白酒行業(yè)深度研究報告：大國醬香從品類擴張到品牌競合-20210531-華創(chuàng)證券-46正式版

行業(yè)研究證

券

研

究

報

告白酒

2021年

05月

31日白酒行業(yè)深度研究報告推薦（維持）大國醬香：從品類擴張到品牌競合前言：兩年前我們判斷醬酒品類將迎來一輪大熱潮，并發(fā)布第一篇醬酒行業(yè)深度報告《沉云拂水長風(fēng)起，醬香揚帆正當(dāng)時》，站在當(dāng)前時點，行業(yè)趨勢又將如何演繹？我們做出從路徑至終局的假設(shè)：行業(yè)將從品類擴張走向品牌競合，從醬酒全國化走向全國化醬酒。華創(chuàng)證券研究所醬酒熱：品質(zhì)與時間價值的認(rèn)可。19年來醬酒品類進入高速擴張期，通過復(fù)盤現(xiàn)象背后的本質(zhì)，我們認(rèn)為本輪品類熱崛起共分五個階段：源于品質(zhì)、起于茅臺、興于渠道、產(chǎn)能節(jié)奏加劇供需失衡、輿論造勢推向本輪頂點。同時我們認(rèn)為本輪醬酒熱與上一輪的區(qū)別在于二三線品牌的成長放量，消費者培育范圍更廣、基礎(chǔ)更牢固，對品類的支撐性更強。關(guān)于品類的熱度能持續(xù)多久，我們認(rèn)為未來十年持續(xù)向好確定性較高：由于產(chǎn)能釋放需要周期及需求端強勢，五年內(nèi)供不應(yīng)求仍是大概率事件，而下一個五年則主要依靠較高的價格帶提前卡位，等待消費升級作為主要增長極。從趨勢上看，行業(yè)未來仍將是頭部化和小而美并存，保障品類的多樣性繁榮。路徑到終局：從醬酒全國化到全國化醬酒。我們認(rèn)為醬香品類的發(fā)展趨勢將經(jīng)歷兩個主要階段，第一階段是品類擴張階段（醬酒全國化階段），在這一階段中，大小企業(yè)均可承接品類紅利快速發(fā)展，有效市場順利擴張，從中觀層面看醬香型產(chǎn)銷量逆勢上漲，微觀層面則表現(xiàn)在中小企業(yè)更易實現(xiàn)規(guī)模擴張。第二階段是品牌競合階段（全國化醬酒誕生）：產(chǎn)能釋放疊加品類擴張速度放緩后，行業(yè)競爭加劇，將從品類選擇過渡到品牌選擇時代。產(chǎn)能是保障品牌的基礎(chǔ)，品牌則是差異化競爭的關(guān)鍵，提前布局產(chǎn)能、營銷、產(chǎn)品及渠道的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望加速收割市場份額。其中醬酒全國化的表現(xiàn)形式又分一元和多元兩種：一元旗幟鮮明依托強大品牌強勢擴張，多元則表現(xiàn)為合作擴張甚至口味融合。行業(yè)基本數(shù)據(jù)占比%1.096.75股票家數(shù)(只)總市值(億元)流通市值(億元)4456,300.7254,072.058.47相對指數(shù)表現(xiàn)行業(yè)建議：推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展核心產(chǎn)區(qū)，統(tǒng)籌規(guī)劃打造品牌集群。基于產(chǎn)業(yè)趨勢我們從三個視角看行業(yè)并給出建議，政策層面從高于行業(yè)的維度引領(lǐng)行業(yè)：1、樹立行業(yè)自律，規(guī)范核心產(chǎn)區(qū)；2、推動標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，提高價格透明度；3、設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展；4、打造品牌集群，形成合力。企業(yè)層面：堅持長線思維，從產(chǎn)能、品質(zhì)、渠道等方面做好布局積累，實現(xiàn)品牌躍升。競爭對手層面：醬酒熱之下濃香老名酒的應(yīng)對之策應(yīng)是穩(wěn)扎穩(wěn)打，杜絕為量讓價，堅持消費培育鞏固基本盤，等待市場份額再分配時機。我們在正文部分對習(xí)酒、郎酒、國臺、國威、糊涂仙、貴州醇等特色中小醬酒企業(yè)進行了梳理，以方便投資者從微觀層面理解行業(yè)。%絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn)1M-1.03-0.246M17.2714.412M75.142.612021-04-30～2021-05-2889%58%28%-3%投資建議：貴州茅臺是板塊估值定海神針，也是價值首選，關(guān)注郎酒、國臺上市后投資機會。醬香品類熱源起茅臺也將反哺茅臺，無論是消費群體的擴大還是價格帶體系、品牌多樣性的提升，無疑都為茅臺打下了更堅實的消費支撐。同時公司底蘊深厚經(jīng)營穩(wěn)健，已與行業(yè)其他公司拉開較大差距，可預(yù)見階段品牌護城河難被超越。另外我們認(rèn)為，相較同價位帶產(chǎn)品，系列酒在品牌品質(zhì)方面具備的優(yōu)勢并沒有完全體現(xiàn)在市場價格上，主要系其他品牌大單品需承擔(dān)放量盈利的任務(wù)，而系列酒擁有茅臺充?，F(xiàn)金流的支撐，更加注重扎實穩(wěn)健的市場培育而非價格表現(xiàn)，正因如此，預(yù)計系列酒未來可轉(zhuǎn)化的市場量價空間巨大，或再超預(yù)期。綜上，我們維持茅臺目標(biāo)價2600元及“強推”評級，既是白酒板塊估值定海神針，也是價值首選。其他標(biāo)的方面，國臺體量較小，擴張期彈性充足，郎酒基礎(chǔ)扎實，堅守長線思維，近年或更側(cè)重基酒儲存、品牌積淀等，郎酒國臺近期均加快上市步伐，值得重點關(guān)注。21/04滬深300飲料制造(申萬)相關(guān)研究報告《業(yè)績堅實支撐，靜待季報催化——白酒板塊最新觀點暨春節(jié)動銷反饋專題》2021-02-24《價格帶繼續(xù)細分，頭部擴容空間充足——白酒行業(yè)專家訪談實錄》2021-03-05《食品飲料行業(yè)周報（20210301-20210307）：什么價格值得買？——白酒板塊最新思考》2021-03-07風(fēng)險提示：行業(yè)過熱企業(yè)短視、產(chǎn)能節(jié)奏與價格波動、開瓶率低消費基礎(chǔ)不穩(wěn)固等。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級EPS（元）PE（倍）2022E簡稱股價（元）

2021E2230.0043.822022E2023E2021E2023EPB評級強推貴州茅臺51.4759.8850.8943.3337.2415.98資料來源：Wind，華創(chuàng)證券預(yù)測注：股價為

2021年

05月

28日收盤價證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載白酒行業(yè)深度研究報告目

錄一、醬酒熱：品質(zhì)與時間價值的認(rèn)可.....................................................................................8（一）長風(fēng)已至，群雄并起.............................................................................................81、供給側(cè)：繁忙的赤水河，擁擠的茅臺鎮(zhèn)...............................................................82、需求端：價格飛漲，一醬難求...............................................................................83、業(yè)內(nèi)外資本：資本涌入，助推醬酒熱...................................................................94、忙碌的渠道：在幸福中焦慮的經(jīng)銷商們...............................................................9（二）行業(yè)近況更新修訂...............................................................................................101、醬酒熱潮風(fēng)不止，長坡厚雪好賽道.....................................................................102、競爭格局：一超多強小廠開花.............................................................................113、渠道模式：扁平化仍是趨勢，需從粗放走向精細化管理.................................154、利潤結(jié)構(gòu)：目前利潤向渠道傾斜，后續(xù)或?qū)⑾蛏嫌无D(zhuǎn)移.................................15（三）深度復(fù)盤品類崛起背后的本質(zhì)...........................................................................161、內(nèi)在本質(zhì)：品質(zhì)與時間價值的認(rèn)可，消費升級助力醬酒熱.............................162、萌芽階段：茅臺品牌價值外溢，品類承接部分消費.........................................173、快速成長階段：高利潤下渠道就是最辛勤的播種者.........................................174、放大階段：生產(chǎn)周期導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)醬酒短期供需失衡加劇.....................................185、營銷與輿論：醬酒概念造勢，推向本輪醬酒熱的高潮.....................................19（四）本輪醬酒還能熱多久...........................................................................................191、本輪與上一輪的區(qū)別：茅臺支撐和品類支撐.....................................................192、5+5看時間與空間：周期釋放疊加價格帶升級，十年以內(nèi)確定性較高..........193、長周期趨勢：頭部化與小而美并存，保障品類多樣性繁榮.............................20二、路徑至終局：從醬酒全國化到全國化醬酒...................................................................22（一）第一階段：品類擴張的時代...............................................................................221、橫向市場強擴張，加速醬酒全國化.....................................................................222、中觀層面：白酒銷量整體下行、醬酒逆勢而上，本質(zhì)是品類的矛和品牌的盾...............................................................................................................................223、微觀層面：大單品疊加高價位，醬香更易跨過10/20億元營收坎..................244、邏輯驗證市場——河南：品類的利矛刺穿沒有品牌之盾的市場......................24（二）第二階段：走向品牌競爭，全國化醬酒誕生...................................................251、噸位決定地位：產(chǎn)能與儲量可快速轉(zhuǎn)化為市場份額.........................................252、品類擴張放緩，產(chǎn)能釋放后走向品牌競爭.........................................................263、全國化中的營銷變革.............................................................................................26（三）醬酒全國化的表現(xiàn)形式與白酒香型輪動猜想...................................................27證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載白酒行業(yè)深度研究報告1、名優(yōu)酒企或從防御轉(zhuǎn)變?yōu)榻蛹{、合作、創(chuàng)新.....................................................272、香型輪動猜想：頭部三分天下，細分品類或?qū)⑷诤希?....................................28（四）全國化醬酒的突破路徑.......................................................................................29（五）長趨勢中的短波動...............................................................................................301、信息不對稱導(dǎo)致的價格泡沫或?qū)⑵屏?................................................................302、高利潤推動的渠道模式下高速成長，而推力變小后何去何從？......................31三、行業(yè)建議及投資機會梳理...............................................................................................32（一）行業(yè)建議：從三個視角看行業(yè)...........................................................................321、政府層面：從高于行業(yè)的維度引領(lǐng)行業(yè).............................................................322、企業(yè)層面：堅持長線思維，實現(xiàn)品牌躍升.........................................................323、其他香型層面：醬香沖擊下，濃香老名酒應(yīng)該怎么辦？.................................33（二）投資機會梳理.......................................................................................................331、貴州茅臺是估值的定海神針，也是最好的投資標(biāo)的.........................................332、概覽：郎酒、習(xí)酒、國臺基本情況更新.............................................................343、其他酒企一覽.........................................................................................................41四、風(fēng)險提示...........................................................................................................................43證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3pOsRoQxOmNmMoRoNpQsOqRaQdNaQsQpPnPpOfQqQrMfQpMpO6MnPnOxNmRrPxNqQvM白酒行業(yè)深度研究報告圖表目錄圖表1茅臺鎮(zhèn)酒廠集群.........................................................................................................8圖表2擁擠的酒鎮(zhèn)品牌琳瑯滿目.........................................................................................8圖表3飛天茅臺一批價和終端價一路走高.........................................................................9圖表4醬酒次高端大單品批價呈明顯上行趨勢.................................................................9圖表5業(yè)內(nèi)外資本入場醬酒.................................................................................................9圖表6二級市場白酒板塊一路高歌.....................................................................................9圖表7醬酒專業(yè)主題展“醬酒之心”現(xiàn)場火爆....................................................................10圖表8經(jīng)銷商在糖酒會中忙碌選品...................................................................................10圖表9中國醬酒行業(yè)產(chǎn)能、收入、利潤...........................................................................10圖表10中國醬酒行業(yè)產(chǎn)能、收入、利潤占比.................................................................10圖表11赤水河流域醬酒企業(yè)產(chǎn)能擴張計劃.....................................................................11圖表12醬酒企業(yè)競爭格局.................................................................................................11圖表13歷年茅臺基酒產(chǎn)量及噸價.....................................................................................13圖表14需求供給一推一拉奠定絕對優(yōu)勢.........................................................................13圖表15郎酒宣傳莊園文化.................................................................................................13圖表16習(xí)酒打造君子之品賣點.........................................................................................13圖表17醬酒價格帶格局從倒三角型向橄欖型轉(zhuǎn)變.........................................................14圖表18光瓶醬酒價格帶寬闊.............................................................................................14圖表19中國老酒市場規(guī)模穩(wěn)步上升.................................................................................15圖表20茅臺鎮(zhèn)某酒企封壇業(yè)務(wù)報價.................................................................................15圖表21茅臺渠道改革，管控能力提升.............................................................................15圖表22從粗放發(fā)展走向精細化管理.................................................................................15圖表23品牌醬酒渠道利潤豐厚.........................................................................................16圖表24OEM/OBM模式下品牌運營商利潤率最高.........................................................16圖表25過去十年DPI剔除價格因素實際增長100.8%....................................................17圖表262025年中等收入群體將擴容至8億人................................................................17圖表27茅臺熱逐漸傳導(dǎo)至系列酒//郎酒/習(xí)酒熱................................................................17圖表28醬酒熱從茅臺熱傳導(dǎo)至品類熱.............................................................................17圖表29茅臺醬香萬家共享品鑒會.....................................................................................18圖表30郎酒莊園720°VR沉浸式場景營銷......................................................................18圖表31老酒儲存量和當(dāng)年可售量循環(huán)影響.....................................................................18圖表32本輪醬酒熱與上一輪醬酒熱區(qū)別：茅臺支撐和品類支撐.................................19圖表33醬香口糧酒價格明顯高于濃香.............................................................................20證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號4白酒行業(yè)深度研究報告圖表34大品牌與小而美并存，品類多樣繁榮.................................................................21圖表35全國醬酒市場結(jié)構(gòu).................................................................................................22圖表36近年中國白酒產(chǎn)量逐年下降.................................................................................23圖表37中國白酒行業(yè)銷售收入整體增長幅度不大.........................................................23圖表38醬酒板塊產(chǎn)量、銷售收入和利潤CAGR（2018-2020）明顯高于白酒整體....23圖表39醬酒市場份額近幾年一路走高.............................................................................24圖表40“品類的矛”與“品牌的盾”之間博弈......................................................................24圖表41醬酒企業(yè)噸價明顯高于濃香型酒企.....................................................................24圖表42醬香酒企更易跨過10/20億元營收坎..................................................................24圖表43主流醬酒企業(yè)河南市場銷售收入.........................................................................25圖表44河南市場收入占比高，為醬香酒企重點布局.....................................................25圖表45頭部酒廠紛紛大干快上擴產(chǎn).................................................................................25圖表465年內(nèi)噸位決定地位..............................................................................................25圖表472021-2023供需缺口大，2024-2025產(chǎn)能釋放.....................................................26圖表48從品類擴張走向品牌競爭.....................................................................................26圖表49名優(yōu)酒廠提前布局，等待品牌選擇時代.............................................................26圖表50郎酒從品類營銷走向差異化競爭.........................................................................27圖表51注重體驗消費，營銷向精細化轉(zhuǎn)變.....................................................................27圖表52下一輪品類替代猜想：全國化醬酒的兩種表現(xiàn)形式.........................................28圖表53今世緣高端大單品醬香V9...................................................................................28圖表54舍得醬香新品.........................................................................................................28圖表55中國白酒行業(yè)香型輪動：清香-濃香-醬香...........................................................29圖表56頭部三分天下，細分品類或?qū)⑷诤?....................................................................29圖表57全國化醬酒的突破路徑.........................................................................................29圖表58醬酒提價梳理.........................................................................................................30圖表59全國化醬酒意味正式進入品牌競爭時代，增速放緩、進入過渡調(diào)整期..........31圖表60政府層面：從高于行業(yè)的維度引領(lǐng)行業(yè).............................................................32圖表61茅臺系列酒與同價位帶地產(chǎn)酒.............................................................................34圖表62系列酒價值被低估.................................................................................................34圖表63系列酒價格曲線.....................................................................................................34圖表64系列酒收入CAGR（2016-2020）=47.22%........................................................34圖表652020年10月習(xí)酒提價通知..................................................................................34圖表662020年習(xí)酒收入突破百億關(guān)口............................................................................35圖表67習(xí)酒省外收入占比持續(xù)提升.................................................................................35圖表68習(xí)酒醬酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu).................................................................................................36證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5白酒行業(yè)深度研究報告圖表69郎酒收入穩(wěn)步增長.................................................................................................37圖表70郎酒利潤實現(xiàn)高增.................................................................................................37圖表71青花郎占比持續(xù)提升，拉升品牌高度.................................................................37圖表72中高端及以上占比逐年上升.................................................................................37圖表73郎酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu).........................................................................................................38圖表74郎酒白酒產(chǎn)地分布情況.........................................................................................38圖表75郎酒產(chǎn)能利用率接近滿負(fù)荷.................................................................................38圖表762020年郎牌特曲事業(yè)部核心經(jīng)銷商會議汪俊林提出：扶好商樹大商×極致品質(zhì)×長期主義=相互成就...........................................................................................39圖表77郎酒莊園：包括釀造、勾調(diào)、儲藏、定制和體驗的一體化超級平臺..............39圖表78國臺收入穩(wěn)步增長.................................................................................................39圖表79國臺利潤穩(wěn)步增長.................................................................................................39圖表80梯隊產(chǎn)品實現(xiàn)明顯量升.........................................................................................40圖表81國臺酒業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu).................................................................................................40圖表82國臺主要產(chǎn)品.........................................................................................................40圖表83國威萬噸制曲廠.....................................................................................................41圖表84代表產(chǎn)品：“國威”G10和“貴州迎賓”禮賓..........................................................41圖表85糊涂酒業(yè).................................................................................................................41圖表86代表產(chǎn)品：糊涂醬酒·品9號/貴8號/特1號......................................................41圖表87勁牌茅臺鎮(zhèn)酒業(yè)掛牌暨投產(chǎn)儀式.........................................................................42圖表88機械化釀酒線.........................................................................................................42圖表89貴州醇·真年份........................................................................................................42圖表90貴州醇·金典............................................................................................................42圖表91其他酒企一覽.........................................................................................................43證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6白酒行業(yè)深度研究報告前言：兩年前，我們通過研究中國白酒消費趨勢、跟蹤醬香型白酒行業(yè)供給端變化，判斷醬香型白酒行業(yè)將會迎來一輪大熱潮，并主要從工藝口感、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及主要企業(yè)分析等方面，將產(chǎn)業(yè)基本情況為投資者進行了梳理，詳情參見19年中報告《沉云拂水長風(fēng)起，醬香揚帆正當(dāng)時》。兩年后的今天，我們當(dāng)時的預(yù)判基本兌現(xiàn)，目前醬酒行業(yè)長風(fēng)已至，赤水河畔熙熙攘攘，各界資本一片繁忙，然而醬酒行業(yè)火熱的本質(zhì)究竟為何？站在當(dāng)前時點，行業(yè)趨勢又該如何演繹？從醬酒全國化到全國化醬酒還能走多遠、天花板在哪里？從品類擴張走向品牌競合，哪些企業(yè)將會成為最后的贏家？全國化醬酒的實現(xiàn)路徑和表現(xiàn)形式是怎樣的？行業(yè)光環(huán)帶來的除了高速發(fā)展，隨之而來的是否會有泡沫甚至風(fēng)險？新一輪的投資機會路在何方？帶著以上問題，本篇報告將從：1、修正產(chǎn)能、價格帶、競爭格局等行業(yè)基本情況，復(fù)盤醬酒崛起背后的本質(zhì)原因，判斷行業(yè)熱度的延續(xù)性；2、從路徑到終局：把握行業(yè)發(fā)展節(jié)奏、探尋從品類擴張走向品牌競合后的格局變化及表現(xiàn)形式；3、從供給側(cè)、競爭側(cè)、政府監(jiān)管三個維度給予行業(yè)發(fā)展建議及相關(guān)投資機會梳理；以上三個層面，幫助大家從更深層次理解醬香型白酒行業(yè)，基于產(chǎn)業(yè)全貌把握行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)及投資機會，推薦投資者及產(chǎn)業(yè)界朋友閱讀！證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7白酒行業(yè)深度研究報告一、醬酒熱：品質(zhì)與時間價值的認(rèn)可（一）長風(fēng)已至，群雄并起1、供給側(cè)：繁忙的赤水河，擁擠的茅臺鎮(zhèn)赤水河畔熙熙攘攘，大小酒廠圈地擴產(chǎn)忙。茅臺鎮(zhèn)作為中國醬酒核心產(chǎn)區(qū)，醬香酒鋪和酒廠隨處可見，據(jù)貴州酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年茅臺鎮(zhèn)注冊酒業(yè)公司1900多家，而隨著醬酒這一輪熱潮，2020年茅臺鎮(zhèn)注冊的酒業(yè)公司就新增了3000多家。視角放大至赤水河畔，習(xí)酒、郎酒、金沙、珍酒、安酒等醬酒新老勢力均分布于此，形成壯觀的酒廠集群。由于大小酒廠紛紛建廠擴產(chǎn)，酒鎮(zhèn)周圍地皮緊張，一片擁擠繁忙。從供給側(cè)的熙熙攘攘，我們能直接感受到這輪醬酒熱的火爆程度。圖表

1茅臺鎮(zhèn)酒廠集群圖表

2擁擠的酒鎮(zhèn)品牌琳瑯滿目資料來源：華創(chuàng)證券資料來源：華創(chuàng)證券2、需求端：價格飛漲，一醬難求供需失衡之下，從基酒價格到單品批價均一路上漲。由于醬酒具有生產(chǎn)周期長、出酒率低等特點，同時對產(chǎn)地有較強限制，因此產(chǎn)量較小、稀缺性凸顯；而在市場需求大于產(chǎn)能的現(xiàn)狀下，醬酒議價能力較強，“一醬難求”導(dǎo)致成品酒和基酒價格大幅度上漲。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，2020年茅臺鎮(zhèn)坤沙基酒價格平均漲幅高達30%左右，部分酒廠碎沙基酒提價達50%以上，從飛天茅臺到習(xí)酒窖藏系列、金沙摘要等的主流單品，批價均一路上行，連小紅粱、軟麥和包材等產(chǎn)業(yè)鏈上游亦隨之上漲。目前隨著21年成都春糖會的催化，成品酒和基酒價格仍在上漲，高價之下渠道依舊貨源緊張，主流醬酒廠基本都已停止招商實行配額制，醬酒之熱可見一斑。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8白酒行業(yè)深度研究報告圖表

3飛天茅臺一批價和終端價一路走高圖表

4醬酒次高端大單品批價呈明顯上行趨勢習(xí)酒窖藏1988國臺國標(biāo)紅花郎15年金沙摘要茅臺出廠價茅臺一批價茅臺終端價80070060050040030020010003,5003,0002,5002,0001,5001,000500批價：元/瓶元/瓶02020/42020/62020/8

2020/10

2020/12

2021/22021/42006/1

2008/1

2010/1

2012/1

2014/1

2016/1

2018/1

2020/1資料來源：公司公告，今日酒價，華創(chuàng)證券資料來源：今日酒價，華創(chuàng)證券3、業(yè)內(nèi)外資本：資本涌入，助推醬酒熱業(yè)內(nèi)外資本入場，加碼醬酒發(fā)展。醬酒行業(yè)的高回報率吸引了一批業(yè)內(nèi)外資本進駐茅臺鎮(zhèn)，金東集團、天士力集團、巨人集團等產(chǎn)業(yè)資本斥資布局醬酒產(chǎn)業(yè)，加之貴州醬酒集團和仁懷酒投等國有資本集中注入，將帶動貴州醬香長期高效發(fā)展。醬酒行業(yè)井噴式發(fā)展下，業(yè)內(nèi)染醬情緒高漲，前有洋河全資收購貴酒、勁酒收購臺軒，后有水井坊攜手國威積極染醬。同時A股白酒板塊一路高歌，郎酒和國臺先后提交招股書規(guī)劃上市，爭當(dāng)“醬香第二股”，也為醬酒在二級市場贏得較多關(guān)注。圖表

5業(yè)內(nèi)外資本入場醬酒圖表

6二級市場白酒板塊一路高歌酒企合作方式水井坊擬合資成立貴州水井坊國威酒業(yè)有限公司（暫定名）120,000點申萬行業(yè)指數(shù):白酒滬深300指數(shù)水井坊枝江酒業(yè)啟用老字號品牌“謙泰吉”推出醬酒產(chǎn)品枝江酒業(yè)洋河100,00080,00060,00040,00020,0000洋河收購貴州貴酒，2017年又收購厚工坊迎賓酒業(yè)勁酒收購貴州臺軒酒業(yè)有限公司，后更名為勁酒茅臺鎮(zhèn)酒業(yè)有限公司勁酒珍酒業(yè)內(nèi)外資本入場醬酒金東集團收購貴州珍酒廠國臺酒業(yè)

天士力集團收購茅臺鎮(zhèn)老字號國臺酒業(yè)巨人集團旗下黃金搭檔生物科技公司全資控股“天邦偉業(yè)

上海金開酒業(yè)有限公司”與“貴州省仁懷市天邦偉業(yè)釀酒有限公司”娃哈哈投資150億與茅臺鎮(zhèn)金醬酒業(yè)合作，成立貴金醬酒業(yè)州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)領(lǐng)醬國酒業(yè)有限公司聯(lián)想控股公司以1.3億元獲得湖南武陵酒業(yè)39%所有權(quán)湖南武陵懷酒廠2011/12013/12015/12017/12019/12021/1海航集團斥資7.8億獲得懷酒60%股權(quán)資料來源：云酒頭條，華夏酒報，華創(chuàng)證券整理資料來源：wind，華創(chuàng)證券4、忙碌的渠道：在幸福中焦慮的經(jīng)銷商們從廣招商到精選商，經(jīng)銷商積極染醬。春糖會作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的縮影，醬酒品類無疑是2021年成都春糖會的焦點，論壇數(shù)量占比明顯上升，醬酒專業(yè)主題展“醬酒之心”現(xiàn)場火爆，醬酒會展已成為現(xiàn)象級品類大盛會。據(jù)云酒頭條報道，部分參展企業(yè)單日平均意向客商數(shù)高達數(shù)千位，在醬酒高渠道利潤的吸引下，一批實力雄厚的經(jīng)銷商紛紛進軍醬酒市場，一時間濃轉(zhuǎn)醬、紅轉(zhuǎn)醬趨勢興起，名優(yōu)醬酒廠招商趨勢已從廣招商轉(zhuǎn)向精選商（選優(yōu)商、選大商），目前渠道既有高毛利帶來的幸福，卻又充滿了拿不到配額以及代理權(quán)的擔(dān)憂。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9白酒行業(yè)深度研究報告圖表

7醬酒專業(yè)主題展“醬酒之心”現(xiàn)場火爆圖表

8經(jīng)銷商在糖酒會中忙碌選品資料來源：云酒頭條《12.05萬人觀展的“醬酒之心”收官》資料來源：貴州五星酒業(yè)集團微信公眾號（二）行業(yè)近況更新修訂1、醬酒熱潮風(fēng)不止，長坡厚雪好賽道行業(yè)現(xiàn)狀：小產(chǎn)能、高營收、高利潤，占比仍在較快提升。在中國白酒行業(yè)總產(chǎn)量下行和銷售收入小幅增長趨勢下，醬酒板塊逆勢而上表現(xiàn)亮眼。2020年中國醬香型白酒產(chǎn)量約60萬千升，同比增長9%，約占中國白酒行業(yè)產(chǎn)量（740萬千升）的8%，同比+1.1pcts；醬酒行業(yè)銷售收入約為1550億元，同比增長14%，約占中國白酒行業(yè)銷售收入（5836億元）的27%，同比+2.76pcts；行業(yè)利潤約630億元，同比增長14.5%，約占中國白酒行業(yè)實現(xiàn)利潤（1585億元）的40%，同比+0.57pct。依舊保持小產(chǎn)能、高營收、高利潤的行業(yè)特點，隨著品類崛起，在白酒整體中的占比仍在較快提升。圖表

9中國醬酒行業(yè)產(chǎn)能、收入、利潤圖表

10中國醬酒行業(yè)產(chǎn)能、收入、利潤占比產(chǎn)能（萬千升）銷售利潤（億元）銷售收入YoY（右軸）銷售收入（億元）產(chǎn)能YoY（右軸）銷售利潤YoY（右軸）45%20182019202040%35%30%25%20%15%10%5%200015001000500025%20%15%10%5%0%0%201820192020年度產(chǎn)能占比年度銷售收入占比年度銷售利潤占比資料來源：權(quán)圖醬酒工作室《2021年度最權(quán)威醬酒報告：廣積糧

高資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，國家統(tǒng)計局，智研咨詢，中商產(chǎn)業(yè)研究院，中國酒業(yè)協(xié)會，華創(chuàng)證券筑墻

快稱王》，華創(chuàng)證券未來產(chǎn)能及行業(yè)空間測算：大小酒廠擴產(chǎn)忙，未來份額仍將提升。大小酒廠擴產(chǎn)忙，市場規(guī)?？焖偬嵘ｋS著品類的加速擴張，市場需求不斷放大，大小醬酒企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，根據(jù)主要酒企十四五規(guī)劃及調(diào)研反饋，我們粗略估計十四五規(guī)劃末，醬酒品類可達到120萬噸左右產(chǎn)能，實現(xiàn)翻倍；同時銷售收入預(yù)計可達2800~3000億元證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號10白酒行業(yè)深度研究報告（市場規(guī)模4500億以上，其中渠道端占比35%~40%左右）和1300億元以上的的行業(yè)利潤，彼時將以16%~18%的產(chǎn)能占比，實現(xiàn)約1/3銷售收入，完成2/3行業(yè)利潤。圖表

11赤水河流域醬酒企業(yè)產(chǎn)能擴張計劃酒企擴產(chǎn)計劃目標(biāo)產(chǎn)能貴州茅臺仁懷市十四五規(guī)劃和2035遠景目標(biāo)綱要提出：傾力支持茅臺集團及其子公司技改擴能，推動“兩個10萬噸”目標(biāo)早日實現(xiàn)，助力其成為全省首家“世界500強”企業(yè)10萬噸茅臺系列酒習(xí)酒10萬噸10萬噸5萬噸分兩期推進十四五時期技改項目建設(shè)吳家溝生態(tài)釀酒區(qū)總投入50億元，建成后將新增郎酒醬酒產(chǎn)能2萬噸郎酒IPO募集資金中的20億元用于6500噸醬香型白酒技改擴建工程項目國臺酒業(yè)金沙酒業(yè)2.6-2.8萬噸5萬噸先后在2021年、2022年、2023年建成投產(chǎn)5000噸、5000噸和20000噸新產(chǎn)能貴州珍酒貴州安酒已啟動原址擴能、永勝村釀酒、金東醬酒園等3個項目安酒赤水酒谷建設(shè)項目7.5萬噸未來幾年達成年產(chǎn)3萬噸生產(chǎn)能力勁牌茅臺鎮(zhèn)醬酒金沙古酒三、四期醬酒技改項目萬噸技改項目2萬噸1萬噸資料來源：微酒，酒業(yè)家，云酒頭條，華創(chuàng)證券整理2、競爭格局：一超多強小廠開花圖表

12醬酒企業(yè)競爭格局現(xiàn)有產(chǎn)能

產(chǎn)能目標(biāo)價格帶大單品梯隊品牌2019收入758.0億元2020收入848.3億元（萬噸）(萬噸)（批價：元/瓶）2710（21散瓶）3260（21整箱）230（普通款）395（漢醬（普））850（一代工匠）395（傳承藍）1680（生肖鼠）315（70年）第一梯隊茅臺酒5.0210飛天茅臺王子漢醬賴茅茅臺系列酒2.51095.4億元99.9億元貴州大曲248（80年）第二梯隊1290（窖藏15年）550（窖藏1988）370（窖藏1998）955窖藏系列習(xí)酒郎酒4+4110579.8億元103億元君品系列青花郎95083.5億元-紅花郎15530355（醬酒53.3億元）紅花郎1012020年郎酒莊園吳家溝生態(tài)釀酒區(qū)啟用，將郎酒醬酒年產(chǎn)能從3萬噸提升至4萬噸，未來全部投產(chǎn)后達到5萬噸。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號11白酒行業(yè)深度研究報告國臺金沙0.591.92.6-2.8518.9億元銷售額15.26億元-約45億元27.3億元國標(biāo)摘要325665第三梯隊珍酒0.460.37.5接近20億元20億元左右珍15釣魚臺國賓釣魚臺十年價格帶380570620釣魚臺0.310+億元現(xiàn)有產(chǎn)能

產(chǎn)能目標(biāo)收入規(guī)模梯隊品牌丹泉仙潭武陵代表產(chǎn)品洞藏10洞藏15備注（萬噸）(萬噸)（2020年）（批價：元/瓶）115計劃“十四五”期間實現(xiàn)百億銷售突破，實現(xiàn)主板上市，并力爭千億市值1.53＞10億元＞5億元4.5億元28021Q1銷量達到2020年全年累積銷量，經(jīng)銷商累積432家2020-2025年規(guī)劃成為湖南省第一酒企，建造一個在全國叫得響的醬酒釀酒基地2+2.5+0.6紫潭上醬中醬618（售價）1800第四梯隊0.1460國標(biāo)70G3528（售價）

力爭未來五年翻三番，扛起“齊408（售價）

魯?shù)谝会u”大旗云門安酒0.5113＞3億元云門陳釀乳白規(guī)劃產(chǎn)能釋放后立志踏入百億-安酒經(jīng)典代表產(chǎn)品俠客酒390醬酒俱樂部收入規(guī)模價格帶梯隊品牌產(chǎn)能備注（2020年）（售價：元/瓶）A輪估值50億，主要通過收購中小酒廠布局產(chǎn)能肆拾玖坊布局萬噸產(chǎn)能＞10億元429致力匯集優(yōu)勢產(chǎn)能，在仁懷以多種形式擁有酣客品創(chuàng)、君豐、夜郎古3家生產(chǎn)主體酣客6500余噸＞10億元酣客·標(biāo)準(zhǔn)版4396+億元金典傳奇汪家燒坊金醬近6000噸5000余噸688儲酒近20000噸（接近7億元）儲酒3萬噸，并擁有5萬噸的儲酒能力夜郎古＞3億元＞3億元大金獎1099其他酒企窖池666個，現(xiàn)有庫容能力30000余噸，常年庫存系列年份醬香原酒23000余噸國威6600余噸貴州迎賓酒398-718菏宴酒君豐無憂4000余噸3000余噸＞3億元＞3億元329-5799992020醬香型白酒新領(lǐng)袖之一（春風(fēng)&秋月）窖池300余口，藏酒地窖1萬多平方米無憂自在黔酒一號老窖封藏人和佳品5年以上醬香老酒儲存量達8500多噸黔酒4500噸3000噸＞3億元＞3億元499368心悠然規(guī)劃產(chǎn)能合計5000噸資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，權(quán)圖醬酒工作室，京東，今日酒價，渠道調(diào)研，公開資料整理，華創(chuàng)證券超高端：茅臺獨占一檔，需求強勁仍在升級。超高端白酒賽道品牌為王，信息高度碎片證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號12白酒行業(yè)深度研究報告化下打造高端品牌難度極大，未來鮮有機會誕生大體量新玩家。茅臺酒目前是2000+元/瓶市場唯一玩家，飲用、禮品、收藏三重屬性下需求強勁且仍在升級，隨著年份酒、生肖、精品等非標(biāo)產(chǎn)品放量，茅臺噸價亦在穩(wěn)步上漲。從供給側(cè)看，強大品牌力疊加嚴(yán)格品控下的高品質(zhì)，以及穩(wěn)定充足基酒產(chǎn)能，奠定了其在超高端價格帶難以撼動的優(yōu)勢地位。圖表

13歷年茅臺基酒產(chǎn)量及噸價圖表

14需求供給一推一拉奠定絕對優(yōu)勢60,00050,00040,00030,00020,00010,0000茅臺酒產(chǎn)量（噸）茅臺酒噸價（萬元/噸，右軸）30025020015010050020162017201820192020資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：華創(chuàng)證券新輕奢品牌：差異化競爭，打造高端競爭新格局。目前，習(xí)酒、郎酒等第二梯隊企業(yè)正嘗試通過差異化戰(zhàn)略打造新型輕奢品牌。目前茅臺批價維持高位，為下游醬酒企業(yè)打開了價格天花板，目前來看青花郎及君品習(xí)酒是最有希望借勢站穩(wěn)千元，打造成新輕奢品牌的兩大單品，無論是郎酒宣傳從“兩大醬香”轉(zhuǎn)向“赤水河左岸，莊園醬酒”，借力莊園為客戶提供高端白酒定制化和深度體驗，還是習(xí)酒打造“君子之品”核心賣點，均是在瞄準(zhǔn)輕奢消費群體，努力打造品類中的差異化。圖表

15郎酒宣傳莊園文化圖表

16習(xí)酒打造君子之品賣點資料來源：酒說《郎酒莊園建成迎客

白酒品質(zhì)表達進入新階段》資料來源：貴州習(xí)酒微信公眾號次高端：主流肩部支撐，向上擴容仍是主旋律。近年醬酒市場上，次高端玩家呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，我們上篇報告提及的醬酒肩部市場擴容邏輯基本兌現(xiàn)。例如習(xí)酒窖藏系列、漢醬、賴茅、王茅，以及國臺國標(biāo)、國臺15年和紅花郎15/10等，正加速放量，次高端價格帶已成為濃醬之爭的主戰(zhàn)場。消費升級有望重新定義次高端價格帶，加速醬酒向上擴容，從倒三角型向橄欖型轉(zhuǎn)變。供給側(cè)看，次高端的擴容和價格帶上移為廠商帶來更廣的產(chǎn)品布局空間；而從消費端看，較高的性價比也為次高端價格帶打下了堅實的消費基礎(chǔ)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號13白酒行業(yè)深度研究報告圖表

17醬酒價格帶格局從倒三角型向橄欖型轉(zhuǎn)變資料來源：華創(chuàng)證券白瓶醬酒：醬香中的光瓶酒，快速崛起的好賽道？區(qū)別于清香型和濃香型白酒，醬酒由于其酒體顏色、儲存條件的特殊性，不宜做透明玻瓶包裝，白陶瓷瓶則成為了醬香光瓶酒的主流選擇。從售價來看，從幾十元至五六百元均有分布，主要集中在中低檔酒價格帶，依靠白瓶的神秘感及較高性價比，瞄準(zhǔn)自飲需求，向宴請延申。白瓶醬酒市場空間廣闊同時渠道利潤較高，目前處在快速發(fā)展階段，但仍未建立完整有效價格體系，不乏許多OEM品牌魚龍混雜，考慮到茅臺鎮(zhèn)為維護品類形象，限制碎沙、打擊竄酒等政策，可能成為中低檔醬酒行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，破局之路或在搬離核心產(chǎn)區(qū)，扎根茅溪、習(xí)水等有擴產(chǎn)空間的新產(chǎn)區(qū)。圖表

18光瓶醬酒價格帶寬闊品牌產(chǎn)品價格北大倉55元/瓶懷莊酒業(yè)168元/瓶398元/瓶古貝春·古貝元資料來源：京東，華創(chuàng)證券整理老酒市場規(guī)模穩(wěn)步上升，封壇業(yè)務(wù)應(yīng)運而生。由于醬酒時間價值被不斷認(rèn)可，近年來老酒市場熱度不減，市場規(guī)模穩(wěn)步上行，醬酒企業(yè)順勢推出封壇酒業(yè)務(wù)，除了郎酒莊園，茅臺鎮(zhèn)大大小小數(shù)千家酒企均有封壇業(yè)務(wù)。據(jù)調(diào)研反饋，一般小酒廠封壇業(yè)務(wù)主流價格證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號14白酒行業(yè)深度研究報告帶在300~500元/斤（名優(yōu)酒企如郎酒高品質(zhì)封壇酒價格可達萬元以上），規(guī)格有1.5噸壇、1噸壇、0.5噸壇等，封壇年限一般為5年及以上，期間需支付管理費，酒廠可按照年化5%-10%進行回購。據(jù)草根調(diào)研反饋，部分封壇酒毛利率高達70%以上，封壇業(yè)務(wù)推廣時間價值的同時，亦能相應(yīng)提升醬酒廠的盈利能力。圖表

19中國老酒市場規(guī)模穩(wěn)步上升圖表

20茅臺鎮(zhèn)某酒企封壇業(yè)務(wù)報價6005004003002001000中國老酒市場規(guī)模（億元）YoY（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會、歌德盈香公司《中國老酒市場指數(shù)》，

資料來源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券華創(chuàng)證券3、渠道模式：扁平化仍是趨勢，需從粗放走向精細化管理渠道扁平化仍是趨勢，或?qū)⒅刈邼庀阒贰?fù)盤茅五的渠道變革之路，茅臺從“經(jīng)銷商+專賣店”，到發(fā)力團購，再到加碼直營；五糧液從大商模式總代開發(fā)，到精商優(yōu)商重視團購，其本質(zhì)均是企業(yè)快速擴張后對渠道管控能力提升的訴求。對于名優(yōu)醬酒，順應(yīng)渠道扁平化趨勢，重點發(fā)力團購，而對于小品牌，則應(yīng)抓住體驗消費紅利，打造自身差異化賣點，直接觸及消費者找到生存定位。目前在高利潤高增速之下，非頭部醬酒企業(yè)渠道管理較為粗放，產(chǎn)品開發(fā)盛行，但隨著價格體系的逐漸完善，長期紅利將回歸主流產(chǎn)品，產(chǎn)品開發(fā)并非渠道長久之計。圖表

21茅臺渠道改革，管控能力提升圖表

22從粗放發(fā)展走向精細化管理資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來源：華創(chuàng)證券4、利潤結(jié)構(gòu)：目前利潤向渠道傾斜，后續(xù)或?qū)⑾蛏嫌无D(zhuǎn)移品牌醬酒：渠道利潤豐厚，廠家逐漸收緊配額。據(jù)渠道調(diào)研反饋，各大名優(yōu)醬酒廠渠道利潤均較為豐厚，普遍在30%以上。以習(xí)酒為例，目前習(xí)酒窖藏1988渠道利潤率約為證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號15白酒行業(yè)深度研究報告47%（計算方式：渠道利潤率=（一批價-出廠價）/出廠價），在不考慮貨折、費用返點等情況下渠道利潤率已然可觀，這也是下文我們將會分析到的推動本輪醬酒熱的主要驅(qū)動力之一。整體看目前醬酒利潤結(jié)構(gòu)向渠道傾斜，但今年以來各大酒廠均已收緊配額，加速優(yōu)商選商，待價格體系及渠道相對成熟后，利潤或?qū)⒃傧蛏嫌无D(zhuǎn)移。非品牌醬酒：酒廠代工模式盛行，非品牌酒廠聚焦供應(yīng)鏈上游。目前茅臺鎮(zhèn)酒廠代工模式盛行，即生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)隔離，部分酒廠OEM貼牌和OBM代工產(chǎn)品銷量明顯高于自有產(chǎn)品；根據(jù)酒業(yè)家報道，在遵義產(chǎn)區(qū)醬酒廠開發(fā)定制產(chǎn)品的深圳酒商超過200家，東莞赴貴州購買企業(yè)定制酒的企業(yè)多達3000余家。非品牌酒廠通常聚焦供應(yīng)鏈上游，主要通過基酒出售、窖池出租和貼牌代工盈利；OEM貼牌和OBM代工模式下，品牌運營商/一級經(jīng)銷商單瓶利潤最高，酒廠單瓶利潤較低，但訂單量大且需求穩(wěn)定，利潤仍有保障。圖表

23品牌醬酒渠道利潤豐厚圖表

24OEM/OBM模式下品牌運營商利潤率最高250%200%150%100%50%渠道利潤率終端利潤率0%茅臺飛

國臺國

習(xí)酒窖

金沙摘

紅花郎

青花郎

汾酒青

洋河夢

五糧液藏1988天標(biāo)要15年

20年

花20年

之藍

普五第M6+

八代資料來源：今日酒價，京東，華創(chuàng)證券

注：渠道利潤率=（一批價-出廠價）/出廠價；終端利潤率=（終端價-一批價）/一批價資料來源：渠道調(diào)研，華創(chuàng)證券

注：渠道利潤率=（一批價-出廠價）/出廠價；終端利潤率=（終端價-一批價）/一批價（三）深度復(fù)盤品類崛起背后的本質(zhì)深度剖析品類崛起的本質(zhì)及五個階段：源于品質(zhì)、起于茅臺、興于渠道、產(chǎn)能節(jié)奏放大供需失衡、輿論造勢推向本輪頂點。1、內(nèi)在本質(zhì)：品質(zhì)與時間價值的認(rèn)可，消費升級助力醬酒熱消費升級下品質(zhì)與時間價值獲得認(rèn)可，本身高價格帶形成自然卡位。醬酒本身具有工藝復(fù)雜、生產(chǎn)周期長和成本較高、產(chǎn)量較小等特點，同時因高溫釀造雜醇油較少，品類宣傳時強調(diào)了飲用后不頭疼等因素，趕上了消費升級的天時，其品質(zhì)與時間價值被逐漸認(rèn)可，我們認(rèn)為，這才是本輪醬香品類崛起的根本原因。目前“十四五”規(guī)劃明確提出擴大中等收入群體，各場景消費升級趨勢仍將延續(xù)，醬香品類價格中樞高于其他香型，形成自然卡位，升級趨勢下其品質(zhì)與時間價值仍將被進一步認(rèn)可與兌現(xiàn)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號16白酒行業(yè)深度研究報告圖表

25過去十年

DPI剔除價格因素實際增長

100.8%圖表

262025年中等收入群體將擴容至

8億人35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000人均可支配收入（元/年）平減指數(shù)（以2010年為基期，右軸）1.31.251.21.151.11.0519008007006005004003002001000中等收入人口（百萬人）2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020201520202025E資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券資料來源：國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券2、萌芽階段：茅臺品牌價值外溢，品類承接部分消費茅臺強品牌價值的外溢，是灌溉品類崛起的第一股甘泉。2010年之后茅臺憑借其強大品牌力逐漸拉大與其他酒類的差距，在市場端一直處于供不應(yīng)求的強勢地位，尤其近年來高端酒需求強勁，批價維持高位的同時貨源緊張，許多消費者或被動或主動地向外尋找替代品，我們認(rèn)為茅臺品牌價值的外溢是許多消費者接觸、認(rèn)知醬香品類的敲門磚，也是灌溉品類其他高端、次高端品牌的第一股甘泉，從“茅臺熱