博騰股份深度報告-藥物開發(fā)全生命周期CDMO-戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迎來拐點立足CDMO優(yōu)質(zhì)賽道快速增長

華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p1僅供機構(gòu)投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告2019年

12月

22日戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迎來拐點，立足

CDMO優(yōu)質(zhì)賽道快速增長博騰股份(300363)評級及分析師信息評級：增持?戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

CDMO獲得成功，研發(fā)實力獲得極大提升上次評級：目標價格：最新收盤價：首次覆蓋2017年以來，公司實施了全面戰(zhàn)略調(diào)整、營銷改革，通過收購J-STAR和加大研發(fā)投入，搭建了多個高壁壘技術平臺，建成CRO+CMO的

CDMO一體化服務體系。未來，公司還將搭建

BU工藝研究單元，服務于技術含量更高、更早期的

CRO項目，工藝開發(fā)能力將更上臺階。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，公司在服務客戶數(shù)量、服務產(chǎn)品、項目數(shù)量等方面均持續(xù)突破新高，驅(qū)動

CRO業(yè)務收入保持

50%以上增長、CMO業(yè)務收入增長提速，未來，依托新產(chǎn)能釋放和研發(fā)人員效率提升，公司各業(yè)務均有望保持快速增長。13.62股票代碼：30036316.56/7.6273.9252周最高價/最低價：總市值(億)自由流通市值(億)自由流通股數(shù)(百萬)58.24427.62?

2019年是公司業(yè)績重大拐點年，未來凈利潤率有望持續(xù)提升博騰股份滬深30082%62%42%23%3%經(jīng)過兩年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，公司于

2019年開始進入經(jīng)營和業(yè)績重大拐點階段。2019年前三季度收入同比增長

29%，扣非凈利潤同比大幅增長

192%，Q3單季度收入和凈利潤均創(chuàng)歷史新高，毛利率和凈利潤率各項指標均顯著提升，經(jīng)營態(tài)勢大幅向好。2019年公司收入有望達到

15億以上，顯著超過

2016年

13.27億元歷史最高收入，公司已經(jīng)徹底走出經(jīng)營低谷，同時，隨著公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升、規(guī)模效應顯現(xiàn)、研發(fā)人員

CRO項目交付效率持續(xù)提高，費用率下降，未來幾年，公司凈利潤增速將持續(xù)顯著超過收入增速，保持更快增長。2019年開始，公司進入業(yè)績拐點。-17%2018/122019/032019/062019/092019/12?未來

3年凈利潤復合增速有望超過

40%，估值水平有望持續(xù)修復我們預計，公司

2019~2021年收入有望達到

15.4億、20.0億和

25.66億元，分別同比增長

30%、30%、28%，凈利潤分別為1.73億、2.35億和

3.17億元，分別同比增長

39%、36%、35%。，當前股價對應

2019~2021年估值分別為

43X/31X/23X，2020年

PEG小于

1，考慮到經(jīng)過兩年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司已經(jīng)走出低谷，2019年正在迎來中長期業(yè)績拐點，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示訂單和收入增長低于預期；毛利率和凈利潤率不能持續(xù)提升；因關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用事項收到中國證券監(jiān)督管理委員會重慶監(jiān)管局調(diào)查通知書。盈利預測與估值財務摘要2017A2018A1184.860.07%2019E1540.0029.97%173.002020E2000.0029.87%235.002021E2566.0028.30%營業(yè)收入(百萬元)YoY（%）1184.09-10.74%107.45歸母凈利潤(百萬元)124.49317.00華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p1請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p2證券研究報告|公司深度研究報告YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE-37.23%36.74%0.2015.86%33.46%0.2338.96%37.01%0.3235.84%37.25%0.4334.89%37.65%0.587.81%68.804.32%59.385.65%42.737.13%31.468.77%23.32市盈率資料來源：wind，華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p2請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明29626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p5證券研究報告|公司深度研究報告1.CDMO轉(zhuǎn)型初獲成功，業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化驅(qū)動收入和利潤雙重高增長1.1.2017年開始全面向

CDMO業(yè)務轉(zhuǎn)型，CRO業(yè)務持續(xù)高增長2017年

4月，公司以

2600萬美元完成對美國

CRO公司

J-STAR的收購，公司從傳統(tǒng)

CMO向

CRO+CMO一體化的

CDMO轉(zhuǎn)型。CRO業(yè)務處于臨床早期的業(yè)務，以提供研發(fā)服務為主，CMO業(yè)務是處于臨床后期及商業(yè)化階段的業(yè)務，以提供生產(chǎn)服務為主。

CMO業(yè)務特點：以商業(yè)化產(chǎn)品為主的

CMO業(yè)務具有單個項目商業(yè)價值較高（價值可達百萬美金至數(shù)千萬美金）、產(chǎn)能需求大、持續(xù)性及客戶粘性較強的特點。這類項目處于臨床三期以后，工藝路線基本成熟，對質(zhì)量的穩(wěn)定性和供應鏈安全性的要求高，公司主要為其提供持續(xù)的工藝優(yōu)化及生產(chǎn)服務。

CRO業(yè)務特點：與

CMO業(yè)務不同，CRO業(yè)務存在項目數(shù)量多，但單個項目價值量相較

CMO業(yè)務偏低的特點（平均

20-30萬美金）。CRO項目一般處于臨床早期，客戶對交付速度敏感性更高，對成本敏感性更低。相比

CMO業(yè)務側(cè)重于生產(chǎn)和工藝放大能力，CRO業(yè)務則側(cè)重于高效交付和靈活的研發(fā)及生產(chǎn)資源配置能力。圖

12017年公司通過收購

J-STAR，建立

CDMO業(yè)務模式資料來源：公司年報、華西證券研究所目前，公司

CRO業(yè)務板塊分為兩部分，一部分是在美國

J-STAR團隊基礎上華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p5請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明59626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p6證券研究報告|公司深度研究報告建立起來的研發(fā)團隊，另一部分是國內(nèi)研發(fā)中心的

CRO團隊人員。作為公司戰(zhàn)略性新業(yè)務，CRO業(yè)務一方面可以直接貢獻業(yè)績，但更重要的是，通過

CRO業(yè)務，公司可以更早地介入客戶項目，儲備項目管線并起到引流作用，為

CMO業(yè)務發(fā)展奠定基礎。2017年以來，公司對

J-STAR收購完成后進行了有效的整合與對接，J-STAR研發(fā)人員從

46個增加到

81人，銷售收入從

2017年

1億左右（2017年

4~12月收入

7000萬）增長到

2018年

1.32億元，2019年前三季度已經(jīng)達到

1.3億，同比大幅增長

57%。除了

J-STAR整合順利，公司中國

CRO團隊創(chuàng)造的收入也持續(xù)高增長，2018年和

2019Q3分別實現(xiàn)收入

1.64億元和

1.75億元，分別增長

37%和

48%，增長態(tài)勢喜人。圖

2J-STAR收入及增速圖

3公司國內(nèi)

CRO團隊業(yè)務收入及增速13213014012010080100%80%60%40%20%0%2001501005017560%50%40%30%20%10%0%16488%48%1207037%57%604020002017年2018年2019Q3YOY2017年2018年2019Q3YOY中國CRO團隊收入/百萬元資料來源：公司年報、華西證券研究所J-STAR收入/百萬元資料來源：公司年報、華西證券研究所在上述

J-STAR及國內(nèi)

CRO業(yè)務高增長驅(qū)動下，公司

CRO業(yè)務整體保持高速增長，2019Q3收入已經(jīng)達到

3.05億元，同比增長

52%，占整體收入的比例已經(jīng)提升到

29%，而

2017年，公司

CRO業(yè)務收入占比僅

17%，公司

CRO與

CMO業(yè)務的比例更加均衡，CRO業(yè)務的高速增長和收入占比快速提升，背后反映出來的是公司研發(fā)能力的提升和早期項目儲備數(shù)量的大幅提升，為后續(xù)

CMO業(yè)務放量奠定了基礎。圖

4公司

CRO業(yè)務收入及增速圖

5公司

CRO業(yè)務收入占比持續(xù)提升143503002502001501005029630560%50%40%30%20%10%0%55%1210852%1918.487.519.2764202.963.051.912017年2018年2019Q3YOY02017年2018年2019Q3CRO業(yè)務收入/百萬元CRO收入/億元CMO收入/億元資料來源：公司年報、華西證券研究所資料來源：公司年報、華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p6請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明69626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p7證券研究報告|公司深度研究報告1.2.持續(xù)加大研發(fā)投入，搭建

CRO業(yè)務核心技術平臺公司歷史上對技術研發(fā)相對不夠重視，向

CDMO轉(zhuǎn)型后，由于

CRO業(yè)務對研發(fā)技術的要求極高，公司開始持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量從

2016年

162人到

2017年

253人，再到

2018年

282人，目前研發(fā)人員數(shù)量已經(jīng)達到

364人，相比

2016年實現(xiàn)了翻倍以上。其中，美國研發(fā)中心與

J-start合計有

80多人研發(fā)人員（收購時

J-STAR只有

47人），2018年，公司在中國和美國兩地引入

11名研發(fā)高級人才，公司已經(jīng)立足于全球范圍網(wǎng)羅

CRO領域高端人才。目前，公司已經(jīng)在美國新澤西、上海、重慶、成都均設立研發(fā)中心，其中，美國新澤西已經(jīng)整合了公司原有美國研發(fā)中心與

J-STAR，研發(fā)人員達到

70多個，占公司總體研發(fā)人員數(shù)量接近三分之一，公司是國內(nèi)

CDMO領域真正在美國布局規(guī)?；邪l(fā)中心的唯一公司；上海研發(fā)中心人數(shù)也達到

150人，占比超過三分之一，作為超一線城市，能夠更好低吸引全球頂尖人才；成都研發(fā)人員20人左右，主要服務于

MCP業(yè)務；重慶作為公司總部，研發(fā)人員數(shù)量在

120人左右。圖

6公司研發(fā)中心分布資料來源：公司公眾號、華西證券研究所技術平臺方面，公司目前已經(jīng)在上述

4大研發(fā)中心建成合成、分析、氫化、公斤級、安全、酶催化、結(jié)晶、流體化學等各類實驗室共計

57個，在建實驗室

4個，并確立了以“結(jié)晶+酶催化+流體+高活+SCF”五位一體的技術平臺建設，對于

CRO業(yè)務，技術是立足之本，J-STAR原本在結(jié)晶技術方面處于全球領先水平，公司將借助

J-STAR在結(jié)晶領域的技術優(yōu)勢搭建技術平臺，同時，2018年

4月，公司與美國

Codexis簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得

Codexis在酶催化領域的技術合作，同時，公司還在全球范圍內(nèi)網(wǎng)羅頂尖技術人才，技術平臺逐步形華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p7請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明79626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p8證券研究報告|公司深度研究報告成，為公司承接更多高附加值、高技術難度的

CRO項目打下基礎。上述技術平臺的建設離不開持續(xù)研發(fā)投入，雖然

2017年和

2018年，公司收入和利潤出現(xiàn)下滑，但公司的研發(fā)投入穩(wěn)步提升，2019Q3研發(fā)費用接近

9000萬，同比大幅增長

40%，已經(jīng)超過

2018年全年，預計

2019年全年研發(fā)費用有望達到

1.4億元，公司研發(fā)投入力度持續(xù)加大。圖

7公司研發(fā)人員數(shù)量持續(xù)增加圖

8公司研發(fā)費用持續(xù)快速增長364140400150100502822533002001000907576166162635002015年2016年2017年2018年2019Q32015年2016年2017年2018年2019Q32019E研發(fā)費用/百萬元研發(fā)人員數(shù)量資料來源：公司年報、華西證券研究所資料來源：公司年報、華西證券研究所根據(jù)

2019年

11月

1日的投資者關系活動記錄表，2019年，公司在結(jié)晶領域的投入約

1000萬元，在上海有

2間結(jié)晶實驗室，6名研發(fā)人員，在美國有

16人的團隊。近兩年，公司在酶催化領域投入近

2000萬元，明年預計會繼續(xù)增加500~600萬元投入，公司在上海有

2個酶催化實驗室，8名研發(fā)人員，在建發(fā)酵車間，可以支持中試級生產(chǎn)。連續(xù)反應技術方面，公司今年完成了

5個項目的中試到噸級項目的放大，上海研發(fā)連續(xù)反應實驗室已基本裝修完畢，明年能夠新增幾個反應類型。1.3.效率提升+產(chǎn)能釋放驅(qū)動公司

CRO業(yè)務繼續(xù)高速增長

50%CRO業(yè)務是一個資源密集型的業(yè)務，根據(jù)

2019年

11月

1日的投資者關系活動記錄表，2017年公司剛開始做

CRO業(yè)務時，由于研發(fā)部門更適應做

CMO的研發(fā)，做

CRO項目的效率不高，一步工藝開發(fā)需要

6個研發(fā)人員花費一周時間（CRO業(yè)務用于衡量研發(fā)效率的“人/周/步”），但是

2018年底，公司開發(fā)一步工藝的上述指標已經(jīng)提升至

4.5，預計今年年底提升至

3.8，我們預計明年還有10%提升空間，可以達到

3.5，研發(fā)效率在不斷提升。除了上述工藝開發(fā)效率持續(xù)提升，公司在

CRO生產(chǎn)方面的效率也持續(xù)提升。公司此前用于

CRO業(yè)務中小試生產(chǎn)的主要是

304車間及

106車間的一半，其中，我們測算，304車間

2017年平均每周可生產(chǎn)

8個批次，2018年平均每周可生產(chǎn)

10個批次，目前平均每周可以生產(chǎn)

16個批次，生產(chǎn)效率持續(xù)提升，相比

2017年已經(jīng)接近翻倍。明年，我們預計生產(chǎn)效率還有

10%提升空間，預計最高可以達到每周大約

20個生產(chǎn)批次。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p8請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明89626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p9證券研究報告|公司深度研究報告此外，基于

304車間生產(chǎn)效率持續(xù)提升，公司明年將在其他生產(chǎn)車間也推行

304車間的運營管理經(jīng)驗（包括切換時間壓縮等），屆時，公司整體的生產(chǎn)效率都將得到顯著提升。隨著公司研發(fā)效率的持續(xù)提升，公司

CRO業(yè)務毛利率也持續(xù)提升，從

2017年的僅

30%左右，提升至

2018年的

32%、2019H的

35%、2019Q3的

37%,CRO業(yè)務毛利率持續(xù)顯著提升，我們預計，未來，公司

CRO業(yè)務毛利率有望繼續(xù)保持提升態(tài)勢，最終有望達到

40%以上。根據(jù)

2019年

11月

1日的投資者關系活動記錄表，在產(chǎn)能配套方面，目前，公司在長壽基地共有

10個生產(chǎn)車間，其中用于

CRO業(yè)務生產(chǎn)的車間主要包括

304車間和

106車間的一半。明年公司計劃把

106車間的另外一半改造為可以承接

CRO項目的產(chǎn)能。我們預計，明年公司

CRO業(yè)務的整體產(chǎn)能有望實現(xiàn)

30%左右增長，考慮到明年

304車間及

106車間還有

10%以上效率提升，特別是

106車間，效率提升空間較大。因此，我們預計，明年上述產(chǎn)能增長+效率提升有望驅(qū)動公司

CRO業(yè)務實現(xiàn)50%收入增長。圖

9公司

CRO業(yè)務效率持續(xù)提升圖

10304車間平均每周完成生產(chǎn)批次數(shù)量持續(xù)提升765432106252020151054.5163.83.510802017年2018年2019E2020E2017年2018年2019E2020E開發(fā)一步工藝的效率（人/周）304車間平均每周完成生產(chǎn)批次數(shù)量資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：華西證券研究所測算圖

11公司

CRO業(yè)務毛利率持續(xù)提升圖

12公司

CRO業(yè)務產(chǎn)能增長40%15037.37%35%30%25%20%34.87%100706432.01%30.70%35506402017年2018年CRO業(yè)務毛利率資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所2019H12019Q32019年2020年E304車間CRO產(chǎn)能/立方106車間CRO產(chǎn)能/立方資料來源：華西證券研究所測算華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p9請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明99626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p10證券研究報告|公司深度研究報告1.4.項目儲備數(shù)量高速增長，為公司

CRO業(yè)務高增長保駕護航2017年以前，公司主要執(zhí)行大客戶戰(zhàn)略、大客戶+戰(zhàn)略，一方面整體項目數(shù)量有限，同時，由于集中精力在

CMO業(yè)務上，公司處于

CRO業(yè)務階段的項目（P0~P2）嚴重不足，但

2017年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，公司全面開拓各類客戶，公司項目數(shù)量得到了巨大的提升，特別是早期

CRO階段的項目，更是得到了數(shù)倍的提升，為公司

CRO業(yè)務持續(xù)高增長提供保障。圖

13公司實現(xiàn)銷售產(chǎn)品數(shù)快速增長圖

14公司

P0~P2階段項目數(shù)大幅增長267300250200150100502001501005015523813884812819104002017年2018年2019Q3實現(xiàn)銷售產(chǎn)品數(shù)量/個2018年2019Q3資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所2.戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型驅(qū)動客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，CMO業(yè)務迎來拐點2.1.從“大客戶”戰(zhàn)略到“3+5+N”戰(zhàn)略歷史上，公司一直堅持“大客戶”及“大客戶+”戰(zhàn)略，2017年底，公司開始提出“3+5+N”戰(zhàn)略，3即是公司傳統(tǒng)大客戶強生、吉利德及近幾年成為戰(zhàn)略合作伙伴的

GSK；5分別指輝瑞、諾華、羅氏、勃林格殷格翰（BI）、艾爾建，上述

5家客戶經(jīng)過多年培育，已經(jīng)開始取得顯著成果，開始為其提供商業(yè)化藥品中間體；N是指中小客戶，公司意識到僅服務大客戶帶來的潛在弊端，開始著力培育中小客戶，特別是

2017年上半年收購的美國

J-star，原本在服務中小創(chuàng)新藥企客戶方面具有優(yōu)勢，收購完成后為公司帶來了眾多及潛在的中小客戶。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p10請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明109626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p11證券研究報告|公司深度研究報告圖

15公司向“3+5+N”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資料來源：公司公眾號、華西證券研究所歷史上，公司主要集中精力針對大客戶，在確立了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，2018年，公司新引入

5名

BD（市場開發(fā)人員），分別負責北美和中國市場的業(yè)務開發(fā)，公司引入的

BD大部分為具有豐富

CMO行業(yè)經(jīng)驗的歐美當?shù)厝?，目前，公?/p>

BD數(shù)量已經(jīng)達到

12位，已形成歐洲、北美、中國及亞太三大主流市場業(yè)務團隊，銷售實力得到大幅提升，預計后續(xù)

BD人員數(shù)量還將穩(wěn)步增加。銷售架構(gòu)方面，公司更是分別成立了中國、亞太、強生、北美大客戶、北美中小客戶、歐洲等多個區(qū)域及不同級別客戶的市場部，采取不同的策略，更具有針對性的開發(fā)相應的客戶。圖

16公司銷售架構(gòu)調(diào)整執(zhí)行“3+5+N”戰(zhàn)略資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p11請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明119626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p12證券研究報告|公司深度研究報告借助美國

CRO平臺

J-STAR，公司將北美生物技術公司作為

2018年業(yè)務開拓的重點，2018年獲得北美

20家生物技術企業(yè)的業(yè)務訂單，來自北美中小客戶收入首次超過

5000萬元，成為公司業(yè)務增長新動力之一。與此同時，隨著

MAH制度的推出，將打破中國現(xiàn)行藥品上市許可與生產(chǎn)許可“捆綁制”管理模式，國內(nèi)醫(yī)藥外包服務市場容量有望得到進一步釋放，2017年下半年，公司開始主動出擊國內(nèi)市場，為國內(nèi)不同需求的制藥企業(yè)和醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)提供從中間體到

API的

MAH委托生產(chǎn)服務。在上述戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下，2018年，公司對中國制藥企業(yè)及藥物研發(fā)機構(gòu)客戶實現(xiàn)銷售收入

5000萬元左右，同比實現(xiàn)翻倍增長；對北美生物技術公司的銷售則實現(xiàn)從無到有的突破，全年實現(xiàn)銷售

5000萬左右。2019Q3，來自中國制藥企業(yè)及北美生物科技公司收入達到

1.2億元，已經(jīng)超過

2018年全年

1億元收入規(guī)模，繼續(xù)保持良好的發(fā)展勢頭。與此同時，除了強生、吉利德和

GSK，公司持續(xù)重點服務的潛在大客戶輝瑞、羅氏、諾華、羅氏、勃林格殷格翰、艾爾建也逐步培育壯大，2018年收入合計超過

1億，同比增長

140%，2019Q3收入合計達到

2.1億元，同比增長240%。圖

17來自中國和北美客戶收入高速增長圖

18公司來自五大潛力客戶實現(xiàn)高速增長140001200010000800060004000200001190025,00020,00015,00010,0005,000021,000240%300%200%100%0%1000011,000140%4,58325002017年2018年2019Q32017年2018年2019Q3BI來自輝瑞、羅氏、諾華、羅氏、

、艾爾建收入合計/萬元YOY來自中國和北美客戶收入/萬元資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所2.2.產(chǎn)能利用率持續(xù)提高驅(qū)動毛利率持續(xù)提升，CMO業(yè)務量價齊升在上述公司全面執(zhí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之下，2019Q3，公司

CMO業(yè)務實現(xiàn)收入

7.5億元，同比增長

24%，這也是公司自

2016年收入達峰后，經(jīng)歷

2017年和

2018年收入下降后，再次回到快速增長態(tài)勢。毛利率方面，公司歷史上毛利率都是在

35%~40%，除了

2015年是由于卡格列凈中間體更換工藝導致成本大幅上漲所致，但是，隨著公司新車間陸續(xù)投入使用而轉(zhuǎn)固，及此前公司收入下滑，因開工率不足導致公司毛利率顯著下降，2018年毛利率下降到

33%，今年

1季度更是下降到

32%，而正常情況下，如果在相對理想和正常的開工率水平，公司毛利率水平能夠達到

40%左右的平均水平。同時，參考同行合全藥業(yè)和凱萊英，其毛利率水平都能夠達到

40%甚至更高。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p12請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明129626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p13證券研究報告|公司深度研究報告我們預計，公司長壽基地設備

2018年整體開工率僅有

40%左右，是導致2018年毛利率較低的主要原因，今年上半年開工率提升到

50%以上，目前開工率提升達到

60%以上，開工率持續(xù)提升，根據(jù)公司項目不斷增多的情況來看，預計明年開工率有望提升到

65%-70%。隨著開工率的提升，公司整體毛利率也同步提升，事實上，2019年中報，公司毛利率已經(jīng)從

Q131.75%提升至

37.15%，Q3進一步提升至

37.53%，如果看單季度，Q2和

Q3單季度毛利率已經(jīng)達到

42%和

38%，逐步向行業(yè)正常水平靠攏。圖

19公司

CMO業(yè)務開始實現(xiàn)快速增長圖

20公司毛利率逐步提升9.2710.008.006.004.002.000.008.4830%20%10%0%42%7.5124%40%38%36%34%32%30%39.7%37.5%37.2%36.7%36.7%33.5%32.6%-9%31.7%-10%-20%2017年2018年2019Q3CMO業(yè)務收入/億元資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所YOY博騰股份毛利率資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所展望未來，公司

CMO業(yè)務將繼續(xù)保持快速增長，我們預計，公司

2019年和2020年，CMO業(yè)務收入均有望實現(xiàn)

25%~30%增長，相比

2019Q3呈現(xiàn)繼續(xù)加速態(tài)勢。從產(chǎn)能角度看，主要增長驅(qū)動力主要來自：目前，公司長壽基地共有

10個車間，總產(chǎn)能合計

700立方左右，扣除明年用于

CRO業(yè)務生產(chǎn)的四個車間合計

156立方，CMO車間產(chǎn)能合計在544立方左右，開工率將從現(xiàn)有

60%左右提升至

70%以上。江西東邦基地目前共有

6個車間，總產(chǎn)能合計

491立方，當前主要為非

GMP生產(chǎn)基地，承接公司多客戶業(yè)務，未來三年計劃提升為

GMP基地。與此同時，2019年，東邦基地整體開工率僅有

50%~60%，未來仍有較大提升空間。目前，公司還有兩個新的車間規(guī)劃，分別是

301車間和

109車間。其中，301車間是特殊反應車間，預計

2021年初投入使用；109車間是多功能性車間，設計產(chǎn)能

160~180立方，但它在多功能性設計和靈活性以及自動化系統(tǒng)方面將顯著超過

110車間，因此，實際上，其實際產(chǎn)能有望與

110車間

315立方產(chǎn)能的

80%相當，預計投產(chǎn)時間也在2021年初。此外，公司現(xiàn)有長壽基地和江西東邦基地仍有約

100畝空地，仍可容納

8個新車間的建設，為公司更長期增長提供保證。綜上，可以看出，2020年，公司

CMO業(yè)務增長的來源主要來自產(chǎn)能利用率的提升及效率的提升，2021年，除了開工利用率進一步提升，公司將有

301和109兩個新車間投入使用，帶來產(chǎn)能增量。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p13請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明139626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p14證券研究報告|公司深度研究報告2.3.新客戶和新項目數(shù)量持續(xù)增長，驅(qū)動公司

CMO業(yè)務和整體收入保持快速增長公司實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，服務的客戶數(shù)量與項目產(chǎn)品數(shù)量均實現(xiàn)了大幅增長，不再像

2017年以前，過分依賴單一大客戶和大品種。2019年前三季度，公司服務客戶數(shù)（僅包括有訂單客戶）186家，其中新客戶大部分來自美國和中國市場，公司重點開拓北美中小客戶和中國客戶的策略獲得顯著成果。在客戶持續(xù)增加的同時，公司服務的新產(chǎn)品數(shù)量也持續(xù)增加，2019年上半年公司的活躍項目數(shù)已經(jīng)達到

307個，2019年前三季度公司活躍項目數(shù)增加至

367個，為

CDMO平臺源源不斷地提供項目流量。圖

21公司服務的客戶數(shù)量持續(xù)增加圖

22公司服務的新產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)增加186200150100503503003071572502001501005019910386102002016年2017年2018年2019Q32017年2018年2019H公司服務客戶數(shù)量（有訂單）資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所新產(chǎn)品數(shù)量資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所由于公司推行“3+5+N”策略，公司來自客戶收入的集中度也持續(xù)下降，2016年，公司來自強生和吉利德兩大客戶的收入占比達到

56.44%，前

5大客戶收入占比

71.36%，而

2019Q3，公司前十大客戶收入占比才

62%。產(chǎn)品集中度方面，2019年前三季度，公司來自前十大產(chǎn)品的收入占比39%，預計最大單一品種收入占比不超過

7%，歷史上對單一大品種過多依賴的情況已經(jīng)完全消除。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p14請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明149626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p15證券研究報告|公司深度研究報告圖

23公司客戶收入占比集中度持續(xù)下降圖

24公司產(chǎn)品收入占比集中度持續(xù)下降100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%23%77%38%37%38%42%53%59%61%62%63%62%58%47%41%39%2017年2018年2019H2019Q32017年2018年2019H2019Q3前十大客戶收入占比其他客戶收入占比前十大產(chǎn)品收入占比其他產(chǎn)品收入占比資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所從

2019年前三季度看，公司來自三大核心客戶（強生、吉利德、GSK）收入

3.4億元，收入占比已經(jīng)下降到

31%，收入同比下降

0.5億元，預計主要是部分項目及訂單交付確認進度影響，預計全年有望實現(xiàn)持平；來自五大戰(zhàn)略新興客戶（輝瑞、羅氏、諾華、羅氏、BI、艾爾建）收入

2.1億元，收入占比快速提升至

19%，收入同比大幅增長

240%；來自北美和中國中小客戶收入

1.2億元，收入占比提升至

11%，收入同比接近翻倍；來自其他客戶收入

4.1億元，收入占比

38%，收入同比增長

26%。圖

25公司收入客戶分布（收入占比）圖

26公司收入客戶分布變化（單位：億元）12.0三大核心客10.0戶,31%4.1其他類型客8.06.04.02.00.0戶,38%3.30.61.22.10.63.93.4北美+中國五大潛力客戶,19%2018Q32019Q3中小客戶,11%三大核心客戶五大潛力客戶北美+中國中小客戶

其他類型客戶資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所展望未來，我們預計，公司各部分客戶收入結(jié)構(gòu)變化如下：來自三大核心客戶收入保持穩(wěn)定增長。一方面，公司來自吉利德抗丙肝藥中間體收入已經(jīng)接近于

0，沒有繼續(xù)下滑風險，另一方面，公司來自強生卡格列凈中間體收入經(jīng)過

2018年觸底，今明年開始有望迎來備貨周期。同時，公司有望獲得更多來自強生和

GSK項目，從而整體保持穩(wěn)定增長。來自五大戰(zhàn)略新興客戶收入有望繼續(xù)保持高速增長。一方面，經(jīng)過多華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p15請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明159626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p16證券研究報告|公司深度研究報告年培育，公司已經(jīng)成功進入五大客戶的核心供應商地位，部分項目品種甚至是第一供應商，另一方面，隨著五大客戶部分產(chǎn)品項目從臨床階段進入商業(yè)化階段，從而帶動公司訂單收入大幅增長。來自北美中小客戶和中國客戶收入有望繼續(xù)保持高速增長。公司通過收購

J-STAR，為公司帶來眾多北美中小客戶，同時，隨著國內(nèi)

MAH制度的實施和眾多制藥企業(yè)向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，公司來自北美和中國客戶的收入有望繼續(xù)保持高速增長。其他客戶方面，公司一方面在銷售架構(gòu)方面，專門成立了歐洲、北美大客戶、亞太等銷售部，其中針對傳統(tǒng)的強生（比利時楊森）單獨成立一個銷售部，和歐洲銷售部區(qū)分開，從而更好地開拓更多客戶，公司更進一步增加

BD的數(shù)量開拓更多客戶，與此同時，隨著公司

CRO業(yè)務服務項目的大幅增加，也將會為

CMO業(yè)務更好地引流，因此，我們判斷，公司其他客戶的收入未來也將繼續(xù)保持較快增長。綜上，可以看出，除了傳統(tǒng)的三大核心客戶收入基本保持穩(wěn)定增長，其他各個層面的客戶對公司來講都更多的是一種業(yè)務增量來源，結(jié)合公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏，我們預計，公司

CMO業(yè)務收入

2019年和

2020年均有望實現(xiàn)

25%~30%的快速增長。2.4.推動產(chǎn)品向

API升級過去，公司主要重點服務大客戶，大型制藥公司往往以自己內(nèi)部生產(chǎn)

API為主，公司僅能夠為客戶提供

GMP中間體、GMP起始物料等定制研發(fā)及生產(chǎn)服務，這也是過去公司較難獲得

API級別訂單的原因。伴隨著公司

CDMO業(yè)務轉(zhuǎn)型和覆蓋中小客戶，公司將實現(xiàn)產(chǎn)品向

API業(yè)務升級，一方面，與大型制藥公司不同，中小客戶往往更傾向于

API外包，同時，隨著公司

CRO能力和業(yè)務的建設，公司愈發(fā)具備向制藥企業(yè)提供臨床早期的

API定制開發(fā)、臨床后期的驗證生產(chǎn)、上市注冊、商業(yè)化生產(chǎn)等一體化服務的能力。一方面，API的附加值往往更高，有利于提升客戶粘性、客單價和銷售收入，另一方面，API毛利率往往高于所對應的中間體毛利率。2017年，公司兩個

API車間投入使用，完成了強生地瑞拉韋

API的驗證批生產(chǎn)及交付，并于

2018年月與楊森（強生子公司）簽署《地瑞那韋原料藥技術轉(zhuǎn)移及授權協(xié)議》，獲得強生地瑞拉韋

API業(yè)務；公司首次獲得來自美國Biotech公司的

2個高潛臨床三期

API項目；公司收到來自中國客戶的

7個

API項目。2018年，公司成功交付

44個以臨床早期為主的

API產(chǎn)品，實現(xiàn)收入

0.86億元，同比增長

60%，2019Q3,API業(yè)務實現(xiàn)收入

0.7億元，API產(chǎn)品數(shù)量達到54個，特別值得一提的是，來自中國市場的

API產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)大幅增加。地瑞那韋

API的目前正處于注冊和技術轉(zhuǎn)移工作，目前已經(jīng)并取得

WHO的注冊備案號以及美國注冊備案號，預計

2020年開始正式生產(chǎn)并交付，預計收入有望在

6000萬元左右，帶動公司

API業(yè)務持續(xù)增長。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p16請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明169626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p17證券研究報告|公司深度研究報告圖

27公司

API業(yè)務收入圖

28公司

API產(chǎn)品數(shù)量8690807060504030201006054705040302010044533643271582017年2018年2019H2019Q32017年2018年2019Q3API收入/百萬元API產(chǎn)品數(shù)量中國市場API產(chǎn)品數(shù)量資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所3.2019年公司迎來顯著業(yè)績拐點，Q3單季度收入和凈利潤均創(chuàng)歷史新高3.1.激勵條件要求苛刻，2019年收入規(guī)模將突破歷史新高2019年

7月，公司發(fā)布

2019年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案），擬向

72位公司高級管理人員及核心骨干授予

865.4萬份股票期權和

225.5萬份限制性股票，其中，本激勵計劃首次授予的股票期權行權價格為

8.86元/份，首次授予的限制性股票授予價格為

4.43元/股。本激勵計劃首次授予的股票期權行權/限制性股票解除限售考核年度為2019-2021年，要求

2019~2021年營業(yè)收入分別不低于

14億、17億和

20.5億元。我們認為，上述激勵方案及行權條件充分顯示了公司對未來發(fā)展的信心，首先，公司選擇大部分通過股票期權的方式而非限制性股票，二者價格相差一倍，充分顯示了公司對股價的信心，同時，歷史上最好的一年，2016年公司峰值收入

13.26億元，而公司今年開始就要突破歷史最好水平，而

2016年，公司來自索非布韋和卡格列凈兩大產(chǎn)品中間體的收入占比超過

50%，而

2019年，公司在這兩個產(chǎn)品基本沒有收入貢獻的背景下，實現(xiàn)了超越當年的水平。激勵條件要求，公司

2020年和

2021年收入要分別達到

17億和

20.5億元。2019~2022年，上述限制性股票和股票期權攤銷費用分別為

1066萬、2043萬、830萬和

269萬元。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p17請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明179626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p18證券研究報告|公司深度研究報告3.2.2019年

Q3超預期，單季度收入和凈利潤均創(chuàng)歷史新高2019年前三季度，公司收入

10.81億元（+29%），凈利潤

1.36億元（+38.98%，2018年追溯調(diào)整前對應增速+29.5%），扣非凈利潤大幅增長

192%（2018年出售浙江博騰及處理固定資產(chǎn)帶來非經(jīng)常收益）。2019Q3單季度收入

4.57億元（+40%），相比中報收入增速

22%顯著加快，這是體現(xiàn)公司增長態(tài)勢最剛性的指標，Q3單季度凈利潤

0.70億元，扣非凈利潤0.66億元（+95%），Q3單季度收入和凈利潤均創(chuàng)下上市以來單季度歷史新高，態(tài)勢喜人。從業(yè)績看，2019年前三季度扣非凈利潤高速增長，進一步驗證業(yè)績拐點。圖

29公司單季度收入圖

30公司單季度凈利潤45737270500807059605040302041441335767354348327564003002001000327301504929821247462782802852052592522362363631282728272422171193100收入/百萬元歸母凈利潤/百萬元資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所注：2018Q3單季度包含顯著非經(jīng)常性收益。注：2018Q3單季度包含顯著非經(jīng)常性收益。3.3.毛利率持續(xù)提升、費用率持續(xù)下降，未來凈利潤有望持續(xù)提升如前所述，隨著公司開工率提升、CRO業(yè)務效率持續(xù)提升，公司各業(yè)務毛利率有望持續(xù)提升。費用率方面，公司

2017年財務費用率高達

5個百分點，由于負債率較高，僅利息支出就達到

4895萬元，同時匯兌損失

1779萬元，而公司

2017年歸母凈利潤僅

1.07億元，但隨著

2018年公司非公開增發(fā)募集資金到位后，公司財務費用率已經(jīng)顯著下降，但是，近兩年公司實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大力建設營銷、研發(fā)等架構(gòu)體系，導致銷售費用率和管理費用率持續(xù)上升，如

2019年上半年，公司研發(fā)投入同比大幅增長

54%，2018年和

2019年上半年，公司三項費用率達到了25%。而反觀與公司可比性較強的合全藥業(yè)，三項費用率均基本保持在

15%以下，最高也僅

17%，我們判斷，這與合全藥業(yè)的規(guī)模效應有關，合全藥業(yè)

2018年收入規(guī)模達到

27億元，較大規(guī)模的收入較好的攤薄了研發(fā)、銷售的費用。因此，我們判斷，公司近兩年正好處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和投入期，隨著公司未來幾年收入較快增長，未來公司三項費用率有望穩(wěn)步下降。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p18請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明189626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p19證券研究報告|公司深度研究報告2019Q3，公司三項期間費用率已經(jīng)下降到

22.57%，其中一方面得益于財務費用率下降，另一方面，公司銷售費用率也開始下降。預計隨著公司研發(fā)費用投入達到一定規(guī)模，同時收入繼續(xù)保持快速增長，公司的管理費用率后續(xù)也將出現(xiàn)顯著下降。隨著公司毛利率提升、三項期間費用率下降，公司凈利潤率持續(xù)提升，2019年前三季度凈利潤率已經(jīng)提升至

12.6%，為公司上市以來最高凈利潤率水平。圖

31公司三項期間費用率圖

32可比公司合全藥業(yè)三項期間費用率變化35%20%17%30%28.7%25.3%22.6%15%10%5%15%11%26.4%24.6%14%143%13%14%25%20.5%20.7%20.6%20%15%10%5%19.7%19.3%19.5%19.1%19.1%9%9%17.5%8%16.8%16.0%7%2%2%2%2%1%1%1%-2%5.6%4.8%0%0%-1%3.0%3.1%3.3%2.8%2.5%-2%1.63%1.3%1.3%1.7%2.0%1.8%1.4%2014年2015年2016年2017年2018年2019Q10.4%0%-5%銷售費用率財務費用率管理費用率期間費用率銷售費用率財務費用率管理費用率期間費用率資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：和全藥業(yè)年報、公告、華西證券研究所圖

33公司凈利潤率持續(xù)修復圖

34可比公司合全藥業(yè)凈利潤率變化14%30%12.4%12.2%12.6%10.5%27%12%10%8%26%25%20%15%10%5%25%10.3%23%22%22%9.4%8.0%6.5%6%4%2%0%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019Q1凈利率合全藥業(yè)凈利率資料來源：公司年報、公告、華西證券研究所資料來源：和全藥業(yè)年報、公告、華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p19請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明199626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p20證券研究報告|公司深度研究報告4.CDMO受益全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)創(chuàng)新氛圍崛起隨著新藥研發(fā)時間及金錢成本不斷提高，和銷售市場及專利到期后對原研藥的市場沖擊，全球制藥企業(yè)為了縮短研發(fā)周期、控制成本、降低研發(fā)風險等，逐步將資源集中在疾病機理研究、新藥靶點發(fā)現(xiàn)等研發(fā)早期研究，而將后續(xù)研發(fā)中晚期及開發(fā)階段涉及的藥物篩選、臨床前研究、臨床研究、合同生產(chǎn)等委托給醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)。根據(jù)新藥研發(fā)領域中客戶服務階段的不同，醫(yī)藥研發(fā)服務一般分為合同研發(fā)服務（CRO）、合同生產(chǎn)業(yè)務/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務（CMO/CDMO），分別對應新藥研發(fā)領域中的臨床前研究及臨床研究、定制化生產(chǎn)及研發(fā)服務等產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)。從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯來看，CRO行業(yè)主要包括臨床前

CRO（藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究）、臨床

CRO（I-III期臨床、注冊申報及上市后臨床等）；從時間跨度來看，新藥研發(fā)一般需要

10年以上的研究，其中藥物發(fā)現(xiàn)需要

2-3年、臨床前研究

1-3.5年、I-III期臨床

5-7年，注冊申報上市

0.6-2年；從研發(fā)費用分布來看，藥物篩選占

5%、藥物學研究

10%、藥物安全性評價

15%、臨床

I期占

5%、臨床II期占

15%、臨床

III期占

50%。圖

35創(chuàng)新藥開發(fā)流程及相關模塊（產(chǎn)業(yè)鏈邏輯）臨床前CRO臨床CROC(D)MO藥物發(fā)現(xiàn)臨床前研究臨床研究注冊上市后研究靶點及先導化合物識別靶點生成及優(yōu)化先導化合物優(yōu)化生物分析研究生物分析及生物識別服務

注冊申報服務臨床IV期環(huán)節(jié)時間藥物代謝及藥代動力

I-III期臨床試驗及數(shù)據(jù)管理雙重申請（例如學研究

生物等效性研究

中美雙報）安全性及毒理學研究

生產(chǎn)工藝研究生產(chǎn)工藝研究2-3年1-3.5年5-7年0.6-2年資料來源：CNKI，華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p20請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明209626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p21證券研究報告|公司深度研究報告圖

36新藥研發(fā)過程中各階段費用占比情況藥物學研究,藥物篩選,5%10%藥物評價,15%臨床III期,50%臨床II期,15%臨床I期,5%資料來源：wind，華西證券研究所根據(jù)

Frost&Sullivan2017數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，2016年全球醫(yī)藥市場規(guī)模和全球研發(fā)支出規(guī)模分別達到

1.15萬億美元和

1454億美元，預期其分別在未來

5年保持

5%和

2%的復合增長；相應的受益于大型跨國藥企外包傾向增加以及小biotech呈現(xiàn)繁榮發(fā)展等帶來的外包比例呈現(xiàn)上升趨勢，全球

CRO市場規(guī)模從2012年的

323億美元上升到

2016年的

489億美元（復合增長率為

10.54%），預期未來

5年仍然能保持

8%左右的復合增長、至

2021年達到

735億美元。圖

37全球醫(yī)藥市場規(guī)模及其增速圖

38全球醫(yī)藥研發(fā)支出及其增速160007%6%5%4%3%2%1%0%1800160014001322120010008004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%147511600156913969153713266148315081454140001200010000800060004000200001263414211205513381373115361105010425998596206004002000201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥市場規(guī)模(億美元）YOY201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥研發(fā)支出（億美元）YOY資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p21請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明219626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p22證券研究報告|公司深度研究報告圖

39全球

CRO市場規(guī)模及其行業(yè)增速圖

40全球醫(yī)藥研發(fā)外包比例呈現(xiàn)上升趨勢80073514%12%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%CAGR(2012-2017):10.54%45.9%676700CAGR(2017-2021):8.37%43.1%62640.7%58038.5%60053310%8%6%4%2%0%35.9%48933.6%500400300200100044331.2%40129.2%36427.2%32324.4%0%全球CRO市場規(guī)模（億美元）YOY201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所最初的醫(yī)藥外包服務企業(yè)以歐美公司為主，但受制于高額的研發(fā)成本，歐美醫(yī)藥外包服務企業(yè)一般不主動和制藥企業(yè)共同承擔技術創(chuàng)新和工藝優(yōu)化失敗帶來的風險，導致醫(yī)藥外包服務產(chǎn)業(yè)正在發(fā)生轉(zhuǎn)移：以中國為代表的新興國家則憑借研發(fā)成本優(yōu)勢，建立完整研發(fā)體系，正在搶占歐美醫(yī)藥外包服務市場。CDMO行業(yè)的門檻較高，中國雖然進入該行業(yè)的時間較晚，但是優(yōu)勢十分明顯，一方面，與傳統(tǒng)仿制藥強國印度具有創(chuàng)新藥強仿的政策，在知識產(chǎn)權保護方面不如中國，創(chuàng)新藥公司在選擇

CDMO業(yè)務時往往對印度公司有所警惕，而中國憑借人才、基礎設施和成本結(jié)構(gòu)等各方面的競爭優(yōu)勢，已經(jīng)日益成為跨國制藥公司優(yōu)先選擇的戰(zhàn)略外包目的地。根據(jù)

Informa的統(tǒng)計，發(fā)達國家制藥企業(yè)每建設

3-4萬升反應體量的醫(yī)藥生產(chǎn)線需要固定資產(chǎn)投入在

3-4億美元，并且每年還需要額外

0.8-1.2億美元的維護成本，如果考慮人力成本，中國

CDMO業(yè)務的成本相當于美國的三分之一。在此背景下，我們看到，近年來，中國

CDMO業(yè)務持續(xù)保持快速增長，如前文所述，凱萊英、合全藥業(yè)、博騰股份在過去幾年均保持了較快增長。根據(jù)根據(jù)

Informa的信息，2012-2017年中國醫(yī)藥

CMO市場平均增速為17.4%，2017年市場規(guī)模達

50億美元。而

2016年我國

CRO市場規(guī)模

21億元，根據(jù)沙利文預測，2021年規(guī)模將達到

92億元。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p22請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明229626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p23證券研究報告|公司深度研究報告圖

41中國

CMO行業(yè)市場規(guī)模及增速圖

42全球中國

CRO行業(yè)市場規(guī)模及增速926025%10080604020050504030201004320%19%19%18%363116%16%15%262210%5%2170%2012年2013年2014年2015年2016年2017年中國CMO市場規(guī)模/億美元

YOY資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所2012年2016年2021E中國CRO市場規(guī)模/億元資料來源：Frost&Sullivan2017，華西證券研究所5.盈利預測與投資建議5.1.投資邏輯如前所述，CDMO行業(yè)正在向中國加速轉(zhuǎn)移，這個行業(yè)本身就充分受益于國外創(chuàng)新藥企業(yè)加大研發(fā)外包、及國內(nèi)創(chuàng)新氛圍崛起。凱萊英和合全藥業(yè)作為行業(yè)龍頭，已經(jīng)起到非常顯著地表率作用，收入利潤規(guī)模均實現(xiàn)了持續(xù)高速增長。而博騰股份原本與凱萊英、合全藥業(yè)處于同一梯隊，但由于過去幾年，凱萊英與合全藥業(yè)提早從

CMO向

CDMO轉(zhuǎn)型，而公司卻由于戰(zhàn)略失誤沒有提早轉(zhuǎn)型而導致

2017年、2018年收入利潤大幅波動，從而與前兩者拉開差距，但

2017年以來，以收購美國

J-star為標志，公司開始實施全面轉(zhuǎn)型、持續(xù)加大研發(fā)投入、夯實為

CRO業(yè)務服務的技術平臺、重塑全球銷售架構(gòu)、大力度引入多個BD，我們認為，公司正在重新以追趕者的身份，向國內(nèi)一線

CDMO公司看齊和靠攏。2019年以來，公司收入、凈利潤、各項經(jīng)營指標大幅反轉(zhuǎn)超預期，證實公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型取得階段性成果，2019年正在迎來經(jīng)營和業(yè)績拐點。2016年，凱萊英收入

11.03億元，凈利潤

2.53億元，合全藥業(yè)收入

16.38億元，凈利潤

4.35億元，彼時，博騰股份收入

13.27億元，凈利潤

1.71億元，幾家公司的收入規(guī)模相差并不大。2018年，凱萊英收入

18.35億元，凈利潤

4.28億元，2016~2018年收入復合增速

29%，凈利潤復合增速

30%，而凱萊英市值更是達到了

301億元（2019年12月

18日收盤）；2018年，合全藥業(yè)收入

27.06億元，凈利潤

5.98億元，2016~2018年收入復合增速

28%，凈利潤復合增速

17%。但是反觀博騰股份，由于公司此前戰(zhàn)略失誤，導致公司

2017年和

2018年一直在彌補索非布韋和卡格列凈中間體收入下降帶來的巨大影響，公司當前市值僅

74.7億元（2019年

12月

18日收盤），不足凱萊英市值四分之一。但是，值得慶幸的是，公司在

2017年開始全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，如前文所述，經(jīng)過兩年調(diào)整期，公司已經(jīng)成功搭建了

CDMO業(yè)務能力和技術平臺，根據(jù)我們預測，2020年，公司收入將達到

20.0億元，超過凱萊英

2018年收入

18.35億元華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p23請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明239626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p24證券研究報告|公司深度研究報告的規(guī)模，而凈利潤方面，當前公司凈利潤率還比較低，但隨著公司產(chǎn)能利用率提升、規(guī)模效應顯現(xiàn)、CRO業(yè)務人員項目交付能力持續(xù)提高，公司的凈利潤率有望持續(xù)提升到至少

15%以上，凱萊英和合全藥業(yè)的凈利潤率均在

20%以上，中長期看，作為同一行業(yè)的企業(yè)，毛利率和凈利潤率在一定程度上具有趨同性。因此，我們預計，公司未來三年收入復合增速有望超過

25%，凈利潤增速伴隨凈利潤率的提升增速有望顯著超過收入增速，未來三年復合增速有望超過40%，公司當前估值水平（2020年估值

27倍）低于可比上市公司凱萊英（wind一致預期對應

2020年估值

40倍），同時，公司未來三年復合增速有望更快，市值成長空間有望更大。5.2.盈利預測與投資建議前三季度，公司收入

10.82億元，同比增長

29.26%，Q3單季度收入

4.13億元，根據(jù)

Q4開工率、排產(chǎn)情況，我們預計，2019年全年收入有望達到

15.4億，同比增長

30%，Q4收入增速環(huán)比繼續(xù)加快。2020年，考慮到公司

CRO業(yè)務收入有望保持

50%左右增長，CMO業(yè)務有望實現(xiàn)

30%左右增長，我們預計，2020年公司收入

20.05億元，同比增長

33%。2021年，我們預計，公司

CRO業(yè)務收入繼續(xù)保持

40%左右增長，CMO業(yè)務繼續(xù)保持

25%~30%增長，我們預計，2021年公司收入

25.66億元，同比增長

28%。公司

2019年

11月對布局生物藥

CDMO的子公司蘇州博騰生物增資，完成后持股比例上升到

63.75%，蘇州博騰生物開始并表，由于其處于投入虧損期，預計

2019年和

2020年影響歸母凈利潤在

900萬和

1500萬左右。此外，公司激勵攤銷費用

2019年和

2020年分別在

1000萬和

2000萬左右。綜上，上述兩項預計影響

2019年和

2020年凈利潤在

1500萬和

3000萬左右，在此背景下，考慮到公司毛利率持續(xù)提升、費用率持續(xù)下降，凈利潤率持續(xù)提升，我們預計，公司

2019~2021年凈利潤

1.73億、2.35億、3.17億元，分別同比增長

39%、36%、35%，如果加回上述兩項費用影響因素，公司

2019年和

2020年真實經(jīng)營性凈利潤在

1.88億和

2.65億元左右。表

1公司與凱萊英各項指標對比（市值按照

2019年

12月

18日收盤價計算）對比指標公司2016年13.311.01.72017年11.814.21.12018年11.918.41.22019E15.424.91.75.7432020E20.133.02.47.5322021E25.743.03.29.824博騰股份凱萊英收入/億元博騰股份凱萊英凈利潤/億元PE2.53.44.3博騰股份凱萊英4470601198870534031博騰股份凱萊英74.7301市值/億元資料來源：wind，華西證券研究所華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p24請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明249626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p25證券研究報告|公司深度研究報告我們預計，公司2019~2021年收入有望達到15.4億、20.0億和25.66億元，分別同比增長

30%、30%、28%，凈利潤分別為

1.73億、2.35億和

3.17億元，分別同比增長

39%、36%、35%。，當前股價對應

2019~2021年估值分別為

43X/31X/23X，2020年

PEG小于

1，考慮到經(jīng)過兩年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司已經(jīng)走出低谷，2019年正在迎來中長期業(yè)績拐點，首次覆蓋給予“增持”評級。6.風險提示公司訂單和收入增長低于預期：公司

70%以上的營業(yè)收入來自商業(yè)化階段創(chuàng)新藥的定制研發(fā)生產(chǎn)服務，因此，若發(fā)生公司服務的創(chuàng)新藥被大規(guī)模召回、藥品終端市場需求下滑或不達預期、客戶采購策略調(diào)整等重大變化，公司相應產(chǎn)品的銷售將出現(xiàn)大幅下滑。毛利率和凈利潤率不能持續(xù)提升：影響公司毛利率和凈利率當前最主要的因素，除了產(chǎn)能和開工率是否能如期提升外，還與公司的產(chǎn)品、項目結(jié)構(gòu)有關，而

CRO業(yè)務還取決于研發(fā)人員的交付時效等，上述因素都具有一定不確定性，可能導致公司毛利率和凈利率不能持續(xù)提升。2019年

8月

1日，公司公告收到中國證券監(jiān)督管理委員會重慶監(jiān)管局調(diào)查通知書，對公司立案調(diào)查，主要針對關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用事項，截至

2019年

4月

29日，公司實際控制人已歸還全部非經(jīng)營性占用的資金本金及利息，2019年

4月

30日，公司也已經(jīng)收到重慶監(jiān)管局出具的《行政監(jiān)管措施決定書》，對公司采取責令改正的監(jiān)管措施，因此，我們認為，上述立案調(diào)查行為，是此事件此前的延續(xù)，但公司實際控制人已歸還全部非經(jīng)營性占用的資金本金及利息，我們認為此事雖然是負面因素，但對公司中長期基本面和發(fā)展沒有重大影響。2019年

10月

23日，公司因上述事項收到深圳交易所“對重慶博騰制藥科技股份有限公司及相關當事人給予通報批評處分的決定”。華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p25請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明259626187/21/2019022816:59華西證券版權所有發(fā)送給東方財富信息股份有限公司p26證券研究報告|公司深度研究報告財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）2018A2019E2020E2021E現(xiàn)金流量表（百萬元）2018A2019E2020E2021E營業(yè)總收入YoY(%)1184.860.07%1540.0029.97%970.0021.5340.58168.1128.640.002000.0029.87%1255.0028.5553.00217.0026.150.002566.0028.30%160