宏觀市場月報：中國推出新一輪經(jīng)濟刺激措施 20230801 -建信期貨

請閱讀正文后的聲明宏觀市場月報宏宏觀金融研究團隊研究員：何卓喬(宏觀貴金屬ezhuoqiao@期貨從業(yè)資格號：F3008762研究員：黃雯昕(宏觀國債uangwenxin@期貨從業(yè)資格號：F3051589研究員：董彬(股指外匯ongbin@期貨從業(yè)資格號：F3054198研究員：王天樂(期權(quán)量化angtianle@期貨從業(yè)資格號：F03107564中國推出新一輪經(jīng)濟刺激措施-2-2-觀點摘要觀點摘要中國防疫共存闖關(guān)時點提前到2022年底，對中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇的預(yù)期自2022年11月起提振資本市場，國內(nèi)外機構(gòu)對中國2023年經(jīng)濟增速預(yù)期普遍位于5-5.5%之間，高于政府工作報告提出的經(jīng)濟增長目標(biāo)“5%左右”，而2023年一季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)的確好于市場預(yù)期。但受防疫影響而累積的國內(nèi)外需求釋放之后，國際地緣政治風(fēng)險和中美博弈白熱化以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場疲弱和債務(wù)壓力等中長期負(fù)面因素開始浮現(xiàn)，二季度中國經(jīng)濟增長動能開始減弱，尤其是民間部門支出意愿尤為低迷。因此6月份起決策層開始陸續(xù)推出新一輪經(jīng)濟刺激措施，包括降息、房地產(chǎn)市場進(jìn)一步松綁、提振居民消費意愿和民企投資信心等，7月下旬的政治局會議明確提出要加大宏觀政策調(diào)控力度，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，而大宗商品以及股票債券市場也再次對政策面給予積極回應(yīng)。尾聲的樂觀預(yù)期將在8月份繼續(xù)支撐中外股市和工業(yè)商品反彈，但經(jīng)濟與通脹韌性使得美聯(lián)儲有底氣在更長時間內(nèi)保持政策利率在更高水平以盡可能抑制通脹風(fēng)險，全球貨幣流動性與制造業(yè)需求將進(jìn)一步走弱，而中長期結(jié)構(gòu)性因素抑制下中國經(jīng)濟難有顯著回升。我們預(yù)計秋冬之交風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)走勢將再一次互換，這也限制了金秋之際風(fēng)險資產(chǎn)的反彈高度以及避險資產(chǎn)的調(diào)整幅度。建議中期大類資產(chǎn)均衡配置，留意變盤信號。近近期研究報告《宏觀專題-美國擴張財政與緊縮貨幣的正反饋循環(huán)》2023.7.24《宏觀專題-站在緊縮十字路口的美聯(lián)儲該何去何從》2023.6.15《貴金屬專題-本輪黃金牛市的驅(qū)動力與運行特征》2023.5.22《宏觀專題-美國債務(wù)違約風(fēng)險再次浮現(xiàn)》2023.5.12《宏觀專題-美國銀行業(yè)危機短期緩解但隱患繼續(xù)累積》2023.4.28《宏觀專題-美國經(jīng)濟開年表現(xiàn)與非通脹交易的反復(fù)》2023.2.21中國新一輪經(jīng)濟刺激措施以及市場對美聯(lián)儲加息進(jìn)程接近-3-3-一、2023年迄今宏觀市場回顧 -4-二、宏觀環(huán)境評述 -4-2.1中國經(jīng)濟增長勢頭略為疲軟 -4-2.2中國推新一輪經(jīng)濟刺激措施 -7-2.3美國經(jīng)濟通脹展現(xiàn)韌性 -9-2.4市場預(yù)期與美聯(lián)儲的分歧 -13-三、資產(chǎn)市場分析 -14-四、中期資產(chǎn)配置 -17--4-4-中國防疫共存闖關(guān)時點提前到2022年底，對中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇的預(yù)期自2022年11月起提振資本市場，國內(nèi)外機構(gòu)對中國2023年經(jīng)濟增速預(yù)期普遍位于5-5.5%之間，高于政府工作報告提出的經(jīng)濟增長目標(biāo)“5%左右”，而2023年一季度中國經(jīng)濟表現(xiàn)的確好于市場預(yù)期。但受防疫影響而累積的國內(nèi)外需求釋放之后，國際地緣政治風(fēng)險和中美博弈白熱化以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場疲弱和債務(wù)壓力等中長期負(fù)面因素開始浮現(xiàn)，二季度中國經(jīng)濟增長動能開始減弱，尤其是民間部門支出意愿尤為低迷。因此6月份起決策層開始陸續(xù)推出新一輪經(jīng)濟刺激措施，包括降息、房地產(chǎn)市場進(jìn)一步松綁、提振居民消費意愿和民企投資信心等，7月下旬的政治局會議明確提出要加大宏觀政策調(diào)控力度，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，而大宗商品以及股票債券市場也再次對政策面給予積極回應(yīng)。2022年10月份起美國通脹壓力開始緩解，市場預(yù)期美聯(lián)儲接近加息進(jìn)程終點并將于2023年顯著降息，非通脹交易主導(dǎo)歐美金融市場。但即使在3月份銀行業(yè)危機沖擊下美國經(jīng)濟韌性仍不斷呈現(xiàn)，就業(yè)市場緊張形勢開始緩解但仍處穩(wěn)健狀態(tài)，通貨膨脹增速雖然回落但大部分是基數(shù)效應(yīng)的功勞。由于美聯(lián)儲政策利率已經(jīng)進(jìn)入限制性區(qū)間，累積加息對經(jīng)濟的負(fù)面沖擊隨時間推移將逐步呈現(xiàn)；雖然美聯(lián)儲對潛在通脹壓力保持高度警惕，但市場再次預(yù)期美聯(lián)儲加息進(jìn)程接近尾聲并將于2024年大幅度降息，非通脹交易重新主導(dǎo)歐美金融市場。但市場已經(jīng)接受美國經(jīng)濟衰退概率顯著下降的可能性，美元指數(shù)偏弱調(diào)整但繼續(xù)維持在100上方，美債10年期利率則于3-4%核心區(qū)間的高水平區(qū)域運行。環(huán)境評述2.1中國經(jīng)濟增長勢頭略為疲軟2023年二季度中國實際GDP同比增長6.3%，高于一季度的4.5%但低于市場主流預(yù)期的6.8%，環(huán)比增速由一季度的2.2%回落到0.8%，；顯示在疫情妨礙因素消除之后，國內(nèi)外積壓需求在一季度得到充分釋放；而后在國際地緣政治風(fēng)險以及國內(nèi)債務(wù)壓力等結(jié)構(gòu)性負(fù)面因素的影響下，中國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭開始減弱。二季度平減系數(shù)同比增長-0.92%，較一季度的0.94%回落了1.86個百分點，這是2009年四季度以來的最低增速，顯示國內(nèi)出現(xiàn)較嚴(yán)重的通縮風(fēng)險；考慮到期間國際大宗商品價格并沒有出現(xiàn)大幅波動，因此通縮風(fēng)險主要是國內(nèi)需求萎縮所致，解決措施是刺激需求而非增加供應(yīng)。在固定資產(chǎn)投資方面，1-6月份城鎮(zhèn)投資累計同比增長3.8%，增速較1-5月-5-5-份回落0.2個百分點，有逐步企穩(wěn)跡象。其中民間投資累計同比萎縮0.2%，萎縮份回落3.5個百分點，在民間投資逐步企穩(wěn)的同時，國企投資增速顯著回落。分行業(yè)看，1-6月份制造業(yè)投資累計同比增長6%，增速持穩(wěn)于1-5月份；房地產(chǎn)投資累計同比萎縮6.7%，萎縮程度較1-5月份擴大0.7個百分點；狹義基建投資累計同比增長10.7%，增速較1-5月份加快0.6個百分點；高技術(shù)行業(yè)投資累計同比增長12.5%，增速較1-5月份回落0.3個百分點?？傮w上看，狹義基建繼續(xù)成為穩(wěn)增長主力，制造業(yè)投資有企穩(wěn)跡象，房地產(chǎn)市場繼續(xù)尋底，高技術(shù)行業(yè)投資信心不足。 數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部房地產(chǎn)方面，6月份國房景氣指數(shù)下降至94.06，為2016年以來的最低值，說明房地產(chǎn)市場仍在尋底過程當(dāng)中。2008年金融危機過后多輪房地產(chǎn)刺激以及房地產(chǎn)價格長牛透支了部分房地產(chǎn)需求，而且新冠疫情極大影響了人們勞動休閑、成家立業(yè)、投資消費的觀念，這使得房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行周期后的下行速度也有所加快。在堅持房住不炒的情況下，決策部門需要加大房地產(chǎn)市場支持力度，防止房地產(chǎn)市場崩潰、居民財富大幅縮水與銀行房貸抵押品大幅貶值造成經(jīng)濟社會動蕩。說明在銷售疲軟與庫存高企的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商選擇減少拿地，這勢必會影響到地方政府財政收入。1-6月份房地產(chǎn)銷售面積同比萎縮5.3%，萎縮程度較1-52016年2月份最高值6.21)；1-6月份房地產(chǎn)新開工面積同比萎縮24.3%，萎縮程度較1-5月份擴大1.7個百分點，供需兩端均較為疲軟。6月份百城房價環(huán)比上漲、持平與下跌的城市數(shù)分別為37、18和45，較2022年底有一定程度的改善，但百城平均房價-6-6- 圖4：房地產(chǎn)建設(shè)銷售增速民幣貸款新增 圖4：房地產(chǎn)建設(shè)銷售增速民幣貸款新增3.24萬億元，均超過市場主流預(yù)期，反映出政策層面仍致力于維持合理信貸增速。但由于基數(shù)效應(yīng)，6月份存量社會融資同比增長9%，增速下降到2016年以來最低值，M份以來最低值，M2與M1增速剪刀差擴大到8.2個百分點，說明貨幣活化程度不足，寬松貨幣流動性對經(jīng)濟拉動效果下降。 圖6：社融與貨幣供應(yīng)增速萎縮5.4%，萎縮程度較5月份擴大0.8個百分點，數(shù)據(jù)顯示通縮壓力有所加大，有待經(jīng)濟政策進(jìn)一步支持。6月份CPI環(huán)比下降0.2%，其中食品價格下降0.5%，降幅比上月收窄0.2個百分點；非食品價格下降0.1%，降幅與上月相同。非食品中，受國際油價下行影響，國內(nèi)能源價格下降0.7%，降幅比上月擴大0.5個百分點；受“618”商家促銷活動等因素影響，扣除能源的工業(yè)消費品價格由上月持平數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部圖5：新增社會融資規(guī)圖5：新增社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部-7-7-轉(zhuǎn)為下降0.3%。在6月份的CPI同比變動中，上年價格變動的翹尾影響約為0.5個百分點，今年價格變動的新影響約為-0.5個百分點。6月份PPI環(huán)比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個百分點；其中生產(chǎn)資料價降幅收窄0.1個百分點；生活資料價格下降0.2%，降幅與上月相同。受國際市場原油價格繼續(xù)回落及有色金屬價格波動影響，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格分別下降2.6%、1.6%、0.8%；煤炭、鋼鐵供給量大，煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格分別下降6.4%、2.2%。在6月份的PPI同比降幅中，上年價格變動的翹尾影響約為-2.8個百分點，今年價格變動的新影響約為-2.6個百分點。 數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部2023年6月份中國以美元計出口額同比下降12.4%，年度累計出口額同比下降3.2%，其中對美國、歐盟和東盟出口均持續(xù)走弱；6月份以美元計進(jìn)口額同比下降6.8%，年度累計進(jìn)口額同比下降6.7%。進(jìn)出口與物價數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外部需求不足，并且與過剩產(chǎn)能共同引發(fā)通縮風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險以及國內(nèi)債務(wù)壓力在更大維度上抑制中國經(jīng)濟復(fù)蘇動能。需要監(jiān)管層在需求端進(jìn)一步加大經(jīng)濟刺激力度，提振民間部門消費意愿和投資信心，更重要的是在中長期內(nèi)繼續(xù)釋放土地、財稅、開放等方面的改革紅利。2.2中國推新一輪經(jīng)濟刺激措施由于數(shù)據(jù)顯示二季度以來經(jīng)濟恢復(fù)勢頭有所放緩，民間部門支出意愿偏弱，青年失業(yè)率顯著上升，因此6月份以來決策部門持續(xù)加大經(jīng)濟刺激力度，力圖逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟悲觀預(yù)期，提振民間部門投資信心和消費意愿。7月17日中國國家發(fā)改委主任再次召開座談會聽取民營企業(yè)意見，參加本次-8-8-座談會的民營企業(yè)涉及鋼鐵冶煉、電子器件、食品加工等制造業(yè)，以及服務(wù)制造業(yè)發(fā)展的現(xiàn)代物流業(yè)。發(fā)改委官方微信新聞稿引述表示，將持續(xù)完善與民營企業(yè)溝通交流機制，堅持常態(tài)化召開民營企業(yè)家座談會，并組織引導(dǎo)地方各級發(fā)展改革部門，共同認(rèn)真聽取民營企業(yè)真實聲音，著力優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境。意見》。意見指出，民營經(jīng)濟是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是推動我國全面建成社會主義現(xiàn)代化強國、實現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)的重要力量。意見要求，堅持社會主義市場經(jīng)濟改革方向，堅持“兩個毫不動搖”。意見提出，持續(xù)優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，加大對民營經(jīng)濟政策支持力度，強化民營經(jīng)濟發(fā)展法治保障，著力推動民營經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)民營經(jīng)濟人士健康成長，持續(xù)營造關(guān)心促進(jìn)民營經(jīng)濟發(fā)展壯大社會氛圍。7月21日國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，會議指出在超大特大城市積極穩(wěn)步實施城中村改造，是改善民生、擴大內(nèi)需、推動城市高質(zhì)量發(fā)展的一項重要舉措。要堅持城市人民政府負(fù)主體責(zé)任，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統(tǒng)籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設(shè)結(jié)合好。要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發(fā)展各種新業(yè)態(tài)，實現(xiàn)可持續(xù)運營。7月21日由國家發(fā)展改革委會同有關(guān)部門和單位研究制定的《關(guān)于促進(jìn)汽車消費的若干措施》和《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費的若干措施》正式對外發(fā)布。促進(jìn)汽車消費方面提出了10條措施，包括優(yōu)化汽車限購管理政策、支持老舊汽車更新消費、加快培育二手車市場、加強新能源汽車配套設(shè)施建設(shè)、著力提升農(nóng)村電網(wǎng)承載能力、降低新能源汽車購置使用成本等。促進(jìn)電子產(chǎn)品消費方面提出了12條政策舉措，包括加快電子產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新，打造電子產(chǎn)品消費新場景，著力消除電子產(chǎn)品使用障礙，持續(xù)推動家電下鄉(xiāng)，切實加強隱私保護(hù)等。7月24日中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻；做好下半年經(jīng)濟工作，要加大宏觀政策調(diào)控力度，加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，活躍資本市場，提振投資者信心。會議強調(diào)，要堅持“兩個毫不動搖”，切實提高國有企業(yè)核心競爭力，切實優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業(yè)賬款問題。會議指出，要切實防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，適應(yīng)我國房-9-9-地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求；要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。7月27日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部倪虹部長召開企業(yè)座談會，就建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展與企業(yè)進(jìn)行深入交流。倪虹強調(diào)，穩(wěn)住建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩根支柱，對推動經(jīng)濟回升向好具有重要作用。要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升態(tài)勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施；繼續(xù)做好保交樓工作，加快項目建設(shè)交付，切實保障人民群眾的合法權(quán)益。希望建筑企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)積極參與保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。2.3美國經(jīng)濟通脹展現(xiàn)韌性2023年美國經(jīng)濟、就業(yè)與通脹展現(xiàn)較強韌性的原因包括三方面的因素：美國政府持續(xù)的擴張性財政政策、新冠疫情對人們就業(yè)休閑觀念的重塑、地緣政治風(fēng)險對跨國產(chǎn)業(yè)鏈全球部署的重構(gòu)。持續(xù)的大規(guī)模財政刺激使得美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況顯著改善，巨額超額儲蓄使得居民部門消費意愿持續(xù)高漲，以產(chǎn)業(yè)補貼為主要特征的財政政策促進(jìn)制造業(yè)回流。新冠疫情對人們生命健康的無情沖擊使得人們相對于努力工作改善生活更傾向于注重休閑及時行樂，畢竟無法判斷厄運什么時候就會到來，就業(yè)休閑觀念的重塑使得就業(yè)參與率特別是中老年人就業(yè)參與率趨勢性下滑。由于防范新冠疫情擴散所必須的社交隔離措施、烏克蘭戰(zhàn)爭引發(fā)的地緣政治風(fēng)險以及中美博弈白熱化，全球經(jīng)貿(mào)體系有分裂為東西兩個集團的跡象，東西兩個集團邊界處的地緣政治風(fēng)險顯著上升，由是原先追求全球最優(yōu)配置的跨國產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在必須在更小的區(qū)域內(nèi)重新部署，美國憑借其在西方集團中的領(lǐng)導(dǎo)地位以及優(yōu)越的地理位置而在跨國產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中占據(jù)優(yōu)勢。，6月份新增非農(nóng)就業(yè)20.9萬，持續(xù)高于正常年份月增15-18萬水平，說明美國就業(yè)市場依然相當(dāng)穩(wěn)固。分行業(yè)看，制造業(yè)和建筑業(yè)合計新增就業(yè)3萬，與制造業(yè)回流和房地產(chǎn)市場軟著陸一致；物流銷售業(yè)合計減少就業(yè)2.2萬，說明制造業(yè)去庫存階段仍未結(jié)束；金融業(yè)和信息業(yè)等利率敏感行業(yè)合計新增就業(yè)1萬，專業(yè)服務(wù)和教育保健等核心服務(wù)業(yè)合計新增就業(yè)9.4萬，休閑酒店業(yè)新增就業(yè)21萬。從趨勢上看，制造建筑業(yè)和金融信息業(yè)就業(yè)在經(jīng)過一季度的疲軟后有好轉(zhuǎn)跡象，意味著美國經(jīng)濟正逐步適應(yīng)高利率狀態(tài)；休閑酒店業(yè)新增就業(yè)平穩(wěn)回落，說明隨著經(jīng)濟疫后重新開放的持續(xù)-10-10-推進(jìn)，受疫情影響最大的部門就業(yè)基本上恢復(fù)到正常水平。我們認(rèn)為2023年下半年美國月度新增非農(nóng)就業(yè)水平有望維持在20萬水平附近，仍高于美國上一輪庫存周期下行階段的平均水平，這與美國新一輪朱格拉周期興起的背景相一致。2023年6月份美國失業(yè)率從上月的3.65%小幅回落到3.57%，就業(yè)參與率則維持在62.6%水平附近，雇員薪資同比增速也維持在4.4%附近。在就業(yè)市場總體供需方面，由于2023年5月份職位空缺數(shù)再次回落到1000萬下方，同時失業(yè)人但仍遠(yuǎn)高于±200萬的正常水平區(qū)間，短缺倍數(shù)(職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù))1.61也遠(yuǎn)高于0.66的歷史平均水平。圖9：美國失業(yè)率與職位空缺率 圖圖9：美國失業(yè)率與職位空缺率數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部總體而言，制造業(yè)回流使得美國技術(shù)工人出現(xiàn)多年未見的緊俏局面，因為在多年的去工業(yè)化之后美國潛在的技術(shù)工人供給十分有限；再加上居民部門龐大的超額儲蓄、新冠疫情對人們就業(yè)休閑觀念的改變以及限制低端移民政策，就使得目前美國低端勞動力與技術(shù)工人奇缺，就業(yè)市場緊張局面遲遲未能得到根本性改善。我們判斷2023年下半年美國就業(yè)市場緊張狀況繼續(xù)緩解，但不足以達(dá)到推動通脹回到2%目標(biāo)的程度，因此美聯(lián)儲政策利率有必要在更長時間內(nèi)維持在更長水平，以抑制薪資-物價螺旋式上升的惡性通脹風(fēng)險。美國在美聯(lián)儲超寬松貨幣政策的支持下從2012年開始進(jìn)入新一輪房地產(chǎn)周期，2020年下半年至2021年本輪房地產(chǎn)周期在美聯(lián)儲再次實施超寬松貨幣政策的刺激下進(jìn)入加速趕頂階段；2022年美聯(lián)儲持續(xù)緊縮打壓房地產(chǎn)市場，NAHB住房。但2023年初以來NAHB住房市場指數(shù)連續(xù)6個月回升至56，新房銷售、成屋銷售以及營建許可均有明顯回升，房地美房價指數(shù)持續(xù)反彈至2022年高點附近，美國房地產(chǎn)市場有軟著陸跡象。從邏輯上講，房地產(chǎn)市場-11-11-圖11：美國房地產(chǎn)市場形勢在緊縮周期尚未結(jié)束就企穩(wěn)是小概率事件，我們認(rèn)為有四個因素促使這個小概率事件的出現(xiàn)。圖11：美國房地產(chǎn)市場形勢其一是美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況在政府部門加杠桿的支撐下持續(xù)改善，隨后美國就業(yè)市場偏緊又使得居民部門可支配收入高增，健康的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況是美國房地產(chǎn)市場軟著陸的核心因素；其二是2023年11月份以來美國住房抵押貸款利率跟隨長端國債利率偏弱回落，收入的穩(wěn)健增長以及購房成本的下降(2022年下半年房價也有小幅回落)增強了居民購買力；其三是高通脹環(huán)境增強了房地產(chǎn)等類金融實物資產(chǎn)的吸引力，而且美國股市在AI炒作熱潮的推動下強勢反彈，相對來說價格小幅下跌后的房地產(chǎn)的性價比凸顯；最后是美國居民在2020年利率大幅下降期間對存量住房抵押貸款做了利率重定價，即把原來的浮動貸款轉(zhuǎn)換為低利率固定利率貸款，因此美聯(lián)儲的緊縮并不影響到這部分存款抵押貸款，美聯(lián)儲暴力加息對房地產(chǎn)市場的負(fù)面影響因此被削弱。 圖12：美國抵押貸款利率數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部房地產(chǎn)周期的決定因素包括人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長與經(jīng)濟政策等。擴張性財政政策與經(jīng)濟增長有利于增強居民住房購買力，但經(jīng)濟社會潛在通脹壓力的上升以及美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)保持緊縮性立場，所導(dǎo)致的住房抵押貸款利率偏強運行對房地產(chǎn)市場的抑制是根本性的。我們判斷2012年開啟的本輪美國房地產(chǎn)周期已經(jīng)于2022年下半年進(jìn)入下行周期，目前美國房地產(chǎn)市場軟著陸可以定義為下行周期中的B浪反彈，核心指標(biāo)是住房市場指數(shù)以及通脹調(diào)整后的房價指數(shù)難以回到2022年中期水平。但鑒于房地產(chǎn)業(yè)在美國經(jīng)濟中的支柱地位以及房價企穩(wěn)回升對居民消費的財富效應(yīng)，房地產(chǎn)業(yè)的軟著陸有望提升美國經(jīng)濟軟著陸的概率，進(jìn)而也會對美國通脹形勢和美聯(lián)儲貨幣政策立場產(chǎn)生影響。2023年6月份美國CPI超預(yù)期回落，美聯(lián)儲大幅度緊縮打壓通脹的努力取得-12-12-圖13：美國CPI同比增速CPI2022年1個百分點；核心CPI同比增長4.8%環(huán)比增長0.16%，同比首次下降至0.2%之內(nèi)。我們認(rèn)為6月份CPI超預(yù)期回落主要反映了基數(shù)效應(yīng)以及二手車等商品價格的回落，但房租等核心服務(wù)業(yè)價格以及食品價格仍具有較強上漲圖13：美國CPI同比增速往前看我們觀察幾個主要因素，一是基數(shù)效應(yīng)方面，7月份起整體CPI的基數(shù)效應(yīng)將逐步減弱，但核心CPI的基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)增強至9月份，因此后期可能會看到整體CPI增速回升但核心CPI回落共存的情況；二是低庫存、OPEC+限產(chǎn)減產(chǎn)、美國回補戰(zhàn)略原油儲備以及厄爾尼諾天氣現(xiàn)象提振能源需求前景，6月份原油價格開始企穩(wěn)回升，7月份Brent原油價格更是上漲到80美元/桶上方，原油價格對CPI的下拉作用將轉(zhuǎn)為推高作用；三是2023年上半年美國房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升，5月份美國房價指數(shù)已經(jīng)接近2022年6月份的歷史高點，房價企穩(wěn)回升以及房租漲幅落后于房價必然持續(xù)推動房租以及其他服務(wù)業(yè)價格上行。總體上看我們判斷7月份之后美國整體CPI同比增速趨于回升，年底整體CPI同比增速將回CPICPI同比增速在4.5%左右。 圖14：美國整體經(jīng)濟形勢數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部2023年二季度美國實際GDP環(huán)比年率增長2.4%，高于前值2%以及市場主流預(yù)期的1.8%。從三匹馬車?yán)瓌勇士?，個人消費拉動1.12個百分點，商品消費拉動率顯著回落但服務(wù)消費仍顯穩(wěn)健，反映出龐大超額儲蓄、穩(wěn)健勞動收入以及通脹壓力緩解對消費意愿的提振。私人投資拉動0.97個百分點，其中住宅投資拖累幅度明顯收窄，非住宅投資拉動率上升到2021年三季度以來最高值，庫存投資拉動率小幅轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計美國房地產(chǎn)市場軟著陸，朱格拉周期于2021年正式開啟，-13-13-私人投資或接力私人消費成為美國經(jīng)濟增長核心驅(qū)動力。二季度凈出口對GDP由拉動轉(zhuǎn)為小幅拖累，反映美國內(nèi)需旺盛狀況；政府支出對GDP拉動作用有所下降?？傮w而言，2022年以來美國進(jìn)入庫存周期的下行階段，但繼續(xù)處于朱格拉周期的上行階段，房貸利率和房地產(chǎn)價格的小幅回調(diào)以及就業(yè)市場緊俏、薪資增速穩(wěn)健和股票市場走好則推動房地產(chǎn)市場出現(xiàn)B浪反彈。雖然我們繼續(xù)認(rèn)為2023年下半年美國經(jīng)濟增長動能仍將在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的累積滯后效應(yīng)以及銀行業(yè)危機導(dǎo)致的信貸條件收緊雙重壓力下進(jìn)一步放緩，但擴張性財政政策帶來的朱格拉周期上行階段和房地產(chǎn)周期B浪反彈的支撐，使得美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的概率顯著上升。美聯(lián)儲在2023年6月會議的經(jīng)濟通脹展望材料中，把2023年美國經(jīng)濟增長預(yù)期從0.4%上調(diào)至1%。2.4市場預(yù)期與美聯(lián)儲的分歧2023年7月26日美聯(lián)儲議息會議決定加息25BP，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提提升至5.25-5.5%，完全符合市場主流預(yù)期。本次加息之后，美聯(lián)儲政策利率超預(yù)期回落，市場熱切期盼美聯(lián)儲停止加息并明確2024年大幅度降息的前瞻指引。但美聯(lián)儲在如期加息之外，幾乎沒有就后續(xù)政策變動提供任何指引，這使得后續(xù)政策變動具有高度不確定性、更加依賴于數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟、就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)對金融市場的影響系數(shù)因此加大。在議息會議聲明中，美聯(lián)儲對6月份CPI超預(yù)期回落沒有給予過多肯定，依然認(rèn)為“通脹繼續(xù)上升”；就業(yè)市場一如既往地穩(wěn)健，失業(yè)率保持低位。但鑒于一季度GDP增速超預(yù)期以及其他良好數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟溫和擴張，而非6月會議所評估的“適度擴張”，這意味著美聯(lián)儲對整體經(jīng)濟看法更為正面，擴張性財政政策等正面因素使得美國經(jīng)濟在美聯(lián)儲緊縮貨幣政策打壓下展現(xiàn)出較強韌性，美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上承認(rèn)美聯(lián)儲內(nèi)部已經(jīng)不再認(rèn)為美國經(jīng)濟存在衰退風(fēng)險。鮑威爾認(rèn)為通脹壓力雖然有所緩解但仍具韌性，雖然貨幣政策收緊的效應(yīng)還沒有全部體現(xiàn)，但對后續(xù)加息仍持開放態(tài)度。市場認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲繼續(xù)加息的可能性不到三成，2024年降息幅度則達(dá)到125BP，普遍認(rèn)為鮑威爾的鷹派表述是為了抑制市場對美聯(lián)儲結(jié)束加息進(jìn)程的樂觀情緒。我們認(rèn)為，擴張性財政政策以及地緣政治格局變遷為美國經(jīng)濟帶來的潛在通脹壓力將持續(xù)存在，潛在通脹壓力的持續(xù)存在使得美聯(lián)儲有必要保持緊縮性貨幣政策立場；緊縮性貨幣政策引發(fā)的經(jīng)濟衰退風(fēng)險難以在高通脹環(huán)境中通過顯著放松貨幣政策來化解，因此財政政策必須在較長時間內(nèi)保持?jǐn)U張性基調(diào)，擴張性財-14-14-政政策與緊縮性貨幣政策由此形成正反饋循環(huán)。美國政府財政政策由長期性的無為而治轉(zhuǎn)為積極擴張，美國經(jīng)濟增長動能與通脹壓力隨之上升，使得美聯(lián)儲貨幣政策也將由原先的寬松性轉(zhuǎn)為緊縮性，美國經(jīng)濟增長動力不再來自于美聯(lián)儲貨幣政策的不斷放松而來自于美國政府財政政策的不斷加強。圖15：美歐日央行政策利率 圖16：美聯(lián)儲賬戶資產(chǎn)規(guī)模圖15：美歐日央行政策利率數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部短期而言，美國經(jīng)濟在擴張性財政政策、居民資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健以及制造業(yè)回流等因素的支撐下有可能實現(xiàn)軟著陸，核心通脹壓力仍將趨于緩解但緩解速度或慢于美聯(lián)儲預(yù)期，尤其是整體通脹在基數(shù)效應(yīng)減退、原油價格企穩(wěn)回升和房地產(chǎn)市場B浪反彈等因素影響下可能回升到5%附近。在這種情況下，美聯(lián)儲7月份加息之后是否繼續(xù)加息具有高度的不確定性，美聯(lián)儲將在每次議息會議上逐次決定，建議投資者緊密跟蹤美國經(jīng)濟通脹表現(xiàn)。但無論加息與否，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持鷹派指引以抑制通脹預(yù)期，而2024年溫和降息幅度也將低于市場預(yù)期，目前市場的樂觀預(yù)期可能在8月份之后迎來修正。三、資產(chǎn)市場分析2022年11月份至2023年4月上旬，美聯(lián)儲緊縮引發(fā)美國經(jīng)濟衰退預(yù)期，銀行業(yè)危機爆發(fā)后衰退預(yù)期達(dá)到高峰，美國10年期國債利率從4.5%回調(diào)到3.3%；隨后經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實美國經(jīng)濟在擴張性財政政策的支持下極具韌性，美聯(lián)儲政策利率路徑預(yù)期持續(xù)回升，美債10年期利率也反彈至4%附近。我們認(rèn)為擴張性財政政策使得美國經(jīng)濟通脹壓力長期存在，為此美聯(lián)儲勢必堅持緊縮性貨幣政策立場以抑制惡性通脹風(fēng)險，而這又將持續(xù)誘發(fā)市場關(guān)于美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期，盡管擴張性財政政策令到美國經(jīng)濟軟著陸概率更大，結(jié)果是美債收益率曲線有可能長期維持期限倒掛形態(tài)，雖然倒掛程度會隨著美聯(lián)儲政策步伐和力度出現(xiàn)變化。我們預(yù)計美債10年期利率中期頂部已經(jīng)出現(xiàn)但無顯著回落空間，2023年下半年美債-15-15-10年期利率核心波動區(qū)間仍為3-4%且偏區(qū)間上沿。但在美聯(lián)儲最終實現(xiàn)二次加息之后，美國經(jīng)濟增長動能進(jìn)一步減弱、通脹壓力顯著緩解以及美聯(lián)儲進(jìn)入短期降息周期仍是我們的基線預(yù)期，屆時美債10年期利率將跌向3-4%區(qū)間的下沿，不排除短期跌破2023年1-2月份中國國債收益率在疫后經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的影響下延續(xù)2022年的上升趨勢，2月24日中國10年期國債利率最高上升到2.93%；而國內(nèi)外積壓需求釋放之后結(jié)構(gòu)性負(fù)面因素開始浮現(xiàn)，經(jīng)濟悲觀預(yù)期推動國債收益形勢最悲觀時期的2.58%相差不遠(yuǎn)；但經(jīng)濟悲觀預(yù)期也使得決策層推出新一輪一攬子經(jīng)濟刺激措施，7月底中國10年期國債利率小幅回升到2.65%。我們認(rèn)為中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇最強勁時點已經(jīng)過去，年內(nèi)10年期國債利率最高點已經(jīng)出現(xiàn)；但中美博弈背景下決策層也會推出各種措施以維持經(jīng)濟增速在合理水平，因此年內(nèi)國債利率下行空間或相對有限。我們判斷下半年中國10年期國債利率核心波動中樞為2.6-2.75%，關(guān)注經(jīng)濟刺激政策以及經(jīng)濟復(fù)蘇力度。 圖18：美元和人民幣匯率數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部2022年10月份以來隨著美國通脹增速逐步回落以及市場對美聯(lián)儲即將結(jié)束加息進(jìn)程并開啟降息進(jìn)程預(yù)期的反復(fù)，美元指數(shù)從115附近逐級滑落并于2023年7月中旬跌破100關(guān)口；利差因素一方面支撐美元匯率，另一方面也通過抑制美國經(jīng)濟增長動能削弱美元基本面；而中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇預(yù)期以及新一輪經(jīng)濟刺激措施也階段性地削弱美元指數(shù)的海外避險需求。往后看我們判斷美國經(jīng)濟通脹在美國政府?dāng)U張性財政政策以及地緣政治風(fēng)險、厄爾尼諾天氣現(xiàn)象等因素影響下仍顯韌性，美元指數(shù)短期內(nèi)仍有支撐，不排除在避險需求推動下回升到104附近；但在美聯(lián)儲最終實現(xiàn)二次加息之后，美國經(jīng)濟增長動能進(jìn)一步減弱、通脹壓力顯著緩解以及美聯(lián)儲進(jìn)入溫和降息周期仍是我們的基線預(yù)期，我們預(yù)計下半年美元-16-16-指數(shù)繼續(xù)偏弱震蕩，核心波動區(qū)間為100-108但波動中樞持續(xù)下移，年底美元指數(shù)或再次跌破100關(guān)口。隨著中國推出新一輪經(jīng)濟刺激措施，7月份人民幣對美元匯率企穩(wěn)回升，我們判斷年內(nèi)人民幣對美元匯率低點或已經(jīng)出現(xiàn)。2023年初至2月上旬中外股市在中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇預(yù)期和美聯(lián)儲放緩緊縮預(yù)期影響下聯(lián)袂反彈，2月初至3月中旬受美歐銀行業(yè)危機影響而偏弱調(diào)整。3月下旬至今歐美股市在通脹壓力緩解以及AI熱潮興起等因素影響下持續(xù)走強，陸港股市先受到中國經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱的抑制，后受到中國新一輪經(jīng)濟刺激措施的激勵。截止7月底年內(nèi)中國萬得全A指數(shù)、香港恒生指數(shù)美國標(biāo)普500指數(shù)和歐洲STOXX600指數(shù)分別上漲4.8%、0.7%、19.3%和10.8%。我們判斷在中美博弈白熱化以及歐美央行仍在緊縮進(jìn)程背景之下，中國經(jīng)濟難有顯著復(fù)蘇動能；而經(jīng)濟和通脹韌性迫使美聯(lián)儲開啟二次加息進(jìn)程，貨幣政策立場的持續(xù)收緊以及AI炒作熱潮的降溫很可能在秋冬之交推動美股出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，屆時包括中國股市在內(nèi)的全球股市也將受到風(fēng)險偏好的情緒傳染影響。但在環(huán)球股市新一輪調(diào)整過后，美聯(lián)儲降息預(yù)期的加強以及中國刺激政策的起效將推動環(huán)球股市聯(lián)袂回升。圖19：中美歐股票指數(shù)(2022年底為1) 圖20：圖19：中美歐股票指數(shù)(2022年底為1)數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究發(fā)展部美聯(lián)儲放緩加息步伐、中國經(jīng)濟疫后復(fù)蘇預(yù)期以及美元指數(shù)偏弱調(diào)整，在2022年四季度到2023年1月份一度支撐商品價格反彈；但在國內(nèi)外積壓需求釋放之后，地緣政治風(fēng)險和高債務(wù)壓力下的中國經(jīng)濟重返弱復(fù)蘇格局，2023年2月份至5月份工業(yè)商品價格持續(xù)調(diào)整；6月份以來中國經(jīng)濟刺激預(yù)期以及厄爾尼諾天氣狀況推動工農(nóng)業(yè)商品反彈，與此同時貴金屬在美聯(lián)儲降息預(yù)期減退的影響下陷入調(diào)整。展望下半年，我們預(yù)計中國當(dāng)局政策刺激力度以及推出節(jié)奏很可能低于市場預(yù)期，而美聯(lián)儲和歐洲央行將繼續(xù)縮表且推高政策利率，因此全球貨幣流動性和制造業(yè)需求可能進(jìn)一步走弱；再加上美聯(lián)儲二次加息導(dǎo)致的美元匯率強勢以及經(jīng)濟衰退預(yù)期，大概率會使得包括貴金屬在內(nèi)的大宗商品在反彈后再次下跌。-17-17-而在美聯(lián)儲停止加息進(jìn)程并最終開啟溫和降息周期之后，貴金屬將引領(lǐng)大宗商品出現(xiàn)一次中級反彈，工業(yè)商品關(guān)注中美庫存周期啟動情況，農(nóng)產(chǎn)品和能源關(guān)注厄爾尼諾天氣狀況演化過程。中國新一輪經(jīng)濟刺激措施以及市場對美聯(lián)儲加息進(jìn)程接近尾聲的樂觀預(yù)期將在8月份繼續(xù)支撐中外股市和工業(yè)商品反彈，但經(jīng)濟與通脹韌性使得美聯(lián)儲有底氣在更長時間內(nèi)保持政策利率在更高水平以盡可能抑制通脹風(fēng)險，全球貨幣流動性與制造業(yè)需求將進(jìn)一步走弱，而中長期結(jié)構(gòu)性因素抑制下中國經(jīng)濟難有顯著回升。我們預(yù)計秋冬之交風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)走勢將再一次互換，這也限制了金秋之際風(fēng)險資產(chǎn)的反彈高度以及避險資產(chǎn)的調(diào)整幅度。建議中期大類資產(chǎn)均衡配置，留意變盤信號。：中期資產(chǎn)配置建議分配置建議影響因素貨幣貨幣低配中國央行寬松貨幣政策穩(wěn)增長，貨幣收益率偏低；債券利率債標(biāo)配中國經(jīng)濟增長動能難以顯著回升，利率債避險需求繼續(xù)存在；信用債低配信用利差處于較低水平，經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡，留意特定行業(yè)信用風(fēng)險；股票價值股標(biāo)配決策層刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，價值股基本面改善；成長股低配全球經(jīng)濟增長動能趨緩，成長股缺乏業(yè)績支撐；商品原油超配OPEC+持續(xù)減產(chǎn)限產(chǎn)，中國經(jīng)濟刺激以及厄爾尼諾天氣狀況提振原油黃金標(biāo)配美國經(jīng)濟與通脹韌性使得美債利率高位運行，不利于黃金的配置需求，但美聯(lián)儲持續(xù)緊縮也提振黃金的避險需求；主要風(fēng)險因素中國經(jīng)濟刺激，美聯(lián)儲緊縮步伐，中美地緣政治風(fēng)險數(shù)據(jù)來源：建信期貨研究發(fā)展部-18-18-【建信期貨研究發(fā)展部】宏觀金融研究團隊021-