區(qū)塊鏈行業(yè)進(jìn)化史：DeFi開啟去中心化金融時(shí)代-20210601-國信證券-29正式版

證券研究報(bào)告——行業(yè)報(bào)告區(qū)塊鏈進(jìn)化史——DeFi開啟去中心化金融時(shí)代2021-6-1證券分析師：熊莉

xiongli1@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S09805190300021、區(qū)塊鏈技術(shù)

1.0：比特幣—去中心化、抗通脹、加密的全球數(shù)字資產(chǎn)1.1比特幣的誕生背景1.2比特幣背后的技術(shù)原理1.3比特幣挖礦耗能情況分析1.4比特幣的投資價(jià)值1.5比特幣的持倉分布1.6全球企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)配置對比特幣價(jià)格的潛在影響2、區(qū)塊鏈技術(shù)

2.0：智能合約—基于編程語言運(yùn)行在去中心化網(wǎng)絡(luò)上的不可篡改的合同2.1智能合約的產(chǎn)生背景2.2智能合約的應(yīng)用案例3、區(qū)塊鏈技術(shù)

3.0：DeFi—基于智能合約發(fā)展的去中心化金融生態(tài)3.1DeFi的發(fā)展歷程和生態(tài)現(xiàn)狀3.2DeFi應(yīng)用—借貸（抵押數(shù)字資產(chǎn)貸出數(shù)字資產(chǎn)）3.3DeFi應(yīng)用—去中心化交易所（DecentralizedExchange）3.4DeFi應(yīng)用—去中心化衍生品（合成資產(chǎn)案例）3.5DeFi應(yīng)用—去中心化保險(xiǎn)3.6DeFi應(yīng)用—機(jī)槍池、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化4、風(fēng)險(xiǎn)提示全球視野

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VIEW區(qū)塊鏈1.0：比特幣—去中心化、抗通脹、加密的全球數(shù)字資產(chǎn)全球視野

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VIEW比特幣的誕生背景—對抗金融危機(jī)下的無限量寬松2008年11月,

比特幣正式誕生，中本聰首次在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)表了比特幣的白皮書,

其標(biāo)題為

《比特幣:

對等網(wǎng)絡(luò)電子現(xiàn)金系統(tǒng)》(Bitcoin:

A

Peer-to-PeerElectronic

Cash

System)

整個(gè)論文詳細(xì)論述了如何通過對等網(wǎng)絡(luò)來創(chuàng)造一種

“不需要依賴信任的電子交易系統(tǒng)”。2009年1月3日，比特幣的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)了第一個(gè)區(qū)塊,

也被稱為創(chuàng)世區(qū)塊。在挖出首個(gè)區(qū)塊后,

中本聰在區(qū)塊上留下了一句話,“The

Times

3January

2009

Chancellor

on

brink

of

second

bailout

for

banks“,

是當(dāng)天泰晤士報(bào)的頭版標(biāo)題。08年發(fā)生金融危機(jī)后,

全球央行開啟了量化寬松,

緩解市場的資金壓力,

這句話正好記錄了在09年1月3號,

財(cái)政大臣正處于實(shí)施第二輪銀行緊急援助的邊緣。2010年12月12日，這一天也是比特幣歷史上的重要一天，比特幣創(chuàng)始人中本聰在Bitcointalk上發(fā)表了最后一篇稿子，從此銷聲匿跡。圖1：2009年1月3日泰晤士報(bào)標(biāo)題圖2：影響美元購買力的核心事件資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣背后的技術(shù)原理—區(qū)塊鏈技術(shù)比特幣的底層重要技術(shù)是區(qū)塊鏈（Blockchain）技術(shù)，區(qū)塊鏈技術(shù)也起源于比特幣，本質(zhì)上是一個(gè)去中心化的數(shù)據(jù)庫。簡單理解，區(qū)塊鏈將原來中心化傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的“賬本”，分布在全球所有的參與節(jié)點(diǎn)上，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都充當(dāng)記賬的角色。比特幣網(wǎng)絡(luò)會動態(tài)調(diào)整打包區(qū)塊的速度，平均每10分鐘一個(gè)新的交易區(qū)塊會被添加到總賬本中，人們稱之為“區(qū)塊鏈”。區(qū)塊鏈包含了自比特幣系統(tǒng)啟動以來所有的歷史交易記錄。截止2021年6月1日，目前總共有將近68萬個(gè)區(qū)塊完成打包，總共大小約348GB左右。工作量證明機(jī)制（PoW）：比特幣網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)按照規(guī)則進(jìn)行加密哈希計(jì)算，以競爭獲得生成新區(qū)塊的權(quán)利。每個(gè)區(qū)塊的產(chǎn)生都需要解決一個(gè)數(shù)學(xué)難題，這個(gè)數(shù)學(xué)難題只能通過暴力計(jì)算和多次試錯(cuò)來解決。節(jié)點(diǎn)在競爭獲勝后就獲得記賬權(quán)，它生成區(qū)塊成為最新區(qū)塊后，就獲得與新區(qū)塊對應(yīng)的挖礦獎勵(lì)。工作量證明也是區(qū)塊鏈賬本的安全機(jī)制。如果不重做“工作量證明”所需的大量計(jì)算則此鏈條不可修改，這一共識機(jī)制保證了區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)的可靠性。最長鏈原則：在任何時(shí)刻，最長的鏈條是所有人都接受的最終記錄。圖3：比特幣系統(tǒng)設(shè)計(jì)的五大要點(diǎn)圖4：比特幣網(wǎng)絡(luò)全球算力的分布工作量證明機(jī)制（POW）最長鏈原則比特幣系統(tǒng)APeer-to-PeerElectronicCashSystem分布式賬本去中心化網(wǎng)絡(luò)資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：ARK官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣背后的技術(shù)原理—減半周期設(shè)定根據(jù)比特幣的原始代碼的設(shè)定，基于工作量證明機(jī)制（POW）的挖礦，每隔21萬個(gè)區(qū)塊，礦工的獎金就會減半(大約每隔四年發(fā)生一次)。比特幣最早的供應(yīng)是每個(gè)區(qū)塊50個(gè)比特幣，21萬個(gè)區(qū)塊挖出后該獎勵(lì)降低到25個(gè)比特幣，然后到2016年每個(gè)區(qū)塊獎勵(lì)變得只有12.5個(gè)。最近一次減半發(fā)生在2020年5月，每個(gè)區(qū)塊的獎勵(lì)已經(jīng)降至6.25個(gè)。供應(yīng)減半是很難被預(yù)先定價(jià)的。減半預(yù)期會影響供求關(guān)系，從而影響價(jià)格，進(jìn)而影響事件中的潛在價(jià)格。但是實(shí)際減半發(fā)生后，看起來被“定價(jià)”了的比特幣，在需求穩(wěn)定的情況下，價(jià)格仍會上漲。但是在歷史上由于每輪減半的數(shù)量隨著時(shí)間推移而減少，相應(yīng)對供給格局的影響也在減弱。整個(gè)挖礦獎勵(lì)減半的機(jī)制將延續(xù)到2140年左右，在那之后，礦工確認(rèn)交易的獎勵(lì)將會轉(zhuǎn)為由網(wǎng)絡(luò)上的用戶所支付。比特幣網(wǎng)絡(luò)上的競爭將會促使交易費(fèi)用維持在較低的水平。圖5：比特幣歷年減半價(jià)格走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣挖礦耗能情況分析比特幣、黃金、全球銀行體系耗能對比：劍橋大學(xué)比特幣耗電量指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，比特幣挖礦每年耗電量預(yù)計(jì)為115太瓦時(shí)（1太瓦時(shí)為10億度電），約等于全球發(fā)電量的0.51%。假設(shè)每年黃金產(chǎn)量約2500-3000噸，將消耗約132太瓦時(shí)的電力。GalaxyDigital數(shù)據(jù)指出，相比起比特幣的能耗使用，傳統(tǒng)金融行業(yè)的耗能相對較復(fù)雜，假設(shè)我們考慮運(yùn)行全球所有ATMs、銀行營業(yè)部、支付系統(tǒng)以及銀行數(shù)據(jù)中心，光電力的消耗將超過260太瓦時(shí)?？紤]到挖礦支出是維系比特幣體系運(yùn)行的最主要成本，在與傳統(tǒng)銀行體系對比的同時(shí)，我們還需考慮維護(hù)傳統(tǒng)銀行體系電力以外的成本，比如銀行體系的管理成本、印鈔成本、假幣干擾及反假幣行動成本等。劍橋大學(xué)數(shù)字資產(chǎn)研究報(bào)告指出，全球39%的基于工作量證明挖礦機(jī)制下的電力消耗來自于可再生能源。比特幣礦業(yè)可能會對可再生能源的發(fā)展產(chǎn)生積極影響，比如通過儲能的方式將間歇性電力資源轉(zhuǎn)化為基本負(fù)載發(fā)電，從而影響向電網(wǎng)供應(yīng)的可再生能源的數(shù)量。圖6：比特幣耗能對比資料來源：GalaxyDigital、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣投資價(jià)值—繼承黃金重要屬性，數(shù)字化使其更優(yōu)比特幣不僅繼承了黃金的全部重要屬性，同時(shí)還具有黃金無法比擬的優(yōu)勢：抗通脹，用于價(jià)值存儲：總量恒定2100萬個(gè)，目前已經(jīng)挖出1869萬個(gè)左右。比特幣的最小單位為一聰，相比黃金更易于分割。數(shù)字化，易于轉(zhuǎn)移和攜帶：比特幣可以在全球網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，以絕對安全的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移，只需要付出數(shù)美元的手續(xù)費(fèi)和十幾分鐘耗時(shí)便可完成轉(zhuǎn)賬，不依賴任何第三方結(jié)算。

比特幣在全球數(shù)千個(gè)數(shù)字資產(chǎn)交易所24小時(shí)365天交易。去中心化，不依賴機(jī)構(gòu)背書：比特幣的每一筆交易，都由區(qū)塊鏈上的所有節(jié)點(diǎn)確認(rèn)，而不依賴于某一中心化機(jī)構(gòu)背書，因此大幅提升了抗攻擊性。在去中心化的部署下，黑客無法通過攻擊某一節(jié)點(diǎn)而使整個(gè)網(wǎng)絡(luò)癱瘓，對去中心化系統(tǒng)進(jìn)行攻擊破壞的成本相比中心化系統(tǒng)更高。同時(shí)比特幣網(wǎng)絡(luò)上的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都是平行的，不存在上下級和主從的關(guān)系。圖7：1933年美國政府宣布沒收私人黃金的海報(bào)圖8：金本位下的美元資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣持倉分布—頭部持幣地址多數(shù)為數(shù)字貨幣交易所比特幣在全球的持倉分布較為分散，頭部持幣地址大部分來自于數(shù)字貨幣交易所。根據(jù)2013年Sergio的一篇文章分析指出，中本聰?shù)某謳艛?shù)量為114.88萬個(gè)。有證據(jù)顯示比特幣網(wǎng)絡(luò)前36000個(gè)區(qū)塊都是由同一臺電腦挖出的，挖礦的人很可能是中本聰。圖9：比特幣持倉分布（更新于2021年5月7日）資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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VIEW比特幣持倉分布—全球上市公司持倉根據(jù)上市公司公告統(tǒng)計(jì)，全球目前有23家上市公司持有比特幣，總共持有180,335枚比特幣，約占比特幣總量的0.96%。圖10：全球上市公司持有比特幣的數(shù)量統(tǒng)計(jì)Company上市公司Symbol股票代碼CountryTotalBitcoinEntryValue(USD)上市國家

持有比特幣數(shù)量

購買時(shí)的持倉市值Today'sValue(USD)2021年5月7日持倉市值%ofTotalBTCSupply比特幣總量占比#12MicroStrategyInc.TeslaNASDAQ:MSTRNASDAQ:TSLATSE:GLXYUSUS91,57948,00016,4028,0274,8132,8511,7171,2391,1751,170940$2,226,000,000$1,500,000,000$134,000,000$220,000,000$150,000,000$36,788,573$100,000,000$7,927,182$7,200,000$58,599,450$49,500,000$184,390$5,637,663$2,117,978$2,690,387$1,630,000$874,835-$5,134,322,905$2,691,091,838$919,568,507$450,029,046$269,838,021$159,839,642$96,262,598$69,463,808$65,875,686$65,595,364$52,749,325$28,761,044$19,622,545$14,240,361$13,399,395$13,175,137$12,053,849$11,829,591$9,149,7120.44%0.23%0.08%0.04%0.02%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%3GalaxyDigitalHoldingsSquareInc.CA4NASDAQ:SQNASDAQ:MARATSX:Hut-8US5MarathonPatentGroupHut8MiningCorpNEXONCoLtdUS6CA7TYO:3659JapanCA8VoyagerDigitalLTDRiotBlockchain,Inc.AkerASA(SeeteeAS)MeituCSE:VYGR9NASDAQ:RIOTOL:AKERUS1011121314151617181920212223NOHKHKG:1357CoinCitadelIncOTCMKTS:CCTLCSE:HODLABT:GRUS513CypherpunkHoldingsIncAdvancedBitcoinTechnologiesAGBIGGDigitalAssetsInc.CypherpunkHoldingsInc.DigitalXCanadaDE350254CNSX:BIGGCSE:HODLCA239CA235ASX:DCCAU215HiveBlockchainCVE:HIVECA211FortressBlockchainModeGlobalHoldingsNeptuneDigitalAssetsCorp.FRMOCorp.TSXV:FORTLON:MODETSXV:DASHOTCMKTS:FRMONASDAQ:MOGOCA163-UK85$975,089-$4,765,475CA75$4,204,831US63-$3,532,058MogoInc.CA18$595,494$1,009,159資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM比特幣衍生的金融資產(chǎn)比特幣信托：2013年9月，灰度建立了首只比特幣信托基金，2015年得到美國金融業(yè)監(jiān)管局批準(zhǔn)上市，簡稱GBTC。比特幣期貨合約：2017年12月，全球最大期貨交易所芝加哥商品交易所（CME）正式推出比特幣期貨合約，開盤時(shí)次月合約報(bào)20650美元。比特幣ETF：2021年2月，加拿大資產(chǎn)管理公司Purpose

Investments

Inc.和Evolve

Funds

Group

Inc.

先后獲得加拿大安大略省證券委員會（OSC）批準(zhǔn)發(fā)行比特幣交易所交易基金（ETF）。Purpose

2月19日首日交易額達(dá)到1.65億美元。比特幣指數(shù)：2021年5月，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)（S&P

Dow

Jones

Indices）推出首批三個(gè)加密貨幣指數(shù)，即SPBTC、SPETH和SPCMC，分別代表比特幣、以太坊以及包含兩者的MegaCap組合指數(shù)。圖11：全網(wǎng)約50%以上的地址持有比特幣超過一年資料來源：Glassnode、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM當(dāng)前比特幣市值—約為黃金市值的1/18圖12：比特幣市值和全球不同資產(chǎn)對比資料來源：ARK，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM全球企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)配置比特幣對潛在價(jià)格的影響截止2021年5月7日，比特幣的市值約為黃金的9%；假設(shè)比特幣市值達(dá)到目前黃金的市值，比特幣的價(jià)格將達(dá)到60萬美元/個(gè)。根據(jù)ARK基金研究，假設(shè)標(biāo)普500的上市公司拿出現(xiàn)金的1%對比特幣進(jìn)行配置，比特幣的價(jià)格將上漲約40，000美元；假設(shè)美國金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)的2.5%-6.5%對比特幣進(jìn)行配置，比特幣的價(jià)格將上漲約200,000到500,000美元。圖13：S&P500企業(yè)配置比特幣對價(jià)格的影響假設(shè)圖14：美國金融機(jī)構(gòu)配置比特幣對價(jià)格的影響假設(shè)資料來源：ARK官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：ARK官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM區(qū)塊鏈2.0:智能合約—基于編程語言運(yùn)行在去中心化網(wǎng)絡(luò)上的不可篡改的合同全球視野

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WISDOM智能合約—基于編程語言運(yùn)行在去中心化網(wǎng)絡(luò)上的不可篡改的合同智能合約的概念最早在1994年，由計(jì)算機(jī)科學(xué)家、法學(xué)學(xué)者和密碼學(xué)者Nick

Szabo提出。他定義道：“一個(gè)智能合約是，一個(gè)計(jì)算機(jī)化的交易協(xié)議，它執(zhí)行一個(gè)合約的條款?！敝悄芎霞s本質(zhì)上是可編程的合同，允許交易對手間設(shè)定交易條件，交易的執(zhí)行無需信任第三方。Vitalik

Buterin于2013年正式提出以太坊的概念，通過區(qū)塊鏈技術(shù)解決了智能合約容易被篡改的問題，不僅保證了合約內(nèi)容不可篡改，每次調(diào)用記錄亦不可篡改。

以太坊為智能合約提供了圖靈完備的編程語言（Solidity）和相應(yīng)的運(yùn)行環(huán)境。智能合約應(yīng)用案例：假如Alice委托第三方家族信托公司，在未來當(dāng)子女大學(xué)畢業(yè)后滿22歲時(shí)，將每個(gè)月從預(yù)先儲存好的家族財(cái)產(chǎn)賬戶，每年支付給子女1000萬美元。為執(zhí)行以上要求，Alice可以編寫這樣一個(gè)智能合約：1.

檢查當(dāng)前日期（子女滿22歲那年時(shí)間）；2.

每年1月1日自動給子女的賬戶發(fā)送1000萬美元；3.

重復(fù)直至智能合約中(鏈接的外部賬戶）的資金耗盡。圖15：以太坊公鏈上智能合約的運(yùn)行邏輯1、代碼存在哪里2、代碼在哪里被執(zhí)行2、代碼如何被執(zhí)行合約賬戶（保存代碼）合約賬戶（保存代碼）以太坊虛擬機(jī)EthereumVirtual外部賬戶（由秘鑰控制；對合約賬戶發(fā)起交易）Machine外部賬戶（由秘鑰控制）資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM智能合約—基于編程語言運(yùn)行在去中心化網(wǎng)絡(luò)上的不可篡改的合同智能合約應(yīng)用場景：博彩交易：因?yàn)橹悄芎霞s是計(jì)算機(jī)程序，所以很容易增加更加復(fù)雜的賭博元素，例如賠率和分差。比如針對NBA的球賽下注，交易雙方事先將參與規(guī)則寫入編程，比賽結(jié)束后，智能合約將自動根據(jù)賽事結(jié)果重新分配賭注。教育行業(yè)的學(xué)歷認(rèn)證：Blockerts（目前運(yùn)行在以太坊上）是由Learning

Machine與MIT的Media

Lab合作建立的可以創(chuàng)建并驗(yàn)證基于區(qū)塊鏈的學(xué)歷證明文件的開放平臺。學(xué)術(shù)成績

-

分?jǐn)?shù)、成績報(bào)告甚至畢業(yè)文憑

-

都可以保存在Blockcerts區(qū)塊鏈上，并提供不可篡改的學(xué)術(shù)歷史。學(xué)生的學(xué)術(shù)記錄將永遠(yuǎn)保存在區(qū)塊鏈上，未來的雇主可以即時(shí)進(jìn)行驗(yàn)證。圖16：房產(chǎn)交易場景下的智能合約應(yīng)用案例資料來源：H、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOM區(qū)塊鏈3.0:DeFi—以智能合約為基礎(chǔ)鑄造的去中心化金融生態(tài)全球視野

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WISDOMDeFi—以智能合約為基礎(chǔ)鑄造的去中心化金融生態(tài)DeFi的全稱是Decentralized

Finance，即去中心化金融。DeFi項(xiàng)目利用智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的各種功能，如衍生品、借貸、交易、理財(cái)、資產(chǎn)管理、和保險(xiǎn)等。DeFi與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別在于其去中心化，不依賴任何第三方中介機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)金融功能，公開透明，根據(jù)發(fā)行代碼執(zhí)行設(shè)定功能，任一節(jié)點(diǎn)無法對代碼進(jìn)行修改，必要時(shí)需要通過鏈上大部分節(jié)點(diǎn)的同意才能進(jìn)行更新。DeFi概念于2014-2017年開始興起，2018-2019年各種去中心化借貸等DeFi項(xiàng)目逐漸上線。目前主流的DeFi項(xiàng)目主要運(yùn)行在以太坊和幣安智能鏈的生態(tài)上。截止2021年5月9日，以太坊公鏈上的DeFi鎖倉量達(dá)到800.6億美元，幣安智能鏈上的DeFi鎖倉量達(dá)到347.6億美元。圖17：以太坊和幣安智能鏈上的參與DeFi項(xiàng)目的資金鎖倉量資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi—以智能合約為基礎(chǔ)鑄造的去中心化金融生態(tài)以太坊（ETH）和幣安智能鏈（BSC）分別在區(qū)塊鏈的不可能三角原理中平衡各自的取舍。以太坊（ETH）是目前DeFi生態(tài)里鎖倉量最大，且最去中心化的主網(wǎng)。去中心化保證了以太坊公鏈的安全性，但同時(shí)以太坊主網(wǎng)極其擁堵，每筆交易手續(xù)費(fèi)較高，區(qū)塊確認(rèn)時(shí)間較慢。但目前以太坊社區(qū)正在通過不同提案，改善目前擴(kuò)容和交易速度慢的問題。幣安智能鏈（BSC）是中心化交易所幣安建立的去中心化區(qū)塊鏈系統(tǒng)，以

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個(gè)驗(yàn)證者為中心，這些驗(yàn)證者為了驗(yàn)證

BSC

網(wǎng)絡(luò)而質(zhì)押

BNB產(chǎn)生。幣安智能鏈與以太坊的虛擬機(jī)兼容，因此多數(shù)以太坊上的開發(fā)人員可以通過很小修改（分叉），輕松遷移在以太坊上流行的Dapp項(xiàng)目。圖18：區(qū)塊鏈設(shè)計(jì)的不可能三角圖19：DeFi和CeDeFi的對比可擴(kuò)展性（Scalability）去中心化（Decentralization）安全（Security）資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：101Blockchains、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi—以智能合約為基礎(chǔ)鑄造的去中心化金融生態(tài)DeFi代表著一場旨在推行無國界、無審查、無障礙金融產(chǎn)品的運(yùn)動。相比傳統(tǒng)中心化金融，DeFi項(xiàng)目有以下特點(diǎn)：代碼開源透明：由于代碼會開源供大眾審查，任何漏洞都會很快地顯現(xiàn)出來。目前至少有29家網(wǎng)絡(luò)安全公司為加密貨幣項(xiàng)目提供審計(jì)服務(wù)，領(lǐng)先的DeFi審計(jì)機(jī)構(gòu)包括OpenZeppelin、TraiofBits和ConsenSys

Diligence等。除了審計(jì)，許多DeFi項(xiàng)目還為白帽黑客提供漏洞賞金計(jì)劃，鼓勵(lì)大眾積極參與。去中心化運(yùn)行&無中心化監(jiān)管：

DeFi協(xié)議本質(zhì)上是編寫成的計(jì)算機(jī)代碼，這些代碼完全按照其編寫的方式運(yùn)行，并由網(wǎng)絡(luò)上的不同節(jié)點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn)。DeFi對任何參與對象實(shí)現(xiàn)無差別對待。交易的執(zhí)行無需信任第三方。同時(shí)DeFi項(xiàng)目上線主網(wǎng)不用經(jīng)過中心化機(jī)構(gòu)審查，使得創(chuàng)新更加自由，發(fā)展速度更快。去中心化社區(qū)自治：去中心化自治組織（

Distributed

Autonomous

Organization

）最早于2016年在以太坊的項(xiàng)目中產(chǎn)生。DAO簡單來說就是一個(gè)通過智能合約來保持運(yùn)轉(zhuǎn)的去中心化的自治組織，交易和規(guī)則都編碼在區(qū)塊鏈上，實(shí)現(xiàn)公開公正、無人干預(yù)和自主運(yùn)行。任何社區(qū)成員都可以發(fā)起提案，用戶持有數(shù)字資產(chǎn)類似項(xiàng)目發(fā)展的“股權(quán)”，根據(jù)持倉量投票決定項(xiàng)目的發(fā)展方向。圖20：DeFi不同賽道項(xiàng)目鎖倉量概覽資料來源：、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi應(yīng)用—借貸（抵押數(shù)字資產(chǎn)貸出數(shù)字資產(chǎn)）

傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的借貸體系需要借款人有良好的信譽(yù)和銀行作為中介，去中心化借貸則消除了這些壁壘。任何人都可以在鏈上的借貸項(xiàng)目平臺抵押其數(shù)字資產(chǎn)，抵押品是唯一的審核標(biāo)準(zhǔn)，償還貸款的利率由智能合約算法，根據(jù)市場供需而動態(tài)計(jì)算。放貸也不再是中心化權(quán)威機(jī)構(gòu)的權(quán)利，任何人都可以將其數(shù)字資產(chǎn)注入借貸池賺取利息，從資產(chǎn)中獲得收益。考慮到幣價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，目前DeFi借貸平臺，BTC、ETH的質(zhì)押率在

60-80%之間。

相比傳統(tǒng)金融借貸體系，去中心化借貸主要有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：

放款速度快：相比房抵貸和車抵貸流程復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本高。數(shù)字貨幣按流程大概短時(shí)間內(nèi)即可完成到賬。

風(fēng)控難度低：由于數(shù)字貨幣24

小時(shí)交易，非常的標(biāo)準(zhǔn)化，幾乎不可能造假，可以通過智能合約將整個(gè)流程公開透明執(zhí)行。

違約執(zhí)行成本低：在傳統(tǒng)借貸領(lǐng)域，如果用戶違約，會有很高的執(zhí)行成本，例如使用不動產(chǎn)抵押貸款，走法律執(zhí)行程序非常耗時(shí)且變數(shù)很多。數(shù)字貨幣質(zhì)押借貸通過智能合約將整個(gè)流程公開透明執(zhí)行，不僅便利而且安全性較高，再加上抵押的是數(shù)字貨幣，就算用戶違約，平臺也可以靠出售數(shù)字貨幣獲得利益保障。圖21：DeFi借貸平臺的經(jīng)濟(jì)正循環(huán)模型平臺發(fā)放數(shù)字貨幣激勵(lì)存款人進(jìn)行存款吸引LP提供流動性—資金池子深度變好更多用戶參與借貸供需平衡降低資金利率激勵(lì)提升吸引更多LP提供流動性平臺幣價(jià)格上升導(dǎo)致激勵(lì)提高平臺使用收益回購平臺幣交易效率和平臺收益提升資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi應(yīng)用—去中心化交易所（DecentralizedExchange）去中心化交易所，全稱

Decentralized

Exchange，指的是采用智能合約運(yùn)行在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上的交易所。與傳統(tǒng)的中心化交易所相比，去中心化交易所有以下幾個(gè)特點(diǎn)：中立且無需做市：Dex自身不提供做市所需數(shù)字資產(chǎn)，只提供做市的智能合約算法。用戶為平臺提供流動性可以得到平臺交易手續(xù)費(fèi)的分成以及項(xiàng)目方的激勵(lì)。以cake為例，每筆交易收取千2手續(xù)費(fèi)，其中千1.7發(fā)放給做市商，萬3作為平臺盈余公積。發(fā)生交易時(shí)，資產(chǎn)直接在用戶雙方的區(qū)塊鏈錢包里進(jìn)行交換，而不經(jīng)過第三方交收機(jī)構(gòu)。無需KYC：去中心化交易所無需注冊、實(shí)名等一系列操作，僅需一個(gè)區(qū)塊鏈錢包即可進(jìn)行操作。上幣門檻低：任何人可以無門檻的發(fā)行自己的加密貨幣，這種免審核機(jī)制為許多中小項(xiàng)目帶來了諸多創(chuàng)新機(jī)會，同時(shí)也需提防空氣幣的存在。圖22：去中心化交易所交易量占比圖23：去中心化交易所交易量

vs.中心化交易所交易量資料來源：theB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：theB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi應(yīng)用—去中心化衍生品（合成資產(chǎn)案例）衍生品是一種價(jià)值來源于股票、商品、貨幣、指數(shù)、債券或利率等其它標(biāo)的資產(chǎn)的合約。衍生品是所有成熟的金融系統(tǒng)的關(guān)鍵要素之一。衍生品有兩個(gè)主要用例：套期保值和投機(jī)。合成資產(chǎn)案例：Synthetix是發(fā)行在以太坊公鏈上的去中心化衍生品應(yīng)用。在Synthetix上，用戶可以發(fā)行和交易合成資產(chǎn)。合成資產(chǎn)跟蹤對標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值變化，并允許在無需持有實(shí)際資產(chǎn)的情況下對資產(chǎn)敞口。該協(xié)議當(dāng)前支持合成法定貨幣。Synthetix模型基于債務(wù)池。為了發(fā)行特定的合成資產(chǎn)，用戶必須以SNX代幣的形式提供抵押品。該協(xié)議要求超額抵押——目前抵押率為500％。這意味著，系統(tǒng)中每鎖定500美元的SNX，就只能發(fā)行價(jià)值100美元的合成資產(chǎn)。這主要是為了應(yīng)對合成資產(chǎn)的任何急劇價(jià)格變化，并且將來很有可能降低抵押率。圖24：DeFi衍生品鎖定資產(chǎn)總價(jià)值達(dá)32億美元（2021年5月10日）資料來源：DefiPulse、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi應(yīng)用—去中心化保險(xiǎn)由于DeFi生態(tài)里潛在的巨額支出場景的存在，質(zhì)押在智能合約中的代幣容易受到安全性攻擊。盡管大多數(shù)項(xiàng)目的智能合約都進(jìn)行了代碼審計(jì)，被黑客入侵的可能性總是存在，這將導(dǎo)致資金損失。例如，bZx在2020年上發(fā)生了三起引人注目的DeFi安全攻擊事件。這三次攻擊發(fā)生時(shí)間為2020年2月15日、18日和2020年9月15日，總損失價(jià)值約900萬美元。案例分析：NexusMutual是基于以太坊的去中心化保險(xiǎn)協(xié)議，目前可以為以太坊區(qū)塊鏈上的任何智能合約提供安全保障。NexusMutual是一個(gè)互助型保險(xiǎn)平臺，會員（需

KYC才能成為會員）承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也享受保費(fèi)收益，這一關(guān)系通過其代幣

NXM實(shí)現(xiàn)。NXM持有人可以為他們認(rèn)為安全的項(xiàng)目

質(zhì)押NXM代幣，質(zhì)押代幣意味著會員對項(xiàng)目安全性的認(rèn)可，同時(shí)質(zhì)押代幣的多少也決定了這個(gè)項(xiàng)目的購買額度。會員質(zhì)押NXM意味著他們對于項(xiàng)目安全性的認(rèn)可，NexusMutual允許將NXM代幣一次性同時(shí)在

10個(gè)項(xiàng)目中進(jìn)行質(zhì)押，并且能夠獲得保費(fèi)收入的

50%。而一旦質(zhì)押的項(xiàng)目被成功索賠，將會按比例銷毀質(zhì)押的

NXM代幣，以對投保人進(jìn)行補(bǔ)償。索賠申請批準(zhǔn)與否，由

NXM持有人通過投票決定，投票需要鎖定

NXM，而如果選擇了和最終結(jié)果相反的選項(xiàng)，則其

NXM代幣將會被鎖定更長時(shí)間。圖25：NexusMutual核保過程資料來源：NexusMutual官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野

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WISDOMDeFi應(yīng)用—機(jī)槍池、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化機(jī)槍池，本質(zhì)上是一個(gè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化策略的資金池，自動化執(zhí)行流動性挖礦。DeFi機(jī)槍池會根據(jù)實(shí)時(shí)挖礦收益的高低，將資金切換至更高收益的DeFi項(xiàng)目中進(jìn)行流動性挖礦，為投資者提供更高的挖礦收益，其本質(zhì)上就是一種通過智能調(diào)度達(dá)到最優(yōu)收益的策略礦池。機(jī)槍