ATAT.US-投資價(jià)值分析報(bào)告：中高端連鎖酒店龍頭體驗(yàn)向上成長(zhǎng)加速

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第59頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明▍▍亞朵為中高端酒店行業(yè)龍頭，生活方式酒店定位結(jié)合場(chǎng)景零售打造獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)差異化產(chǎn)品和服務(wù)打造高溢價(jià)，獨(dú)創(chuàng)酒店場(chǎng)景化零售模式提升盈利能力。截至2022年，公司直營(yíng)門(mén)店33家，委托管理門(mén)店899家，中高端檔次市占率第中加盟酒店/直營(yíng)酒店/零售收入分別為13.61億元/5.53億元/3.49億元，占比60.1%/24.4%/15.4%。亞朵旗下門(mén)店運(yùn)營(yíng)指標(biāo)高于可比同業(yè)水平，疫情前2019年加盟店RevPAR高達(dá)464元。同時(shí)，在管理加盟收入為主要支柱的基礎(chǔ)上，零售貢獻(xiàn)已成為重要部分；截至23Q1，公司共擁有2584個(gè)場(chǎng)景零售SKU。▍所處中高端生活方式酒店市場(chǎng)空間廣闊、公司細(xì)分市場(chǎng)市占率第一。中國(guó)中高端酒店市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性供給缺口，中端市場(chǎng)為酒店行業(yè)增速最高的細(xì)分市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)2026年中高端酒店市場(chǎng)合計(jì)規(guī)模有望接近5,000億元，F(xiàn)rostandSullivan預(yù)測(cè)其中高端連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1,550億元(轉(zhuǎn)引自亞朵招股書(shū))。年輕消費(fèi)群體逐漸主導(dǎo)消費(fèi)市場(chǎng)審美話(huà)語(yǔ)權(quán)，個(gè)性化、體驗(yàn)式產(chǎn)品服務(wù)需求提升，生活方式酒店成為中高端細(xì)分市場(chǎng)重要品類(lèi)，當(dāng)前仍處早期發(fā)展階段，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)生活方式酒店市場(chǎng)規(guī)模有望接近700億元。個(gè)性化程度高、標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)分散，近年來(lái)新銳品牌與連鎖集團(tuán)均開(kāi)始發(fā)力中高端生活方式酒店，亞朵酒店為中國(guó)生活方式酒店龍頭，目前市占率第一。▍專(zhuān)注提升住宿體驗(yàn)，打造品牌溢價(jià)。亞朵酒店用體驗(yàn)替代服務(wù)推動(dòng)行業(yè)迭代，將服務(wù)細(xì)化為17個(gè)觸點(diǎn)來(lái)細(xì)化運(yùn)營(yíng)、服務(wù)和管理的顆粒度。通過(guò)內(nèi)容+科技打造年輕化生活方式酒店產(chǎn)品，圍繞核心中高端品牌亞朵，逐步完善品牌矩陣。亞朵利用品牌調(diào)性擴(kuò)展用戶(hù)圈層，通過(guò)服務(wù)和權(quán)益提升會(huì)員粘性。截至23Q1022年58%。公司從場(chǎng)景體驗(yàn)出發(fā)，打磨高效和開(kāi)放的供應(yīng)鏈體系，通過(guò)數(shù)字化管理系統(tǒng)提升管理效率。獨(dú)創(chuàng)場(chǎng)景零售模式，打造亞朵生活方式化的零售品牌，線(xiàn)上線(xiàn)下多渠道銷(xiāo)售；2019-22年亞朵零售業(yè)務(wù)GMV年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57.6%，2022年同比增長(zhǎng)42.0%至3.24億元。▍單店模型持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)三年門(mén)店數(shù)量有望翻倍。由于高品質(zhì)服務(wù)和硬件品質(zhì)，亞朵平均房?jī)r(jià)高于行業(yè)水平。疫情前2019年平均ADR為430元，高于頭部酒店集團(tuán)中高端檔次平均價(jià)格。公司產(chǎn)品在消費(fèi)者、加盟商端認(rèn)可度較高，單房造價(jià)由1.0版本的18萬(wàn)左右逐漸降低到3.5版本的13.5~15萬(wàn)元，未來(lái)仍有降本優(yōu)化空間。根據(jù)公司官方微信公眾號(hào)，2023年初，公司提出2025年“中國(guó)體驗(yàn)，兩千好店”的目標(biāo)。我們測(cè)算，亞朵短期全國(guó)開(kāi)店空間為2268家，長(zhǎng)期開(kāi)店空間在3100-3200家之間。參考中端酒店品牌全季的開(kāi)店發(fā)展路徑和亞朵280/360/430家。截至23Q1亞朵在一二線(xiàn)各城市均已開(kāi)設(shè)門(mén)店，但單城市區(qū)域覆蓋率仍有提升空間。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年亞朵在擴(kuò)張策略上仍然主要是提升一二線(xiàn)城市商圈覆蓋度。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)復(fù)蘇弱于預(yù)期；新冠疫情影響超預(yù)期、居民旅游出ATATO|2023.7.20核心觀點(diǎn)亞朵定位中高端生活方式酒店，深耕一二線(xiàn)城市年輕客群，通過(guò)差異化產(chǎn)品和服務(wù)打造高溢價(jià)，同時(shí)獨(dú)創(chuàng)場(chǎng)景化零售模式提升單店運(yùn)營(yíng)效率。在“兩千好店”戰(zhàn)略下，亞朵通過(guò)委托管理模式快速擴(kuò)展，未來(lái)三年門(mén)店數(shù)量有望翻番。我們看好中高端酒店市場(chǎng)擴(kuò)容空間，亞朵作為中高端細(xì)分領(lǐng)域龍頭品牌成長(zhǎng)可期。我們給予公司目標(biāo)價(jià)30美元/ADR，首次覆蓋、給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。中信證券研究部消費(fèi)產(chǎn)業(yè)首席分析師S120056劉濟(jì)瑋社會(huì)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師S010002王詩(shī)然社會(huì)服務(wù)分析師S0002買(mǎi)入(首次)2.43%務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2行受限，造成酒店需求不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中高端及高端酒店市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；公司門(mén)店擴(kuò)張進(jìn)度低于預(yù)期；消費(fèi)結(jié)構(gòu)及消費(fèi)者品味改變；公司在營(yíng)門(mén)店經(jīng)營(yíng)改善、新店爬坡不及預(yù)期；公司加盟業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期；商務(wù)出行政策指導(dǎo)變化。▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司專(zhuān)注中高端酒店細(xì)分行業(yè)，地位穩(wěn)固，中高端市場(chǎng)擴(kuò)容空間廣闊提供發(fā)展基礎(chǔ)；同時(shí)疫后復(fù)蘇期成熟加盟商信心恢復(fù)程度提高，加盟店數(shù)量及收入有望快速增長(zhǎng)；伴隨著收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及成本費(fèi)用的有效管控，公司利潤(rùn)率有望顯著回升。我們預(yù)測(cè)公司2023/24/25年核心EPS為1.95/2.71/3.75元，對(duì)應(yīng)2023~2025年CAGR39%。取可比公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E估值平均數(shù)(華住VisibleAlpha核心業(yè)績(jī)Wind一致預(yù)期PE為25x，錦江、首旅、君亭Wind一致預(yù)期業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE分別為20、22、35倍)，xPEWACC%折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)為26元。結(jié)合DCF估值35美元，綜合給予公司目標(biāo)價(jià)30美元/ADR，首次覆蓋，予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。度EEE營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)83031%%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)9%%1.8%.3%.7%核心凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)每股收益(基本)(元)每股凈資產(chǎn)(元).49核心凈利潤(rùn)每股收益(基本)(元)%.3%.0%.8%.3%利潤(rùn)率%%收益率%9ind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3中高端酒店行業(yè)龍頭，獨(dú)特生活方式定位 7獨(dú)特生活方式定位，深耕一二線(xiàn)城市年輕客群 7委托管理模式支撐快速擴(kuò)張，中高端檔次市占率第一 9核心管理團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，IPO后創(chuàng)始人掌握74%投票權(quán) 12門(mén)店擴(kuò)張推動(dòng)收入增長(zhǎng)，疫情下盈利韌性強(qiáng) 13行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)下中高端酒店市場(chǎng)空間廣闊 16 16個(gè)性消費(fèi)、體驗(yàn)消費(fèi)崛起背景下，生活方式酒店快速發(fā)展 19中高端市場(chǎng)格局相對(duì)分散，亞朵市占率領(lǐng)先 22 用體驗(yàn)替代服務(wù)推動(dòng)行業(yè)迭代 27內(nèi)容+科技打造年輕化生活方式酒店產(chǎn)品 30品牌調(diào)性擴(kuò)展用戶(hù)圈層，服務(wù)和權(quán)益提升會(huì)員粘性 32從場(chǎng)景體驗(yàn)出發(fā)，打磨高效和開(kāi)放的供應(yīng)鏈體系 36獨(dú)創(chuàng)場(chǎng)景零售模式，打造亞朵生活方式化的零售品牌 39兩千好店”，單店模型持續(xù)優(yōu)化 41 2025年“兩千好店”，中長(zhǎng)期三千家可期 43 必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 圖3：亞朵酒店平均ADR 8 蓋國(guó)內(nèi)城市概況 9 7：亞朵酒店三大原創(chuàng)生活方式品牌 9圖8：2019-2022年亞朵酒店加盟酒店和直營(yíng)酒店數(shù) 10TOP5 10.1% 10盟酒店/直營(yíng)酒店/零售毛利率概況 10酒店加盟收入構(gòu) 11店加盟收入占比 11圖14：亞朵酒店前五大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2023年5月16日) 12Q 14 圖17：2019-23Q1亞朵酒店加盟酒店和直營(yíng)酒店房間數(shù)量 14圖18：2019-2022可比公司毛利率與凈利率概況 15019-2022年亞朵酒店毛利率與期間費(fèi)用率概況 15ITDAMargin 圖21：2019-2022年亞朵酒店資本性支出及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 16 圖23：不同檔次酒店門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)情況 16 圖27：2020年中國(guó)酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(截至2021年1月1日數(shù)據(jù)) 17圖28：中國(guó)連鎖酒店與單體酒店客房數(shù) 18圖29：美國(guó)酒店連鎖化率發(fā)展歷史數(shù)據(jù) 18圖30：2016-2026年中國(guó)中高檔連鎖酒店總收入 19 19均服務(wù)性消費(fèi)支出 19圖33：2016-2021年中國(guó)私人消費(fèi)增長(zhǎng)中年輕客群消費(fèi)占比69% 20 0購(gòu)買(mǎi)興趣消費(fèi)產(chǎn)品的原因 20圖36：強(qiáng)烈認(rèn)同或認(rèn)同偏愛(ài)個(gè)性化產(chǎn)品的受訪(fǎng)者比例 21圖37：強(qiáng)烈認(rèn)同或認(rèn)同忠于喜歡的品牌的受訪(fǎng)者比例 21 圖39：生活方式酒店高頻服務(wù)參考客單價(jià) 22R R R 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖44：生活方式酒店與商務(wù)酒店月度ADR 25圖45：生活方式酒店與商務(wù)酒店單房造價(jià) 25 圖49：亞朵體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)模式與傳統(tǒng)酒店服務(wù)模式的差異 27圖50：2017年以來(lái)亞朵在17個(gè)客戶(hù)服務(wù)觸點(diǎn)均位列6家主要中高端酒店品牌第一名28圖51：亞朵早餐種類(lèi)與五星級(jí)酒店相同、品類(lèi)豐富，但每類(lèi)單品進(jìn)行精選 29 29圖53：2021年中國(guó)星級(jí)酒店餐飲部門(mén)經(jīng)營(yíng)情況 29 圖55：亞朵酒店功能區(qū)設(shè)計(jì)及占地面積 31中國(guó)星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià) 32圖57：2019-2021年亞朵和中國(guó)星級(jí)酒店平均入住率 32圖58：2019-2021年亞朵和中國(guó)星級(jí)酒店平均RevPAR 32 圖60：亞朵酒店個(gè)人注冊(cè)會(huì)員數(shù)、企業(yè)注冊(cè)會(huì)員數(shù)、APP累計(jì)下載數(shù) 34圖61：2020-2022H首旅、錦江、華住、亞朵酒店會(huì)員數(shù)(萬(wàn))、在營(yíng)門(mén)店數(shù)(家)、會(huì) 35亞朵酒店會(huì)員年齡結(jié)構(gòu)情況 3522年亞朵酒店個(gè)人會(huì)員留存率與復(fù)購(gòu)率 35圖64：亞朵、華住、首旅、錦江酒店微信小程序會(huì)員月活度占會(huì)員總數(shù)的比例對(duì)比....36圖65：亞朵酒店與可比公司直銷(xiāo)模式占比情況 36 7 圖68：亞朵酒店集團(tuán)零售和供應(yīng)鏈部門(mén)員工數(shù)量 37 SKU23年數(shù)據(jù)截至3月30日) 40亞朵酒店大堂零售區(qū)域示例 40圖73：2019-2022年亞朵酒店零售GMV和零售收入增長(zhǎng)放量 41圖74：2019-2022年亞朵酒店零售毛利與毛利率 41圖75：亞朵與可比中高端酒店平均Occ 41圖76：亞朵與可比中高端酒店平均AD 41與可比中高端酒店RevPA 41圖78：亞朵酒店與可比公司單店模型測(cè)算(基于2019年報(bào)表數(shù)據(jù)，不考慮餐飲和場(chǎng)景零 圖79：亞朵酒店加盟門(mén)店占比居可比公司前列 43 44圖82：從城市分級(jí)中計(jì)算亞朵酒店中長(zhǎng)期開(kāi)店空間約3118家 44圖83：亞朵輕居酒店與可比公司單店模型測(cè)算 46 圖85：23M1亞朵旗下品牌在不同等級(jí)城市平均評(píng)分情況 47 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6 圖89：22M12全季/亞朵門(mén)店在北京/成都的商圈(攜程分類(lèi))覆蓋度 50圖90：22M12亞朵/全季在北京商圈(攜程分類(lèi))中高端/中端檔次市占率 51 1 圖93：華住集團(tuán)中高端門(mén)店數(shù)量和中高端加盟店年均Occ 52 ~2025E公司成本費(fèi)用情況和預(yù)測(cè) 55 表格目錄 表3：公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員概況 12 5：生活方式酒店市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 22表6：中高端酒店與經(jīng)濟(jì)型酒店的對(duì)比 23表7：國(guó)內(nèi)外連鎖酒店集團(tuán)生活方式酒店品牌信息 24活方式酒店客房數(shù)量前五大集團(tuán) 27表9：北京朝陽(yáng)區(qū)四星級(jí)酒店OTA價(jià)格對(duì)比(2023年2月6日搜索2月11日入住結(jié)果) 表12：中國(guó)酒店市場(chǎng)連鎖酒店客房數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率 45表13：國(guó)內(nèi)連鎖酒店集團(tuán)中端酒店品牌信息 45表14：23M1亞朵輕居及所在城市相同價(jià)格帶標(biāo)準(zhǔn)酒店(不含民宿、客棧等非標(biāo)住宿業(yè)設(shè) 表15：2023~2025年亞朵不同城市新開(kāi)店數(shù)量假設(shè)及測(cè)算 50表16：22M12OTA平臺(tái)亞朵不同品牌、不同城市酒店平均價(jià)格(元)及相對(duì)品牌平均值 5表19：公司和可比公司盈利預(yù)測(cè)及估值情況 56請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7▍中高端酒店行業(yè)龍頭，獨(dú)特生活方式定位獨(dú)特生活方式定位，深耕一二線(xiàn)城市年輕客群亞朵集團(tuán)是中國(guó)目前擁有最大客房規(guī)模的中高端連鎖酒店品牌，定位于獨(dú)特的生活方式酒店。公司成立于2013年2月，其創(chuàng)始人為王海軍先生。亞朵集團(tuán)主要以酒店加盟模USE六大住宿品牌。獨(dú)創(chuàng)酒店場(chǎng)景化零售模式，自有品牌AtourMarket亞朵百貨，已孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌，包含“αTOURPLANET亞朵星球”、“SAVHE薩和”，以及“Z2GO&CO.”，覆蓋睡眠、香氛個(gè)護(hù)及出行等領(lǐng)域。截至2023Q1，亞朵集團(tuán)旗下已開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量968家(其中直營(yíng)門(mén)店33家，委托管根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)(摘自亞朵招股說(shuō)明書(shū))，從2017年到2021年，亞朵已經(jīng)連續(xù)五年位居國(guó)內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模第一位。2022年全年亞朵酒店實(shí)現(xiàn)收入22.63億元 (2019~2022年CAGR13.0%)、歸母凈利潤(rùn)0.98億元(2019~2022年CAGR14.7%)。量建酒店數(shù)在建酒店房間數(shù)城市亞朵(旗艦)1427418HOTEL1--11--1公司從品牌創(chuàng)立到上市共經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段，借助資本運(yùn)作規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2012~2016年為品牌創(chuàng)立初期，2012年創(chuàng)始人王海軍先生在中國(guó)云南亞朵村旅行期間得到靈感決定打造生活方式酒店，成立亞朵生活控股有限公司，同年獲得德暉資本的A輪融資。2013年注冊(cè)成立亞朵上海，并在西安成功開(kāi)出第一家亞朵酒店。品牌成功梳理后公司戰(zhàn)略從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)，持續(xù)利用委托管理的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行擴(kuò)張，于2015年得到了去哪兒網(wǎng)的B輪融資。2016~2020年，亞朵酒店逐步樹(shù)立突出體驗(yàn)的戰(zhàn)略方向，明確年輕人目標(biāo)客群與生活方式酒店的定位。2016年，亞朵開(kāi)啟IP酒店計(jì)劃，和吳曉波、知乎在2018~2020年聯(lián)合網(wǎng)易云音樂(lè)、虎撲、Owspace打造的音樂(lè)、體育和文學(xué)酒店陸續(xù)開(kāi)業(yè)，并持續(xù)推出多個(gè)生活方式品牌酒店。2021年以來(lái)亞朵資本運(yùn)作加速助力規(guī)模擴(kuò)張，于2021年完成企業(yè)重組，并最終于2022年在美國(guó)納斯達(dá)克完成上市。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8QQQQQQQQQQQQQQQ，中信證券研究部公司定位偏中高端，通過(guò)產(chǎn)品和體驗(yàn)式服務(wù)帶來(lái)RevPAR溢價(jià)。亞朵酒店主要通過(guò)差異化產(chǎn)品和服務(wù)獲得高ADR溢價(jià)、帶動(dòng)RevPAR水平高于同行。2019年華住、錦江和加盟店RevPAR則高達(dá)464元。即使在疫情期間，公司加盟店RevPAR也基本保持在300元以上。酒店酒店0%資料來(lái)源：公司公告，公司招股書(shū)，中信證管理酒店租賃酒店所有酒店00資料來(lái)源：公司公告，公司招股書(shū)，中信證管理酒店租賃酒店所有酒店00資料來(lái)源：公司公告，公司招股書(shū)，中信證亞朵酒店多元化品牌矩陣布局涵蓋中高端酒店連鎖，深耕一二線(xiàn)城市、年輕化優(yōu)勢(shì)明顯。截至23Q1，78.0%的亞朵酒店位于一二線(xiàn)城市，亞朵(旗艦)酒店是公司核心品牌，自2013年首家亞朵(旗艦)在西安開(kāi)業(yè)之后，截至2023Q1亞朵酒店已覆蓋中國(guó)168個(gè)城市。同時(shí)，公司注重中高端消費(fèi)人群的差異化需求，2016年推出亞朵S和亞朵輕居，分別定位高端商旅客戶(hù)和年輕旅客；2020年推出ZHOTEL，定位Z時(shí)代年輕旅客；2021年推出豪華酒店A.T.House。在注重社交互動(dòng)的生活方式場(chǎng)景下，亞朵酒店客群中年輕人占比高，2022年年齡在30歲以下的會(huì)員數(shù)占比達(dá)27.70%，40歲以下會(huì)員數(shù)占比71.4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9100.0%90.0%80.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1000800600400341200003%45.8%45.50%43.70%24.3%23.60%27.70%%基于生活方式酒店的獨(dú)特定位，亞朵酒店獨(dú)創(chuàng)基于生活方式的場(chǎng)景零售業(yè)務(wù)。2022年酒店零售收入3.49億元，占酒店總收入比例達(dá)15.4%，已成為重要構(gòu)成。截至2023年3月31日，亞朵酒店零售業(yè)務(wù)擁有2,584個(gè)SKU，其中54.6%為自主設(shè)計(jì)的自有產(chǎn)品。委托管理加盟店推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)前亞朵為國(guó)內(nèi)中高端細(xì)分市場(chǎng)市占率第一。截至2023Q1，亞朵935家門(mén)店中96.6%為加盟店，門(mén)店數(shù)量相比2019年翻倍，主要系加盟店數(shù)量增長(zhǎng)130%。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引自亞朵招股說(shuō)明書(shū))，2021年亞朵房間數(shù)共7.4萬(wàn)間，在中國(guó)中高端酒店中市占率10.1%位列第一。文之后的免責(zé)條款和聲明10000000量量亞朵錦江華住溫德姆首旅如家其他10.1%,00 00 69.558.758.739.70%,29.76.5，中信證券研究部llivan，中信證券研究部管理加盟酒店收入貢獻(xiàn)接近六成，為主要收入來(lái)源。2022年公司總收入為22.63億元，其中加盟酒店/直營(yíng)酒店/零售收入分別為13.61億元/5.53億元/3.49億元，占比60.1%/24.4%/15.4%。零售業(yè)務(wù)毛利率最高，加盟模式次之，直營(yíng)模式最低，2022年加盟/直營(yíng)酒店/零售的毛利率分別為32.4%/14.3%/46.5%。直營(yíng)模式下酒店收入主要包括客房收入、餐飲收入和其他收入三部分，2021年分別占直營(yíng)收入的92%/7%/1%。百萬(wàn)元)直營(yíng)酒店收入(百萬(wàn)元)001,2208409954%02%54%02%40%30%20%10% 33.43%34.80%33.43%34.80%32.42%8.93%委托管理模式收入由首次加盟費(fèi)、持續(xù)加盟費(fèi)、酒店及其他用品銷(xiāo)售和其他收入構(gòu)成，持續(xù)加盟費(fèi)為主要收入利潤(rùn)來(lái)源。首次加盟費(fèi)方面，亞朵、亞朵X和亞朵輕居基于實(shí)際房間數(shù)按5,000元每間收取，更高端的亞朵S按8,000元每間收取。持續(xù)加盟費(fèi)方面，加盟管理費(fèi)按照每年酒店?duì)I業(yè)額的6%或8%收取，CRS收費(fèi)為收入的6%(上限為全部收入的3.5%)。除此之外還有工程指導(dǎo)費(fèi)、財(cái)務(wù)指導(dǎo)費(fèi)等。根據(jù)我們的計(jì)算，2019~2022年公司持續(xù)加盟費(fèi)占加盟商收入的比例約為9%~11%，據(jù)此推算，亞朵CRS為加盟商貢獻(xiàn)客流比例約為50%。酒店及其他用品銷(xiāo)售主要系供應(yīng)鏈采購(gòu)收入(新加盟酒店前期裝修相關(guān)收入為主)，2022年占整體加盟收入的38%，根據(jù)我們計(jì)算毛利率約為17%，非核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)項(xiàng)。文之后的免責(zé)條款和聲明1100費(fèi)8.0 2321.2 .8 0分構(gòu)成55.6%55.6%2.8%38.0%3.6%45.4%2.7%42.2%9.8%38.0%3.2%45.5%13.3%32.8%3.2%54.5%9.5%0%0%，中信證券研究部除和多數(shù)連鎖酒店品牌一致，為加盟店委派店長(zhǎng)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理之外，亞朵獨(dú)創(chuàng)門(mén)店委派總經(jīng)理助理，負(fù)責(zé)文化傳承和人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)。亞朵內(nèi)部稱(chēng)酒店總經(jīng)理為“現(xiàn)長(zhǎng)”(處理現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)題)，稱(chēng)總經(jīng)理助理為“政委”(負(fù)責(zé)招聘人、培訓(xùn)人、考評(píng)人)。為了確保亞朵企業(yè)文化的落地和一貫執(zhí)行，亞朵酒店自2016年起啟動(dòng)政委項(xiàng)目，政委體系包括總部政委、省政委和酒店政委，其在亞朵的角色是堅(jiān)守底線(xiàn)，傳承價(jià)值觀，建設(shè)好與業(yè)務(wù)發(fā)展相匹配亞朵(旗艦)限入服務(wù)費(fèi)房間數(shù)/間房間數(shù)/間房間數(shù)/間房間數(shù)/間證金無(wú)息返還費(fèi)店店店店安裝費(fèi)建費(fèi)費(fèi)8%=品牌使=品牌使用=品牌使用=品牌使用經(jīng)理費(fèi)30,000元/月(首年)15,000元/月(首年)5%CRS為.5%.5%CRS為.5%技術(shù)服務(wù)費(fèi)文之后的免責(zé)條款和聲明12公司上市前有多輪融資，創(chuàng)始人王海軍掌握74%投票權(quán)。2022年11月亞朵于美國(guó)納斯達(dá)克上市，發(fā)行1638.75萬(wàn)A類(lèi)股。2023年6月君聯(lián)資本(LegendCapital)公告公開(kāi)出售所持有1728萬(wàn)股A類(lèi)普通股(占總股本3.7%)。本次發(fā)行后公司在外流通ADS為26,348,945份(等于7905萬(wàn)A類(lèi)普通股，占總股本20.1%)。截至2023年5月16日，公司最大股東為創(chuàng)始人王海軍，持股比例為30.7%，擁有投票權(quán)74%，其他前四大股東均為機(jī)構(gòu)投資者。，中信證券研究部公司創(chuàng)始人王海軍掌握74%投票權(quán)，在公司重要決策上具有決定權(quán)，保證亞朵酒店沿既定戰(zhàn)略穩(wěn)步前行。公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人王海軍持有全部73,680,917股B類(lèi)股，掌握74.1%投票權(quán)。王海軍畢業(yè)于燕山大學(xué)旅游管理專(zhuān)業(yè)，畢業(yè)后即進(jìn)入酒店行業(yè)，曾就職于如家、錦江之星、格林豪泰等酒店。2004年，王海軍和季琦一同創(chuàng)業(yè)，建立漢庭酒店，擔(dān)任華住集團(tuán)的執(zhí)行副總裁。2012年3月王海軍從華住集團(tuán)離職尋求創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，5個(gè)月后在前往云南怒江亞朵村時(shí)得到靈感，隨后注冊(cè)成立亞朵公司。2014年亞朵在中國(guó)開(kāi)設(shè)30多家門(mén)店，但直營(yíng)為主的商業(yè)模式造成現(xiàn)金流壓力較大，通過(guò)外部融資解決危機(jī)后亞朵在發(fā)展戰(zhàn)略上從重資產(chǎn)直營(yíng)模式向輕財(cái)產(chǎn)加盟模式轉(zhuǎn)變。目前公司核心管理團(tuán)隊(duì)均具有豐富的酒店、OTA等相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為上市后的管理優(yōu)化與公司的進(jìn)一步發(fā)展擴(kuò)張?zhí)峁┝己没A(chǔ)。背景6王先生畢業(yè)于燕山大學(xué)，獲得中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA學(xué)位。王先生曾在如家酒店、錦江酒店以及其他知0聯(lián)席首席財(cái)4年，她擔(dān)任上海涌鏵投資。聯(lián)席首席財(cái)王壽東先生畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，獲得復(fù)旦大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。他曾在百思買(mǎi)商業(yè)(上海)有限公司和大眾運(yùn)文之后的免責(zé)條款和聲明13背景首席。3聯(lián)席首席運(yùn)聯(lián)席首席運(yùn)總年起擔(dān)任亞朵的9康龍科技有限理。事5年起京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院的教授。事事年，他在復(fù)星國(guó)際HH亞朵酒店具有強(qiáng)盈利韌性，2020年收入與2019年(疫前)持平，2022年收入端實(shí)現(xiàn)高增，同比2019年增長(zhǎng)44.4%。收入提升主要得益于公司加盟門(mén)店數(shù)量的持續(xù)增加，2022年公司加盟門(mén)店增加187家。同時(shí)，亞朵酒店整體RevPAR恢復(fù)優(yōu)于錦江中高端、首旅中高端等可比公司，且RevPAR絕對(duì)值始終高于可比公司，成為亞朵酒店收入提升的驅(qū)動(dòng)引擎。文之后的免責(zé)條款和聲明14加盟酒店收入(百萬(wàn)元)收入同比直營(yíng)酒店收入(百萬(wàn)元)同比售收入及其他(百萬(wàn)元)他同比000000-4.06%-1.71%5.49%-10.1%-10.66%75%.59%5%QQQQQ0%0%0%0%0%0%0%662%56%華住中高端錦江中高端首旅中高端亞朵酒店資料來(lái)源：公司招股書(shū)，中信證券研究部；注：亞朵、首旅、錦江為..5,06092.7%,983104836,00000020192020202120222023Q1亞朵酒店委托管理門(mén)店占比較高，在發(fā)展零售、品牌推廣的戰(zhàn)略下利潤(rùn)率得以提升。公司依靠輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，整體毛利率波動(dòng)遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司，并于2021年超越疫情前2019年的水平。細(xì)分來(lái)看，直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利受疫情波動(dòng)影響較為明顯，2019~2021年毛利率從18.7%下滑至1.0%，2022年恢復(fù)至14.3%，主要系疫情導(dǎo)致的收入下降，但成本相對(duì)剛性。加盟業(yè)務(wù)方面，疫情期間公司加盟門(mén)店仍持續(xù)拓展，同時(shí)存量門(mén)店持續(xù)加盟費(fèi)占比保持提升，加盟業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)提升，2022年加盟業(yè)務(wù)毛利率32.4%，較2019年28.9%增長(zhǎng)明顯。文之后的免責(zé)條款和聲明1535%用率費(fèi)用率20%30.2%30%25%35%用率費(fèi)用率20%30.2%30%25%%%%15.5%15%20%15%10%5%0%8.8%8.4%4.8%4.5% 20192020%10%2.9%5%0%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)11.5%299.0116.3%%%%%06.05 00錦江凈利率 率- 0 疫情期間公司持續(xù)開(kāi)拓新市場(chǎng)、進(jìn)行品牌推廣并擴(kuò)張零售業(yè)務(wù)，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率略有上升。2021年亞朵門(mén)店銷(xiāo)售中OTA渠道占比為22.6%，基本與2019年22.8%的水平持平，直營(yíng)門(mén)店數(shù)量維持不變下OTA傭金基本持平、新零售相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用有所增加。隨門(mén)店數(shù)量增加，公司管理半徑擴(kuò)大帶來(lái)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)增，管理費(fèi)用率略有上升。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流健康，賬面現(xiàn)金充足，償債風(fēng)險(xiǎn)低。亞朵酒店自在2020年底不再新增開(kāi)設(shè)直營(yíng)酒店后，資本性支出顯著降低，2022全年僅3,643萬(wàn)元，相比2019年下降73.4%。2022年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2.84億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物15.89億元，賬面現(xiàn)金充足。2022年疫情影響下亞朵酒店資產(chǎn)負(fù)債率提升至75.1%，考慮到當(dāng)前疫情影響正逐步消除、公司現(xiàn)金流健康，公司償債能力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。文之后的免責(zé)條款和聲明16--Capex(百萬(wàn)元)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(百萬(wàn)元).0.00.0.0.0.0.0.0.071136.8112.864.036.4767472701.61.41.21.00.8680.6 0.40.20.0▍行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)下中高端酒店市場(chǎng)空間廣闊為增長(zhǎng)最快細(xì)分市場(chǎng)2011年以來(lái)中國(guó)GDP增長(zhǎng)逐步放緩，酒店行業(yè)也從整體規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性升級(jí)的大周期。在需求端居民可支配收入提升帶動(dòng)旅游產(chǎn)業(yè)從觀光型向休閑度假型轉(zhuǎn)型，成本端租金和人力成本不斷上升的大背景下，很多經(jīng)濟(jì)型酒店向中端、中高端檔次升級(jí)。同時(shí)隨著地產(chǎn)高增長(zhǎng)紅利周期回落，政府貫徹嚴(yán)控“三公”消費(fèi)等反腐倡廉政策指導(dǎo)，地產(chǎn)伴生型、商務(wù)會(huì)展型豪華酒店整體需求減少，豪華酒店也不斷尋求向商務(wù)和休閑度假需求兼顧的方向轉(zhuǎn)型。%%%%%%%%%%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021文之后的免責(zé)條款和聲明170-0-四線(xiàn)城市一二線(xiàn)城市000低端和經(jīng)濟(jì)型中端高端豪華 32.9 32.9 -20172018201920202021低端和經(jīng)濟(jì)型中端高端豪華1,8001,039797企業(yè)差標(biāo)在高線(xiàn)城市主要位于300~1000元的中高端酒店價(jià)格帶，當(dāng)前中高端酒店供給存在結(jié)構(gòu)性缺口。根據(jù)國(guó)企央企員工差旅標(biāo)準(zhǔn)，普通員工的差旅住宿標(biāo)準(zhǔn)在350元以上。根據(jù)攜程商旅的調(diào)研，2021~2022年抽樣企業(yè)在52%/40%的一二線(xiàn)城市/三四線(xiàn)城市的差標(biāo)在300~500元/晚，32%/9%的一二線(xiàn)城市/三四線(xiàn)城市的差標(biāo)在500~1000元/晚，而目前市場(chǎng)上價(jià)格帶處于300~500元檔位的酒店在一二線(xiàn)/三線(xiàn)及以下城市占比僅14%/9%，500~1000元檔位占比分別為6%/5%。0%0%20%40%60%80%100%酒店行業(yè)整體偏存量市場(chǎng)，9%14%83%77%0%0%中端市場(chǎng)增速最快，2026年中高端酒店市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約5000億元規(guī)模。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)和國(guó)家旅游局?jǐn)?shù)據(jù)我們推算，疫情前2019年中國(guó)酒店行業(yè)交易額(含客房和餐飲等其他收入)接近1.14萬(wàn)億元，其中豪華酒店交易額預(yù)測(cè)，2021~2026年中國(guó)酒店市場(chǎng)規(guī)模增速CAGR為3%，我們預(yù)測(cè)2026年整體酒店行業(yè)交易規(guī)模有望達(dá)到1.36萬(wàn)億元；中端市場(chǎng)為增速最快的細(xì)分市場(chǎng)，EuromonitorInternational預(yù)測(cè)2021-2026年年化CAGR為6%；結(jié)合Euromonitor的預(yù)測(cè)和我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2026年中高端市場(chǎng)合計(jì)規(guī)模有望接近5,000億元。文之后的免責(zé)條款和聲明18E6478086經(jīng)濟(jì)型28331660%業(yè)整體EuromonitorInternational預(yù)測(cè)細(xì)分市場(chǎng)增速)，國(guó)家旅游局，中信證券研究部預(yù)測(cè)(市場(chǎng)交易規(guī)模)長(zhǎng)期看中國(guó)酒店行連鎖化率持續(xù)提升趨勢(shì)明確，市場(chǎng)份額向頭部集中。連鎖酒店集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)管理體系、人才培養(yǎng)、會(huì)員客流、數(shù)字化系統(tǒng)等方面相對(duì)單體酒店有明顯優(yōu)勢(shì)。疫情期間酒店行業(yè)需求受抑，尾部單體酒店出清顯著，頭部連鎖企業(yè)逆勢(shì)開(kāi)店，加速了連鎖化進(jìn)程。根據(jù)FrostandSullivan數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引亞朵招股書(shū)，本段下同)，2021年中國(guó)酒店Sullivan預(yù)測(cè)，2021年到2026年，中國(guó)酒店客房總數(shù)將以2.7%的CAGR小幅增長(zhǎng)，而同期連鎖酒店客房供應(yīng)將以9.7%的CAGR大幅增長(zhǎng)；且預(yù)計(jì)到2026年，中國(guó)連鎖酒店的滲透率將進(jìn)一步提高至47.8%。)19.718.920.920.20.920.318.619.119.6118.118.317.110.914.612.412.011.811.511.444.8%47.8%41.8%39.8%36.6%34.4%31.5%25.9%21.7% 6.36.87.68.29.110.0 18.317.7%%%%% 71.5% 69.6% 中高檔連鎖酒店的接受度逐年提升，連鎖酒店抗疫情風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。與中國(guó)整體酒店市場(chǎng)相比，中國(guó)中高檔連鎖酒店的總收入從2016年的195億元人民幣快速增長(zhǎng)至2021年的659億元人民幣，CAGR達(dá)27.6%，這體現(xiàn)出中高檔酒店品牌在市場(chǎng)上的認(rèn)同度逐步提升。受新冠肺炎疫情影響，2020年中國(guó)中高檔連鎖酒店收入同比下降19.1%，而中國(guó)整體連鎖酒店總收入下降36.8%。2021年疫情態(tài)勢(shì)好轉(zhuǎn)，中國(guó)中高檔連鎖酒店的收入從2020文之后的免責(zé)條款和聲明190001收入(億元)1800155016007084323381952432016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EFrostSullivan亞朵招股書(shū)；含預(yù)測(cè))個(gè)性消費(fèi)、體驗(yàn)消費(fèi)崛起背景下，生活方式酒店快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)居民消費(fèi)升級(jí)，也對(duì)酒店行業(yè)提出更高個(gè)性化、體驗(yàn)式產(chǎn)品服務(wù)需求，當(dāng)前中高端檔次是酒店行業(yè)主要升級(jí)方向。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委報(bào)告分析，2021年全國(guó)居民人均教育文化娛樂(lè)支出2599元，比2012年增長(zhǎng)106.0%，年均增長(zhǎng)8.4%，快于全國(guó)居民人均消費(fèi)支出年均增速0.4pct。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全國(guó)居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重為44.2%，比2013年提高4.5pcts。作為服務(wù)型可選消費(fèi)的酒店行業(yè)，也受到消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，更多地向中高端檔次布局。400003512884846262016718311200000，中信證券研究部864605842000，中信證券研究部伴隨90后、Z世代步入職場(chǎng)，具有較強(qiáng)消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的一代人對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)審美影響程度提升。90后成長(zhǎng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的黃金時(shí)期，具有較強(qiáng)消費(fèi)意愿。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，Z世代(1995到2009年出生)總量達(dá)2.64億，約占我國(guó)總?cè)丝诘?8%。90后逐漸成為職場(chǎng)的中流砥柱，Z世代也處于逐步進(jìn)入職場(chǎng)的轉(zhuǎn)型階段，消費(fèi)能力得到提升，是有錢(qián)花、會(huì)花錢(qián)、熱衷享受的消費(fèi)者。中國(guó)的年輕客群在中國(guó)私人消費(fèi)增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)較強(qiáng)的新生代力量。并且中國(guó)的年輕人較其他國(guó)家的年輕人，也更樂(lè)于消費(fèi)新產(chǎn)品和服務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20國(guó)國(guó)59263新一代城市消費(fèi)額(萬(wàn)億)上一代城市消費(fèi)額(萬(wàn)億)2022.42011.920111.400.511.522.53信證券研究部下無(wú)需購(gòu)買(mǎi)新東西的觀點(diǎn)非常不認(rèn)同01020304050在18-25歲采訪(fǎng)者中所占比例信證券研究部Z世代個(gè)性鮮明，消費(fèi)偏好注重取悅自己、希望融入社交圈層。Z世代在購(gòu)買(mǎi)興趣消費(fèi)產(chǎn)品時(shí)相比“悅?cè)恕备幼⒅亍皭偧骸保鶕?jù)2022年艾媒咨詢(xún)發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，64.9%的新青年消費(fèi)者會(huì)以取悅自己為消費(fèi)原因。同時(shí)Z世代注重圈層社交，容易在朋友圈和其他社交媒體中被“種草”，52%的新青年消費(fèi)者會(huì)以融入社交圈層為消費(fèi)原因。43.8%43.243.8%43.2%39.5%%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%取悅自己化挖掘IP好奇嘗鮮同時(shí)Z世代更傾向認(rèn)同個(gè)性化的產(chǎn)品或服務(wù)。Z世代偏愛(ài)個(gè)性化、甚至定制化的產(chǎn)品或服務(wù)，并且中國(guó)的Z世代比澳大利亞、日本、韓國(guó)更加偏愛(ài)個(gè)性化產(chǎn)品和服務(wù)。同時(shí)Z世代會(huì)對(duì)品牌保持著較高的忠誠(chéng)度。根據(jù)麥肯錫的報(bào)告，一旦選定認(rèn)同或喜歡的品牌，中國(guó)Z世代的品牌忠誠(chéng)度不僅高于其他國(guó)家，也高于中國(guó)的年長(zhǎng)群體。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2126%22%26%22%0%7%7%0%隨著年輕群體的崛起、消費(fèi)者需求更加多元化，能夠提供不同體驗(yàn)的生活方式酒店成為中高端細(xì)分市場(chǎng)重要品類(lèi)。生活方式酒店從單一住宿服務(wù)向多元生活服務(wù)跨界。根據(jù)SBE集團(tuán)創(chuàng)始人的定義，生活方式酒店指在酒店傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，為客人提供非外包式生活服務(wù)的精品酒店。這類(lèi)酒店通過(guò)住宿空間連接衣、食、娛、行、購(gòu)等服務(wù)，將生活方式的元素融入到酒店功能化設(shè)計(jì)以及標(biāo)準(zhǔn)個(gè)性化服務(wù)中，令客人有更多探索機(jī)會(huì)并獲得更豐富的住宿體驗(yàn)。生活方式酒店依托品種豐富的“客房+”服務(wù)和具備情境藝術(shù)的場(chǎng)景化設(shè)計(jì)，打造收入的全新增長(zhǎng)點(diǎn)。酒店的生活方式轉(zhuǎn)變?cè)趥鹘y(tǒng)收入的基礎(chǔ)上，拓展出多元化非住宿服務(wù)收星巴克30/33元相比，具有低價(jià)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)兼具功能性和情境藝術(shù)性的空間設(shè)計(jì)與服務(wù)提高酒店品牌差異化程度，如亞朵酒店大堂設(shè)置約200平米互動(dòng)空間，接近星巴克單店平均面積。此類(lèi)生活化特征為傳統(tǒng)住宿服務(wù)帶來(lái)溢價(jià)，以錦江集團(tuán)為例，旗下中端生活方式酒店月度ADR較同類(lèi)別標(biāo)準(zhǔn)商務(wù)酒店溢價(jià)約10%~20%，中高端生活方式酒店溢價(jià)約30%~40%。此外，多種消費(fèi)頻次更高的生活方式服務(wù)(如精釀、咖啡、鮮花零售、SPA等)在擴(kuò)大消費(fèi)流量的基礎(chǔ)上，自帶社群流量，可快速搶占目標(biāo)消費(fèi)者心智，為低頻住宿服務(wù)引流，從而提高酒店坪效及復(fù)購(gòu)率。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明220000280289R據(jù))400100-600元35-50元15-30元精釀精釀當(dāng)前國(guó)內(nèi)生活方式酒店仍處于早期發(fā)展階段，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)生活方式酒店市場(chǎng)規(guī)模有望接近700億元。根據(jù)FrostandSullivan數(shù)據(jù)(轉(zhuǎn)引亞朵招股書(shū)，本段下同)，截至2021年，國(guó)內(nèi)生活方式酒店客房總數(shù)為17.8萬(wàn)間，約占全部中高端連鎖酒店客房總數(shù)的25%。根據(jù)FrostandSullivan預(yù)測(cè)，2021年到2026年，中國(guó)生活方式酒店客房總數(shù)將以20%的CAGR大幅增長(zhǎng)，高于中高端連鎖酒店客房總數(shù)的16.5%。同時(shí)，伴隨生活方式酒店在社交、餐飲、娛樂(lè)等業(yè)態(tài)的細(xì)化發(fā)展，越來(lái)越多的消費(fèi)者將會(huì)選擇生活方式酒店。我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)生活方式酒店的規(guī)模有望由2021年的252億元擴(kuò)大至2026EE中國(guó)中高端連鎖酒店市場(chǎng)規(guī)模(億元)2.41酒店客房總數(shù)占中高端連鎖酒(%)生活方式酒店市場(chǎng)規(guī)模(億元)，亞朵市占率領(lǐng)先中高端酒店需求更加個(gè)性化，標(biāo)準(zhǔn)化程度更低，通過(guò)差異化產(chǎn)品和服務(wù)帶來(lái)高溢價(jià)。與經(jīng)濟(jì)型酒店相比，中高端酒店平均價(jià)格更高。兩類(lèi)酒店價(jià)格的差距，與目標(biāo)客群、客戶(hù)敏感度、服務(wù)情況、房間設(shè)計(jì)、房間面積、配套設(shè)施等多種因素有關(guān)，如下表分析，中高端酒店在上述指標(biāo)中，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)型酒店提升顯著。經(jīng)濟(jì)型酒店能夠滿(mǎn)足人們安全、干凈、舒適的住宿條件，但中高端酒店能夠使得客人從更寬大的客房、多樣的服務(wù)、特色化的裝修等元素中，獲得美學(xué)和舒適的雙重體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23店價(jià)格的敏感程度對(duì)不敏感敏感，有性?xún)r(jià)比需求情況差異化服務(wù)，較為細(xì)致計(jì)如君亭酒店的文化風(fēng)格積施能有游泳池、健身房等標(biāo)準(zhǔn)，提供基本的客房家具空間可能有配套的娛樂(lè)、購(gòu)物場(chǎng)所10-15萬(wàn)(中端)，>50萬(wàn)(高端)0萬(wàn)情況院，中信證券研究部因此重服務(wù)、重體驗(yàn)的全服務(wù)型高端奢華檔次酒店品牌集中度低于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的有限服務(wù)型經(jīng)濟(jì)型和中端檔次酒店。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，按照門(mén)店數(shù)量口徑，截至2022年1月豪華/高端酒店品牌CR5僅為9.6%/10.5%，顯著低于中端酒店19.5%的CR5。隨著酒店檔次的上升，消費(fèi)者對(duì)酒店的需求除了睡眠和干凈等基本訴求，休閑娛樂(lè)、商務(wù)會(huì)談、個(gè)性審美、服務(wù)體驗(yàn)等更加多元化的訴求成為了消費(fèi)者選擇酒店的考慮因素，因此需求的個(gè)性化決定了供給的分散性。但參考較為成熟的美國(guó)高端奢華酒店市場(chǎng)，根據(jù)EuromonitorInternational的數(shù)據(jù)，2021年美國(guó)高端奢華酒店品牌CR5為24.6%，因此國(guó)內(nèi)集中度仍有進(jìn)一步提升空間。亞朵酒店和頤麗呈酒店歡朋美居酒店桔子水晶酒店施柏閣開(kāi)元名庭酒店其他4.49%..錦江都城麗呈睿軒 協(xié)會(huì)，中信證券研究部金陵雷迪森酒店碧桂園鳳凰金陵雷迪森酒店國(guó)其他世紀(jì)金源%2.01%2.43%%2.01%2.43%.05%協(xié)會(huì)，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24..維也納桔子酒店喆啡酒店店店8.28%4.46%8.28%4.46%1.05%1.42%1.33%協(xié)會(huì)，中信證券研究部CourtyardDoubletreeesCourtyardDoubletreeesdgeSuitesdgeSuitesnAscendCollection其他Others 8.7%58% EuromonitorInternational證券研究部伴隨中高端商務(wù)酒店產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢(shì)加劇，近年來(lái)新銳酒店品牌與連鎖酒店集團(tuán)均開(kāi)始發(fā)力中高端生活方式酒店。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)不斷涌現(xiàn)出定位中高端的新銳酒店品牌，例如以城市差旅為主、關(guān)注人文情懷的秋果酒店和以商旅藝術(shù)IP為特色的蘭歐酒店。同時(shí)，萬(wàn)豪、錦江、華住、首旅如家等國(guó)內(nèi)外連鎖酒店集團(tuán)也在不斷探索生活方式酒店市場(chǎng)，加快中高端酒店品牌的擴(kuò)張。例如首旅如家旗下的璞隱、華住集團(tuán)創(chuàng)立的CitiGo、錦江推出的楓渡酒店和萬(wàn)豪引進(jìn)的Moxy等。名稱(chēng)集團(tuán)用費(fèi)用/成本W(wǎng)酒店香港廣州2693元438元88元酒店集團(tuán)同類(lèi)型品牌、本地化設(shè)6年2020年-臺(tái)中上海AC店2年3年67元建6%店3年263元萬(wàn)(一次性)；品牌餐飲管理費(fèi)：X9年家12元(一次性)；品牌推精釀酒店0年442元000/間度開(kāi)房率≥80%且ADR≥況下)A請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明251816141218161412108642DR用費(fèi)用/成本酒店3年85元總營(yíng)收*2%；獎(jiǎng)：GOP*8%；市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo).5%店410元000/間8%7年77元000/間8%國(guó)外連鎖酒店集團(tuán)對(duì)于生活方式酒店探索起步較早，通過(guò)收購(gòu)成熟集團(tuán)和自行推出品牌兩種方式擴(kuò)張，以豪華型酒店為基礎(chǔ)向下滲透中高端品牌。例如，根據(jù)各公司公告，萬(wàn)豪2008年就推出了倡導(dǎo)“下一代的酒店生活方式”的艾迪遜，打造都市度假村概念；2016Moxy性酒店；2022年以設(shè)計(jì)為主導(dǎo)的AC酒店品牌落地蘇州，提供庭院房貼合姑蘇文化。整體而言，萬(wàn)豪旗下生活方式酒店定位偏高端人群，酒店品牌月度ADR及加盟費(fèi)普遍高于同類(lèi)型國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)旗下品牌。R 000圖45：生活方式酒店與商務(wù)酒店單房造價(jià)(單位：萬(wàn)元)0國(guó)內(nèi)連鎖酒店集團(tuán)普遍以經(jīng)濟(jì)型酒店起家向中高端升級(jí)，旗下生活方式品牌起步較晚但擴(kuò)張迅速，生活方式酒店單房造價(jià)并沒(méi)有明顯高于商務(wù)酒店，主要是通過(guò)多元化業(yè)態(tài)拓寬酒店?duì)I收渠道、憑借調(diào)性提高溢價(jià)空間。以錦江為例，目前集團(tuán)共有40家酒店品牌，中高端酒店品牌占比超四成，其中標(biāo)桿生活方式酒店喆啡酒店，將咖啡館與酒店相結(jié)合，加盟需支付咖啡培訓(xùn)服務(wù)費(fèi)，利用24小時(shí)咖啡零售、自有IP產(chǎn)品等增加非房收入，依托咖啡場(chǎng)景化服務(wù)吸收流量，建立品牌效應(yīng)提高酒店ADR；ZMAXHOTEL配備精釀餐吧“ZaoBar”，推出多款聯(lián)名精釀，該商業(yè)模式下酒店精釀收入占比40%；楓渡酒店引入高科技美容中心LANAQUASPA，客房入住率提高1%，ADR提升5%?？傮w來(lái)說(shuō)，錦江生活方式酒店普遍擁有高度辨識(shí)性主題，依托“客房+”多元生活服務(wù)，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和收入渠道。在成本與收入方面，中高端生活方式酒店整體造價(jià)區(qū)間保持在13~15萬(wàn)元/間，普遍低于同檔次商務(wù)酒店，亞朵酒店成本與錦江、華住集團(tuán)旗下生活方式酒店較為接近；錦江集團(tuán)生活方式酒店月度ADR整體高于同集團(tuán)同檔次商務(wù)酒店，華住集團(tuán)則基本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26持平旗下商務(wù)酒店。亞朵的生活方式酒店主要系通過(guò)在傳統(tǒng)商務(wù)酒店基礎(chǔ)上增添簡(jiǎn)約年輕的設(shè)計(jì)風(fēng)格，圖書(shū)借閱、大堂社交空間、場(chǎng)景零售等空間模塊以及良好住宿體驗(yàn)的方式形成成熟可復(fù)制的產(chǎn)品。亞朵將生活元素和活動(dòng)結(jié)合到酒店的功能設(shè)計(jì)中，使顧客有機(jī)會(huì)能夠探索到其想要的體驗(yàn)，其拓展范圍包括但不限于地域文化、跨界探索和社交互動(dòng)。亞朵酒店以社交互動(dòng)作為生活方式體驗(yàn)的核心，比如在酒店大堂中設(shè)置圖書(shū)空間“竹居”與交談區(qū)，吸引擁有共同愛(ài)好的住戶(hù)建立連接，走出客房分享生活。亞朵酒店作為中國(guó)生活方式酒店龍頭，目前市占率第一。中國(guó)酒店生活化的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)是多元化、智能化、社交化的綜合發(fā)展，根據(jù)消費(fèi)者的需求和偏好，提供個(gè)性化的服務(wù)和體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27排名酒店集團(tuán)酒店客房數(shù)量(萬(wàn))市場(chǎng)份額(%)1.5%2345.51%方式酒店客房總數(shù)資料來(lái)源：公司招股書(shū)，F(xiàn)rost&Sullivan(轉(zhuǎn)引自亞朵招股書(shū))▍核心優(yōu)勢(shì)：專(zhuān)注體驗(yàn)，打造品牌體驗(yàn)替代服務(wù)推動(dòng)行業(yè)迭代亞朵酒店迭代行業(yè)的底層邏輯是做體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店主要聚焦于標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和服務(wù)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)盈利，相同硬件條件下同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較激烈，核心比拼的是成本控制和經(jīng)營(yíng)效率。亞朵通過(guò)給消費(fèi)者提供高品質(zhì)用戶(hù)體驗(yàn)塑造品牌效應(yīng)。雖然運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高，但提高住宿服務(wù)的附加值能夠幫助亞朵獲得差異化的溢價(jià)空間和更強(qiáng)的用戶(hù)粘性。體驗(yàn)服務(wù)能夠通過(guò)“小成本”帶來(lái)用戶(hù)滿(mǎn)意度“大提升”，回報(bào)率較高。按照消費(fèi)者提出口渴的需求計(jì)算，亞朵通常會(huì)在入門(mén)時(shí)提供一杯熱茶，離店時(shí)額外提供一瓶溫水，則平均成本為傳統(tǒng)酒店僅提供房間內(nèi)一瓶水的2倍左右，如果額外提供晚安牛奶、醒酒茶飲等品類(lèi)，則平均成本約為傳統(tǒng)酒店的接近5倍。但考慮到飲品這類(lèi)消耗品本身成本較低，因此實(shí)際單房單天增加2~3元的運(yùn)營(yíng)成本對(duì)單店整體的盈利影響有限。同時(shí)多觸點(diǎn)貼心服務(wù)能夠帶來(lái)平均ADR至少10元溢價(jià)(不考慮硬件差異)，因此通過(guò)提高客戶(hù)體驗(yàn)這類(lèi)軟成本帶來(lái)的回報(bào)率是較高的。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28用戶(hù)的體驗(yàn)是企業(yè)理念的外化結(jié)果，背后以結(jié)構(gòu)化的組織架構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化的操作流程和創(chuàng)新的組織制度為支撐。亞朵在理念上奉行用戶(hù)第一，在組織上獨(dú)創(chuàng)店長(zhǎng)(運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)酒店日常運(yùn)營(yíng)管理)+政委(HR負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)招聘、培訓(xùn)、打造隊(duì)伍組織能力)的管理模式；通過(guò)流程規(guī)范手冊(cè)，效仿互聯(lián)網(wǎng)公司做到服務(wù)產(chǎn)品化(基于17個(gè)觸點(diǎn)，形成45個(gè)服務(wù)產(chǎn)品)、標(biāo)準(zhǔn)個(gè)性化(手寫(xiě)歡迎卡等)，將體驗(yàn)式服務(wù)形成流程化操作體系。同時(shí)通過(guò)全員授權(quán)(每一位工作人員都有500元額度去解決每一個(gè)用戶(hù)反饋問(wèn)題時(shí)所提出的合理需求)、多渠道客戶(hù)反饋收集和差評(píng)不過(guò)夜政策、員工給總經(jīng)理打分、前臺(tái)給中后臺(tái)打分的行為反饋監(jiān)督閉環(huán)等創(chuàng)新的組織制度，來(lái)保障高品質(zhì)體驗(yàn)服務(wù)的落實(shí)。Brandwisdom股書(shū)，中信證券研究部根據(jù)峰終定律，亞朵將服務(wù)細(xì)化為17個(gè)觸點(diǎn)來(lái)細(xì)化運(yùn)營(yíng)、服務(wù)和管理的顆粒度。峰終定律指人對(duì)一段體驗(yàn)的評(píng)價(jià)是由服務(wù)的峰值(即是過(guò)程中的最強(qiáng)體驗(yàn))和終值(即結(jié)束前的最終體驗(yàn))決定的。初見(jiàn)時(shí)刻，亞朵設(shè)計(jì)了奉茶產(chǎn)品，在客人旅途疲憊進(jìn)入酒店時(shí)，亞朵工作人員會(huì)雙手奉上一杯70℃的溫茶送給顧客，消除路途帶給顧客的浮躁。目前奉茶已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。峰值時(shí)刻，亞朵設(shè)計(jì)了屬地早餐產(chǎn)品，根據(jù)不同地域特性，設(shè)計(jì)當(dāng)?shù)靥厣脑琰c(diǎn)。亞朵早餐種類(lèi)與五星級(jí)酒店相同、品類(lèi)豐富，但每類(lèi)單品進(jìn)行精選，消費(fèi)者評(píng)價(jià)較高。終值時(shí)刻，亞朵設(shè)計(jì)暖心水產(chǎn)品，亞朵每個(gè)酒店都有一個(gè)小的保溫箱，里面的水都是40℃左右，讓客戶(hù)記住亞朵溫暖舒心的體驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29 6.92%7.2% 6.92%7.2%0.030.00.043.640.3峰值體驗(yàn)服務(wù)早餐在戰(zhàn)略上為口碑塑造和會(huì)員粘性提升的工具，會(huì)員渠道定價(jià)具有明顯性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。由于主要定位一二線(xiàn)城市商旅客群，多數(shù)亞朵門(mén)店餐飲以早餐為主，正餐主要系簡(jiǎn)餐、快餐(亞朵外賣(mài)機(jī)器人運(yùn)送服務(wù)成熟，可替代用戶(hù)正餐需求)，早餐為主要餐飲收入來(lái)源。2021年亞朵酒店每間入住間夜平均餐飲收入占直營(yíng)門(mén)店收入7%，低于三星以上星級(jí)酒店20%以上的平均水平；平均單間入住間夜餐飲收入為34元，低于三星以上星級(jí)酒店100元以上的平均水平。此外，亞朵在自有渠道單人早餐價(jià)格僅售38元，低于OTA渠道60元以上的價(jià)格，會(huì)員性?xún)r(jià)比突出。而同等檔次其他連鎖集團(tuán)的四星酒店品牌的早餐價(jià)格，在自有渠道價(jià)格也高于亞朵，且OTA渠道和自有渠道價(jià)格差別很小。亞朵餐飲收入(百萬(wàn)元)平均入住間夜餐飲收入(元)資料來(lái)源：公司招股書(shū)，中信證券研究部；注：平均入住間夜餐飲收率)每間實(shí)際入住客房平均餐飲收入(元)入比例率0-42% 25.4%14.8% %%%%五星四星三星+有限服務(wù)免責(zé)條款和聲明30大床房?jī)r(jià)格/間(元)單人早餐價(jià)格/人(元)雙人早餐價(jià)格/人(元)APP/小程序單人早餐價(jià)格/人(元)///7/子水晶7/6.5/68生活方式酒店產(chǎn)品圍繞核心中高端品牌亞朵，向下布局中端向上布局豪華逐步完善產(chǎn)品矩陣。亞朵酒店品牌矩陣主要系內(nèi)生創(chuàng)新，截至2023Q1，主品牌中高端檔次的亞朵旗艦店共777家，占全部門(mén)店的80.3%，圍繞亞朵做改造延伸至中端、高端客群的亞朵S、亞朵輕居、亞朵X合計(jì)189家，占全部門(mén)店的19.5%。定位更加高端的ZHotel和A.T.House仍處于單店模型打磨階段，門(mén)店數(shù)量合計(jì)共2家。、公告、