從行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)到主體性價(jià)比研判：水泥產(chǎn)業(yè)債研究框架

目錄一、業(yè)礎(chǔ)識(shí) 1本念生流程 1業(yè)征 1上游成本：主要原自給率高，能源成占較大 1下游需求：基建地旗鼓相當(dāng)，拉動(dòng)系總穩(wěn)定 2供給特點(diǎn)：錯(cuò)峰生季節(jié)性強(qiáng)，減量置提增質(zhì) 3行業(yè)格局：遇水變保質(zhì)期短，區(qū)域競(jìng)分明顯 3業(yè)策 4二、債泥業(yè)營(yíng)況與氣研判 5債業(yè)營(yíng)況 5業(yè)氣觀測(cè) 6三、券場(chǎng)況 8量券債發(fā)征 8券格盤(pán) 9券格勢(shì)判 10資金面研判 10市場(chǎng)情緒研判 三維框架的整合 四、用級(jí)架 12級(jí)架評(píng)方法 12于架特維標(biāo)的論 13體用分 13五、資價(jià)研判 14資價(jià)研框架 14投資性價(jià)比研判的本思路 14主體信用利差的計(jì)算 14評(píng)分利差”分析框架 15泥業(yè)投性研判 15一、行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)基本概念與生產(chǎn)流程水泥是一類混合物的統(tǒng)稱。由于其含有的主要成分的不同，理化性質(zhì)也會(huì)呈現(xiàn)出一定的差異，進(jìn)而能夠滿足不同場(chǎng)景下的用途。從使用場(chǎng)景的角度出發(fā)，水泥大概可以分為兩大類：通用水泥和專用水泥。其中，通用水泥海洋工程等領(lǐng)域；專用水泥是具有特殊性能或用途的水泥，多用于抗險(xiǎn)救災(zāi)、防洪防汛、軍事工程等方面。圖表1：水泥的概念與分類地區(qū) 應(yīng)用領(lǐng)域 代表產(chǎn)品

常規(guī)土木建筑工程，包括民用建筑、公路鐵路、機(jī)場(chǎng)港口等具有特殊性能或用途的水泥，用于抗險(xiǎn)救災(zāi)、防洪防汛、軍事工程等

GB175—2007）G資料來(lái)源：水泥的分類繁多，但制備過(guò)程具有一定的相似性，大抵可分為生料粉磨、熟料煅燒、水泥粉磨三個(gè)階段。將石灰石、粘土和其他輔助原料破碎磨細(xì)即可以制得生料；將生料喂入水泥窯中煅燒可以得到熟料；將熟料中加入適量石膏和輔料磨細(xì)即可得到水泥。因而，水泥的制備過(guò)程也常備概括為“兩磨一燒”。生產(chǎn)方面，除石灰石和粘土等主要原材料外，煤炭和電力也是水泥制備過(guò)程中的重要生產(chǎn)要素，主要起到提供動(dòng)力的作用。煤充當(dāng)主要燃料參與煅燒過(guò)程，燃燒后的灰粉還可以作為輔料加入到粉磨過(guò)程中，成為水泥熟料的一部分。電力則為研磨水泥的各類機(jī)器提供能源。行業(yè)特征上游成本：主要原料自給率高，能源成本占比較大上游成本方面，能源成本構(gòu)成了水泥生產(chǎn)的主要成本。20%是原材料30%15%35%噸石灰111.31噸水泥需要消0.1291千瓦時(shí)的電力。就發(fā)債水泥企業(yè)而言，原材料的自給率普遍很高，主要的成本波動(dòng)來(lái)自于煤炭。根據(jù)現(xiàn)有的公布數(shù)據(jù)，截202130%的電力需要，攤薄了電價(jià)變動(dòng)帶來(lái)的債券深度報(bào)告成本變化?？紤]到人力成本和折舊的相對(duì)穩(wěn)定性，主要依靠外采且價(jià)格波動(dòng)幅度較大的煤炭成為了成本變化的主要來(lái)源。圖表2：部分發(fā)債水泥企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（截至2021年末，價(jià)格數(shù)據(jù)均為平均值）公司名稱 煤炭采購(gòu)價(jià)（元噸）電價(jià)（元度）石灰石價(jià)格（元噸）石灰石自給率（%）電力自給率（%）中國(guó)建材股份有限公司——————92%30%紅獅控股集團(tuán)有限公司1048.910.4620.6284%33%北京金隅集團(tuán)股份有限公司——————77%30%中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司——————————中建西部建設(shè)股份有限公司——————————南方水泥有限公司1036.570.5625.6690%——唐山冀東水泥股份有限公司973.850.554672%28%西南水泥有限公司941.280.4124.6967%27%江西萬(wàn)年青水泥股份有限公司1042————100%50%華新水泥股份有限公司977.55——44.9192%——堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司818.60.3815.7894%23%西藏天路股份有限公司833.580.6316.77100%20%江西省建材集團(tuán)有限公司1053————100%50%新疆天山水泥股份有限公司996——4590%30%資料來(lái)源：，各公司信用評(píng)級(jí)報(bào)告，下游需求：基建地產(chǎn)旗鼓相當(dāng)，拉動(dòng)系數(shù)總體穩(wěn)定水泥的下游需求較為集中，基建和地產(chǎn)是最主要的兩大領(lǐng)域，其余部分主要作為民間投資。截至2021年，基建領(lǐng)域的水泥消耗量占全部水泥產(chǎn)量的42%，地產(chǎn)領(lǐng)域占35%，其余部分主要分散在各個(gè)民用領(lǐng)域。從宏觀產(chǎn)出比例的視角出發(fā)，下游需求對(duì)水泥的拉動(dòng)系數(shù)近年來(lái)已經(jīng)趨于穩(wěn)定?？疾旖甑臄?shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和民間固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥產(chǎn)量的拉動(dòng)系數(shù)平均為0.36萬(wàn)噸/億元。這一系數(shù)總體較為穩(wěn)定，但自21年開(kāi)始呈現(xiàn)出了一定的減小趨勢(shì)。圖表3：資產(chǎn)投資完成額（單位：億元） 圖表4：投資完成額合計(jì)對(duì)水泥產(chǎn)量的拉動(dòng)系數(shù)0

固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)值房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)值民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值

2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05

合計(jì) 產(chǎn)量:水泥:累計(jì)值 拉動(dòng)系

0.80.70.60.50.40.30.20.12019-022019-062019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，債券深度報(bào)告供給特點(diǎn)：錯(cuò)峰生產(chǎn)季節(jié)性強(qiáng)，減量置換提效增質(zhì)水泥的供給具有一定的季節(jié)性特征，南北方生產(chǎn)旺季不重疊。南方水泥以二、四季度旺季，而北方的水泥則以二、三季度為旺季。水泥的季節(jié)性生產(chǎn)由兩點(diǎn)原因造成。12月開(kāi)始。除季節(jié)性外，水泥的供給還受限于產(chǎn)能置換政策，水泥行業(yè)的總供給呈現(xiàn)出只減不增的特點(diǎn)?，F(xiàn)行政策明確，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大水泥熟料產(chǎn)能，大氣污染重點(diǎn)防治區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)能置換的水泥熟料項(xiàng)目比例不低于2:1；非重點(diǎn)防治區(qū)域不得低于1.5:1。減量置換政策限制了水泥的長(zhǎng)期供給，強(qiáng)化了行業(yè)需求拉動(dòng)的特點(diǎn)。圖表5：水泥當(dāng)月產(chǎn)量（單位：億元） 圖表6：水泥月產(chǎn)量環(huán)比增速（單位：%）2020年 2021年 2022年 2023年 2020年 2021年 2022年 2023年0

3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

40%10%

4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，行業(yè)格局：遇水變質(zhì)保質(zhì)期短，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)分化明顯水泥的產(chǎn)銷(xiāo)均呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域性。水泥會(huì)同水發(fā)生反應(yīng)，而空氣中含有一定的水分，導(dǎo)致水泥難以長(zhǎng)期儲(chǔ)存，保質(zhì)期一般只有三個(gè)月。疊加水泥單價(jià)低、重量大的特點(diǎn)，陸運(yùn)半徑一般限制在300公里以內(nèi)，水運(yùn)半徑一般也不超過(guò)500公里。受此影響，不同企業(yè)的產(chǎn)能往往分不在不同的區(qū)域，并以產(chǎn)能基地為中心向周?chē)M(jìn)行銷(xiāo)售，進(jìn)而讓行業(yè)呈現(xiàn)出區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。圖表7：部分發(fā)債水泥企業(yè)產(chǎn)能分布情況（截至2021年末，單位：萬(wàn)噸）公司名稱總水泥產(chǎn)能東北華東中南西南華北及西北中國(guó)建材股份有限公司51800——————————紅獅控股集團(tuán)有限公司9360——35708203613600北京金隅集團(tuán)股份有限公司175521757——20090113962中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司12782——46062889————債券深度報(bào)告公司名稱總水泥產(chǎn)能東北華東中南西南華北及西北中建西部建設(shè)股份有限公司————————————南方水泥有限公司13860——92464615————唐山冀東水泥股份有限公司17600——————————西南水泥有限公司12995——————12995——江西萬(wàn)年青水泥股份有限公司2600————2600————華新水泥股份有限公司11642————60744485——堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司2500————————2500西藏天路股份有限公司615——————615——江西省建材集團(tuán)有限公司2600————2600————地區(qū)總產(chǎn)量——864780628641094196940928資料來(lái)源：，各公司信用評(píng)級(jí)報(bào)告，行業(yè)政策水泥行業(yè)作為高污染、高耗能的重資產(chǎn)行業(yè)，具有較為明顯的政策導(dǎo)向性?？偟膩?lái)看，水泥生產(chǎn)相關(guān)的政策可以分為“控產(chǎn)能”和“促環(huán)?！眱蓚€(gè)大方向。其中，“控產(chǎn)能”又包括減量置換和錯(cuò)峰生產(chǎn)兩個(gè)具體舉措，“促環(huán)?！眲t涵蓋了構(gòu)建綠色評(píng)價(jià)體系、低碳原料材料替代、嚴(yán)控排放三個(gè)具體的內(nèi)容。2013年，目標(biāo)是“推動(dòng)水泥等行業(yè)的20162017年開(kāi)始實(shí)施，至2020西北地區(qū)的冬季水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)間。20212:11.5:1”。2016依據(jù)。目前，總的行業(yè)政策已經(jīng)較為穩(wěn)定，錯(cuò)峰生產(chǎn)政策和產(chǎn)能減量置換預(yù)計(jì)還將持續(xù)，基于綠色技術(shù)的提質(zhì)增效和環(huán)境保護(hù)會(huì)推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展。圖表8：重要行業(yè)政策政策名稱 出臺(tái)時(shí)間 頒布機(jī)構(gòu) 內(nèi)容摘要《國(guó)務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》

2013年1月 國(guó)務(wù)院

積極有效地化解水泥等行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的矛盾，推動(dòng)水泥等行業(yè)的產(chǎn)能總量與環(huán)境承載力、市場(chǎng)需求、資源保障相適應(yīng)，空間布局與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，產(chǎn)能利用率達(dá)到合理水平《國(guó)務(wù)關(guān)于發(fā)“十三五”生2016年月 國(guó)務(wù)院 健全水等重行業(yè)潔生評(píng)指標(biāo)體；推行業(yè)標(biāo)排改；推進(jìn)債券深度報(bào)告政策名稱 出臺(tái)時(shí)間 頒布機(jī)構(gòu) 內(nèi)容摘要態(tài)環(huán)境護(hù)規(guī)的通》 鋼鐵、泥等污染業(yè)過(guò)產(chǎn)退出；水泥產(chǎn)能剩行實(shí)產(chǎn)能量或減置換強(qiáng)化主要污染物減排；分區(qū)域、分流域制定實(shí)施水泥等重點(diǎn)行業(yè)限期整治方“十三五”節(jié)《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)建材工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）的通知》《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保

2017年1月 國(guó)務(wù)院2017年6月 發(fā)改委

案；推進(jìn)水泥窯協(xié)同處置城市生活垃圾；統(tǒng)籌整合水泥等高耗能企業(yè)的余熱余能資源和區(qū)域用能需求，實(shí)現(xiàn)能源梯級(jí)利用衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》《工業(yè)和信息化部、環(huán)境保護(hù)

2018年6月 國(guó)務(wù)院 重點(diǎn)區(qū)嚴(yán)禁增水產(chǎn)能?chē)?yán)執(zhí)行水等行產(chǎn)能換實(shí)辦法推動(dòng)全國(guó)水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)地域和時(shí)間常態(tài)化，其中遼寧、吉林、黑龍江、新疆202012《工業(yè)和信息化部關(guān)于印發(fā)水

工信部、生態(tài)環(huán)境部

每年自11月1日至次年3月底，北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、山東、河南每年自11月15日至次年3月15日；陜西、甘肅、青海、寧夏每年自12月1日至次年3月10日嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料；已超過(guò)國(guó)家明令淘汰期限的落后產(chǎn)能、已享受產(chǎn)能退出補(bǔ)貼的生產(chǎn)線、未依法取得排污許可證或許可證過(guò)期的泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)

2021年7月 工信部2021年10月 國(guó)務(wù)院

水泥熟料產(chǎn)能；大氣污染重點(diǎn)防治區(qū)域?qū)嵤┊a(chǎn)能置換的水泥熟料項(xiàng)目比例不低于2:1；非重點(diǎn)防治區(qū)域不得低于1.5:1推動(dòng)建材行業(yè)碳達(dá)峰；加強(qiáng)產(chǎn)能置換監(jiān)管，加快低效產(chǎn)能退出，嚴(yán)禁新增水泥熟料產(chǎn)能；推動(dòng)水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化，合理縮短水泥熟料裝置運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間；鼓勵(lì)建材企業(yè)使用粉煤灰、工業(yè)廢渣、尾礦渣等作為原料或水泥混合材堅(jiān)決遏制高耗能高排放項(xiàng)目盲目發(fā)展；新建、擴(kuò)建水泥等高耗能高排放項(xiàng)目確全面徹新展理做好碳2021年10月 國(guó)務(wù)院達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十四五”節(jié)

嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能減量置換

2022年1月 國(guó)務(wù)院 實(shí)施節(jié)減排點(diǎn)工，推水等行業(yè)低排改造工信部、發(fā)改革委生態(tài)環(huán)境部關(guān)于印發(fā)工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案的通知》

20227

委、生態(tài)環(huán)境部

嚴(yán)格落實(shí)水泥等行業(yè)的產(chǎn)能置換政策；推動(dòng)低碳原料替代，加大綠色技術(shù)推廣力度資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，二、發(fā)債水泥企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與景氣度研判發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況從歷史數(shù)據(jù)上看，水泥發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況總體呈現(xiàn)向好的態(tài)勢(shì)，但近2年經(jīng)營(yíng)情況暫時(shí)受阻。以2015年為界，發(fā)債水泥企業(yè)的流動(dòng)性、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了一定的改善，至2020年達(dá)到歷史較好水平。隨后，受地產(chǎn)收縮等因素的影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)有所下滑，但大部分指標(biāo)還沒(méi)有突破原先的歷史極值點(diǎn)位。債券深度報(bào)告圖表9：流動(dòng)比率（發(fā)債水泥企業(yè)） 圖表10：速動(dòng)比率（發(fā)債水泥企業(yè)）平均 中位數(shù) 平均 中位數(shù)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

1.41.21.00.80.60.40.20.0 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表11：資產(chǎn)負(fù)債率（發(fā)債水泥企業(yè)） 圖表12：毛利率（發(fā)債水泥企業(yè)，單位：%）平均 中位數(shù) 平均 中位數(shù)70 3565 3060 2520551550 1045 540 0 資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，行業(yè)景氣度觀測(cè)水泥的下游需求主要包括基建、地產(chǎn)、民用三部分，其中基建和地產(chǎn)兩大領(lǐng)域消耗了大部分的水泥。參照42%，地產(chǎn)領(lǐng)域消耗的水泥數(shù)量約占全部水泥產(chǎn)量35%，其余部分主要由民用需求構(gòu)成。從邏輯關(guān)系上看，某一下游需求領(lǐng)域的水泥消耗量增速同該下游需求領(lǐng)域的增速是有一定比例關(guān)系的?？紤]到近年來(lái)水泥的拉動(dòng)系數(shù)較為穩(wěn)定，可以用下游各個(gè)領(lǐng)域的增速來(lái)反映水泥的總體需求情況，進(jìn)而研判行業(yè)景氣度。其中，基建領(lǐng)域的增長(zhǎng)用固定資產(chǎn)投資完成額計(jì)算，地產(chǎn)領(lǐng)域的增長(zhǎng)用房屋施工面積計(jì)算，民用領(lǐng)域的增長(zhǎng)用民間固定資產(chǎn)投資完成額計(jì)算，結(jié)合三部分的比例關(guān)系，即可以對(duì)水泥行業(yè)的景氣度進(jìn)行測(cè)算。226.9%2.5%。233.8%6月只有2.1%20232022負(fù)增長(zhǎng)，累計(jì)同比增速逐月下降。23年上半年的地產(chǎn)領(lǐng)域增速同樣為負(fù)。此外，民用領(lǐng)域的表現(xiàn)也較為一般。展望2023基建方面，今年基建仍舊強(qiáng)勢(shì)。地方政府新增專項(xiàng)債額度可以作為基建力度的觀察窗口之一。今年，地方政府新3.80.15萬(wàn)億。地方政府專項(xiàng)債券具有“跟隨項(xiàng)目”的236年2.241.561.56萬(wàn)億元左右的新增專項(xiàng)債券。這一數(shù)值大幅度高于去年下半年的新增專項(xiàng)債券發(fā)行量0.71萬(wàn)億。以新增專項(xiàng)債券的發(fā)行為抓手，下半年基建預(yù)計(jì)仍保持有一定的力度。2366.311.1%49880萬(wàn)平方米；791548萬(wàn)平方米。此外，1-63390418%，反映出前期地產(chǎn)政策起到了一定的效果。6LPR利率的調(diào)降，地產(chǎn)需求得到一定的刺激。但由于地產(chǎn)的資金需求較為龐大，門(mén)檻較高，房貸利率少量下調(diào)帶來(lái)需求刺激或較為有限。但是，LPR利率的調(diào)降構(gòu)成了一種信號(hào)，繼貨幣端后，未來(lái)在財(cái)政端出臺(tái)更多的經(jīng)濟(jì)刺激政策的預(yù)期有所增加，地產(chǎn)亦有可能受益于這一潛在的刺激政策。綜合來(lái)看，基建的強(qiáng)勢(shì)或與地產(chǎn)的弱勢(shì)形成對(duì)沖，讓水泥行業(yè)的景氣度處在相對(duì)穩(wěn)定的位置。圖表13：水泥需求同比變動(dòng)情況（2023年，累計(jì)同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%12.2%10.8%9.8%10.1%10.7%————————————房地產(chǎn)35%-4.4%-5.2%-5.8%-6.3%-6.7%————————————民用23%0.8%0.6%0.4%-0.1%-0.2%————————————合計(jì)100%3.8%2.9%2.2%2.0%2.1%————————————資料來(lái)源：，圖表14：水泥需求同比變動(dòng)情況（2022年，累計(jì)同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%8.6%10.5%8.3%8.2%9.3%9.6%10.4%11.2%11.4%11.7%11.5%房地產(chǎn)35%1.8%1.0%0.0%-1.0%-2.8%-3.7%-4.5%-5.3%-5.7%-6.5%-7.2%民用23%11.4%8.4%5.3%4.1%3.5%2.7%2.3%2.0%1.6%1.1%0.9%合計(jì)100%6.9%6.7%4.7%4.0%3.7%3.4%3.3%3.3%3.1%2.9%2.5%資料來(lái)源：，圖表15：水泥需求同比變動(dòng)情況（2021年，累計(jì)同比）領(lǐng)域權(quán)重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建42%35.0%26.8%16.9%10.4%7.2%4.2%2.6%1.5%0.7%-0.2%0.2%房地產(chǎn)35%11.0%11.2%10.5%10.1%10.2%9.0%8.4%7.9%7.1%6.3%5.2%民用23%36.4%26.0%21.0%18.1%15.4%13.4%11.5%9.8%8.5%7.7%7.0%合計(jì)100%26.9%21.1%15.6%12.1%10.1%8.0%6.7%5.7%4.8%3.9%3.5%資料來(lái)源：，行業(yè)利潤(rùn)空間研判水泥行業(yè)的利潤(rùn)空間研判較為簡(jiǎn)明，主要通過(guò)判斷收入端和成本端的變化進(jìn)行。收入端，可以從“價(jià)格+產(chǎn)量”或者總“供給+需求”兩個(gè)維度進(jìn)行研判。事實(shí)上，供需的變化在確定價(jià)格的同時(shí)也決定了產(chǎn)量，因而通過(guò)價(jià)格和產(chǎn)量的變化來(lái)判斷收入變化與通過(guò)供給和需求的變化來(lái)判斷收入變化是等價(jià)的，上述兩個(gè)維度相當(dāng)于同一問(wèn)題的兩面。水泥的需求方面，上一部分已經(jīng)進(jìn)行了闡述，此處不再重復(fù)。水泥的供給方面，受制于產(chǎn)能置換政策的約束，水泥產(chǎn)能無(wú)法新增，因而水泥的供給總體上呈現(xiàn)出短期內(nèi)不增加、長(zhǎng)期內(nèi)緩慢減少的特點(diǎn)。此外，水泥生產(chǎn)具有明顯的季節(jié)性，尤其是“錯(cuò)峰生產(chǎn)”政策，讓秋冬季水泥供給較大幅度減少，這一政策也讓水泥在限產(chǎn)期的價(jià)格總體上高于其他時(shí)點(diǎn)。20%30%15%35%圖表16：水泥價(jià)格指數(shù)（全國(guó)） 圖表17：煤炭?jī)r(jià)格（單位：元/噸）130

2019年 2020年 2021年2022年 2023年

0

動(dòng)力煤(A10-16%,V28-32%,1%S,Q6000):大同動(dòng)力煤(A25%,V>31%,1.2-1.8%S,Q5000):忻州動(dòng)力煤(A21-27%,V28-40%,<1%S,Q>5200):朔州2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，三、債券市場(chǎng)情況存量債券與債券發(fā)行特征2023630141224.7億元。從企業(yè)性質(zhì)上看，國(guó)有企業(yè)是主要發(fā)行主體65475家，存量582.7166122億元；外商獨(dú)17級(jí)主體91071.2億元；AA+443億元；AA110.5億元。期限分布上，目前市場(chǎng)上的存量水泥產(chǎn)業(yè)債的剩余期限大部分在3年以下，其中又以2年及以下為多。在1385.531.5%12392.432%23264.821.6%3年以上。5年中，20181100億元；2022年的發(fā)行量最少，發(fā)行規(guī)模不足5005%3%以下。圖表18：不同發(fā)行主體的存量債券規(guī)模（單位：%） 圖表19：不同評(píng)級(jí)企業(yè)的存量債券規(guī)模（單位：億元）中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè) 外商獨(dú)資企業(yè)

1400120010008006004002000AAA

AA+ AA資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表20：存量債券剩余期限分布（單位：億元） 圖表21：近年來(lái)債券發(fā)行情況與票面利（單位億元1年以內(nèi) 1年至2年 2年至3年 3年至5年 5年以上 發(fā)行量 票面利率1200 6.001000 5.00800 4.00600 3.00400 2.00200 1.0002017 2018 2019 2020 2021

0.00資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，債券價(jià)格復(fù)盤(pán)5.1.2章節(jié)。從歷史走勢(shì)上看，2020960BP2020債券深度報(bào)告100BP2021M2的增速差再度開(kāi)始收緊，趨緊的社融和相對(duì)寬松的貨幣帶動(dòng)利差形成下行趨勢(shì)，奠定了全年的202222年三季度將利差壓至長(zhǎng)期以來(lái)的低點(diǎn)，840BP60BP，較原先翻倍。由于基本面、資金格局在這樣短的時(shí)間內(nèi)均沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，市場(chǎng)情緒構(gòu)成了該輪利差抬升的23年開(kāi)年的2個(gè)月中，利差又迅速修復(fù)，回落至65BP圖表22：水泥產(chǎn)業(yè)債利差走勢(shì)（單位：BP）平均利差 余額加權(quán)利差140120100806040200資料來(lái)源：，債券價(jià)格走勢(shì)研判如同上一部分的利差復(fù)盤(pán)，我們可以用一個(gè)優(yōu)化后的三維框架對(duì)水泥產(chǎn)業(yè)債的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研判?？梢哉J(rèn)為，行業(yè)利差或收益率走勢(shì)是基本面、資金面、市場(chǎng)情緒共同作用的結(jié)果，三者各自趨勢(shì)的疊加能夠較為完整的描述債券價(jià)格的走勢(shì)。行業(yè)基本面的情況在前一章節(jié)中有所描述，不再重復(fù)，下文主要闡述資金面和市場(chǎng)情-為可以參照的觀察指標(biāo)。資金面研判-M2不妨以一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明上述內(nèi)容。例如，在經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)不好的時(shí)期，中央銀行會(huì)選擇“寬貨幣”來(lái)釋放流動(dòng)性。但由于普遍的悲觀預(yù)期，經(jīng)濟(jì)主體缺少融資的動(dòng)力，商業(yè)銀行無(wú)法將貨幣輸送至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能在金融體債券深度報(bào)告市場(chǎng)收益率被壓至低位。相反的，如果經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱時(shí)期，中央銀行可能會(huì)選擇“緊貨幣”來(lái)給經(jīng)濟(jì)降溫。但是經(jīng)濟(jì)主體高漲的情緒持續(xù)存在，對(duì)融資的需求居高不下，金融系統(tǒng)處于高負(fù)荷狀態(tài)，資金繼續(xù)被充分調(diào)動(dòng)，此時(shí)會(huì)出現(xiàn)“緊貨幣、寬信用”的態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)多而資金少，收益率也傾向于上升。市場(chǎng)情緒研判市場(chǎng)情緒，亦或稱之為交易因素，是除基本面、資金面外的影響收益率的又一因素。市場(chǎng)參與者由于一些情緒化的因素，會(huì)推動(dòng)收益率呈現(xiàn)出“超調(diào)”的特征。當(dāng)某些利好或者利空的因素出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)的實(shí)際變化會(huì)放大這一因素的實(shí)際影響，引發(fā)更加明顯的市場(chǎng)調(diào)整。由于情緒的發(fā)生和恢復(fù)均較快，市場(chǎng)調(diào)整后往往還會(huì)有一定的“回調(diào)”。為了更好的描述“市場(chǎng)情緒”這一較為抽象的內(nèi)容，我們選擇了“成交價(jià)格異常的債券數(shù)量”作為觀察指以22200221214400824筆。將中短票的收益率作為市場(chǎng)利率與之進(jìn)行比對(duì)可以發(fā)現(xiàn)，異常交易數(shù)量高企的時(shí)間與收益率大幅度波動(dòng)的時(shí)間是一致的。圖表23：債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)與成交價(jià)格異常的債券數(shù)量（成交價(jià)格異常按YTM偏離值大于70BP計(jì)，單位：%，只）成交價(jià)格異常的債券數(shù)量（右軸） 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3個(gè)中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):6個(gè)月 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5資料來(lái)源：，

90080070060050040030020010003.3.3三維框架的整合可以以目前的情況為例對(duì)水泥產(chǎn)業(yè)債的走勢(shì)進(jìn)行分析。基本面方面，前文有所分析，下半年仍以強(qiáng)基建和弱地產(chǎn)為主線，行業(yè)的景氣度或處于相對(duì)一般的水平。債券深度報(bào)告資金面方面9%，M211.3%2.3%，供需不均6月份的利率調(diào)降，流動(dòng)性有邊際走寬的傾向，資金供給或進(jìn)一步增加，支撐債券市場(chǎng)的短期適度走強(qiáng)。誠(chéng)然，今年的主基調(diào)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)愈發(fā)走強(qiáng)，對(duì)資金需求的增加或打破“資產(chǎn)荒”的格局，屆時(shí)可觀察貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等觀察節(jié)點(diǎn)。至于情緒面，在經(jīng)歷去年末的劇烈市場(chǎng)波動(dòng)和情緒釋放后，目前處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，異常成交數(shù)量較為因此綜合來(lái)看，對(duì)今年水泥債券價(jià)格判斷的關(guān)鍵在于表現(xiàn)穩(wěn)定的基本面和相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的資金面的疊加。中短期來(lái)看，資金面繼續(xù)適度走強(qiáng)，推動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)，但考慮到當(dāng)前的點(diǎn)位，空間可能有限；長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)或帶動(dòng)資產(chǎn)數(shù)量增加，待資產(chǎn)供需格局改變，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生一定的波動(dòng)，屆時(shí)應(yīng)當(dāng)注意防范。四、信用評(píng)級(jí)框架評(píng)級(jí)框架與評(píng)級(jí)方法為較為完整的評(píng)價(jià)發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們構(gòu)建了定量層面的綜合評(píng)分體系，涵蓋了流動(dòng)性、外部支持力度、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率六個(gè)維度。其中，流動(dòng)性方面選擇了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率三個(gè)指標(biāo)；外部支持力度方面選取了相對(duì)授信規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)兩個(gè)指標(biāo)，其中相對(duì)授信規(guī)模通過(guò)總授盈利能力ROE資本結(jié)構(gòu)方面選用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行描述；公司規(guī)模方面選擇了總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、水泥產(chǎn)能三個(gè)指標(biāo)；經(jīng)營(yíng)效率方面則選擇了石灰石自給率和人均水泥產(chǎn)能。指標(biāo)權(quán)重方面，流動(dòng)性和外部支持力度從屬于短期償債能力的維度，直接影響企業(yè)是否有足夠的能力應(yīng)對(duì)到期債務(wù)；盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和成本控制力屬于長(zhǎng)期償債能力，這四項(xiàng)能力的弱化會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，從面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的緊迫性角度考慮，對(duì)短期償債能力賦予相對(duì)更高的權(quán)重，對(duì)長(zhǎng)期償債能力賦予相對(duì)較低的權(quán)重。評(píng)分方法層面，采用了賦分制的方法，根據(jù)水泥企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的順位分別對(duì)六個(gè)維度賦分，第一名賦5分，1分后取等權(quán)均值，將不同維度下的得分按該維度的相對(duì)重要性進(jìn)行賦權(quán)。最后，求得綜合分?jǐn)?shù)作為該企業(yè)償債能力的評(píng)價(jià)。對(duì)上述內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)，評(píng)分框架可以由下表所示：債券深度報(bào)告圖表24：償債能力綜合評(píng)價(jià)體系類別 權(quán)重 具體指標(biāo)流動(dòng)性 20% 流動(dòng)比、速比率現(xiàn)金率外部支力度 20% 相對(duì)授規(guī)模企業(yè)質(zhì)盈利能力 15% 毛利率ROE資本結(jié)構(gòu) 15% 資產(chǎn)負(fù)率公司規(guī)模 15% 總資產(chǎn)模、業(yè)收、水產(chǎn)能經(jīng)營(yíng)效率 15% 石灰石給率人均泥產(chǎn)量資料來(lái)源：，關(guān)于框架中特定維度指標(biāo)的討論在構(gòu)建評(píng)分體系的過(guò)程中，為服務(wù)于定量分析的需要，我們盡量選取了連續(xù)的變量作為償債能力評(píng)價(jià)的指標(biāo)。但是，鑒于實(shí)際投資中投資人對(duì)于企業(yè)性質(zhì)的高度關(guān)注，我們優(yōu)化了原先的框架，將企業(yè)性質(zhì)這一定性指標(biāo)以盡可能量化的方式納入了外部支持力度的評(píng)價(jià)維度中，有效的增強(qiáng)了評(píng)分結(jié)果的效力。具體操作上，我們對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行了賦分，中央國(guó)有企業(yè)賦5分，地方國(guó)有企業(yè)賦3分，民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)賦1分，以一種盡均勻的方式填滿了整個(gè)賦分區(qū)間。同時(shí)，我們保留了相對(duì)授信規(guī)模這一指標(biāo)作為同維度下的等權(quán)指標(biāo)。一般認(rèn)為，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)外部支持力度差異較大，央企優(yōu)于地方國(guó)企，地方國(guó)企優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)或外資企業(yè)。這一邏輯總體上是沒(méi)有問(wèn)題的。但是，進(jìn)一步看，同性質(zhì)的企業(yè)并不意味著“外部支持”的力度完全相同，不同性質(zhì)的企業(yè)也不一定完全服從外部支持力度上的強(qiáng)弱順序。如果想要進(jìn)行更為精細(xì)話的研判，簡(jiǎn)單的以企業(yè)性質(zhì)為劃分是不夠的，需要進(jìn)一步增加其區(qū)分度。從必要性的角度出發(fā)考慮更多的授信額，則說(shuō)明其同金融體系的聯(lián)系更為緊密、支持更多。因此，在評(píng)價(jià)體系中，我們將相對(duì)授信規(guī)模同企業(yè)性質(zhì)共同用來(lái)描述企業(yè)得到的外部支持力度。當(dāng)然，正如我們?cè)谥暗难芯繄?bào)告中所闡述的，在實(shí)際應(yīng)用中，指標(biāo)的選取并非絕對(duì)，完全可以根據(jù)研究和投資的需要進(jìn)行調(diào)整。同一維度下的不同指標(biāo)往往是高度正相關(guān)的，在不破壞結(jié)構(gòu)的情況下對(duì)指標(biāo)的替換不會(huì)影響到信用風(fēng)險(xiǎn)研判的實(shí)際效力。主體信用得分根據(jù)上述的信用評(píng)級(jí)方法，水泥行業(yè)發(fā)債企業(yè)的評(píng)分結(jié)果如下表所示。圖表25：發(fā)債水泥企業(yè)信用評(píng)分結(jié)果債券深度報(bào)告公司名稱總得分流動(dòng)性外部支持力度公司規(guī)模盈利能力資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率南方水泥有限公司3.9503.8575.0003.7143.8573.2863.667中國(guó)建材股份有限公司3.7142.7144.7145.0004.1432.7143.000江西萬(wàn)年青水泥股份有限公司3.6855.0002.5712.0163.2865.0004.167唐山冀東水泥股份有限公司3.4173.6672.8573.7463.5714.4292.333紅獅控股集團(tuán)有限公司3.4123.2862.2863.3653.5714.7143.667華新水泥股份有限公司3.3422.9052.0003.1904.8573.8573.833新疆天山水泥股份有限公司3.1811.7624.1434.7143.1432.1433.333中建西部建設(shè)股份有限公司3.1273.7624.8572.5712.7141.5712.500西藏天路股份有限公司3.0244.4293.5711.3021.2863.5713.333江西省建材集團(tuán)有限公司2.8874.0482.1432.2062.1434.1432.500北京金隅集團(tuán)股份有限公司2.8362.5243.4294.3972.1432.4292.000中國(guó)聯(lián)合水泥集團(tuán)有限公司2.6691.4763.7143.7783.1431.2862.667西南水泥有限公司2.5292.3333.2862.9371.5711.8573.000堯柏特種水泥集團(tuán)有限公司2.5102.2381.4291.6034.5713.0002.667資料來(lái)源：，五、投資性價(jià)比研判投資性價(jià)比研判框架投資性價(jià)比研判的基本思路性價(jià)比，即風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡。債券有性價(jià)比意味著相對(duì)更低的信用風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)更高的收益率。因而，挖掘投資性價(jià)比，就是尋找相同信用風(fēng)險(xiǎn)下收益率更高的債券，或者說(shuō)尋找相同收益率下信用風(fēng)險(xiǎn)更低的債券。對(duì)于某一個(gè)主體而言，其信用風(fēng)險(xiǎn)是確定的，但我們可以通過(guò)不同的角度來(lái)描述我們可以用信用資質(zhì)評(píng)級(jí)來(lái)對(duì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行刻畫(huà)；另一方面，我們也可以用信用利差描述市場(chǎng)對(duì)該主體的信用風(fēng)險(xiǎn)研判。兩相對(duì)比，如果某個(gè)企業(yè)得分不錯(cuò)，但發(fā)行的債券利差卻偏高，那么這樣的債券具有較高的性價(jià)比，相當(dāng)于被低估了；反之，如果某個(gè)企業(yè)得分不佳，但利差卻比較低，這樣的債券性價(jià)比就偏低，相當(dāng)于被高估了。基于這樣的基本思路，通過(guò)對(duì)比企業(yè)的信用資質(zhì)得分和債券的利差，就能夠找出具有性價(jià)比的投資對(duì)象。主體的信用資質(zhì)排名在上一部分已經(jīng)完成，再計(jì)算主體信用利差計(jì)算即可。主體信用利差的計(jì)算主體信用利差的計(jì)算方面，我們主要選用了較為常見(jiàn)的余額加權(quán)法進(jìn)行計(jì)算。具體的計(jì)算可以分為三步。第一步，找到某一主體的全部存量債券；