同花順 -互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭AI加速流量變現(xiàn)

證券研究報告|2023年07月27日同同花順(300033.SZ)互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭，AI加速流量變現(xiàn)買入。務核心圍繞活躍用戶數(shù)量、客單價和付費率三項指標進行變現(xiàn)，主要包含三個模式：1)提供行情付費軟件；2)廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：與券商合作開戶導流及投放廣告；3)基金代銷。同花順APP是國內月活躍用戶數(shù)量最多的第三方行情軟件。對比同類公司產(chǎn)品組合，同花順C端產(chǎn)品系列更加豐富，能夠滿足不同用戶群體的多元化需求。同花順APP目前已陸續(xù)推出AI系列產(chǎn)品，包括AI龍頭尋寶(209元/月)、AI價值回歸(288元/季)等。由于公司未披露付費率和客單價具體指標，通過我們測算，公司付費率僅在個位數(shù)，未來有望通過推出更多跟AI結合的C端炒股增值服務，提升客單價和付費率。今年3月，彭博發(fā)布論文顯示，其運用金融領域數(shù)據(jù)訓練的大模型BloombergGPT在針對金融行業(yè)細分場景交互時，回答更加有效，比如能BloombergGPT在其機構終端產(chǎn)品。我們認為同花順作為互聯(lián)網(wǎng)金融領域對人工智能投入最前沿的企業(yè)，AI有望助推iFind提升市占率。目前iFind已推出AI盈利預測、新聞輿論分析等差異化功能。此外，公司于2017年推出AI開放平臺，已落地面向各行業(yè)的智能營銷、智慧金融、智慧醫(yī)療、企業(yè)大數(shù)據(jù)、智能法律和智能硬件等平臺解決方案，有望打開全新增長空間。證券分析師：熊iongli1@S0980519030002證券分析師：張倫hanglunke@S0980521120004基礎數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額166.85-190.68元171.40元92145/46543百萬元 239.22/74.50元1641.62百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關研究報告《同花順(300033.SZ)-基金業(yè)務快速增長，加大研發(fā)產(chǎn)品布局》——2022-03-04《同花順-300033-2021年半年報點評：業(yè)績符合預期，廣告及基金業(yè)務快速增長》——2021-08-23給予公司24年35-40XPE，認為公司股票合理估值區(qū)間在166.9-190.7元之間，給予“買入”評級。風險提示：行業(yè)政策變動；AI大模型研發(fā)進度不及預期；B端機構拓展進度不及預期、金融市場劇烈波動等風險。盈利預測和財務指標202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)3,5103,5594,2575,1316,153+/-%)23.4%1.4%19.6%20.5%19.9%凈利潤(百萬元)19111691203925633196+/-%)10.9%-11.5%20.6%25.7%24.7%每股收益(元)3.563.153.794.775.94EBITMargin53.3%43.5%45.2%47.7%50.1%凈資產(chǎn)收益率(ROE)29.5%23.3%25.1%27.8%30.2%市盈率(PE)44.350.141.533.026.5EV/EBITDA34.327.5市凈率(PB)13.0711.6910.439.198.00資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告容目錄公司介紹：互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭，AI有望開啟新一輪增長 5發(fā)展歷程：深耕行業(yè)30年，AI有望打開增長新一輪增長 5股權結構：創(chuàng)始團隊持股比例高，管理層技術基因深厚 6業(yè)務概覽：四大業(yè)務線，核心圍繞C端流量變現(xiàn) 6復盤公司發(fā)展：兩次牛市擴張收入體量，AI有望打開新增長 7財務分析：毛利率和研發(fā)費用率處于同業(yè)較高水平 8C端業(yè)務：依托用戶數(shù)量的流量變現(xiàn)業(yè)務 11一、C端行情付費軟件：產(chǎn)品系列豐富，AI有望逐步抬升客單價 12二、廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成 15三、基金代銷業(yè)務：對標頭部廠商，提升空間廣闊 16B端業(yè)務：信創(chuàng)驅動行情交易系統(tǒng)升級，AI有望助推iFind提升市占率 17一、信創(chuàng)推動券商行情交易系統(tǒng)升級，同花順為核心供應商 17二、iFind性價比高，打造AI差異化功能 19AI業(yè)務前景：打造AI開放平臺，賦能現(xiàn)有產(chǎn)品應用 22AI開放平臺：AI技術賦能垂直應用，落地多行業(yè)AI解決方案 22BloombergGPT展現(xiàn)超能力，同花順有望引領國內金融MaaS發(fā)展 24盈利預測 27假設前提 27未來3年業(yè)績預測 28估值與投資建議 30相對估值：166.9-190.7元 30投資建議 30風險提示 31附表：財務預測與估值 32免責聲明 33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄 圖4：2007-2022年公司營收與滬深A股交易額走勢基本一致(億元，%) 8圖5：2018-2023Q1公司營業(yè)收入及增長率(億元，%) 9圖6：2018-2023Q1公司歸母凈利潤及增長率(億元，%) 9圖7：2018-2023Q1公司整體毛利率和凈利潤率 9圖8：2018-2022年各業(yè)務毛利率(%) 9圖9：2018-2022年公司各項費用率(%) 10 0 0 0圖14：2018-2022年技術人員人均薪酬與總研發(fā)費用(萬元) 10圖15：2018-2022年公司銷售額和凈利潤含現(xiàn)金量(%) 11圖16：2018-2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元) 11 圖18：2006-2022年同花順金融服務網(wǎng)注冊用戶數(shù)量和變化情況(萬人，%) 12 圖20：同花順電信增值業(yè)務與A股市場成交額的關系(%) 14圖21：公司AI產(chǎn)品舉例(AI波段雷達、AI龍頭尋寶、AI價值回歸) 14圖22：公司廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務商業(yè)模式 15圖23：互聯(lián)網(wǎng)代銷渠道基金保有規(guī)模前十名(億元) 17圖24：券商行情交易系統(tǒng)結構 18圖25：2017-2022年公司網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)收入(億元) 18圖26：在首頁工具欄中便有模板轉換功能 20圖27：只需要將文件上傳便可以進行自動轉換模板 20圖28：iFinD熱點資訊榜單擁有獨特的標簽分類 21圖29：iFinD熱點事件回測，并分析事件影響 21圖30：iFinD提供各國貨幣政策解讀及發(fā)言人言論分析 21圖31：iFinD提供可視化產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)圖譜 21圖32：iFinDAI宏觀預測提供經(jīng)濟景氣程度預測 21圖33：iFinDAI公司預測利用自研算法進行策略選股 21 圖37：智慧醫(yī)療行業(yè)解決方案 23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告圖38：智慧金融行業(yè)解決方案 24圖39：BloombergGPT在金融專業(yè)領域的表現(xiàn)遠強于通用模型 25 表1：公司前十大股東明細(截至2023年一季度) 6花順業(yè)務分類 6表3：同花順與東方財富基金代銷業(yè)務對比(保有規(guī)模數(shù)據(jù)截至2023.3.31) 16：2022年金融行業(yè)信創(chuàng)政策匯總 19B ：同花順業(yè)務拆分 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告公司介紹：互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭，AI有望開啟新一輪增長發(fā)展歷程：深耕行業(yè)30年，AI有望打開增長新一輪增長同花順是國內互聯(lián)網(wǎng)金融龍頭，深耕行業(yè)近30年。1994年公司創(chuàng)始人易崢與合伙人設立杭州核新，2001年浙江核新同花順正式成立，2009年公司在創(chuàng)業(yè)板上市。同花順是國內第一家互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的上市公司，以自研行情交易軟件起家，最早公司收入主要來自軟件銷售，后續(xù)隨著國內證券行業(yè)發(fā)展，商業(yè)模式逐步轉變?yōu)?，通過構建平臺積累用戶流量，逐步推出增值服務收費。目前公司業(yè)務覆蓋超過90%國內證券公司，客戶范圍已擴張至基金、私募、銀行、保險、政府、科研院所、上市公司等機構客戶和廣大的個人投資者用戶。同花順APP是國內月活躍用戶數(shù)量最多的第三方行情軟件，也是國內最大的網(wǎng)上證券交易供應商之一。圖1：公司發(fā)展歷程國信證券經(jīng)濟研究所整理公司自2009年開始布局AI領域，持續(xù)推出各類AI產(chǎn)品。同花順于2009年開始布局AI領域，成立新部門“i問財”；2012年上線智能問答功能；2015年自主研發(fā)語音識別技術，處于領域內第一梯隊；2016年推出語音助理“小花機器人”；2017年上線AI開放平臺、量化投資平臺MindGO；2018年推出智能外呼、智能客服、智能轉寫等系列AI產(chǎn)品；2019年發(fā)布AI理財師，集營銷、獲客與投研數(shù)據(jù)同年公司“AI數(shù)字人”在東亞前海證券首次應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告圖2：公司AI產(chǎn)品發(fā)布時間線證券經(jīng)濟研究所整理股權結構：創(chuàng)始團隊持股比例高，管理層技術基因深厚公司核心管理層均來自浙大系，技術基因深厚。公司實控人易崢，現(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理，畢業(yè)于浙江大學電機工程系，為公司創(chuàng)始人。自2001年起擔任公司董事長及總經(jīng)理。易崢先生目前直接持股41.53%，葉瓊玖、王進、于浩淼為公司創(chuàng)始人團隊，合計持股20.39%。表1：公司前十大股東明細(截至2023年一季度)持持股比例(%)41.53%股東名稱易崢排名12葉瓊玖11.48%33上海凱士奧信息咨詢中心(有限合伙)9.46%4于浩淼4.95%55王進3.96%6香港中央結算有限公司3.21%77中國證券金融股份有限公司1.1%8中國工商銀行股份有限公司-廣發(fā)多因子靈活配置混合型證券投資基金0.8%99中國工商銀行股份有限公司-東方紅睿璽三年定期開放靈活配置混合型證券投資基金0.79%10興業(yè)銀行股份有限公司-天弘永利債0.53%772.41%合計證券經(jīng)濟研究所整理業(yè)務概覽：四大業(yè)務線，核心圍繞C端流量變現(xiàn)公司業(yè)務主要包含四個部分，分別為增值電信業(yè)務、網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務、廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務和基金銷售業(yè)務。參考下表具體業(yè)務詳細介紹。公司核心商業(yè)模式為打造同花順平臺，積累C端流量，提供各項增值服務。2022年，公司C端業(yè)占比為7.84%，同比下滑5.41%。表2：同花順業(yè)務分類請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告業(yè)務內容業(yè)務內容通過互聯(lián)網(wǎng)平臺為用戶提供專業(yè)準確的金融信息和資訊，包括同花順系列APP產(chǎn)品。業(yè)務性質ToC：手機股票軟件業(yè)務類型增值電信業(yè)務iFinD金融數(shù)據(jù)終端面向機構客戶，提供金融大數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)圖譜、自動生成研報、輿情監(jiān)控、AI宏觀預測等系列服務。網(wǎng)網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務ToB：軟件銷售及維護為證券和基金公司提供行情交易、資訊發(fā)送系統(tǒng)和網(wǎng)絡安全應用等系統(tǒng)，并提供日常的維護。廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務推廣服務ToC：開戶導流與廣告推介與券商合作開戶導流，并逐步擴展企業(yè)廣告代理。向向同花順用戶銷售基金，收取代銷手續(xù)費?；痄N售及其他交易手續(xù)費等ToC：基金代銷證券經(jīng)濟研究所整理圖3：2022年公司各業(yè)務收入占比國信證券經(jīng)濟研究所整理復盤公司發(fā)展：兩次牛市擴張收入體量，AI有望打開新增長1)2001-2008年：公司在初期發(fā)展階段，通過采用“平臺免費、增值服務收費”的方式，以免費的網(wǎng)上行情交易客戶端和網(wǎng)站為平臺，向證券市場投資者提供及時、全面、深入的金融資訊、數(shù)據(jù)及分析服務，該階段平臺注冊用戶數(shù)量2007年2月突破1000萬人。2006年，同花順推出了手機炒股軟件，為國內首家，在渠道的推廣上，同花順抓住與移動、聯(lián)通等運營商合作的機遇，2007年成為了三大運營商唯一的手機金融信息服務提供商，手機端的注冊用戶迅速增長。伴隨并于次年突破1億元營收規(guī)模，當年收入達到1.17億元，同比增長35.28%。2)2009-2015年：2009年公司在深交所上市，成為國內第一家互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的上市公司。上市后，公司通過募投項目的實施，主要在以下幾方面進行業(yè)務升級：1)開發(fā)機構版的金融數(shù)據(jù)庫終端，將業(yè)務模式轉變?yōu)閭€人投資者和機構投資者并重的業(yè)務模式；2)大幅提升公司目前現(xiàn)有C端軟件產(chǎn)品的性能，功能將以往簡單手機炒股升級為金融信息服務商，并且打通電腦和移動端的互動，擴容系統(tǒng)服務能力；3)豐富營銷模式，在互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務業(yè)中采用體驗式營銷，在全國范請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告圍內建設直營體驗店，提供直接體驗和售后服務平臺，加大品牌宣傳力度，依托i出；2010年，服務機構投資者的iFind金融數(shù)據(jù)終端正式推出，2013年公司正式開展基金代銷業(yè)務，進一步擴展公司業(yè)務模式，擴充收入來源。該階段公司通過積極開展以上業(yè)務創(chuàng)新，最終抓住2015年股指大幅上漲，投資者迅速涌入的黃金機遇，當年公司營業(yè)收入達到14.42億元，同比增長442.91%，收入規(guī)模正式進入十億元以上的體量。上市后的6年，平臺注冊用戶數(shù)從約1億人增長至3.15億人，年營長至14.42億元，復合增速達到40.06%。3)2016-2022年：該階段公司基本形成增值電信服務、網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務、廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務和基金銷售四項業(yè)務基本盤。其中廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務在2020年增速高達80.89%，核心因為2020年上半年中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定(試行)》，公司得益于基金銷售牌照保障，代銷業(yè)務實現(xiàn)大幅提升。2019年起，公司廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務保持快速增長，一方面因為公司用戶活躍度增加，另外一方面受益于公司累計平臺用戶注冊數(shù)量突破4.96億后，相應廣告及推廣業(yè)務增加所致。4)2023年-至今：年初海外OpenAI公司推出ChatGPT后，加速全球AI產(chǎn)業(yè)發(fā)AI2019年公司更是提出“AllinAI”戰(zhàn)略，研發(fā)投入處于行業(yè)前列。作為互聯(lián)網(wǎng)金融領域行業(yè)龍頭企業(yè)，后續(xù)公司有望推出行業(yè)垂類大模型，開啟全新業(yè)務增長曲線。圖4：2007-2022年公司營收與滬深A股交易額走勢基本一致(億元，%)財務分析：毛利率和研發(fā)費用率處于同業(yè)較高水平一、收入和歸母凈利潤情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告公司收入實現(xiàn)跨越式增長。過去五年，由于公司業(yè)務模式逐步多元化，整體保持穩(wěn)健增長。圖5：2018-2023Q1公司營業(yè)收入及增長率(億元，%)證券經(jīng)濟研究所整理圖6：2018-2023Q1公司歸母凈利潤及增長率(億元，%)國信證券經(jīng)濟研究所整理二、毛利率及凈利潤率情況毛利率保持在業(yè)內領先水平。過去五年公司毛利率保持在90%附近，公司營業(yè)成本主要包括技術維護和客戶服務人員的薪酬、信息費及托管費、第三方手續(xù)費等，占營業(yè)收入比重較小。圖7：2018-2023Q1公司整體毛利率和凈利潤率證券經(jīng)濟研究所整理圖8：2018-2022年各業(yè)務毛利率(%)國信證券經(jīng)濟研究所整理三、費用率情況公司研發(fā)投入處于行業(yè)領先水平，人工智能為重要投入方向。2022年，公司研發(fā)投入達10.7億元，同比增長16.6%。公司在研項目包括人工智能領域大模型、內容生成、數(shù)字人等應用。截至2022年，公司研發(fā)人員達3196人，占比總員工數(shù)量的60.9%，其中75.36%擁有本科及以上學歷。公司通過“同順學院”加強人才培養(yǎng)，2022年人均創(chuàng)收為67.82萬元，人均薪酬為29.14萬元，其中技術人員人均薪酬33.39萬元，位居行業(yè)前列。同花順品牌影響力日益增強，銷售費用率保持較穩(wěn)定。過去5年，公司銷售費用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告率保持在10%附近，顯著低于同業(yè)頭部水平。圖9：2018-2022年公司各項費用率(%)證券經(jīng)濟研究所整理國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11：2018-2022年公司銷售費用率與同行業(yè)對比國信證券經(jīng)濟研究所整理圖12：2018-2022年公司研發(fā)費用率與同行業(yè)對比報、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：2018-2022公司研發(fā)人員數(shù)量及占比證券經(jīng)濟研究所整理圖14：2018-2022年技術人員人均薪酬與總研發(fā)費用(萬元)國信證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告四、經(jīng)營性現(xiàn)金流公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流長期保持在較高水平，主要受益于公司銷售C端軟件和B端軟件的預收模式。公司主要收入構成業(yè)務之一為增值電信業(yè)務，其商業(yè)模式最大特點在于客戶提前以現(xiàn)金購買增值服務，并以年費的形式形成預收款，后續(xù)逐月確認為收入。圖15：2018-2022年公司銷售額和凈利潤含現(xiàn)金量(%)國信證券經(jīng)濟研究所整理圖16：2018-2022年公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流(億元)國信證券經(jīng)濟研究所整理C端業(yè)務：依托用戶數(shù)量的流量變現(xiàn)業(yè)務公司C端業(yè)務核心圍繞活躍用戶數(shù)量、客單價和付費率三項指標進行變現(xiàn)。公司C端業(yè)務主要包含三個模式：1)提供C端行情付費軟件；2)廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成；3)C端基金代銷。同花順APP目前為國內證券服務APP月活數(shù)量人數(shù)最多的平臺，遠高于其他同業(yè)競爭平臺。根據(jù)中國結算官網(wǎng)統(tǒng)計，2023年6月自然人投資者數(shù)量為2.20億人，公司APP周活占自然人投資者比例達8.85%。公司流量的積累主要受益于發(fā)展歷程中對于產(chǎn)品的提前布局，在2007年和2015年牛市中快速吸引用戶和擴大收入規(guī)模。2006年公司領先于同行競爭對手推出手機端炒股APP(早期同行軟件主要為桌面端)；2009年公司上市后，全面拓寬產(chǎn)品品類和深度，以及開拓機構業(yè)務，2015年牛市中實現(xiàn)活躍用戶數(shù)量和收入規(guī)模再一次躍升。融服務網(wǎng)累計注冊用戶約6.14億人；每日使用同花順網(wǎng)上行情免費客戶端的人數(shù)平均約為1463萬人，每周活躍用戶數(shù)約為1942萬人。同花順平臺的客戶畫像特點在于用戶數(shù)量龐大、包含各個資產(chǎn)級別的用戶，因此公司C端炒股軟件恰好是針對這種客戶的全面性和多樣化，產(chǎn)品系列豐富，能夠有效覆蓋很多長尾需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告各公司年報、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖18：2006-2022年同花順金融服務網(wǎng)注冊用戶數(shù)量和變化情況(萬人，%)國信證券經(jīng)濟研究所整理一、C端行情付費軟件：產(chǎn)品系列豐富，AI有望逐步抬升客單價同花順產(chǎn)品系列豐富，技術研發(fā)驅動產(chǎn)品體驗。對比同花順及同類公司的產(chǎn)品組合，公司C端總共有看盤必備、選股診斷、高低點、高端投資、港美股五大產(chǎn)品系列，共計41個訂閱產(chǎn)品，價格區(qū)間在73元-80000元/年，能夠滿足不同用戶群體的多元化需求。公司長期秉承以技術研發(fā)驅動產(chǎn)品競爭力，長期研發(fā)費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告高于銷售費用率，通過不斷增加產(chǎn)品深度和廣度提升用戶黏性?？蛦蝺r：2015年，公司成立人工智能公司，陸續(xù)推出AI系列產(chǎn)品，包括AI龍頭尋寶(209元/月)、AI價值回歸(288元/季)等，未來客單價有望逐步提升。付費率：由于公司未披露付費率和客單價具體指標，假設公司高端收費產(chǎn)品(即訂閱費1萬元以上)付費人數(shù)較少，剔除高端產(chǎn)品，計算出剩余產(chǎn)品平均客單價約為2038元。2022年公司增值電信業(yè)務收入為15.38億元，對應計算出付費人數(shù)約為74.98萬人，僅占2022年周活躍用戶的3.89%。我們預計公司后續(xù)產(chǎn)品付費率有較大提升空間。圖19：同類公司產(chǎn)品系列對比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告C端行情付費軟件收入為同花順增值電信業(yè)務重要組成部分，整體增長與A股市場成交額變化呈現(xiàn)高度相關。我們認為公司后續(xù)有望推出更多跟AI結合的C端炒股增值服務，未來客單價和付費率有望逐漸抬升。尤其在牛市中，個人投資者更易采購AI選股等產(chǎn)品。圖20：同花順電信增值業(yè)務與A股市場成交額的關系(%)iFinD國信證券經(jīng)濟研究所整理圖21：公司AI產(chǎn)品舉例(AI波段雷達、AI龍頭尋寶、AI價值回歸)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告二、廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務：通過與券商合作，吸引用戶開戶導流分成公司廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，核心利用C端流量與券商合作，導流C端用戶開戶然后與券商進行分成。2013年，中證登發(fā)布《證券賬戶非現(xiàn)場開戶實施暫行辦法》允許券商網(wǎng)上開戶，自此公司于2014年上線同花順開戶平臺，通過與多家券商合作獲取開戶導流和交易分成收入。2015年，中國結算發(fā)布實施《關于全面放開自然人投資者A股等賬戶一人一戶限制的通知》后，明確A股市場全面放開一人一戶限制，同花順依托積累的客戶資源伴隨2015年市場交易額全面放大，進行券商導流，實現(xiàn)廣告業(yè)務快速增長。2015年起，廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務成為公司第二大主營業(yè)務。隨著同花順注冊用戶數(shù)量進入平穩(wěn)增長期，目前公司廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務主要有兩種創(chuàng)收模式：1)按照用戶針對廣告的點擊量，企業(yè)需直接付給同花順相應的廣告提成；2)引導用戶進行券商開戶，券商為同花順提供分傭。早期，該項業(yè)務的分傭比例以及開戶人頭費用較高，后續(xù)隨著市場競爭日益充分，逐步轉變?yōu)橛扇痰臓I銷部門與同花順支付總體的打包費用，具體費率跟合作業(yè)務量相關。年6月，同花順APP支持83家券商在線開戶，覆蓋券商總數(shù)60%，支持券商客戶在線交易數(shù)量覆蓋超過90%。圖22：公司廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務商業(yè)模式國信證券經(jīng)濟研究所整理頭為資金流，紅色箭頭為業(yè)務流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告三、基金代銷業(yè)務：對標頭部廠商，提升空間廣闊公司基金代銷業(yè)務持續(xù)發(fā)展，代銷規(guī)模不斷增長。同花順2012年申請開展基金銷售業(yè)務，2013年正式開展基金代銷業(yè)務，2018年上線愛基金平臺進行基金銷售，2020年上半年中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定(試行)》，要求互聯(lián)網(wǎng)平臺代銷金融產(chǎn)品仍然需要牌照保障，銷售渠道趨向規(guī)范化，同花順也因此獲益，2020年基金銷售及其他交易手續(xù)費等其他業(yè)35億元上升至4.82億元，同比上漲105.11%?；鸫N互聯(lián)網(wǎng)渠道市場空間廣闊。2023年第一季度，“股票+混合公募基金保有規(guī)?！焙嫌嫗?.79萬億元，環(huán)比增長2.52%；“非貨幣市場公募基金保有規(guī)?！焙嫌嫗?.24萬億元，環(huán)比增長2.96%。在基金百強代銷渠道中，互聯(lián)網(wǎng)金融銷售渠道兩類基金保有規(guī)模占比分別達到25.75%和33.91%，與之對比傳統(tǒng)的銀行和券商渠道股混基金保有規(guī)模分別占比50.74%和25.75%。隨著信息化的不斷推進，互聯(lián)網(wǎng)渠道將持續(xù)擴大市場份額，空間極大。同花順愛基金平臺權益類基金保有規(guī)模為364億元，天天基金權益類基金保有規(guī)模4657億元，同花順在保有規(guī)模方面仍差距較大。針對基金代銷業(yè)務，2012年，開發(fā)了機構版金融數(shù)據(jù)庫和第三方資訊評價平臺；2013年，推出了基于貨幣基金現(xiàn)金管理的創(chuàng)新理財工具“收益寶”；2014年，推出“愛基金”移動App；2020年，深度融合基金銷售業(yè)務與手機炒股業(yè)務，上線了基金智能投顧“同順智投”、“小目標”、“懶貓生財”等產(chǎn)品；2021年，對平臺的基金行情分析、基金篩選交易和基金投資策略等功能進行了升級；2022年，公司獲得了個人養(yǎng)老金銷售試點資格，進一步幫助投資者實現(xiàn)多元化財富管理。愛基金平臺不斷通過對基金行情分析、基金篩選與交易、基金投資策略等功能進行升級，滿足投資者對基金投資的需求，提升投資者投資體驗，拉動基金銷售。表3：同花順與東方財富基金代銷業(yè)務對比(保有規(guī)模數(shù)據(jù)截至2023.3.31)權益類基金保有規(guī)權益類基金保有規(guī)模(億元)364非貨幣基金保有規(guī)模(億元)435接入基金公司數(shù)量194(包含證券公司)代銷產(chǎn)品數(shù)量7275成立時間2008-12-03同花順“愛基金”東方財富“天天基金”2011-09-2752813248546084證券經(jīng)濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告圖23：互聯(lián)網(wǎng)代銷渠道基金保有規(guī)模前十名(億元)國信證券經(jīng)濟研究所整理B端業(yè)務：信創(chuàng)驅動行情交易系統(tǒng)升級，AI有望助推iFind提升市占率公司B端業(yè)務主要包括增值電信業(yè)務中的iFinD金融終端的銷售，以及針對證券公司提供的網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)業(yè)務。一、信創(chuàng)推動券商行情交易系統(tǒng)升級，同花順為核心供應商行情交易系統(tǒng)深度綁定客戶，信創(chuàng)有望助推產(chǎn)品升級。證券公司信息系統(tǒng)主要包括券商交易系統(tǒng)前端應用、券商柜臺主交易系統(tǒng)和交易所交易系統(tǒng)三部分。券商交易系統(tǒng)前端應用主要包括各金融IT公司提供或券商自研的APP，用于獲取用戶和機構交易數(shù)據(jù)，然后將該數(shù)據(jù)匯集至券商柜臺主交易系統(tǒng)(主要由恒生電子、金證股份、頂點軟件和金仕達等公司提供)，最后則上傳至銀行和交易所的數(shù)據(jù)庫中。同花順是券商交易系統(tǒng)前端應用的主要供應商之一，該環(huán)節(jié)競爭格局穩(wěn)固，由于系統(tǒng)穩(wěn)定性和用戶使用的習慣等，券商一般不會輕易更換。同花順常年在該環(huán)節(jié)保持份額第一，2022年同花順、財富趨勢、大智慧行情交易系統(tǒng)收入分別為2.85億元、2.53億元、0.93億元，市場份額占比為45.2%、40.1%、14.8%。2021年主板和中小板合并，帶動公司行情交易系統(tǒng)收入在2021年增長51.24%；2023年注冊制改革實施，有望繼續(xù)推動行情交易系統(tǒng)業(yè)務增長。后續(xù)在金融信創(chuàng)相關政策的推動下，行情交易系統(tǒng)或迎來升級機遇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告圖24：券商行情交易系統(tǒng)結構證券經(jīng)濟研究所整理圖25：2017-2022年公司網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)收入(億元)國信證券經(jīng)濟研究所整理證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19表4：2022年金融行業(yè)信創(chuàng)政策匯總政策內政策內容到2025年底大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破3萬億的增長目標，以及數(shù)據(jù)要素價值體系、現(xiàn)代化大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)體系建設等方面的新目標。政策名稱《“十四五”大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布單位工信部發(fā)布時間中國人民銀行《金融科技(FinTech)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》提出“打造新型數(shù)字基礎設施、深化關鍵核心技術應用”等八個方面的重點任務。國家發(fā)改委《“十四五”推進國家政務信息化規(guī)劃》基本實現(xiàn)政務信息化安全可靠應用。銀保監(jiān)會《關于銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)字化轉型的指導意見》鼓勵有條件的銀行保險機構組織專門力量，開展前沿技術研究，探索技術成果轉化路徑，培育金融數(shù)字技術生態(tài)。堅持關鍵技術自主可控原則，對業(yè)務經(jīng)營發(fā)展有重大影響的關鍵平臺、關鍵組件以及關鍵信息基礎設施，要形成自主研發(fā)能力，降低外部依賴、避免單一依賴。加強自主研發(fā)技術知識產(chǎn)權保護。加強技術供應鏈安全管理，鼓勵科技領先的銀行保險機構向金融同業(yè)輸出金融科技產(chǎn)品與服務。中國人民銀行、市場監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會《金融標準化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》明確提出，到2025年，與現(xiàn)代金融體系建設相適應的標準體系基本建成。穩(wěn)步推進金融科技標準建設，加強云計算、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能、生物識別、物聯(lián)網(wǎng)等標準研制和有效應用，引領金融科技規(guī)范健康發(fā)展。國務院《中央企業(yè)加快建設世界一流財務管理系統(tǒng)》建立基于自主可控體系的數(shù)字化、智能化財務。中國人民銀行《中華人民共和國金融穩(wěn)定法(草案征求意見稿)》強調金融基礎設施安全，強調自主可控趨勢下的金融IT產(chǎn)業(yè)鏈。中證協(xié)《證券公司網(wǎng)絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)》券商未來三年IT投入不低于平均凈利潤的10%或平均營業(yè)收入的7%。證券經(jīng)濟研究所整理Wind信息近乎壟斷金融數(shù)據(jù)終端市場，iFind推差異化功能尋增長。通過對iFinD和Wind終端進行對比，發(fā)現(xiàn)iFind的短板主要在長尾市場的數(shù)據(jù)完整性有所不足，但在主流市場如A股、港股、美股、臺股方面數(shù)據(jù)差別極小，但iFind的定價明顯低于Wind終端，為Wind終端定價的25-75%，而體量與Wind差距巨大。Wind在過去之所以能夠達到近乎壟斷的行業(yè)地位，主要原因有：1)先發(fā)優(yōu)勢帶來的客戶使用習慣黏性；2)插件底稿公式與其他終端軟件不兼容。但是通過對比目前Wind、同花順iFind和東方財富Choice，目前通用功能和界面幾乎相近，切換難度小。同時iFind目前已推出插件公式轉換功能，可自動轉換友商插件公式，顯著降低轉換成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告表5：市場主流B端金融終端價格對比產(chǎn)產(chǎn)品價格(單賬號)公司產(chǎn)品東方財富Choice同花順iFinDWindWind金融終端Bloomberg金融終端約17萬元/年路孚特路孚特EikonFactset約4萬元/年約約5萬元/年S&P國信證券經(jīng)濟研究所整理圖26：在首頁工具欄中便有模板轉換功能圖27：只需要將文件上傳便可以進行自動轉換模板iFinD推出系列差異化功能提升用戶粘性。通過對比Wind，我們發(fā)現(xiàn)iFind去年以來，在以下方面推出有特色的差異化功能，有望提升市場份額：(1)AI預測：除提供市場分析師預測以外，iFind同時提供使用自身模型生成的公司營收利潤預測、宏觀預測等；(2)打造事件特殊標簽，并提供歷史事件與行情回測功能：打造每周熱點事件標簽，同時提供相關事件在過去出現(xiàn)時，公司股價表現(xiàn)的回測。比如歷次發(fā)布GDP后，整體大盤走勢回測；某上市公司輿論事件后，股價走勢。(3)貨幣政策獨立系統(tǒng)：過去兩年全球高度關注美聯(lián)儲貨幣政策變化，在貨幣政策獨立系統(tǒng)中，可以清晰看到美聯(lián)儲鷹派和鴿派發(fā)言歷史、發(fā)言官員分類、以及加息點陣圖的變化。(4)合作券商分析師明星團隊構建產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：iFind通過和各行業(yè)券商明顯分析師團隊，共同構建產(chǎn)業(yè)鏈圖譜和相關標的呈現(xiàn)，既幫助分析師團隊積累流量，同時提供全面的產(chǎn)業(yè)鏈信息。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告圖28：iFinD熱點資訊榜單擁有獨特的標簽分類圖29：iFinD熱點事件回測，并分析事件影響圖30：iFinD提供各國貨幣政策解讀及發(fā)言人言論分析圖31：iFinD提供可視化產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)圖譜圖32：iFinDAI宏觀預測提供經(jīng)濟景氣程度預測圖33：iFinDAI公司預測利用自研算法進行策略選股請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告圖34：iFinD行業(yè)全視角預測圖35：iFinDAI公司預測AI業(yè)務前景：打造AI開放平臺，賦能現(xiàn)有產(chǎn)品應用AI開放平臺：AI技術賦能垂直應用，落地多行業(yè)AI解決方案公司于2017年推出AI開放平臺，目前已落地多行業(yè)解決方案。AI開放平臺擁有OCR文字識別、視頻AI技術、圖像AIGC語音、知識圖譜等核心技術，推出七大類人工智能產(chǎn)品，包括語音特色產(chǎn)品、圖像特色產(chǎn)品、自然語言處理產(chǎn)品、知識圖譜、智能對話技術產(chǎn)品、搜索引擎產(chǎn)品和智能硬件產(chǎn)品。目前AI開放平臺已落地智能營銷、智慧金融、智慧醫(yī)療、企業(yè)大數(shù)據(jù)、智能法律和智能硬件等平臺解決方案。同時公司AI開放平臺正在不斷拓展渠道合作伙伴，后續(xù)有望將智能電話機器人、智能客服機器人、智能質檢機器人、會議轉寫機器人和互聯(lián)網(wǎng)輿情分析等AI功能全面覆蓋至銀行、券商、基金、資管、政府和上市企業(yè)等客戶。2021年，公司還推出AI短視頻平臺，能夠智能生成新聞資訊、大盤收評、財報解讀、排行榜單、投資者教育、產(chǎn)品培訓等視頻內容，打造AI+人機協(xié)同生產(chǎn)視頻模式。同年公司AI數(shù)字人產(chǎn)品在東亞前海證券首次亮相，AI數(shù)字人可根據(jù)客戶需求滿足智能大屏、智能接待、智能助理業(yè)務引導、虛擬主播、AI短視頻等場景的定制化需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告圖36：AI開放平臺技術矩陣國信證券經(jīng)濟研究所整理圖37：智慧醫(yī)療行業(yè)解決方案請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告圖38：智慧金融行業(yè)解決方案BloombergGPT展現(xiàn)超能力，同花順有望引領國內金融MaaS發(fā)展金融行業(yè)成為生成式AI率先應用落地的行業(yè)之一。目前AI應用的主要場景包括金融科技、教育、辦公、電商、醫(yī)療、游戲等。盡管通用語言模型可以部分解決垂直領域的問題，但是在專業(yè)領域方面，通用模型的能力卻無法完全理解金融領域的復雜性和術語，因此2023年3月30日，Bloomberg推出首個專門用于金融領域的LLM(大語言模型)。該模型主要依托于彭博本身積累的大量金融數(shù)據(jù)，通過這些數(shù)據(jù)創(chuàng)建了一個包含3630億詞例(token)的金融數(shù)據(jù)集FinPile，又與公共數(shù)據(jù)集疊加成為了包含超7000億詞例的大型訓練語料庫。利用龐大的數(shù)據(jù)集，并基于通用和金融業(yè)務的場景進行混合模型訓練，訓練出包含500億個參數(shù)的大規(guī)模生成式人工智能模型BloombergGPT。針對金融專業(yè)領域的提問，Bloomberg展現(xiàn)出超越GPT的專業(yè)回答能力。例如BloombergGPT更加容易根據(jù)輸入的英語金融新聞和社交媒體理解特定情緒，并分為積極、中性和消極三類。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告圖39：BloombergGPT在金融專業(yè)領域的表現(xiàn)遠強于通用模型國信證券經(jīng)濟研究所整理表6：BloombergGPT功能分類具體功能實具體功能實現(xiàn)分析金融數(shù)據(jù)情緒，識別來源，如公司或個人。功能分類情緒分析專業(yè)名詞識別使用命名實體識別(NER)識別文本中的實體，助力投資研究分析。新聞分類新聞分類分類新聞，幫助金融專業(yè)人士掌握相關信息。標題生成依據(jù)財務簡介生成頭條，助忙碌人士快速了解要點。風險評風險評估快速評估財務數(shù)據(jù)，識別風險，提供應對建議。金融情緒分析通過財務數(shù)據(jù)衡量金融情緒，預測市場趨勢。 會計和審計活動自動化自動化會計和審計活動，節(jié)省專業(yè)人員時間和資源。、國信證券經(jīng)濟研究所整理公司依托多年金融數(shù)據(jù)積累和技術儲備，有望推出中國版的BloombergGPT。同花順與彭博類似，均深耕金融數(shù)據(jù)領域多年，擁有海量專業(yè)級金融數(shù)據(jù)資源，在結合同花順自有數(shù)據(jù)以及市場公開數(shù)據(jù)后，可形成公司獨有的知識圖譜，配合公司在語音合成、自然語言處理、機器翻譯、圖像識別等領域的核心技術，加之行業(yè)領先的流量規(guī)模，有望形成自主的AI大模型，并成為MaaS服務平臺。同花順正在大力推動AI技術與現(xiàn)有業(yè)務的深度融合，開啟全新增長曲線。目前同花順的i問財產(chǎn)品，通過運用對話算法、知識圖譜和智能搜索等技術，實現(xiàn)了自然語言問題識別和數(shù)據(jù)服務的智能化支持，提供各行業(yè)發(fā)展和具體公司財務狀況分析。此外，公司iFind產(chǎn)品，如前文所述，已陸續(xù)推出AI相關差異化功能。AI使得原有金融終端使用更加簡易，有望提升客戶黏性，和擴大受眾群體。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26證券研究報告圖40：i問財產(chǎn)品應用實例國信證券經(jīng)濟研究所整理表7：iFinD產(chǎn)品功能體系具體功能實具體功能實現(xiàn)提供金融可視化服務，以及準確的金融大數(shù)據(jù)，處理復雜的數(shù)據(jù)，實現(xiàn)對數(shù)據(jù)的完美利用。產(chǎn)品與服務數(shù)據(jù)智能功能分類數(shù)據(jù)可視化金融數(shù)據(jù)圖表分析平臺引領金融市場數(shù)據(jù)分析高效，智能，簡潔新時代數(shù)據(jù)報表自助生成云平臺，連接豐富金融垂類數(shù)據(jù)，融合多樣可視化組件，運用人工智能，助您更好探索數(shù)據(jù)背后的價值。行業(yè)特色大數(shù)據(jù)行業(yè)特色大數(shù)據(jù)定制化抓取各行業(yè)數(shù)據(jù)，實時監(jiān)控。整理匯集影響行業(yè)核心特色數(shù)據(jù)，為分析研究提供重要的支撐服務。智能語音語音合成能夠將文字信息轉化為聲音信息，讓應用能夠“說話”。語音聽寫語音聽寫把短語快速轉換成對應的文字信息，讓機器能夠“聽懂”人類語言。語音轉寫基于深度全序列卷積神經(jīng)網(wǎng)絡，可快速準確的將在會議、教學或采訪的長時間語音轉化為文字，為后續(xù)信息處理和數(shù)據(jù)挖掘提供基礎，有效提高工作效率。自自然語言基礎服務情感分析對于文本中的主觀信息進行分析處理，提取評價對象并做出可靠的情感傾向判斷。文本相似度依托優(yōu)質數(shù)據(jù)和深度神經(jīng)網(wǎng)絡，運用詞向量技術提供高精度的文本相似度服務，實現(xiàn)多維度的場景應用。知知識圖譜閱讀理解借助深度學習算法，賦予機器閱讀理解文章的能力，提高信息收集效率。智能信息抽取智能處理金融行業(yè)大量存在的文本、表格內容，抽取其中關鍵實體關系，降低信息收集成本，提升投研工作效率。公公司圖譜深入展示公司投資關系，股東、高管、控股參股、實控人多維關系網(wǎng)。智能投顧智能投顧人機結合的服務模式，針對服務客戶的真實場景打造的投顧助手，幫助投顧提高服務效率和服務質量。智智能機器人運用AI技術打造更懂財經(jīng)的個性化智能助理，開啟股市人工智能新紀元。資產(chǎn)配置基于用戶畫像、產(chǎn)品問卷，構建用戶風險測評系統(tǒng)，提供個性化資產(chǎn)配置方案，持續(xù)跟蹤監(jiān)控服務用戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27年歸母凈利潤5.63/31.96億每股收益分別為證券研究報告盈利預測假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：增值電信業(yè)務：2020-2022年公司增值電信業(yè)務營收分別為12.85/16.18/15.38億元，同比增速分別為45.14%/25.94%/-4.95%。增值電信業(yè)務屬于公司C端業(yè)務，與用戶數(shù)量及A股市場交易額相關，同花順平臺累計注冊用戶群體達到6.14億人，周活用戶約1942萬人，基數(shù)龐大。按照前文報告中測算，假設公司平均產(chǎn)品客單價為2038元每年(已剔除訂閱費為1萬元以上的高端收費產(chǎn)品)，得出2022年付費率僅為3.89%。假設公司整體活躍用戶數(shù)量保持穩(wěn)定，后續(xù)將推出更多疊加AI功能的炒股增值服務，帶動客單價和付費率的提升。假設2023-2025年，公司付費率分別提升至4.4%/5.0%/5.5%，客單價提升至2070/2100/2200元，即整體增值電信業(yè)務營收增速預計在15%/15%/15%,對應營收為17.69/20.34/23.39億元。公司近年來增值電信業(yè)務毛利率較為穩(wěn)定，維持在88%附近，預計對應2023-2025年的毛利率將繼續(xù)保持在88%/88%/88%。軟件銷售及維護(網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務)：2020-2022年軟件銷售及維護營收分別為2.41/2.96/2.85億元，同比增速為51.24%/22.58%/-3.72%。2020-2021年板塊營收的同比增長主要系證券市場回暖，信創(chuàng)政策和金融體系深化改革所帶來的券商信息系統(tǒng)建設需求迅速增長。隨著國內政策面的積極推進、信創(chuàng)節(jié)奏加快、金融改革深化不斷推進，券商預計將持續(xù)加大在IT系統(tǒng)方面的投入。預計2023-2025年的軟件銷售及維護營收為3.70/4.82/6.26億元，同比+30%/30%/30%；毛利率方面，2020-2022年該板塊毛利率為84%/86%/86%，基本保持穩(wěn)定。我們預計2023-2025年板塊毛利率分別為86%/86%/86%。廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務推廣服務：2020-2022年廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務推廣服務營收分別為8.36/12.84/15.27億元，同比增速為80.89%/53.64%/18.88%。2020-2022年板塊營收的同比增長主要系公司用戶活躍度增加，相應廣告及推廣業(yè)務增加所致。伴隨公司持續(xù)維持客戶流量優(yōu)勢以及廣告與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入渠道多元化，預計2023-2025年營收分別為19.08/23.85/29.34億元，增速分別為25%/25%/23%。毛利率方面，公司注冊用戶數(shù)量進入平穩(wěn)增長期，業(yè)務模式較為穩(wěn)定，我們預計后續(xù)毛利率將保持平穩(wěn)，預計2023-2025年毛利率分別為95%/95%/95%?；痄N售及其他交易手續(xù)費(電子商務及其他)：2020-2022年基金銷售及其他交易手續(xù)費營收分別為4.82/3.12/2.10億元，同比增速為104.80%/-35.30%/-32.75%?；鸫N業(yè)務市場空間大，公司在保有規(guī)模方面仍差距較大，提升空間廣闊。針對基金代銷業(yè)務，愛基金平臺不斷推出新功能，如智能投顧等，有望帶動基金代銷收入穩(wěn)步提升，預計2023-2025年的營收為91.04%/83.69%/83.88%，預計2023-2025年毛利率分別為84%/84%/84%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28證券研究報告表8：同花順業(yè)務拆分增值電信業(yè)務22020202120222023E2024E2025E收入(億元)12.8516.1815.3817.6920.3423.39YoY(%)4514%2594%-495%1500%1500%1500%成本(億元)1.301.7042.81毛利率(%)89.9%89.5%86.2%88%88%88%軟件銷售及維護(網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)服務)收入(億元)YoY(%)成本(億元)毛利率(%)2.4151.24% 0.3884.1%2.9622.58% 0.4086%2.85-3.72%0.4086%3.7030.00%0.5286%4.8225.00%0.6586%6.2620.00% 0.7886%廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務推廣服務收入(億元)YoY(%)成本(億元)毛利率(%)8.3680.89% 0.2696.9%12.8453.64% 0.4096.89%15.2718.88%0.7994.82%19.0825.00%0.9995%23.8525.00%1.2995%29.3423.00% 1.6895%基金銷售及其他交易手續(xù)費(電子商務及其他)收入(億元)4.823.122.102.102.312.54YoY(%)104.8%-35.30%-32.75%0.00%10.00%10.00%成本(億元)0.430.510.340.340.370.41毛利率(%)91.0%83.69%83.88%84%84%84%合計收入(億元)YoY(%)成本(億元)毛利率(%)營業(yè)成本/營業(yè)收入(%)28.4463.2% 2.3791.7%8.3%35.1023.4% 3.0191.4%8.6%35.591.4%3.7089.6%10.4%42.4719.6%3.9790.8%9.2%51.3122.5%4.7590.9%8.9%61.5322.5% 5.6791.0%8.7%證券經(jīng)濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來3年營收42.57/51.31/61.53億元，同比+19.6%/20.5%/19.9%，毛利率為90.8%/90.9%/91.0%。未來3年業(yè)績預測表9：未來3年費用率預測表220222023E2024E2025E營業(yè)收入增長率1.40%19.6%20.5%19.9%營業(yè)成本/營業(yè)收入10.39%9.23%9.11%9.03%管理費用/營業(yè)收入4.29%4.00%3.90%3.80%研發(fā)費用/營業(yè)收入29.98%30.00%28.00%26.00%銷售費用/銷售收入10.34%10.20%10.00%9.80%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入1.33%1.00%1.00%1.00%所得稅稅率8.17%7.00%7.00%7.00%股利分配比率57.22%57.22%57.22%57.22%經(jīng)濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容29證券研究報告0：未來3年盈利預測表20222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)3559425751316153營業(yè)成本(百萬元)370397475567銷售費用(百萬元)368434513603管理費用(百萬元)6170200234研發(fā)費用(百萬元)1067127714371600財務費用(百萬元)營業(yè)利潤(百萬元)1841219327563436利潤總額(百萬元)1842219327563436歸屬于母公司凈利潤1691203925633196EPS(元)315379477594ROE23.3%25.1%27.8%30.2%經(jīng)濟研究所整理和預測2020-2022年公司管理費用率分別為4.01%/3.92%/4.29%，假設公司2023-2025年管理費用率分別為4.0%/3.9%/3.8%，保持在穩(wěn)定水平，未來隨收入規(guī)模擴大逐步優(yōu)化。2020-2022年公司研發(fā)費用率分別為20.58%/23.60%/29.98%，考慮到公司在生成式AI領域方面的持續(xù)高投入，保持技術領先優(yōu)勢，假設公司2023-2025年研發(fā)費用率分別為30.0%/28.0%/26.0%。2020-2022年公司銷售費用率分別為10.13%/9.61%/10.34%，考慮到公司將不斷開拓新的銷售渠道，提升產(chǎn)品市占率，因此假設公司2023-2025年銷售費用率分別為10.2%/10.0%/9.8%。按上述假設條件，我們得到公司23-25年收入分別為42.57/51.31/61.53億元，20.6%/25.7%/24.7%。每股收益23-25年分別為3.79/4.77/5.94元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容30公司股票合理估值區(qū)間證券研究報告估值與投資建議公司所處行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，可比公司包括東方財富、指南針和財富趨勢等，考慮到公司體量作為金融信息化領軍企業(yè)，我們預計公司23-25年EPS分別為3.79/4.77/5.94元/股，對應的PE分別為41.5x/33.0x/26.5x。考慮公司的業(yè)務特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理價值區(qū)間。相對估值：166.9-190.7元選取與公司相近的從事金融信息化業(yè)務的公司做比較，可比公司主要包括東方財富、指南針和財富趨勢。這三個公司主要從事金融數(shù)據(jù)服務、廣告業(yè)務服務、證券經(jīng)紀等業(yè)務。指南針、東方財富和財富趨勢均在C端進行金融付費軟件銷售與提供相關金融IT服務，業(yè)務模式與同花順相似，均受益于國家經(jīng)濟高速增長背景下A股成交額循序提升，投資者迅速涌入的浪潮。東方財富同時也涉足于B端產(chǎn)品業(yè)務，為機構提供信息平臺建設和相關數(shù)據(jù)庫支持業(yè)務，其主要產(chǎn)品為Choice金融終端與同花順iFinD金融終端相似，形成競爭關系，2022年主營業(yè)務收入46.29億元，同比增長-14.36%；歸母凈利潤85.09億元，同比增長-0.51%。業(yè)務布局較全面，當前業(yè)務體量仍處于成長階段，后續(xù)有望充分打開全新增長空表11：同類公司估值比較2023/7/212A2023E2024E5E2A2023E2024E5E評級93.30.630.7522.518.937.01.0032.2182.5434.926.63845.63.794.7794.041.533.0Wind券經(jīng)濟研究所整理注：同花順為國信計算機預測、其余公司為Wind一致預期投資建議作為深耕互聯(lián)網(wǎng)金融領域的企業(yè)，同花順在行業(yè)內形成C端巨大的用戶流量優(yōu)勢、深度把握客戶需求，依托自身在金融領域數(shù)據(jù)和產(chǎn)品的全面性以及與B端機構建立的穩(wěn)定合作關系，在整個賽道占據(jù)了有利的競爭位置。未來幾年，公司業(yè)績有望實現(xiàn)較快增長。綜上所述，考慮公司龍頭地位和較好的成長性，我們認為公司股票合理估值區(qū)間在166.9-190.7元之間，維持“買入”評級。我們預計2023-2025年，公司營業(yè)收入為42.57/51.31/61.53億元，增速分別為19.6%/20.5%/19.9%；歸母凈利潤3.79/4.77/5.94元，對應PE為41.5/33.0/26.5x，給予公司2024年的目標PE請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容31證券研究報告風險提示估值的風險我們采取了相對估值方法，得出公司的合理估值在166.9-190.7元之間，該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現(xiàn)偏差的風險，具體來說，我們選取了與公司業(yè)務相同或相近的企業(yè)的相對估值指標進行比較，可比公司平均2024年的PE可能未充分考慮市場及該行業(yè)整體估值偏高的風險。盈利預測的風險我們預計公司未來3年毛利率分別為90.8%/90.9%/91.0%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。我們假設公司未來3年收入增長為19.6%/20.5%/19.9%，收入增速假設由行業(yè)增長邏輯和客戶對于公司目前的產(chǎn)品需求推導，但也與公司后續(xù)的項目簽約情況和銷售情況相關，故存在收入增長超預期或低于預期的可能。盈利預測考慮了未來公司產(chǎn)品研發(fā)順利、項目客單價不斷提升等帶來的可觀增量，若以上假設推進不及預期則存在預測偏高的風險。銷售費用、管理費用投入或存在超預期的風險。經(jīng)營風險市場復蘇不及預期：公司B端和C端業(yè)務均與A股市場成交額嚴格掛鉤，市場復蘇不力可能導致投資者信心不足，進而影響市場成交，降低公司收入。行業(yè)競爭充分：金融信息行業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)近年蓬勃發(fā)展，行業(yè)內公司均不斷尋求拓展新新業(yè)務渠道，構建公司優(yōu)勢壁壘。同花順可能在此過程中發(fā)展不及預期，在競爭中失去原有優(yōu)勢和市場份額。AI人工智能開放平臺新業(yè)務開展不順：AI作為公司下一個業(yè)務和營收增長點，公司對此不斷提高研發(fā)投入比例，若無法保持技術和客戶資源優(yōu)勢，或無法形成穩(wěn)定得商業(yè)模式，可能導致公司下一階段增長乏力，不及預期。政策風險行業(yè)政策變動風險：近年來國家推出《金融標準化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》、《證券公司網(wǎng)絡和信息安全三年提升計劃(2023-2025)》等政策，大力推動金融科技和信創(chuàng)