財(cái)務(wù)管理-資本結(jié)構(gòu)課件

第3章(下)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理經(jīng)常面臨的棘手的問(wèn)題就是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。一個(gè)企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)否對(duì)外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問(wèn)題均涉及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)籌資決策中的核心問(wèn)題，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。本章主要闡述企業(yè)杠桿效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，及對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的影響，資本結(jié)構(gòu)決策的選擇方法和資本結(jié)構(gòu)理論等內(nèi)容。第3章（下）資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊全部項(xiàng)目的構(gòu)成及比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系；或資產(chǎn)負(fù)債表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。二、負(fù)債的作用（一）適度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了不同流派的產(chǎn)生，可以分外為：早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論、權(quán)衡理論。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長(zhǎng)的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題是負(fù)債比例問(wèn)題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大？1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以固定利率Kd無(wú)限額融資。因?yàn)镵s和Kd固定不變，且Kd<Ks，企業(yè)可以多多舉債。（3）根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。注：該理論假設(shè)在實(shí)際中很難成立。首先，債務(wù)資本的增加，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，作為理性人的股東會(huì)要求增加報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，Kd也會(huì)增加。2、凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論假定無(wú)論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無(wú)足輕重。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論建立在凈收益或凈經(jīng)營(yíng)收益基礎(chǔ)上，假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，在負(fù)債融資初期，雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本帶來(lái)的好處；隨著債務(wù)的增加，股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，Ks也越來(lái)越高，超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過(guò)債務(wù)融資帶來(lái)的好處。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論―MM理論早期資本結(jié)構(gòu)理論的差異實(shí)質(zhì)上是因?yàn)楦鞣N理論的假設(shè)不同引起的，這些假設(shè)又只是對(duì)企業(yè)所有者行為的一種推論，沒(méi)有經(jīng)過(guò)科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析。20世紀(jì)50年代后，西方財(cái)務(wù)理論研究出現(xiàn)為重大變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財(cái)務(wù)問(wèn)題的研究：Markowitz的證券組合理論P(yáng)ortfolio（1952）Sharp的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（60年代）Modigliani,Miller的MM模型（1958年）二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論―MM理論MM理論的提出，一方面極大的豐富了財(cái)務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個(gè)新階段。MM模型假定①公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)?lái)的投資者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn)（EBIT）能作出明智的評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易，沒(méi)有交易成本，不受法律制約，不需要繳納個(gè)人所得稅。④公司和個(gè)人負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。⑤公司每年現(xiàn)金流固定不變，即公司的增長(zhǎng)率為零。MM模型的兩種形式MM模型的兩種形式命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償：

股本成本=無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（二）考慮所得稅的MM理論又稱修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。命題一：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度，因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值。三、權(quán)衡理論由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中不存在，百分之百的負(fù)債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究，并提出下列問(wèn)題：

1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本2、代理成本1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)力償負(fù)到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。由此給企業(yè)帶來(lái)的一系列費(fèi)用和損失，稱為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，即破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本（1）直接破產(chǎn)費(fèi)用：所有者和債權(quán)人之間的爭(zhēng)執(zhí)常會(huì)延緩企業(yè)資產(chǎn)的清償，導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過(guò)時(shí)；律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開(kāi)支會(huì)吞掉企業(yè)的大量財(cái)富。（2）間接成本：為緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會(huì)采取某些不當(dāng)行為，如：推遲機(jī)器的大修、拍賣(mài)有價(jià)值的資產(chǎn)獲取現(xiàn)金等，會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值；當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商往往會(huì)采取規(guī)避行為，更加促進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率越大，這樣會(huì)提高資本成本而降低企業(yè)價(jià)值。2、代理成本企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時(shí)候，將同時(shí)產(chǎn)生兩類代理關(guān)系：股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在，提高了負(fù)債成本和企業(yè)的資本成本。3、權(quán)衡理論小結(jié)權(quán)衡理論提供了根據(jù)“利益”和“成本”的權(quán)衡來(lái)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí)的負(fù)債比率。根據(jù)權(quán)衡理論，現(xiàn)在尚無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價(jià)值，無(wú)法找到它們之間的函數(shù)關(guān)系。為此，目前還只能根據(jù)企業(yè)具體情況及理財(cái)人員的經(jīng)驗(yàn)，判斷確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。總杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小。總風(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進(jìn)而采取合適的策略。一、經(jīng)營(yíng)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿三、總杠桿一、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一般用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。經(jīng)營(yíng)杠桿主要反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（三）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益的影響。財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earningspershare,EPS）間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念[例3]假設(shè)A、B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤(rùn)及其增長(zhǎng)率也相等，資金結(jié)構(gòu)為：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見(jiàn)下表（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化公式財(cái)務(wù)杠桿的作用（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系三、總杠桿（一）總杠桿的概念由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；同樣，由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。（二）總杠桿的計(jì)算（三）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對(duì)總杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：（3‘－6）

（三）總杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)化（四）總杠桿的作用：（五）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大總風(fēng)險(xiǎn)越大；復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小?？偢鞲軛U及總風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算舉例1、計(jì)算三家企業(yè)的總杠桿2、三家企業(yè)的期望每股收益加強(qiáng)做責(zé)任心，責(zé)任到人，責(zé)任到位才是長(zhǎng)久的發(fā)展。7月-237月-23Saturday,July22,2023弄虛作假要不得，踏實(shí)肯干第一名。04:37:4104:37:4104:377/22/20234:37:41AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦繃。7月-2304:37:4104:37Jul-2322-Jul-23重于泰山，輕于鴻毛。04:37:4104:37:4104:37Saturday,July22,2023安全在于心細(xì)，事故出在麻痹。7月-237月-2304:37:4104:37:41July22,2023加強(qiáng)自身建設(shè)，增強(qiáng)個(gè)人的休養(yǎng)。2023年7月22日4:37上午7月-237月-23追求至善憑技術(shù)開(kāi)拓市場(chǎng)，憑管理增創(chuàng)效益，憑服務(wù)樹(shù)立形象。22七月20234:37:41上午04:37:417月-23嚴(yán)格把控質(zhì)量關(guān)，讓生產(chǎn)更加有保障。七月234:37上午7月-2304:37July22,2023重標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)要求，安全第一。2023/7/224:37:4104:37:4122July2023好的事情馬上就會(huì)到來(lái)，一切都是最好的安排。4:37:41上午4:37上午04:37:417月-23每天都是美好的一天，新的一天開(kāi)啟。7月-237月-2304:3704:37:4104:37:41Jul-23務(wù)實(shí)，奮斗，成就，成功。2023/7/224:37:41Saturday,July22,2023相信相信得力量，創(chuàng)造應(yīng)創(chuàng)造的事情。7月-232023/7/224:37:417月-23謝謝大家！每一次的加油，每一次的努力都是為了下一次更好的自己。7月-237月-23Saturday,July22,2023天生我材必有用，千金散盡還復(fù)來(lái)。04:37:4104:37:4104:377/22/20234:37:41AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦繃。7月-23