資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)管理課件

第五章資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)一、杠桿分析二、資本結(jié)構(gòu)理論三、融資決策的原則和影響因素?一、杠桿分析?1、問題給定兩個(gè)融資方案，一個(gè)負(fù)債多，一個(gè)負(fù)債少哪個(gè)方案較優(yōu)？?例某公司已有資本75萬元，其中債務(wù)10萬元（利率8%），權(quán)益65萬元（普通股3萬股）。公司希望再融資25萬元?，F(xiàn)EBIT=5.5萬元，增資后可增加2.2萬元。?可供選擇的融資方案A：發(fā)行債券25萬元，利率8%；B：發(fā)行股票1萬股，每股25元。應(yīng)當(dāng)選擇哪個(gè)方案？?H公司的風(fēng)險(xiǎn)+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動(dòng)成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期?銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)地位息稅前收益凈利潤+31%-31%經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞?1、營運(yùn)杠桿OperationLeverage:企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對(duì)銷售Q的變動(dòng)更加敏感。固定成本高——單位變動(dòng)成本低——邊際貢獻(xiàn)大——EBIT對(duì)Q變動(dòng)敏感?營業(yè)杠桿的特點(diǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（EBIT不確定性）度量之一影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素：固定成本使用程度；產(chǎn)品需求的變動(dòng)；投入要素的價(jià)格變動(dòng)；調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格能力等企業(yè)可以通過投資決策部分影響經(jīng)營杠桿（如選擇技術(shù)）?經(jīng)營杠桿度EBIT變動(dòng)率/Q變動(dòng)率固定成本FV越大，經(jīng)營杠桿度越大經(jīng)營杠桿度是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活”經(jīng)營杠桿反映不可分散風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本成本?

2、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的EPS變動(dòng)性的增加，以及可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。?財(cái)務(wù)杠桿度由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n財(cái)務(wù)杠桿度=EPS變動(dòng)率/EBIT變動(dòng)率=EBIT/（EBIT-I）固定財(cái)務(wù)費(fèi)用I越大，財(cái)務(wù)杠桿度越大?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較

后者由單個(gè)項(xiàng)目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的控制程度不同，前者易控制?判斷條件(使EPS最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n代表EBIT-EPS平面上的一條直線。DFL越大，斜率越大。對(duì)于任意兩個(gè)方案，可以在EBIT-EPS平面上求得兩個(gè)方案對(duì)應(yīng)EPS曲線的交點(diǎn)，即無差異點(diǎn)EBIT*。EBIT>EBIT*,杠桿大的方案優(yōu)?

EPSEBITABEBIT*0?二、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)——

以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)問題的研究方法——圓餅?zāi)Ｐ停╬iemodel)?資本結(jié)構(gòu)問題與圓餅理論BSBS企業(yè)的價(jià)值V=S+B為什么企業(yè)股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值的最大化？使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？?例1假設(shè)某公司的市場(chǎng)價(jià)值為1000元，沒有負(fù)債，有100股股票，市價(jià)為10元。公司打算借入500元發(fā)放股利，從而成為杠桿企業(yè)。預(yù)計(jì)調(diào)整后公司價(jià)值有如下變化：?續(xù)：調(diào)整后股東的盈利當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。?杠桿作用與股東報(bào)酬一個(gè)例子：B公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)中無負(fù)債，公司考慮發(fā)行債券回購部分股票，目前流通在外的股票為400股，計(jì)劃發(fā)行債務(wù)4000元，公司目前及計(jì)劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)如下：??不同情況下EPS?贏虧平衡點(diǎn)債務(wù)優(yōu)勢(shì)債務(wù)劣勢(shì)EBITEPS800?哪種資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司更好？比較兩種策略：1：購買杠桿公司的股票100股，價(jià)格為20元，成本為2000元，總收益為400元2：向銀行借款2000元，自己再投資2000元，購買無杠桿企業(yè)的股票200股，價(jià)格為20元，收益為600元，利息為200元，凈收益仍然為400元。?結(jié)論兩種策略成本相同，收益相同杠桿企業(yè)的價(jià)值不會(huì)高于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人與公司借款利率相同?MM命題MM命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價(jià)值等于無杠桿企業(yè)的價(jià)值MM命題2（無稅）：財(cái)務(wù)杠桿變化，WACC不變；股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升?資本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke?不相關(guān)的前提：資本市場(chǎng)是完備的，價(jià)值守恒。公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的。?完備市場(chǎng)(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)，參與者不影響定價(jià)金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對(duì)每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi)沒有不對(duì)稱稅率沒有政府管制及其他限制?問題：稅收被忽視未考慮破產(chǎn)成本和代理成本?杠桿企業(yè)的圓餅圖權(quán)益稅收負(fù)債權(quán)益稅收無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)?稅盾（TaxShield)某公司EBIT=100萬，t=40%若公司不負(fù)債，EBT=100，EAT=60，所得稅為40若公司負(fù)債200萬(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得稅32公司少交所得稅8萬（t*I），稅后利率為6%，即(1-t)I，EAT少12萬（稅后利息為12萬）?杠桿企業(yè)的價(jià)值杠桿企業(yè)的應(yīng)稅所得：EBIT-IB總稅收：T（EBIT-IB）股東的現(xiàn)金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向債權(quán)人的現(xiàn)金流：IB流向企業(yè)投資者的現(xiàn)金流：EBIT（1-T）+TIB?MM命題1（公司稅）杠桿企業(yè)的價(jià)值是無杠桿企業(yè)價(jià)值與利息減稅現(xiàn)值之和?MM定理定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值原因：稅盾tDVL=Vu+tD?資本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke?對(duì)傳統(tǒng)理論的批判——相關(guān)論財(cái)務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)到最大?負(fù)債的利弊稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對(duì)管理者的約束管理者與股東沖突越大，好處越大財(cái)務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，成本越高代理成本管理者與股東沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大?權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債的成本=代理成本+財(cái)務(wù)困境成本代理成本：股東與債權(quán)人、股東與員工、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：直接成本：清算、重組的法律及管理成本間接成本（處理財(cái)務(wù)危機(jī)所轉(zhuǎn)移的注意力、供貨方面、消費(fèi)者產(chǎn)生的不利影響等）?例（無稅）貼現(xiàn)率為10%，預(yù)期現(xiàn)金流如下：K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18D公司V=S+B=18.18+50=68.18?考慮D公司財(cái)務(wù)困境成本破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價(jià)值。?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)WACC*L*資本成本W(wǎng)ACC=L(1-T)kd+(1-L)ke(1-T)kdkeL?L

公司價(jià)值VUVU+tDL*稅收和財(cái)務(wù)困境的綜合影響?三、融資決策的基本原則和影響因素問題：如何選擇合適的資本結(jié)構(gòu)?基本原則掌握資金需求了解可能來源分析各種來源的特點(diǎn)成本、風(fēng)險(xiǎn)、靈活性、限制性保持進(jìn)一步融資能力?一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)則大多數(shù)公司具有較低的負(fù)債-資產(chǎn)比財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司的價(jià)值不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)上的差異有充分投資機(jī)會(huì)的高增長行業(yè)，負(fù)債率較低投資機(jī)會(huì)小，增長緩慢的行業(yè)，負(fù)債率較高?97年美國非金融公司的負(fù)債率?影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要因素

稅收資產(chǎn)的類型經(jīng)營收入的不確定性優(yōu)序與高融資能力?融資順位理論最優(yōu)融資選擇順序：先內(nèi)部融資，后外部融資在外部融資方式中，依次選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資，因?yàn)槿谫Y決策包含重要信息外部籌資費(fèi)用較高?決定負(fù)債水平時(shí)重要原則排序2.472.8保持與同行的可比性3.5613.1保持較高的資信等級(jí)3.9940.9保持財(cái)務(wù)獨(dú)立性3.9937.5使股票價(jià)格最大化4.0535.8保持可測(cè)的資金來源4.5576.7保證長期生存能力4.5561.4保持財(cái)務(wù)靈活性平均分最重要%財(cái)務(wù)原則??減少負(fù)債率的決策公司是否處于破產(chǎn)威脅之下是——迅速減少負(fù)債股權(quán)與債務(wù)互換；出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金償債；與債權(quán)人重新談判否——公司是否有好項(xiàng)目是——用增發(fā)新股和留存收益承接項(xiàng)目否——用留存收益償債；減少股利；增發(fā)新股償債?增加負(fù)債率的決策

公司是否為收購目標(biāo)是——迅速提高負(fù)債率債務(wù)與股權(quán)互換；舉債回購股份否——公司是否有好的項(xiàng)目是——用債務(wù)來承接項(xiàng)目否——股東是否喜歡股利是——支付股利否——回購股票?Goodyear增加負(fù)債的決策1986年成為全球最大的輪胎制造商在多元化經(jīng)營（石油、天然氣、石油管道）中遇到困難1986年12月決定用每股$50的價(jià)格在市場(chǎng)上公開回購4000萬股股份占流通股份一半超過2個(gè)月前市場(chǎng)價(jià)格50%回購所需資金通過舉債和出售部分資產(chǎn)來解決?杠桿資本重組的結(jié)果收益稅收收益：利息從1985年的1.01億美元增至1987年的2.82億美元減少股東與經(jīng)營者的代理成本：出售與主營業(yè)不相關(guān)資產(chǎn)、阻礙進(jìn)一步過度多元化成本增加財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：評(píng)級(jí)下降、虧損、減少長期投資（86年15億減至88年7.54億）喪失財(cái)務(wù)靈活性：89年對(duì)手Bridgestone增加投資，無法應(yīng)對(duì)?后記仍然是最大的輪胎制造商90-91年幾乎要破產(chǎn)，不得不削減股利（自30年代以來的首次）93年ROE達(dá)18%，長期債務(wù)減到10億美元左右資本投資保持在4.5億美元的低水平?杉杉集團(tuán)資本夸張與結(jié)構(gòu)調(diào)整89年，前身——寧波前港服裝廠資不抵債，瀕臨破產(chǎn)。10年來，杉杉在資本經(jīng)營上大膽探索，合理安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持良好的財(cái)務(wù)狀況。99年，杉杉成為國家500家重點(diǎn)企業(yè)之一，凈資產(chǎn)9億，年銷售額22個(gè)億。杉杉10年來，在資本經(jīng)營上走了三大步。?資本擴(kuò)張歷程第一步：以品牌經(jīng)營為突破口，實(shí)現(xiàn)資本的原始積累；第二步：92底進(jìn)行股份制改造，成為國內(nèi)服裝行業(yè)第一家股份制企業(yè)，取得資本擴(kuò)張的通行證；第三步：96年，集團(tuán)IPO成功，1月30日上市交易，籌集權(quán)益資本1.4個(gè)億，后多次增資配股，資本快速擴(kuò)張。?適時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)原始積累期間，積極增加負(fù)債，獲取財(cái)務(wù)杠桿收益；92年長期負(fù)債率為28%，ROE為25%，95年負(fù)債率增加為37%，ROE為30%，ROA保持不變。上市之后，資本快速擴(kuò)張，ROA有所下降；隨著96年信貸利率的下調(diào)，杉杉再次挑戰(zhàn)了其資本結(jié)構(gòu)，采用資本成本最低的融資方案；98年長期負(fù)債率為15%，為公司長期發(fā)展創(chuàng)造了良好的財(cái)務(wù)環(huán)境。?問題資本結(jié)構(gòu)與理財(cái)目標(biāo)的關(guān)系如何？杉杉調(diào)低負(fù)債率的做法是否正確？是否需要進(jìn)一步調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)？?生活中的辛苦阻撓不了我對(duì)生活的熱愛。7月-237月-23Thursday,July27,2023人生得意須盡歡，莫使金樽空對(duì)月。11:01:5611:01:5611:017/27/202311:01:56AM做一枚螺絲釘，那里需要那里上。7月-2311:01:5611:01Jul-2327-Jul-23日復(fù)一日的努力只為成就美好的明天。11:01:5611:01:5611:01Thursday,July27,2023安全放在第一位，防微杜漸。7月-237月-2311:01:5611:01:56July27,2023加強(qiáng)自身建設(shè)，增強(qiáng)個(gè)人的休養(yǎng)。2023年7月27日11:01上午7月-237月-23精益求精，追求卓越，因?yàn)橄嘈哦鴤ゴ蟆?7七月202311:01:56上午11:01:567月-23讓自己更加強(qiáng)大，更加專業(yè)，這才能讓自己更好。七月2311:01上午7月-2311:01July27,2023這些年的努力就為