金融公司與增值服務課件

金融公司與增值服務朱武祥公司金融與投資銀行教授清華大學經濟管理學院金融系?金融公司與增值服務朱武祥公司金融與投資銀行教1

當前業(yè)務增長機會產品市場業(yè)務/競爭戰(zhàn)略與投資資本市場戰(zhàn)略與融資銀行系統(tǒng)各種風格的投資者債務融資股權過度性融資工具證券市場私募資本市場金融系統(tǒng)戰(zhàn)略公司財務行為公司財務金融中介資產定價產品市場競爭結構動態(tài)演變?當前業(yè)務增長機會產2金融資本家主導的重組模式：

國際經驗1.產能過度行業(yè)的整合和競爭效率提升型重組(J.P.Morgan)

退出過度能力，限制惡性競爭，扶持企業(yè)大王，通過金融資本提高產業(yè)集中度、形成壟斷競爭格局。包括：兼并收購，資產互換（AssetSwaporExchange)?金融資本家主導的重組模式：

國際經驗1.產能過度行業(yè)的整合和32.承接家族企業(yè)或集團公司股權/業(yè)務退出的股權結構重組(KKR，60-70年代LBO/MBO)

過橋股東組成股權投資Group，承接家族企業(yè)股權。

?2.承接家族企業(yè)或集團公司股權/業(yè)務退出的股權結構重組(K4MBO新發(fā)展目前，MBO可在企業(yè)成長的任何階段實施。核心在于管理層的資本增值能力。DanGillis聯(lián)合其管理層成員通過MBO收購了德國SAP軟件公司在美國業(yè)務分興旺的分部-銷售收入1.65億美元，從該分部的總裁成為所有者。7個月后該MBO企業(yè)在紐約股票交易所上市。RogerBallou,美國運通旅行者集團的高級經理，通過MBO實現(xiàn)了將若干旅游服務企業(yè)整合為一家新公司的愿望。

?MBO新發(fā)展目前，MBO可在企業(yè)成長5

3.改善公司治理、扭轉自由現(xiàn)金流多元化投資的股權結構重組。

KKR80年代模式，對大公司實施LBO/MBO。

?3.改善公司治理、扭轉自由現(xiàn)金流多元化投資的股權結6企業(yè)成長階段與產品/業(yè)務組合IPO股權分散度逐漸增加企業(yè)價值?企業(yè)成長階段與產品/業(yè)務組合IPO股權分散度逐漸增加企業(yè)7典型的多元化企業(yè)集團組織結構?典型的多元化企業(yè)集團組織結構?8典型的LBO交易和管理結構?典型的LBO交易和管理結構?9

RJRNabiscoLBO融資結構1.SeniorDebt:BankFinancing$600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal$2.7b2.$14.5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3.MezzanineFinancing$3.5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert$1.5bBridgeloanfromMerrillLynch4.EquityFinancing$1.5bKKRinvestorgroup/limitedpartnershipTotal$24.8b?RJRNabiscoLBO融10收入不進行LBO的成本線LBO后預期成本線?收入不進行LBO的成本線LBO后預期成本線?11

LBO新發(fā)展1995－1996年，LBO募集了400億美元，LBO數(shù)量上升近3倍，同時LBO模式還擴展到歐洲。美國LBO市場2000年以來交易規(guī)模比1999年增長31%。KKR在LBO中仍然處于龍頭地位，1999年，管理的股權資金規(guī)模達到92億美元。?LBO新發(fā)展?12傳統(tǒng)行業(yè)，特別是工業(yè)、消費品等繼續(xù)受到LBO青睞。但與80年代相比，LBO交易特征和結構發(fā)生了明顯變化。(1)LBO交易價格由80年代后期EBITDA7-10倍下降為EBITDA的5-6倍。?傳統(tǒng)行業(yè)，特別是工業(yè)、消費品等繼續(xù)受到LBO?13(2)交易結構變化。最初的資本結構中股權比例由80年代末的5-10%提高到20-30%。LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權投入增加，替代了部分銀行貸款，銀行債券占48.4%。對LBO

企業(yè)的管理層更友好?；旧现匦禄氐終KR70

年代作法。?(2)交易結構變化。最初的資本結構中股權比例?14(3)科技產業(yè)逐漸成為LBO活動的熱點。1999年6月－2000年6月，科技產業(yè)LBO交易金額達到110億美元。與80年代以前的LBO以經營費用和投資支出消減、資金重新分配及業(yè)務重組為主的策略不同的是，90年代中期以來的LBO重點關注未來增長及其投資機會。?(3)科技產業(yè)逐漸成為LBO活動的熱點。1999年6月－2015(4)交易結構創(chuàng)新。例如，有些LBO交易結構允許交易后的10年內不支付債務本金，減輕了立刻改善經營和出售資產的壓力。另外，LBO市場發(fā)展出了二級市場。在LBO二級市場中，頂級LBO公司收購和重組后，可以出售給另外一家LBO

公司。?(4)交易結構創(chuàng)新。例如，有些LBO交易結構允許?16

全球LBO交易數(shù)據(jù)來源：高盛通訊?全球LBO交易數(shù)據(jù)來源：高盛通訊?17數(shù)據(jù)來源：高盛通訊?數(shù)據(jù)來源：高盛通訊?18LBO融資結構?LBO融資結構?19美國主要LBO投資公司管理的

股權資本規(guī)模?美國主要LBO投資公司管理的

股權資本規(guī)20

StoningtonPartners

成立于1993年，從事以股權投資收購公司、并在該領域處于領導地位的私人專業(yè)投資管理公司，創(chuàng)始人曾管理美林集團股權資本投資公司10年。公司股東及股權資本主要來源于美國公司、退休基金、私人和其它金融機構等機構投資者，本公司是美林資本投資管理公司的顧問，在該公司管理的16億美元股權投資基金中發(fā)揮重要作用。?StoningtonPartners成立于121StoningtonPartners公司以積極的股東角色－兼具合伙人和顧問的身份，與所投資的公司管理層保持密切聯(lián)系，進行長期股權投資，而不是追求短期財務重組效果，支持企業(yè)實現(xiàn)其戰(zhàn)略和財務目標。同時為本公司有限合伙人股東回報了可觀的收益。公司投資對象選擇準則為：成熟產業(yè)內運作多年、競爭地位和自由現(xiàn)金流產生能力相當強的企業(yè)。產業(yè)領域不限。為到目前為止，公司主持投資了28億美元、44筆股權收購交易，交易價值超過210億美元。投資的企業(yè)范圍涉及制造業(yè)企業(yè)集團、食品和藥品零售企業(yè)、金融服務業(yè)等。?StoningtonPartners公司以積極的股東角色－224.基于資本市場估價理念偏好變化、信息不對稱，使多業(yè)務組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務單元單獨市值之和的業(yè)務收益風險結構重組，匹配投資者的風險收益偏好。包括:業(yè)務出售（Sell-off/Divestiture）；

分立（Spin-off）；股權切離（EquityCarve-out）；定向股票（TargetedStock）實例：綜合類紅籌股?4.基于資本市場估價理念偏好變化、信息不對稱，使多業(yè)務組合的23FundamentalValuation?FundamentalValuation?24??25二.國內企業(yè)重組私募股權

投資機會1。國有資本退出，及外資收購產生的投資機會國有資產分級所有，職能轉移(就業(yè)、稅收，城市經營)，上市公司股權流通性分割，財政壓力－>國退商進。國有資本退出競爭性行業(yè)，民營、外資等商業(yè)資本進入境外投資者對收購對象要求的條件近乎完美,與國內大多數(shù)企業(yè)實際存在差異.?二.國內企業(yè)重組私募股權

投資機會1。國有資本退出，26投資機會：以戰(zhàn)略投資者身份，參與規(guī)模比較大的地方上市公司、上市公司下屬業(yè)務單元或控股股東－集團公司層次的管理層LBO/MBO,，進行業(yè)務重組等修補，通過股權切離，在二板或境外上市；或者出售給境內外其他實業(yè)投資者。實例：同仁堂科技?投資機會：以戰(zhàn)略投資者身份，參與規(guī)模比較大的地方上市公司、上272。資本市場不完美，特別是監(jiān)管制度限制產生的投資機會。上市融資監(jiān)管制度限制，使企業(yè)基于抓住發(fā)展機會、增強競爭能力的投資需求與融資供給在時間上不匹配。投資機會：私募過橋融資?2。資本市場不完美，特別是監(jiān)管制度限制?28回購股票或退市?回購股票或退市?29上市條件中設置了很多會計指標，一些好企業(yè)一時達不到條件。受股票市場投資者的壓力，通過發(fā)審的企業(yè)難以及時發(fā)行（130多家）。證監(jiān)會設定配股、增發(fā)等再融資會計收益標準，使很多上市公司因達不到監(jiān)管機構的股權再融資標準，不能發(fā)行新股。但監(jiān)管標準隨公司要求和股票市場條件變化而調整。?上市條件中設置了很多會計指標，一些好企業(yè)一時達不到條件。?303。上市公司融資功能喪失產生的投資機會收益穩(wěn)定、喪失股票市場融資功能的地方上市公司退市－資產退出，殼資源保留?？梢圆扇〗鹣s脫殼的方式，買出殼資源，退出自由現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產。使殼資源用于培養(yǎng)另一家企業(yè)增長。這也是資源配置優(yōu)化的體現(xiàn)。?3。上市公司融資功能喪失產生的投資機會?31公司借助股票市場融資進入競爭地位和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定狀態(tài)，主業(yè)發(fā)展不需要外部股權融資。如果從事沒有把握的多元化很可能增加資本價值風險。但不投資則主業(yè)累積的現(xiàn)金流日益充裕，通過高派現(xiàn)或回購股票流出大量現(xiàn)金，股權融資凈現(xiàn)金流入為負，從而喪失股票市場融資功能。此時，維持上市地位的成本超過收益，從控股股東價值最大化角度，應該退市。?公司借助股票市場融資進入競爭地位和自由現(xiàn)金流穩(wěn)定狀態(tài)，主業(yè)發(fā)32由于國內回購流通股受到限制，而且股票市場追逐成長型公司，不青睞價值型公司。一些自由現(xiàn)金流充裕的價值型公司在股票市場追逐成長型公司的評價理念下把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)尋找新的利潤增長點，輕率多元化，結果是增加了企業(yè)及資本價值風險。?由于國內回購流通股受到限制，而且股票市場追逐成長型公司，不青3341家公用事業(yè)上市公司中，34家長期債務在15%以下，24家低于10%，7家甚至為0。實際上，國內公用事業(yè)上市公司都是當?shù)乇容^好的企業(yè)，受到銀行青睞，貸款相當容易。?41家公用事業(yè)上市公司中，34家長期債務在15%以下，24家34??35部分公用事業(yè)上市公司資本結構?部分公用事業(yè)上市公司資本結構?36自由現(xiàn)金流及融資資金投資行為公用事業(yè)類上市公司配股或增發(fā)時對業(yè)務和競爭描述中都提到：主營業(yè)務單一，或主營業(yè)務已穩(wěn)定，迫切尋求新的利潤增長點，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。把持續(xù)發(fā)展等同于持續(xù)投資增長。在收益比較穩(wěn)定，低負債率條件下，以股權融資投資主業(yè)項目；在主業(yè)缺乏項目時，甚至變更募集資金投向，投資高科技、金融機構。公用事業(yè)中，投資不相關行業(yè)(如參股證券公司)比較普遍。2000年尤為明顯，非主營業(yè)務投資數(shù)額巨大。?自由現(xiàn)金流及融資資金投資行為公用事業(yè)類上市公司配股或增發(fā)時對37??38??39??40??41業(yè)績下降上市公司融資功能喪失重組(資產置換，買殼)?業(yè)績下降上市公司融資功能喪失重組(資產置換，買殼)?424。能力過度行業(yè)整合(J.P.Morgan模式)能力過度的競爭性行業(yè)中，地方企業(yè)困境，產業(yè)整合機會。

?4。能力過度行業(yè)整合(J.P.Morgan模式)?435。其他渝鈦白通過重組恢復上市－>長城資產管理公司交換獲得控股地位－>出售給攀鋼?5。其他?44企業(yè)重組信托投資基金的經濟功能

J.P.Morgan+KKR投資者的MoneyTrust實業(yè)經營股東的戰(zhàn)略合伙人外資企業(yè)或國內能力強的企業(yè)及境內外資本市場的過橋股東。?企業(yè)重組信托投資基金的經濟功能J.P.Morgan+45公司(實際上是控股股東)與股票市場之間是博弈關系。從公司大股東角度，主要是利用資本市場融資功能完成快速擴張，增強產品市場競爭地位。?公司(實際上是控股股東)與股票市場之間是博弈關系。從公司大股46企業(yè)重組信托投資基金的

運作模式整合產品市場競爭、資本市場條件、監(jiān)管政策約束及其機會分析產業(yè)鏈，公司價值驅動因素及其需求重視交易結構設計和風險管理，利用信息不對稱，以客戶需求(境內外實業(yè)企業(yè)，境內外資本市場)確定投資對象，實現(xiàn)過橋股東的角色和價值。?企業(yè)重組信托投資基金的

運作模式整合產品市場競爭、資本市場條47生活中的辛苦阻撓不了我對生活的熱愛。8月-238月-23Sunday,August6,2023人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。00:25:3900:25:3900:258/6/202312:25:39AM做一枚螺絲釘，那里需要那里上。8月-