全球經(jīng)濟(jì)管理學(xué)及財(cái)務(wù)知識(shí)分析

2021年10月2021：全球經(jīng)濟(jì)周期展望及A股思考2邏輯與主要結(jié)論邏輯起點(diǎn):沿著我們對(duì)2021年的周期定位，重申全球的短周期復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入顯性階段，中國(guó)的周期庫(kù)存周期已經(jīng)觸底，2021全球進(jìn)入周期復(fù)蘇顯性共振階段。主要結(jié)論：大邏輯：2021是復(fù)蘇兌現(xiàn)期，改革推進(jìn)期和轉(zhuǎn)型驗(yàn)證期。周期運(yùn)動(dòng)：周期高點(diǎn)之年，拐點(diǎn)在何時(shí)？核心要素：2021是改與不改，2021是脹與不脹。資本市場(chǎng)：成長(zhǎng)的兌現(xiàn)、周期的逆襲、消費(fèi)的底部，本輪復(fù)蘇進(jìn)入兌現(xiàn)期。配置：必然需要均衡。2提綱分析框架：當(dāng)前周期根本判斷全球復(fù)蘇：各國(guó)周期的定性庫(kù)存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2021的幾個(gè)核心問(wèn)題31.12021年后全球周期定位：庫(kù)存周期復(fù)蘇經(jīng)歷了2021年至2021年第一庫(kù)存周期的起落之后，2021年是全球經(jīng)濟(jì)新的庫(kù)存周期的復(fù)蘇起始之年；我們判斷，中國(guó)、美國(guó)、日本、歐洲會(huì)漸次復(fù)蘇；2021年的復(fù)蘇，理論上可延續(xù)至2021年中期。圖：長(zhǎng)波衰退穩(wěn)定期衰退期衰退平穩(wěn)期蕭條期

200820092010201120122013201420152016201720183-5年左右的過(guò)渡平穩(wěn)期41.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟(jì)自2004年開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)波衰退期；2021年開(kāi)始中周期復(fù)蘇，目前美國(guó)仍處于中周期擴(kuò)張；全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2021年至2021年第一庫(kù)存周期的起落之后，2021年是全球經(jīng)濟(jì)新的庫(kù)存周期的復(fù)蘇起始之年；2021年的庫(kù)存周期復(fù)蘇，理論上可延續(xù)至2021年末至2021年初。圖：全球經(jīng)濟(jì)三周期嵌套示意圖51.2世界的的共生博弈：沒(méi)有共同繁榮，只有此消彼長(zhǎng)2021年之后主導(dǎo)國(guó)強(qiáng)勢(shì)和新興市場(chǎng)及資源國(guó)弱勢(shì)都是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)；2021年世界短周期復(fù)蘇前期，主導(dǎo)國(guó)緩慢走強(qiáng)，新興市場(chǎng)的繁榮曇花一現(xiàn)；2021年主導(dǎo)國(guó)復(fù)蘇將帶動(dòng)全球共振，2021年才是真正的分水嶺；美元走勢(shì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)具有決定性意義。圖：共生模式貨幣商品循環(huán)圖：共生模式的增長(zhǎng)動(dòng)力循環(huán)62021年8月庫(kù)存周期已經(jīng)觸及第一底部；在雙底形態(tài)下，2021年6月是第二底部；2021年前期將是復(fù)蘇的顯性階段，但理論上將在年內(nèi)出現(xiàn)周期高點(diǎn)；如何尋找復(fù)蘇中的超預(yù)期因素，復(fù)蘇-轉(zhuǎn)型-改革。7圖：第二庫(kù)存周期的雙底1.3中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期定位：雙底開(kāi)啟庫(kù)存周期7提綱分析框架：當(dāng)前周期根本判斷全球復(fù)蘇：各國(guó)周期的定性庫(kù)存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2021的幾個(gè)核心問(wèn)題892.1全球經(jīng)濟(jì)周期：溫和復(fù)蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-4年的典型的經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)；2021年1月之后，OECD產(chǎn)出缺口僅僅是弱反彈、且有所反復(fù)；全球經(jīng)濟(jì)這一輪復(fù)蘇有可能會(huì)持續(xù)到2021年年底；領(lǐng)先指標(biāo)及全球PMI顯示，4季度開(kāi)始全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更顯著。圖：產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)：OECD圖：全球PMI及OECD產(chǎn)出缺口9102.2復(fù)蘇的國(guó)別定性美國(guó)的復(fù)蘇為庫(kù)茲涅茨周期復(fù)蘇，其可持續(xù)性為5-7年，高點(diǎn)在2021年后；中國(guó)的復(fù)蘇為庫(kù)存周期復(fù)蘇，其高點(diǎn)理論上為2021年中期；歐洲的復(fù)蘇為庫(kù)存周期復(fù)蘇，其高點(diǎn)理論上為2021年中期之后。圖：美國(guó)先抑后揚(yáng)圖：中國(guó)雙底開(kāi)啟第二庫(kù)存周期10112.3美國(guó)房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時(shí)間一般規(guī)律：7年緩慢上行-短調(diào)-5年快速上升-2年瘋狂-4年衰退及蕭條；2021年4季度美國(guó)房地產(chǎn)周期復(fù)蘇；按照7年緩慢上升期推算，美國(guó)房地產(chǎn)周期仍有5年緩慢上升期，未來(lái)10年美國(guó)房地產(chǎn)趨勢(shì)向上；2021年之后，二次置業(yè)主導(dǎo)美國(guó)房地產(chǎn)周期。圖：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)圖：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)與置業(yè)周期112.3.2美國(guó)房地產(chǎn)周期：轉(zhuǎn)機(jī)在13-14年圖：置業(yè)周期與房?jī)r(jià)指數(shù)圖：轉(zhuǎn)機(jī)或在2021-2021年首次置業(yè)周期滯后人口周期27年；二次置業(yè)周期滯后人口周期42年；74-79：首次置業(yè)推動(dòng)實(shí)際房?jī)r(jià)上漲；82-89：首次+二次置業(yè)推動(dòng)房?jī)r(jià)；96-05：二次置業(yè)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；06年后，二次置業(yè)周期下降，首次置業(yè)周期雖上升但不能彌補(bǔ)二次置業(yè)下降，房地產(chǎn)周期下行；2021-2021年是置業(yè)周期低點(diǎn)，置業(yè)周期向上支撐房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)。12132.4美國(guó)中周期：仍處于上行階段用設(shè)備投資在GDP中占比衡量資本支出周期即中周期；美國(guó)中周期自2021年3季度開(kāi)始復(fù)蘇，仍處于上升階段；7年左右的上升期，將持續(xù)到2021年；道瓊斯指數(shù)具有中周期特征;這符合以往長(zhǎng)波衰退期的特征。圖：美國(guó)中周期仍向上圖：道瓊斯指數(shù)具有中周期特征13142.5美國(guó)短周期：3-4季度觸底上升2021年6月開(kāi)始，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口顯著回落；零售商庫(kù)存及制造業(yè)庫(kù)存均下降；按照平均14個(gè)月回落時(shí)間，2021年3-4季度或觸底上升；當(dāng)前庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)有好轉(zhuǎn)跡象。圖：美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口及環(huán)比圖：美國(guó)庫(kù)存周期14152.6美國(guó)的通脹及美元從庫(kù)存與通脹關(guān)系看，未來(lái)一年美國(guó)核心cpi上升概率很??；沒(méi)有持續(xù)收緊預(yù)期，也沒(méi)有避險(xiǎn)要求，美元不具備驟然變化的可能。從這個(gè)角度判斷，美國(guó)的QE是且戰(zhàn)且退的；而對(duì)美元的判斷，要結(jié)合其他國(guó)家的復(fù)蘇形勢(shì)及時(shí)間節(jié)點(diǎn)。圖：美國(guó)庫(kù)存周期與通脹周期〔1997—2021/07〕〔庫(kù)存數(shù)據(jù)向前平移16個(gè)月〕15162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底上升1993年以來(lái)，歐洲經(jīng)歷了6個(gè)短周期，平均每個(gè)周期39個(gè)月；平均上行23個(gè)月、下行16個(gè)月；2021年12月第二庫(kù)存周期復(fù)蘇，與中國(guó)類似，亦經(jīng)歷了“雙底〞調(diào)整；歐洲經(jīng)濟(jì)“雙底〞反彈應(yīng)該在9-10月，其高點(diǎn)滯后于中國(guó)一個(gè)季度。圖：歐洲工業(yè)產(chǎn)出缺口圖：歐洲經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)16172.7.2歐洲短周期：未來(lái)的動(dòng)力復(fù)蘇主要來(lái)自出口和消費(fèi)的奉獻(xiàn)，當(dāng)前并未出現(xiàn)中周期動(dòng)力；在前三個(gè)季度對(duì)增長(zhǎng)形成拖累的庫(kù)存因素將可能轉(zhuǎn)正。圖：歐盟庫(kù)存對(duì)GDP的奉獻(xiàn)率與庫(kù)存指數(shù)變化之間的關(guān)系17182.8日本短周期：進(jìn)入擴(kuò)張階段2021年12月，日本第二庫(kù)存周期復(fù)蘇；按20個(gè)月上行時(shí)間推算，日本第二庫(kù)存周期高點(diǎn)在2021年3-4季度之間；產(chǎn)出缺口已上升至正軸之上，進(jìn)入擴(kuò)張階段；日本置業(yè)人口趨勢(shì)下行，房地產(chǎn)周期仍難有起色。圖：日本工業(yè)產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)圖：日本房地產(chǎn)周期仍難有起色18192.8.2韓國(guó)短周期：3季度或“雙底〞上升2021年8月，韓國(guó)第二庫(kù)存周期復(fù)蘇，與中國(guó)在時(shí)間上一致；2021年1-2月“雙底〞調(diào)整，3季度“雙底〞上升；韓國(guó)短周期上行的高點(diǎn)有可能會(huì)持續(xù)到2021年3-4季度之間；2021年3季度有可能是韓國(guó)房地產(chǎn)短期波動(dòng)的底部。圖：韓國(guó)工業(yè)產(chǎn)出缺口及領(lǐng)先指標(biāo)圖：韓國(guó)房地產(chǎn)周期仍難有起色192.92021.Q4至2021.Q4全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行202.10復(fù)蘇之后的全球形勢(shì)〔2021-2021〕國(guó)際資本市場(chǎng)的核心是復(fù)蘇強(qiáng)度及拐點(diǎn)時(shí)間的領(lǐng)先之后關(guān)系中國(guó)的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)仍是領(lǐng)先的；按現(xiàn)有框架美國(guó)的庫(kù)存復(fù)蘇與中國(guó)根本同步，略滯后；歐洲明顯之后中國(guó)一個(gè)季度；2021，歐美的頂部理論上在中國(guó)之后上半年美元依然是震蕩的；美元走強(qiáng)的拐點(diǎn)？周期行業(yè)復(fù)蘇的最可靠時(shí)點(diǎn)、上游反彈的較好時(shí)點(diǎn)；資本流動(dòng)的主要標(biāo)的國(guó)家為美、歐、中；212.11此消彼長(zhǎng)的下一個(gè)拐點(diǎn)美元何時(shí)持續(xù)加速？美國(guó)的復(fù)蘇是真是偽？歐洲、中國(guó)轉(zhuǎn)強(qiáng)的高點(diǎn)在哪里？彼時(shí)美元會(huì)如何？日本能否持續(xù)？人民幣的拐點(diǎn)在哪里？這決定于中國(guó)的房地產(chǎn)周期；決定于如何降低未來(lái)美元加速升值后的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；從2021年中期開(kāi)始進(jìn)入拐點(diǎn)觀察期。22提綱分析框架：當(dāng)前周期根本判斷全球復(fù)蘇：各國(guó)周期的定性庫(kù)存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2021的幾個(gè)核心問(wèn)題233.1中國(guó)：庫(kù)存周期第二低點(diǎn)在6月2021年8月是自2021年4月開(kāi)始的庫(kù)存周期調(diào)整的最低點(diǎn)；本輪第二庫(kù)存周期啟動(dòng)會(huì)經(jīng)歷“雙底〞的模式，第二個(gè)底部出現(xiàn)在2021年6月。圖：中國(guó)庫(kù)存周期調(diào)整低點(diǎn)確立2425253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫(kù)存周期反彈圖：中采PMI與匯豐PMI圖：PMI與產(chǎn)出缺口庫(kù)存周期低點(diǎn)之后四個(gè)月是典型的被動(dòng)型反彈階段；PMI特點(diǎn)：訂單、采購(gòu)和價(jià)格大幅反彈、庫(kù)存仍處于低位；反映需求向好、生產(chǎn)謹(jǐn)慎；10月份之后的環(huán)比回落是正常的。25263.3第二庫(kù)存周期高點(diǎn)在何時(shí)？圖：第二庫(kù)存周期運(yùn)行預(yù)判

2021年10月份之后，庫(kù)存反彈動(dòng)能自然減弱，需要真實(shí)需求水平提升來(lái)推動(dòng)庫(kù)存周期上行，目前看，四季度增長(zhǎng)環(huán)比將減弱，但不代表庫(kù)存周期的終結(jié);短周期運(yùn)行統(tǒng)計(jì)規(guī)律：谷-谷時(shí)間大約40個(gè)月，其中大約兩年上升期、16-18個(gè)月的下降期；本輪短周期自2021年8-9月復(fù)蘇，高點(diǎn)有可能出現(xiàn)在2021年2-3季度；2021年短周期高點(diǎn)的下行，將疊加房地產(chǎn)周期的下行。263.3.2中國(guó)房地產(chǎn)周期：或2021年見(jiàn)頂按置業(yè)周期推斷，2021年為二次置業(yè)頂峰、2021年為首次置業(yè)頂峰，2021-2021置業(yè)周期下行；1998年房改作為起點(diǎn)，1999年中周期復(fù)蘇作為房地產(chǎn)周期的開(kāi)始，到2021年，恰好是15年的上升期；按照完整房地產(chǎn)周期推斷，2021年之后持續(xù)4年衰退期。圖：中國(guó)的置業(yè)周期273.4出口周期：2021值得重視出口仍周期性下行；隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確立，出口周期或在4季度上升；2021年凈出口或?qū)DP構(gòu)成有效拉動(dòng)；類似經(jīng)濟(jì)向上階段〔2000年、2002年、2021年〕凈出口對(duì)GDP的奉獻(xiàn)率大約在5-10%之間，奉獻(xiàn)0.5%-1%的GDP增速。圖：中國(guó)出口周期圖：出口對(duì)GDP的奉獻(xiàn)率283.5投資周期：2021制造業(yè)邊際彈性有增加可能2021年8月至2021年7月，制造業(yè)相對(duì)去產(chǎn)能；2021年7月，產(chǎn)能利用率上升；2021年8月制造業(yè)投資重新超越全社會(huì)固定資產(chǎn)投資；制造業(yè)開(kāi)始漸漸進(jìn)入均衡中樞，邊際彈性有增加可能。圖：制造業(yè)投資重新擴(kuò)張圖：產(chǎn)能利用率上升293.6未來(lái)利潤(rùn)改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：2021年1季度出現(xiàn)大幅反彈2021年3季度應(yīng)是一個(gè)2年內(nèi)的盈利低點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行上升，盈利的趨勢(shì)仍將不斷好轉(zhuǎn)；當(dāng)前短周期運(yùn)行狀況與2002年6-8月類似：〔1〕雙底調(diào)整；〔2〕PPI為-1.7%~-2.5%；〔3〕工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)至10%附近〔2002年8月〕；6月周期觸底上升，利潤(rùn)改善將更為顯著。303.6.2上市公司：2021盈利增速或20%-30%2021年半年報(bào)銀行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判斷約14%-15%；有色、機(jī)械、餐飲、采掘、綜合、鋼鐵、紡織服裝、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)增速較低，2021年這些行業(yè)盈利彈性或較大；公用事業(yè)、電子、地產(chǎn)、家電、信息效勞盈利增速較高，2021年或難維持高增長(zhǎng)。2021年銀行外上市公司盈利增速或上升至20%-30%；周期及局部消費(fèi)行業(yè)盈利改善或更顯著。圖：2021年半年報(bào)行業(yè)盈利狀況圖：與2021年相似庫(kù)存周期行業(yè)盈利狀況313.7脹與不脹?2021判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在PPI；如果按照我們上面的邏輯，經(jīng)濟(jì)的彈性必然表現(xiàn)為價(jià)格，即表現(xiàn)為PPI；CPI的判斷目前只能肯定上半年壓力較大，而按照我們對(duì)全球的推測(cè)，上半年美元是偏弱的，全球是復(fù)蘇的，這一點(diǎn)更加大了對(duì)通脹的擔(dān)憂。32333.7.2通脹水平：先下后上，總體溫和短期經(jīng)濟(jì)受穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶動(dòng)有所企穩(wěn)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍然疲弱，同時(shí)政策放松空間有限，PPI繼續(xù)弱勢(shì)，企業(yè)盈利能力存疑；食品價(jià)格：菜價(jià)由于天氣影響較大，不確定性較強(qiáng)，但正常情況下，出現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)可能性較?。欢i肉由于目前母豬存欄量較大，明年上漲動(dòng)力不大；總體而言，全年CPI將是中間高兩頭緩，總體溫和，增長(zhǎng)2.7%左右。圖：2021年CPI預(yù)測(cè)333.8供給學(xué)派與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)圖：未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)：人口周期、房地產(chǎn)周期與庫(kù)存周期的疊加依賴供給學(xué)派新政短期缺乏以維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。所以，理論上改革將伴隨著保增長(zhǎng)及地產(chǎn)政策的緩解，這是唯一的出路;供給學(xué)派改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用大致將在改革兩年后出現(xiàn)，這一點(diǎn)與周期運(yùn)行是重合的，真正的經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將出現(xiàn)在2021年；2021年維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)以改革的概率降低，或許政策的復(fù)雜性難于預(yù)估。34提綱分析框架：當(dāng)前周期根本判斷全球復(fù)蘇：各國(guó)周期的定性庫(kù)存雙底：確立及后續(xù)資本市場(chǎng)：2021的幾個(gè)核心問(wèn)題354.12021年股市：脹還是不脹？圖：第二庫(kù)存周期道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)圖：第二庫(kù)存周期日經(jīng)指數(shù)表現(xiàn)有一個(gè)邏輯可以肯定：2021年是一