學(xué)術(shù)縱橫系列之五十：基于未來現(xiàn)金流構(gòu)建新價(jià)值因子

金融金融工程學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告證券研究報(bào)告07.29基于未來現(xiàn)金流構(gòu)建新價(jià)值因子證書編號(hào)張晗(分析師)6S0880522120005梁譽(yù)耀(研究助理)65liangyuyao@gtjas.coS122070051本報(bào)告導(dǎo)讀：。價(jià)值溢價(jià)指的是高賬面市值比公司比低賬面市值比公司在未來會(huì)獲較低，甚至不存在。將賬面市值比的分子由所有者權(quán)益替換為公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)后計(jì)未來現(xiàn)金流，通過價(jià)值、增長(zhǎng)、盈利和資本結(jié)構(gòu)四方面共12個(gè)指標(biāo)間的牽制與平衡來確保模型的穩(wěn)定性與收斂性，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)未來實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，雖然傳統(tǒng)上使用賬面市值比(BM=BE/ME)來定義的價(jià)值溢價(jià)已經(jīng)下降，但當(dāng)我們使用新的價(jià)值因子(FM=FE/ME)對(duì)股金融工程金融工程團(tuán)隊(duì)：張晗：(分析師)盧開慶：(研究助理)梁譽(yù)耀：(研究助理)相關(guān)報(bào)告估值分化期的價(jià)值策略2023.07.12風(fēng)險(xiǎn)變化如何影響成交量2023.07.08股債相關(guān)性驅(qū)動(dòng)因素研究2022.12.16新聞報(bào)道對(duì)股價(jià)跳躍的影響2022.10.282022.07.21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告2of2of10 2.基本市場(chǎng)比率(Thefundamental-to-marketratio) 3 學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告3of3of101.引言價(jià)值溢價(jià)(Valuepremium)是最古老、研究最多的資產(chǎn)定價(jià)現(xiàn)象之一。通常被表述為一個(gè)風(fēng)格化的事實(shí)，即高賬面市值比公司比低賬面市值公司在未來會(huì)獲得更高的平均回報(bào)。然而，最近的證據(jù)表明，在最近AndreiS.Gon?alves和GregoryLeonard在《Thefundamental-to-market同貼現(xiàn)率下的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，并認(rèn)為，價(jià)值溢價(jià)的明顯下降是因?yàn)橘~面權(quán)益BE僅僅反映了公司到目前為止的財(cái)務(wù)狀況，而公司的價(jià)值FMFEME對(duì)股票進(jìn)行分類時(shí)，強(qiáng)勁且相對(duì)穩(wěn)FM。2.基本市場(chǎng)比率(Thefundamental-to-marketratio)2.1.基本權(quán)益的定義根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，公司的市值可以用未來股息的現(xiàn)值之和表示，在經(jīng)h率。在《Thefundamental-to-marketratioandthevaluepremiumdecline》中，基本權(quán)益FE被定義為公司在共同貼現(xiàn)率下的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這益定義為中純粹來自預(yù)期現(xiàn)金流量的部分，即用一個(gè)固定的常數(shù)貼現(xiàn)率而想要計(jì)算(2)式，則需要對(duì)公司未來的現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)。本文認(rèn)為，公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)未來現(xiàn)金具有預(yù)測(cè)作用，想要估計(jì)FE就需要估學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告4of4of102.2.估計(jì)基本權(quán)益因此可以將(2)變形為(3)：(3)式較(2)式的最大優(yōu)勢(shì)是其參數(shù)均來自于企業(yè)的可得數(shù)據(jù)指標(biāo)，因此我們只需要對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估計(jì)就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)FE的估預(yù)測(cè)公司未來永續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)并非易事，一方面，影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的因素很多，很難有一個(gè)模型能包含全部影響因素；另一方面，未來的不確定性因素很大，黑天鵝事件時(shí)有發(fā)生；這都為我們預(yù)測(cè)未來財(cái)務(wù)指標(biāo)造成在一定程度上解決這個(gè)問題。向量自回歸系統(tǒng)是將每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造的模型，常常被用在多變量時(shí)間序列模型的分析上。簡(jiǎn)單來說，該模型可以將若干時(shí)間序列未來的。統(tǒng)，其模型結(jié)果具有收斂性。收斂性允許我們對(duì)未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的財(cái)在具體實(shí)踐方面，文中的向量自回歸系統(tǒng)選取了最有價(jià)值的四大類指標(biāo)(i)價(jià)值指標(biāo)(Valuation)(ii)增長(zhǎng)指標(biāo)(Growth)(iii)盈利指標(biāo)(Profitability)5of5of10(iv)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)(CapitalStructure)將樣本數(shù)據(jù)(1973年至2018年)代入后可估計(jì)向量自回歸(VAR)得表1VAR全樣本系數(shù)估計(jì)值和平均擬合優(yōu)度通過這張表格，我們就可以使用時(shí)間序列中過去項(xiàng)對(duì)公司未來各項(xiàng)財(cái)務(wù)3.BM是FM的不完美度量在《Thefundamental-to-marketratioandthevaluepremiumdecline》中，合的。而計(jì)算BM所需的所有者權(quán)益更多的是聚焦當(dāng)下，因此FM相較于與BM更加接近公司價(jià)值的本質(zhì)。從實(shí)證角度來說，我們將在下文從三個(gè)3.1.BM與FM的相關(guān)性分析學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告6of6of10表2FM,BM,BF之間的關(guān)系FM，在排名相關(guān)性上，因?yàn)樗鼈冊(cè)谖覀兒饬績(jī)r(jià)值溢價(jià)的投資組合方法的背景下Corfmbf)在早期樣本中呈弱正，而在后期學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告7of7of103.2.FM較BM擁有更強(qiáng)、更持久、更穩(wěn)定的價(jià)值溢價(jià)3.1從相關(guān)系數(shù)的角度證明了BM是FM的不完美度量，本節(jié)將從兩者后，研究這些投資組合在隨后的一年和五年里的回報(bào)。為此，我們根據(jù)MBFt數(shù)10FMt、FMt?1、FMt?2、FMt?3和FMt?4投資組合的月收益的平均值中的公司表現(xiàn):FM、BM和BF的a。下一列(rLarge)顯示了僅由大公司組成的投資組合的年化平均回學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告8of8of10tstatBM組合的類似平均回報(bào)率為5.9%(tstat=1.90)。FM期樣而與BM相關(guān)的溢價(jià)在早期樣本中很強(qiáng)(tstat=2.58時(shí)為10.3%)，但在后期樣本中弱得多(tstat=0.33時(shí)為1.5%)。大型公司的FM溢價(jià)也保持們發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本中，在大型公司中，以及在研究的每個(gè)樣本期間，沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著的溢價(jià)與BF相關(guān)。實(shí)際上消失了。結(jié)果表明，價(jià)值溢價(jià)的下降并非源于短期回報(bào)和長(zhǎng)期回FMBM情況美度量導(dǎo)致的，還是由其自身因素導(dǎo)致的。因此，考慮對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行M數(shù)上的面板回歸:FM、BM與BFFM溢價(jià)在我們的樣本期后半段保持強(qiáng)勁，從9.2%(tstat=3.76)變化到7.4%(tstat=2.68)。學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告9of9of10tstattstat4.原文文獻(xiàn)結(jié)論最近的研究表明，價(jià)值溢價(jià)出現(xiàn)了明顯下降趨勢(shì)。在本文中，我們認(rèn)為這種下降的發(fā)生是因?yàn)橘~面權(quán)益(BE)不再是基本權(quán)益(FE)的良好代表，基本權(quán)益(FE)被定義為公司在共同貼現(xiàn)率下的現(xiàn)金流現(xiàn)值。作者估計(jì)了BM個(gè)與價(jià)值投資原則密切相關(guān)的新價(jià)值信號(hào)FM，其結(jié)果有5.我們的思考BM陷，為投資者的資產(chǎn)組合提供了一個(gè)新型的可參考價(jià)值因子。文章已從不完美度量。如今，各公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較過去已經(jīng)發(fā)生了巨大6.風(fēng)險(xiǎn)提示量化模型失效風(fēng)險(xiǎn)：本篇報(bào)告所述相關(guān)文章結(jié)論以及實(shí)證結(jié)論完全由量學(xué)術(shù)前沿模型專題報(bào)告1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對(duì)同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià) 幅相對(duì)同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)或修享投離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的