“尤里卡”系列（3）：再論打新打新基金這樣選就對(duì)了-20210601-財(cái)通證券-32正式版

金融工程2021年

06月

01日再論打新：打新基金這樣選就對(duì)了“尤里卡”系列（3）投

資要點(diǎn)：分析師我們?cè)谫u方金工團(tuán)隊(duì)中率先對(duì)打新進(jìn)行覆蓋，《溫故知新：科創(chuàng)板打新研究》介紹了打新收益測(cè)算方法并計(jì)算了用期權(quán)和股指期貨對(duì)底倉做對(duì)沖后的收益表現(xiàn)?！洞蛐轮軋?bào)》每周跟蹤新股發(fā)行的進(jìn)展，并測(cè)算了機(jī)構(gòu)投資者參與打新的理論收益。相關(guān)報(bào)告證券研究報(bào)告時(shí)隔許久，我們?cè)僬摯蛐?，這篇文章我們聊聊打新基金，我們將主要討論以下三個(gè)問題：1.《溫故知新：科創(chuàng)板打新研究》2.《刷屏的美債收益率，到底該不該看？——“尤里卡”系列（1）》3.《巧用周內(nèi)效應(yīng)跑贏指數(shù)——“尤里卡”系列（2）》1.新股網(wǎng)下配售的情況如何，打新基金收益幾何？2.對(duì)于未來打新收益，我們有哪些測(cè)算方法？3.打新基金怎么篩選才好，我該投資哪些打新基金？

打新收益，我們有哪些測(cè)算方法？從總供給出發(fā)進(jìn)行測(cè)算專題報(bào)告假設(shè)今年

IPO募資為

2400億，根據(jù)我們?nèi)ツ甑哪Ｐ蜏y(cè)算，2.5億規(guī)模的基金相對(duì)底倉有

12.04%的收益增強(qiáng),根據(jù)我們的新模型，基金相對(duì)底倉有

12.61%的收益增強(qiáng)。從收益出發(fā)進(jìn)行測(cè)算根據(jù)歷史收益，我們估算規(guī)模在

1—3億基金參與打新的年化收益約為

8%—10%。而如果打新做的足夠強(qiáng)，年化收益增強(qiáng)可能達(dá)到

11%—15%。

打新基金的篩選我們介紹了偏股、平衡、偏債的三種打新基金篩選方案。偏股型策略收益最好，結(jié)果上來看年化收益達(dá)到

41.96%，相對(duì)于靈活配置基金指數(shù)有

14個(gè)點(diǎn)的增強(qiáng)。財(cái)通證券研究所偏債型策略則是在回撤控制上更有優(yōu)勢(shì)，calmar比率達(dá)到超過

4的水平。我們認(rèn)為在今年整體市場(chǎng)估值偏高的大環(huán)境下，平衡和偏債型打新策略有望獲得更好的表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1.收益測(cè)算基于歷史數(shù)據(jù)，未來隨著更多打新玩家的加入，收益率可能降低。

2.歷史表現(xiàn)較好的打新基金，未來由于基金經(jīng)理的更換，或者投資風(fēng)格的變化，可能不能維持當(dāng)前表現(xiàn)。請(qǐng)閱讀最后一頁的重要聲明以才聚財(cái)，財(cái)通天下專題報(bào)告證券研究報(bào)告內(nèi)容目錄1、

新股發(fā)行近況

.....................................................51.1近期新股發(fā)行數(shù)量和募資.................................................51.2A類投資者賬戶數(shù)

.......................................................81.3網(wǎng)下配售比例與

A類投資者實(shí)際獲配占比..................................101.4新股漲幅..............................................................121.5A類投資者入圍比例

....................................................131.6參與打新基金的資產(chǎn)規(guī)模（億元）........................................141.7新發(fā)基金數(shù)量..........................................................152、

打新收益測(cè)算

....................................................162.1回顧：從總體供應(yīng)出發(fā)的收益測(cè)算........................................162.2化繁為簡(jiǎn)，使用

A類投資者配售占比作為參數(shù)..............................182.3從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，使用當(dāng)下實(shí)際收益來預(yù)測(cè)未來................................192.4增量打新玩家還有多少？................................................203、

三重奏：打新基金組合的三種配置方式

.................................213.1策略構(gòu)建..............................................................213.2偏股型打新基金........................................................223.3平衡型打新基金........................................................243.4偏債打新基金..........................................................283.5與基金指數(shù)的比較......................................................30圖表目錄圖

1：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板募資（單位：億元）

.........................................7圖

2：參與打新基金規(guī)模情況（數(shù)量占比）

........................................14圖

3：獲配率法選基歷史表現(xiàn)

....................................................22圖

4：打新收益貢獻(xiàn)法選基歷史表現(xiàn)

..............................................24圖

5：打新收益占比法選基歷史表現(xiàn)

..............................................26圖

6：偏債增強(qiáng)型選基歷史表現(xiàn)

..................................................28圖

7：與基金指數(shù)的對(duì)比

........................................................30表

1：新股發(fā)行數(shù)量

.............................................................5表

2：新股募資（單位：億元）

...................................................5表

3：新股分月發(fā)行數(shù)量

.........................................................6表

4：新股分月募資

.............................................................6表

5：A類投資者詢價(jià)賬戶數(shù)

.....................................................8表

6：A類投資者獲配賬戶數(shù)

.....................................................9表

7：ABC類網(wǎng)下配售比例（網(wǎng)下配售/總發(fā)行數(shù)量）

...............................10表

8：A類實(shí)際獲配占比變化（A類配售/總發(fā)行數(shù)量）

..............................11表

9：新股首日開盤漲幅變化分月平均值

..........................................12表

10：A類投資者入圍比例（獲配數(shù)量/詢價(jià)數(shù)量）

................................13表

11：近半年參與打新基金資產(chǎn)規(guī)模（億元）

.....................................14表

12：新發(fā)基金數(shù)量

...........................................................15表

13：科創(chuàng)板打新模型關(guān)鍵參數(shù)一覽

.............................................16表

14：參與打新的基金數(shù)量

.....................................................18表

15：打新基金收益增強(qiáng)規(guī)模分組

...............................................19表

16：參與打新的基金數(shù)量

.....................................................20表

17：獲配率法選基策略績(jī)效

...................................................22表

18：獲配率法+規(guī)模篩選最新持倉

..............................................23表

19：打新收益貢獻(xiàn)法策略績(jī)效

.................................................24表

20：打新收益貢獻(xiàn)法最新持倉

.................................................25謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2專題報(bào)告證券研究報(bào)告表

21：打新收益占比法策略績(jī)效

.................................................26表

22：打新收益占比法最新持倉

.................................................27表

23：偏債增強(qiáng)型策略績(jī)效

.....................................................28表

24：偏債增強(qiáng)型最新持倉

.....................................................29表

25：績(jī)效表現(xiàn)對(duì)比

...........................................................30表

26：2021年績(jī)效表現(xiàn)對(duì)比

....................................................31謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3rQnOqOuNpOrRqPpMsNtPpO7NcM9PoMqQoMqRlOnNsMeRrRsO7NoMpMwMmQmQvPoPpR專題報(bào)告證券研究報(bào)告隨著科創(chuàng)板（2019）和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制（2020）的落地，新股發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模都出現(xiàn)了顯著的提升，新股配售機(jī)制上也更多的向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，這也就帶來了近期機(jī)構(gòu)投資者的打新熱潮。我們?cè)谫u方金工團(tuán)隊(duì)中率先對(duì)打新進(jìn)行覆蓋，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批新股上市前夕，我們發(fā)布了《溫故知新：科創(chuàng)板打新研究》，介紹了打新收益測(cè)算方法，計(jì)算了用期權(quán)和股指期貨對(duì)底倉做對(duì)沖后的收益表現(xiàn)。2020年

8月份開始，我們發(fā)布了《打新周報(bào)》，每周跟蹤新股發(fā)行的進(jìn)展，并測(cè)算了機(jī)構(gòu)投資者參與打新的理論收益（包括已上市股票貢獻(xiàn)收益與對(duì)未上市股票的收益預(yù)測(cè)）。時(shí)隔許久，我們?cè)僬摯蛐?，這篇文章我們聊聊打新基金，我們將主要討論以下三個(gè)問題：1.新股網(wǎng)下配售的情況如何，打新基金收益幾何？2.對(duì)于未來打新收益，我們有哪些測(cè)算方法？3.打新基金怎么篩選才好，我該投資哪些打新基金？謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4專題報(bào)告證券研究報(bào)告1、

新股發(fā)行近況1.1近期新股發(fā)行數(shù)量和募資表1：新股發(fā)行數(shù)量創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)年份總體科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板其他制20122013201420152016201720182019202020211552--740-812--125223227438105203395143-51877814129521075174------7014450-81635114442數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所表2：新股募資（單位：億元）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制年份總體科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板其他20122013201420152016201720182019202020211034.30.0-351.50.0-682.80.0--668.9-159.5307.6257.6521.8286.9301.2893.0353.7-509.41268.81238.41779.21091.31407.01580.5300.61576.41496.12301.11378.22532.54686.31049.2--------824.32212.9394.9-660.3353.7數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所近期新股發(fā)行非?；钴S，2020年募資

4686億，今年來看總募資也不會(huì)低，且新股發(fā)行科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板占比越來越大，從供給的角度來看，打新依然有較好的收益前景。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5專題報(bào)告證券研究報(bào)告表3：新股分月發(fā)行數(shù)量創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)時(shí)間總體科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板其他制2019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021041631271622132418265059672521543328395571614931140640093041234065056401475601127221876091519176081817618321276881881413101022141310102222129919171016數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所表4：新股分月募資創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制+科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制時(shí)間總體科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板其他201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104223.7402.3506.0416.6270.099.664.5192.994.812.855.419.016.817.039.318.337.930.170.6203.4143.9166.359.490.163.956.969.6201.7--146.4154.0392.2319.570.964.5192.994.8-80.4-80.4182.132.0-182.132.0-28.3185.9160.1260.61003.6630.6530.4381.3286.7460.9246.4229.2285.7379.669.3-98.269.337.2-85.037.2106.6871.0302.8190.681.3-123.962.0106.6871.0503.5334.4247.6114.7294.4183.5127.2213.9273.5-200.7143.9166.359.490.163.956.969.6201.7124.3196.0133.7172.0166.662.855.3204.3119.670.2102.171.7144.371.9106.1數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6專題報(bào)告證券研究報(bào)告圖1：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板募資（單位：億元）10009008007006005004003002001000科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從分月數(shù)據(jù)來看，近期發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定，基本延續(xù)了之前的節(jié)奏，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板加起來平均每月會(huì)有

200億的募資。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7專題報(bào)告證券研究報(bào)告1.2A類投資者賬戶數(shù)表5：A類投資者詢價(jià)賬戶數(shù)時(shí)間主板創(chuàng)業(yè)板2194.52470.02687.02654.52708.32708.02781.02947.02728.82553.52969.22661.63134.22917.43200.33235.43477.33482.23614.23756.33914.43725.6科創(chuàng)板1587.01977.72546.42691.02723.92704.22663.32550.92677.32475.02545.02637.52827.43091.63326.13459.03454.33794.43799.63902.14072.74069.52019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032311.92372.22665.32461.32439.02689.42403.23032.23119.23146.33184.83147.03491.83679.03817.53798.53756.94099.14340.14132.64565.54539.9202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8專題報(bào)告證券研究報(bào)告表6：A類投資者獲配賬戶數(shù)時(shí)間主板創(chuàng)業(yè)板1795.02311.02429.02390.52365.42366.02468.02526.02412.62117.52647.02321.22721.52220.62957.42200.62576.02733.53082.53442.83462.63419.6科創(chuàng)板1111.21463.71970.22169.32227.22122.71982.31933.12199.71926.21617.02004.52262.82340.22810.82299.12248.03111.83079.13156.43397.93345.52019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032046.42057.02384.02108.51992.02215.41969.22406.02514.02643.92674.72660.72874.83051.13050.03034.12970.03245.03400.53081.53502.53590.9202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從

A類投資者參與詢價(jià)數(shù)量和獲配數(shù)量來看，參與打新的

A類投資者穩(wěn)步增加，2020年年初時(shí)，參與科創(chuàng)板詢價(jià)的

A類投資者，只有

2700個(gè)，如今這一數(shù)量已經(jīng)膨脹到

4000個(gè)。精明的機(jī)構(gòu)投資者怎么會(huì)放過這樣一個(gè)富饒的金礦呢，預(yù)計(jì)未來詢價(jià)賬戶數(shù)或獲配賬戶數(shù)還會(huì)持續(xù)膨脹。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9專題報(bào)告1.3網(wǎng)下配售比例與

A類投資者實(shí)際獲配占比表7：ABC類網(wǎng)下配售比例（網(wǎng)下配售/總發(fā)行數(shù)量）證券研究報(bào)告時(shí)間主板9.98%9.39%9.99%9.67%9.50%9.55%8.52%9.99%9.99%9.99%9.99%9.99%9.99%9.99%9.99%9.99%9.38%9.99%10.00%10.00%10.00%10.00%創(chuàng)業(yè)板9.99%科創(chuàng)板54.77%57.00%53.77%55.09%53.63%51.61%53.32%53.45%52.96%53.40%52.86%55.01%52.69%54.87%52.96%53.16%53.99%50.78%50.87%49.41%52.12%50.43%20190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210310.00%9.99%9.99%9.99%9.99%9.98%9.99%9.99%10.00%9.99%9.99%9.99%45.23%46.06%43.01%46.35%46.43%46.82%47.01%45.77%46.46%202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10專題報(bào)告證券研究報(bào)告表8：A類實(shí)際獲配占比變化（A類配售/總發(fā)行數(shù)量）時(shí)間主板創(chuàng)業(yè)板5.75%6.55%5.61%5.70%5.90%6.09%5.01%5.00%5.37%5.51%5.28%5.70%5.60%34.64%33.65%31.50%34.00%33.05%33.85%33.55%32.44%33.20%科創(chuàng)板43.58%45.41%40.84%38.49%37.26%35.76%39.92%39.21%38.42%39.31%36.49%39.74%37.56%38.88%36.70%36.32%36.97%34.68%34.83%34.11%35.60%34.65%2019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021035.56%5.51%6.21%5.10%5.72%5.82%5.10%5.53%5.35%5.11%5.02%5.44%5.29%5.27%5.31%5.26%4.78%5.19%5.08%5.31%5.14%5.35%202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從網(wǎng)下配售占比數(shù)據(jù)看，A類投資者實(shí)際獲配占比在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上要顯著高于主板，這一數(shù)據(jù)近期在

33%—36%之間波動(dòng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11專題報(bào)告證券研究報(bào)告1.4新股漲幅表9：新股首日開盤漲幅變化分月平均值時(shí)間創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板140.95%327.17%163.67%113.07%62.15%20190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210320.01%32.02%19.99%20.00%20.01%19.98%20.00%19.98%20.00%20.00%20.03%29.32%21.84%128.73%316.32%245.67%239.64%168.23%220.22%389.45%351.19%282.15%71.03%136.48%235.31%108.79%113.42%156.60%206.71%251.00%173.22%135.80%90.95%220.05%130.81%122.40%125.29%135.56%137.44%202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從新股首日開盤漲跌幅看，近期創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)要好于科創(chuàng)板，經(jīng)常能夠收獲超過200%的漲幅，而科創(chuàng)板的首日開盤漲跌幅最近并不突出，平均漲跌幅在

120%—140%之間波動(dòng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12專題報(bào)告證券研究報(bào)告1.5A類投資者入圍比例表10：A類投資者入圍比例（獲配數(shù)量/詢價(jià)數(shù)量）時(shí)間主板創(chuàng)業(yè)板81.72%93.56%90.40%90.07%87.14%87.37%88.75%85.71%88.27%82.35%89.16%86.68%86.66%76.29%92.51%68.04%73.83%78.30%85.45%91.46%88.59%91.82%科創(chuàng)板70.06%73.91%77.38%80.62%81.24%78.33%74.11%75.71%82.11%77.57%62.84%76.21%79.99%75.44%84.66%66.77%64.65%82.04%81.11%81.04%83.44%82.19%20190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210388.21%84.51%89.67%84.83%80.61%81.74%78.39%79.47%80.75%84.17%84.31%84.62%82.35%83.02%79.91%79.99%78.14%79.17%78.36%74.62%76.73%79.09%202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從入圍比例來看，近期

A類投資者有著較高的入圍比例，在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上都有很不錯(cuò)的表現(xiàn)，入圍率都在

80%及以上。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13專題報(bào)告證券研究報(bào)告1.6參與打新基金的資產(chǎn)規(guī)模（億元）表11：近半年參與打新基金資產(chǎn)規(guī)模（億元）平均打新貢獻(xiàn)收益規(guī)模分組數(shù)量平均規(guī)模(億)率不足

5000萬2—3億3554760.302.481.483.444.507.160.7245.545.08%2.50%2.50%2.12%1.85%1.47%1.24%0.45%1—2億5163—4億3464—5億3735—10億5000萬—1億1234415大于

10億2193數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所圖2：參與打新基金規(guī)模情況（數(shù)量占比）不足5000萬5000萬~1億1~2億大于10億2~3億3~4億4~5億5~10億數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所我們統(tǒng)計(jì)了近半年參與打新的基金資產(chǎn)規(guī)模以及打新貢獻(xiàn)收益情況，如果只看規(guī)模在

5000萬以上的基金，那么資產(chǎn)規(guī)模在

1—3億之間的基金打新貢獻(xiàn)收益率最高，平均打新貢獻(xiàn)收益率為

2.5%。規(guī)模在

5億以上基金數(shù)量最多，不過一旦基金規(guī)模大于

5億，打新貢獻(xiàn)的收益增強(qiáng)就比較有限了。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14專題報(bào)告證券研究報(bào)告1.7新發(fā)基金數(shù)量表12：新發(fā)基金數(shù)量時(shí)間新發(fā)基金81新發(fā)混合基金20190520190620190720190820190920191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210330341620347927186122451131669130333429594850726866943763857473116646615214012314614716816456109155129122185110202104數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所從最近的新發(fā)行基金數(shù)量看，近期基金發(fā)行節(jié)奏比較平穩(wěn)，發(fā)行的基金數(shù)量依然處于較高水平。隨著新發(fā)基金不斷上市，未來參與打新市場(chǎng)的玩家也會(huì)越來越多。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15專題報(bào)告證券研究報(bào)告2、

打新收益測(cè)算2.1回顧：從總體供應(yīng)出發(fā)的收益測(cè)算參與網(wǎng)下配售的投資者為各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，將個(gè)人投資者和一般法人排除在外。市場(chǎng)上主要將參與打新的投資者分為三類：A類投資者：公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金；B類投資者：QFII；C類投資者：財(cái)務(wù)公司、信托公司、證券公司、私募基金等。我們將以

A類投資者為例，對(duì)科創(chuàng)板打新收益進(jìn)行測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板打新規(guī)則與科創(chuàng)板類似。表

13：科創(chuàng)板打新模型關(guān)鍵參數(shù)一覽參數(shù)假設(shè)值假設(shè)說明發(fā)行規(guī)模不足

10億元的，券商跟投比例為

5%，少部分規(guī)模較大的項(xiàng)目會(huì)實(shí)施戰(zhàn)略配售，上限

30%。發(fā)行總股本≤4億，網(wǎng)下初始發(fā)行比例≥70%；若總股本>4億或發(fā)行人尚未盈利的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例≥80%。戰(zhàn)略配售-網(wǎng)下初始發(fā)行比例-網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過

50倍且不超過

100倍的，應(yīng)當(dāng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的

5%；網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過

100倍的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的10%；回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的

80%?；?fù)鼙壤W(wǎng)下配售-參考當(dāng)前已上市科創(chuàng)板網(wǎng)下配售占比情況，我們假設(shè)網(wǎng)下

ABC類投資者配售占新股發(fā)行比例為

50%。安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的

70%向六類機(jī)構(gòu)投資者傾斜，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會(huì)50%六類投資者網(wǎng)下配售占比70%促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導(dǎo)建議》提到的六類中僅

QFII并非

A類投資者，為簡(jiǎn)便起見我們認(rèn)為網(wǎng)下配售發(fā)行數(shù)量

70%向

A類投資者傾斜。參考最近三個(gè)月上市情況，我們參數(shù)設(shè)置為

70%。六類投資者為

A類，QFII為

B類，其他為

C類。參考最近

3個(gè)月情況，以及未來新發(fā)基金情況，假設(shè)A類投資者

5000家。A類投資者賬戶數(shù)5000六類投資者賬戶有

10%被搖號(hào)鎖定，假設(shè)項(xiàng)目融資金額與申購量相同，中性預(yù)期單個(gè)產(chǎn)品鎖定比例10%。特別提醒：搖號(hào)鎖定

10%賬戶里的所有份額，而非所有份額

10%，因此存在單個(gè)產(chǎn)品參與多個(gè)項(xiàng)目都被鎖的可能

。這里假設(shè)是單個(gè)產(chǎn)品里所有項(xiàng)目中，中性預(yù)期

10%的總獲配份額被鎖。（其中假設(shè)被鎖部分的收益率為

0）鎖定比例10%謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16專題報(bào)告證券研究報(bào)告《行業(yè)倡導(dǎo)建議》中建議對(duì)戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者收取的經(jīng)紀(jì)傭金費(fèi)率由承銷商在

0.08%至

0.5%的區(qū)間內(nèi)自主確定。傭金費(fèi)率0.5%市場(chǎng)上參與打新的基金平均規(guī)模較高，這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)基金并非專業(yè)的打新基金，而根據(jù)過去歷史測(cè)算

2億-3億規(guī)模的基金打新收益較高。打新基金資產(chǎn)規(guī)模（億元）2.5億2020年

11月-2021年

4月平均每個(gè)月融資規(guī)模

200億。假設(shè)

2021年科創(chuàng)板+創(chuàng)業(yè)板總?cè)谫Y規(guī)模為

2400億。2021年融資規(guī)模（億元）

2400近

6個(gè)月，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板漲跌出現(xiàn)了分化，以

4月份為例，創(chuàng)業(yè)板平均漲跌幅高達(dá)

282%，而科創(chuàng)板平均漲跌幅僅

137%，平均一下，我們估計(jì)新股漲幅為

200%。新股漲幅200%數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券研究所投資者打新收益

=打新總收益

÷

打新資金規(guī)模。其中，打新總收益=總?cè)谫Y規(guī)?！辆W(wǎng)下發(fā)行配比×投資者網(wǎng)下獲配比例×新股漲幅×（1-鎖定比例）×（1-傭金率）；打新參與資金規(guī)模

=投資者參與打新的賬戶數(shù)目

×

參與打新產(chǎn)品的平均規(guī)模，則打新收益公式為：總

融資規(guī)模?網(wǎng)

下發(fā)行配比?獲配比例?新股漲幅?(??鎖

定比例)?（??傭

金率）打

新收益率

=投資者打新賬戶數(shù)

?打新產(chǎn)品規(guī)模根據(jù)上述參數(shù)，我們測(cè)算得到

2.5億規(guī)模的打新基金相對(duì)底倉有

12.04%的收益增強(qiáng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17專題報(bào)告證券研究報(bào)告2.2化繁為簡(jiǎn)，使用

A類投資者配售占比作為參數(shù)一年前在我們的報(bào)告中所記錄的收益測(cè)算方法，從邏輯上來說較為通順，刻畫了打新過程中的一些細(xì)節(jié)，但計(jì)算過于繁瑣，它有著太多的參數(shù)假設(shè)，單個(gè)參數(shù)也許誤差不會(huì)很大，不過一旦相乘，疊加起來就是巨量的誤差。因此在這個(gè)地方我們提出使用

A類投資者配售占比作為參數(shù)，這個(gè)參數(shù)簡(jiǎn)單容易理解，并且這個(gè)參數(shù)的值在過去一段時(shí)間內(nèi)長期維持穩(wěn)定?？?cè)谫Y規(guī)模

??類

投資者獲配占比?新股漲幅?（??傭金率）打

新收益率=投資者打新賬戶數(shù)

?打新產(chǎn)品規(guī)模表14：參與打新的基金數(shù)量參數(shù)假設(shè)值2400總?cè)谫Y規(guī)模（億）A類投資者配售占比（未鎖定）新股漲幅33%200%A類賬戶數(shù)目5000基金規(guī)模（億）傭金費(fèi)率2.50.50%12.61%最終產(chǎn)品收益增強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所通過以上參數(shù)，我們測(cè)算

2.5億規(guī)模的基金相對(duì)底倉有

12.61%的收益增強(qiáng)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18專題報(bào)告證券研究報(bào)告2.3從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，使用當(dāng)下實(shí)際收益來預(yù)測(cè)未來模型的假設(shè)再好，算出的只能是理論值，只不過是研究員們的空想罷了，真要看還得看基金公司的實(shí)戰(zhàn)派到底表現(xiàn)如何。我們不妨拋開理論和假設(shè)的束縛，看看不同的基金在每次

IPO中到底獲配多少，收益幾何，以過去的業(yè)績(jī)來推演未來的收益。我們統(tǒng)計(jì)了近半年符合以下兩個(gè)條件的打新基金：1）

規(guī)模超過

1個(gè)億且小于

5個(gè)億2）

詢價(jià)參與率（詢價(jià)/IPO數(shù)量）>80%測(cè)算半年來打新對(duì)于收益的貢獻(xiàn)程度。表15：打新基金收益增強(qiáng)規(guī)模分組平均規(guī)模（億元）平均打新貢獻(xiàn)收益率規(guī)模分組數(shù)量最大打新貢獻(xiàn)1—2億2—3億3—4億4—5億781.665.14%7.72%5.39%4.03%3.34%1731391602.483.424.523.90%3.07%2.52%數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所結(jié)果發(fā)現(xiàn)，規(guī)模在

1—2億的基金平均打新收益增強(qiáng)為

5.1%，規(guī)模在

2—3億的基金平均收益增強(qiáng)為

3.9%，我們據(jù)此估算，規(guī)模在

1—3億基金參與打新的年化收益約為

8%—10%。而如果打新做的足夠強(qiáng)，年化收益增強(qiáng)可能達(dá)到

11%—15%。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19專題報(bào)告證券研究報(bào)告2.4增量打新玩家還有多少？打新賺取收益可以說是套利，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，這種好事大家都不會(huì)愿意錯(cuò)過。新發(fā)基金他們當(dāng)然也不會(huì)錯(cuò)過，因此我們?cè)谠u(píng)價(jià)未來打新收益的時(shí)候需要考慮新發(fā)基金的影響。當(dāng)然，不是所有的新發(fā)基金都參與了打新，也有可能是舊基金加入了打新的隊(duì)伍。表16：參與打新的基金數(shù)量分組2020以前舊基金2020年新發(fā)基金2021年基金參與

2020年打新且獲配2020年獲配超過

50次參與

2021年打新且獲配數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所305429482902822657912--382如上表所示，我們統(tǒng)計(jì)了老基金與新基金的打新獲配情況，結(jié)果顯示

2020年以前成立的老基金有

3000家左右一直在參與打新，2021年這些基金依然活躍在市場(chǎng)中，不過數(shù)量不再增加，這表示老基金可能已經(jīng)充分進(jìn)入市場(chǎng)。而

2020年新發(fā)的基金在

2021年進(jìn)入打新市場(chǎng)的數(shù)目持續(xù)增加，活躍度要超過2020年。2021年新發(fā)基金則是發(fā)行即打新，參與打新熱情高漲。我們大致可以做出如下的判斷：新發(fā)基金依然會(huì)以極高熱情進(jìn)入打新市場(chǎng)，根據(jù)過去

6個(gè)月新發(fā)基金情況推算，2021年預(yù)計(jì)會(huì)有

1600只基金發(fā)行，不過由于

2020的牛市行情透支了基民的購買力，以及證監(jiān)會(huì)批文審核放緩，實(shí)際發(fā)行數(shù)量應(yīng)該會(huì)低于這個(gè)數(shù)字。目前來看實(shí)際參與打新的

A類投資者為

4000家，考慮到新發(fā)基金參與打新以及部分老基金嘗試打新，到

2021年年底，參與打新的

A類投資者應(yīng)該會(huì)在

5000家左右，前文我們對(duì)

A類投資者

5000家的假設(shè)正是基于這個(gè)推測(cè)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20專題報(bào)告3、

三重奏：打新基金組合的三種配置方式3.1策略構(gòu)建證券研究報(bào)告為比較篩選方法的好壞，我們通過構(gòu)建策略的方式來把各種方案的效果量化地展現(xiàn)出來。基金池根據(jù)如下規(guī)則篩選：a)每季度考察一次，篩選出合適的打新基金進(jìn)行配置，考察時(shí)間選在季報(bào)發(fā)布之后，以獲取最新的規(guī)模數(shù)據(jù)。為方便研究，我們選取基金發(fā)布季報(bào)月份的月末考察各基金表現(xiàn)，并在下一月的首個(gè)交易日換倉調(diào)整。b)每次選取

10只基金，這樣選出的樣本既有代表性，又不會(huì)因?yàn)闃颖具^小有太多偶然性。c)我們這里只考慮規(guī)模在一個(gè)億以上的靈活配置、偏債、平衡型基金d)只考慮上市一年以上的基金以最近的

2021年

5月

1日為例，在

5月

1日考察

20210201—20210430期間靈活配置、偏債、平衡型基金的打新表現(xiàn)，通過合適的篩選方法，篩選出合適的基金，并在

2021年

5月第一個(gè)交易日收盤時(shí)調(diào)倉。由于科創(chuàng)板在

2019年

7月才有首批股票上市，我們選擇

2019年

5月

1日作為第一個(gè)觀察日，選取

20190201—20190430期間打新表現(xiàn)最好的基金加入我們的組合。根據(jù)不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們?cè)O(shè)計(jì)了三種打新基金組合策略，偏股、平衡、偏債型打新基金組合。另外我們還會(huì)介紹兩種用于基金篩選的方法，獲配率法和收益占比法。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21專題報(bào)告證券研究報(bào)告3.2偏股型打新基金考慮最新一期季報(bào)權(quán)益持倉大于

50%的基金，使用獲配率篩選出表現(xiàn)最好的

10只基金，本小節(jié)我們使用獲配率法篩選。

一種簡(jiǎn)單有效的篩選方法：用獲配率最高的打新基金篩選側(cè)重于參與打新的過程，主要通過以下兩個(gè)指標(biāo)：詢價(jià)參與率

=參與打新次數(shù)/IPO總數(shù)量入圍率

=獲配次數(shù)/參與打新次數(shù)前者是勤奮程度的表現(xiàn)，后者是參與打新打中的概率。而結(jié)合到一起，就是獲配率：獲配率

=獲配次數(shù)/IPO總數(shù)量獲配率可以最直接的反映獲配情況，我們從規(guī)模為一億以上的基金中選出獲配率最高的

10只基金作為我們的基金池，等權(quán)配置。圖3：獲配率法選基歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所表17：獲配率法選基策略績(jī)效年份2019年化收益35.05%59.20%5.20%最大回撤4.94%勝率calmar7.10sharpe2.2453.66%60.74%54.43%57.49%202013.44%12.96%13.44%4.402.3020210.400.22總體表現(xiàn)41.96%3.121.93數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22專題報(bào)告證券研究報(bào)告表18：獲配率法+規(guī)模篩選最新持倉基金代碼004481.OF002685.OF004335.OF002330.OF519195.OF001173.OF001623.OF000963.OF005421.OF001990.OF簡(jiǎn)稱華寶第三產(chǎn)業(yè)中歐豐泓滬港深

A華寶新飛躍管理人年化收益回撤calmar華寶基金中歐基金華寶基金興業(yè)基金萬家基金中歐基金興業(yè)基金興業(yè)基金中歐基金中歐基金41.51%51.06%40.55%21.40%37.22%29.07%82.18%31.71%49.88%40.82%17.69%9.69%2.355.275.173.032.592.003.864.284.263.417.85%興業(yè)聚寶7.07%萬家品質(zhì)生活中歐瑾和

A14.38%14.54%21.28%7.42%興業(yè)國企改革興業(yè)多策略中歐嘉澤11.72%11.97%中歐數(shù)據(jù)挖掘多因子

A數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所我們可以認(rèn)為這是在靈活配置基金中選取打新最強(qiáng)的基金組合，從而能夠獲得超額收益。結(jié)果上來看，通過獲配率這一指標(biāo)篩選出的打新基金在收益上確實(shí)有非常好的表現(xiàn)，符合我們預(yù)期。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23專題報(bào)告證券研究報(bào)告3.3平衡型打新基金我們考慮另外一種篩選方法，不從過程僅從結(jié)果出發(fā)篩選打新基金，如果打新貢獻(xiàn)了很高的收益率，這只基金當(dāng)然就是成功的打新基金了。打新收益貢獻(xiàn)

=打新獲配股票首日賣出的收益/基金規(guī)模我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選基：1.股票倉位在

20%—50%之間（希望能比較平衡穩(wěn)?。?.我們選出打新收益貢獻(xiàn)最大的

10只基金，等權(quán)配置。圖4：打新收益貢獻(xiàn)法選基歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所表19：打新收益貢獻(xiàn)法策略績(jī)效年份2019年化收益21.00%20.02%5.90%最大回撤2.08%勝率calmar10.122.66sharpe2.4753.66%59.50%55.70%57.08%20207.53%1.5420214.66%1.270.38總體表現(xiàn)18.49%7.53%2.451.62數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24專題報(bào)告證券研究報(bào)告表20：打新收益貢獻(xiàn)法最新持倉基金代碼008894.OF000417.OF004653.OF003169.OF簡(jiǎn)稱管理人創(chuàng)金合信基金國聯(lián)安基金建信基金年化收益回撤11.90%5.45%7.10%15.66%calmar創(chuàng)金合信鑫利

C國聯(lián)安新精選建信鑫利回報(bào)

C22.72%27.56%34.50%31.80%1.915.054.862.03長盛盛輝

A民生加銀量化中國長盛基金002449.OF003594.OF003279.OF民生加銀基金長盛基金21.45%33.01%17.02%7.92%13.19%7.88%2.712.502.16長盛盛崇

A融通滬港深智慧生活融通基金003704.OF350001.OF光大事件驅(qū)動(dòng)天治財(cái)富增長光大保德信基金天治基金20.87%8.77%4.17%5.60%5.001.57長盛戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

A080008.OF長盛基金27.86%15.90%1.75數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所平衡型收益法篩選從結(jié)果來看，回撤有所降低，不過收益率也出現(xiàn)了較大的下降。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25專題報(bào)告證券研究報(bào)告打新收益在收益中占比打新收益貢獻(xiàn)占比

=打新獲配股票首日賣出的收益/（基金規(guī)模*基金年化收益率）1.為避免出現(xiàn)基金收益率出現(xiàn)極小值導(dǎo)致批量選出收益在

0附近的基金，我們只選取近一個(gè)季度年化收益在

3%以上基金。2.股票倉位在

20%—50%之間（希望能在平衡型基金的基礎(chǔ)上有所提升）。3.我們選出打新收益占比最大的

10只基金，等權(quán)配置。圖5：打新收益占比法選基歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所表21：打新收益占比法策略績(jī)效年份2019年化收益14.69%17.08%4.95%最大回撤1.38%勝率calmar10.633.09sharpe2.4156.10%59.09%51.90%57.08%20205.54%1.7720213.32%1.490.33總體表現(xiàn)14.87%5.54%2.691.72數(shù)據(jù)來源：wind,財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26專題報(bào)告證券研究報(bào)告表22：打新收益占比法最新持倉基金代碼簡(jiǎn)稱管理人年化收益回撤calmar融通滬港深智慧生活003279.OF融通基金17.02%7.88%2.16002615.OF004166.OF002660.OF002434.OF519623.OF000507.OF151002.OF001312.OF004687.OF中銀頤利

C東方價(jià)值挖掘

A興業(yè)聚源中銀基金東方基金10.63%11.14%16.65%7.41%3.57%4.03%2.64%2.71%4.11%3.35%2.06%2.63%13.32%2.982.766.302.739.003.664.236.182.01興業(yè)基金中銀宏利

A中銀基金銀河君耀

A銀河基金36.99%12.24%8.73%泰達(dá)宏利宏達(dá)