深圳投資管理公司投資通訊

投資通訊第六十九期(僅供內(nèi)部交流)深圳市東方港灣投資治理有限責(zé)任公司目錄一、我們的觀點 42009年工作總結(jié) 4不重選時重選價 6二、我們的業(yè)績 8東方港灣馬拉松集合資金信托打算的凈值變動 8東方港灣馬拉松中國基金在全球中國基金回報排行榜名列第12名 9香港基金表現(xiàn)圖 10三、他山之石 12巴菲特：美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢并充滿不確定性 12傾聽價值投資 13開放、妥協(xié)與灰度 20四、宏觀經(jīng)濟與行業(yè)信息 22今年27都市開建電動車充電站平均單個投資300萬 22文化部首發(fā)網(wǎng)游白皮書:騰訊取代盛大成行業(yè)第一 24網(wǎng)上賣家電叫板連鎖賣場 242010年醫(yī)藥行業(yè)投資展望 27商業(yè)銀行基層調(diào)研信息 30五、重點公司信息 33洋河股份（002304）調(diào)研紀要 33龍湖地產(chǎn)（0960.HK）調(diào)研紀要 40A8路演紀要 42華僑城控股股份有限公司2010年第一次臨時股東大會會議問答紀要 43高陽科技（818.HK）調(diào)研紀要 47神威藥業(yè)電話會議紀要 49招商銀行（600036）聯(lián)合調(diào)研交流紀要 53物美商業(yè)（8277.HK）調(diào)研紀要 55煙臺萬華：受益低碳經(jīng)濟藍海啟動 58張裕A：參股恒豐銀行有利于提高資金使用效益 59吉峰農(nóng)機股東大會及調(diào)研紀要 60免責(zé)聲明： 68主編：孔鵬責(zé)任編輯：任環(huán)宇日期：二零一零年二月二日我們的觀點2009年工作總結(jié)但斌2009年，是深圳市東方港灣投資治理有限責(zé)任公司成立以來的第六年。自公司成立以來，我們在2004年、2005年、2006年、2007年取得了較好的投資收益[東方港灣2004年收益率44.50%（上證綜指-15.40%）；2005年收益率是38.00%（上證綜指-8.34%）；2006年收益率是233.35%（上證綜指130.43%）；2007年平安·東方港灣馬拉松信托收益率是76.4％（同期上證綜指82.61％）；2008年我們的平安·東方港灣馬拉松信托業(yè)績下跌了61.28%，同期上證指數(shù)下跌了65.39%]。2008年，因為投資風(fēng)格的問題，也由于組合中與宏觀經(jīng)濟緊密相關(guān)的杠桿類行業(yè)——金融、地產(chǎn)比重過大，導(dǎo)致我們在百年一遇，席卷全球的金融危機肆虐的2008年遭遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，在一片愁云慘霧中，在最困難的時刻，我們沒有失去信心和信念，而是從錯誤和失誤中學(xué)習(xí)，在鐘總的力主下，在全球金融危機最深化的2008年第3季度，迎難而上在香港設(shè)立了東方港灣馬拉松中國基金。2009年通過全體東方港灣同仁的努力，東方港灣（平安）馬拉松信托的凈值由2008年12月31日的68.34，提升到2009年12月31日的117.30，升幅達71.64%（上證綜指80.00％）；但斌負責(zé)操作的三個香港帳戶2009年收益率分不是：157.6%；196.0%；168.8%（同期國企指數(shù)62.1%），平均收益率174.13%：三個國內(nèi)帳戶2009年收益率分不是：85.3%；78.89%；87.1%，平均收益率83.76%（同期上證綜指80.00％）。東方港灣自創(chuàng)立至今的六年中歷經(jīng)磨難，經(jīng)歷過始于2001年，998點之前跌幅達-55.55%的熊市，又經(jīng)歷了2006年、2007年上證指數(shù)創(chuàng)歷史新高6124.04點的大牛市和2008年跌幅達-65.39%阻礙全球的金融危機，然而在堅持價值投資這一原則上，我們能夠自豪地講：雖久經(jīng)磨難但我們十分堅決，我們堅信，長期投資是價值投資中最重要最有效的方法，如此才有了在茅臺上約20倍、騰訊上10倍的投資收益。因此，前幾年我們對價值投資的理解不全面，有一些失誤和教訓(xùn)，2009年我們在投資組合的選擇上有了及時改進，結(jié)果尚可。希望我們接著堅決不移的堅持基于企業(yè)差不多面的長期價值投資，深化我們的公司研究，在我們擅長和專注的領(lǐng)域：查找中國的優(yōu)秀企業(yè)，發(fā)揮我們的專業(yè)技能，為投資者帶來優(yōu)異的回報。回憶過往六年，不管順境依舊逆境，專門快樂和同事們一起走過，盡管前方的道路依舊坎坷，但為了實現(xiàn)我們的理想和信念，希望我們一起持續(xù)努力奮斗！

但斌2010年1月1HYPERLINK返回目錄不重選時重選價東方港灣（香港）投資治理公司研究部在和投資者交流的過程中，我們經(jīng)常會遇到如此的問題：“關(guān)于看好的企業(yè)，你們是否不論市場高低都會買入？”“在選擇好企業(yè)之后，假如再選擇市場低迷時買入，豈不是能夠獲得更高的回報？”在我們看來，這些投資者在某種程度上混淆了“選時”與“選價”的概念。價值投資者從不重視市場的短期趨勢，但也絕不忽視企業(yè)的交易價格，因為市場短期波動是無法預(yù)測的，而交易價格關(guān)系到投資的安全邊際?！斑x時”難以成功自古以來，人類就充滿了對預(yù)測以后的渴望，在現(xiàn)實生活中，尤其是在投資領(lǐng)域里，人人都希望自己能預(yù)知市場短期走勢，“低點買進，高點賣出”，賺取最大的收益。那么，短期趨勢確實能被預(yù)測嗎？“選時”是可行的操作策略嗎？以國內(nèi)某大型基金公司旗艦基金的申購贖回情況為例，在2007年7月5日至2007年10月16日那個當年最明顯的波段中，2007年7月5日，市場處于時期性低點，當日該基金的申購筆數(shù)為566筆；2007年10月16日，市場處于時期性高點，當日該基金的贖回筆數(shù)為1540筆。那么，能夠同時做到“低點買入、高點賣出”的又有多少筆呢？統(tǒng)計顯示，在7月5日申購該基金并于10月16日贖回的總筆數(shù)，僅為2筆！可見“選時”是如此之難。上述統(tǒng)計并非特例。另一大型基金公司公布的數(shù)據(jù)表明，在2005年7月中旬至9月中旬那個當年最為明顯的波段中，真正能夠做到1012點相對低點前后三天申購，在1220點相對高點前后三天贖回的客戶只有2個，占全部客戶的比例為0.002%！也確實是講，5萬個人中只有1個人做到了“低點買進，高點賣出”，而且這兩個人專門可能也只是偶然而不是“有意識地”做到了?！斑x時”成功實在是一個小概率事件。盡管坊間總有一些“料事如神”、“幾年幾百倍”的故事流傳，但從未有人持續(xù)依靠把握市場短期波動盈利。摩根士丹利前首席策略官、《對沖基金風(fēng)云錄》一書的作者巴頓·比格斯曾提到一位華爾街傳奇人物文斯，他在20世紀70年代末擔(dān)任當時最大的對沖基金的首席交易員，專門多投資界巨擘至今都經(jīng)常向他討教，“因為他總能預(yù)見出一些超乎情理的以后趨勢和不人意想不到的金融和社會事件”，包括在2005年往常就準確地預(yù)見到了美國房地產(chǎn)泡沫爆裂和全球金融危機爆發(fā)。只是，巴頓·比格斯也指出，在文斯過去預(yù)測的9次大熊市中，實際發(fā)生的只有3次。沃倫·巴菲特今年差不多80歲了，做了一輩子投資，他全然不相信任何人能夠預(yù)測股市。他講：“我從來沒有見過一個能預(yù)測市場走勢的人”。在1988年伯克希爾股東大會上，他明確表示：“關(guān)于以后一年后的股市走勢、利率以及經(jīng)濟動態(tài)，我們不做任何預(yù)測。我們過去可不能預(yù)測，現(xiàn)在可不能預(yù)測，以后也可不能預(yù)測……我對預(yù)測股市的短期波動一無所長，我對以后六個月、以后一年或以后兩年內(nèi)的股票市場的走勢一無所知。”“選價”任重道遠理性的投資者可不能忽視對交易價格的考量。正如格雷厄姆在《聰慧投資者》中所講，把慎重投資的歸納濃縮成一個詞確實是“安全邊際”，也確實是買入價格和內(nèi)在價值之間的差距。假如交易價格是依據(jù)嚴密的邏輯推理和數(shù)量測算，那么投資行為將受到有力的支撐，有利于堅決投資信念，應(yīng)對市場的短期波動。理論上，查找安全邊際的工作需要對企業(yè)價值給出“精確”的數(shù)值，從而在企業(yè)價值低估時買進，高估時賣出。問題是，“定量”往往是以大量的“定性”假設(shè)作為基礎(chǔ)的。企業(yè)是“活”的東西，時刻處在人和環(huán)境“變化”的過程中，要想精確地計算出其每天都在發(fā)生變化的價值是特不困難的。巴菲特在2002年伯克希爾的年報里講：“我和我公司的CEO查理，不僅不明白我們企業(yè)明年賺多少鈔票，我們甚至不明白我們公司下一個季度賺多少鈔票。我們對那些能準確預(yù)測自己企業(yè)賺多少鈔票的CEO保持懷疑，假如他們經(jīng)常能達到他們預(yù)測的利潤目標，我們就要保持高度警惕，并開始減持他們公司的股票?！背ＷR告訴我們，投資的基準和確定的過去無關(guān)，只和不確定的以后相關(guān)。投資的不確定性是商業(yè)活動固有的本色，建立在大量信息收集和嚴密邏輯推理基礎(chǔ)上的分析和推斷，不管如何嚴謹依舊是預(yù)測而非事實，這可能也是“投資某種意義上是藝術(shù)”的根源所在。因此，探尋企業(yè)價值更多地需要從動態(tài)的角度推斷企業(yè)運用有形和無形資產(chǎn)制造以后現(xiàn)金流的能力。也只有通過持續(xù)的跟蹤，并從更長遠的角度探究企業(yè)的價值，與時俱進地動態(tài)評估安全邊際，經(jīng)營卓越的企業(yè)才可能被長期持有而可不能被輕易拋售。HYPERLINK返回目錄我們的業(yè)績東方港灣馬拉松集合資金信托打算的凈值變動HYPERLINK返回目錄東方港灣馬拉松中國基金在全球中國基金回報排行榜名列第12名RankingFundName2009ReturnAnn.StdDevSharpeRatioInceptionDateFundSize(US$m)1GalaxyChinaDeepValueFund257.3331.066.4301Sep2008Notdisclosed2Vision162.8148.410.5401Oct2007193GoldenChinaPlusFundClassA151.0545.230.102Apr2007794GoldenChinaFund148.3330.771.1801Jul20042215HSZChinaFund(HCF)-EUR148.2833.990.1217Nov2006876ChinaDragonEngineFund127.6138.120.818Sep2006237FPPYellowTigerGreaterChinaFund-USD126.1340.47-0.1218Mar2005208FPPYellowTigerGreaterChinaFund-EUR118.1940.97-0.1828Feb2005209HSZChinaFund(HCF)-USD115.1738.330.0617Nov20068710LIMChinaBShareFund112.9248.470.1901Dec19971811HSZChinaFund(HCF)-CHF110.6337.97-0.117Nov20068712EasternBay-MarathonChinaFund105.1632.231.3106Aug20081313PinpointOpportunitiesFund103.8138.020.2201Aug20078714ChinaAlphaIIFundLimited103.4824.671.0619Feb200214215GAMGreaterChinaEquityHedgeUSDOpen100.7637.440.8631Jul20068716FraternityHedgeFund100.6125.321.0809Feb20041017RisingChinaGrowthFund96.7830.430.1601Jul2007318SpringsCapitalChinaOpportunitiesFund96.1431.460.6410Sep20078519ChinaEagleFund88.9927.340.3916Dec20061820APSChinaAShareFund85.9532.640.815Jul2004339HYPERLINK返回目錄香港基金表現(xiàn)圖（1）2009年全年表現(xiàn)（2）從成立日至2009年12月31日的表現(xiàn)HYPERLINK返回目錄他山之石巴菲特：美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢并充滿不確定性據(jù)國外媒體報道，“股神”沃倫-巴菲特(WarrenBuffett)近日表示，仍然不能夠確定美國經(jīng)濟將于何時開始復(fù)蘇，但由于美國消費者依舊感到緊張不安，他可能經(jīng)濟反彈將比較緩慢。巴菲特稱，在經(jīng)濟開始復(fù)蘇之前，美國民眾的支出意愿必須得以增強?！拔覀冃枰砚n票放進人們的口袋里。第一套經(jīng)濟刺激方案在這方面并未取得專門好效果，”他講。巴菲特指出，美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢與前些年金融過度是分不開的，當時許多個人和企業(yè)入不敷出。巴菲特表示，目前美國政府應(yīng)該把注意力更多放在提振經(jīng)濟增長上，而非醫(yī)療體系改革。但他對政府在金融危機期間為穩(wěn)定經(jīng)濟而做出的努力再次表示欣賞，盡管這些舉措并不完善?！罢?jīng)受住了嚴峻考驗。整體而言，我對他們的所作所為打出高分，”巴菲特講。另外，巴菲特稱，同意政府救助的銀行受到政治家和公眾的批判指責(zé)是因為他們是“容易挨批判的人”，但大部分指責(zé)差不多上不適當?shù)摹Ｋv：“當情況進展不順利的時候，人們總是喜愛指手畫腳。這是人類的本性?！卑头铺刂v，他最喜愛的投行——高盛目前正在遭受批判，部分緣故是該行賺鈔票最多。當其他公司幾乎專門難籌到資金的時候，高盛能夠在2008年秋季籌集到新資金，包括伯克希爾哈撒韋投入的50億美元。巴菲特還對高盛CEO勞埃德-布蘭克費恩(LloydBlankfein)大加欣賞，稱“任何人都不如布蘭克費恩做出了更好的工作表現(xiàn)”。巴菲特旗下公司伯克希爾哈撒韋的一些與房產(chǎn)相關(guān)的子公司如逸夫地毯(ShawCarpet)和尖端磚(AcmeBrick)差不多進行了裁員。巴菲特稱，這些子公司在市場需求回升之前將可不能重新雇用職員。他講，盡管建筑更多的房屋可能有助于提振其地毯和制磚業(yè)務(wù)，但這并不是正確的舉動；“我們?nèi)杂斜匾謇磉^剩庫存”。HYPERLINK返回目錄傾聽價值投資SethKlarman背景介紹：除了巴菲特及其致股東信，目前市場上最受投資人尊敬的人物以及最受關(guān)注的市場觀點，SethKlarman（塞斯卡拉曼）一定位列其中。作為經(jīng)典教材MarginofSafety（安全邊際）的作者，Seth不僅長期投資業(yè)績遙遙領(lǐng)先對手，而且總是能夠在最關(guān)鍵的時刻提出充滿智慧（wise）的評論關(guān)心投資者提高投資技能（craft）。一、投資理念篇令人捉摸不透的市場先生（Mr.Market）Mr.Market一講來自價值投資先驅(qū)BenjaminGraham?！癈ommonstockshaveoneimportantinvestmentcharacteristicandoneimportantspeculativecharacteristic.Theirinvestmentvalueandaveragemarketpricetendtoincreaseirregularlybutpersistentlyoverthedecades,astheirnetworthbuildsupthroughthereinvestmentofundistributedearnings.However,mostofthetimecommonstocksaresubjecttoirrationalandexcessivepricefluctuationsinbothdirections,astheconsequenceoftheingrainedtendencyofmostpeopletospeculateorgamble”.通常所講的股票有兩大特性，一為投資，一為投機。投資價值，也確實是股票的價格總是會隨著時刻而不規(guī)律地增長，因為這些公司將沒有分紅的利潤進行再投資，勢必增加其凈值。然而，在大多數(shù)時刻里面，股票的價格會向兩個方向非理性震蕩。投機或者賭博是專門多人不可磨滅（深入骨髓）的天性。當前市場條件下，投資者思想的波動幅度絲毫不亞于動蕩的市場。投資者對“長線”的定義也越來越短，夸張點講，許多投資者差不多以每天收盤為一筆交易的時限了。能夠如此講，市場中除了觀望者，剩下的人就分為兩類：投資者（長線）和交易員（每日）。而真正的長線投資往往意味著承受“短線”的巨額損失。那句諺語“沒有付出，就沒有收獲”，在股票市場應(yīng)該改為“沒有短期的付出，就沒有長期的收獲”。關(guān)于投資者來講，市場恐慌性拋售過去，信心和穩(wěn)定得到恢復(fù)，便是他們苦盡甘來的生活。對投資者而言，最大的挑戰(zhàn)既不是“跌跌不休”的股價，也不是每天過山車般的震蕩，而是在宏觀經(jīng)濟不景氣的情況下，公司差不多面分析面臨前所未有的難度。我們（Baupost公司）一直秉承過度反應(yīng)（下跌）=投資機會的投資理念。除了差不多面變化造成股價正常反應(yīng)外，過度反應(yīng)的緣故可能包括：一只成長型的股票業(yè)績低于預(yù)期增長，債券被降低評級，公司被從成分指數(shù)中剔除，由于催繳保證金被迫賣出等等（本文的后半部分實戰(zhàn)操作篇中將具體闡述）。因此不可否認，現(xiàn)在市場上幾乎所有品種都深幅下挫，確實專門難區(qū)分哪些是合理反應(yīng)，哪些是過度反應(yīng)。當前宏觀經(jīng)濟、房價、信貸與證券價格之間存在著惡性循環(huán)。隨著房地產(chǎn)市場（住宅和商業(yè)）的暴跌，全球股市市值大幅縮水，不管是個人投資者依舊機構(gòu)投資者都蒙受了巨大的損失。隨之而來，新建項目被擱淺，各項消費打算也被打亂。經(jīng)濟的惡化和失業(yè)率的上升使銷售額下降的趨勢看不到盡頭，各個行業(yè)又現(xiàn)生產(chǎn)力過剩。因此價格向下的壓力加大，公司的盈利水平和現(xiàn)金流大幅下降。我們需要面對的現(xiàn)實是：消費支出可能不是周期性，而是長期性地下降；消費適應(yīng)的改變也許是永久的；“丟失”的部分市場需求可能永久找不回來了。政府也處于兩難的境地，一方面稅收銳減，另一方面又要為啟動消費埋單（優(yōu)惠券），總有一天那個惡性循環(huán)會被打破，因此不管是經(jīng)濟依舊股票價格總會回升（可不能歸零），但現(xiàn)實同時教育了我們，即使再良性的循環(huán)也會被打破，不管是經(jīng)濟依舊股票價格總會下降（可不能無限上升）。假如你在２００８年做的是價值投資，那么再慎重的投資者也會對一波又一波的拋壓著實吃驚，令他們更為驚奇的是公司差不多面的惡化使得不斷下滑的股價具備“合理性”。專門多被迫早期出局的投資者，年尾結(jié)算時，收益反而高于滿心快樂進場接手的價值投資者。巴菲特的那句廣為流傳的名言—只有當潮水退去的時候，才明白誰在裸泳，我認為不全對。我絕不是在玩什么文字游戲，而是當潮水退去的時候，幾乎所有的組合都會出現(xiàn)下降，程度不同而已。有些投資者及時抽身，持幣觀望；而那些投資建筑商、銀行、“有毒”次貸產(chǎn)品的投資者也許永久沒有機會翻身；有些投資者過早殺入，有人嘲笑他們又犯下錯誤，而事實最后會證明他們是對的。因此我認為這句名言應(yīng)該改為，只有當潮水又涌回的時候，你才能明白究竟誰在裸泳。兩位價值投資的前輩Graham和Dodd告訴我們，金融市場本身的瘋狂性決定其只能作為交易決策的對手，而不能成為投資推斷遵循的軌跡。市場有時會給與你手中的品種溢價，但有時也會讓其折價。假如寄希望于Mr.Market給你提示（advice），認為市場充滿了智慧，那么你注定會失敗。反過來講，假如你從市場中找尋機會（opportunity），充分利用市場心理的極端反應(yīng)，那么你成功的機率就會專門大（特不是長期來看）。假如僅將股票視為某種記號（tickertape），難免會被引入歧途；而假如將股票視作公司業(yè)務(wù)利益的一部分（fractionalinterest），就能夠保證不偏離正確的軌道。保持必要的清晰認識在動蕩的市場下尤為重要。關(guān)注過程，而非結(jié)果在當前的市場條件下，基金經(jīng)理們能夠掌控的只有自己的投資理念和投資過程。長期投資成功與否，專門大程度上取決于投資過程的把握。法國興業(yè)銀行首席策略師JamesMontier觀看完北京奧運會后專門有感觸地講，“賽場上的運動員在發(fā)令槍響之前，需要做的是將動作要領(lǐng)在腦海中過一遍，而不是結(jié)果”。投資又何嘗不是如此呢？然而實際操作中，破壞投資過程的因素太多了，假如一位基金經(jīng)理總是想著客戶會如何樣看待他的這筆交易，或是擔(dān)心投資者可能會贖回，甚至?xí)＜肮镜拇嫱?，那么從投資過程角度差不多失敗了。假如基金經(jīng)理的投資也變得特不“短線”，或是將目標定為將公司價值（假如基金公司同時為上市公司）最大化，那么投資過程也打了折扣。投資本身差不多不是一件易事，成功的投資更加需要老實、創(chuàng)新、正直。為不確定性講幾句話成功的投資最需要的是果斷或者決心。因為長線投資往往意味著逆勢操作。當其他投資者猶豫不決時，你必須利用他們的恐懼和慌亂，看準投資標的，該出手時就出手。因此，成功投資同樣需要靈活性和開放的思路。既然你永久不可能確定經(jīng)濟的盛衰，市場的漲落，那么你也永久無法對一筆投資是否能夠達到預(yù)期有十足把握。假如在這些不確定性面前還總是信誓旦旦，離滅頂之災(zāi)往往只有一步之遙。成功的投資者應(yīng)該總是帶著一份謙恭，同時同意如此的事實：即便自己再用功，也有可能犯錯。RobertRubin在自己的書中曾講過專門多人對所有情況都專門確定，而他仿佛生來就對任何事都抱有不確定的看法。的確每個人看待問題的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺得總會少些；而當熊市到來時，對任何情況都從來可不能“拐彎”的人，難免輸?shù)靡凰?。在投資領(lǐng)域，“確定”可大可小。假如一項投資結(jié)論存在問題，“確定”會使投資者失去補救的機會。投資者應(yīng)該將自己“確定”的情況與不人對這件情況的看法進行“平衡”，因為其他投資者對事件的看法對股價的阻礙往往比其真正價值來得還要重要。假如你的推斷差不多在股價中完全體現(xiàn)，也確實是你與其他投資者之間沒有分歧，那么你的推斷差不多毫無價值可言?！安淮_定”心理上承受起來更加困難，因為“確定”能夠使我們更加自信，而自信又使我們更加確定。不確定是不明白的開始，不確定能夠促使我們更加勤奮以盡可能地消除疑問，從這點看，不確定是極具價值的動力因素。實戰(zhàn)操作篇正如第一課印象總是專門深，基金經(jīng)理性格與其入市時環(huán)境有專門大關(guān)系，Seth回憶自己入行趕上1982年股市，當時利率專門高，股市差不多低迷了18年（華爾街那時并不是商學(xué)院畢業(yè)生的首選）。那么今年入行的基金經(jīng)理難免會受到悲觀籠罩下的市場氛圍的阻礙，他們印象最深刻的可能是股價能夠?qū)ｉT“廉價”。入市適逢牛市和熊市，對基金經(jīng)理投資性格（悲觀/樂觀）多少會有些阻礙。Seth認為自己隨后在一家規(guī)模不大的基金學(xué)到的內(nèi)容，可能比在商學(xué)院的內(nèi)容都有用（卡拉曼投資入行是在共同股份MutualShares公司，當時公司老總為聞名的成長股投資大師MichaelPrice，繼承了其價值投資一派的風(fēng)格）。價值投資在今天動蕩的市場中更加有效，它教育人們在關(guān)注回報之前應(yīng)該首先關(guān)注風(fēng)險。因為風(fēng)險關(guān)心投資者了解可能要承受多少損失，而損失對人們心靈造成的阻礙要遠遠大于任何其他因素。如此一種恐懼心理一旦蔓延，會造成投資者思維會出現(xiàn)“短路”，特不當你的組合差不多跌去40%時。價值投資的先驅(qū)Graham和Buffett差不多上從小規(guī)?；鹌鸺遥凑諆r值投資理論，找到被錯誤定價（mispriced）的品種，然后從中獲得可觀的利潤。事實上Graham強調(diào)的清算價值測試法（股價假如低于每股凈流淌資金的三分之二就能夠買了。因為這就相當于股價差不多低于了清算價格。你不需要真正的去清算某家公司，然而即便這家公司破產(chǎn)，你都可不能遭受損失，足見這差不多成為專門好的投資標的）不僅在Graham的二三十年代適用，經(jīng)歷這一輪大跌后，我們也發(fā)覺了許多如此的品種。因此我們不應(yīng)該去盲目相信冷冰冰的數(shù)據(jù)和公式，完全能夠通過詳盡的調(diào)研，會發(fā)覺有些看似差不多專門“廉價”的品種事實上差不多不廉價了。比如你看到庫存和應(yīng)收帳款都特不糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保等方面的訴訟和賠償?shù)鹊?。我們投資思路的三大支柱1首先關(guān)注風(fēng)險，然后才是回報。風(fēng)險不等同于BETA，BETA值是學(xué)術(shù)問題，對投資沒有意義，市場波動也不意味著其他，有時反而意味著投資機會。我們與華爾街投資不同之處就在于，對風(fēng)險的關(guān)注使價值投資方法考慮在不同情景下的損失，如此得到的是一個股價區(qū)間，而華爾街的投資通過某種方法得到一個價位，專門自然算出來的是回報。2追求絕對收益，不去理會相對表現(xiàn)，找到自己的優(yōu)勢，將其最大程度的發(fā)揮?，F(xiàn)在基金界的“悲傷”是過于關(guān)注相對表現(xiàn)，大伙兒只盯著指數(shù)，盯著同行，只要損失比其他人小就確實是成功。對相對表現(xiàn)得過度關(guān)注，使得機構(gòu)既不希望太落后，也不希望過于“冒尖”，因此中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對收益。3我們只推崇自下而上。因為自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經(jīng)濟的節(jié)奏。而且即便宏觀經(jīng)濟預(yù)測準確，落實到行業(yè)和公司又是另外一回事了。因此我們一直采取的確實是自下而上的方法，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者“壓力測試”。這么多年我們基金成功運作的經(jīng)驗都有哪些？首先產(chǎn)品設(shè)計時加入更大靈活性。假如僅能夠投資房地產(chǎn)股，就不如同時能夠投資REIT,地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等等。武器越多，勝算越大。其次，我們的基金最大的優(yōu)勢就在于長期資金的注入（我們的客戶只有富豪階層和機構(gòu)客戶，沒有fundsoffunds,主權(quán)基金，退休金，共同基金等等）。如此基金經(jīng)理在做決策時，不必為是否造成贖回擔(dān)心，這是保證長期投資成功的關(guān)鍵因素（試想，就算基金經(jīng)理給自己定下的投資時限為三年，然而卻面臨6個月內(nèi)的贖回壓力，即使再好的基金也無能為力了，因此在選定客戶類型時，要想好）。第三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良好的關(guān)系，而且保證我們是他們排名第一或者第二大客戶，如此比如他們有大宗交易，首先想到的確實是我們，而不是在幾十個客戶以后。而且這些合作伙伴一定也是認同我們的價值投資理念的，如此能夠保證交易過程高效，成功率高。關(guān)于團隊建設(shè)我們專門強調(diào)institutionalmemory（團隊或者機構(gòu)共同的經(jīng)歷），團隊的要緊成員共事已多年，然而也會有新人加入，如此也在潛移默化改變我們的DNA，假如新成員對某項制度有異議，我們可不能告訴他們講，“一直以來確實是那個傳統(tǒng)”，我們會講“這是我們實踐得出的最好的方法，假如你有新的建議，也歡迎你提出來?！绷硗馀c對手有所不同，我們并不是預(yù)先在基金經(jīng)理之間分配固定的投資份額，而是采取靈活分配的方式，以達到資源的最好配置。每隔三周或者四周，所有的人都會聚在一起開會，大伙兒互相挑戰(zhàn)對方的觀點。薪酬方面，除了依照個人的表現(xiàn)，我們強調(diào)大伙兒榮辱與共。我們最擅長的投資策略概括起來確實是挖掘被市場錯誤定價的品種。造成任何證券產(chǎn)品大幅折價通常有幾個緣故，持有者被迫賣出，而專門少人接盤，造成供需嚴峻失衡，價格暴跌。而被迫賣出的緣故可能由于公司信貸評級被降低（基金章程規(guī)定不能投資評級低于某個級不的品種），可能由于指數(shù)成份股調(diào)整（指數(shù)型基金只好賣出）等等。因此，也有可能遇到持有者不明就里地賣出，關(guān)于我們來講，這屬于“白送”（因此如此的機會專門少）但這也告訴我們要明白是從誰的手里接的貨，假如是比我們高超的投資者賣出，我們就要三思了。怎么講沒有無緣無故的恨/愛。另外一種造成股價大幅折價的緣故可能是母公司剝離子公司，可能是業(yè)務(wù)調(diào)整需要，也可能是“母嫌子丑”（子公司債臺高筑？治理層糟糕？ROE低？）?？傊谶@些事件發(fā)生時，一定要想方法弄明白背后的緣故，因為這可能意味著對母公司解脫或者子公司重生，可能是兩者同時的機會，股價當天的反應(yīng)未必講明問題，因為大伙兒想到的通常差不多上賣出（特不是基金投資者，由于公司模型變化，通常會選擇出局，這就造成了前面我們分析的一幕，即供需嚴峻失衡）。然而隨著長期效果的顯現(xiàn)，這往往價值投資者最好的機會。比如我們現(xiàn)在持有一家生物制藥公司，原來的公司由于專門多科研投入，因此業(yè)績不是專門突出，然而公司單靠新藥的版稅就能夠每年坐收30%的回報。后來公司分離，母公司帳上保留大量現(xiàn)金，專門負責(zé)新藥研制，業(yè)績不行；而子公司確實是坐收版稅，子公司盡管是一家專門不起眼的制藥公司，但有如此的背景，我們認為它的風(fēng)險專門小。綜上所述，首先我們認為當前股市價格的暴跌，并不是投資者通過慎重分析對公司差不多面得出的結(jié)論，而是由于市場拋壓過大，而接盤的資金太少，供需嚴峻失衡導(dǎo)致的結(jié)果。其次，我們最喜愛的確實是市場上各種的催化劑（catalyst）事件，這就使我們投資的最好機會。我們的基金08年初現(xiàn)金比例為35%，并不是因為自上而下看得準，而是按照我們的安全邊際確實找不到投資品種，目前我們的現(xiàn)金比例為20%，為了買入新品種，我們在不斷地賣出，因為現(xiàn)在市場上依舊存在許多deadinstruments（差不多失效的投資工具，或者會致我們于不利境地的投資工具），手里掌握現(xiàn)金主動性會比較高。我們并不認同現(xiàn)在是世界末日的觀點，我們依舊在專門活躍的進行交易。投機者被市場淘汰，以后一段時刻內(nèi)，競爭者會逐漸減少。我們沒有宏觀經(jīng)濟確定的觀點，然而每一筆交易我們會做敏感性分析，在不同的經(jīng)濟條件下，選擇那些即使經(jīng)濟嚴峻衰退，然而依舊安全的投資。問答環(huán)節(jié)什么緣故這一輪衰退，價值股表現(xiàn)要遜于成長股？首先我們對價值股依舊成長股的區(qū)分與學(xué)術(shù)界不一樣，我不認為PE低確實是價值股，第二，在這次泡沫破滅前，專門多所謂的價值股差不多上按照LBO模型，而現(xiàn)在證明這一模型并不能支持估值。最重要的一點，此前金融股差不多占到了S&P的40%，也確實是講整個經(jīng)濟和市場都被專門大程度上杠桿化了，因此這些金融股（價值股）的調(diào)整產(chǎn)生了專門大的阻礙，因此是當時投資者對凈值的概念混淆，并不是價值投資本身出現(xiàn)問題。如何看待風(fēng)險和回報之間的關(guān)系？風(fēng)險確實是在投資之前通過各種敏感性分析，可能究竟會有多少損失，比如假如房價2009年至2011年每年還要再下跌20%，假如GDP每年差不多上負增長，假如在如此的衰退假設(shè)下，依舊能夠獲得回報，那么如此的投資標的確實是安全的。還有一點我們與學(xué)術(shù)界不同，他們認為風(fēng)險越大，回報越高，而我們相反，我們認為風(fēng)險越小，回報越高。比如一只股票從17跌到6，又從6跌到3，那么下跌的風(fēng)險最大確實是3，而上升空間明顯大專門多。如何將錯誤扼殺在基金內(nèi)部？我們的文化發(fā)揮了專門大的作用。假如發(fā)覺差不多做出了錯誤的投資決策，高層可不能大喊大叫，因為那樣做只能將問題壓抑，今后爆發(fā)的會更加嚴峻。前兩年有一家基金，公司上下都看出投資出了了問題，然而沒有如此的企業(yè)文化，大伙兒只能把這件情況回家跟家里人講，然后眼看著公司在錯誤的道路上越走越遠。二十六年來最深的體會與其他行業(yè)不同，我們是只有當客戶的利益最大化，我們的收益才會最大化，因此必須時刻想著客戶，將他們的利益放在第一位。職員激勵方面，公司內(nèi)部有30多名職員擁有公司的股票。對我自己來講，我認為reputation（信譽或聲望）是我們每個人立足的全然，行業(yè)里流行如此的講法，叫做華爾街日報首頁測試。確實是講你做的任何一件事，你覺得假如被登上華爾街日報的首頁，會可不能給你和你的家人丟臉，假如會，就不要做。(東方證券研究所譯)HYPERLINK返回目錄開放、妥協(xié)與灰度――任正非在09年全球市場工作會議上的講話華為的核心價值觀中，專門重要的一條是開放與進取，這條內(nèi)容在EMT討論中，有較長時刻的爭議。華為是一個有較強創(chuàng)新能力的公司，開放難道有這么重要嗎？事實上我們由于成功，我們現(xiàn)在越來越自信、自豪和自滿，事實上也在越來越自閉。我們強調(diào)開放，更多一些向不人學(xué)習(xí)，我們才會有更新的目標，才會有真正的自我審視，才會有時代的緊迫感。一、堅決不移的正確方一直自灰度、妥協(xié)與寬容。我們常常講，一個領(lǐng)導(dǎo)人重要的素養(yǎng)是方向、節(jié)奏。他的水平確實是合適的灰度。一個清晰方向，是在混沌中產(chǎn)生的，是從灰色中脫穎而出，而方向是隨時刻與空間而變的，它常常又會變得不清晰。并不是非白即黑，非此即彼。合理地掌握合適的灰度，是使各種阻礙進展的要素，在一段時刻的和諧，這種和諧的過程叫妥協(xié)，這種和諧的結(jié)果叫灰度。妥協(xié)一詞大概人人都明白，用不著深究，事實上不然，妥協(xié)的內(nèi)涵和底蘊比它的字面含義豐富得多，而明白得它與實踐更是完全不同的兩回事。我們?nèi)A為的干部，太多比較年青，血氣方剛，干勁沖天，不大明白得必要的妥協(xié)，也會產(chǎn)生較大的阻力。我們縱觀中國歷史上的變法，盡管對中國社會進步產(chǎn)生了不滅的阻礙，但大多沒有達到變革者的理想。我認為，面對它們所處的時代環(huán)境，他們的變革太激進，太僵化，沖破阻力的方法太苛刻。假如他們用較長時刻來實踐，而不是太急迫，太全面，收效也許會好一些。事實上確實是缺少灰度。方向是堅決不移的，但并不是一條直線，也許是不斷左、右搖擺的曲線，在某些時段中來講，還會劃一個圈，然而我們離得遠一些，或粗一些看，它的方向仍是緊緊地指著前方。我們今天提出了以正現(xiàn)金流、正利潤流、正的人力資源效率增長，以及通過分權(quán)制衡的方式，將權(quán)力通過授權(quán)、行權(quán)、監(jiān)管的方式，授給直接作戰(zhàn)部隊，也是一種變革。在這次變革中，也許與廿年來的決策方向是有矛盾的，也將涉及許多人的機會與前途，我想我們相互之間都要有理解與寬容。

二、寬容是領(lǐng)導(dǎo)者的成功之道什么緣故要對各級主管講寬容。這同領(lǐng)導(dǎo)工作的性質(zhì)有關(guān)。任何工作，無非涉及到兩個方面：一是同物打交道，二是同人打交道。不寬容，不阻礙同物打交道。一個科學(xué)家，性格怪癖，但他的工作只是一個人在實驗室里同儀器打交道，那么，不寬容無傷大雅。一個車間里的職員，只是同機器打交道，那么，即使他同所有人都合不來，也不阻礙他施展技藝制造出精美的產(chǎn)品。然而，任何治理者，都必須同人打交道。有人把治理定義為“通過不人做好工作的技能”。一旦同人打交道，寬容的重要性立即就會顯示出來。人與人的差異是客觀存在的，所謂寬容，本質(zhì)確實是容忍人與人之間的差異。不同性格、不同特長、不同偏好的人能否凝聚在組織目標和愿景的旗幟下，靠的確實是治理者的寬容。寬容不人，事實上確實是寬容我們自己。多一點對不人的寬容，事實上，我們生命中就多了一點空間。寬容是一種堅強，而不是軟弱。寬容所體現(xiàn)出來的退讓是有目的有打算的，主動權(quán)掌握在自己的手中。無奈和迫不得已不能算寬容。只有勇敢的人才明白得如何寬容；懦夫決可不能寬容，這不是他的本性。寬容是一種美德。只有寬容才會團結(jié)大多數(shù)人與你一齊認知方向，只有妥協(xié)才會使堅決不移的正確方向減少對抗，只有如此才能達到你的正確目的。

三、沒有妥協(xié)就沒有灰度堅持正確的方向，與妥協(xié)并不矛盾，相反妥協(xié)是對堅決不移方向的堅持。因此，方向是不能夠妥協(xié)的，原則也是不可妥協(xié)的。然而，實現(xiàn)目標方向過程中的一切都能夠妥協(xié)，只要它有利于目標的實現(xiàn)，什么緣故不能妥協(xié)一下？當目標方向清晰了，假如此路不通，我們妥協(xié)一下，繞個彎，總比原地踏步要好，干嗎要一頭撞到南墻上？在一些人的眼中，妥協(xié)大概是軟弱和不堅決的表現(xiàn)，大概只有毫不妥協(xié)，方能顯示出英雄本色。然而，這種非此即彼的思維方式，實際上是認定人與人之間的關(guān)系是制服與被制服的關(guān)系，沒有任何妥協(xié)的余地?！巴讌f(xié)”事實上是特不務(wù)實、通權(quán)達變的叢林智慧，凡是人性叢林里的智者，都明白得恰當時機同意不人妥協(xié)，或向不人提出妥協(xié)，怎么講人要生存，靠的是理性，而不是意氣?！巴讌f(xié)”是雙方或多方在某種條件下達成的共識，在解決問題上，它不是最好的方法，但在沒有更好的方法出現(xiàn)之前，它卻是最好的方法，因為它有許多的好處。妥協(xié)并不意味著放棄原則，一味地讓步。明智的妥協(xié)是一種適當?shù)慕粨Q。為了達到要緊的目標，能夠在次要的目標上做適當?shù)淖尣?。這種妥協(xié)并不是完全放棄原則，而是以避退為進，通過適當?shù)慕粨Q來確保目標的實現(xiàn)。相反，不明智的妥協(xié)，確實是缺乏適當?shù)臋?quán)衡，或是堅持了次要目標而放棄了要緊目標，或是妥協(xié)的代價過高遭受不必要的損失。明智的妥協(xié)是一種讓步的藝術(shù)，妥協(xié)也是一種美德，而掌握這種高超的藝術(shù)，是治理者的必備素養(yǎng)。只有妥協(xié)，才能實現(xiàn)“雙贏”和“多贏”，否則必定兩敗俱傷。因為妥協(xié)能夠消除沖突，拒絕妥協(xié)，必定是對抗的前奏；我們的各級干部要真正領(lǐng)悟了妥協(xié)的藝術(shù)，學(xué)會了寬容，保持開放的心態(tài)，就會真正達到灰度的境地，就能夠在正確的道路上走得更遠，走得更扎實。

二〇一〇年一月十四日HYPERLINK返回目錄宏觀經(jīng)濟與行業(yè)信息今年27都市開建電動車充電站平均單個投資300萬國家電網(wǎng)打算今年12月前在全國27個都市開建電動車充電站?！敖衲暌o密跟蹤電動車進展趨勢，加快充電設(shè)施建設(shè)。”昨日，國家電網(wǎng)公司總經(jīng)理劉振亞在今年工作報告中講，目前國家電網(wǎng)差不多在上海、天津和西安等都市建設(shè)電動車充電站試點，天津?qū)⒃谀陜?nèi)再建5座充電站，北京也在籌劃加快建設(shè)電動車充電站?！半妱榆嚦潆娬就顿Y小，技術(shù)上差不多沒有問題，一座充電站內(nèi)能夠建設(shè)幾十個充電樁。加大充電站的建設(shè)也是公司看到了以后低碳經(jīng)濟的趨勢，利用電網(wǎng)終端銷售的優(yōu)勢，首先占據(jù)市場。”國家電網(wǎng)對外聯(lián)絡(luò)部負責(zé)人告訴記者，公司打算今年12月之前在全國27個都市鋪開建設(shè)電動車充電站。據(jù)了解目前一個充電站平均投資300萬元。此外，今年國家電網(wǎng)還將啟動第二批智能電網(wǎng)試點工作，將在今年6月投運智能用電、光伏發(fā)電和風(fēng)電等三個入網(wǎng)能力監(jiān)測中心，解決新能源發(fā)電入網(wǎng)問題。國家電網(wǎng)能源研究院副院長胡兆光對記者表示，電價存在峰谷價差。消費者可利用晚間谷期電價較低時充電，白天使用?！鏊阗~電動車“油鈔票”最少省一半以比亞迪E6純電動汽車為例，快充2個小時可充電57度，可行駛300公里。按照北京一般商業(yè)電價計算，峰期每度電1.212元，行駛300公里需69.084元；若利用谷期(23∶00－7∶00)充電，每度電0.409元，充滿僅需23.313元。而傳統(tǒng)的燃油汽車，以北京93#每升汽油6.66元、每100公里耗油8升計算，行駛■相關(guān)新聞電網(wǎng)投資首次突破3000億國家電網(wǎng)利潤連續(xù)2年持續(xù)下滑。在昨日國家電網(wǎng)2010年工作會議上，國家電網(wǎng)公司總經(jīng)理劉振亞表示，國家電網(wǎng)2009年實現(xiàn)凈利潤45.2億元。劉振亞表示，公司在2009年資產(chǎn)總額為18600億元，增長13.2%；資產(chǎn)負債率65.41%，同比上升2.35個百分點。完成固定資產(chǎn)投資3111億元，其中電網(wǎng)投資首次突破3000億元，達到3058億元，增長22.5%。數(shù)據(jù)還顯示，去年國家電力市場交易電量達2944億千瓦時，增長11.6%，營業(yè)收入12660億元，增長11%。劉振亞可能，今年電力需求將呈恢復(fù)性增長，可能全年利潤達350.5億元。HYPERLINK返回目錄文化部首發(fā)網(wǎng)游白皮書:騰訊取代盛大成行業(yè)第一新浪科技訊1月18日上午消息，文化部首次公布《2009年中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場白皮書》(以下簡稱《白皮書》)，《白皮書》中表示2009年我國網(wǎng)游市場規(guī)模為258億元人民幣，騰訊、盛大、網(wǎng)易分居市場份額前三名。

文化部在今日公布的《白皮書》中指出，2009年中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模(不包括海外出口收入和通過其他盈利模式獲得收入)為258億元人民幣，同比增長39.5%。其中國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模達到157.8億元人民幣，同比增長41.9%，占總體市場規(guī)模的61.2%。

從市場競爭格局來看，截止到2009年年底，全國共有499家網(wǎng)絡(luò)游戲運營企業(yè)。2009年網(wǎng)絡(luò)游戲運營商市場份額排名發(fā)生調(diào)整，騰訊取代盛大成為第一名，盛大和網(wǎng)易分居二、三名，前三名總共占據(jù)52.9%的市場份額。

排名前十二的企業(yè)依次為騰訊、盛大、網(wǎng)易、搜狐暢游、完美時空、巨人、久游、光宇華夏、九城、金山、網(wǎng)龍和世紀天成，他們總共占據(jù)中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場87.7%的市場份額。

《白皮書》表示，通過十年的進展，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)差不多進展成為一個具備較大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)，為中國社會和經(jīng)濟進展發(fā)揮了積極作用。而且，網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正在和電影、電視、音樂等傳統(tǒng)文化娛樂產(chǎn)業(yè)不斷融合，進一步擴大阻礙力。

同時，文化部也借此指出網(wǎng)游在進展中還存在內(nèi)容低俗、容易成癮等不利于未成年人成長的因素，部分網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)忽視用戶權(quán)益保障也易引發(fā)糾紛。而且，網(wǎng)絡(luò)游戲同質(zhì)化依舊嚴峻，人才儲備等問題也限制了行業(yè)的進展。

HYPERLINK返回目錄網(wǎng)上賣家電叫板連鎖賣場網(wǎng)上買家電，價格比實體連鎖家電賣場還要廉價。日前，淘寶網(wǎng)宣布醞釀數(shù)月的電器城正式上線。淘寶電器城不僅將原廠正品行貨、支持國家三包、享受全國聯(lián)保等系列保障優(yōu)惠措施從線下延伸到了線上，同時為眾多生產(chǎn)廠商減少了銷售環(huán)節(jié)。這也制造了網(wǎng)絡(luò)銷售3C家電的一種全新模式。只賣品牌打誠信牌據(jù)悉，淘寶電器城主打的特色之一確實是目前最受消費者關(guān)注的“誠信”牌，將一批負責(zé)任、講誠信的賣家及其高品質(zhì)網(wǎng)貨集中到淘寶電器城，“他們應(yīng)該為自己付出的誠信經(jīng)營獲得更多市場機會”。記者看到，目前差不多有近50家正品品牌廠商加入淘寶電器城，包括惠普、三洋、\o"美的"美的、格蘭仕和諾基亞等。記者發(fā)覺，“淘寶電器城”的思路和做法有不于既有的某些家電數(shù)碼B2C網(wǎng)站，既吸納淘寶商城的B2C賣家，也吸納C2C的大賣家。淘寶公布的《淘寶電器城規(guī)則》顯示，電器城店鋪出售的商品將僅限以下十三種類目：手機、MP3/MP4/iPod/錄音筆、筆記本電腦、電腦硬件/臺式整機/網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、數(shù)碼相機/攝像機/圖形沖印、3C數(shù)碼配件市場、辦公設(shè)備/文具/耗材、閃存卡/U盤/移動存儲、個人護理/保健/按摩器材、影音電器、廚房電器、生活電器、電玩/配件/游戲/攻略。消費者能從淘寶電器城享受到7天無理由退款、正品行貨、全國聯(lián)保以及包郵服務(wù)等超越線下的購物保障體驗；入駐的商家假如出現(xiàn)出售非全新正品行貨、不提供發(fā)票或者提供假發(fā)票、不提供7天退貨或15天換貨的服務(wù)等情況，將會按規(guī)定被清退，并在3個月內(nèi)無法再次申請加入。2009年10月正望咨詢公布的《中國數(shù)碼產(chǎn)品網(wǎng)上銷售統(tǒng)計報告2009》顯示，2009年上半年，僅手機、筆記本電腦和數(shù)碼相機三種數(shù)碼產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)零售金額就達到了200億元，與國美電器同期包括家電在內(nèi)的銷售額相當。而淘寶網(wǎng)2008年的3C數(shù)碼銷售額接近300億人民幣，對品牌廠商來講，淘寶平臺擁有其它電子商務(wù)網(wǎng)站無法比擬的人氣和流量，而這在電子商務(wù)世界也就意味著足夠的銷量，也是推動淘寶交易額近年來不斷攀升的緣故之一。減少環(huán)節(jié)拉低價格消費者買電器總要貨比三家，同樣的商品誰的價格低誰就占據(jù)了優(yōu)勢。據(jù)淘寶公關(guān)部負責(zé)人顏喬介紹，此次淘寶電器城主打的另一張牌確實是低價格。“淘寶電器城不僅將原廠正品行貨、支持國家三包、享受全國聯(lián)保等系列保障優(yōu)惠措施從線下延伸到了線上，而且更加完備?！鳖亞探榻B，相比傳統(tǒng)自營式B2C而言，消費者一方面能夠快速有效地進行價格比對、信息核實等，另一方面也能夠盡可能廣泛地掌握產(chǎn)品的性能等相關(guān)信息，買到更適合自己的產(chǎn)品，同時因免去了物流配送等相關(guān)成本，消費者能夠獲得更大的價格優(yōu)惠。記者發(fā)覺在淘寶電器城的價格相關(guān)于線下店和京東等都具有相當優(yōu)勢，索尼W290數(shù)碼相機只需1629元，中關(guān)村電腦城內(nèi)商家的報價在1800元~1900元之間，國美商城的報價則是1850元，而蘇寧易購網(wǎng)的報價則是1740元。創(chuàng)維32L05HR的液晶電視，淘寶電器城價格2559元，新蛋網(wǎng)價格2789元，而京東商城價格2799元。聯(lián)想型號Y450的筆記本電腦，淘寶電器城價格4799元，新蛋網(wǎng)價格4899元，而京東商城價格是4988元。這些商品，淘寶電器城的價格比其他賣場低了3％~15％。而一些小件商品在淘寶電器城上的優(yōu)勢則更大，以惠普銀燕鼠標為例，淘寶電器城的價格僅為19元，而京東商城和新蛋網(wǎng)則分不標價29元和28元。相比較下，淘寶電器城廉價了30％以上。無疑，淘寶這只電子商務(wù)大鱷將攪動3C家電網(wǎng)上銷售一輪新的波瀾。相關(guān)人士分析，京東商城和新蛋網(wǎng)等垂直3C網(wǎng)上銷售的模式差不多上先從廠家訂貨，再由自己進行定價和銷售，而淘寶則是讓這些廠商直接開店并銷售。因此從渠道特征上講，淘寶商城上的賣家減少了中間環(huán)節(jié)，消費者因此能夠以更低的價格買到商品。據(jù)透露，淘寶電器城的模式還將視情況在淘寶其他商品類目逐步推行，最終推動整個網(wǎng)購業(yè)消費者保障和網(wǎng)貨行銷的快速進展。建立3C新模式專業(yè)人士指出，由于國美、蘇寧等地面專業(yè)賣場阻礙力深入人心，因此大部分消費者在選購家電數(shù)碼產(chǎn)品仍然會選擇專業(yè)性的賣場。這也是京東商城、新蛋網(wǎng)等專業(yè)數(shù)碼家電B2C網(wǎng)站進展快速的緣故?！耙驗橄M者有多重購物需求，因此關(guān)于購物場所的需求也是多重的，既需要高級百貨商場，也需要購物中心。在家電數(shù)碼領(lǐng)域，消費者也同樣需要一個專業(yè)的市場，能夠以有競爭力的價格為他們提供優(yōu)質(zhì)的商品和售后服務(wù)，這也是淘寶電器城成立的初衷之一?！碧詫毠P(guān)部負責(zé)人顏喬表示，一批優(yōu)良的店鋪及其網(wǎng)貨有望通過淘寶電器城脫穎而出，因其誠信而贏得更多的市場機會。專家認為，假如講幾年前國美建立了線下3C家電業(yè)銷售平臺服務(wù)標準的話，隨著網(wǎng)絡(luò)的深入人心和逐步廣泛，以國美為代表的中間渠道商行被網(wǎng)絡(luò)零售平臺直銷，商品網(wǎng)貨化的趨勢所逐漸取代。淘寶電器城將為高速進展的網(wǎng)購行業(yè)建立新模板，不僅讓寬敞消費者獲得更好的商品體驗和服務(wù)保障，也能讓誠信商家、網(wǎng)貨獲得更大的市場。HYPERLINK返回目錄2010年醫(yī)藥行業(yè)投資展望元大證券姜廣策博士今日媒體報道國藥集團重組上海醫(yī)工院的消息公布，我們特選擇這一天來做2010年醫(yī)藥投資展望的文章。我們對2010年的觀點能夠借用“右派分子”胡風(fēng)的詩中名句“時刻開始了”來表明立場，關(guān)于醫(yī)藥股的投資2010年確實是一個新的開始，其標志性的觸發(fā)因素確實是中央政府在17大文件中指出的路徑，同時隨著8500億的投入落到實處，這從供給方面奠定了醫(yī)藥行業(yè)快速進展的基石。而從需的方面，我們能夠來看一個也許是不曾受人關(guān)注的行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)：衛(wèi)生部于09年12月18日公布“首次中國居民健康素養(yǎng)調(diào)查結(jié)果”。結(jié)果顯示，中國居民具備健康素養(yǎng)的總體水平為6.48%，這意味著每100人中只有不到7個人具備健康素養(yǎng)。其中慢性病預(yù)防素養(yǎng)最低，差不多醫(yī)療素養(yǎng)次之。該調(diào)查對我國當前的要緊衛(wèi)生問題，就科學(xué)健康觀、傳染病預(yù)防、慢性病預(yù)防、安全與急救、差不多醫(yī)療等5類健康問題相關(guān)素養(yǎng)現(xiàn)狀進行了分析。我國居民具備相關(guān)健康素養(yǎng)的人口比例由高到低分不是：科學(xué)健康觀素養(yǎng)29.97％、安全與急救素養(yǎng)18.70％、傳染病預(yù)防素養(yǎng)15.86％、差不多醫(yī)療素養(yǎng)7.43％、慢性病預(yù)防素養(yǎng)4.66％。假如講經(jīng)濟學(xué)不講良心的話，那么那個調(diào)查結(jié)果真是令人興奮不已。以如此龐大的對健康無知的人群為基數(shù)，老齡化和城鎮(zhèn)化快速推進的助力，中國大陸市場對醫(yī)藥健康服務(wù)的需求實在是大到不可想象。

供需方面的條件都具備了，那么中國醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)的實際現(xiàn)狀能滿足嗎？我們認為不能。因為中國醫(yī)藥行業(yè)的一個大問題確實是行業(yè)太分散，集中度特不低。依照南方所最新數(shù)據(jù)，中國現(xiàn)有醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)7165家（含4768家藥企，其中銷售收入不足5000萬元占63.7%。）、醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)13141家、醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)13292家，數(shù)量之多堪稱世界第一。2008年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示中國制藥工業(yè)百強規(guī)模整體上在提高但仍不明顯，百強企業(yè)合計銷售收入2469.37億元（而同期世界制藥巨頭輝瑞公司的銷售收入為442億美元，約合人民幣3100億元），同比增長26.37%，比2007年20.25%的增長率多了6.12個百分點。百強企業(yè)在醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域（含化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中成藥、中藥飲片、生物制劑五大子行業(yè)）中的集中度達到為40.59%，同比微升0.97個百分點。百強中規(guī)模多數(shù)集中在10-20億規(guī)模之間，共有53家，同比多了11家，相對來看中等規(guī)模企業(yè)成長得稍快（對應(yīng)A股中市值在30億左右的企業(yè)可有更多機會）。我國制藥前十強的人均銷售收入為62萬元，而同期世界制藥前十強人均銷售收入為38.4萬美元（約合人民幣289萬元）。企業(yè)微小的結(jié)果確實是研發(fā)投入嚴峻不足，我國醫(yī)藥企業(yè)新藥研發(fā)投入平均只占銷售的1%左右，2000年我國支持生命科學(xué)基礎(chǔ)研究的經(jīng)費僅約為20億人民幣，不足美國政府投入生命科學(xué)基礎(chǔ)研究經(jīng)費的1%，2006年國家自然科學(xué)基金總費用也不超過50億元。如此即形成惡性循環(huán)，然而此種局面我們認為是不可持續(xù)的。圖1.06-08年制藥工業(yè)百強整體集中度（因暫無09年數(shù)據(jù)）圖2.制藥工業(yè)各區(qū)間段集中度情況集中度2005200620072008前3強5.58%5.07%4.82%5.19%前5強8.39%7.82%7.88%8.16%前10強13.77%12.71%13.14%13.57%前20強20.02%19.19%19.07%19.66%前30強24.37%23.68%23.58%24.54%前50強30.65%29.93%30.12%31.05%

我們可能以后3至5年的中國醫(yī)藥行業(yè)將會出現(xiàn)的格局確實是一批巨無霸企業(yè)憑借規(guī)模和效益優(yōu)勢占據(jù)行業(yè)制高點，同時一批專業(yè)化公司攜高端產(chǎn)品憑差異化競爭戰(zhàn)略占據(jù)細分行業(yè)龍頭位置，從醫(yī)藥行業(yè)的特點來看，醫(yī)藥企業(yè)無分中外較為現(xiàn)實的成長路徑更多時候是依靠外向型并購來實現(xiàn)，因為靠自身不斷地研發(fā)投入，進行產(chǎn)品創(chuàng)新來實現(xiàn)增長的路徑既長又慢。這也正是國務(wù)院國資委推動醫(yī)藥央企“5并3”（國藥集團收中生集團和上海醫(yī)工院，通用技術(shù)染指ST天方和中國醫(yī)藥，剩下一個失意于醫(yī)藥的華潤集團）的全然緣故，那個舉動是符合醫(yī)藥行業(yè)進展規(guī)律的，因此我們認為2010年的醫(yī)藥投資重點需緊扣重組和并購。上有所好下必附焉，此乃我中華文化中的優(yōu)良傳統(tǒng)，上行下效之國資委的舉動必定帶動各地點國資委對旗下醫(yī)藥資產(chǎn)的整合，上藥系已是榜樣，接下來太極系今年將有專門大預(yù)期，熱衷于拼湊航空母艦的山東國資委在收拾完鋼鐵業(yè)后關(guān)于魯抗醫(yī)藥、新華制藥（兩者差不多同屬于華魯控股操縱之下）也可能會有所考慮，河北省急遣煤老總馳援華北制藥的成效有待觀看，廣州市在番禺規(guī)劃建設(shè)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園對廣藥和白云山也有安排，廣東省國資直屬之廣新集團誓言做大做強星湖科技，華潤系失意上藥之后，北藥如將不保的話必將全副身心傾注于三九醫(yī)藥和東阿阿膠。外引內(nèi)聯(lián)也專門喧鬧，哈藥集團和GSK正在接觸，東北藥則將內(nèi)部原本各自為政的七個子公司捏到一起以圖整合資源。民營企業(yè)也在向黨學(xué)習(xí)，華立系下企業(yè)華立藥業(yè)、昆明制藥和武漢健民各有規(guī)劃，復(fù)星系仍在大肆饕餮，北大方正重整西南合成和中國高科業(yè)務(wù)，天士力借收購項目貫穿產(chǎn)業(yè)鏈打造大健康概念。凡此種種俱各有機會，在此我們拋磚引玉提請關(guān)注。

HYPERLINK返回目錄商業(yè)銀行基層調(diào)研信息國泰君安伍永剛1、可能2010年1季度銀行新增貸款依舊強勁2010年1季度貸款增長動力依舊強勁。從近期貸款投放來看，09年底1-2個月已有部分銀行要求貸款余額差不多不增長。銀行普遍有1-2個月的貸款儲備，將會在2010年1季度釋放；另外部分表外貸款轉(zhuǎn)表內(nèi)也會導(dǎo)致1、2季度貸款的快速增長。監(jiān)管要求趨嚴，信貸投放將較09年均衡。銀行面臨的監(jiān)管環(huán)境比09年更加嚴格（如資本充足率要求提高、固定資產(chǎn)貸款治理方法、存貸比等），部分銀行已有自身信貸額度和投放節(jié)奏的指導(dǎo)規(guī)劃。結(jié)合調(diào)研情況我們維持對10年整個行業(yè)新增人民幣貸款7萬億、同比增長17.5%的推斷，投放節(jié)奏將較09年均衡。部分銀行表示2010年對公貸款增長15-20%，對私貸款增長10-15%。2、2010年信貸增長點：基建項目、房地產(chǎn)、按揭、中小企業(yè)、個人經(jīng)營性貸款等2.1.貸款總體投向貨幣信貸政策將保證已開工項目后續(xù)需求，可不能過分收緊。銀行認為2010年是2009年基建項目建設(shè)的關(guān)鍵期（固定資產(chǎn)項目的第二年通常是建設(shè)的關(guān)鍵期），后續(xù)提款需求較大，政策可不能過分收緊。2010年信貸增長點。除了09年新增基建項目貸款的后續(xù)提款需求、房地產(chǎn)開發(fā)類貸款、按揭貸款仍將是要緊投向之外，銀行也在探究新的增長方向，如中小企業(yè)貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款、汽車消費貸款、以及針對高端個人客戶的拓展打算等。銀監(jiān)會規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓將使10年回表貸款增加，加快貸款余額增長，但限制了資本充足率不足銀行的信貸投放。09年部分銀行通過信托出售銀行信貸資產(chǎn)，在銀監(jiān)會通過規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制該“出表”行為后，10年會有部分到期回表，在正常信貸投放之外增加貸款賬面余額。2.2.銀行對按揭貸款態(tài)度仍然較為積極，09年末按揭需求旺盛銀行對住房按揭貸款態(tài)度仍較為積極，09年末二套房貸政策有所收緊源自監(jiān)管壓力和自身信貸投放打算限制。目前各家銀行對待個人住房按揭貸款的態(tài)度仍較為積極，然而由于年末信貸投放的限制和監(jiān)管層重申對二套房的嚴格要求，銀行的二套房政策有所收緊。盡管住房貸款的利率優(yōu)惠會阻礙銀行的利息收入，但房貸持續(xù)時刻比較長，對銀行而言重要的是爭取到專門多存量客戶，銀行的對私貸款都依舊按規(guī)?？己说?。09年底按揭需求旺盛的緣故：（1）政策收緊的預(yù)期；（2）低利率環(huán)境。從按揭貸款的需求來看，銀行表示目前按揭貸款需求較旺盛，年底按揭的需求增加專門多，有專門多年內(nèi)還來不及做，要緊的緣故是二套房政策收緊的預(yù)期和現(xiàn)在的低利率水平。關(guān)于10年按揭貸款的增長，銀行表示還取決于房價、二手房市場的交易情況等因素。就上海而言，二手房交易量占到了上海市場50%，營業(yè)稅提高后二手房交易量會可不能有所冷卻尚待觀看，從中介反饋來看，11-12月底是二手房過戶高峰。銀行目前對個人消費貸款（以房產(chǎn)作抵押）的要求也較上半年嚴格（如6月份之前消費貸款還有無指定用途的，現(xiàn)在必須寫清晰用途），監(jiān)管層對流向追蹤也專門緊密。2.3.銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款準入條件嚴格，對資產(chǎn)質(zhì)量有信心銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸款要求較為嚴格。即使09年新增貸款中房地產(chǎn)開發(fā)貸占比較高的銀行，對該項貸款的要求仍較為嚴格，有一定的準入條件。銀行對房地產(chǎn)市場調(diào)整存有擔(dān)憂，但對存量房地產(chǎn)貸款質(zhì)量仍較有信心。在房地產(chǎn)開發(fā)貸的風(fēng)險推斷方面，銀行表示對房地產(chǎn)市場調(diào)整存在一定擔(dān)憂，但由于客戶資金較為充裕，只要拿地成本低，對房地產(chǎn)貸款質(zhì)量有信心。目前來看，對房地產(chǎn)開發(fā)貸首付比例提高關(guān)于大的開發(fā)商阻礙不大。銀行對明年上海房地產(chǎn)開發(fā)貸的增長態(tài)度較為慎重，并推斷經(jīng)營性物業(yè)貸款可能是明年的競爭重點。銀行認為商業(yè)地產(chǎn)政策趨于收緊，但既有項目會支持，鼓舞授信盡快發(fā)放下去。上海世博會期間的停工要求也會使得10年新的開發(fā)項目可能比09年少。2.4.對中小企業(yè)貸款重視度普遍提高中小企業(yè)貸款受重視程度普遍提高，關(guān)于部分銀行明年貸款增長和收益提升有重要的意義。銀行認為中小企業(yè)貸款的進展空間專門大，也能夠真正體現(xiàn)銀行的議價能力，專門多銀行目前都在中小企業(yè)上花的力氣比較大。然而中小企業(yè)貸款要有穩(wěn)定的風(fēng)險補償和擔(dān)保，多數(shù)銀行該業(yè)務(wù)也僅運作了1年多，具體成效還要觀看。2.5.制造業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度仍不強3、二套房貸利率優(yōu)惠減少，對開發(fā)貸議價能力較強二套房貸實行首付四成，利率優(yōu)惠減少，但各行做法不一。各家銀行差不多都嚴格執(zhí)行了首付四成的規(guī)定，利率優(yōu)惠減少。有的銀行已開始按上浮利率，但部分銀行仍有利率優(yōu)惠，如按基準利率，或按照按購買一般住房與否以及貸還款記錄給予客戶不同折扣，最低至7.1折優(yōu)惠。銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸議價能力較強。部分議價能力強的銀行，除了對擔(dān)保抵押嚴格要求外，利率實現(xiàn)整體上?。ㄈ缟细?0%左右），只有專門大的開發(fā)商或者和政府配套的經(jīng)適房項目才可能下浮。也有銀行表示由于市場競爭充分，對大的開發(fā)商貸款議價能力不強，但能夠給出基準利率的同時再收取一定比例的財務(wù)顧問費。4、固定資產(chǎn)貸款治理方法將減少銀行派生存款，2010年部分銀行有可能重新陷入拉存款的競爭中固定資產(chǎn)貸款治理方法要求受托實付，將減少銀行的存款派生，也將在一定程度上減緩貸款節(jié)奏投放。因為固定資產(chǎn)治理方法于09年10月出臺，之前批的貸款能夠不按該方法發(fā)放（即只要進度達到要求，貸款就會放出去），通常1季度的貸款多為前一年的項目，因此1季度貸款投放節(jié)奏受此限制較小。另外，監(jiān)管層貸存比監(jiān)管趨嚴也會對部分銀行存款產(chǎn)生阻礙。HYPERLINK返回目錄重點公司信息洋河股份（002304）調(diào)研紀要公司高管：楊廷棟（董事長）、叢學(xué)年（財務(wù)總監(jiān)、董秘）時刻：2010年1月25-26日地點：江蘇省宿遷市洋河生產(chǎn)中心、江蘇省南京市洋河營運中心調(diào)研參與：鐘兆民、孔鵬2010年1月25日，我們實地調(diào)研了洋河的生產(chǎn)基地，包括罐裝車間、物流基地、釀造車間、百年酒窖等，并與董秘叢總進行了交流。1月26日，我們與楊董事長進行了交流。此后，我們又走訪了某地的洋河經(jīng)銷商。調(diào)研要點：1、公司新的包裝和物流基地特不現(xiàn)代化，碼垛、入庫、出庫全部由自動化設(shè)備操縱，在我們所見過的白酒企業(yè)中獨一無二；2、治理層的素養(yǎng)特不高，具有先進的治理理念，對白酒產(chǎn)業(yè)有專門多深層次的考慮；3、治理層對近幾年的增長專門有信心，但具體增長目標并不確定；4、洋河正在探討收購雙溝酒業(yè)，2010年應(yīng)該會有實質(zhì)性進展；5、經(jīng)銷商對洋河總體反映較好，盡管也有一些治理細節(jié)問題需要完善；6、風(fēng)險：因賬面現(xiàn)金多，治理層有專門大的對外投資沖動。1、按《招股書》披露數(shù)據(jù)推算，洋河的產(chǎn)能差不多飽和？叢總：產(chǎn)能的統(tǒng)計分為幾種，公司《招股書》上披露的產(chǎn)能以銷售為導(dǎo)向，要緊是按包裝量測算的。對白酒企業(yè)而言，產(chǎn)能能夠分為：原酒產(chǎn)能（生產(chǎn)線出酒）、儲藏勾兌產(chǎn)能（地窖儲存和勾兌）、包裝產(chǎn)能。《招股書》提到的高中檔白酒2.6萬噸、一般白酒6.1萬噸指的確實是包裝產(chǎn)能。09年底，部分募投項目達產(chǎn)，包裝產(chǎn)能差不多由全部白酒8.7萬噸擴大到16萬噸。1號廠房確實是按10萬噸設(shè)計的，目前在建的是2號廠房。白酒企業(yè)統(tǒng)計產(chǎn)能一般按照16小時計算，事實上忙的時候會增加班次。假如一期建設(shè)完成，能夠達到80億元銷售收入的包裝產(chǎn)能。2、原酒的產(chǎn)能如何？叢總：以后規(guī)劃再增加原酒2萬噸、儲存4萬噸、包裝8萬噸（使包裝產(chǎn)能達到20萬噸左右），為銷售額80-120億元配套。超募資金用于收購?fù)恋卮_實是為此做預(yù)備。3、2009年銷售情況？叢總：在銷售收入中，藍色經(jīng)典占68.6%，洋河大曲占15.5%，其他品牌15.9%。省內(nèi)占72%，省外占28%，省外比例比上一年進一步提高，省內(nèi)也保持了40%以上的增長速度。4、主導(dǎo)產(chǎn)品的價格體系？叢總：藍色經(jīng)典中，海之藍120元，天之藍278元，夢之藍558元。這是開票價格而不是結(jié)算價格，沒有考慮銷售折扣和現(xiàn)金返利（按《招股書》數(shù)據(jù)，高中檔白酒的銷售價格為10萬元/噸左右，指的是銷售凈額）。5、以后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化？叢總：以后幾年將接著走中高端路線，產(chǎn)品逐步升級。原酒擴產(chǎn)也將向高等級靠近（酒的質(zhì)量分為4等級：特級、優(yōu)級、一級、二級）。公司已將夢之藍細分為三個價位段，2010年進行試銷。開發(fā)新產(chǎn)品的要緊目的一是阻擊對手，二是填補價位空白。比如海之藍那個品種確實是針對五糧液的五糧春。6、2010年廣告促銷打算？叢總：總量尚未確定，但確信比2009年有所增加。目前央視廣告差不多差不多全部確定，較09年增加一倍以上。公司的全國化戰(zhàn)略，2010年是“拐點放量”的關(guān)鍵時期。往常公司曾預(yù)估藍色經(jīng)典在2005年下半年放量，提早做了布局，事實證明正確。央視廣告包括《黃金劇場》插播、《晚間新聞》、《朝聞天下》、春晚拜年、青年歌手大獎賽總冠名權(quán)等。7、白酒消費稅政策調(diào)整的阻礙？叢總：目前還未顯現(xiàn)。公司的計稅方式和其他公司不同，不是在股份公司層面征消費稅，而是在包裝生產(chǎn)環(huán)