企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方案解析

摘要隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，自加入WTO之后，國(guó)際匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)較為棘手的問(wèn)題。2005年后，我國(guó)開(kāi)始執(zhí)行以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，其波動(dòng)幅度較以往明顯增大。加之外部經(jīng)濟(jì)尤其是國(guó)際市場(chǎng)上近年來(lái)的“黑天鵝”事件頻發(fā)，加劇了匯率的波動(dòng)，同時(shí)也嚴(yán)重影響了我國(guó)出口企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。本文試就此情況，以公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)為背景，對(duì)使用外匯對(duì)沖的方法論及實(shí)施路徑進(jìn)行探討。匯率波動(dòng)已經(jīng)對(duì)各行各業(yè)產(chǎn)生了影響，如果利用外匯工具來(lái)降低因匯率波動(dòng)給公司造成的影響，本文以A公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)為背景，對(duì)使用外匯對(duì)沖的方法論及實(shí)施路徑進(jìn)行探討。第一部分，研究的背景與意義，介紹了研究思路。第二部分，外匯風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖工具的種類。第三部分，配對(duì)交易的思想和步驟。第四部分，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的建議。關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理

第一章外匯匯率研究的必要性研究背景與意義如何應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已成為一個(gè)棘手問(wèn)題。2005年之前我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率波動(dòng)較小，這種制度下企業(yè)幾乎沒(méi)有任何外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能，而人民幣匯率制度為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，其波動(dòng)浮動(dòng)明顯擴(kuò)大。加之，外部經(jīng)濟(jì)特別是近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)的“黑天鵝”事件頻發(fā)，國(guó)際市場(chǎng)上的“黑天鵝”事件，如：英國(guó)“脫歐”、美國(guó)特朗普發(fā)起貿(mào)易摩擦、意大利修憲公投失敗等，加劇了匯率波動(dòng)，無(wú)疑嚴(yán)重影響了中國(guó)出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定。在面臨匯率發(fā)生巨大變化時(shí)，缺乏必要的對(duì)沖工具，難以有效應(yīng)對(duì)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)。一是出口企業(yè)簽訂的合同結(jié)算周期往往較長(zhǎng)。一些生產(chǎn)大型設(shè)備的企業(yè)，甲方合同結(jié)算有結(jié)算分期要求，如先貨（服務(wù)）后付款的情況，在業(yè)內(nèi)屢見(jiàn)不鮮，尾款需要待免費(fèi)維保期滿后，才能收齊全款。二是目前金融機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)公司具體情況提供匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的衍生品較少，且門檻較高，造成現(xiàn)實(shí)中匯率對(duì)沖工具較為有限。缺乏持續(xù)監(jiān)測(cè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警程序。相較于中國(guó)企業(yè)日趨頻繁的對(duì)外業(yè)務(wù)，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理卻相對(duì)較薄弱。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)控制，防范、規(guī)避、轉(zhuǎn)移或消除外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)。以減少或避免可能的經(jīng)濟(jì)損失，并在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，或在一定條件下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。本文以A公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)為背景，對(duì)使用外匯對(duì)沖的方法論及實(shí)施路徑進(jìn)行探討。研究?jī)?nèi)容與思路A公司是一家生產(chǎn)高端物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備的公司，公司主營(yíng)生產(chǎn)自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)配套立體貨架、AGV（自動(dòng)導(dǎo)引貨車）、滾筒傳送帶等。公司總部在中國(guó)大陸，其生產(chǎn)線集中在泰國(guó)。其主要面臨來(lái)自兩方面的外匯風(fēng)險(xiǎn)：一是面臨甲方客戶結(jié)算周期往往過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題。甲方合同結(jié)算有結(jié)算分期要求，如先貨（服務(wù)）后付款的情況，在業(yè)內(nèi)屢見(jiàn)不鮮，尾款需要待免費(fèi)維保期滿后，才能收齊全款。二是目前大陸可提供的對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品工具太少了。故本文通過(guò)對(duì)沖模型買賣及外匯管理措施建議，解決A公司面臨的主要外匯風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)文獻(xiàn)綜述有關(guān)統(tǒng)計(jì)套利的研究可分為以下幾類：第一類文獻(xiàn)屬于早期研究，主要研究統(tǒng)計(jì)套利的具體方法，其中以基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利研究最為成熟。Burgess（1999）首先利用協(xié)整方法構(gòu)造出資產(chǎn)組合，計(jì)算出資產(chǎn)組合之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，利用資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)對(duì)長(zhǎng)期均值的暫時(shí)偏離進(jìn)行套利，這種協(xié)整方法就是現(xiàn)在常用的統(tǒng)計(jì)套利模型的雛形。第二類研究將基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利方法用于各種實(shí)證檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多是屬于這一類研究。方昊(2005)以中國(guó)的十只封閉式基金三個(gè)月內(nèi)的日數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，設(shè)計(jì)了統(tǒng)計(jì)套利方案，并證明了統(tǒng)計(jì)套利策略在我國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的有效性。常宗琪（2008）運(yùn)用基于協(xié)整方法的統(tǒng)計(jì)套利模型，設(shè)計(jì)出對(duì)白糖期貨的跨期套利方案，取得了比較好的效果。仇中群，程希駿（2008）也運(yùn)用相同的辦法對(duì)滬深股指期貨進(jìn)行仿真交易套利，結(jié)論表明股指期貨仿真交易市場(chǎng)存在統(tǒng)計(jì)套利的可能性。劉華（2008）分樣本內(nèi)外對(duì)上證和滬深股指期貨進(jìn)行協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利，結(jié)論表明統(tǒng)計(jì)套利策略在樣本內(nèi)外都取得了令人滿意的效果。宋曦（2007）的研究則表明基于協(xié)整方法的統(tǒng)計(jì)套利策略具有非常明顯的市場(chǎng)中性特征，可以不依賴于投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的主觀判斷。綜上所述，基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利模型已經(jīng)發(fā)展成熟，國(guó)內(nèi)外都有大量的機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用這種方法在股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)及期貨市場(chǎng)上賺取收益。本文從實(shí)用角度出發(fā)，以比較成熟的基于協(xié)整方法的統(tǒng)計(jì)套利模型為理論基礎(chǔ)，為棕櫚油和豆油期貨合約設(shè)計(jì)合理的跨品種套利方案，并檢驗(yàn)套利方案的效果。第二章外匯風(fēng)險(xiǎn)概述2.1外匯風(fēng)險(xiǎn)及其分類外匯風(fēng)險(xiǎn)指當(dāng)今世界各種商業(yè)和貿(mào)易中，由于各種不確定的因素，造成外匯價(jià)格波動(dòng)的不確定，個(gè)人、機(jī)構(gòu)甚至國(guó)家都會(huì)所遭受的不確定損失或意外損益，故被視為風(fēng)險(xiǎn)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)的主流劃分方式有三種，一是按風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因劃分，大致可分為交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；二是按業(yè)務(wù)的性質(zhì)分類，大致可分為金融交易類與貿(mào)易交易類；三是按從業(yè)務(wù)的常見(jiàn)場(chǎng)景分類，主要可分為交易風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。本文較為關(guān)注的是外幣資金敞口風(fēng)險(xiǎn)，即所謂外匯短期性的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又稱為交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是在公司在外貿(mào)易過(guò)程中，為了將來(lái)進(jìn)行外匯交易而將本國(guó)貨幣與外幣進(jìn)行兌換，由于將來(lái)進(jìn)行交易時(shí)所使用的匯率沒(méi)有確定，因交易發(fā)生日的外匯匯率與外匯結(jié)算日的外匯匯率存在較大差異，造成企業(yè)在結(jié)算相關(guān)債權(quán)、債務(wù)時(shí)，可能蒙受一定的外匯匯率損益，因而存在風(fēng)險(xiǎn)。由于此類風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源是由于同一時(shí)間內(nèi)的結(jié)算義務(wù)與權(quán)利不對(duì)等，還有就是外匯牌價(jià)的變化。如果期初交易日與最終結(jié)算日的所使用的外幣是同一種或是匯率較為接近的，那么就不會(huì)產(chǎn)生此類交易風(fēng)險(xiǎn)。但該類交易風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，一般均會(huì)形成不可避免的業(yè)務(wù)損益，按照一般的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，此類損益均需計(jì)入當(dāng)期的利潤(rùn)表，并進(jìn)而影響到企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)期內(nèi)的現(xiàn)金流量，故此類風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值形成一定的影響。本文所研究的外匯對(duì)沖工具及其使用其實(shí)就是針對(duì)性的研究外匯交易風(fēng)險(xiǎn)，這也是一種短期的外匯風(fēng)險(xiǎn)。2.2外匯交易風(fēng)險(xiǎn)暴露影響因素本文通過(guò)對(duì)外匯匯率波動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的因果關(guān)系及其原因進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)一定的套期保值方案，能夠從一定程度上規(guī)避外匯交易中的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，有使用套期保值對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的公司，其對(duì)外幣資金暴露除的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)明顯低于那些沒(méi)有采用類似套保手段的公司。有研究表明，以美國(guó)的主流進(jìn)出口公司為例，典型企業(yè)的外銷比率越大，其對(duì)企業(yè)外匯短期風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)越顯著，其短期外匯交易的風(fēng)險(xiǎn)程度也就越大，對(duì)企業(yè)當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響也就越大，由此可見(jiàn)典型公司的對(duì)外銷售率與公司市場(chǎng)價(jià)值是正向相關(guān)的。企業(yè)主體經(jīng)營(yíng)客戶的地理分散情況與其短期外匯的風(fēng)險(xiǎn)敞口間的關(guān)系是較為明確的，經(jīng)驗(yàn)上企業(yè)的經(jīng)營(yíng)客戶越分散，其交易的分散程度（包括結(jié)算幣種、結(jié)算周期）越分散。當(dāng)然，對(duì)于一些大型的跨國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其能可通在全球部署分公司，通過(guò)各個(gè)分公司間的轄內(nèi)往來(lái)交易回避各國(guó)間的外匯牌價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能地減小公司外匯資金風(fēng)險(xiǎn)敞口。由此可見(jiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的分散性與外幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度為反向關(guān)系。另外，企業(yè)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)往往與該企業(yè)的實(shí)際資本構(gòu)成有較為明顯的聯(lián)系。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)越多，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抗壓能力就越強(qiáng)，故其的避險(xiǎn)需求（動(dòng)機(jī)）也就小。反之，如果企業(yè)手上的流動(dòng)性資產(chǎn)較少，其抗壓能力就較低。如存在無(wú)法按期償付相關(guān)債務(wù)的情況，信用違約會(huì)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)對(duì)企業(yè)的供應(yīng)鏈、上下游帶來(lái)進(jìn)一步地沖擊，會(huì)將企業(yè)推至面臨破產(chǎn)的狀況。綜上，若企業(yè)的財(cái)務(wù)存有較大不確定性的話，則企業(yè)比較傾向于使用外匯對(duì)沖工具來(lái)規(guī)避風(fēng)外匯風(fēng)險(xiǎn)。近期對(duì)我國(guó)企業(yè)的相關(guān)外匯研究結(jié)果顯示，流動(dòng)資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口抗壓能力明顯較高，短期變現(xiàn)例能力越強(qiáng)的企業(yè)，其存在財(cái)務(wù)杠桿的過(guò)大的危險(xiǎn)就越高，過(guò)大的杠桿使企業(yè)無(wú)法利用變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)來(lái)抵消相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)較大的波動(dòng)。此處，可以引入企業(yè)會(huì)計(jì)指標(biāo)中的速動(dòng)比率來(lái)衡量企業(yè)的變現(xiàn)能力，一般來(lái)說(shuō)速動(dòng)比率與外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，有關(guān)中小進(jìn)出口企業(yè)的研究顯示，一般中小企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度相對(duì)大型企業(yè)會(huì)更低。因?yàn)?，一般中小企業(yè)所面的臨破產(chǎn)概率往往要大于大型企業(yè)。主觀上，中小企業(yè)更愿意使用外匯避險(xiǎn)工具來(lái)降低其在外匯交易中的風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題。還有部分研究指出相對(duì)于中心企業(yè)，大型企業(yè)的資金實(shí)力相對(duì)雄厚，因?yàn)椋茈U(xiǎn)工具的使用是要以一定的財(cái)務(wù)成本為代價(jià)的，故相對(duì)不利于小企業(yè)引入相關(guān)工具，會(huì)造成其在外匯交易的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度相對(duì)更高的結(jié)果。綜上所述，可通過(guò)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的各方面影響為起點(diǎn)，定位出外匯風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)相關(guān)會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，進(jìn)而找出影響企業(yè)外匯的相關(guān)數(shù)據(jù)因子。另外，就目前國(guó)際市場(chǎng)上就外匯交易風(fēng)險(xiǎn)暴露影響的因素研究來(lái)看，主要集中于套期保值、進(jìn)出口比例、企業(yè)國(guó)際化程度、企業(yè)主觀避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和企業(yè)資金規(guī)模等方面的實(shí)證研究，結(jié)果表明上述因素對(duì)企業(yè)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)暴露存在較為明顯的影響。2.3外匯對(duì)沖工具的種類2.3.1即期合同法即期合同法是指持有近期（短期）外匯債權(quán)、債務(wù)的公司與投行簽訂即期外匯買賣合同的方法。此方法可防范現(xiàn)貨交易中的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，具體做法為：企業(yè)持有外匯頭寸（多頭），按當(dāng)前的出口收匯牌價(jià)賣出相應(yīng)的外匯頭寸；反之，若近期有進(jìn)口收匯業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按貨款需求，事先買入即期外匯。2.3.2遠(yuǎn)期合同法與之前的即期合同法不相同，通過(guò)在現(xiàn)貨買入、賣出一定時(shí)間之后的外幣資產(chǎn)，通過(guò)本期外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)與未來(lái)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)的差價(jià)消除外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口。具體做法為：與國(guó)外商家訂立合同后，合同金額及幣種均為明確的，此時(shí)出口商可按照合同價(jià)款在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出外匯，進(jìn)口商則按照合同價(jià)款在外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)所需外匯頭寸。待合同到期履約是，再按到期匯率交割當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨外匯。此方法有利于可以將未來(lái)的匯率事先固定下來(lái)，并有利于財(cái)務(wù)成本的核算。同時(shí)，可在一定期間內(nèi)的消除貨幣的時(shí)序與價(jià)值兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。2.3..3期貨交易合同法期貨交易合同法核心思想與上述方法類似，但主要是由代理金融機(jī)構(gòu)（如投行）和外匯買賣人（OTC市場(chǎng)做市商）進(jìn)行買賣交易遠(yuǎn)期外匯資產(chǎn)，以此降低外幣資金風(fēng)險(xiǎn)敞口，即套期保值，通過(guò)買入期貨多頭式套保與賣出期貨空頭式套保。2.3.4期權(quán)合同法期權(quán)合同法在外匯期權(quán)（遠(yuǎn)期）市場(chǎng)與外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行外匯期權(quán)的對(duì)沖交易，以此來(lái)消除外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)。主觀上，可歸結(jié)為進(jìn)口商看漲或出口商買看跌。具體的方案為：進(jìn)口商在外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)上買入看漲期期權(quán)后，同時(shí)簽訂頭寸等值的進(jìn)口合同。待至合同結(jié)算日，若現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算貨幣匯率高于當(dāng)初合同協(xié)定的匯率，此時(shí)進(jìn)口商就在外匯期權(quán)市場(chǎng)上執(zhí)行之前的合約，并按原先合同約定的匯率買入外匯資產(chǎn)，從而抵消該貨幣匯率上升所后帶來(lái)的損失。反之，若至合同結(jié)算日的匯率低于原先合同簽訂時(shí)的匯率，則可以選擇不在期權(quán)市場(chǎng)執(zhí)行上執(zhí)行合約。通過(guò)上述方案雖然可對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，但需承擔(dān)對(duì)沖業(yè)務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用成本（若采取現(xiàn)貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)沖方案，則還需承擔(dān)在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的財(cái)務(wù)費(fèi)用）。另外，之前的遠(yuǎn)期合同法必須按之前約定的匯率結(jié)算，無(wú)法確定的未來(lái)的外匯資產(chǎn)價(jià)值，而期貨合同法可依據(jù)外匯市場(chǎng)的變動(dòng)情況，作出動(dòng)態(tài)的選擇，故期權(quán)合同法較外匯遠(yuǎn)期合同法有更為靈活。同時(shí)，企業(yè)可以選擇行權(quán)，也可以選擇不行權(quán)，其最大損失為期權(quán)費(fèi)（已將損失事先明確下來(lái)），故該方法的保值作用更強(qiáng)。2.3.5掉期合同法掉期合同法適合于同時(shí)持有遠(yuǎn)期的債務(wù)和債權(quán)的企業(yè)。企業(yè)通過(guò)與投行簽訂了外匯買賣即期合同的同時(shí)，與投行另行簽訂一份遠(yuǎn)期的外匯買賣合約。與之前現(xiàn)貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)沖的方案類似，此類方法使用了類似的防范風(fēng)險(xiǎn)方案。故僅僅只是交易方式的不同，其核心的套期保值思想不變，區(qū)別在于一個(gè)是在期權(quán)市場(chǎng)交易，而掉期合同是采用短期投資或短期借貸的方案交易。2.3.6利率互換利率互換是通過(guò)將不同幣種、不同利率，通過(guò)一定方案進(jìn)行互換，利用比較優(yōu)勢(shì)的原理，構(gòu)造出與原先單幣種結(jié)算的不同籌資成本，以此減少外匯風(fēng)險(xiǎn)。2.3.7其他規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)措施以上為主要的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，除此之外還有易貨貿(mào)易或者提前延期結(jié)售匯。最后，各種外匯避險(xiǎn)工具的實(shí)質(zhì)是對(duì)沖外匯交易風(fēng)險(xiǎn)；因?yàn)?，外匯交易風(fēng)險(xiǎn)本身就是一種短期的交易風(fēng)險(xiǎn)，故此類工具均為短期對(duì)沖工具。第三章協(xié)整配對(duì)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)3.1什么是配對(duì)交易在單邊做多的市場(chǎng)行情中，投資者的資產(chǎn)收益往往容易受到市場(chǎng)波動(dòng)較大的影響。在非理性的市場(chǎng)中，這種波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)尤其難以規(guī)避。配對(duì)交易（PairsTrading)思想為這種困境提供了一種既能避險(xiǎn)又盈利的策略，其又被稱之為價(jià)差交易或者統(tǒng)計(jì)套利交易，是一種風(fēng)險(xiǎn)小、收益較穩(wěn)定的市場(chǎng)中性策略。一般的做法，是在市場(chǎng)中尋找兩只歷史價(jià)格走勢(shì)有對(duì)沖效果的貨幣，組成配對(duì)，使得貨幣配對(duì)的價(jià)差(spreads)大致在一個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)。一種可能的操作方式是，當(dāng)貨幣配對(duì)價(jià)差正向偏離時(shí)，因預(yù)計(jì)價(jià)差在未來(lái)會(huì)回復(fù)，做空價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)勢(shì)的貨幣同時(shí)做多價(jià)格走勢(shì)較弱的貨幣。當(dāng)價(jià)差收斂到長(zhǎng)期正常水平時(shí)，即走勢(shì)較強(qiáng)的貨幣價(jià)格回落，或者走勢(shì)較弱的貨幣價(jià)格轉(zhuǎn)強(qiáng)，平倉(cāng)賺取價(jià)差收斂時(shí)的收益；當(dāng)貨幣配對(duì)價(jià)差負(fù)向偏離時(shí)，反向建倉(cāng)，在價(jià)差的回復(fù)至正常范圍時(shí)再平倉(cāng)，同樣也可賺取收益。3.2配對(duì)交易的思想配對(duì)交易投資者甚少關(guān)注單只貨幣價(jià)格的絕對(duì)高低，也不受外匯市場(chǎng)的走勢(shì)方向左右；其投資標(biāo)的在于股票對(duì)的價(jià)差，挑選出價(jià)格差異長(zhǎng)期穩(wěn)定，并且可能有機(jī)會(huì)被高估或被低活的貨幣對(duì)，獲取價(jià)差擴(kuò)張?jiān)偈諗慷a(chǎn)生的波動(dòng)收益。多空配對(duì)的投資組合減低了整體外匯未來(lái)走勢(shì)不確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于配對(duì)貨幣未來(lái)發(fā)展的不確定性。因此，多空部位同時(shí)建倉(cāng)的配對(duì)交易策略被視為一種市場(chǎng)中性策略。3.3配對(duì)交易的主要步驟3.3.1配對(duì)交易的前期數(shù)據(jù)檢驗(yàn)工作時(shí)間序列平穩(wěn)是經(jīng)典時(shí)間序列分析得以進(jìn)行的基本假設(shè)：只有基于平穩(wěn)時(shí)間序列的頂測(cè)才是有效的。如果我們要研究的對(duì)象是非平穩(wěn)的，那么我們通常會(huì)將它轉(zhuǎn)為平穩(wěn)的時(shí)間序列再進(jìn)行研究。接下來(lái)，我們來(lái)了解時(shí)間序列平穩(wěn)性的嚴(yán)格定義。平穩(wěn)性有強(qiáng)平穩(wěn)和弱平穩(wěn)之分由于強(qiáng)平穩(wěn)的條件過(guò)于嚴(yán)格，所以在一般情況下，我們所說(shuō)的平穩(wěn)時(shí)間序列指的是弱平穩(wěn)時(shí)間序列。我們可以依據(jù)時(shí)間序列平穩(wěn)性的特點(diǎn)，從時(shí)序圖的形態(tài)來(lái)大致判斷其平穩(wěn)性。依據(jù)弱平穩(wěn)性的定義，序列的均值和方差是一個(gè)常數(shù)。簡(jiǎn)單地講，假定我們有幾個(gè)觀察數(shù)據(jù)，平穩(wěn)性意味著時(shí)序圖中的n個(gè)值在一個(gè)常數(shù)水平上下以相同的幅度波動(dòng)。因此，如果數(shù)據(jù)的時(shí)序圖圍繞一個(gè)水平線上下以大致相同的幅度波動(dòng)，那么該時(shí)間序列可能具備弱平穩(wěn)性。如果時(shí)序圈有著明顯遞增、遞減趨勢(shì)或周期性波動(dòng)的形態(tài)，那么該時(shí)間序列很有可能是不平穩(wěn)的。此處，使用STATA對(duì)2018年9月1日至2019年8月30日的美元兌人民幣（USDCNY）美元兌日元（USDJPY）的漲跌幅數(shù)據(jù)分別觀察2組貨幣對(duì)的時(shí)間平穩(wěn)性。即通過(guò)ADF單位根做檢驗(yàn)。美元兌人民幣結(jié)果（按滯后1-3項(xiàng)計(jì)算擇優(yōu)）：.dfuller漲跌幅,lags(0)Dickey-FullertestforunitrootNumberofobs=208InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-17.891-3.474-2.883-2.573MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0000.dfuller漲跌幅,lags(1)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=156InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-8.662-3.491-2.886-2.576MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0000.dfuller漲跌幅,lags(2)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=104InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-4.912-3.509-2.890-2.580MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0000.dfuller漲跌幅,lags(3)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=52InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-2.396-3.577-2.928-2.599MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.1428同理，美元兌日元結(jié)果（按滯后1-3項(xiàng)計(jì)算擇優(yōu)）：.dfuller漲跌幅,lags(0)Dickey-FullertestforunitrootNumberofobs=208InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-16.028-3.474-2.883-2.573MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0000.dfuller漲跌幅,lags(1)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=156InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-8.157-3.491-2.886-2.576MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0000.dfuller漲跌幅,lags(2)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=104InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-3.095-3.509-2.890-2.580MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0269.dfuller漲跌幅,lags(3)AugmentedDickey-FullertestforunitrootNumberofobs=52InterpolatedDickey-Fuller--------Test1%Critical5%Critical10%CriticalStatisticValueValueValueZ(t)-2.774-3.577-2.928-2.599MacKinnonapproximatep-valueforZ(t)=0.0621從結(jié)果來(lái)看，2018年9月1日至2019年8月30日的美元兌人民幣（USDCNY）美元兌日元（USDJPY）的漲跌幅數(shù)據(jù)均值2階以下的時(shí)間序列均為平穩(wěn)（5%的水平下顯著）。3.3.2協(xié)整性計(jì)算（1）筆者使用python的statmodels及pandas庫(kù)進(jìn)行計(jì)算多組貨幣間的協(xié)整性。importnumpyasnpimportpandasaspdimportstatsmodels.apiassmimportseabornassns#輸入是一DataFrame，每一列是貨幣在每一日的價(jià)格deffind_cointegrated_pairs(dataframe):#得到DataFrame長(zhǎng)度n=dataframe.shape[1]#初始化p值矩陣pvalue_matrix=np.ones((n,n))#抽取列的名稱keys=dataframe.keys()#初始化強(qiáng)協(xié)整組pairs=[]#對(duì)于每一個(gè)iforiinrange(n):#對(duì)于大于i的jforjinrange(i+1,n):stock1=dataframe[keys[i]]stock2=dataframe[keys[j]]#分析它們的協(xié)整關(guān)系result=sm.tsa.stattools.coint(stock1,stock2)#取出并記錄p值pvalue=result[1]pvalue_matrix[i,j]=pvalue#如果p值小于0.05ifpvalue<0.05:#記錄股票對(duì)和相應(yīng)的p值pairs.append((keys[i],keys[j],pvalue))#返回結(jié)果returnpvalue_matrix,pairs得到顯著性為0.89，pvalue=0.0347（2）再使用STATA對(duì)協(xié)整對(duì)象進(jìn)行OLS系數(shù)回歸（穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤），估計(jì)參數(shù)。.regUSDCNY,rLinearregressionNumberofobs=260F(1,258)=0.84Prob>F=0.3611R-squared=0.0072RootMSE=.29315RobustCNYCoef.Std.Err.tP>t[95%Conf.Interval]JPY-.0657504.718604-0.0910.0361-.0207258.00757573_cons.0168378.1812070.0930.0354.00188456.00525212得到系數(shù)且在5%的情況下顯著，并得到如下關(guān)系式：也就是說(shuō)：是平穩(wěn)序列3.3.3計(jì)算對(duì)沖點(diǎn)的上下沿分別標(biāo)準(zhǔn)化CNY與JPY的數(shù)據(jù)及其標(biāo)準(zhǔn)差，并計(jì)算均值為中樞線，如下圖：具體可以通過(guò)上下沿操作買賣，當(dāng)平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)（CNY=-0.65704JPY）觸及上沿時(shí)做空J(rèn)PY、買入CNY，觸及下沿是買入JPY、做空CNY。A公司可依據(jù)上述方案對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。第四章外匯投資中匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的建議4.1我國(guó)企業(yè)內(nèi)部外匯對(duì)沖的建設(shè)4.1.1人民幣匯率形成機(jī)制改革后應(yīng)加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意識(shí)面對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)化的快速發(fā)展，人民幣匯率的波動(dòng)逐漸劇烈。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)套期保值的認(rèn)識(shí)和觀念。因此，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)準(zhǔn)確把握人民幣匯率形成機(jī)制改革影響自身外匯業(yè)務(wù)的利弊及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的管理層需要正視改革后的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖必要性的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)對(duì)外匯期權(quán)創(chuàng)新衍生品的研究和研究，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)控制在自己的承受范圍內(nèi)。4.1.2加強(qiáng)人才儲(chǔ)備在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展中，人才代表了各機(jī)構(gòu)能夠不斷發(fā)展的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力，加速提高外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖人才的專業(yè)素質(zhì)可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)迅速崛起的外匯衍生業(yè)務(wù)時(shí)更加從容。外匯衍生業(yè)務(wù)方面的專業(yè)人才不但需要擁有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理及分析能力，而且要能夠及時(shí)洞悉世界經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的發(fā)展趨勢(shì)，從而準(zhǔn)確把握時(shí)機(jī)。但是就目前的情況來(lái)看，在我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)中利用對(duì)沖來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)的操作人員一般在專業(yè)程度方面都存在劣勢(shì)，沒(méi)有高素質(zhì)的專業(yè)人才來(lái)幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，即便有一些優(yōu)秀的人才，也會(huì)因?yàn)楣ぷ鳝h(huán)境不理想和自身發(fā)展需求跳槽，進(jìn)入更為理想的外企工作。而且，國(guó)內(nèi)從事風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面工作人員的人事制度與國(guó)外的從業(yè)人員相比有很大差距，所以引進(jìn)專業(yè)人才、自己培養(yǎng)并想法設(shè)法留住外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖領(lǐng)域和熟悉外匯衍生品市場(chǎng)交易的人才成為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)務(wù)之急。4.1.3加快外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的信息系統(tǒng)建設(shè)首先，加快建設(shè)更加完善的信息系統(tǒng)設(shè)施。如今的信息技術(shù)不斷更新，同時(shí)經(jīng)濟(jì)全球化步伐加快，我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)利用先進(jìn)的信息處理和通訊技術(shù)，不斷完善自己的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。其次，建立功能齊全、運(yùn)行穩(wěn)定、管理高效的外匯風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息系統(tǒng)。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)有關(guān)應(yīng)用軟件的開(kāi)發(fā)及相關(guān)信息系統(tǒng)的建設(shè)，同時(shí)不斷提高企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，要確保企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營(yíng)生活運(yùn)行的安全性與穩(wěn)定性。最后，從人力和信息兩方面保證信息采集的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，實(shí)現(xiàn)同行業(yè)相關(guān)企業(yè)之間公共信息的共享，避免重復(fù)建設(shè)信息資料，浪費(fèi)時(shí)間并且不利于以后對(duì)信息進(jìn)行分析。4.2我國(guó)企業(yè)外匯對(duì)沖外部環(huán)境的建設(shè)4.2.1外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展為充分發(fā)揮外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，同時(shí)幫助匯率市場(chǎng)進(jìn)行資源配置，我們國(guó)家應(yīng)該采取相應(yīng)的措施完善國(guó)內(nèi)的外匯衍生品市場(chǎng)，以解決市場(chǎng)的各方面劣勢(shì)。（1）發(fā)展更多的外匯衍生品交易品種要克服現(xiàn)在產(chǎn)品單一的問(wèn)題，不斷完善更加合理的外匯衍生產(chǎn)品組織結(jié)構(gòu)。第一，逐步發(fā)展國(guó)內(nèi)的即期外匯市場(chǎng)，可以從根本上保證外匯衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展，從而促進(jìn)外匯市場(chǎng)的整體發(fā)展。由于即期外匯市場(chǎng)能夠?qū)ζ谪浭袌?chǎng)的價(jià)格進(jìn)行更加合理的調(diào)配，而活躍的外匯即期交易也會(huì)使外匯衍生產(chǎn)品的價(jià)格能夠在較為合理的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，從而有利于抑制市場(chǎng)中的過(guò)度投機(jī)。對(duì)比國(guó)外完善的外匯市場(chǎng)所具有的特點(diǎn)來(lái)看，都有一個(gè)發(fā)達(dá)的、完善的、交易活躍的外匯即期市場(chǎng)的存在。我們需要進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)的即期外匯市場(chǎng)，就需要對(duì)現(xiàn)有的即期外匯市場(chǎng)進(jìn)行以下幾個(gè)方面的改進(jìn)：第一要逐漸放寬對(duì)銀行即期外匯交易的管理，第二要放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件，使市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，提高其活躍程度，促進(jìn)資金的流動(dòng)。第三還要適度加大外匯衍生品的開(kāi)發(fā)力度，鼓勵(lì)和支持進(jìn)行外匯衍生品創(chuàng)新，不斷豐富和完善外匯衍生品的種類，以滿足企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求。我國(guó)要不斷發(fā)展遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易在外匯與人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中的比重，同時(shí)大力發(fā)展各機(jī)構(gòu)與銀行的遠(yuǎn)期交易，從而改善人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化程度越來(lái)越高，加之人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深入，同時(shí)外向型企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)的要求也在慢慢增加。但是目前很多企業(yè)還只是常用NDF或遠(yuǎn)期結(jié)售匯來(lái)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，交易程序繁瑣，也很不規(guī)范，還會(huì)導(dǎo)致對(duì)沖成本偏高，這就需要建立更多層次的外匯衍生品市場(chǎng)，擴(kuò)大外匯期權(quán)的交易量，最終促進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的成熟和完善。值得注意的是，在鼓勵(lì)金融產(chǎn)品進(jìn)一步創(chuàng)新的同時(shí)一定不能夠放松監(jiān)管，要為創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定，安全的環(huán)境。（2）增加新的外匯交易主體，擴(kuò)大交易主體的數(shù)量我國(guó)要想更好地發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)就需要不斷地接受更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與交易，同時(shí)吸引更多的國(guó)外機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，來(lái)促進(jìn)外匯市場(chǎng)中資金更好地流動(dòng)。（3）進(jìn)一步加快匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。在2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，我國(guó)己經(jīng)形成了更加合理的匯率形成機(jī)制，這是幫助匯率走向市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，但是目前人民幣匯率上下波動(dòng)的范圍仍然偏窄，接下來(lái)就要放寬浮動(dòng)范圍，加快市場(chǎng)化改革，逐步提高匯率的耐受能力，完成人民幣完全市場(chǎng)化，從基礎(chǔ)上完善我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)。逐步放松資本項(xiàng)目管制，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化，同時(shí)要注意牢牢掌握人民幣定價(jià)權(quán)，加快企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)改革，而且要搞清楚外匯衍生品市場(chǎng)同匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放這三者之間的關(guān)系，利用市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制改革和匯率彈性改善來(lái)促進(jìn)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣國(guó)際化。（4）充分發(fā)揮貨幣經(jīng)紀(jì)作用，完善做市商制度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，加速發(fā)展國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)首先，在國(guó)家憲法允許的范圍內(nèi)可以為涉及貨幣的經(jīng)紀(jì)公司提供一個(gè)更加自由的環(huán)境。這一措施能夠促進(jìn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更好地完成價(jià)格設(shè)定，從而使交易過(guò)程更加和諧，又進(jìn)一步拉動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。做市商也是另一類參與外匯交易的特殊主體，它的作用是促進(jìn)資本的流通，加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性，加快交易的完成速度，并通過(guò)買賣價(jià)差盈利，促進(jìn)及維持市場(chǎng)機(jī)制的有利發(fā)展。一般情況下，很多種條件都會(huì)影響外匯衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展和完善，它既離不開(kāi)國(guó)家宏觀政策的支持，也依靠著穩(wěn)定的微觀環(huán)境。所以，要在綜合考慮各方面的基礎(chǔ)上，權(quán)衡利弊，取長(zhǎng)補(bǔ)短，有效地完善外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。4.2.3加強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境建設(shè)外部監(jiān)管可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)改善外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖系統(tǒng)，抑制企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)冒險(xiǎn)投機(jī)，它是企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)安全進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的保障。