工業(yè)金屬行業(yè)2023年中期策略加息尾聲-星星之火可以燎原

工業(yè)金屬行業(yè)2023年中期策略加息尾聲_星星之火可以燎原12023年上半年總結(jié)&2023年下半年展望未來(lái)1.1強(qiáng)勢(shì)美元+國(guó)內(nèi)弱市場(chǎng)需求雙重壓力，商品價(jià)格高位向上2023年上半年工業(yè)金屬價(jià)格前高后低。年初受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息邊際大幅下滑以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求復(fù)蘇的預(yù)期影響，工業(yè)金屬價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈。2月之后由于市場(chǎng)需求復(fù)蘇進(jìn)度不及年初市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，金屬價(jià)格逐步走弱，整體來(lái)看2023年上半年工業(yè)金屬價(jià)格屬高位盤整的市場(chǎng)。分后品種來(lái)看，工業(yè)金屬中銅和錫整體整體表現(xiàn)較好，鋁、鋅、鉛、鎳價(jià)格走勢(shì)極差。封蓋至2023年6月16日，基本金屬LME價(jià)格較年初上漲的就是銅和錫，漲幅為2.04%、13.07%。其余金屬價(jià)格均有所下降，其中鎳跌幅最輕，為25.83%；鋁、鋅的跌幅分別為4.83%、17.28%。從庫(kù)存情況來(lái)看，由于上半年存春節(jié)影響季節(jié)性艱辛庫(kù)，交易所庫(kù)存整體上升。截至2023年6月16日，國(guó)內(nèi)外銅、鋁、鋅、鉛庫(kù)存較之于年初均有所上升。錫和鎳海外庫(kù)存下降，國(guó)內(nèi)庫(kù)存上升。加息對(duì)金屬價(jià)格影響逐漸弱化，但美元依然高位，金融因素壓制依舊。從2022年3月已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)展開(kāi)了10次加息，步入2022年11月后美聯(lián)儲(chǔ)通脹超預(yù)期回落，第六次加息盡管還是75BP，但市場(chǎng)預(yù)期2022年12月加息力度減低，工業(yè)金屬價(jià)格反而在加息落地后一周內(nèi)大幅反彈；2022年12月加息50BP落地后，由于符合預(yù)期，因此金屬價(jià)格走勢(shì)不一，沒(méi)有大幅的波動(dòng)；2023年2月議息會(huì)議加息25BP，同樣就是加息邊際弱化，但由于市場(chǎng)預(yù)期先行，因此金融屬性的利空并沒(méi)并并使價(jià)格持續(xù)反彈，反而由于市場(chǎng)需求恢復(fù)正常不及春節(jié)前預(yù)期，金屬價(jià)格大多下行；2023年3月加息25BP，符合市場(chǎng)預(yù)期，但因?yàn)镾VB銀行暴雷事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，遠(yuǎn)期降息預(yù)期大幅提高，因此金屬價(jià)格大多上行；2023年5月加息25BP，符合市場(chǎng)預(yù)期，金屬價(jià)格上漲更多就是由于市場(chǎng)需求端的預(yù)期轉(zhuǎn)好所致。1.2板塊行情：2023年上半年有色板塊反彈回落2023年上半年有色金屬板塊整體整體整體表現(xiàn)較為平淡，截至2023年6月19日，有色金屬板塊年初至今按市值加權(quán)平均漲跌幅為+4.2%，在31個(gè)魏萬(wàn)子行業(yè)排在在名第18位。從行業(yè)指數(shù)和大盤指數(shù)對(duì)照來(lái)看，2023年年初至6月19日，上證綜指上漲4.47%，滬深300指數(shù)漲幅為1.11%，SW有色金屬行業(yè)指數(shù)跌幅為4.19%，跑輸上證綜指和滬深300?？傮w來(lái)看，年初有色板塊在市場(chǎng)需求強(qiáng)預(yù)期下走勢(shì)疲弱，漲幅一度跑贏大盤，但隨著市場(chǎng)需求不斷檢驗(yàn)，市場(chǎng)前期較低的市場(chǎng)需求反彈預(yù)期落空，情緒逐漸走弱，一季度后半段及二季度有色板塊整體整體整體表現(xiàn)通常。SW工業(yè)金屬板塊較之于有色金屬板塊超額收益明顯，子板塊中銅板塊整體整體表現(xiàn)最差。2023年年初至6月19日，從SW工業(yè)金屬子板塊來(lái)看，銅板塊上升13.86%，鉛鋅板塊上升7.75%，鋁板塊上升1.83%。年初歸因于美聯(lián)儲(chǔ)加息大幅下滑，金融屬性壓制弱化，共振地產(chǎn)利空政策對(duì)金屬市場(chǎng)需求信心的提振，工業(yè)金屬板塊漲幅明顯，2月往后隨著市場(chǎng)需求預(yù)期逐步弱化，工業(yè)金屬板塊走高回調(diào)，2月以來(lái)工業(yè)金屬板塊下跌5.30%，而同期滬深300上升5.83%，區(qū)間跑輸滬深300。落實(shí)到具體標(biāo)的而言：2023年至今工業(yè)金屬板塊個(gè)股漲幅前五標(biāo)的為興業(yè)銀錫（+53.53%）、豪美新材（+28.61%）、中國(guó)鋁業(yè)（+26.17%）、鵬欣資源（+22.67%）、豫光金鉛（+20.98%）；2023年至今工業(yè)金屬板塊個(gè)股跌幅前五標(biāo)的為明泰鋁業(yè)（-24.54%）、萬(wàn)順新材（-23.96%）、鑫鉑股份（-22.71%）、西藏珠峰（-22.29%）、東陽(yáng)光（-19.10%）。1.3展望未來(lái)2023下半年：加息尾聲，星星之火可以燎原美聯(lián)儲(chǔ)2023年6月議息會(huì)議暫停加息，符合前期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息力度著急解的預(yù)期。最新發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2023年底的聯(lián)邦基為科東俄利率中值預(yù)測(cè)從3月的5%以上壓低至5.5%以上，預(yù)示著著下半年或除了兩次25基點(diǎn)的加息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于市場(chǎng)預(yù)期。在18名美聯(lián)儲(chǔ)官員中，存12人大力支持年內(nèi)至少加息兩次至5.5%以上，其中3人預(yù)測(cè)加息三次至5.75%以上。同時(shí)點(diǎn)陣圖還說(shuō)明美國(guó)或在2024年步入降息周期，屆時(shí)流動(dòng)性趨緊將進(jìn)一步推高金屬價(jià)格。2023年5月全球主要的四大經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)僅日本處于榮枯線（50%）以上。截至2023年5月，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI指數(shù)分別為48.8%/46.9%/44.8%/50.6%，分別環(huán)比變化-0.4/-0.2/-1.0/+1.1個(gè)pct。其中日本5月制造業(yè)PMI指數(shù)就是今年回去首次高于50，美國(guó)和歐元區(qū)制造業(yè)PMI年初以回去一直在榮枯線下逗留，中國(guó)制造業(yè)PMI年初以來(lái)先上行后回落。整體來(lái)看亞洲地區(qū)市場(chǎng)需求不好于歐美地區(qū)，根據(jù)世界銀行最新預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)大幅下滑至2.1%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)為4%，其中中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度或可以達(dá)致5.6%。具體內(nèi)容來(lái)看：歷史性低庫(kù)存，下半年穩(wěn)步看空市場(chǎng)需求復(fù)原+美元走弱。銅：市場(chǎng)需求實(shí)質(zhì)性復(fù)原，供給中長(zhǎng)期緊繃，共振美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，銅價(jià)或?qū)⒏呶贿\(yùn)轉(zhuǎn)。金融屬性：美聯(lián)儲(chǔ)2023年6月暫停加息，根據(jù)點(diǎn)陣圖及FedWatch說(shuō)明的市場(chǎng)預(yù)期，明年或?qū)?dòng)降息，美元走弱的流動(dòng)性寬松環(huán)境指日可待。供給端的，明朗礦山減產(chǎn)持續(xù)，新建礦山進(jìn)度減緩。長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦企業(yè)長(zhǎng)期資本開(kāi)支嚴(yán)重不足，共振礦石品位大幅大幅下滑平添的資源稟賦的弱化，頭部礦企只是維持當(dāng)前的產(chǎn)量就仍須大量的資本資金投入，盡管價(jià)格處在高位，但供應(yīng)難以回調(diào)，供給曲線逐漸陡峭。市場(chǎng)需求端的，新興領(lǐng)域?qū)⒆兂蓛r(jià)格同意方向。2023年上半年整體內(nèi)強(qiáng)外弱，下半年趨勢(shì)或?qū)⒀赜?，?qiáng)烈的政策預(yù)期將提振市場(chǎng)信心，同時(shí)新興領(lǐng)域市場(chǎng)需求依然保持快速增長(zhǎng)，或?qū)⒅鸩阶兂摄~價(jià)同意方向，銅價(jià)中樞或持續(xù)上移。鋁：供需驅(qū)動(dòng)邏輯穩(wěn)步演繹，市場(chǎng)需求主導(dǎo)鋁價(jià)走勢(shì)，煉鋼端的利潤(rùn)穩(wěn)步向不好。美聯(lián)儲(chǔ)加息即將來(lái)臨尾聲，宏觀壓力弱化，基本面主導(dǎo)鋁價(jià)。供給端的，由于枯水期減產(chǎn)常態(tài)化，云南雖然已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，但枯水期將再次減產(chǎn)，電解鋁供應(yīng)沖擊非常非常有限，雖然行業(yè)利馨大幅上升，但因?yàn)楣?yīng)受電力管制，行業(yè)的高利潤(rùn)并無(wú)法導(dǎo)致產(chǎn)量轉(zhuǎn)化成，所以成本并無(wú)法影響鋁價(jià)，電解鋁供應(yīng)看見(jiàn)頂上；市場(chǎng)需求端的，我們表示新開(kāi)工至竣工的命令促進(jìn)作用基本失靈，房企的資金壓力和房屋銷售更為重要，竣工端的并無(wú)法明顯走弱，我們二者對(duì)比較樂(lè)觀，而新能源車、光伏市場(chǎng)需求沿用高速快速增長(zhǎng)，且高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)出來(lái)，鋁市場(chǎng)需求或?qū)?qiáng)于預(yù)期，鋁價(jià)或?qū)⑸闲?。?dòng)力煤、鋁材陽(yáng)極價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)轉(zhuǎn)，氧化鋁價(jià)格緩慢回落，成本端的優(yōu)惠明顯，電解鋁行業(yè)盈利復(fù)原明顯，但鋁價(jià)上漲的業(yè)績(jī)彈性仍然較低，投資價(jià)值凸顯。鋅：成本提振下，鋅價(jià)下方空間非常非常有限，筑底回落仍仍須等候房地產(chǎn)動(dòng)工回落。隨著鋅項(xiàng)目投產(chǎn)，以及能源價(jià)格回落，鋅礦和煉鋼產(chǎn)量逐步恢復(fù)正常，供應(yīng)壓力顯現(xiàn)出來(lái)，市場(chǎng)需求端的，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目穩(wěn)步大力大力推進(jìn)，鋅下游加工開(kāi)工率節(jié)后反彈，但房地產(chǎn)動(dòng)工極差，下游等開(kāi)工率仍明顯低于往年正常水平。供需趨緊導(dǎo)致鋅價(jià)大幅下行，部分企業(yè)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始增至產(chǎn)應(yīng)付，鋅價(jià)成本提振顯現(xiàn)出來(lái)，而筑底回落仍仍須等候動(dòng)工端的回落。2銅：“金融因素”+“商品因素”的共振，價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)高彈性2.1加息周期即將來(lái)臨結(jié)束，金融屬性壓制弱化加息周期即將來(lái)臨結(jié)束，金融屬性壓制弱化。2023年6月15日，F(xiàn)OMC議息可以議暫停加息，維持當(dāng)前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率5%-5.25%的目標(biāo)區(qū)間保持維持不變。這就是在已已連續(xù)10次，總計(jì)500BP的加息后，美聯(lián)儲(chǔ)首次暫停加息。但最新發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)最新圖形圖說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2023年底的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率中值預(yù)測(cè)從3月的5%以上壓低至5.5%以上，預(yù)示著著下半年或除了兩次25基點(diǎn)的加息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于市場(chǎng)預(yù)期。在18名美聯(lián)儲(chǔ)官員中，存12人大力支持年內(nèi)至少加息兩次至5.5%以上，其中3人預(yù)測(cè)加息三次至5.75%以上。根據(jù)CME的FedWatch預(yù)測(cè)，明年年初降息概率非常大。加息減低的動(dòng)力源自于兩方面：第一就是通脹持續(xù)下行，美國(guó)5月CPI同比減至速下降至4.1%；第二就是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象，2023年5月美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始上升，環(huán)比提升0.3pct至3.7%。截至6月9日，LME銅投資基金天量多頭持倉(cāng)量反彈至7061手，截至6月13日，COMEX銅非商業(yè)天量多換言之5月中旬的-15%反彈至-6%，均說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)中代表投資市場(chǎng)需求的非商業(yè)資金中多方力量再次已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始走低。2.2歷史性低庫(kù)存，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的供需格局從全球顯性庫(kù)存來(lái)看，交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至2023年6月16日，三大期貨交所銅庫(kù)存合計(jì)為18萬(wàn)噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫(kù)存再分后再提26.5萬(wàn)噸，均低于2016-2022年同期庫(kù)存。截至2023年6月19日，SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存為16.71萬(wàn)噸。從庫(kù)存的變化可以看出，3月初庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)后，庫(kù)存均衡下降，充分反映出的現(xiàn)貨供需格局仍較為緊繃，歷史性的高庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需緩沖墊的促進(jìn)作用大幅弱化，時(shí)程一旦供需進(jìn)一步出現(xiàn)邊際向不好的跡象，價(jià)格彈性或?qū)⒎浅４蟆?.3供給端的：高估新礦投產(chǎn)，低估舊有礦山的縮量長(zhǎng)期來(lái)看，資本開(kāi)支于2013年看見(jiàn)頂上，持續(xù)低位的資本開(kāi)支或管制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于2013年看見(jiàn)頂上，按照資本開(kāi)支規(guī)律，2020年或?yàn)殂~礦集中釋掛的高點(diǎn)，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，并使供應(yīng)增量集中在2021-2022年轉(zhuǎn)化成，遠(yuǎn)期供應(yīng)或嚴(yán)重不足。2021和2022年實(shí)際供應(yīng)增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并未能完全轉(zhuǎn)化成，部分項(xiàng)目的延后或使2023年銅礦仍存一定減至量，但短期回調(diào)不改成中長(zhǎng)期緊繃趨勢(shì)。除了資本開(kāi)支的影響外，資源稟賦大幅大幅下滑對(duì)銅礦供應(yīng)也存非常大管制。過(guò)去5年全球銅礦儲(chǔ)量平均值品位及泡果年限均明顯下降。已投入使用礦山遭遇著品位大幅大幅下滑的處境，而近幾年盡管銅價(jià)有所上行，嶄新礦山的勘探如火如荼地大力大力推進(jìn)，但值得一提的打探礦成果卻寥寥無(wú)幾。2010-2019年全球僅推斷出大型銅礦16處，合計(jì)8,120萬(wàn)噸資源儲(chǔ)量，占比沒(méi)有過(guò)去30年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒(méi)有明顯大幅大幅下滑，噸資源推斷出成本較之此前20年存非常大提升。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、剛果金、中國(guó)和美國(guó)，占比分別為23.7%、10%、10%、8.7%和5.9%，前五大合計(jì)比重為58.3%，智利和秘魯供給占比合計(jì)為33.7%。據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)，2023年Q1全系列球礦山銅產(chǎn)量為530萬(wàn)噸，同比增加2.0%。分后主要生產(chǎn)國(guó)家來(lái)看：明朗礦山NaHCO在所難免，嶄新礦山投產(chǎn)速度大幅下滑。智利：遭遇著礦石品位大幅大幅下滑和稅收政策調(diào)整等不確定性風(fēng)險(xiǎn)，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐年大幅大幅下滑。2022年、2023前四個(gè)月智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為537.6萬(wàn)噸和167.5萬(wàn)噸，分別同比下降5.35%和2.33%。產(chǎn)量大幅大幅下滑受到多方面因素影響，涵蓋礦石品位大幅大幅下滑、勞工困境和缺水等，此外，對(duì)智利嶄新礦業(yè)稅的擔(dān)憂也迫使礦產(chǎn)企業(yè)縮減不必要的擴(kuò)張性投資計(jì)劃。秘魯：經(jīng)過(guò)三年漫長(zhǎng)的恢復(fù)期，嶄新礦山投產(chǎn)以及部分舊有礦山社區(qū)問(wèn)題減低，產(chǎn)量逐步快速增長(zhǎng)。秘魯2022年和2023年前四個(gè)月銅產(chǎn)量分別為243.9萬(wàn)噸和83.2萬(wàn)噸，同比上漲4.8%/15%。主要?dú)w因于涵蓋LasBambas和CerroVerde在內(nèi)的礦山的較好整體整體表現(xiàn)。中國(guó)：由于增量礦產(chǎn)八十產(chǎn)，2023年前四個(gè)月國(guó)內(nèi)銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)速度明顯大幅下滑。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年、2023前四個(gè)月中國(guó)的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為196萬(wàn)噸和58萬(wàn)噸，分別同比快速增長(zhǎng)5.6%和0.37%，2022年快速增長(zhǎng)主要?dú)w因于西藏部分大型礦山的投產(chǎn)和滿產(chǎn)，涵蓋玉龍二期、驅(qū)龍銅礦等。由于增量礦山均已八十產(chǎn)，2023年增長(zhǎng)速度或?qū)⒋蠓禄?022年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)今年的供給增量較為樂(lè)觀，主要就是考慮到今年的新增追加新增產(chǎn)能非常大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實(shí)際的供應(yīng)不及預(yù)期。這背后除了長(zhǎng)期因素的影響外，還存一些短期的擾動(dòng)，比如說(shuō)智利和秘魯?shù)拇罅T工、示威游行，剛果金的運(yùn)輸困難等等。根據(jù)彭博和WoodMackenzie預(yù)測(cè)，盡管新冠導(dǎo)致的輕而易舉開(kāi)采供應(yīng)中斷已經(jīng)從2020年的一半以上減低至2022年的一小部分，但間接影響仍可以能對(duì)2023年的供應(yīng)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。原因就是：疫情沖刷了許多采礦管轄區(qū)的技能基礎(chǔ)，導(dǎo)致技術(shù)問(wèn)題增加，項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；疫情影響了許多負(fù)責(zé)管理許可審查的政府非政府；另外天氣有關(guān)制約的增加也可能將將并使制約保持在100萬(wàn)噸以上；由于2020年和2021缺乏分拆，許多礦山的礦石品位和硬度也極差。綜合考量以上因素，我們預(yù)計(jì)2023-2025年礦產(chǎn)銅新增追加新增產(chǎn)能為78.3/49.3/28.7萬(wàn)噸。2.4市場(chǎng)需求端的：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握住中國(guó)市場(chǎng)需求韌性，新興領(lǐng)域成主力軍中國(guó)銅市場(chǎng)需求占到至全球半壁江山。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國(guó)（57%）、歐盟15國(guó)（12%）和美國(guó)（7%）。中國(guó)精煉銅消費(fèi)占比強(qiáng)于50%，就是全球最主要的銅消費(fèi)國(guó)。從銅下游市場(chǎng)需求領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)占比最輕的分別為電力和建筑業(yè)。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)銅下游市場(chǎng)需求中，電力、空調(diào)空調(diào)、交通運(yùn)輸、電子、建筑占到至比分別為49%、15%、10%、9%和8%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2020年，美國(guó)銅下游市場(chǎng)需求中，建筑業(yè)、電子電氣、交通運(yùn)輸、消費(fèi)和工業(yè)設(shè)備的比重分別為43%、21%、19%、10%和7%。從下游初級(jí)加工品開(kāi)工率來(lái)看：2023年上半年銅市場(chǎng)需求1-3月穩(wěn)步回升，4-5月開(kāi)工率環(huán)比基本持平，維持較低開(kāi)工率。2023年4月銅材綜合開(kāi)工率環(huán)比上升3.3pct至78.45%，細(xì)分品種來(lái)看，銅棒、銅板提著開(kāi)工率環(huán)比有所下降，銅桿、銅管開(kāi)工率環(huán)比提升。從相同的銅下游市場(chǎng)需求領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看：1）電力：我們預(yù)計(jì)“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達(dá)致將近3.3萬(wàn)億?！笆奈濉逼陂g自身利益國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)下滑平添的逆周期調(diào)節(jié)市場(chǎng)需求，電網(wǎng)或?qū)?qiáng)化投資力度，在國(guó)家電網(wǎng)年度工作會(huì)議上，計(jì)劃2022年電網(wǎng)投資少于5012億元，增長(zhǎng)速度少于6%，假設(shè)2023-2025年增長(zhǎng)速度分別為5%/4%/3%，加之南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資財(cái)政預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)致將近3.3萬(wàn)億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~市場(chǎng)需求。從實(shí)際順利完成情況來(lái)看，2023年1-4月電網(wǎng)基本建設(shè)投資順利完成額同比上漲10.2%。2）空調(diào)：2023年1-5月國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量總計(jì)同比快速增長(zhǎng)15.23%。從2022年12月已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始，中國(guó)空調(diào)制造業(yè)蓬勃發(fā)展了一波追加新增產(chǎn)能膨脹，飛利浦滁州基地、月兔馬鞍山基地、樂(lè)京安慶基地、中匯少于生產(chǎn)基地、盈量生產(chǎn)基地等，中國(guó)空調(diào)追加新增產(chǎn)能有所快速增長(zhǎng)，嶄新工廠的投產(chǎn)仍須一定的生產(chǎn)規(guī)?；厝ゾS持生產(chǎn)線的運(yùn)轉(zhuǎn)，尤其就是在旺季之前，仍須把自身的追加新增產(chǎn)能拉滿，儲(chǔ)備足夠多多的庫(kù)存磚向渠道。同時(shí)，在過(guò)去的幾年中，塌陷市場(chǎng)的開(kāi)拓并使渠道網(wǎng)絡(luò)容量不斷擴(kuò)大，更多的渠道商平添了更多的補(bǔ)庫(kù)市場(chǎng)需求。除此之外，地產(chǎn)竣工面積的向好以及高溫氣候的樂(lè)觀預(yù)期也對(duì)空調(diào)產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)存非常大的促進(jìn)作用。3）汽車：2023年1-5月國(guó)內(nèi)汽車和新能源汽車產(chǎn)量均同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)同比快速增長(zhǎng)。2023年1-5月國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量同比上漲11.1%至1067萬(wàn)輛，新能源汽車產(chǎn)量同比大幅上漲45.6%至300萬(wàn)輛。單看一看5月，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量為233萬(wàn)輛，同比快速增長(zhǎng)21.1%，環(huán)比快速增長(zhǎng)9.4%。國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量為71萬(wàn)輛，同比快速增長(zhǎng)53%，環(huán)比快速增長(zhǎng)11.4%。從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，5月國(guó)內(nèi)汽車出口量達(dá)致38.9萬(wàn)輛，同比快速增長(zhǎng)58.7%，環(huán)比快速增長(zhǎng)3.4%，其中電動(dòng)汽車出口量達(dá)致15.7萬(wàn)輛，同比減至長(zhǎng)107.3%，環(huán)比快速增長(zhǎng)19.1%。4）房地產(chǎn)：2023年1-5月房屋竣工面積同比快速增長(zhǎng)19.6%，房屋施工面積同比減少6.2%，房屋新開(kāi)工面積同比增加22.6%。房屋竣工面積與房屋新開(kāi)工面內(nèi)積同比變化分化，竣工面積走強(qiáng)并使當(dāng)前的地產(chǎn)端的銅市場(chǎng)需求維持疲弱，市場(chǎng)廣為懼怕新開(kāi)工面積持續(xù)弱勢(shì)將影響時(shí)程竣工面積走弱，但我們表示前幾年中存較多新開(kāi)工面積庫(kù)存未轉(zhuǎn)型為竣工面積，一旦地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好，地產(chǎn)廠商存能力將前期未竣工的房屋進(jìn)行竣工，庫(kù)存轉(zhuǎn)化成仍料提振竣工面積強(qiáng)勢(shì)運(yùn)轉(zhuǎn)。5）新興領(lǐng)域：2030年，我們預(yù)計(jì)新興領(lǐng)域占到至銅市場(chǎng)需求比例少于25.45%，2023年新興領(lǐng)域市場(chǎng)需求比重將多于10%。較之于傳統(tǒng)的電纜、燃油車、空調(diào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，新興應(yīng)用領(lǐng)域，比如新能源汽車、充電樁、光伏風(fēng)電等隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及政策促進(jìn)，而步入高速發(fā)展期，而銅由于其出眾的導(dǎo)電性和散熱器等性質(zhì)，極廣泛應(yīng)用于以上新型應(yīng)用領(lǐng)域，隨之助推銅的需求量。據(jù)我們測(cè)算，2023年，全球新能源車、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏對(duì)銅的需求量分別為119、1.47、202萬(wàn)噸；而2022-2025年，新興領(lǐng)域（涵蓋全球新能源車、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏等）合計(jì)對(duì)銅需求量分別為248、323、386、460萬(wàn)噸。2030年則少于801萬(wàn)噸。供需平衡：我們預(yù)計(jì)銅2023年維持很很緊平衡，2024年以后供需缺口將逐漸大增大。較之于年初的測(cè)算，我們根據(jù)供給端的各國(guó)家一季度的量進(jìn)行全年供給的修正，其中智利和中國(guó)產(chǎn)量下調(diào)，秘魯和剛果金產(chǎn)量不好于預(yù)期，2023年整體礦端供給增量修得正為63萬(wàn)噸。市場(chǎng)需求端的假設(shè)保持維持不變，仍為歐美等海外市場(chǎng)需求弱化，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求以及新興領(lǐng)域市場(chǎng)需求保持快速增長(zhǎng)，則2023年精煉銅供給緊缺9萬(wàn)噸，基本維持很很緊平衡。2023年分后季度來(lái)看，一季度由于春節(jié)影響，整體供需略緊缺，二三季度由于部分銅礦企業(yè)前期庫(kù)存進(jìn)行銷售，因此礦端產(chǎn)量整體略偏緊缺，步入四季度后，市場(chǎng)需求步入旺季，共振前期庫(kù)存消耗回去，供給緊缺或?qū)⒅鸩阶兂晒┬枞笨?。遠(yuǎn)期來(lái)看，預(yù)計(jì)隨著新興領(lǐng)域的銅市場(chǎng)需求占比逐漸提升，新興領(lǐng)域的銅高增長(zhǎng)速度將有效率助推銅的整體市場(chǎng)需求，而供給端的受限于資本開(kāi)支嚴(yán)重不足和礦山品位大幅大幅下滑等因素，中長(zhǎng)期來(lái)看增量非常非常有限，我們預(yù)計(jì)2025年供需缺口或?qū)⒉粩鄶U(kuò)大至153萬(wàn)噸。3電解鋁：復(fù)產(chǎn)沖擊非常非常有限，市場(chǎng)需求韌性凸顯2023H1鋁價(jià)評(píng)析：2023年初至2023年6月19日，鋁價(jià)整體呈現(xiàn)區(qū)間蒼南宮。2023年1月，隨著動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)下行，電解鋁成本提振弱化，加之市場(chǎng)需求進(jìn)入春節(jié)淡季，電解鋁庫(kù)存大幅累積，鋁價(jià)走弱，但由于疫情結(jié)束后，市場(chǎng)需求預(yù)期已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始向不好，鋁價(jià)上漲。春節(jié)后，云南再次減產(chǎn)，供應(yīng)端的制約穩(wěn)步，但市場(chǎng)需求淡季下，鋁價(jià)影響較為非常非常有限；而步入至2季度，電解鋁市場(chǎng)需求走強(qiáng)，云南旱情輕微，電解鋁為叢蘚科扭口蘚產(chǎn)不及預(yù)期，庫(kù)存大幅下降，鋁價(jià)逐步上行，之后由于市場(chǎng)猜測(cè)復(fù)蘇持續(xù)性，市場(chǎng)需求預(yù)期再次走弱，壓制鋁價(jià)，鋁價(jià)仍未踏入盤整行情。3.1海外：能源價(jià)格反反復(fù)復(fù)，歐洲短期復(fù)產(chǎn)困難能源價(jià)格見(jiàn)到到底回升，歐洲電解鋁處于盈虧平衡附近。隨著能源危機(jī)終止，備貨市場(chǎng)需求下降，能源價(jià)格大幅回落，天然氣價(jià)格也降至10美元/百萬(wàn)英冷單位附近，雖然能源價(jià)格回落，但仍然處于歷史偏高邊線，而對(duì)能源價(jià)格比較虛弱的電解鋁行業(yè)，盈利仍然困難，目前仍處于盈虧平衡附近。電解鋁怠速槽費(fèi)用高，企業(yè)仍須看一看至持續(xù)均衡的利潤(rùn)，才可以考量復(fù)產(chǎn)，而目前能源價(jià)格波動(dòng)仍然非常大，歐洲電解鋁下半年復(fù)產(chǎn)困難。3.2國(guó)內(nèi)：復(fù)產(chǎn)沖擊非常非常有限，供應(yīng)逐步看見(jiàn)頂上3.2.1追加新增產(chǎn)能天花板證實(shí)，電解鋁項(xiàng)目開(kāi)工受到限制電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。由于國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)快速增加，產(chǎn)能進(jìn)入過(guò)剩階段，2017年4月，工信部等四部委出臺(tái)清理整頓電解鋁違法違規(guī)項(xiàng)目，確定了電解鋁產(chǎn)能白名單，形成了電解鋁合規(guī)產(chǎn)能的天花板。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為4553.8萬(wàn)噸。“雙碳”背景下，多省市嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗追加新增產(chǎn)能，電解鋁追加新增產(chǎn)能天花板更為證實(shí)。2020年9月，中國(guó)明確提出“雙碳”目標(biāo)，之后內(nèi)蒙古、山東、貴州等多省市先后施行2021年以后嚴(yán)禁新增電解鋁等高能耗追加新增產(chǎn)能，電解鋁嶄新投產(chǎn)能也將越來(lái)越難?！彪p碳“背景下，受限于技術(shù)和調(diào)峰成本，能源轉(zhuǎn)型較為緩慢，而經(jīng)濟(jì)持Chinian發(fā)展，能源需求不斷快速增長(zhǎng)，單依賴供給側(cè)改革難以實(shí)現(xiàn)”雙碳“目標(biāo)，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)需求兩端改革也將可以就是重點(diǎn)，高耗能行業(yè)將受到苛刻約束，電解鋁行業(yè)將首當(dāng)其沖，追加新增產(chǎn)能天花板也更為證實(shí)。3.2.2追加新增產(chǎn)能迫近天花板，枯水期減產(chǎn)并致供應(yīng)看見(jiàn)頂上投產(chǎn)即將來(lái)臨尾聲，等候投有效率追加新增產(chǎn)能20萬(wàn)噸。受追加新增產(chǎn)能天花板約束，電解鋁行業(yè)規(guī)劃追加新增產(chǎn)能較太太少，截至2023年6月，電解鋁全系列行業(yè)等候投產(chǎn)追加新增產(chǎn)能138萬(wàn)噸，其中受讓產(chǎn)能118萬(wàn)噸，實(shí)質(zhì)有效率供應(yīng)追加新增產(chǎn)能20萬(wàn)噸，電解鋁追加新增產(chǎn)能看見(jiàn)頂上跡象明顯，天花板約束顯現(xiàn)出來(lái)。復(fù)產(chǎn)追加新增產(chǎn)能多為水電鋁，供應(yīng)壓力非常非常有限。2022年，因?yàn)殡娏?yīng)緊繃四川、昂貴州對(duì)電解鋁進(jìn)行減產(chǎn)，而廣西等地因?yàn)槌杀靖咂?，虧損較為明顯，復(fù)產(chǎn)意愿極差，電解鋁停建追加新增產(chǎn)能較多。2023年以來(lái)，隨著能源價(jià)格大幅下降，以及電力供應(yīng)恢復(fù)正常，行業(yè)盈利復(fù)原明顯，電解鋁企業(yè)積極主動(dòng)復(fù)產(chǎn)，截至2023年6月，電解鋁行業(yè)等候追加新增產(chǎn)能追加新增產(chǎn)能215萬(wàn)噸，其中云南電解鋁191萬(wàn)噸，其他電解鋁追加新增產(chǎn)能基本新增產(chǎn)能回去。由于回去水增加，云南電解鋁追加新增產(chǎn)能6月17號(hào)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，但Q4步入枯水期，將再次遭遇減產(chǎn)，實(shí)際供應(yīng)增量較為非常非常有限?？傋芳有略霎a(chǎn)能距天花板70萬(wàn)噸，復(fù)產(chǎn)推動(dòng)產(chǎn)量上升。隨著嶄新追加新增產(chǎn)能投產(chǎn)，以及低成本追加新增產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，電解鋁總追加新增產(chǎn)能和運(yùn)轉(zhuǎn)追加新增產(chǎn)能持續(xù)上升，截至2023年4月，電解鋁總追加新增產(chǎn)能4483萬(wàn)噸，距離天花板僅余70萬(wàn)噸追加新增產(chǎn)能，追加新增產(chǎn)能基本看見(jiàn)頂上，電解鋁運(yùn)轉(zhuǎn)追加新增產(chǎn)能4088萬(wàn)噸，處于歷史高位。隨著電解鋁復(fù)產(chǎn)的大力大力推進(jìn)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量上升，2023年1-5月，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1674萬(wàn)噸，同比增加3.4%。云南電解鋁追加新增產(chǎn)能快速增長(zhǎng)明顯，枯水期減產(chǎn)進(jìn)一步遏止供應(yīng)。由于云南藍(lán)電優(yōu)勢(shì)加上電力成本較低，北鋁北安遠(yuǎn)趨勢(shì)較為明顯，云南電解鋁追加新增產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，從2017年的159萬(wàn)噸快速增長(zhǎng)至2022年的562萬(wàn)噸，占到至全國(guó)比重也提升至2022年的12.6%。隨著電解鋁追加新增產(chǎn)能的轉(zhuǎn)往，云南電力供應(yīng)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)緊繃，由于水電出力季節(jié)性變化大，電解鋁追加新增產(chǎn)能枯水期減產(chǎn)明顯，而云南電解鋁追加新增產(chǎn)能占到至比較高，電解鋁供應(yīng)進(jìn)一步邱驥制，追加新增產(chǎn)能利用率提升困難?？匆?jiàn)頂上的追加新增產(chǎn)能以及提升困難的追加新增產(chǎn)能利用率，意味著電解鋁供應(yīng)約束愈發(fā)凸顯。3.3國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求韌性強(qiáng)，出口保持平衡建筑、光伏、線纜市場(chǎng)需求較強(qiáng)，下游鋁加工市場(chǎng)需求快速恢復(fù)正常。電解鋁下游以建筑、交通、電力居多，由于房企回籠資金市場(chǎng)需求，以及疫情期間積壓市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)化成，2023年上半年房地產(chǎn)竣工端的整體整體表現(xiàn)亮眼，光伏受電價(jià)高企影響，裝機(jī)大幅上漲，服務(wù)設(shè)施的電線電纜市場(chǎng)需求也比較疲軟，鋁加工行業(yè)開(kāi)工率節(jié)后快速回升。由于下游加工追加新增產(chǎn)能持續(xù)大增張，以及行業(yè)訂單向大企業(yè)搬遷，導(dǎo)致鋁加工企業(yè)開(kāi)工率同比有所下降。型材、線纜開(kāi)工率較好。細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，細(xì)分來(lái)看，鋁型材開(kāi)工率從50%回來(lái)漲至66%，除了房地產(chǎn)竣工端的回升外，光伏型材市場(chǎng)需求激增也就是關(guān)鍵原因；線纜上加工率從42%回升至58%，主要因?yàn)殡娋W(wǎng)對(duì)電線市場(chǎng)需求較強(qiáng)；目前型材和線纜開(kāi)工率穩(wěn)步上行，市場(chǎng)需求進(jìn)一步走強(qiáng)。鋁板開(kāi)工率從73%回升至79%，逐步企穩(wěn)，鋁箔上加工率也相對(duì)平衡，市場(chǎng)需求相對(duì)均衡，生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域整體整體表現(xiàn)通常。原鋁合金開(kāi)工率也未有明顯恢復(fù)正常跡象，再生鋁合金開(kāi)工率從34%回升至50%，恢復(fù)正常較為明顯，整體鋁合金開(kāi)工率整體整體表現(xiàn)極差，也充分反映了汽車市場(chǎng)弱勢(shì)整體整體表現(xiàn)。鋁材出口以穩(wěn)中求進(jìn)居多，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求回落明顯。隨著海外能源危機(jī)告一段落，以及加息背景下，市場(chǎng)需求走弱，2022年5月以來(lái)，內(nèi)外價(jià)差收斂明顯，目前保持盤整，我國(guó)鋁材出口大幅下行后，也逐步企穩(wěn)，2023年1-5月我國(guó)未鍛軋鋁及鋁材出口232萬(wàn)噸，同比下降20.2%，進(jìn)口量98.9萬(wàn)噸，同比增加10.3%。目前海外市場(chǎng)需求韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)軟著陸概率上升，加之海外下游存補(bǔ)庫(kù)市場(chǎng)需求，我國(guó)鋁材出口或?qū)⒕S持在45萬(wàn)噸附近，以穩(wěn)中求進(jìn)居多。產(chǎn)量增加，出口明顯大幅大幅下滑，而庫(kù)存明顯下降，意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求較為疲弱，我們測(cè)算2023年1-5月國(guó)內(nèi)鋁表觀消費(fèi)量1546萬(wàn)噸，同比增加8.4%。雖然房地產(chǎn)銷售有所走弱，但汽車和包裝用鋁或存上行空間，我們對(duì)鋁市場(chǎng)需求相對(duì)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)全系列年鋁表觀消費(fèi)量3900萬(wàn)噸，同比增加6.6%。國(guó)內(nèi)庫(kù)存處于歷史同期低位。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求回落，鋁錠社會(huì)庫(kù)存下降明顯，封蓋至2023年6月19日，鋁錠庫(kù)存52.2萬(wàn)噸，較去年同期下降23.5萬(wàn)噸，處于將近年去低位。國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存下降，部分因?yàn)殇X水轉(zhuǎn)化率增加，但鋁水-鋁材也就是動(dòng)態(tài)庫(kù)存，下游市場(chǎng)需求弱的話，企業(yè)也可以增加鑄錠比例，鋁錠庫(kù)存中長(zhǎng)期仍然可以充分反映T5800體供需，并且鋁錠就是交易Fanjeaux，較低的庫(kù)存容易推高期貨價(jià)格。鋁水下游主要加工產(chǎn)品為鋁棒，而鋁錠+鋁棒的庫(kù)存也處于近年來(lái)低位，也充分反映了電解鋁明顯的供需失口。海外由于歐美對(duì)俄鋁征收巨額關(guān)稅，導(dǎo)致LME庫(kù)存中，俄鋁占比提升，LME鋁庫(kù)存較難下降，整體保持平衡。供需平衡：由于回去水較晚，云南復(fù)產(chǎn)集中在Q3，下半年供給端的增量上升明顯，但步入Q4，云南電解鋁將再次遭遇減產(chǎn)，供應(yīng)端的仍然遭遇強(qiáng)約束，市場(chǎng)需求端的，房地產(chǎn)可能將將有所下行，但汽車、外包裝將提供更多更多增量，我們表示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求也將可以存較強(qiáng)韌性，若有穩(wěn)快速增長(zhǎng)政策施行，市場(chǎng)需求或?qū)⑦M(jìn)一步提振。2023Q2，電解鋁市場(chǎng)需求疲弱，供需失口明顯，下半年缺口將收窄，但我們表示仍存缺口存，加之電解鋁的高庫(kù)存，小幅的缺口或?qū)⒁痄X價(jià)高彈性。長(zhǎng)期看一看，電解鋁供應(yīng)約束更為剛性，市場(chǎng)需求端的，房地產(chǎn)雖有所推高，但交通輕量化、光伏、外包裝將穩(wěn)步快速增長(zhǎng)，且新能源高基數(shù)效應(yīng)將圓錐顯露出，供需缺口也將更為明顯，推動(dòng)鋁價(jià)上行。3.4原料價(jià)格下降明顯，行業(yè)盈利穩(wěn)步膨脹鋁材陽(yáng)極、動(dòng)力煤價(jià)大幅下降，氧化鋁價(jià)緩慢回落。電力、氧化鋁、鋁材陽(yáng)極構(gòu)成了電解鋁主要的生產(chǎn)成本。鋁材陽(yáng)極就是成本差率的定價(jià)模式，由于石油煉化產(chǎn)能轉(zhuǎn)化成，石油焦作為副產(chǎn)品，供應(yīng)逐步增加，價(jià)格走弱，鋁材陽(yáng)極價(jià)格也大幅下降，從年初的6750元/噸，降至6月中旬的4220元/噸。動(dòng)力煤價(jià)格受追加新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)化成及進(jìn)口沖擊影響，價(jià)格也明顯回落，從年初的1200元/噸附近，下路經(jīng)6月份的800元/噸附近。氧化鋁由于環(huán)保減產(chǎn)，價(jià)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但氧化鋁行業(yè)追加新增產(chǎn)能緊缺，而變?yōu)楸径说臒龎A價(jià)格已大幅回落，隨著氧化鋁供應(yīng)回升，價(jià)格將逐步回落。電解鋁成本大幅下降，行業(yè)差異減小。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，隨著原料價(jià)格大幅下行，電解鋁行業(yè)成本上升明顯，2023年5月國(guó)內(nèi)電解鋁平均值完全成本為16398元/噸，環(huán)比下降590元/噸。由于動(dòng)力煤價(jià)格下降，東部地區(qū)自帶電的電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本上升明顯，低成本電解鋁規(guī)模大幅下降，截至2023年5月，18500元/噸以上追加新增產(chǎn)能占比嚴(yán)重不足1%，行業(yè)將近90%追加新增產(chǎn)能成本座落在17500元/噸以下，企業(yè)間成本差異明顯縮窄。鋁價(jià)供需驅(qū)動(dòng)邏輯沿用，供應(yīng)約束下，電解鋁以市場(chǎng)需求交易居多。我們年初明確提出，鋁價(jià)從成本提振變?yōu)楣┬栩?qū)動(dòng)的邏輯，逐步贏得檢驗(yàn)，鋁價(jià)并未跟隨成本上升，行業(yè)利潤(rùn)提高明顯，截至2023年6月19日，根據(jù)我們測(cè)算，山東地區(qū)自帶電的電解鋁企業(yè)噸鋁稅前盈利2697元/噸，由2022Q4的大幅虧損，回升至目前的大幅盈利。電解鋁行業(yè)成本優(yōu)惠或暫時(shí)告一段落，利潤(rùn)進(jìn)一步膨脹將倚賴鋁價(jià)上漲，供應(yīng)約束背景下，電解鋁以交易市場(chǎng)市場(chǎng)需求居多，而我們表示市場(chǎng)需求韌性較強(qiáng)，2023年下半年，在市場(chǎng)需求助推下，鋁價(jià)料上行，行業(yè)利潤(rùn)或?qū)⑦M(jìn)一步膨脹。4鋅：成本提振顯現(xiàn)出來(lái)，鋅價(jià)枯木等候春2023H1鋅價(jià)評(píng)析：2023年以來(lái)，由于鋅礦供應(yīng)恢復(fù)正常，歐洲能源價(jià)格持續(xù)回來(lái)落，礦和煉鋼追加新增產(chǎn)能膨脹，供應(yīng)壓力已現(xiàn)，而市場(chǎng)需求端的，房地產(chǎn)新開(kāi)工和基礎(chǔ)建設(shè)整體整體表現(xiàn)均較弱，供需逐步邁入趨緊，鋅價(jià)持續(xù)下行。2022年8月以來(lái)，隨著鋅礦供應(yīng)恢復(fù)正常，鋅礦供需逐步邁入趨緊，加工費(fèi)持續(xù)上行，2023年年初已處于歷史高位，而2023年以來(lái)，歐洲能源價(jià)格也持續(xù)回落，煉鋼端的追加新增產(chǎn)能恢復(fù)正常，鋅礦加工費(fèi)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始下行，鋅行業(yè)步入礦和煉鋼供應(yīng)均上升的階段，而市場(chǎng)需求端的，雖存中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期提振，但房地產(chǎn)動(dòng)工端的預(yù)期極差，供需走弱背景下，鋅價(jià)盤整下行。2023Q2以來(lái)，房地產(chǎn)動(dòng)工端的數(shù)據(jù)極差，市場(chǎng)對(duì)鋅市場(chǎng)需求預(yù)期進(jìn)一步走弱，鋅價(jià)步入快速下跌階段，隨著國(guó)內(nèi)和海外煉鋼減產(chǎn)，鋅價(jià)下行才宣告一段落，步入盤整階段。4.1能源價(jià)格下行，供應(yīng)逐步恢復(fù)正常鋅礦供應(yīng)相對(duì)趨緊。雖然鋅礦新項(xiàng)目投產(chǎn)，但由于現(xiàn)存項(xiàng)目礦品位下降，全球鋅礦產(chǎn)量較為均衡，2023Q1全球鋅礦產(chǎn)量為299.8萬(wàn)噸，同比持續(xù)上升0.7%。隨其著國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)恢復(fù)正常，2023年1-4月國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量96.1萬(wàn)噸，同比增加36.9%，我國(guó)鋅精礦進(jìn)口量154.3萬(wàn)噸，同比增加20.9%，由于國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量、進(jìn)口礦量均大幅增加，鋅礦供應(yīng)相對(duì)趨緊，國(guó)內(nèi)鋅精礦加工費(fèi)一度上漲至5650元/噸高位，之后，隨著煉鋼追加新增產(chǎn)能恢復(fù)正常，加工費(fèi)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始下行，礦端再度偏緊。長(zhǎng)期來(lái)看，礦山品味下降，而礦企資本支出水平未提升，鋅礦供應(yīng)較難回調(diào)。全球大部分鋅礦山品位逐漸下降，未來(lái)五年部分鋅礦逐步枯竭，減少鋅金屬儲(chǔ)量約100萬(wàn)噸、影響產(chǎn)量約47萬(wàn)噸。同時(shí)新增礦山項(xiàng)目相對(duì)非常非常有限，全球鋅原礦品位的下降弱化了資本支出對(duì)追加新增產(chǎn)能提升的邊際效用，鋅礦長(zhǎng)周期供應(yīng)難存強(qiáng)于預(yù)期的增量。2022年全球萃取鋅產(chǎn)量。2023Q1全球萃取鋅產(chǎn)量為333.2萬(wàn)噸，同比下降1.7%，2023年1-5月國(guó)內(nèi)萃取鋅產(chǎn)量267.4萬(wàn)噸，同比增加7.7%。由于鋅礦加工費(fèi)持續(xù)上行，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠噸利潤(rùn)持續(xù)上升，從2022年9月的400元附近，攀升至2023年1月的2000元，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)萃取鋅開(kāi)工率和產(chǎn)量快速減至長(zhǎng)，隨著鋅價(jià)已已連續(xù)下跌，以及加工費(fèi)回調(diào)，鋅煉鋼利潤(rùn)下降，萃取鋅產(chǎn)量或?qū)⒂兴陆?。?nèi)外價(jià)差收斂，萃取鋅進(jìn)口逐步恢復(fù)正常。由于海外市場(chǎng)需求走弱，LME鋅價(jià)整體整體表現(xiàn)二者對(duì)極差，萃取鋅進(jìn)口虧損持續(xù)縮窄，從2023年1月虧損3500元/噸附近，收窄至6月200元/噸附近，由于內(nèi)外價(jià)差減小，萃取鋅進(jìn)口量持續(xù)增加，2023年1-4月，我國(guó)萃取鋅進(jìn)口量3.5萬(wàn)噸，同比下降19.2%，與此對(duì)應(yīng)，我國(guó)萃取鋅出口0.3萬(wàn)噸，同比下降93%。4.2市場(chǎng)需求端的：市場(chǎng)需求有所恢復(fù)正常，整體整體表現(xiàn)仍然極差鋅下游主要為房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)，市場(chǎng)需求有所恢復(fù)正常，但仍然低于正常水平。鋅下游加工行業(yè)主要為鍍鋅、電鍍和氧化鋅，隨著疫情收緊，春節(jié)后市場(chǎng)需求回落明顯，電鍍鋅/鍍鋅/氧化鋅開(kāi)工率從1月的7%/35%/19%，回升至2月的36%/68%/39%，之后隨著積壓市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)化成后，開(kāi)工率有所下行。同比來(lái)看，電鍍鋅、鍍鋅開(kāi)工率高于2022年，氧化鋅開(kāi)工率與2022年開(kāi)工率基本持平，但開(kāi)工率均低于2019-2021年，因?yàn)殇\終端主要下游為房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)，多用做鋼鐵的防腐蝕，而房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基礎(chǔ)建設(shè)整體整體表現(xiàn)相對(duì)通常，鋼鐵和鋅的市場(chǎng)需求受推高。國(guó)內(nèi)庫(kù)存相對(duì)平衡，海外庫(kù)存艱辛庫(kù)明顯。由于國(guó)內(nèi)萃取鋅產(chǎn)量和進(jìn)口量恢復(fù)正常，供應(yīng)壓力上升，而市場(chǎng)需求相對(duì)極差，國(guó)內(nèi)鋁錠回來(lái)庫(kù)明顯大幅下滑，截至2023年6月19日，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存為10.86萬(wàn)噸，較去年同期下降10.95萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)供需仍然相對(duì)查瓜省，庫(kù)存或?qū)⒗鄯e。美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息背景下，海外市場(chǎng)需求走弱，而供應(yīng)相對(duì)平衡，鋁錠艱辛庫(kù)明顯，截至2023年6月19日，LME鋅庫(kù)存8.01萬(wàn)噸，較去年同期增加675噸，艱辛庫(kù)趨勢(shì)或?qū)⒎€(wěn)步。供需相對(duì)趨緊。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域市場(chǎng)需求較難存明顯起色，長(zhǎng)期或?qū)⒀赜孟滦汹厔?shì)，鋅市場(chǎng)需求未來(lái)并不樂(lè)觀，而光伏鍍鋅支架量占比較低，對(duì)鋅市場(chǎng)需求助推非常非常有限，鋅或呈現(xiàn)供需兩強(qiáng)，鋅價(jià)上行仍須房地產(chǎn)動(dòng)工市場(chǎng)需求回落。5重點(diǎn)公司分析5.1紫金礦業(yè)：礦業(yè)巨頭持續(xù)成長(zhǎng)公司就是中國(guó)頭部金屬礦業(yè)公司，為全球第6大銅生產(chǎn)企業(yè)，全球第9大金生產(chǎn)企業(yè)，全球第4大鉛（鋅）生產(chǎn)企業(yè)。2022年公司銅/金/鋅鉛/白銀、鐵礦等其他各板塊毛利比重為49.44%/24.55%/7.68%/18.33%。銅金板塊產(chǎn)量持續(xù)提升。2023-2025年，公司銅板塊三大世界級(jí)銅礦或?qū)⒊諧hinian回調(diào)；黃金板塊海域金礦、薩瓦亞爾頓金礦和Rosebel金礦陸續(xù)投產(chǎn)?？紤]到自然崩落法的進(jìn)展，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年銅產(chǎn)量或?qū)⒊^(guò)至98/105/127萬(wàn)噸，多于公司銅產(chǎn)量提示信息，黃金產(chǎn)量或?qū)⒊^(guò)至72/80/90噸。進(jìn)軍新能源領(lǐng)域關(guān)上全新脫胎換骨空間。鋰板塊“兩湖一礦”逐步轉(zhuǎn)化成追加新增產(chǎn)能；鉬板塊沙坪溝鉬礦貢獻(xiàn)遠(yuǎn)期增量。公司證實(shí)新能源材料領(lǐng)域?yàn)橥卣乖隽靠臻g的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，2021年公司順利完成了阿根廷世界級(jí)高品位3Q鋰鹽湖項(xiàng)目的重組，2022年公司全面全面收購(gòu)了西藏阿里拉果錯(cuò)鹽湖和湖南道縣湘源鋰多金屬礦，總鋰資源儲(chǔ)量脛城陷1000萬(wàn)噸。隨著三大項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年底公司將具備年產(chǎn)15萬(wàn)噸碳酸鋰追加新增產(chǎn)能，12萬(wàn)噸碳酸鋰產(chǎn)量。此外公司在剛果（金）Manono鋰礦外圍具備PE12453和PE13427綠地勘探和開(kāi)采權(quán)項(xiàng)目。內(nèi)生快速增長(zhǎng)+外延重組持續(xù)發(fā)力，外部重組強(qiáng)化國(guó)內(nèi)資產(chǎn)布局。銅板塊：三大世界級(jí)銅礦持續(xù)回調(diào)，自然崩落法項(xiàng)目穩(wěn)步大力大力推進(jìn)。黃金板塊：開(kāi)源節(jié)流內(nèi)部礦山，通在過(guò)技改等措施增加各礦山產(chǎn)量，近期發(fā)力外延重組，2022年已已連續(xù)全面全面收購(gòu)三大金礦，涵蓋新疆薩瓦亞爾頓金礦、山東海域金礦、蘇里南Rosebel金礦，為遠(yuǎn)期黃金產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。鋰板塊：手持“兩湖一礦”優(yōu)質(zhì)鋰資源，辦證和項(xiàng)目建好不好成立等均在持續(xù)大力大力推進(jìn)中，盼望資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)型為產(chǎn)量?jī)?yōu)勢(shì)。其他金屬：加碼戰(zhàn)略礦種鉬，全面全面收購(gòu)全球儲(chǔ)量最輕單體鉬礦，權(quán)益鉬資源量即將大幅提高，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增鉬金屬產(chǎn)量3萬(wàn)噸，未來(lái)料變成全球最輕鉬生產(chǎn)企業(yè)之一。值得注意的就是，2022年大幅重組的背后，公司的投資更加著重國(guó)內(nèi)資源的布局，三大金礦項(xiàng)目中兩個(gè)為國(guó)內(nèi)，三大鋰項(xiàng)目中兩個(gè)為國(guó)內(nèi)，鉬礦資源也座落在國(guó)內(nèi)。5.2洛陽(yáng)鉬業(yè)：權(quán)益金事宜落地，業(yè)績(jī)釋放加速公司就是全球領(lǐng)先的新能源及稀有金屬礦產(chǎn)生產(chǎn)商。公司就是全球領(lǐng)先的鎢、鈷、鈮、鉬生產(chǎn)商和關(guān)鍵的銅生產(chǎn)商，也就是巴西領(lǐng)先的磷肥生產(chǎn)商，同時(shí)公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)名列全球前三。2022年公司礦山業(yè)務(wù)中，銅鈷/鉬鎢/鈮磷/銅金板塊毛利占比分別為43.2%/27.9%/26.5%/2.4%，銅鈷板塊就是利潤(rùn)核心，同時(shí)也就是未來(lái)的主要增量點(diǎn)。公司能夠維持銅權(quán)益資源量3020萬(wàn)噸，位列國(guó)內(nèi)第二位，2022年銅權(quán)益產(chǎn)量22.61萬(wàn)噸，位列A股上市公司第二位；公司能夠維持鈷權(quán)益資源量430萬(wàn)噸，2022年鈷權(quán)益產(chǎn)量1.62萬(wàn)噸，僅次于嘉能可，位列全球第二位。著眼銅鈷，產(chǎn)量銳減在即為為。公司在行業(yè)底部成功重組世界級(jí)礦山，具備剛果（金）TFM和KFM兩大全球頂級(jí)銅鈷礦資源，TFM銅鈷礦就是全球范圍內(nèi)儲(chǔ)量最輕、Fanjeaux位最高的在產(chǎn)銅鈷礦之一，開(kāi)采成本具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力；與之緊臨的KFM銅鈷礦就是世界級(jí)綠地項(xiàng)目，資源量多樣。合礦投資25.1億美元，預(yù)計(jì)2023年下半年投產(chǎn)，屆時(shí)將貢獻(xiàn)20萬(wàn)噸銅年產(chǎn)量以及1.7萬(wàn)噸鈷年產(chǎn)量；Kisanfu為綠地項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年二季度投產(chǎn)，投入使用后貢獻(xiàn)9萬(wàn)噸銅年產(chǎn)量和3萬(wàn)噸鈷年產(chǎn)量。隨著TFM合礦、KFM銅鈷礦逐步回調(diào)，2023年就是公司追加新增產(chǎn)能銳減之年，預(yù)計(jì)2023-2025年公司銅產(chǎn)量將超過(guò)至41.5/53.5/57.5萬(wàn)噸，鈷產(chǎn)量將超過(guò)至4.95/6.36/6.7萬(wàn)噸。2022-2025年銅產(chǎn)量CAGR為27.6%，鈷產(chǎn)量CAGR為48.9%。其中TFM銅產(chǎn)量為31/41.5/45.5萬(wàn)噸，鈷產(chǎn)量為2.25/3.36/3.7萬(wàn)噸。公司權(quán)益金事宜落地，利潤(rùn)壓制因素終止，預(yù)計(jì)三季度已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始將逐步轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)。因TFM新增產(chǎn)能增儲(chǔ)仍須繳納權(quán)益金，就權(quán)益金的繳納問(wèn)題，公司與剛果金政府經(jīng)過(guò)長(zhǎng)少于一年以上的商討后最終達(dá)成一致一致一致，此前由于權(quán)益金問(wèn)題而出口中斷的20萬(wàn)噸庫(kù)存于5月初陸陸續(xù)續(xù)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始往外銷售，計(jì)劃在9月底前全部發(fā)運(yùn)回去，5月份已經(jīng)接到約5.7萬(wàn)噸銅，這部分利潤(rùn)預(yù)計(jì)將集中體現(xiàn)在三季度的報(bào)表中。5.3五礦資源：老驥伏櫪，重新啟動(dòng)脫胎換骨深耕銅鋅資源研發(fā)業(yè)務(wù)，多元化布局蓄力發(fā)展。公司當(dāng)前主要專門從事銅、鋅、金、銀及鉛礦床的勘探、研發(fā)及采礦業(yè)務(wù)。經(jīng)多年布局，公司已在澳大利亞、剛果（金）和秘魯?shù)鹊鼐邆涠囗?xiàng)礦山和研發(fā)項(xiàng)目，目前公司旗下礦山主要存LasBambas礦山、Kinsevere礦山、DugaldRiver礦山和Rosebery礦山。2022年公司生產(chǎn)銅30.5萬(wàn)噸、鋅22.5萬(wàn)噸，已變成全球主要的銅鋅等金屬生產(chǎn)商。銅鋅為核心金屬品種，LasBambas貢獻(xiàn)七成業(yè)績(jī)。從產(chǎn)品端的看一看，2018-2022年銅產(chǎn)品營(yíng)收比重雖存有大幅大幅下滑，但始終強(qiáng)于65%。從礦山端的看一看，2018-2022年LasBambas營(yíng)收貢獻(xiàn)強(qiáng)于60%，EBITDA貢獻(xiàn)強(qiáng)于70%。歸母凈利方面，2021年受益于銅價(jià)顯著上行，公司歸母凈利扭虧為盈，2022年金屬產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，共振礦山Fanjeaux位大幅大幅下滑、社區(qū)制約導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本上升，歸母凈利同比大幅大幅下滑74.2%。公司借款持續(xù)減少，助推財(cái)務(wù)費(fèi)用由2018年的5.3億美元降至2022年的2.8億美元。受社區(qū)抗議活動(dòng)制約，公司存貨保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，賬面價(jià)值由2018年的2.8億美元快速增長(zhǎng)至2022年的9.9億美元，截至2022年底銅庫(kù)存快速增長(zhǎng)至8.2萬(wàn)噸。命運(yùn)多舛的世界級(jí)銅礦LasBambas料踏入陰霾，攜手Kinsevere復(fù)產(chǎn)發(fā)推高公司銅產(chǎn)量至50萬(wàn)噸。公司于2014年順利完成全面全面收購(gòu)并持有LasBambas項(xiàng)目62.5%的權(quán)益，就是中國(guó)金屬礦業(yè)史上的最輕海外重組交易之一。礦山銅資源量1008萬(wàn)噸，銅儲(chǔ)量546萬(wàn)噸，品位0.7%，就是名副其實(shí)的世界級(jí)銅礦山，其于2016年上加始商業(yè)化生產(chǎn)，但隨后制約不斷，產(chǎn)量持續(xù)大幅大幅下滑。但是在2023年3月，公司與社區(qū)的對(duì)話進(jìn)程贏得進(jìn)展，且采礦、加工和精礦運(yùn)輸已恢復(fù)正常至滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，恢復(fù)正常進(jìn)度強(qiáng)于預(yù)期，未來(lái)在Chalcobamba礦區(qū)持續(xù)復(fù)產(chǎn)之下，料為公司貢獻(xiàn)均衡增量，中期建成投產(chǎn)后LasBambas銅產(chǎn)量料達(dá)致38-40萬(wàn)噸。Kinsevere擴(kuò)建項(xiàng)目2024年下半年投產(chǎn)后將并并使銅當(dāng)量產(chǎn)量提升至10-11萬(wàn)噸。5.4云鋁股份：業(yè)績(jī)彈性大，綠色鋁價(jià)值凸顯5.4.1成本相對(duì)均衡，業(yè)績(jī)彈性大電力成本均衡，氧化鋁價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)。雖然云南電價(jià)季節(jié)性變動(dòng)非常大，但全年來(lái)看，電價(jià)整體整體表現(xiàn)平衡，不受煤價(jià)影響，受云南電力市場(chǎng)需求增加影響，交易電價(jià)有所上升，但仍比較穩(wěn)定，2022年交易電力均價(jià)226元/MWh，較2017年上漲47元/MWh，加之分體式網(wǎng)費(fèi)、政府性基金等，公司2022年電力均價(jià)約400元/MWh，不含稅價(jià)354元/MWh，處于全國(guó)低位。云南即將來(lái)臨廣西，廣西鋁土礦資源多樣，研發(fā)年限短，并且廣西海岸線長(zhǎng)，未來(lái)進(jìn)口鋁土礦也較為方便快捷，廣西氧化鋁價(jià)格較河南、山西低，并且隨著河南、山西鋁土礦品位的下降，廣西優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步不斷擴(kuò)大。5.4.2資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，業(yè)績(jī)充份轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)膨脹相符尾聲，盈利大幅提高優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。2017年4月，工信部確的定電解鋁合規(guī)追加新增產(chǎn)能白名單，掌控電解鋁追加新增產(chǎn)能膨脹，但由于云南扶貧以及地震災(zāi)害榮獲得一些指標(biāo)，追加新增產(chǎn)能持續(xù)膨脹，總資產(chǎn)上升，而盈利極差，資產(chǎn)負(fù)債率保持高位。2019年已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始，電解鋁追加新增產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)出來(lái)，供應(yīng)已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始減速，氧化鋁和鋁價(jià)走勢(shì)背離，公司盈利持續(xù)改善，而電解鋁資產(chǎn)膨脹基本結(jié)束，新建工程資產(chǎn)下降明顯，投資資金也大幅下降，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)優(yōu)化。資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，總資產(chǎn)變化：增至值瘦身順利完成，資本性資產(chǎn)下降，流動(dòng)性資產(chǎn)上升，未來(lái)總資產(chǎn)或?qū)⒈３指呶?。在建好不好工程：追加新增產(chǎn)能為叢蘚科扭口蘚產(chǎn)期結(jié)束，資本性支出擴(kuò)張期結(jié)束，新建工程從2019年的35.6億元下降至2022年的6.13億?，F(xiàn)金流量表來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額變化：行業(yè)盈利持續(xù)向不好，現(xiàn)金流提高明顯，凈額從2018年的3.4億元大幅增加至2022年的69.1億元。投資性現(xiàn)金流凈額：隨著資產(chǎn)膨脹結(jié)束，公司投資活動(dòng)明顯增至弱，現(xiàn)金流凈額從2020年的52.42億元，下降至2022年的10.33億元。2021年資產(chǎn)資產(chǎn)減值計(jì)提充份，2022年輕裝上陣。公司盈利受資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)減值損失影響較大，2019-2021年，公司均計(jì)提資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)減值，其中，2021年計(jì)提金額少于19.8億元，影響歸母凈利潤(rùn)14.1億元，分項(xiàng)來(lái)看，公司計(jì)提資產(chǎn)資產(chǎn)減值主要在氧化鋁、鋁土礦、碳素等原料及服務(wù)設(shè)施設(shè)備領(lǐng)域，電解鋁資產(chǎn)計(jì)提資產(chǎn)資產(chǎn)減值也少于6.2億元，資產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)減值較為補(bǔ)授分后。2022年資產(chǎn)資產(chǎn)減值金額2.5億元，資產(chǎn)資產(chǎn)減值大幅下降，證明了資產(chǎn)資產(chǎn)減值計(jì)提的充分性，也將明顯改善市場(chǎng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期。5.4.3“雙碳”趨勢(shì)下，綠色鋁價(jià)值凸顯國(guó)內(nèi)碳交易方興未艾，碳價(jià)上行趨勢(shì)打下。國(guó)內(nèi)碳