建筑裝飾行業(yè)中特估專題：建筑央國(guó)企估值邏輯梳理

摘要2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我們認(rèn)為建筑央國(guó)企提估值核心在于基本面向上的能力和意愿，本篇報(bào)告我們從這兩方面展開(kāi)探討。基本面向上能力如何？建筑央國(guó)企近年來(lái)ROE逐年下行，投資拉動(dòng)類項(xiàng)目占比提升導(dǎo)致資產(chǎn)變重，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，歸母凈利率受疫情影響下滑較多，“十三五”降杠桿約束下資產(chǎn)負(fù)債率快速下降。自2018年以來(lái)，基建投資增速放緩，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速放緩，市占率提升為建筑央國(guó)企重要成長(zhǎng)路徑。從方向上看，國(guó)企改革明確建筑央國(guó)企基本面向上的方向。23年國(guó)資委考核指標(biāo)由“兩利四率”優(yōu)化為“一利五率”，ROE與營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率納入考核，反映國(guó)改思路更注重發(fā)展質(zhì)量?！皩?duì)標(biāo)世界一流”行動(dòng)加快推進(jìn)，建筑央國(guó)企成長(zhǎng)路徑亦逐步向世界一流建筑公司萬(wàn)喜收斂。在新的政策背景下，我們認(rèn)為提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升建筑央國(guó)企ROE主要途徑，“十四五”或可以期待較好改善。資本市場(chǎng)為國(guó)改重要平臺(tái)，更好賦能?chē)?guó)資國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展，加快國(guó)資國(guó)企價(jià)值發(fā)現(xiàn)及重估。中長(zhǎng)期來(lái)看，“一帶一路”

驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)空間擴(kuò)容。2023年恰逢“一帶一路”十周年與第三屆國(guó)際合作高峰論壇，或有更多國(guó)際合作協(xié)議及政策落地，基礎(chǔ)設(shè)施“硬聯(lián)通”作為重要方向，或迎來(lái)加速?gòu)?fù)蘇。東南亞地區(qū)受益產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及人口紅利，阿拉伯國(guó)家受益中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作基礎(chǔ)持續(xù)拓寬、地緣政治局勢(shì)改善等，基建需求或加速釋放；新基建、新能源領(lǐng)域?yàn)閲?guó)際工程承包新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我國(guó)國(guó)際工程承包企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力逐年提升，有望在“一帶一路”

市場(chǎng)拓寬市場(chǎng)份額。股價(jià)訴求及動(dòng)力？復(fù)盤(pán)過(guò)去央國(guó)企大行情，反映央國(guó)企動(dòng)力提升。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，我們認(rèn)為央國(guó)企市值動(dòng)力主要包括三點(diǎn)：1)涉房融資放開(kāi)，有融資需求的央國(guó)企對(duì)于市值訴求提升。2）股權(quán)財(cái)政有望借力土地財(cái)政，核心在于提升萬(wàn)億規(guī)模國(guó)企資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量與股權(quán)市值。3）國(guó)資委鼓勵(lì)中央企業(yè)將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系，央國(guó)企藍(lán)籌估值目前仍處于歷史相對(duì)底部位置，具備上漲基礎(chǔ)與彈性。摘要3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國(guó)企改革成功案例復(fù)盤(pán)？四川路橋?yàn)榈湫偷膰?guó)企改革案例。我們認(rèn)為，公司自2019年以來(lái)四輪行情均與持續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，運(yùn)用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵(lì)、增資擴(kuò)股、產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)等多種國(guó)改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能；另一方面借助資本力量有效擴(kuò)大新能源及礦產(chǎn)資源版圖，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期，股價(jià)持續(xù)上漲。對(duì)比四川路橋，我們認(rèn)為建筑央企亦具備新一輪行情基礎(chǔ)。核心在于：1）“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明顯，轉(zhuǎn)型或持續(xù)拓寬成長(zhǎng)空間；2）建筑央企改革如火如荼，完善公司治理機(jī)制、資本平臺(tái)分拆并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等工作推進(jìn)有強(qiáng)度，且風(fēng)格務(wù)實(shí)聚焦，夯實(shí)企業(yè)基本面持續(xù)改善動(dòng)能。投資建議：國(guó)企改革正當(dāng)時(shí)，“一帶一路”暖風(fēng)吹，三主線尋找投資標(biāo)的：1）傳統(tǒng)低估值央國(guó)企藍(lán)籌，推薦中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)鐵建等，此外含轉(zhuǎn)型邏輯的中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)ROE有望加速改善；2）高彈性地方國(guó)企：推薦四川路橋等；3）重視“一帶一路”為國(guó)際工程帶來(lái)的板塊性機(jī)會(huì)，推薦中材國(guó)際、中油工程、北方國(guó)際等專業(yè)國(guó)際工程公司，同時(shí)值得注意的是，建筑央企亦具備海外基建業(yè)務(wù)，強(qiáng)主題有望催化14年建筑大行情。風(fēng)險(xiǎn)提示：建筑央國(guó)企業(yè)績(jī)及基本面變革低于預(yù)期、建筑央國(guó)企改革及轉(zhuǎn)型低于預(yù)期、基建投資低于預(yù)期、一帶一路推進(jìn)節(jié)奏低于預(yù)期4資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所；EPS均為團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)值重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票收盤(pán)價(jià)投資EPS(元)P/E代碼名稱2023-07-07評(píng)級(jí)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601668.SH中國(guó)建筑5.64買(mǎi)入1.211.361.491.674.664.153.793.38601800.SH中國(guó)交建10.96買(mǎi)入1.181.311.451.609.298.377.566.85601390.SH中國(guó)中鐵7.73買(mǎi)入1.261.431.621.816.135.414.774.27601186.SH中國(guó)鐵建10.26買(mǎi)入1.962.202.452.755.234.664.193.73601117.SH中國(guó)化學(xué)8.28買(mǎi)入0.891.031.211.449.308.046.845.75601618.SH中國(guó)中冶4.05買(mǎi)入0.500.570.670.788.107.116.045.19601669.SH中國(guó)電建5.80買(mǎi)入0.660.770.911.078.797.536.375.42601868.SH中國(guó)能建2.37買(mǎi)入0.190.220.260.3012.4710.779.127.90600970.SH中材國(guó)際12.56買(mǎi)入0.831.091.241.4215.1311.5210.138.85600339.SH中油工程4.09買(mǎi)入0.130.200.250.2931.4620.4516.3614.10000065.SZ北方國(guó)際15.47買(mǎi)入0.630.750.861.0024.5620.6317.9915.47600039.SH四川路橋9.92買(mǎi)入1.802.252.813.525.514.413.532.82000498.SZ山東路橋6.44買(mǎi)入1.601.732.132.454.033.723.022.63基本面向上的能力？15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.1.

建筑央企市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，資產(chǎn)偏重及降杠桿背景下ROE承壓6數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：九大建筑央企近年?duì)I收及新簽市場(chǎng)份額變化建筑央企ROE逐年下行，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、歸母凈利率或?yàn)樘嵘齊OE主要途徑。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)明顯下降是建筑央企ROE整體下降的主要原因。

“十三五”降杠桿約束下，建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率快速下降，權(quán)益乘數(shù)亦同步下降；2014年以來(lái)，PPP模式作為對(duì)沖地方政府隱性債務(wù)的新形式迎來(lái)快速發(fā)展，建筑企業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)占比維持高位，資產(chǎn)變重，同時(shí)投資拉動(dòng)類項(xiàng)目回款周期拉長(zhǎng)，應(yīng)收賬款亦或有所增加，綜合影響下建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；歸母凈利率2019年以來(lái)下滑較多，我們推測(cè)主要源于疫情階段性影響項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏、防疫支出成本大幅提升。建筑央企市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。總體上建筑央企近年收入及利潤(rùn)增速高于建筑行業(yè)總產(chǎn)值增速。自2018年以來(lái)，基建投資增速放緩，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速放緩背景下，九大建筑央企收入及利潤(rùn)增速邊際加快提升（19-22年建筑業(yè)總產(chǎn)值、建筑央企收入、歸母凈利cagr+8

、13

、8

），市場(chǎng)份額提升亦加速（營(yíng)收份額19年18

提升至22年21

，新簽份額19年34

提升至22年41

，23Q1繼續(xù)加速提升至30

、54

），核心反映建筑央企扎實(shí)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能以及規(guī)模/全產(chǎn)業(yè)鏈/技術(shù)/資源等龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)。表：建筑央企ROE杜邦拆解圖：九大建筑央企近年收入利潤(rùn)增速及建筑業(yè)總產(chǎn)值增速變化201320142015201620172018201920202021202223Q1平均ROE13.9313.3412.6311.6411.9711.3911.1310.1410.3110.122.49資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次0.910.860.790.730.710.680.700.700.730.720.17歸母凈利率2.362.392.602.682.842.802.712.492.462.422.57權(quán)益乘數(shù)6.456.526.105.945.945.955.885.795.785.805.8710%20%30%40%50%60%2013

2014

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23Q1建筑央企產(chǎn)值市場(chǎng)份額 建筑央企新簽市場(chǎng)份額0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022

23Q1建筑央企收入增速

建筑央企歸母凈利增速

建筑業(yè)總產(chǎn)值增速新一輪國(guó)企改革乘勢(shì)而上，23年國(guó)資委考核指標(biāo)優(yōu)化為“一利五率”。2023/01/05國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系為“一利五率”。2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，力爭(zhēng)取得更好業(yè)績(jī)；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)考核由“兩利四率”變更為“一利五率”，新列入ROE、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率作為考核指標(biāo)。2023/02/23，國(guó)新辦舉行“權(quán)威部門(mén)話開(kāi)局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)，國(guó)資委提出2023年將深入實(shí)施新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)。1.2.

國(guó)改深化更注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，或加速央國(guó)企價(jià)值發(fā)現(xiàn)7數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)資小新公眾號(hào)，惠州國(guó)資公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所圖：國(guó)資委考核指標(biāo)“兩利四率”和“一利五率”對(duì)比考核指標(biāo)更注重提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，或加速央國(guó)企價(jià)值發(fā)現(xiàn)。建筑央企ROE呈逐年下降趨勢(shì)，22年及23Q1分別為10

、2

，處于2013年以來(lái)偏底部位置；收現(xiàn)比近年提升趨勢(shì)放緩，22年及23Q1分別為100

、97

，收現(xiàn)比較大幅度承壓或主要源于疫情影響項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏進(jìn)而影響結(jié)算回款，目前處于2013年以來(lái)中樞偏下位置。國(guó)資委的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)對(duì)央企發(fā)展方向起到指揮棒的重要作用，2023年ROE、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率列入考核指標(biāo)，我們認(rèn)為對(duì)于央國(guó)企有兩方面意義：1）引導(dǎo)央國(guó)企更重視經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升而非單方面擴(kuò)大規(guī)模；2）ROE、收現(xiàn)比等資本市場(chǎng)投資者關(guān)注的指標(biāo)提升，有助于加快建筑央國(guó)企價(jià)值發(fā)現(xiàn)。1.2.

國(guó)改深化更注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，或加速央國(guó)企價(jià)值發(fā)現(xiàn)8數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：九大建筑央企13年以來(lái)ROE變化圖：九大建筑央企13年以來(lái)收現(xiàn)比變化14%13%13%12%12%11%

11%10%10%

10%2%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022

23Q1九大建筑央企平均ROE97.3%95.7%93.7%97.3%98.6%102.1%101.9%103.2%102.6%100.2%97.4%92%94%96%98%100%102%104%2013201420152016201720182019202020212022

23Q1九大建筑央企收現(xiàn)比國(guó)資國(guó)企“對(duì)標(biāo)世界一流”行動(dòng)落實(shí)穩(wěn)步推進(jìn)。2023/03/03國(guó)資委召開(kāi)會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，用好提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)。會(huì)議要求國(guó)資國(guó)企要：1）突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，切實(shí)提高資產(chǎn)匯報(bào)水平；2）突出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，提升基礎(chǔ)研究能力；3）突出產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，加快布局價(jià)值創(chuàng)造的新領(lǐng)域賽道；4）突出服務(wù)大局，高質(zhì)量參建“一帶一路”。復(fù)盤(pán)世界一流建筑企業(yè)萬(wàn)喜成長(zhǎng)之路，特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及外延收并購(gòu)為公司亮眼名片。萬(wàn)喜是世界領(lǐng)先的建筑工程及相關(guān)服務(wù)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，在特許經(jīng)營(yíng)和承包業(yè)務(wù)方面具備強(qiáng)專業(yè)優(yōu)勢(shì)。萬(wàn)喜位列美國(guó)2022

年《財(cái)富》世界500強(qiáng)218

名、2021年ENR250全球承包商第七名、ENR250國(guó)際承包商第三名。在2022年福布斯全球上市公司2,000強(qiáng)榜單中，萬(wàn)喜在建筑行業(yè)市值最高企業(yè)排名中位列第一。2022年萬(wàn)喜收入623億歐元，yoy+25

，歸母凈利43億歐元，yoy+64

。我們認(rèn)為萬(wàn)喜成功的關(guān)鍵在于三點(diǎn)：1）一體化的工程承包-特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)組合，協(xié)同效應(yīng)凸顯。22年公司特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比15

，貢獻(xiàn)64

的歸母凈利潤(rùn)。公司歸母凈利率6.8

，特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利率29.6

；2）通過(guò)并購(gòu)、戰(zhàn)略重組等方式整合產(chǎn)業(yè)鏈，獲取優(yōu)質(zhì)資源，2000年萬(wàn)喜前身SGE收購(gòu)GTM，2005年萬(wàn)喜與Eiffage成立合資公司，收購(gòu)52

的ASF股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股78

，兩次并購(gòu)增強(qiáng)核心業(yè)務(wù)工程承包和特許經(jīng)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)力；3）強(qiáng)大的投融資能力（增發(fā)股票、發(fā)行永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等多元化融資方式），為特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)提供持續(xù)資金保障。1.3.

“對(duì)標(biāo)世界一流”行動(dòng)加快推進(jìn)，建筑央國(guó)企揚(yáng)帆起航9數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，彭博，公司公告，天風(fēng)證券研究所14%15%15%16%17%16%18%13%14%15%-20%0%20%40%60%80%100%2013

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2022建筑工程 能源 特許經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)其他圖：萬(wàn)喜近年收入構(gòu)成圖：萬(wàn)喜分部業(yè)務(wù)歸母利潤(rùn)率17%31%22%26%24%26%26%13%20%30%-10%0%10%20%30%40%2013

2014

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2022

歸母凈利率

建筑工程 能源特許經(jīng)營(yíng) 房地產(chǎn)建筑央企指標(biāo)對(duì)標(biāo)萬(wàn)喜，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，歸母凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率較低。歸母凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異核心源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)體量及占比較大。特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)兩個(gè)特點(diǎn)：1）利潤(rùn)率較高，盈利能力較強(qiáng)；2）前期投資較大，運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流較穩(wěn)定，使得萬(wàn)喜資產(chǎn)較重，歸母凈利率整體提振。資產(chǎn)負(fù)債率角度，受?chē)?guó)資委考核約束，國(guó)內(nèi)建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率快速下降。萬(wàn)喜特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)投資大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、資金回收慢，對(duì)于資金有較高要求，融資需求或較高，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降空間較小。建筑央國(guó)企發(fā)展途徑向世界一流收斂。1）近年來(lái)越來(lái)越多的建筑央國(guó)企探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如中國(guó)電建新能源轉(zhuǎn)型、中國(guó)能建低碳能源轉(zhuǎn)型、中國(guó)化學(xué)實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型、中國(guó)交建特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展等，或逐步提升企業(yè)盈利能力；2）國(guó)改深化，央國(guó)企并購(gòu)重組趨勢(shì)加快；3）政策引導(dǎo)下，央國(guó)企資本市場(chǎng)活動(dòng)亦或愈發(fā)活躍。10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，彭博，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：萬(wàn)喜經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況圖：萬(wàn)喜與建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖：萬(wàn)喜與建筑央企歸母凈利率對(duì)比圖：萬(wàn)喜與建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比0%20%40%60%80%2012

2013

2014

2015

2016

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2018

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2021

2022建筑工程特許經(jīng)營(yíng)-20%

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量/收入能源房地產(chǎn)1.3.

“對(duì)標(biāo)世界一流”行動(dòng)加快推進(jìn)，建筑央國(guó)企揚(yáng)帆起航1.00.90.80.70.60.50.42013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022萬(wàn)喜資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2012201320142015201620172018201920202021

2022萬(wàn)喜歸母凈利率 建筑央企歸母凈利率84%82%80%78%76%74%72%2012201320142015201620172018201920202021

2022萬(wàn)喜資產(chǎn)負(fù)債率 建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升ROE主要途徑，“十四五”或可期待較好改善。如前文所述，14年后PPP等投資模式項(xiàng)目快速發(fā)展，加重資產(chǎn)及拉長(zhǎng)資金鏈和回款周期，

21年以前國(guó)資委下達(dá)降負(fù)債壓力，建筑企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)減慢、資產(chǎn)負(fù)債率降低，ROE顯著承壓。23年開(kāi)始國(guó)資委要求資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為建筑企業(yè)提升ROE的方法是在穩(wěn)杠桿的情況下提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力。1）盈利能力：建筑行業(yè)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，九大建筑央企近年毛利率、凈利率中樞分別為11

、3

，盈利能力受限，19年以來(lái)防疫支出影響下略有下降。13-22年建筑央企新簽、收入、歸母凈利Cagr分別為15.2

、10.6

、10.9

（vs

廣義及狹義基建投資同期Cagr分別為9.4

、9.6

），整體上歸母凈利增速稍快于收入增速，反映長(zhǎng)周期邊際改善的盈利能力。近年來(lái)建筑央企持續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目精細(xì)化管理、從承接項(xiàng)目源頭上加強(qiáng)項(xiàng)目管控，費(fèi)用管控效果亦較為顯著（九大建筑央企整體期間費(fèi)用率由13年8.9

下降到22年7.5

），部分企業(yè)轉(zhuǎn)型賦予額外成長(zhǎng)動(dòng)能，疫情影響邊際趨弱，我們認(rèn)為“十四五”盈利能力改善有較好持續(xù)性。2）周轉(zhuǎn)能力：建筑行業(yè)所承接項(xiàng)目呈現(xiàn)單體體量大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。一方面PPP等投資模式加大企業(yè)前期投資規(guī)模，資產(chǎn)變重；另一方面投資運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目結(jié)算方式為向使用者收費(fèi)、向政府收費(fèi)，商業(yè)模式導(dǎo)致回收資金較慢、資金鏈較長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。但同時(shí)，壓減兩金加快周轉(zhuǎn)率仍為企業(yè)工作重心之一，兩金周轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)步加快趨勢(shì)；現(xiàn)金回收周期視角，近期保障農(nóng)民工工資發(fā)放、清欠中小供應(yīng)商欠款等，預(yù)計(jì)兩個(gè)因素對(duì)現(xiàn)金循環(huán)周期進(jìn)一步影響有限，后續(xù)現(xiàn)金循環(huán)周期或持續(xù)縮短。此外REITs市場(chǎng)推進(jìn)資產(chǎn)盤(pán)活效果或逐步顯現(xiàn)。1.4.

提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升ROE主要途徑，“十四五”或可期待較好改善11數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：九大建筑央企利潤(rùn)率情況圖：九大建筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)均值及中位數(shù)變化 圖：九大建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期均值及中位數(shù)變化14%12%10%8%6%4%2%0%建筑央企毛利率建筑央企凈利筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)建筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)均值706050403020100建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期中位數(shù)建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期均值1.5.

資本市場(chǎng)為國(guó)改重要平臺(tái)，賦能?chē)?guó)資國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展、加快價(jià)值重估12數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所資本市場(chǎng)已成為推動(dòng)國(guó)企改革的重要平臺(tái)。一方面表現(xiàn)為資本市場(chǎng)為已上市企業(yè)提供的再融資、分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)等支持；另一方面則在于企業(yè)上市既是深化國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措，也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑，如實(shí)施股權(quán)激勵(lì)激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力等。近年來(lái)主要央國(guó)企積極通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)企改革，通過(guò)分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)、定增等方式聚焦主責(zé)主業(yè)、優(yōu)化資源配置以減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、募集資金為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供支持等，股權(quán)激勵(lì)亦成為國(guó)企改革優(yōu)化公司治理體系的重要手段，目前已有中國(guó)建筑（四期）、中國(guó)中鐵（一期）、中國(guó)交建（一期）、中國(guó)化學(xué)（一期）、中國(guó)核建（一期）、中材國(guó)際（兩期）、中工國(guó)際（三期）、中鋼國(guó)際（一期）、山東路橋（一期）、四川路橋（兩期）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。圖：建筑央國(guó)企資本市場(chǎng)國(guó)改工作梳理資本市場(chǎng)國(guó)改形式

主要央國(guó)企表現(xiàn)分拆上市 中國(guó)中鐵2021年完成分拆高鐵電氣至科創(chuàng)板上市；中國(guó)鐵建2020年鐵建重工分拆上市；中國(guó)交建推動(dòng)設(shè)計(jì)板塊分拆上市，2023/03股東大會(huì)審議通過(guò)；中國(guó)能建2023年分拆易普力重組上市。產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)中國(guó)中鐵：2020年重組設(shè)立中國(guó)鐵工投資、中海外、中鐵信科，收購(gòu)中鐵裝配、中鐵長(zhǎng)江院、中鐵水利院，2021年以收購(gòu)、并購(gòu)等方式獲得一批礦產(chǎn)資源項(xiàng)目。中國(guó)中冶：2015年中冶集團(tuán)與中國(guó)五礦集團(tuán)重組，2020年通用五礦與兩家中國(guó)五礦的附屬公司訂立重組協(xié)議。中國(guó)電建：2021年并購(gòu)中電建生態(tài)規(guī)劃設(shè)計(jì)院（廣州）、開(kāi)化龍翔新能源、中電建（北京）基金管理、陜西秦電新能源。2022年并購(gòu)波黑伊沃維克風(fēng)電公司、寧夏中衛(wèi)寧清風(fēng)力發(fā)電公司、重萬(wàn)澤建設(shè)工程公司等。中國(guó)能建：2022年吸收合并葛洲壩集團(tuán)。中國(guó)核建：2021年中核二四重組中核巖土、中核華辰重組中核混凝土。中材國(guó)際：2021年公司完成中材礦山100

股權(quán)、南京凱盛98股權(quán)、北京凱盛100股權(quán)的收購(gòu)。中工國(guó)際：2019年重組中國(guó)中元，2020年下屬子公司中工沃特爾通過(guò)債務(wù)重組取得山西沃特爾太化水處理有限公司100

股權(quán)，2022年中國(guó)中元債務(wù)重組取得海南機(jī)場(chǎng)設(shè)施股份有限公司股票。北方國(guó)際：2016年收購(gòu)北方車(chē)輛、北方物流、北方機(jī)電、北方新能源、深圳華特，2020年增資并購(gòu)內(nèi)蒙古滿都拉港務(wù)公司和TTC&TLLC。中糧科工：2021年并購(gòu)東營(yíng)迎春和湖南迎春。山東路橋：2020年高速集團(tuán)與齊魯交通發(fā)展集團(tuán)聯(lián)合重組完成。2021年并購(gòu)濱州交發(fā)、聊城交發(fā)、中工武大、寧夏公路等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。四川路橋：2021年收購(gòu)四川省鐵路建設(shè)有限公司51股權(quán)、四川航焱建筑工程有限責(zé)任公司51股權(quán)、四川臻景建設(shè)工程有限公司

51股權(quán)，2022年收購(gòu)四川路航建設(shè)工程有限責(zé)任公司股權(quán)。再融資（發(fā)債/增資擴(kuò)股等）中國(guó)中鐵:2015年7月定增用于軌道交通和公路BT、BOT項(xiàng)目。中國(guó)鐵建:2015年7月18日定增用于軌道交通和地鐵BT項(xiàng)目。中國(guó)交建:2015年10月定增用于基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目等。中國(guó)建筑:2015年3月定增用于基礎(chǔ)設(shè)施及其他投資項(xiàng)目等。中國(guó)中冶:2017年1月定增用于珠海市十字門(mén)中央商務(wù)區(qū)商務(wù)組團(tuán)項(xiàng)目、瀘州空港路建設(shè)項(xiàng)目等。中國(guó)化學(xué):2021年9月定增用于尼龍新材料項(xiàng)目、俄羅斯NFP

5400MTPD甲醇項(xiàng)目、煤炭分質(zhì)利用制化工新材料示范項(xiàng)目。中國(guó)電建:2023年1月定增用于新能源項(xiàng)目、抽蓄項(xiàng)目及施工項(xiàng)目建設(shè)。中國(guó)能建:2023年2月定增用于新能源項(xiàng)目、壓縮示范項(xiàng)目、數(shù)能結(jié)合項(xiàng)目等。中國(guó)核建:2023年1月定增用于宜昌市港窯路夷陵區(qū)段道路工程PPP項(xiàng)目等。北方國(guó)際:2015年6月定增用于老撾南湃水電站BOT項(xiàng)目建設(shè)。四川路橋:2017年9月定增用于江習(xí)古高速公路BOT項(xiàng)目建設(shè)。股權(quán)激勵(lì)中國(guó)建筑（四期）、中國(guó)中鐵（一期）、中國(guó)交建（一期）、中國(guó)化學(xué)（一期）、中國(guó)核建（兩期）、中材國(guó)際（兩期）、中工國(guó)際（三期）、中鋼國(guó)際（一期）、山東路橋（一期）、四川路橋（兩期）“一帶一路”提出十周年，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域碩果累累?！耙粠б宦贰背h于2013年由高層首次提出，旨在傳承絲綢之路精神，攜手打造開(kāi)放合作平臺(tái)，為各國(guó)共同發(fā)展和繁榮提供新動(dòng)力。自提出至今十周年，“一帶一路”建設(shè)在政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通方面取得豐碩成果。2022年，雅萬(wàn)高鐵作為東盟第一條高速鐵路試驗(yàn)運(yùn)行，柬埔寨第一條高速公路正式通車(chē)；2022年前11個(gè)月，西部陸海新通道鐵海聯(lián)運(yùn)班列同比增長(zhǎng)18.9

，中歐班列開(kāi)行數(shù)量和發(fā)送貨物標(biāo)箱分別同比增長(zhǎng)10

和11

以上。同時(shí)，中國(guó)積極推進(jìn)共建“一帶一路”國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)域?qū)雍献?，已有超過(guò)三分之一“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)在建重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目采用中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)行業(yè)或企業(yè)在全球市場(chǎng)主導(dǎo)能力顯著提升。2023年或召開(kāi)

“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，基建或加速?gòu)?fù)蘇。2022/11國(guó)家主席習(xí)近平于APEC會(huì)議上宣布考慮2023年召開(kāi)第三屆

“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇，為亞太和全球發(fā)展繁榮注入新動(dòng)力。恰逢一帶一路十周年、海內(nèi)外疫情影響邊際減弱，或有更多國(guó)際合作協(xié)議及政策落地，基礎(chǔ)設(shè)施“硬聯(lián)通”作為重要方向，或迎來(lái)加速?gòu)?fù)蘇。13數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)一帶一路網(wǎng)，華維測(cè)控技術(shù)工程公司官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所圖：一帶一路發(fā)展歷程圖：一帶一路示意圖1.6.

“一帶一路”驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，事件性催化主導(dǎo)板塊行情“一帶一路”國(guó)家基建復(fù)蘇，重視東南亞地區(qū)、阿拉伯國(guó)家等旺盛需求。1）東南亞地區(qū)受益產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及人口紅利，基建需求持續(xù)釋放。近年?yáng)|南亞等國(guó)家憑借較低生產(chǎn)成本和較強(qiáng)配套能力，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系及國(guó)際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。國(guó)際關(guān)系不穩(wěn)定引發(fā)歐洲跨國(guó)公司產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，東亞、東南亞地區(qū)更是成為首選區(qū)域。東南亞地區(qū)發(fā)展中國(guó)家眾多，人口紅利釋放，基建需求持續(xù)釋放。據(jù)《“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報(bào)告2022》數(shù)據(jù)，東南亞地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)持續(xù)領(lǐng)跑，連續(xù)四年保持首位，其中印尼、菲律賓、馬來(lái)西亞、越南和泰國(guó)貢獻(xiàn)顯著。此外，多個(gè)國(guó)家出臺(tái)基建刺激計(jì)劃，如印尼于2022年1

月通過(guò)《國(guó)家首都法草案》，推出新建首都計(jì)劃，保守估計(jì)投資340

億美元；馬來(lái)西亞推出的“第12個(gè)馬來(lái)西亞計(jì)劃”（2021-2025）等。2）中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作基礎(chǔ)持續(xù)拓寬，基建需求或加速釋放。中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作起步早，涉及石油化工、一般建筑、電力、通訊、水處理等諸多領(lǐng)域，尤其是在合作最多的石油化工領(lǐng)域，雙方已形成覆蓋油氣勘探開(kāi)發(fā)、開(kāi)采、煉化、儲(chǔ)運(yùn)等全產(chǎn)業(yè)鏈合作，建成了一大批旗艦項(xiàng)目。截至2015年，阿拉伯國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的全球占比已接近20

，需求較大。2021年中國(guó)企業(yè)在阿拉伯國(guó)家的承包工程項(xiàng)目完成營(yíng)業(yè)額超260億美元。2022/12首屆中阿峰會(huì)召開(kāi)，中阿在共建“一帶一路”、能源、投資等領(lǐng)域簽署和達(dá)成多項(xiàng)合作文件，合作基礎(chǔ)繼續(xù)拓寬，阿拉伯國(guó)家基建需求或加速釋放。1.6.

“一帶一路”驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，事件性催化主導(dǎo)板塊行情14圖：部分東南亞及阿拉伯國(guó)家基建刺激政策或計(jì)劃圖：“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)（2022）國(guó)家 基礎(chǔ)設(shè)施支持政策沙特明確將物流和交通作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的支柱，于2021

年出臺(tái)規(guī)劃，計(jì)劃在2030

年前投資約1,500

億美元，將沙特打造成全球航空樞紐，具體涉及新建航空公司和機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建等項(xiàng)目。埃及2022-2027年，埃及電力控股公司規(guī)劃電站項(xiàng)目投資200億美元，以實(shí)現(xiàn)新增發(fā)電能力13.34GW的目標(biāo)印度尼西亞2022年1月通過(guò)的《國(guó)家首都法草案》，計(jì)劃在東加里曼丹省建設(shè)新首都，保守投資約340億美元。馬來(lái)西亞2021年10月國(guó)會(huì)上議院通過(guò)的“第12個(gè)馬來(lái)西亞計(jì)劃”（2021-2025），將刺激該國(guó)交通、可再生能源以及水務(wù)等領(lǐng)域的新一輪發(fā)展。越南 2021-2025為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入1.19億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：越南共和黨電子報(bào)，中國(guó)對(duì)外承包工程商會(huì)，《“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報(bào)告2022》（中國(guó)對(duì)外承包工程商會(huì)、中國(guó)信保國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)），天風(fēng)證券研究所；注：基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)越高，一國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)前景越好15數(shù)據(jù)來(lái)源：《2021年對(duì)外承包工程行業(yè)回顧和2022年發(fā)展展望》（房秋晨），《“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報(bào)告2022》（中國(guó)對(duì)外承包工程商會(huì)、中國(guó)信保國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)），天風(fēng)證券研究所一般建筑19工業(yè)建設(shè)6制造加工設(shè)施建設(shè)2交通運(yùn)輸建設(shè)25電力工程建設(shè)19通信工程建設(shè)6石油化工8其他15交通、電力和房建為我國(guó)對(duì)外承包工程傳統(tǒng)三大領(lǐng)域，超占比60

，電力工程中新能源業(yè)務(wù)快增。2021年對(duì)外承包工程中房建（一般建筑）/工業(yè)建筑/

制造加工基建/

交通運(yùn)輸建設(shè)/

電力工程建設(shè)/

石油化工/

通信工程建設(shè)分別新簽505/159/47/643/487/208/157

億美元，

yoy分別-21.1

/+14.3

/+47.7

/+1.6

/-4.1

/+9.0

/-1.7

，交通、電力和房建占比超60

。交通領(lǐng)域中，投資帶動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)作用顯著，港口投資建設(shè)、高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目簽約放量；房建領(lǐng)域中，發(fā)展中國(guó)家城市化進(jìn)程帶來(lái)的城市綜合開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目增多，同時(shí)公共衛(wèi)生需求擴(kuò)大；電力工程領(lǐng)域中，新能源及蓄/變電站、輸變電業(yè)務(wù)成為新的增長(zhǎng)極（2021年風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源領(lǐng)域簽約173億美元，同比增長(zhǎng)80

，占電力工程簽約的35.6

）。新能源、新基建需求或?yàn)椤耙粠б宦贰毙略鲩L(zhǎng)點(diǎn)。新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)，可持續(xù)發(fā)展、綠色低碳等理念成為全球共識(shí)，同時(shí)新冠疫情加快了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，催生新的基建業(yè)務(wù)需求，新能源、綠色低碳、新基建成為重點(diǎn)關(guān)注方向。據(jù)《“一帶一路”國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報(bào)告2022》，多個(gè)國(guó)家和國(guó)際主要金融機(jī)構(gòu)出臺(tái)政策優(yōu)化綠色基建發(fā)展環(huán)境，截止2021年綠色債券全球累計(jì)發(fā)行量15,987億美元，yoy+71

；同時(shí)已有一批能源、交通、房建領(lǐng)域標(biāo)志性項(xiàng)目落地，如伊拉克1GW

光伏電站、烏克蘭尼克爾斯和曼谷斯區(qū)800MW風(fēng)電等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)；印尼、埃塞俄比亞等國(guó)均有生物質(zhì)能/地?zé)崮苄马?xiàng)目落地；盧塞爾體育場(chǎng)、迪拜藍(lán)天酒店、埃塞俄比亞商業(yè)銀行新總部大樓等項(xiàng)目順利建成，成為綠色建筑發(fā)展標(biāo)桿。圖：2021年中國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額行業(yè)分布 圖：部分國(guó)家和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)支持綠色基建政策國(guó)家或組織 相關(guān)政策出臺(tái)《2021-2030

年電力采購(gòu)計(jì)劃（RUPTL）》等政策，支持光伏、風(fēng)電等綠色能源并網(wǎng)供電；印度尼西 頒布《關(guān)于屋頂太陽(yáng)能發(fā)電系統(tǒng)的使用》等技術(shù)性文件，規(guī)范綠色能亞 源建設(shè)工藝和標(biāo)準(zhǔn)。越南《2021-2030年階段和至2045年遠(yuǎn)景展望國(guó)家電力發(fā)展規(guī)劃》（PDPVIII）的最新草案中，上調(diào)可再生能源裝機(jī)目標(biāo)，加快向風(fēng)能、太陽(yáng)能等可再生能源轉(zhuǎn)型埃及 將在2030年之前實(shí)現(xiàn)42%

的電力需求由可再生能源提供的發(fā)展目標(biāo)國(guó)際主要 完善金融政策框架，逐步擴(kuò)大包括綠色債券、ESG投資以及綠色貸款金融機(jī)構(gòu) 等在內(nèi)的綠色基礎(chǔ)設(shè)施融資規(guī)模1.6.

“一帶一路”驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，事件性催化主導(dǎo)板塊行情16數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，前瞻網(wǎng)，浙江省監(jiān)察委員會(huì)官網(wǎng)，中國(guó)交建官網(wǎng)，今日中國(guó)公眾號(hào)，中國(guó)電建公告，央視財(cái)經(jīng)公眾號(hào)，中新網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，國(guó)際電力網(wǎng)，中新網(wǎng)，中國(guó)電子商會(huì)，各公司公告，天風(fēng)證券研究所；截止2023/07/07收盤(pán)價(jià)我國(guó)國(guó)際工程承包企業(yè)國(guó)際認(rèn)可度持續(xù)提升，基建多領(lǐng)域有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我國(guó)對(duì)外承包工程企業(yè)是推動(dòng)國(guó)際工程市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，也逐漸受到國(guó)際認(rèn)可。美國(guó)《工程新聞?dòng)涗洝?月發(fā)布2022年度ENR國(guó)際承包商250強(qiáng)榜單，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)上榜數(shù)量達(dá)79家，進(jìn)入前10強(qiáng)企業(yè)4家（中國(guó)交建第3位、中國(guó)電建第6位、中國(guó)建筑第7位、中國(guó)鐵建第10位）。國(guó)際承包商250強(qiáng)2021年海外市場(chǎng)收入3,979億美元，yoy-5.4

，中國(guó)上榜企業(yè)海外市場(chǎng)收入1,130億美元，yoy+5.1

，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)增速顯著高于整體增速；占250強(qiáng)海外總收入比例28

，yoy+2.8pct。在榜單承包商海外收入延續(xù)下行背景下，中國(guó)企業(yè)海外營(yíng)收規(guī)模及占比雙增，體現(xiàn)我國(guó)國(guó)際承包企業(yè)較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)主要對(duì)外承包工程企業(yè)包括建筑央企及專業(yè)國(guó)際工程公司。22年北方國(guó)際、中工國(guó)際、中材國(guó)際、中鋼國(guó)際海外收入占比分別為57

、50、43

、29

；建筑央企為我國(guó)“基建出海主力軍”，22年中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶、中國(guó)電建、中國(guó)能建海外收入占比分別為5

、5

、5

、14

、21

、4

、14

、13

。圖：我國(guó)國(guó)際工程承包企業(yè)部分基建領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 圖：國(guó)際工程承包主要企業(yè)海外業(yè)務(wù)占比細(xì)分領(lǐng)域 成就鐵路我國(guó)作為全球高鐵運(yùn)營(yíng)里程最多的國(guó)家，高鐵擴(kuò)建及升級(jí)已然成為各國(guó)大力推動(dòng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)向區(qū)域性、全球化發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。截?2月30日，中國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)里程突破4萬(wàn)公里，穩(wěn)居世界第一；中國(guó)鐵路運(yùn)營(yíng)總里程突破15萬(wàn)公里，穩(wěn)居世界第二。港口2017年中國(guó)的港口建設(shè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈、全要素的比較優(yōu)勢(shì)，技術(shù)水平已經(jīng)是當(dāng)之無(wú)愧的全球第一，為國(guó)際貿(mào)易提供物流支點(diǎn)，成為另一張閃亮的“中國(guó)名片”。中國(guó)交建是中國(guó)最大的道路及橋梁建設(shè)企業(yè)之一。公路截至2021年底，中國(guó)公路總里程528萬(wàn)公里，路網(wǎng)規(guī)模居世界前列；國(guó)家高速公路已建成11.7萬(wàn)公里，高速公路里程居世界第一。水電中國(guó)電建是全球清潔低碳能源、水資源與環(huán)境建設(shè)領(lǐng)域的引領(lǐng)者，是全球基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的骨干力量，具有投資融資、規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工承包、裝備制造、管理運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化集成服務(wù)能力。截至2022/09，我國(guó)水電裝機(jī)容量4.1億千瓦，2014年以來(lái)，我國(guó)的水電裝機(jī)容量和發(fā)電量一直穩(wěn)居世界第一。水電業(yè)務(wù)遍及全球140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，占據(jù)了海外70%以上的水電建設(shè)市場(chǎng)份額。中國(guó)電力工業(yè)發(fā)展裝機(jī)容量、制造技術(shù)均已達(dá)到世界先進(jìn)水平。火電中國(guó)能建在火電建設(shè)領(lǐng)域代表世界最高水平輸變電 特高壓是全球最先進(jìn)的輸電技術(shù)，中國(guó)是全球唯一掌握特高壓技術(shù)的國(guó)家，中國(guó)特高壓技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)也是全球唯一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。5G中國(guó)的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)速度和規(guī)模居全球第一位。2021年我國(guó)建成并開(kāi)通5G基站累計(jì)為142.5萬(wàn)個(gè)，全年新建5G基站超過(guò)65萬(wàn)個(gè)。我國(guó)5G基站總量占全球60%以上，建成全球最大5G網(wǎng)絡(luò)，每萬(wàn)人擁有5G基站數(shù)達(dá)到10.1個(gè)，比上年末提高近1倍。1.6.

“一帶一路”驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，事件性催化主導(dǎo)板塊行情公司代碼

公司名稱海外收入占比海外新簽占比PE_TTMPB_LF601668.SH

中國(guó)建筑5.3%4.3%4.480.62601390.SH

中國(guó)中鐵5.1%6.1%6.060.73601186.SH

中國(guó)鐵建4.9%9.4%5.170.59601800.SH

中國(guó)交建13.7%14.1%9.100.71601618.SH

中國(guó)中冶3.9%未披露7.660.88601669.SH

中國(guó)電建13.6%19.1%8.550.83601868.SH

中國(guó)能建12.8%22.9%12.381.06601117.SH

中國(guó)化學(xué)21.4%12.8%9.120.96600970.SH

中材國(guó)際42.9%47.0%14.231.97000065.SZ

北方國(guó)際56.6%未披露21.372.02002051.SZ

中工國(guó)際49.6%65.2%39.181.35000928.SZ

中鋼國(guó)際28.8%37.0%18.572.052013年以來(lái)三輪國(guó)際工程板塊行情具有較明顯的“一帶一路”主題特征，含本輪合計(jì)有四輪顯著行情。17數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，《10大事件見(jiàn)證“一帶一路”發(fā)展歷程》，政府網(wǎng)，中國(guó)網(wǎng)，商務(wù)部，投資界，新華網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所；國(guó)際工程指數(shù)使用中工國(guó)際、北方國(guó)際、中材國(guó)際、中鋼國(guó)際的前復(fù)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化后股價(jià)構(gòu)建（基準(zhǔn)為1），四公司為等權(quán)重，數(shù)據(jù)截止2023/07/05收盤(pán)1.6.

“一帶一路”驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)空間，事件性催化主導(dǎo)板塊行情股價(jià)訴求及動(dòng)力？218請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明建筑在2014年牛市中的表現(xiàn)明顯好于滬深指數(shù)，我們認(rèn)為與基本面、主題、估值等驅(qū)動(dòng)力均有一定關(guān)系。央國(guó)企自身意愿角度，14年P(guān)PP項(xiàng)目模式興起，我們認(rèn)為建筑企業(yè)融資訴求明顯提升。2.1.

歷史復(fù)盤(pán)：建筑大行情反映動(dòng)力提升19數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，中國(guó)人民銀行，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)資小新公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所；

數(shù)據(jù)截止2023/06/27收盤(pán)圖：建筑央企指數(shù)10年以來(lái)三輪行情復(fù)盤(pán)及關(guān)鍵事件梳理涉房企業(yè)融資放松，有融資需求的央國(guó)企對(duì)于市值訴求進(jìn)一步提升，2022年11月起至今證監(jiān)會(huì)持續(xù)放開(kāi)房企股權(quán)融資。2022年11月發(fā)布第三支箭，內(nèi)容包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策；進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用；積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。2023年2月底啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作等。此前受制于房企融資限制，涉房央企、國(guó)企無(wú)法進(jìn)行融資，后續(xù)有融資訴求的企業(yè)對(duì)市值訴求或提升。2.2.

涉房企業(yè)融資放開(kāi)，央國(guó)企市值訴求或提升20數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，銀行間交易協(xié)會(huì)官網(wǎng)，中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖：22年底以來(lái)地產(chǎn)政策梳理地產(chǎn)政策 具體內(nèi)容第二支箭 2022年11月8日NAFMII宣布，將擴(kuò)大“第二支箭”計(jì)劃到支持約2500億元，旨在為包括房地產(chǎn)發(fā)行人在內(nèi)的私營(yíng)企業(yè)提供融資支持。第三支箭2022年11月28日晚間，證監(jiān)會(huì)宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，以推動(dòng)改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，包括恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策；進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤(pán)活房企存量資產(chǎn)作用；積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。十六條措施2022年11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，其中重點(diǎn)提及，要保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)，要點(diǎn)包括：1）支持各地合理確定首付和貸款利率下限；2）穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放及房開(kāi)貸款等存量融資展期，未來(lái)半年內(nèi)到期的，允許超出原規(guī)定多展期一年，支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)債券融資，鼓勵(lì)信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資需求；3）支持政策性銀行提供保交樓專項(xiàng)借款，鼓勵(lì)金融結(jié)構(gòu)提供配套融資支持，對(duì)新發(fā)放配套融資形成不良的，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已盡職情況下可免責(zé)。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)2023年2月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文稱，進(jìn)一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，滿足不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需求，近日證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作。土地財(cái)政隨著房地產(chǎn)需求見(jiàn)頂已開(kāi)始出現(xiàn)缺口，尋找新的財(cái)政收入增長(zhǎng)點(diǎn)迫在眉睫。自1994年分稅制改革之后，地方政府對(duì)于土地出讓金作為主要收入來(lái)源的依賴度逐年增加，“土地財(cái)政”由此而來(lái)。二十多年來(lái)地方政府對(duì)于土地開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴(kuò)大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲，土地出讓金占地方財(cái)政總收入的比重從1998年住房市場(chǎng)化改革的10.91

躍升為2020年的84.02

。隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求見(jiàn)頂，在土地財(cái)政依賴度越來(lái)越高的同時(shí)，土地出讓金開(kāi)始下滑。財(cái)政部近日公布的財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入66,854億元，比上年下降23.3

。股權(quán)財(cái)政具備基礎(chǔ)，核心在于提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量、股權(quán)市值。土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政具備兩個(gè)基礎(chǔ)：1）直接融資提速。黨的二十大報(bào)告提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步指明了方向。2）國(guó)企資產(chǎn)規(guī)模較大。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于2021年度國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，2021年，中央企業(yè)、地方國(guó)企資產(chǎn)總額分別為102、206萬(wàn)億，合計(jì)308萬(wàn)億元。假設(shè)央國(guó)企總資產(chǎn)收益率提升1pct，則能增加3萬(wàn)億財(cái)政貢獻(xiàn)，與2022年土地財(cái)政使用權(quán)收入的比例為44

。另一方面，我們認(rèn)為，國(guó)有資產(chǎn)估值若實(shí)現(xiàn)提升，未來(lái)通過(guò)國(guó)有資本適當(dāng)減持、上市公司回購(gòu)等方式亦可釋放更多資金支持民計(jì)民生。我們認(rèn)為提升國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率、股權(quán)市值或?yàn)楣蓹?quán)財(cái)政核心內(nèi)容。2.3.

股權(quán)財(cái)政或接力，提升國(guó)資運(yùn)營(yíng)質(zhì)量及股權(quán)市值或?yàn)橹匾c(diǎn)21數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)資委，天風(fēng)證券研究所；注：國(guó)有土地使用權(quán)收入2019年數(shù)據(jù)缺失，20年增速為較18年復(fù)合增速圖：國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入及增速圖：2021年企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)（不含金融業(yè)）情況指標(biāo)中央企業(yè)地方國(guó)企資產(chǎn)總額（萬(wàn)億）102.1206.2負(fù)債總額（萬(wàn)億）68.3129.6國(guó)有資本權(quán)益（萬(wàn)億）20.766.2平均資產(chǎn)負(fù)債率6762.8050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入（億元）YOY(RHS)2.4.

國(guó)資委要求推動(dòng)央企上市公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)，估值向上有空間、有彈性22數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所國(guó)資委鼓勵(lì)中央企業(yè)將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系。2022年5月，國(guó)資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧，一手抓夯實(shí)價(jià)值創(chuàng)造，做優(yōu)基本面，提升上市公司內(nèi)在價(jià)值；一手抓市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長(zhǎng)。方案鼓勵(lì)中央企業(yè)探索將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)上市公司合理推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。明確提出2024年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)、試點(diǎn)將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。央國(guó)企藍(lán)籌估值目前仍處于歷史相對(duì)底部位置，具備上漲基礎(chǔ)與彈性。截止2023/07/07收盤(pán)，從大基建藍(lán)籌的估值情況來(lái)看，PE（TTM）角度，中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)能建、中國(guó)核建、四川路橋分別位于2010年以來(lái)3.1

、4.6

、5.9

、4.6

、4.8

、4.0

、0.2

分位；PB（LF）角度，中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)中冶、中國(guó)能建、中國(guó)核建、山東路橋分別處于2010年以來(lái)3.7

、5.3

、5.2

、5.7

、3.4

、0.8

、0.5

分位。估值整體處于2010年以來(lái)底部區(qū)域，具有較好上漲基礎(chǔ)。圖：主要建筑央國(guó)企PE(TTM)，2010年后分位值情況中國(guó)建筑中國(guó)中鐵中國(guó)鐵建中國(guó)交建中國(guó)化學(xué)中國(guó)中冶中國(guó)電建中國(guó)能建中國(guó)核建山東路橋四川路橋最新PE(TTM)，2023/07/074.486.065.179.109.127.668.5512.3813.924.016.992010年來(lái)分位3.1%4.6%5.9%20.4%4.6%25.4%9.9%4.8%4.0%95.5%0.2%2010年來(lái)最低值（倍）3.484.123.644.457.39-7.455.4711.9611.17-920.186.41圖：主要建筑央國(guó)企PB(LF)，2010年后分位值情況中國(guó)建筑中國(guó)中鐵中國(guó)鐵建中國(guó)交建中國(guó)化學(xué)中國(guó)中冶中國(guó)電建中國(guó)能建中國(guó)核建山東路橋四川路橋最新PB(LF)，2023/07/070.620.730.590.710.960.880.831.061.450.792.222010年來(lái)分位3.7%5.3%5.2%10.4%5.9%5.7%8.4%3.4%0.8%0.5%41.4%2010年來(lái)最低值（倍）0.550.500.420.400.800.670.491.031.390.770.75國(guó)企改革成功案例復(fù)盤(pán)323請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.1.

四川路橋股價(jià)復(fù)盤(pán)：國(guó)企改革貫穿成長(zhǎng)歷程，業(yè)績(jī)、股價(jià)持續(xù)超預(yù)期24數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所2019年以來(lái)四川路橋錄得相對(duì)大盤(pán)和建筑指數(shù)的超額正收益。我們復(fù)盤(pán)了2019年以來(lái)四川路橋的股價(jià)走勢(shì)圖，截止2023年2月17日四川路橋累計(jì)漲幅高達(dá)325.73

，其中相對(duì)于滬深300錄得289.87

的超額正收益、相對(duì)建筑中信指數(shù)錄得315.51

的超額正收益?？傮w來(lái)看，四川路橋在2019年和2020年股價(jià)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2020年10月之后行情開(kāi)始啟動(dòng)，至2021年5月末公司股價(jià)不斷上揚(yáng)，5月后公司股價(jià)經(jīng)歷小幅回調(diào)之后再次上漲，在21年12月初區(qū)間收益率達(dá)到歷史高值313.55

，而后公司股價(jià)開(kāi)始震蕩調(diào)整，在22年4月16日之后開(kāi)始觸底反彈，區(qū)間收益率小幅震蕩上行。進(jìn)入23年以來(lái)，在業(yè)績(jī)超預(yù)期之后，公司股價(jià)再度上漲，區(qū)間收益率突破前高。四川路橋自2019年以來(lái)四輪行情，我們認(rèn)為均與公司持續(xù)推進(jìn)國(guó)企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場(chǎng)平臺(tái)，運(yùn)用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵(lì)、增資擴(kuò)股、產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)等多種國(guó)改形式，一方面不斷捋順公司治理體系，激發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能；另一方面借助資本力量有效擴(kuò)大新能源及礦產(chǎn)資源版圖，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)超預(yù)期，股價(jià)持續(xù)上漲。圖：2019年以來(lái)四川路橋、滬深300、中信建筑定基收益率（截止2023/02/17）第一階段上漲：業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期、控股股東增持&戰(zhàn)略重組、新能源&新材料業(yè)務(wù)積極布局推動(dòng)此輪上漲。2020年10月29日-2021年5月21日，公司區(qū)間漲跌幅為80.90

，相對(duì)于滬深300的超額收益率為73.33

、相對(duì)于建筑指數(shù)的超額收益率為85.82

，該階段公司股價(jià)的上漲主要是由于：1）業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期：2020年10月29日公司發(fā)布20年三季報(bào)，2020Q1-3營(yíng)收同比+19.24

，歸母凈利同比+104.25

，其中Q3單季度收入同比+28.10

，歸母凈利潤(rùn)同比+802.4

，業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，而后連續(xù)三個(gè)季度公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均超過(guò)50

。2）產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持彰顯發(fā)展信心，戰(zhàn)略重組驅(qū)動(dòng)省內(nèi)市占率提升：2020年后公司先后公告10次控股股東增持計(jì)劃及1次要約收購(gòu)，20年末控股股東持股比例增加至66.57

；21年4月7日，公司再次發(fā)布3次增持計(jì)劃，截止21年5月末持股比例增加至68.04

。21年4月2日鐵投與交投合并，重組后的蜀道集團(tuán)投資了97

以上的高速公路及100

的鐵路投資。3）新能源&新材料業(yè)務(wù)積極布局：2021年2月23日，公司發(fā)布十四五戰(zhàn)略規(guī)劃綱要，其中重點(diǎn)提及加大能源板塊和礦產(chǎn)資源板塊的發(fā)展，形成鋰電正極材料及前驅(qū)體的規(guī)?；a(chǎn)能力，形成“資源再生-前驅(qū)體-正極材料”內(nèi)部閉合的鋰電產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈，加大礦產(chǎn)資源板塊新增項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，使礦產(chǎn)資源板塊規(guī)模和效益顯著提升。與此同時(shí)，能源資源業(yè)務(wù)也逐步拓展，2021年4月25日，公司公告擬受托管理鐵投集團(tuán)所屬能源板塊公司，新能源和新材料業(yè)務(wù)的積極布局在增厚利潤(rùn)的同時(shí)，改變了傳統(tǒng)建筑企業(yè)的商業(yè)模式，打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極。25數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：四川路橋2020年以來(lái)單季度收入及增速圖：四川路橋2020年以來(lái)單季度歸母凈利潤(rùn)及增速3.1.

四川路橋股價(jià)復(fù)盤(pán)：國(guó)企改革貫穿成長(zhǎng)歷程，業(yè)績(jī)、股價(jià)持續(xù)超預(yù)期160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00營(yíng)業(yè)總收入 同比(右，%)（億元）900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00歸母凈利潤(rùn) 同比(右，%)（億元）第二階段上漲：訂單高增長(zhǎng)支撐業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，引戰(zhàn)共拓鋰電業(yè)務(wù)，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)成長(zhǎng)動(dòng)力。2021年8月30日-2021年12月21日，公司股價(jià)再度上漲，在第二輪上漲的區(qū)間收益率為75.95

，相對(duì)于滬深300的超額收益率為73.87

、相對(duì)于建筑指數(shù)的超額收益率為65.55

。1）業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，訂單高增長(zhǎng)奠定業(yè)績(jī)釋放動(dòng)能：21年7月5日公司公告季度訂單，21H1公司訂單同比+212

，之后公司股價(jià)開(kāi)始底部反彈，在小幅回調(diào)之后，21年8月30日公司股價(jià)再次快速抬升，21年8月25日公告21年半年度報(bào)告，21H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.16億元，同比+154.69

，其中Q2單季度歸母凈利潤(rùn)同比+86.58

，利潤(rùn)的高增長(zhǎng)再次彰顯地方國(guó)企提質(zhì)增效后釋放業(yè)績(jī)的能力。2）引戰(zhàn)共拓鋰電業(yè)務(wù)，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)成長(zhǎng)動(dòng)力：21年10月21日公司公告擬在發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)蜀道集團(tuán)旗下交建股份、高路建筑及高路綠化股權(quán)以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的方案中，引入四川能投集團(tuán)與比亞迪作為戰(zhàn)略投資者，與此同時(shí)，公司公告擬向不超過(guò)

350

名高管及核心技術(shù)人員授予不超過(guò)

4375

萬(wàn)股限制性股票，有望進(jìn)一步理順激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)核心骨干工作動(dòng)力，也彰顯了未來(lái)發(fā)展信心。26數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：四川路橋基建訂單和總訂單金額（億元）及同比增速限售期母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2022年?duì)I業(yè)收入不低于1,000億元，且相較于2020年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。第二個(gè)解除 2023年扣非歸母凈利潤(rùn)不低于80億元，且相較于2020年，扣非歸限售期 母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2023年?duì)I業(yè)收入不低于1,100億元，且相較于2020年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。第三個(gè)解除限售期2024年扣非歸母凈利潤(rùn)不低于90億元，且相較于2020年，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2024年?duì)I業(yè)收入不低于1,200億元，且相較于2020年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)平均水平；2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。圖：限制性股票解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)（2021年10月20日公告）3.1.

四川路橋股價(jià)復(fù)盤(pán)：國(guó)企改革貫穿成長(zhǎng)歷程，業(yè)績(jī)、股價(jià)持續(xù)超預(yù)期3.532.521.510.50-0.