化妝品行業(yè)2023年中期堅(jiān)守價(jià)值龍頭把握低估改善

1請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明行業(yè)：美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模5318億元，22年階段性深蹲蓄力012022年我國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模下滑至5318億元，2023年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)自2017年起加速增長(zhǎng)，主要因消費(fèi)升級(jí)+電商驅(qū)動(dòng)，2020年受疫情影響增速回落至7.5%，2021年恢復(fù)至9.8%，2022年在疫情反復(fù)、消費(fèi)力不足下階段性回落，同比-7.1%，2017-2022年CAGR

8%，預(yù)計(jì)2023年有所反彈。品類(lèi)端，中國(guó)護(hù)膚品類(lèi)占比達(dá)52%顯著高于全球，護(hù)發(fā)、彩妝品類(lèi)占比分別為12%、10%。近5年彩妝、嬰童護(hù)理、防曬、護(hù)膚品類(lèi)增速均快于大盤(pán)。資料來(lái)源：歐睿咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究圖：我國(guó)化妝品行業(yè)2017-2021年高增，2022年階段性深蹲圖：護(hù)膚市場(chǎng)最大占比52%，彩妝、嬰童護(hù)理增速快9.9%9.9%9.2%8.0%4.4%3.2%4.3%2.6%彩妝嬰童護(hù)理防曬護(hù)膚口腔護(hù)理男士護(hù)膚護(hù)發(fā)產(chǎn)品沐浴清潔2017-2022CAGR52%10%12%6%3%5%9%3%護(hù)膚 護(hù)發(fā)產(chǎn)品 彩妝口腔護(hù)理 沐浴清潔 嬰童護(hù)理男士護(hù)膚 其他12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%-10%5%0%-5%-7.1%20%15%9.8%

10%02,0004,0006,0008,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模（億元）YOY5請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明行業(yè)：2023上半年社零化妝品消費(fèi)逐步回暖01疫情高峰后消費(fèi)逐步回暖，2023年1-5月化妝品社零穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022年受疫情反復(fù)、消費(fèi)力整體偏弱影響，美妝大盤(pán)深蹲，化妝品社零增速在3-5月及8-12月持續(xù)為負(fù)，2022年全年化妝品社零累計(jì)同比-5%。2023年隨著線下人流恢復(fù)，消費(fèi)板塊整體有所復(fù)蘇，1-2月化妝品社零同比+4%，淡季維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，3-5月在去年同期低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)同比高增，增速分別達(dá)+10%、+24%、+12%，1-5月累計(jì)同比+9.7%，快于社零大盤(pán)增速0.4pct。6月在618大促推動(dòng)下，預(yù)計(jì)化妝品零售端維持較快增長(zhǎng)。圖：化妝品社零2022年承壓，2023年3月起開(kāi)始回暖資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究同比增速21全年2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1222全年2023-022023-032023-042023-05社零總額13%7%-4%-11%-7%3%3%5%3%-1%-6%-2%0%4%11%18%13%化妝品14%7%-6%-22%-11%8%1%-6%-3%-4%-5%-20%-5%4%10%24%12%糧油食品11%8%13%10%12%9%6%8%9%8%4%11%9%9%4%1%-1%飲料20%11%13%6%8%2%3%6%5%4%-6%6%5%5%-5%-3%-1%煙酒21%14%7%-7%4%5%8%8%-9%-1%-2%-7%2%6%9%15%9%紡織服裝13%5%-13%-23%-16%1%1%5%-1%-8%-16%-13%-7%5%18%32%18%金銀珠寶30%20%-18%-27%-16%8%22%7%2%-3%-7%-18%-1%6%37%45%24%日用品14%11%-1%-10%-7%4%1%4%6%-2%-9%-9%-1%4%8%10%9%家電音響器材10%13%-4%-8%-11%3%7%3%-6%-14%-17%-13%-4%-2%-1%5%0%家具15%-6%-9%-14%-12%-7%-6%-8%-7%-7%-4%-6%-8%5%4%3%5%汽車(chē)8%4%-8%-32%-16%14%10%16%14%4%-4%5%1%-9%12%38%24%6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明行業(yè)：長(zhǎng)期看人均消費(fèi)低、空間廣闊01資料來(lái)源：歐睿咨詢(xún)、凱度、珀萊雅招股說(shuō)明書(shū)、TNS

Worldpanel

France，國(guó)泰君安證券研究55.9247.9中國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)人均消費(fèi)約為海外成熟市場(chǎng)1/4-1/6，長(zhǎng)期空間廣，驅(qū)動(dòng)力為人均消費(fèi)金額提升。2022年中國(guó)人均化妝品消費(fèi)額僅為56美元，美國(guó)、日本和韓國(guó)的人均化妝品消費(fèi)額分別是中國(guó)的5.9x、4.2x和4.4x，我國(guó)人均消費(fèi)距成熟市場(chǎng)差距猶大。根據(jù)KANTAR的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)年輕女性（15-34歲）人均美妝消費(fèi)金額顯著高于35歲以上女性，而在歐洲成熟市場(chǎng)則呈相反態(tài)勢(shì)（40歲以上女性的人均化妝品消費(fèi)有望為年輕人群的兩倍以上）。隨著我國(guó)人群代際切換與化妝品消費(fèi)理念的深入，中國(guó)化妝品市場(chǎng)的人均消費(fèi)有望持續(xù)提升，推動(dòng)行業(yè)大盤(pán)持續(xù)擴(kuò)容。圖：2022年中國(guó)人均化妝品消費(fèi)額僅為成熟國(guó)家的1/4-1/6圖：中國(guó)與歐美不同年齡人群美妝消費(fèi)力差異大5.9x332.34.4x4.2x237.51,7131,49998205001,0001,5002,00015-2425-3435-54中國(guó)女性人均美妝消費(fèi)（元）25.140.373.087.30.050.0100.0歐洲女性年人均護(hù)膚消費(fèi)金額（歐元）7請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭國(guó)貨份額持續(xù)提升，本土化空間仍大01資料來(lái)源：歐睿咨詢(xún)，國(guó)泰君安證券研究龍頭國(guó)貨崛起大勢(shì)所趨，本土替代邏輯持續(xù)演繹。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)測(cè)算，2020-2022年我國(guó)護(hù)膚賽道品牌集中度持續(xù)提升，CR10從31%提升至35%，2022年TOP10護(hù)膚品牌中國(guó)貨占比32%，自2020年以來(lái)國(guó)貨份額持續(xù)提升，主要得益于珀萊雅、薇諾娜等品牌的快速增長(zhǎng)。此外前100名中，相宜本草、HBN、夸迪、潤(rùn)百顏等國(guó)貨品牌均實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，本土品牌勢(shì)能整體向上。此外，對(duì)比日韓等亞洲成熟市場(chǎng)，其前十大護(hù)膚品牌絕大多數(shù)為本土品牌，我國(guó)本土品牌替代空間猶大。排名2020品牌 零售額2021品牌 零售額2022品牌 零售額20-22GAGR1歐萊雅137歐萊雅156歐萊雅1577%2蘭蔻126蘭蔻150蘭蔻15511%3雅詩(shī)蘭黛120雅詩(shī)蘭黛141雅詩(shī)蘭黛1273%4百雀羚111百雀羚113百雀羚98-6%5玉蘭油87玉蘭油88玉蘭油923%6自然堂84自然堂87自然堂76-5%7SK-Ⅱ62SK-Ⅱ70珀萊雅6834%8海藍(lán)之謎47海藍(lán)之謎62薇諾娜6634%9玫琳凱47珀萊雅49SK-Ⅱ631%10珀萊雅38薇諾娜49海藍(lán)之謎6013%CR1031%33%35%TOP10中 27% 31% 32%國(guó)貨占比表：2020-2022年中國(guó)護(hù)膚行業(yè)TOP10品牌、規(guī)模及增速（單位：億元）日本品牌占比韓國(guó)品牌占比

DHC（DHC） Pola（Pola）4.4% 3.3%后（LG） 雪花秀（愛(ài)茉莉）9.8

8.5Fancl（Fancl）2.9%蒂佳婷（原韓系，雅詩(shī)蘭黛收購(gòu)）2.9SK-II（原日系，寶潔收購(gòu)）2.7%香奈兒（香奈兒）2.8怡麗絲爾（資生堂）2.7%蘭芝（愛(ài)茉莉）2.6蘇菲娜（花王）2.3%悅詩(shī)風(fēng)吟（愛(ài)茉莉）2.1珂潤(rùn)（花王）2.3%艾諾碧（愛(ài)茉莉）2.1澳爾濱（高絲）2.1%A.H.C（原韓系，聯(lián)合利華收購(gòu)）1.9黛珂（高絲）1.9%赫妍（愛(ài)茉莉）1.9DUO（蓓安美）1.9%可熠（韓國(guó)科技）1.9CR1026.5%CR1036.5%表：日本、韓國(guó)TOP10品牌均以本土品牌為主8請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明618趨勢(shì)：美妝大盤(pán)有所回暖，品牌持續(xù)分化01資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)、果集數(shù)據(jù)、青眼、天貓、天下網(wǎng)商、蟬媽媽、國(guó)泰君安證券研究618大促美妝大盤(pán)回暖，品類(lèi)需求韌性顯現(xiàn)。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)、果集數(shù)據(jù)，23年618期間綜合電商（不包含直播電商）美容護(hù)膚品類(lèi)銷(xiāo)售額300億元、香水彩妝銷(xiāo)售額106億元，合計(jì)預(yù)計(jì)持平；抖音美妝GMV同比+70%，其中護(hù)膚、彩妝、個(gè)護(hù)家清類(lèi)目分別同比+62%、+78%、+70%。我們估算綜合+直播電商美妝品類(lèi)合計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，較38促銷(xiāo)有顯著回暖。品牌分化加劇，背后產(chǎn)品策略、公司組織能力差異逐步凸顯。品牌端各價(jià)格帶均呈現(xiàn)分化，超高端品牌中赫蓮娜增速預(yù)計(jì)快于海藍(lán)之謎，高端品牌中蘭蔻表現(xiàn)好于雅詩(shī)蘭黛，大眾品牌中珀萊雅表現(xiàn)好于歐萊雅、OLAY，背后反應(yīng)出渠道紅利消退后，各品牌的產(chǎn)品策略、運(yùn)營(yíng)能力對(duì)品牌的長(zhǎng)期發(fā)展重要性越發(fā)凸顯。國(guó)貨品牌中，珀萊雅、可復(fù)美表現(xiàn)最為亮眼，天貓分別實(shí)現(xiàn)80%+、180%+高速增長(zhǎng)（公司戰(zhàn)報(bào)口徑），此外薇諾娜、潤(rùn)百顏、璦爾博士、丸美、玉澤等品牌均有邊際改善。護(hù)膚彩妝排名品牌增速品牌增速1赫蓮娜574%花西子55%2雅詩(shī)蘭黛239%AKF415%3海藍(lán)之謎1501%毛戈平163%4蘭蔻358%卡姿蘭88%5珀萊雅133%柏瑞美114%6后30%彩棠52%7韓束280%INTO

YOU334%8SKI-II240%戀火598%9巴黎歐萊雅324%VC-10玉蘭油90%肌膚之鑰865%11資生堂277%圣羅蘭30818%12薇諾娜126%FV135%13可復(fù)美229%橘朵243%14奧倫納素63%酵色166%15谷雨133%MAC9268%排名23年618全期22年618全期22年雙11全期同比22年6181歐萊雅歐萊雅歐萊雅持平2蘭蔻雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛+13雅詩(shī)蘭黛蘭蔻蘭蔻-14珀萊雅玉蘭油玉蘭油+25玉蘭油ULIKE珀萊雅-16海藍(lán)之謎珀萊雅薇諾娜+17赫蓮娜海藍(lán)之謎海藍(lán)之謎+38SK-II薇諾娜SKI-II新進(jìn)前十9修麗可雅萌赫蓮娜新進(jìn)前十10薇諾娜赫蓮娜資生堂-2表：23年618抖音護(hù)膚/彩妝Top15及增速表：23年618全期TOP10品牌-2.20%2.90%62%78%70%100%80%60%40%20%0%-20%圖：23年618美妝大盤(pán)增速9請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明618趨勢(shì)：頭部國(guó)貨在新產(chǎn)品、新成分上體現(xiàn)出不俗競(jìng)爭(zhēng)力01資料來(lái)源：天貓、李佳琦微信公眾號(hào)，國(guó)泰君安證券研究頭部國(guó)貨高組織效率、快市場(chǎng)反饋，深挖細(xì)分需求實(shí)現(xiàn)大單品爆發(fā)，持續(xù)搶占份額。外資品牌決策流程長(zhǎng)、對(duì)本土需求反饋較慢，從23年618李佳琦上播產(chǎn)品看，外資高端品牌上播產(chǎn)品較少，且變化較小。外資大眾品牌歐萊雅、OLAY上播產(chǎn)品較多，覆蓋護(hù)膚、彩妝、洗護(hù)等多品類(lèi)。大眾國(guó)貨品牌中國(guó)，珀萊雅、自然堂、韓束、可復(fù)美上播產(chǎn)品增加較為明顯，且包含多款大單品。從銷(xiāo)售表現(xiàn)來(lái)看，根據(jù)公司戰(zhàn)報(bào)，珀萊雅、可復(fù)美旗下多款大單品放量，且新興品牌如可復(fù)美憑借“重組膠原蛋白”這一本土優(yōu)勢(shì)成分逐步站穩(wěn)腳跟，本土品牌在產(chǎn)品、研發(fā)等更高階維度上展現(xiàn)出不俗競(jìng)爭(zhēng)力。圖：從超頭上播單品看，大眾國(guó)貨推新能力更強(qiáng) 圖：珀萊雅、可復(fù)美高附加值明星單品放量品牌產(chǎn)品23年618累計(jì)銷(xiāo)量單品GMV同比增速珀萊雅紅寶石面霜50萬(wàn)+333%雙抗面膜500萬(wàn)+盒317%源力精華2.030萬(wàn)+56%早C晚A精華護(hù)膚套裝40萬(wàn)+43%雙抗精華（3.0）100萬(wàn)+39%紅寶石精華2.050萬(wàn)+21%可復(fù)美膠原棒3500萬(wàn)支+700%+膠原貼200萬(wàn)片+130%+類(lèi)別品牌23年618超頭直播產(chǎn)品數(shù)2023年618環(huán)比雙十一增加產(chǎn)品23年618環(huán)比+/-高奢LAMER4/-1HR4/0CPB4鉆光精華30ml/50ml-2高端蘭蔻11百肽霜50ml-2雅詩(shī)蘭黛14白金面霜15ml、UV三抗防曬30ml1SK-II3大紅瓶100g/80g0資生堂3藍(lán)胖子防曬50ml1修麗可7色修精華乳液30ml、小銀傘防曬40ml2大眾歐萊雅17美發(fā)臻萃染發(fā)膏、PRO絲泉凈化洗護(hù)套裝、真C瓶、小銀管防曬、20眼霜2OLAY10/-1自然堂5洗護(hù)發(fā)套組、茶泥面膜、重組膠原蛋白面膜1珀萊雅11雙白瓶精華、源力面霜、紅寶石面膜2.03丸美1二代小紅筆眼霜30g1韓束4雪白瓶36ml、金剛俠面膜2.0版5片*22功能性護(hù)膚薇諾娜7屏障修護(hù)套裝（屏障霜50g+保濕水120ml)-2夸迪5/-1米蓓爾3元?dú)庑》鬯?0g0理膚泉5/-2可復(fù)美4膠原乳80ml210請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明競(jìng)爭(zhēng)展望：對(duì)標(biāo)海外，持續(xù)看好國(guó)貨龍頭崛起01資料來(lái)源：世界銀行、艾瑞咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究。*本土品牌份額均參考沙利文數(shù)據(jù)。中國(guó)韓國(guó)日本人均GDP 1.27萬(wàn)（2022）1.26萬(wàn)（1995）、1.23萬(wàn)（2000）1.16萬(wàn)（1985）實(shí)際GDP增速 5%（2023E）6%（1998-2010）4%（1975-1990）參照韓國(guó)21世紀(jì)初發(fā)展階段，本土頭部化妝品品牌有望迎來(lái)份額提升的黃金時(shí)期。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)本土品牌份額占比47%，顯著低于日本（72%）、美國(guó)（54%）、韓國(guó)（82%）。當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、化妝品行業(yè)消費(fèi)趨勢(shì)、供給以及企業(yè)技能點(diǎn)均類(lèi)似韓國(guó)21世紀(jì)初，特別是中、韓兩國(guó)本土化妝品企業(yè)運(yùn)行效率高，善于及時(shí)跟進(jìn)渠道、營(yíng)銷(xiāo)以及消費(fèi)者需求變化，中國(guó)化妝品市場(chǎng)有望演繹韓國(guó)21世紀(jì)初本土頭部化妝品公司份額提升的邏輯。圖：中國(guó)與韓國(guó)21世紀(jì)初較為相似，本土美妝龍頭份額有望提升（美元）化妝品消費(fèi)趨勢(shì)功效化、高端化（1980s）格局趨勢(shì)/現(xiàn)狀*M型分化、功效化（2022年起）22年品牌商分化加劇，頭部國(guó)牌表現(xiàn)優(yōu)秀；目前本土品牌份額40%+M型分化，功效護(hù)膚（90年代末、21世紀(jì)初）2000s本土龍頭愛(ài)茉莉、LG生活健康份額提升；目前本土品牌份額81%目前本土品牌份額約70%沖擊因素（外部）疫后消費(fèi)整體弱復(fù)蘇、一級(jí)資本退潮亞洲金融危機(jī)第一次石油危機(jī)本土企業(yè)優(yōu)勢(shì)①組織：企業(yè)效率最高、反應(yīng)速度快；②產(chǎn)品：快速跟進(jìn)能力、配方技術(shù)；③渠道：線上運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)。②產(chǎn)品：基于消費(fèi)者洞察的應(yīng)用級(jí)別產(chǎn)品創(chuàng)新、配方技術(shù)；③文化輸出。①組織：本土企業(yè)效率較高、反應(yīng)速度快；

①產(chǎn)品：原料等基礎(chǔ)研究能力強(qiáng)、具備匠心精神；②品牌：本土企業(yè)成立時(shí)間久、品牌沉淀深厚；③文化輸出。本土企業(yè)短板①原料等基礎(chǔ)研究弱；②品牌成立時(shí)間較短、缺乏沉淀；③文化輸出①原料等基礎(chǔ)研究相對(duì)弱；②品牌經(jīng)營(yíng)略顯短視，渠道擴(kuò)張激進(jìn)企業(yè)效率低，行業(yè)變化加快放大劣勢(shì)11請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明需求趨勢(shì)：功效化持續(xù)，重組膠原熱度提升02功效性護(hù)膚品市場(chǎng)維持高景氣，重組膠原成分熱度有望提升。年輕化高知群體成為主力群體疊加市場(chǎng)教育逐步成熟，功效護(hù)膚成為全球化趨勢(shì)，2019-2022年全球功效護(hù)膚市場(chǎng)持續(xù)領(lǐng)跑，2021、2022年歐萊雅活性化妝品事業(yè)部營(yíng)收同比增長(zhǎng)均超30%。國(guó)貨多憑功效護(hù)膚趨勢(shì)突圍，打造競(jìng)爭(zhēng)力突出的大單品，如珀萊雅早C晚A精華、薇諾娜特護(hù)霜、潤(rùn)百顏屏障次拋、可復(fù)美膠原棒精華等。功效趨勢(shì)下原料重要性顯著提升，重組膠原具備修復(fù)、抗衰等功效且膠原成分基礎(chǔ)認(rèn)知度高，我國(guó)重組膠原產(chǎn)業(yè)化全球領(lǐng)先，近年來(lái)因資本化及廠商教育，消費(fèi)者認(rèn)知度逐步提升，持續(xù)看好其未來(lái)前景。資料來(lái)源：歐萊雅財(cái)報(bào)、美麗修行、國(guó)泰君安證券研究表：全球市場(chǎng)中活性健康化妝品增速領(lǐng)先細(xì)分市場(chǎng)同比增速2019202020212022專(zhuān)業(yè)美發(fā)2.5%-16.0%11.0%5.0%全球大眾化妝品高檔化妝品4.0%10.0%-5.0%-14.0%4.5%16.0%6.0%8.0%活性健康化妝品7.0%2.0%12.0%9.0%專(zhuān)業(yè)美發(fā)5.5%-10.0%22.2%18.3%歐萊雅大眾化妝品高檔化妝品3.7%17.6%-6.2%-7.6%4.5%21.3%14.6%18.6%活性健康化妝品17.1%13.0%30.3%30.6%圖：重組膠原成分熱度提升13請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02 品類(lèi)趨勢(shì)：國(guó)貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類(lèi)資料來(lái)源：魔鏡數(shù)據(jù)、國(guó)泰君安證券研究珀萊雅、薇諾娜、夸迪等國(guó)貨品牌突圍精華、面霜、眼霜等高階品類(lèi)，珀萊雅升至精華品類(lèi)TOP1、薇諾娜位列乳液/面霜品類(lèi)TOP2。1）乳液面霜：品牌格局相對(duì)分散，2022年CR10僅30.3%，其中薇諾娜、歐萊雅、珀萊雅、修麗可、絲塔芙、適樂(lè)膚、HBN等主打強(qiáng)功效、且偏大眾價(jià)格帶的品牌增長(zhǎng)迅猛，國(guó)貨品牌薇諾娜、珀萊雅分別位列TOP4、TOP10。2）面部精華：品牌格局相對(duì)分散，2022年CR10

36.6%，其中珀萊雅、玉蘭油、海藍(lán)之謎、嬌蘭、薇諾娜等品牌增長(zhǎng)迅猛，國(guó)貨龍頭珀萊雅依靠三款精華類(lèi)大單品的爆發(fā)，升至類(lèi)目第一。3）眼部護(hù)理：品牌格局相對(duì)集中，2022年CR10達(dá)45.6%，但三大頭部品牌雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅、蘭蔻表現(xiàn)較弱，中腰部馬茵朵、珀萊雅、嬌韻詩(shī)、CPB等品牌呈上升態(tài)勢(shì)，行業(yè)格局有望逐步發(fā)生變化。表：2022年重點(diǎn)品類(lèi)TOP20品牌趨勢(shì)乳液/面霜 面部精華 眼部護(hù)理排名 品牌 銷(xiāo)售額（億元）

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市場(chǎng)份額品牌 銷(xiāo)售額（億元）

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市場(chǎng)份額1 希思黎 8.872 雅詩(shī)蘭黛 8.413 珂潤(rùn) 8.004 薇諾娜 7.885 科顏氏 7.816 赫蓮娜 7.547 海藍(lán)之謎 7.428 蘭蔻 7.399 歐萊雅 7.0110 珀萊雅 6.3011 修麗可 5.0112 玉蘭油 4.9113 SK-II 4.8414 理膚泉 4.3115 絲塔芙 4.3116 露得清 3.3917 適樂(lè)膚 3.0318 倩碧 2.7019 HBN 2.4020 SHISEIDO 2.2211%3.5%3.3%3.2%3.1%3.1%3.0%2.9%2.9%2.8%2.5%2.0%1.9%1.9%1.7%1.7%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%珀萊雅 19.84雅詩(shī)蘭黛 16.50修麗可 12.72玉蘭油 12.54海藍(lán)之謎 11.47嬌蘭 10.96嬌韻詩(shī) 10.93SK-II 10.88夸迪 9.83歐萊雅 7.71蘭蔻 6.58SHISEIDO 5.43薇諾娜 5.16Dr.Ci:Labo 5.01倩碧 4.53雅頓 4.49潤(rùn)百顏 4.15彤人秘 3.83科顏氏 3.24赫蓮娜 2.75111%5.9%4.9%3.8%3.7%3.4%3.3%3.2%3.2%2.9%2.3%2.0%1.6%1.5%1.5%1.3%1.3%1.2%1.1%1.0%0.8%雅詩(shī)蘭黛 12.36蘭蔻 10.34歐萊雅 9.39瑪茵朵 3.22SHISEIDO 2.85珀萊雅 2.35丸美 2.21嬌韻詩(shī) 1.86怡麗絲爾 1.82海藍(lán)之謎 1.65spa

treatment 1.26肌膚之鑰 1.11AXXZIA 1.05九層樓 0.94萊珀妮 0.9菲洛嘉 0.79畢生之研 0.71A.H.C 0.68修正(醫(yī)藥) 0.66歐珀萊 0.65-20%11.70%9.80%8.90%3.10%2.70%2.20%2.10%1.80%1.70%1.60%1.20%1.10%1.00%0.90%0.90%0.80%0.70%0.60%0.60%0.60%-4%-20%-11%0%-9%5%21%51%62%-13%40%-22%-4%-4%52%38%9%15%-31%-8%42%36%32%-22%121%18%-29%83%-25%-14%18%-14%49%-9%162%0%21%22%20%-14%60%7%-17%2%-46%104%-37%-4%-16%275%-45%44%-22%-59%-19%-26%-17%14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02 品類(lèi)趨勢(shì)：面膜品類(lèi)中國(guó)貨品牌強(qiáng)勢(shì)崛起資料來(lái)源：魔鏡數(shù)據(jù)、國(guó)泰君安證券研究薇諾娜、米蓓爾、璦爾博士等國(guó)貨品牌強(qiáng)勢(shì)突圍面膜品類(lèi)，化妝水品類(lèi)中HBN、肌活、伊膚泉、至本表現(xiàn)優(yōu)異，防曬品類(lèi)中薇諾娜份額提升顯著。4）面膜：品牌格局分散，2022年CR10僅23.9%。因品類(lèi)屬性偏向于低購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻、低粘性，整體品牌格局變化較大，其中頭部品牌歐萊雅維持強(qiáng)勁，薇諾娜、米蓓爾、璦爾博士、相宜本草、夸迪、伊膚泉等國(guó)貨品牌強(qiáng)勢(shì)突圍。5）化妝水/爽膚水：品牌格局相對(duì)分散，

2022年CR10僅34.3%，其中相對(duì)平價(jià)的國(guó)貨品牌HBN、肌活、伊膚泉、至本等增速較快，高端品牌蘭蔻降幅較大。6）防曬：品牌格局相對(duì)集中，2022年CR10達(dá)47.5%，前兩名Mistine、安熱沙細(xì)分品類(lèi)市場(chǎng)份額均超8%，但除Mistine、薇諾娜實(shí)現(xiàn)高增外，其他頭部品牌大都表現(xiàn)平平，屬于新品牌突圍難度較大的品類(lèi)。表：2022年重點(diǎn)品類(lèi)TOP20品牌趨勢(shì)面膜 化妝水/爽膚水 防曬排名 品牌 銷(xiāo)售額（億元）

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市場(chǎng)份額1 歐萊雅 13.122 薇諾娜 7.333 珀萊雅 7.064 自然堂 6.495 科顏氏 6.386 蒂佳婷 5.407 赫羅蘭 3.978 MDB 3.759 米蓓爾 3.4910 璦爾博士 3.3911 敷爾佳 3.3912 相宜本草 3.3913 夸迪 2.9214 苾?nèi)R寶 2.7415 Fan

Beauty 2.6516 歐詩(shī)漫 2.4517 伊膚泉 2.3718

JMSOLUTION 2.2919 御泥坊 2.2120 A.H.C 2.2175%5.2%2.9%2.8%2.6%2.5%2.1%1.6%1.5%1.4%1.3%1.3%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%SK-II 4.43蘭蔻 4.38海藍(lán)之謎 4.07雅詩(shī)蘭黛 3.57科顏氏 3.31茵芙莎 3.21悅木之源 2.97雅漾 2.76rellet 2.62薇諾娜 2.12HBN 1.90理膚泉 1.60肌活 1.59伊膚泉 1.57澳爾濱 1.38至本 1.31HFP 1.15百雀羚 1.06歐緹麗 0.97Dr.Ci:Labo 0.961%4.5%4.5%4.2%3.7%3.4%3.3%3.0%2.8%2.7%2.2%1.9%1.6%1.6%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%1.0%Mistine 9.40安熱沙 8.16歐萊雅 4.82薇諾娜 4.80蘭蔻 3.78Cosme

黛珂 3.16SHISEIDO 3.14娜麗絲 2.75高姿 1.70玥之秘 1.65A.H.C 1.48珀萊雅 1.46花西子 1.44ISDIN 1.35艾詩(shī)普蕊 1.31unny 1.29皚麗 1.19碧柔 1.17FANCL 0.98美膚寶 0.8471%10.3%8.9%5.3%5.3%4.1%3.5%3.4%3.0%1.9%1.8%1.6%1.6%1.6%1.5%1.4%1.4%1.3%1.3%1.1%0.9%112%-43%-18%34%-9%6%0%2%22%83%-15%7%-8%3%26%--21%-36%14650%-33%1%69%6%2%-42%294%-47%21%69%-16%67%-15%-31%473%52%29%-21%93%-62%20%-7%--38%51%-37%104%-19%-25%-48%-9%-11%-45%-55%-4%39%-23%-29%15請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明渠道趨勢(shì)：持續(xù)去中心化，直播電商維持高增02線上平臺(tái)持續(xù)去中心化，抖快等直播電商尚處紅利期。據(jù)星圖數(shù)據(jù)，2023年618綜合電商、直播電商GMV同比+5%、+28%，抖音、快手等直播電商通過(guò)內(nèi)容觸達(dá)-直播成交閉環(huán)優(yōu)化渠道效率迅速崛起，當(dāng)下仍處于高增狀態(tài)，據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，23年618

期間抖音美妝GMV同比+62%。從平臺(tái)屬性看，天貓作為貨架形式電商仍為品牌重地，超頭流量端口重要度持續(xù)提升、同時(shí)為豐富選品逐步加大國(guó)貨合作范圍；京東外資品牌較為強(qiáng)勢(shì)，平臺(tái)消費(fèi)者更看重品牌力；抖音持續(xù)高增，外資大舉布局，HR、LAMER等多外資品牌憑借強(qiáng)品牌力發(fā)力達(dá)播，起量明顯，同時(shí)韓束、丸美等傳統(tǒng)國(guó)貨在抖音憑借出色的運(yùn)營(yíng)能力和適配的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（套組為主）、精準(zhǔn)觸達(dá)用戶(hù)實(shí)現(xiàn)自播放量；快手目前白牌占比較高、主播心智資料來(lái)源：星圖數(shù)據(jù)、飛瓜、快手、國(guó)泰君安證券研究表：抖快為增量渠道，國(guó)際美妝品牌陸續(xù)入駐抖音形式 美妝格局 特點(diǎn)淘系/天貓貨架23年618中TOP10國(guó)貨2，成熟格局、比拼產(chǎn)品力渠道成熟、品牌/標(biāo)價(jià)陣地（站外種草站內(nèi)成交）；超頭仍為重要增量來(lái)源，逐步加大國(guó)貨合作范圍京東 貨架1，品牌力較為重要客群適合強(qiáng)品牌力品牌變現(xiàn)抖音 內(nèi)容/直播增量、內(nèi)容為王變化較快、站內(nèi)種草23年618TOP10國(guó)貨 成交為閉環(huán)；外資以較高品牌力通過(guò)2，外資逐步引入 達(dá)播迅速收割，同時(shí)傳統(tǒng)國(guó)貨以套組快手 內(nèi)容/直播

觸達(dá)目標(biāo)客群，自播起量 23年618TOP10國(guó)貨9，本土及白牌占比相對(duì)高增量、客群偏向下沉市場(chǎng)、信任關(guān)系在于主播15%5%8%9%0%5%10%20%15%

23年618TOP10國(guó)貨25%30%02000400060008000全網(wǎng)* 綜合電商 直播電商 新零售 社區(qū)團(tuán)購(gòu)GMV（億元）yoy明顯。

圖：23年618直播電商增速顯著好于綜合電商1000028%16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02 渠道趨勢(shì)：展望競(jìng)爭(zhēng)，短兵相接、產(chǎn)品為王資料來(lái)源：天貓、國(guó)泰君安證券研究隨國(guó)際品牌全面布局抖音，階段性競(jìng)爭(zhēng)加劇，但參照天貓格局變遷，我們認(rèn)為產(chǎn)品為第一競(jìng)爭(zhēng)要素，中長(zhǎng)期看新國(guó)貨龍頭仍有望維持較好表現(xiàn)。我們將天貓渠道美妝品牌競(jìng)爭(zhēng)分為4個(gè)階段：1.0渠道品牌涌現(xiàn)（2012-2014），2.0本土大牌崛起（2015-2017），3.0海外大牌霸榜（2018-2021H1），4.0新國(guó)貨崛起（2021H2-至今）。當(dāng)下在消費(fèi)者教育逐漸成熟、功效護(hù)膚趨勢(shì)帶動(dòng)品牌趨魅的消費(fèi)趨勢(shì)下，新國(guó)貨龍頭以產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)在天貓成熟渠道處于上升期，帶動(dòng)品牌力提升。我們認(rèn)為不同于貨架電商邏輯抖音兼具內(nèi)容和渠道功能，玩法更復(fù)雜多樣，且國(guó)貨龍頭對(duì)需求的捕捉和產(chǎn)品差異化能力已較此前大幅提升，因此我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期看，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)品牌升級(jí)的頭部國(guó)貨仍有望在抖音渠道維持較好表現(xiàn)。表：天貓大促化妝品TOP10品牌變化顯示，新國(guó)貨龍頭依托差異化產(chǎn)品突圍排名2012雙112013雙112014雙112015雙112016雙112017雙112018雙112019雙112020雙112021雙112022雙111雅詩(shī)蘭黛阿芙阿芙百雀羚百雀羚百雀羚蘭蔻歐萊雅歐萊雅歐萊雅歐萊雅2御泥坊美即美即韓束自然堂自然堂玉蘭油蘭蔻玉蘭油雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛3阿芙御泥坊百雀羚歐萊雅歐萊雅蘭蔻歐萊雅雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛蘭蔻蘭蔻4牛爾歐萊雅歐萊雅玉蘭油蘭蔻雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛玉蘭油蘭蔻后珀萊雅5歐萊雅牛爾御泥坊御泥坊一葉子SK-IISK-IISK-II后資生堂Olay6美即百雀羚自然堂膜法世家美寶蓮玉蘭油百雀羚自然堂資生堂薇諾娜薇諾娜7玉蘭油玉蘭油韓束珀萊雅SK-II歐萊雅自然堂百雀羚SK-II玉蘭油LAMER8相宜本草膜法世家玉蘭油韓后佰草集一葉子HFP后雪花秀海藍(lán)之謎SK-II9膜法世家雅詩(shī)蘭黛膜法世家佰草集卡姿蘭悅詩(shī)風(fēng)吟薇諾娜完美日記薇諾娜赫蓮娜赫蓮娜10蘭芝相宜本草丸美卡姿蘭美迪惠爾資生堂悅詩(shī)風(fēng)吟薇諾娜修麗可SK-II資生堂階段本土淘品牌主導(dǎo)傳統(tǒng)國(guó)貨主導(dǎo)海外大牌主導(dǎo)新國(guó)貨崛起02 多品牌趨勢(shì)：頭部公司多品牌進(jìn)程迎來(lái)突破公司品牌品牌定位重點(diǎn)產(chǎn)品2021年?duì)I收（億元）2022營(yíng)收（億元）2022增速珀萊雅大眾護(hù)膚紅寶石精華、雙抗精華38.2952.6437.46%珀萊雅悅芙媞油皮護(hù)膚潔顏蜜、油橄欖面膜0.651.87188.27%彩棠專(zhuān)業(yè)彩妝高光修容盤(pán)、妝前乳2.465.72132.04%OFF&RELAX高端洗護(hù)溫泉密集滋養(yǎng)發(fā)膜、洗發(fā)水0.211.26509.93%薇諾娜敏感肌護(hù)膚特護(hù)霜、防曬乳、特護(hù)精華~4048.8520~30%貝泰妮薇諾娜寶貝嬰童護(hù)膚舒潤(rùn)霜、高保濕霜大幾千萬(wàn)1.0150-100%AOXMED高端護(hù)膚密集賦活多效精華液-小幾千萬(wàn)-潤(rùn)百顏功效護(hù)膚屏障次拋、HACE次拋12.2913.8513%華熙生物夸迪中高端護(hù)膚戰(zhàn)痘次拋、煥顏次拋9.7913.6840%肌活油皮護(hù)膚糙米水、糙米面霜4.358.98106%米蓓爾敏感肌護(hù)膚粉水、藍(lán)繃帶面膜4.26.0544%福瑞達(dá)璦爾博士微生態(tài)護(hù)膚潔顏蜜、反重力水乳7.4410.5842%頤蓮大眾護(hù)膚保濕噴霧、元?dú)饩A6.467.110%丸美股份丸美大眾護(hù)膚小金針次拋、小紅筆眼霜15.9413.98-12%戀火彩妝看不見(jiàn)粉底、看不見(jiàn)粉餅0.662.86332%巨子生物可復(fù)美功效護(hù)膚（修護(hù)）膠原敷料、膠原棒次拋、膠原貼8.9816.1380%可麗金功效護(hù)膚（抗衰）大魔王涂抹面膜、嘭嘭次拋5.266.1818%韓束大眾護(hù)膚（抗衰）紅蠻腰套盒、聚時(shí)光水乳、金剛俠面膜16.3112.67-22%上美股份一葉子純凈美妝水乳套裝、面膜、色修精華、211乳霜8.31 請(qǐng)5.3參閱附注免責(zé)聲-明36%

17資料來(lái)源：公司公告，紅國(guó)色泰小君象安證券研究 母嬰護(hù)理安心霜、爽身粉、潤(rùn)膚露8.716.55 -25%多家上市公司子品牌培育迎來(lái)突破，逐步開(kāi)啟本土美妝集團(tuán)品牌矩陣發(fā)展邏輯。2022年起在大盤(pán)降速的背景下本土龍頭品牌公司在子品牌的培育上反而迎來(lái)突破：珀萊雅旗下彩棠、悅芙媞、OR均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，且實(shí)現(xiàn)盈利；華熙生物四大品牌矩陣形成；魯商發(fā)展旗下璦爾博士、丸美股份旗下戀火均迎來(lái)快速成長(zhǎng)，上美集團(tuán)多品牌架構(gòu)成熟。我們認(rèn)為頭部公司多品牌進(jìn)程迎來(lái)拐點(diǎn)主要因：1）龍頭資金實(shí)力端優(yōu)勢(shì)顯著，相反新銳品牌融資遇冷，影響投入進(jìn)程；2）在多年的主品牌培育過(guò)程中逐步摸索出適合品牌孵化的組織架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)能力；3）供應(yīng)鏈、渠道、研發(fā)端有更深積累，對(duì)子品牌有穩(wěn)定的賦能支撐。表：重點(diǎn)公司核心子品牌矩陣情況18請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02 多品牌趨勢(shì)：頭部公司多品牌進(jìn)程迎來(lái)突破資料來(lái)源：公司公告，魔鏡數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究AOXMED（貝泰妮）科瑞膚（珀萊雅）Insbaha（珀萊雅）詮潤(rùn)（福瑞達(dá)）薇諾娜寶貝（貝泰妮）悅芙媞（珀萊雅）OR（珀萊雅）戀火（丸美）啟初（上海家化）大水滴（水羊）彩棠（珀萊雅）米蓓爾（華熙）肌活（華熙）頤蓮（福瑞達(dá)）玉澤（上海家化）可麗金（巨子生物）一葉子（上美）紅色小象（上美）目前華熙生物、珀萊雅多品牌培育進(jìn)程較為領(lǐng)先，貝泰妮、丸美等也嶄露頭角，未來(lái)子品牌有望成為各公司重要貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為化妝品子品牌培育通常經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：1）0-1孵化期：不確定性較強(qiáng)，通常為投入期不盈利；2）1-5億成長(zhǎng)期：品牌孵化的關(guān)鍵時(shí)期，這一階段通常增速較快，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)屬性強(qiáng)，且有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；3）5-10億放大期：品牌逐步出圈放大，走向成熟，這一階段通常伴隨渠道拓展、盈利優(yōu)化；4）10億+成熟期：基本標(biāo)志著子品牌孵化成功，可依托自身品牌勢(shì)能及產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)后續(xù)成長(zhǎng)。目前上市公司中，華熙生物四大品牌中有兩個(gè)營(yíng)收10億+、兩個(gè)5億+，較為領(lǐng)先；珀萊雅旗下彩棠2022年?duì)I收5億+，悅芙媞、OR進(jìn)入1-5億成長(zhǎng)期，且盈利均出現(xiàn)拐點(diǎn)，為良好的子品牌發(fā)展信號(hào)；貝泰妮旗下薇諾娜寶貝2022年規(guī)模達(dá)1億+，且預(yù)計(jì)為盈利狀態(tài)，趨勢(shì)向好；丸美股份旗下戀火2022年?duì)I收2億+，且具備較好利潤(rùn)率。此外魯商發(fā)展、巨子生物、上海家化、上美股份等在早期即注重多品牌發(fā)展，目前均有2個(gè)以上的5億+品牌。未來(lái)隨行業(yè)發(fā)展成熟，多品牌矩陣搭建的能力將成為各大集團(tuán)重要競(jìng)爭(zhēng)力之一。表：重點(diǎn)上市公司子品牌培育進(jìn)程0-1億 1-5億 5-10億 10億+潤(rùn)百顏（華熙）夸迪（華熙）璦爾博士（福瑞達(dá)）可復(fù)美（巨子生物）韓束（上美）19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明重點(diǎn)公司：堅(jiān)守龍頭，發(fā)掘小而美在當(dāng)前渠道紅利消退，消費(fèi)力整體弱修復(fù)的環(huán)境下，美妝品類(lèi)因其低值、高頻、相對(duì)必需、且存在悅己屬性，仍具備需求韌性。但競(jìng)爭(zhēng)格局上，品牌商分化加劇，開(kāi)始呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的α屬性。重點(diǎn)推薦：主線一：品牌勢(shì)能向好，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)高增的珀萊雅、巨子生物、丸美股份。1）珀萊雅：成功通過(guò)大單品打造實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售高增及品牌力提升，同時(shí)前瞻搭建多品牌矩陣，目前大單品+子品牌同步高增，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)維持高增。2）巨子生物：依托重組膠原蛋白新成分紅利，憑借科學(xué)背書(shū)及線下多年積淀，在電商渠道實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，且24年醫(yī)美產(chǎn)品上線有望持續(xù)催化。3）丸美股份：于22年完成電商改革，23年開(kāi)啟高增，同期集中孵化小紅筆、小金針等大單品，有望演繹渠道驅(qū)動(dòng)-產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的邏輯，高增確定性較強(qiáng)。主線二：估值較低、存在明顯邊際改善的水羊股份、福瑞達(dá)。1）水羊股份：旗下收購(gòu)的品牌伊菲丹增長(zhǎng)提速，同時(shí)因其較好的盈利能力，有望貢獻(xiàn)顯著利潤(rùn)增量，實(shí)現(xiàn)盈利、估值雙升。2）福瑞達(dá)：近期完成公司更名，同時(shí)地產(chǎn)剝離后組織架構(gòu)逐步理順，有望激發(fā)美妝醫(yī)藥板塊積極性，順應(yīng)國(guó)企改革，化妝品、醫(yī)藥等大健康業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望提速。主線三：業(yè)績(jī)及預(yù)期筑底，后續(xù)有望迎來(lái)拐點(diǎn)的貝泰妮、上海家化、華熙生物、上美股份、拉芳家化、嘉亨家化、青松股份。其中：1）貝泰妮：Q2人事逐步穩(wěn)定，公司運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，618線上數(shù)據(jù)邊際改善顯著，Q3、Q4低基數(shù)背景下有望逐季提速。2）華熙生物：組織結(jié)構(gòu)調(diào)整落地，23年以來(lái)醫(yī)美業(yè)務(wù)高增，化妝品預(yù)期觸底后有望回升。3）上海家化、上美股份：Q2低基數(shù)下積極捕捉直播電商、抖音渠道紅利，同比增速較快，期待后續(xù)在產(chǎn)品、組織等維度持續(xù)改善。4）嘉亨家化、青松股份等：美妝代工廠近年來(lái)均經(jīng)歷擴(kuò)產(chǎn)，但23Q1訂單整體仍疲軟，Q2起美妝需求逐漸恢復(fù)，上游代工廠訂單有望逐步轉(zhuǎn)好，隨著新產(chǎn)能利用率的提升，代工企業(yè)有望迎拐點(diǎn)。資料來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究0321請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明珀萊雅：大單品、子品牌齊放量，東方“歐萊雅”崛起表：大單品推出后部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變化情況23Q1及618均表現(xiàn)亮眼，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)高增，當(dāng)前位置估值低位。23Q1公司營(yíng)收、利潤(rùn)分別同比+29%、31%；4月公司公告經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，天貓、抖音平臺(tái)GMV合計(jì)增速超50%。根據(jù)公司戰(zhàn)報(bào)，618期間公司主品牌珀萊雅天貓、抖音、京東分別同比+80%+、80%+、70%+；子品牌彩棠、OR、悅芙媞均實(shí)現(xiàn)高增，為Q2業(yè)績(jī)高增奠定強(qiáng)勁基礎(chǔ)。未來(lái)看點(diǎn)一：主品牌持續(xù)高增，下半年推更高價(jià)格帶新品。全年主品牌預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)，23年H1重點(diǎn)聚焦老品放量，4月重磅推出雙抗精華3.0升級(jí)版（未提價(jià)），下半年計(jì)劃推出400-500更高價(jià)格帶的新系列產(chǎn)品，有望持續(xù)品牌升級(jí)。未來(lái)看點(diǎn)二：子品牌彩棠、悅芙媞、OR同步高增，品牌矩陣齊發(fā)力。2022年公司子品牌迎來(lái)發(fā)展拐點(diǎn)，目前已搭建包含護(hù)膚-彩妝-洗護(hù)的品牌矩陣，其中彩棠、悅芙媞、OR22年均實(shí)現(xiàn)翻倍以上高增，收入規(guī)模分別達(dá)5.7億、1.9億、1.3億，占公司總營(yíng)收的14%，2023年子品牌營(yíng)收占比有望提升至20%左右，貢獻(xiàn)重要新增長(zhǎng)點(diǎn)。原有產(chǎn)品大單品戰(zhàn)略執(zhí)行后變化幅度毛利率62-64%2022年毛利率提升至69.7%2020-2022年毛利率提升超5pct凈利率12%左右 2022年凈利率提升至13% 凈利率提升1pct客單價(jià)2020年天貓旗 2022年天貓旗艦店客單 2020-2022客單價(jià)翻倍艦店為140元 價(jià)升至280+元 增長(zhǎng)復(fù)購(gòu)率天貓官旗復(fù)購(gòu) 2022年天貓官旗復(fù)購(gòu)率率20%左右 提升至35%左右2020-2022整體+15pct資料來(lái)源：公司公告，天貓旗艦店，國(guó)泰君安證券研究03表：公司品牌和產(chǎn)品矩陣不斷延伸珀萊雅悅芙媞彩棠INSBAHACORRECTORSOFF&RELAX定位大眾護(hù)膚專(zhuān)為年輕肌膚定制新國(guó)風(fēng)化妝師專(zhuān)業(yè)彩妝朋克風(fēng)小眾彩妝高功效型護(hù)膚品高端洗護(hù)品牌模模估算2022年規(guī) 52.64億1.87億5.72億小幾千萬(wàn)小幾千萬(wàn)1.26億2023E規(guī) 60億+3億+約10億小幾千萬(wàn)小幾千萬(wàn)2億+產(chǎn)品圖示22請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03 巨子生物：受益重組膠原紅利，化妝品及醫(yī)美接力高增資料來(lái)源：公司招股書(shū)，魔鏡、飛瓜，國(guó)泰君安證券研究。產(chǎn)品適應(yīng)癥預(yù)計(jì)醫(yī)療器械注冊(cè)證預(yù)計(jì)取證時(shí)間功效性護(hù)膚品用于皮膚修護(hù)、抗衰老及美白等功能2022-2024年醫(yī)用傷口修復(fù)凝膠用于護(hù)理手術(shù)后縫合傷口等非慢性創(chuàng)面第二類(lèi)2022年6月取證皮膚修復(fù)用噴劑敷料用于修復(fù)創(chuàng)面第二類(lèi)2022年Q4重組膠原蛋白無(wú)菌敷料用于專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理治療后的皮膚護(hù)理第二類(lèi)2023年Q4重組膠原蛋白婦科修復(fù)敷料（外用）用于婦產(chǎn)科非慢性創(chuàng)面第二類(lèi)2023年Q4重組膠原蛋白肛腸凝膠用于痔瘡創(chuàng)面第二類(lèi)2023年Q4重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對(duì)面部皮膚）第三類(lèi)2024Q1重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對(duì)面部皺紋，如抬頭紋、魚(yú)尾紋）第三類(lèi)2024Q1重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對(duì)中度至重度的頸紋）第三類(lèi)2025上半年交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下肌膚煥活產(chǎn)品（主要針對(duì)中度至重度法令紋）第三類(lèi)2025上半年看點(diǎn)一：受益成分紅利，明星單品放量帶動(dòng)護(hù)膚業(yè)務(wù)線上高增。公司為重組膠原龍頭，借力成分紅利發(fā)力線上拓展，可復(fù)美“膠原棒”次拋、可麗金“大膜王”涂抹面膜等單品放量帶動(dòng)線上快速增長(zhǎng)。據(jù)巨子生物公眾號(hào)，23年618期間可復(fù)美、可麗金線上全渠道GMV同比增長(zhǎng)165%+、70%+，品牌勢(shì)能向好?？袋c(diǎn)二：醫(yī)美管線儲(chǔ)備中，后續(xù)有望貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。公司依托原料優(yōu)勢(shì)持續(xù)拓展管線，目前在研4款醫(yī)美產(chǎn)品，其中針對(duì)面部水光及眉間紋產(chǎn)品有望于24年Q1上市。重組膠原具備抗衰、修復(fù)等功效，成分認(rèn)知基礎(chǔ)好，我們看好其在多廠商教育下成為下一熱點(diǎn)產(chǎn)品，公司具備醫(yī)美渠道基礎(chǔ)，產(chǎn)品上市后有望貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。圖：可復(fù)美、可麗金GMV維持較快增長(zhǎng)（萬(wàn)元） 圖：巨子生物醫(yī)美管線儲(chǔ)備豐富4000030000200001000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05可復(fù)美（天貓官旗GMV）可復(fù)美（抖音GMV）可麗金（天貓官旗GMV）可麗金（抖音GMV）23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明丸美股份：聚焦大單品、線上化轉(zhuǎn)型，拐點(diǎn)臨近看不見(jiàn)粉底液2021年售出超60萬(wàn)支22年1-2月售出20萬(wàn)+支看不見(jiàn)粉餅22年爆款新品上市后屢次斷貨看點(diǎn)一：線上轉(zhuǎn)型陣痛后積極求變，2023Q1起拐點(diǎn)向上。2021年公司積極轉(zhuǎn)型電商并捕捉行業(yè)趨勢(shì)較早入局抖音、快手直播，但在嘗試初期未對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行精細(xì)化區(qū)隔，導(dǎo)致各渠道流量出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2022年公司對(duì)各渠道特點(diǎn)及產(chǎn)品屬性進(jìn)行梳理，在主流渠道天貓、抖音注重大單品打造，目前小金針次拋、小紅筆眼霜等大單品已初具影響力，23Q1公司營(yíng)收增速恢復(fù)至25%，且隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率提升2pct至68.7%?？袋c(diǎn)二：子品牌戀火多款產(chǎn)品接連爆發(fā)，有望構(gòu)筑新增長(zhǎng)極。公司旗下子品牌戀火于21年下半年重塑后漲勢(shì)亮眼，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.86億元，同比+332%，且保持良好盈利能力。22大單品看不見(jiàn)粉底液銷(xiāo)量超

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萬(wàn)支、收入近1億元；同時(shí)新增看不見(jiàn)粉餅、蹭不掉粉底液、看不見(jiàn)氣墊、看不見(jiàn)精油粉餅等多款單品，構(gòu)筑第二增長(zhǎng)極。資料來(lái)源：公司公告，品牌天貓官旗，國(guó)泰君安證券研究03圖：公司毛利率2022年以來(lái)大幅改善 圖：子品牌戀火接連推出爆品68.3%

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68.2%

66.2%

64.0%

68.4%

68.7%80%60%40%20%0%銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率20%0%-20%-40%圖：丸美股份23Q1營(yíng)收恢復(fù)較快增長(zhǎng)40%24.6%642082020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1營(yíng)業(yè)總收入同比(%)24請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明貝泰妮：23Q2呈現(xiàn)邊際改善，當(dāng)前價(jià)值低估、彈性凸顯內(nèi)部人事、組織落地，Q2經(jīng)營(yíng)邊際改善。公司內(nèi)部組織及人員調(diào)整已經(jīng)完成，23年4月起線上渠道處于快速恢復(fù)階段，618期間天貓渠道GMV預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，抖音渠道接近翻倍高增。23Q3、Q4在低基數(shù)背景下有望逐季提速，參考股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，當(dāng)前對(duì)應(yīng)23、24年估值僅為30x、24x，價(jià)值低估，隨銷(xiāo)售改善彈性有望凸顯?？袋c(diǎn)一：主品牌進(jìn)行產(chǎn)品聚焦，屏障系列有望貢獻(xiàn)增量。主品牌薇諾娜4月在全渠道上新屏障系列，主打敏感肌人群的日常維穩(wěn)需求，與特護(hù)霜搭配延長(zhǎng)消費(fèi)者使用薇諾娜產(chǎn)品的周期。同時(shí)公司加強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)及營(yíng)銷(xiāo)投放，4月及618期間線上增速改善。同時(shí)公司線下渠道逆勢(shì)高增，專(zhuān)柜渠道于23年618期間增長(zhǎng)98%，有望推動(dòng)主品牌23Q2增長(zhǎng)提速?？袋c(diǎn)二：子品牌矩陣搭建，有望厚積薄發(fā)。公司在子品牌定位及商業(yè)模式的選擇上高度契合現(xiàn)有能力，均采用的線下培育-線上放量的發(fā)展模式，目前薇諾娜寶貝已步入1-10的快速發(fā)展階段；AOXMED于22年上市，探索國(guó)貨高端化路徑。品牌薇諾娜薇諾娜寶貝BeautyAnswersAOXMED貝芙汀定位敏感肌屏障修護(hù)專(zhuān)業(yè)嬰幼兒護(hù)理專(zhuān)業(yè)精準(zhǔn)術(shù)后修護(hù)高奢抗衰專(zhuān)注痘肌科學(xué)護(hù)膚主要 各類(lèi)護(hù)膚品、彩 乳霜、洗護(hù)產(chǎn)品 妝和醫(yī)療器械 產(chǎn)品水、面膜、精華等精華、水 護(hù)膚品、食乳等 品等產(chǎn)品圖示資料來(lái)源：公司公告，各品牌官網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究0322%圖：與同業(yè)公司相比線下渠道逆勢(shì)高增 表：公司品牌和產(chǎn)品矩陣不斷延伸48%21%-13%37%-18%60%40%20%0%-20%-40%貝泰妮萊雅珀丸美股份上海-家3%化2022年線上增速-30%2022年線下增速25請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03 華熙生物：醫(yī)美有望高增，關(guān)注護(hù)膚業(yè)務(wù)邊際改善看點(diǎn)一：醫(yī)美業(yè)務(wù)歷經(jīng)兩年調(diào)整，潤(rùn)致放量有望帶動(dòng)板塊收入高增。公司醫(yī)美業(yè)務(wù)經(jīng)歷2021、2022兩年調(diào)整后理順打法，潤(rùn)致微交聯(lián)產(chǎn)品主打合規(guī)長(zhǎng)效基礎(chǔ)水光，235號(hào)等細(xì)分規(guī)格構(gòu)建面部分層抗衰解決方案，潤(rùn)致放量有望帶動(dòng)醫(yī)療器械板塊實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)23Q1公司藥械板塊營(yíng)收實(shí)現(xiàn)40%增長(zhǎng)，全年有望維持高增態(tài)勢(shì)。看點(diǎn)二：功能性護(hù)膚品組織架構(gòu)調(diào)整逐步落地，后續(xù)關(guān)注邊際改善。公司四大品牌逐步成型，2022年起成立中臺(tái)加強(qiáng)對(duì)品牌端控制，23年四大品牌定位逐步區(qū)隔，圍繞各自定位推出新品，有望加強(qiáng)對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力、減少內(nèi)部重合度。過(guò)往超頭直播對(duì)公司增長(zhǎng)助力較為明顯，后續(xù)公司將加大自主營(yíng)銷(xiāo)比例，以產(chǎn)品帶動(dòng)品牌內(nèi)生增長(zhǎng)，后續(xù)關(guān)注線上數(shù)據(jù)邊際改善。資料來(lái)源：公司公告、天貓，國(guó)泰君安證券研究品牌潤(rùn)百顏夸迪米蓓爾BM肌活2022營(yíng)收體量（億）13.8513.686.058.98品牌定位皮膚維穩(wěn)修護(hù)凍齡抗初老敏感肌油皮護(hù)膚核心技術(shù)及成分INFIHA英菲智配玻尿酸5D玻尿酸、CT50皮膚微生態(tài)、pH-電解質(zhì)維穩(wěn)、修復(fù)-調(diào)理、強(qiáng)韌-新生技術(shù)等量膚定制的活性成分、靶向傳遞的管控技術(shù)品牌價(jià)格帶100-599158-128859-35959-3392023主要新品修光棒次拋抗垮眼霜藍(lán)繃帶涂抹面膜2.0多酸凍膜定價(jià)379/30支498/20g208/165g169/120g概念/功效抗氧化、修復(fù)光損傷抗衰敏肌急救，修復(fù)煥亮控油清痘圖：公司四大品牌定位逐步區(qū)隔，圍繞品牌定位推新40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%圖：公司醫(yī)療器械板塊經(jīng)歷調(diào)整后有望快速增長(zhǎng)50.0%0246820202021

2022營(yíng)收（億元）2023Q1yoy26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03 福瑞達(dá)：剝離地產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，化妝品板塊厚積薄發(fā)圖：福瑞達(dá)化妝品品牌矩陣豐富看點(diǎn)一：擬剝離地產(chǎn)轉(zhuǎn)型大健康業(yè)務(wù)，治理結(jié)構(gòu)有望理順。公司公告擬將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至控股股東魯商集團(tuán)，10月底前完成交割，地產(chǎn)剝離后有望帶來(lái)現(xiàn)金回流，同時(shí)公司更名“福瑞達(dá)”，未來(lái)將聚焦大健康業(yè)務(wù)發(fā)展、地產(chǎn)剝離后有望理順組織架構(gòu)和內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，化妝品等高增長(zhǎng)板塊迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇?？袋c(diǎn)二：多品牌多產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，研發(fā)基礎(chǔ)深厚下期待產(chǎn)品發(fā)力。23Q1公司化妝品業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+13%，其中璦爾博士、頤蓮、其他品牌實(shí)現(xiàn)收入2.43、1.71、0.59億元，同比+8%、6%、84%，頤蓮補(bǔ)水噴霧、璦爾博士微晶水等明星單品表現(xiàn)較好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)Q1化妝品毛利率63%同比+1.3pct。璦爾博士、頤蓮618合作超頭李佳琦，面膜、噴霧產(chǎn)品上播，流量端口增加+運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健下有望持續(xù)較快增長(zhǎng)。品牌理念2022營(yíng)收（億元）主要產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間（元）璦爾博士肌膚微生態(tài)平衡護(hù)理10.6潔顏蜜、益生菌水乳、香蕉面膜、反重力水乳、前導(dǎo)精華、閃充精華68-518頤蓮專(zhuān)注玻尿酸7.1玻尿酸補(bǔ)水噴霧、玻尿酸分體面膜、元?dú)饩A、小黑瓶精華79-496伊帕爾汗定位香氛護(hù)膚，深耕高品質(zhì)薰衣草-太空薰衣草修護(hù)精華液、薰衣草面膜、薰衣草洗護(hù)/沐浴露118-600善顏“一人一方”的高端量膚定制護(hù)膚-舒顏多效精華蜜、逆齡緊致水乳套裝、透明質(zhì)酸液態(tài)飲168-1000詮潤(rùn)弱敏肌修復(fù)千萬(wàn)級(jí)別B5修復(fù)精華50-239資料來(lái)源：天貓、公司公告，國(guó)泰君安證券研究5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%圖：公司注重研發(fā)投入、研發(fā)基礎(chǔ)深厚（2022年）7.0%6.0%0.001.002.003.004.005.00貝泰妮 珀萊雅

華熙生物

上海家化

丸美股份

福瑞達(dá)研發(fā)費(fèi)用（億元） 研發(fā)費(fèi)用率27請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明水羊股份：主品牌優(yōu)化升級(jí)，子品牌有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)極資料來(lái)源：伊菲丹天貓旗艦店，魔鏡數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安證券研究2023年公司收購(gòu)的品牌伊菲丹增長(zhǎng)提速，預(yù)計(jì)全年增速超50%，同時(shí)因其較好的盈利能力，有望貢獻(xiàn)顯著利潤(rùn)增量，隨自有品牌勢(shì)能向好、盈利優(yōu)化，公司有望盈利、估值雙升。看點(diǎn)一：收購(gòu)品牌伊菲丹增長(zhǎng)加速，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊９居?022年7月完成對(duì)高端護(hù)膚品牌伊菲丹的收購(gòu)，交易完成后公司積極引入新產(chǎn)品，逐步加大在小紅書(shū)、抖音等社媒平臺(tái)投放力度，推動(dòng)品牌增長(zhǎng)提速。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2023年1-4月伊菲丹天貓+抖音平臺(tái)GMV合計(jì)約1.37億元，同比增長(zhǎng)約131%，較2022年增長(zhǎng)加速。看點(diǎn)二：公司自有品牌逐步止跌，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立。公司原有自有品牌、代理業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊在經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整后逐步走入正規(guī)。主品牌御泥坊完成產(chǎn)品更迭，新品起量有望帶動(dòng)品牌止跌回升、盈利優(yōu)化。大水滴等子品牌維持高增且已實(shí)現(xiàn)盈利，公司利潤(rùn)彈性有望凸顯。034%50%0%-50%-100%75%100%150%192%

194%200%250%350%300%800070006000500040003000200010000天貓銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）天貓yoy抖音銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）抖音yoy天貓+抖音（萬(wàn)元）天貓+抖音yoy圖：伊菲丹2023年上半年增長(zhǎng)加速 圖：伊菲丹現(xiàn)有兩大核心單品28上海家化：品牌、渠道逐步理順，2022觸底后有望修復(fù)資料來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究圖：2021年起公司毛利率、費(fèi)用率均有優(yōu)化看點(diǎn)一：2022年因疊加疫情擾動(dòng)業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)觸底，2023年邊際修復(fù)可期。2022年公司受疫情擾動(dòng)、特渠改革、超頭合作暫停等多重因素影響，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)筑底。至22年底超頭停播、特渠改革等因素已完全消化，且公司品牌、渠道逐步理順，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，2023年有望在較輕包袱的狀態(tài)下持續(xù)前行，Q2在上年低基數(shù)、玉澤、佰草集等護(hù)膚品牌迎來(lái)邊際改善等大背景下，有望迎來(lái)拐點(diǎn)?？袋c(diǎn)二：公司品牌矩陣完善，消費(fèi)大盤(pán)承壓下具備較強(qiáng)韌性。公司為國(guó)內(nèi)少有的擁有護(hù)膚、個(gè)護(hù)家清、母嬰等多品類(lèi)多品牌矩陣的美妝集團(tuán)，在經(jīng)濟(jì)下行背景下更偏剛需的個(gè)護(hù)家清品類(lèi)韌性凸顯，22Q3六神品牌高增30%+，23年美容護(hù)膚品類(lèi)呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)期看品牌矩陣有望保障經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，當(dāng)前市值絕對(duì)價(jià)值凸顯。環(huán)節(jié)具體變化內(nèi)容研發(fā)推進(jìn)品牌-研發(fā)PMO一對(duì)一的溝通服務(wù)模式，研發(fā)與品牌共背KPI產(chǎn)品 精簡(jiǎn)SKU，注重核心新品打造2022年2月份所有電商業(yè)務(wù)部門(mén)合并成新的在線渠道

渠道部門(mén)，明確了四大業(yè)務(wù)前臺(tái)、四大業(yè)務(wù)中臺(tái)部門(mén)數(shù)字化推進(jìn)了各方面數(shù)字駕駛艙，將業(yè)務(wù)拆解到細(xì)分業(yè)務(wù)單元并實(shí)現(xiàn)可視化表：上海家化對(duì)各環(huán)節(jié)進(jìn)行改革0361.26%64.93%62.79%

61.88%55.89%58.73%57.12%

61.20%4.06%6.01%7.57%

7.33%6.12%8.49%6.64%

11.64%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023Q1毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明上美股份：韓束抖音放量、一葉子轉(zhuǎn)型，看好2022觸底后修復(fù)資料來(lái)源：公司公告、飛瓜、魔鏡，國(guó)泰君安證券研究03250%200%150%100%50%0%050001000015000200002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04天貓官旗GMV（萬(wàn)元）抖音GMV（萬(wàn)元）合計(jì)yoy1316138510897332-50%0%01020 50%2022紅色小象一葉子yoy2020韓束其他品牌紅色小象yoy2021一葉子韓束yoy其他品牌yoy看點(diǎn)一：多品牌國(guó)貨龍頭，市場(chǎng)反應(yīng)靈敏，看好疫后業(yè)績(jī)改善。公司品牌矩陣豐富度同業(yè)領(lǐng)先，目前以形成覆蓋護(hù)膚、母嬰、洗護(hù)三大品類(lèi)的多品牌矩陣，公司放權(quán)的事業(yè)部架構(gòu)是多品牌管理的核心，充分激勵(lì)、內(nèi)外雙模式建立人才梯隊(duì)，使得市場(chǎng)反饋較為靈敏、曾多次捕