是無風(fēng)險(xiǎn)利率基于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及其他擾動(dòng)項(xiàng)之和。表1是我們所列示的影響城投債溢價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因子，既包含GDP、GDP增速、人均GDP、地方政府綜合財(cái)力、稅收收入占比、財(cái)政自給率、綜合財(cái)力增速、地方債務(wù)余額、地方城投有息債務(wù)余額和寬口徑債務(wù)率等區(qū)域基本面因子，也包含了企業(yè)短期債務(wù)占比、非標(biāo)債務(wù)占比、應(yīng)收款類占資產(chǎn)比重、貨幣資金與短期債務(wù)比值等企業(yè)基本面因子，還涵蓋了私募品種占比、加權(quán)平均剩余期限、外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比等流動(dòng)性因子。表1：影響城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因子風(fēng)險(xiǎn)類型風(fēng)險(xiǎn)來源具體衡量指標(biāo)信用風(fēng)險(xiǎn)因子區(qū)域基本面因子GDP地方政府綜合財(cái)力稅收收入占比財(cái)政自給率綜合財(cái)力增速地方債務(wù)余額地方城投有息債務(wù)余額寬口徑債務(wù)率企業(yè)微觀因子企業(yè)短期債務(wù)占比如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉風(fēng)險(xiǎn)類型風(fēng)險(xiǎn)來源具體衡量指標(biāo)非標(biāo)債務(wù)占比應(yīng)收款類占資產(chǎn)比重貨幣資金與短期債務(wù)比值流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子私募品種占比加權(quán)平均剩余期限外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比但是由于區(qū)域基本面各因子之間存在著強(qiáng)相關(guān)性，若直接進(jìn)行分析將對(duì)后續(xù)利差的分配產(chǎn)生較大誤差，因此需對(duì)各類指標(biāo)進(jìn)行降維處理，處理方法為主成分分析法。所需數(shù)據(jù)的選擇方面，本文根據(jù)各地統(tǒng)計(jì)公報(bào)，選取了全國(guó)292個(gè)不存在數(shù)據(jù)缺失的地級(jí)市相關(guān)數(shù)據(jù)。本大于0.70，巴特利特球形度檢驗(yàn)顯著性小于0.001，說明區(qū)域基本面各因子之間存在進(jìn)行降維處理的必要。圖13中的總方差解釋顯示，將區(qū)域基本面的10大因子進(jìn)行主成分分析后，所提取的前4大因子對(duì)區(qū)域基本面的解釋力度接近80%。而這4大因子的主要組成如下：成分1主要構(gòu)成因子為GDP、地方政府綜合財(cái)力、人均GDP、財(cái)政自給率、地方債務(wù)余額和地方城投有息債務(wù)余額，成分1可以概括為區(qū)域綜合發(fā)展程度；成分2主要構(gòu)成因子為稅收收入占比、寬口徑債務(wù)率，成分2可以概括為區(qū)域財(cái)政穩(wěn)定性；成分3主要構(gòu)成因子為綜合財(cái)力增速，成分4主要構(gòu)成因子為GDP增速，二者在主成分分析法下仍然作為主要解釋力量而獨(dú)立存在。至此，本文將10個(gè)區(qū)域基本面因子降維成4個(gè)新的綜合因子。SPSS，西南證券整理SPSS，西南證券整理4文后的重要聲明部分4文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉SPSS，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：SPSS，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：SPSS，西南證券整理在得到包含各類風(fēng)險(xiǎn)因子的集合后，我們需要將各類風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重的大小進(jìn)行賦值，只有進(jìn)行合理的賦值才能知道每一風(fēng)險(xiǎn)因素的溢價(jià)情況如何，這一步屬于反定價(jià)過程，意味著后續(xù)賦值后的利差解構(gòu)存在一個(gè)假設(shè)前提，即市場(chǎng)是有效的，價(jià)格是能充分反應(yīng)市場(chǎng)信息的，假設(shè)前提越弱，利差解構(gòu)的有效性越弱。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子賦權(quán)的過程中，與市場(chǎng)價(jià)格信息相對(duì)應(yīng)，我們對(duì)于不同區(qū)域的權(quán)重賦值必須要求完全客觀，因此不同區(qū)域的賦值會(huì)不同，這也符合真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下不同區(qū)域相同風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)水平不同的現(xiàn)象，例如江蘇區(qū)域與山東區(qū)域城投企業(yè)客觀信用風(fēng)險(xiǎn)因子之一企業(yè)短期債務(wù)占比相同，但其產(chǎn)生的溢價(jià)成分一定會(huì)存在差異，這種差異顯然是無法通過人為主觀進(jìn)行判斷。為了使得風(fēng)險(xiǎn)因子的權(quán)重賦值足夠客觀且能足55如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉6文后的重要聲明部分6夠反應(yīng)出其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)信息，我們采用熵權(quán)法來進(jìn)行賦值。熵是系統(tǒng)無序程度的一個(gè)度量，某一指標(biāo)如果越為離散，其信息熵值則越小，信息效用值會(huì)越大，其無序程度越大，權(quán)重也會(huì)越大，其賦值的基本原理就在于“若某一樣本集合單一樣本的某風(fēng)險(xiǎn)因子越趨同，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)于偏離該樣本集合的定價(jià)貢獻(xiàn)率應(yīng)當(dāng)越低，因此權(quán)重則應(yīng)當(dāng)越低”，這一賦值原理符合我們對(duì)區(qū)域下沉利差的理解。基于此，我們采用熵權(quán)法，可以得到不同區(qū)域基于不同風(fēng)險(xiǎn)因子的權(quán)重集合。需要注意的是，我們采用本級(jí)的樣本數(shù)據(jù)僅僅只能構(gòu)造本級(jí)自身以及上一級(jí)的信息畫像，信息不能越級(jí)傳遞，因此通過熵權(quán)法得出權(quán)重，僅能解釋本級(jí)與上一級(jí)之間的利差，并不能越級(jí)解釋完整的信用利差。不過本文的主旨在于區(qū)域內(nèi)的下沉，因此解釋本級(jí)與上一級(jí)之間的利差符合我們的需求。利用熵權(quán)法計(jì)算權(quán)重的具體公式如下，其中m為風(fēng)險(xiǎn)因子數(shù)，n為樣本數(shù)。通過該方法，我們可以運(yùn)用樣本數(shù)據(jù)得到如表2的結(jié)果矩陣。公式1：信息熵值計(jì)算：Ej=?k∑iPij×ln(Pij),(j=1,2,3,…,m);k=1/ln(n)公式2：信息效用值計(jì)算：Dj=1?Ej表2：六大區(qū)域熵權(quán)法下的風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重指標(biāo)名稱成分1成分2成分3成分4短期債務(wù)占比非標(biāo)債務(wù)占比應(yīng)收款占資產(chǎn)比重貨幣資金與短期債務(wù)比私募債占比加權(quán)平均剩余期限(年)外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比河南2.090718686228748644-0.51-0.32-0.512218050936062.6039692.2147442365509475899396929194919293952511070408090609080705Wj24.72%7.12%4.19%7.76%9.42%5.73%9.12%8.19%7.10%5.10%湖北75096666318644-0.55-0.27-0.861415010436064.302.124.502.31525030509457757583707783307981834325251730231770211917Wj8.10%8.26%5.43%9.76%7.63%5.70%22.67%6.77%6.30%5.53%江蘇94432476716149658310-0.16-0.89-0.720404021116648559675747503680868885868480748569892014121514162026153111Wj7.18%6.30%7.75%7.08%8.36%7.69%5.64%江西69560461583874267文后的重要聲明部分7指標(biāo)名稱成分1成分2成分3成分4短期債務(wù)占比非標(biāo)債務(wù)占比應(yīng)收款占資產(chǎn)比重貨幣資金與短期債務(wù)比私募債占比加權(quán)平均剩余期限(年)外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比-0.57-0.24-0.6419140212092.1500804244376587929195868793789590951308090514130722051005Wj7.35%8.38%4.54%6.27%4.66%9.02%4.35%安徽7272477541-0.48-0.312017020400002.042.682.445255457577899494879088859192922311060613101215090808Wj9.58%4.78%4.74%8.40%9.68%7.16%6.72%6.54%山東2.8931562.7468593422-0.08-0.58-0.79-0.291206040735412.97890356533098655981919585919289908794931909051509081110130607Wj7.72%4.69%7.75%7.28%9.04%5.29%6.04%3樣本結(jié)果的解讀基于以上，我們可以對(duì)不同樣本區(qū)域相同風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)及反映的信息進(jìn)行分析。結(jié)合百分比及絕對(duì)值來看，河南省下沉利差的前三大風(fēng)險(xiǎn)因子分別為代表區(qū)域綜合發(fā)展程度的成分1、代表區(qū)域財(cái)政穩(wěn)定性的成分2和企業(yè)微觀因子非標(biāo)債務(wù)占比，且權(quán)重最大的成分1占比高于另外兩者之和，由于區(qū)域綜合發(fā)展程度及區(qū)域財(cái)政穩(wěn)定性短時(shí)間內(nèi)很難有實(shí)質(zhì)性變化，因此短期內(nèi)投資者可能仍會(huì)對(duì)河南省區(qū)域的下沉保持偏謹(jǐn)慎態(tài)度。湖北省方面，截至2023年6月21日，湖北省的下沉利差絕對(duì)值在樣本中排在第2位，從湖北省利差權(quán)重來看，企業(yè)微觀因子貨幣資金/短期債務(wù)、成分1和短期債務(wù)占比為前三大風(fēng)險(xiǎn)因子，其中貨幣資金/短期債務(wù)與短期債務(wù)占比權(quán)重之和達(dá)到32.43%，顯然投資人對(duì)湖北省城投債最關(guān)心的是短期債務(wù)的償付能力，在外部支持充分的條件下，這一能力可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)提升，因此湖北省下沉利差的頂部空間較為有限。安徽省方面，同期安徽省的下沉利差略低于湖北，而在結(jié)構(gòu)方面則是河南省與湖北省的綜合，成分1的權(quán)重接近20%，同時(shí)貨幣資金/短期債務(wù)與短期債務(wù)占比的權(quán)重亦不低，整體而言安徽省省內(nèi)發(fā)展差異性較大是投資人進(jìn)行下沉?xí)r比較關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但安徽整體地理位置優(yōu)越，近年來區(qū)域發(fā)展勢(shì)頭良好，料高權(quán)重的成分1部分導(dǎo)致的利差難延走擴(kuò)趨勢(shì)，而在外部支持充分的條件下，短期償債能力實(shí)現(xiàn)提升相對(duì)不難，因此安徽省下沉利差的走擴(kuò)趨勢(shì)延續(xù)性不強(qiáng)。8文后的重要聲明部分8山東省方面，山東省下沉利差權(quán)重最大的風(fēng)險(xiǎn)因子也是代表區(qū)域發(fā)展程度的成分1，位列其次的為突出經(jīng)濟(jì)增速的成分4，二者共同表明當(dāng)下市場(chǎng)投資人仍然對(duì)山東近年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果及未來經(jīng)濟(jì)前景抱有較大關(guān)注，同時(shí)山東省企業(yè)微觀因子中短期債務(wù)占比、非標(biāo)債務(wù)占比、應(yīng)收款占資產(chǎn)比重及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子中私募債占比之和為樣本中最高，合計(jì)36.75%，顯示投資人對(duì)山東省內(nèi)債務(wù)管控能力的關(guān)注為六個(gè)樣本區(qū)域中最高。江西省方面，近年來江西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及增速均較為突出，因此利差權(quán)重中二者相較于其他省份要低不少，但是江西省在債務(wù)管控能力方面被給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)占比亦較高，合計(jì)權(quán)重占比在六個(gè)區(qū)域內(nèi)僅次于山東省。江蘇省方面，江蘇省本身利差絕對(duì)值明顯低于其他五個(gè)區(qū)域，整體分析意義不大，投資人對(duì)江蘇省區(qū)域基本面因子的關(guān)注度也是六個(gè)區(qū)域當(dāng)中最低的，投資人對(duì)江蘇省內(nèi)下沉與否更關(guān)注的點(diǎn)在于券種的流動(dòng)性如何。河南湖北安徽江西江蘇成分1短期債務(wù)占比私募債占比30%40%成分2非標(biāo)債務(wù)占比加權(quán)平均剩余期限%應(yīng)收款占資產(chǎn)比重外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比%0%%0%貨幣資金與短期債務(wù)比：ifind，西南證券整理河南湖北安徽江西江蘇1020304050607080成分3成分4應(yīng)收款占資產(chǎn)比重貨幣資金與短期債務(wù)比加權(quán)平均剩余期限外部評(píng)級(jí)AA+及以上占比：ifind，西南證券整理9文后的重要聲明部分94結(jié)語(yǔ)2021年以來，信用債市場(chǎng)增厚收益所采取的策略以信用下沉為主，而就城投債而言，區(qū)域內(nèi)下沉是獲取超額收益的重要手段。在風(fēng)險(xiǎn)因子客觀賦權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為充分化的背景之下，不同區(qū)域相同風(fēng)險(xiǎn)因子之間的權(quán)重不盡相同，此種差異豎向來看可以輔助判斷下沉利差的延續(xù)性如何，橫向來看可以比較不同區(qū)域投資人關(guān)注點(diǎn)的異同。利差解構(gòu)的最終目的便是讓投資人能更清楚的了解到每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子溢價(jià)的具體情況，以輔助投資人在信用下沉過程中判斷利差的安全邊際。風(fēng)險(xiǎn)提示：城投相關(guān)政策收緊、貨幣政策收緊超預(yù)期、統(tǒng)計(jì)口徑誤差。文后的重要聲明部分如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評(píng)級(jí)買入：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評(píng)級(jí)重要聲明強(qiáng)于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)介于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)低于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)-5%以下西南證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評(píng)價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。年7月1日起正式實(shí)施，，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消接收、訂閱或使用本報(bào)告中的任何信息。本公司也不會(huì)因接收人收到、閱讀或關(guān)注自媒體推送本報(bào)告中的內(nèi)容而視其為客戶。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。本報(bào)告中的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告，本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的要約或邀請(qǐng)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息和意見均不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人的投資建議。投資者應(yīng)結(jié)合自己的投資目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況自行判斷是否采用本報(bào)告所載內(nèi)容和信息并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，本公司及雇員對(duì)投資者使用本報(bào)告及其內(nèi)容而造成的一切后果不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告及附錄版權(quán)為西南證券所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對(duì)本報(bào)告及附錄進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。未經(jīng)授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)本報(bào)告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。如何從利差解構(gòu)角度看城投債區(qū)域下沉西南證券研究發(fā)展中心上海地址：上海市浦東新區(qū)陸家嘴東路166號(hào)中國(guó)保險(xiǎn)大廈20樓地址：北京市西城區(qū)金融大街35號(hào)國(guó)際企業(yè)大廈A座8樓圳地址：深圳市福田區(qū)深南大道6023號(hào)創(chuàng)建大廈4樓重慶地址：重慶市江北區(qū)金沙門路32號(hào)西南證券總部大樓西南證券機(jī)構(gòu)銷售