第五章-公司并購課件

本章提要公司并購是投資銀行的重要業(yè)務(wù)。本章介紹了并購的基本概念、動(dòng)因以及并購的程序、支付方式，然后，分析了杠桿收購這種比較特殊的收購方式，接著介紹了反收購策略和要約收購。重點(diǎn)與難點(diǎn)公司并購的概念和類型公司并購的動(dòng)因，包括效率理論、代理理論和稅負(fù)考慮公司并購的一般操作程序公司并購的支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換收購和其他證券收購杠桿收購的概念、一般程序、風(fēng)險(xiǎn)和收益反收購策略，包括預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施要約收購的基本概念、程序、價(jià)格的確定、豁免條件和主動(dòng)性要約收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page1本章提要2023年7月31日投資銀行學(xué)page15.1并購的概念和類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page2本節(jié)內(nèi)容5.1.1并購的一般概念5.1.2并購的類型5.1并購的概念和類型2023年7月31日投資銀行學(xué)pag5.1并購的概念和類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page3企業(yè)在發(fā)展的過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動(dòng)發(fā)展，另一種是通過并購迅速擴(kuò)張。由于金融市場(chǎng)的發(fā)展，并購方式日益多樣化、并購技術(shù)日益成熟，對(duì)企業(yè)而言，并購已經(jīng)成為越來越重要的擴(kuò)張手段。通過并購，企業(yè)可以在短時(shí)間內(nèi)由外部市場(chǎng)獲得所需的技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備、營銷網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)準(zhǔn)入等多種資源，當(dāng)然，這些資源有待于企業(yè)在并購之后較好地實(shí)現(xiàn)整合。5.1并購的概念和類型2023年7月31日投資銀行學(xué)pag5.1.1并購的一般概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page4并購（M&A）的說法，源自西方，是合并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。合并，又稱兼并，是指兩家或以上公司并為一家公司的經(jīng)濟(jì)行為。按照我國《公司法》第九章“公司合并、分立、增資、減資”第173條規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散?！?.1.1并購的一般概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.1.1并購的一般概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page5合并公司合并分為吸收合并和新設(shè)合并。在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成為存續(xù)公司，被吸收方取消法人資格，其資產(chǎn)、負(fù)債全部由存續(xù)公司承擔(dān)，表現(xiàn)形式為A+B=A。在新設(shè)合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產(chǎn)、負(fù)債均并入新設(shè)公司，表現(xiàn)形式為A+B=C。5.1.1并購的一般概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.1.1并購的一般概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page6吸收合并與新設(shè)合并優(yōu)劣比較吸收合并：好處：a.手續(xù)簡便，因?yàn)槭窃镜臄U(kuò)展，而非新公司；b.可以節(jié)約合并費(fèi)用；c.保證公司運(yùn)營的連續(xù)性。缺點(diǎn)：吸收方與被吸收方的摩擦新設(shè)合并：好處：有利于各當(dāng)事公司的融合。缺點(diǎn)：也就是吸收合并的好處。5.1.1并購的一般概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.1.1并購的一般概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page7收購是指一家公司購買另一家公司或多家公司的資產(chǎn)或者股權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購兩類。收購公司（兼并）比收購資產(chǎn)要復(fù)雜得多，因?yàn)楣静粌H擁有相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是各種契約的承擔(dān)者，因此購買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓；而購買資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商標(biāo)等，資產(chǎn)價(jià)值透明、未來的隱患也相對(duì)較少。同時(shí)，購買公司與購買資產(chǎn)在稅收處理、折舊計(jì)提等方面也不相同。5.1.1并購的一般概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa案例5.1：通用汽車—并購的產(chǎn)物2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page8通用汽車公司是美國三大汽車公司之一，一度是全球最大的汽車公司，而這家公司基本上是通過并購而形成的，這個(gè)特點(diǎn)是它明顯異于對(duì)手福特公司、豐田公司這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展而來的公司。杜蘭特1904-1908，買別克，之后并入通用汽車，之后換股合并了奧斯莫比爾、卡迪拉克等，形成現(xiàn)在通用公司的框架。遭遇失敗：銀行控制通用

1910杜邦的參與，再度擴(kuò)張?jiān)俅问　虐詈湍Ω目刂?/p>

1920斯隆的管理——走向成功，產(chǎn)品金字塔，超過福特公司通用案例的特點(diǎn)：1.由并購形成的大公司；2.產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合；3.管理型企業(yè)超過專業(yè)型企業(yè)案例5.1：通用汽車—并購的產(chǎn)物2023年7月31日投資銀行案例5.1：通用汽車—并購的產(chǎn)物2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page9通用汽車的七個(gè)分部GMC商用車分部凱迪拉克分部（Cadillac）別克分部（Buick）雪佛蘭分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外國轎車大規(guī)模進(jìn)入美國市場(chǎng)而決定建立的，這是通用公司唯一從內(nèi)部建立起來的公司，其他分部都是通過并購而建立的。龐蒂亞克分部（Pontiac）奧茲莫比爾分部（Oldsmobile）土星分部（Saturn）案例5.1：通用汽車—并購的產(chǎn)物2023年7月31日投資銀行5.1.2并購的類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page10（一）按行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購（HorizontalMerger）:是指同行業(yè)間的企業(yè)兼并，即兩個(gè)生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并?？v向并購（VerticalMerger）:是指處于生產(chǎn)同一(或相似)產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的非本企業(yè)所有的前后道生產(chǎn)工序、工藝工程的企業(yè)收購過來，從而形成縱向生產(chǎn)一體化?？v向并購分為向前并購和向后并購?；旌喜①彛–onglomerateMerger）:指既非競(jìng)爭對(duì)手有非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的并購。又有三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購、市場(chǎng)擴(kuò)張型并購“其他”混合并購。5.1.2并購的類型2023年7月31日投資銀行學(xué)page案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page111965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司（Pepsico.,Inc.），將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營。從1977年開始，百事公司進(jìn)軍快餐業(yè)，先后將必勝客（PizzaHut）、TacoBell和肯德基（KFC）收歸麾下。1992年，與立頓公司形成伙伴關(guān)系，在北美市場(chǎng)生產(chǎn)即飲茶飲料品牌——立頓茶。2019年，將市場(chǎng)經(jīng)營重點(diǎn)重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和TacoBell業(yè)務(wù)上市，使之成為一家獨(dú)立的上市公司，即百勝全球公司(TriconGlobal，現(xiàn)公司名為YUM!)。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年7月31日投資銀行案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page122019年，百事公司以33億美元全盤收購了世界鮮榨果汁行業(yè)排名第一的純品康納公司。2019年，百事公司以134億美元成功收購世界著名的桂格（QuakerOatsCompany）公司。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國運(yùn)動(dòng)飲料市場(chǎng)擁有絕對(duì)份額。通過這次百事歷史上最大的并購，百事可樂非碳酸飲料的市場(chǎng)份額一下躍升至25%，是當(dāng)時(shí)可口可樂同領(lǐng)域的1.5倍，在非碳酸飲料市場(chǎng)超越了可口可樂。2019年12月12日，紐約證交所的電子屏幕上的數(shù)字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業(yè)龍頭位置近一個(gè)世紀(jì)的可口可樂。而10年前，可口可樂1330億美元的市值還是百事的兩倍多。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年7月31日投資銀行案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page13目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營業(yè)務(wù)，通過這些業(yè)務(wù)的綜合實(shí)力，百事可樂超越了可口可樂公司的百年龍頭地位?？煽诳蓸芬灿羞^多元化經(jīng)營的經(jīng)歷。自20世紀(jì)70年代開始，可口可樂公司大舉進(jìn)軍與飲料無關(guān)的其他行業(yè)，在水凈化、葡萄酒釀造、養(yǎng)蝦、水果生產(chǎn)、影視等行業(yè)大量投資，并購和新建這些行業(yè)的企業(yè)，其中包括1982年1月，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報(bào)少得可憐，其資本收益率僅1%。直到80年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營業(yè)務(wù)，才使利潤出現(xiàn)直線上升。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2023年7月31日投資銀行5.1.2并購的類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page14戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略并購是指并購雙方以各自核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，立足于雙方的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，通過優(yōu)化資源配置的方式，在適度范圍內(nèi)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，創(chuàng)造資源整合后實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的目的。財(cái)務(wù)并購財(cái)務(wù)并購是和戰(zhàn)略并購相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，財(cái)務(wù)并購是指收購方將收購作為公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這一類的財(cái)務(wù)并購并不強(qiáng)調(diào)參與公司運(yùn)營而提升公司業(yè)績，而是更多地著眼于通過資本運(yùn)作或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)而使資產(chǎn)價(jià)值得到提升。（二）按收購目的劃分5.1.2并購的類型2023年7月31日投資銀行學(xué)page5.1.2并購的類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page15友好收購友好收購是收購方事先與被收購方商議，達(dá)成協(xié)議，從而完成收購。在收購的過程中，被收購方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也對(duì)收購?fù)瓿珊蟮恼暇哂嘘P(guān)鍵作用。惡意收購（也被稱為敵意收購）是指收購方在未與目標(biāo)公司達(dá)成協(xié)議時(shí)，強(qiáng)行通過收購目標(biāo)公司的股份而進(jìn)行的收購，惡意收購方往往被稱為“公司襲擊者”。惡意收購收購成本會(huì)比較高，其好處在于收購方可以掌握主動(dòng)性，而且比較突然。（三）按收購雙方態(tài)度劃分5.1.2并購的類型2023年7月31日投資銀行學(xué)page5.1.2并購的類型2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page16（四）其他分類公司并購還可以分為直接收購和間接收購、協(xié)議收購和公開市場(chǎng)收購、要約收購和非要約收購等等。5.1.2并購的類型2023年7月31日投資銀行學(xué)page5.2公司并購的動(dòng)因2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page17本節(jié)內(nèi)容5.2.1效率理論5.2.2代理理論5.2.3稅負(fù)考慮5.2公司并購的動(dòng)因2023年7月31日投資銀行學(xué)pag5.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page18該理論認(rèn)為，企業(yè)并購活動(dòng)能夠能提高各自的效率，從而帶來價(jià)值的提升。以該理論為依托產(chǎn)生了管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、多元化效應(yīng)和價(jià)值低估動(dòng)因。這種效率主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。所謂協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)并購后，其實(shí)際價(jià)值得以增加，產(chǎn)出比原先兩個(gè)企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形，如管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同等。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page15.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page19（一）管理協(xié)同效應(yīng)由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優(yōu)勢(shì)的公司兼并管理優(yōu)勢(shì)差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理優(yōu)勢(shì)是一種綜合優(yōu)勢(shì)，其中也包含品牌等一系列的內(nèi)涵。管理協(xié)同在并購中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會(huì)引起并購失敗，使得1+1<2。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page1案例5.3：海爾的“休克魚”2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page20海爾公司在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚”的思路。他認(rèn)為國際上兼并分成三個(gè)階段，當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時(shí)候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時(shí)候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到90年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。案例5.3：海爾的“休克魚”2023年7月31日投資銀行學(xué)p案例5.3：海爾的“休克魚”2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page21而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會(huì)讓你吃的，吃死魚你會(huì)鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到市場(chǎng)的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場(chǎng)很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點(diǎn)。案例5.3：海爾的“休克魚”2023年7月31日投資銀行學(xué)p5.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page22（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)品的成本下降，從而獲得收益：范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。2019年，花旗與旅行者的合并就是基于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的考慮。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page2案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page23合并前的構(gòu)想花旗和旅行者合并時(shí)的預(yù)期是在隨后兩年通過集團(tuán)內(nèi)部交叉銷售與成本節(jié)約產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但2019年化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席。花旗有著最多的海內(nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者保險(xiǎn)公司以及當(dāng)時(shí)第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互補(bǔ)的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補(bǔ)的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險(xiǎn)或者證券的直接代理人。案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年7月31日投資銀行學(xué)案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page24合并前的構(gòu)想這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險(xiǎn)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時(shí)又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費(fèi)信貸等類別花旗銀行旅行者集團(tuán)營業(yè)收入216億美元271億美元營業(yè)利潤41億美元34億美元資產(chǎn)總額3,109億美元3,866億美元股東權(quán)益219億美元222億美元職員人數(shù)93,70068,000表5-1合并前花旗銀行和旅行者的簡況案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年7月31日投資銀行學(xué)案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page25合并過程2019年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集團(tuán)（TravelersGroup）宣布合并，兩家合并為花旗集團(tuán)（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?：2.5換購花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)則按1：1換購花旗集團(tuán)股票。2019年7月22日兩公司的股東大會(huì)通過合并提議。10月8日，聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了合并申請(qǐng)，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。由于直到2019年11月克林頓總統(tǒng)才簽署《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就發(fā)生了，其實(shí)此案觸犯了格拉斯-斯蒂格勒法。案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年7月31日投資銀行學(xué)案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page26合并后的整合有整合后的花旗集團(tuán)50％的股權(quán)。在花旗集團(tuán)18席董事中花旗銀行和旅行者集團(tuán)各占有9席。在花旗集團(tuán)最高管理層人事安排方面，花旗集團(tuán)首創(chuàng)了“雙首長制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團(tuán)的威爾（Weill）共同擔(dān)任花旗集團(tuán)董事長的共同首席執(zhí)行官（Co-CEO）。在業(yè)務(wù)方面，花旗集團(tuán)將其業(yè)務(wù)按產(chǎn)品劃分為三大集團(tuán)，分別為：全球消費(fèi)者金融集團(tuán)；全球公司與投資銀行集團(tuán)；全球投資管理及私人銀行集團(tuán)。案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年7月31日投資銀行學(xué)案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page27花旗在保險(xiǎn)市場(chǎng)的撤退2019年12月9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)部分。2019年3月，旅行者財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司通過IPO出售股權(quán)并籌資39億美元。2019年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLife，此時(shí)幾乎所有的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都被出售。出售保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的原因在于保險(xiǎn)部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時(shí)交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價(jià)將長期低迷，被競(jìng)爭對(duì)手超出?；ㄆ斓哪康氖且匈Y源，做好最擅長的業(yè)務(wù)——全球金融服務(wù)。案例5.4：花旗與旅行者的合并2023年7月31日投資銀行學(xué)5.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page28（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過并購會(huì)帶來財(cái)務(wù)上的好處，具體地說就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資機(jī)會(huì)；另一類企業(yè)內(nèi)部資金較少但是有大量投資機(jī)會(huì)，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可能得到較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢(shì)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種體現(xiàn)是：并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力大于并購前兩個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)能力之和。同時(shí)，企業(yè)合并之后，通過機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在公司管理費(fèi)用方面形成節(jié)約，這也是一種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是通過企業(yè)的合并可以帶來財(cái)務(wù)上的改善。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page25.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page29（四）多元化效應(yīng)多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過并購與自身產(chǎn)業(yè)并無相關(guān)性的公司而使資產(chǎn)配置多元化，以此分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益。多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購在理論上也可以達(dá)到同樣的效果。但是，企業(yè)并購是一件復(fù)雜的事，當(dāng)收購的股權(quán)達(dá)到一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業(yè)等各個(gè)具體的事務(wù)，而且，當(dāng)被并購企業(yè)出現(xiàn)困難時(shí)，收購方一般很難退出。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page2案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page30伯克希爾公司是一家具有深遠(yuǎn)影響的投資控股公司，在全世界所有保險(xiǎn)公司中，股東凈資產(chǎn)名列第一；在《財(cái)富》500強(qiáng)中，伯克希爾的賬面價(jià)值排名第四。伯克希爾公司是一家擁有股票、債券、現(xiàn)金和白銀的保險(xiǎn)王國，同時(shí)它還有許多實(shí)業(yè)公司。任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯克希爾的經(jīng)營范圍包括保險(xiǎn)業(yè)、糖果業(yè)、媒體、多種經(jīng)營、非銀行性金融、投資、不同性質(zhì)的公司或是聯(lián)合大企業(yè)。伯克希爾公司是一家混合型公司，這從經(jīng)營范圍上不難看出。案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page31伯克希爾公司雖然也像基金公司那樣構(gòu)建投資組合，把這些投資和收購作為整體組合的一枚枚棋子，但是其理念又與基金公司大不相同，伯克希爾持有這些公司的股份往往會(huì)“超長期”，甚至不考慮出售而實(shí)現(xiàn)資本利得，它不是像持有上市公司股票那樣持有這些公司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。伯克希爾公司從1965年巴菲特接管到2009年，每股凈值的增長了4341倍，年均復(fù)利增長20.3%，而同期S&P指數(shù)增長54.3倍，年均復(fù)利9.3%。案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

案例5.5：伯克希爾公司2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page32能夠成功地經(jīng)營這么巨大的多元化的企業(yè)集團(tuán)，巴菲特獨(dú)特的投資理念起到了決定性作用。在企業(yè)收購方面，從1982年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報(bào)上刊登公司收購廣告，尋找新的并購對(duì)象。一般是六條原則：一是大宗交易（并購公司的稅前收益不得低于1000萬美元，以后逐漸調(diào)整，2019年上升到7500萬美元，而且能夠在股權(quán)資本基礎(chǔ)上而非運(yùn)用大量債務(wù)獲得這一收入）；二是持續(xù)盈利能力（我們對(duì)未來項(xiàng)目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可?。蝗菢I(yè)務(wù)收益狀況良好，股票投資回報(bào)滿意，同時(shí)目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊(duì)；五是業(yè)務(wù)簡單（我們對(duì)高技術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購報(bào)價(jià)（我們不會(huì)花時(shí)間與賣方討論價(jià)格未定的交易）。案例5.5：伯克希爾公司2023年7月31日投資銀行學(xué)pag案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page33巴菲特在談到他的收購理念時(shí)，曾經(jīng)說到：“研究我們過去對(duì)子公司和普通股的投資時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我們偏愛那些不太可能發(fā)生重大變化的公司和產(chǎn)業(yè)。我們這樣選擇的原因很簡單：在進(jìn)行收購公司和購買普通股時(shí)，我們尋找那些我們相信在從現(xiàn)在開始的十年或二十年的時(shí)間里實(shí)際上肯定擁有巨大競(jìng)爭力的企業(yè)。至于那些形勢(shì)發(fā)展變化很快的產(chǎn)業(yè)，盡管可能會(huì)提供巨大的成功機(jī)會(huì)，但是它排除了我們尋找的確定性?！卑咐?.5：伯克希爾公司——多元化并

5.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page34（五）價(jià)值低估理論（Undervaluation）價(jià)值低估是公司被收購的一個(gè)重要原因。Weston等(2019)指出在并購時(shí)應(yīng)考慮目標(biāo)公司的股票市場(chǎng)價(jià)格總額與其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估，此時(shí)可以通過并購刺激市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司的股票價(jià)格重估，從而為并購雙方創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值低估的重要原因是市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page35.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page35（五）價(jià)值低估理論（Undervaluation）1969年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓（JamesTobin）提出了著名的托賓Q，即所謂的Q比例，該比例可以用于衡量市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，具體而言Q比例即公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值的比率，用公式表示為當(dāng)Q<1時(shí)，收購公司比新建公司更有利。美國80年代初期，由于通貨膨脹和股市低迷的雙重影響，Q比例一直在0.5至0.6之間徘徊，在這種條件下，收購公司有利可圖，因此，證券市場(chǎng)中大量出現(xiàn)并購現(xiàn)象，杠桿收購方式也在這段時(shí)間創(chuàng)造了出來。5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page35.2.1效率理論2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page36（五）價(jià)值低估理論價(jià)值低估的另一個(gè)來源是定價(jià)套利。假定A公司是上市公司，市場(chǎng)對(duì)其按照20倍市盈率定價(jià)，B公司是非上市公司，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)是10倍。兩家公司的股本情況和盈利狀況如下表所示。如果A公司按照10倍市盈率現(xiàn)金收購B公司，而且，市場(chǎng)對(duì)其依然按照20倍市盈率定價(jià)，那么A公司的市值就會(huì)上升，并且比原先的A、B兩家公司市值之和還要多。這其中的增長，就是來自于對(duì)低市盈率公司的收購。

A公司B公司市盈率2010盈利5000萬500萬EPS0.5元/股0.5元/股股價(jià)10元5元股票數(shù)1億股1000萬股市值10億元1億元并購后利潤5500萬

股價(jià)11元

市值11億元

表5-2高市盈率公司對(duì)低市盈率公司的收購5.2.1效率理論2023年7月31日投資銀行學(xué)page35.2.2代理理論(AgencyCostTheory)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page37代理理論最初是由簡森和梅克林于1976年提出的。按照代理理論，經(jīng)濟(jì)資源的所有者是委托人：負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人員是代理人。委托人與代理人在利益上是不一致的，而且代理人動(dòng)機(jī)難以驗(yàn)證，由此容易引起經(jīng)理人員追求私人利益而非公共利益，而這種代理成本將由其他大多數(shù)所有者承擔(dān)。代理理論實(shí)質(zhì)上源于管理層利益驅(qū)動(dòng)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實(shí)現(xiàn)“兩權(quán)分離”后，控制權(quán)逐漸移位于管理層，他們?nèi)找娉蔀榻?jīng)濟(jì)生活中最有力的決策者。由于管理層目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)在沖突，此時(shí)委托代理問題就變得非常突出，其變形就是管理層努力擴(kuò)張企業(yè)，以使他們的薪金、津貼和地位隨企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。5.2.2代理理論(AgencyCostTheory)5.2.3稅負(fù)考慮2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page38有時(shí)候，公司會(huì)出于稅收角度進(jìn)行并購。當(dāng)公司有過多賬面盈余時(shí)，合并一家虧損公司可以減少應(yīng)納稅額，從而降低稅負(fù)。除了直接的稅收扣減之外，并購方更主要地會(huì)考慮虧損遞延的稅負(fù)節(jié)約。一般稅法中都會(huì)有虧損遞延條款，公司在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后若干年的盈余，企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進(jìn)入公司所得稅最高等級(jí)的公司會(huì)考慮選擇擁有相當(dāng)累計(jì)虧損額但市場(chǎng)前景較好的企業(yè)作為其收購對(duì)象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。5.2.3稅負(fù)考慮2023年7月31日投資銀行學(xué)page35.2.3稅負(fù)考慮2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page39利用并購獲得稅收優(yōu)惠必須要根據(jù)所在國的稅法規(guī)定。根據(jù)美國稅法，虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后15年的盈余，企業(yè)根據(jù)抵銷后的盈余繳納所得稅。但是我國稅法規(guī)定：a.轉(zhuǎn)讓整體資產(chǎn)、資產(chǎn)置換：轉(zhuǎn)讓受讓雙方虧損各自在稅法規(guī)定彌補(bǔ)年限內(nèi)彌補(bǔ)，不得結(jié)轉(zhuǎn)；b.合并：被合并企業(yè)以前年度的虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到合并企業(yè)彌補(bǔ)。對(duì)于并購而言，稅負(fù)考慮畢竟是次要的原因，在決策過程中，稅負(fù)考慮往往是被作為并購成本的節(jié)約，而不是最直接的并購原因。5.2.3稅負(fù)考慮2023年7月31日投資銀行學(xué)page35.3公司并購的一般操作程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page40本節(jié)內(nèi)容5.3.1目標(biāo)公司的篩選5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)5.3.3目標(biāo)公司的估值5.3.4收購的實(shí)施5.3.5并購后的整合5.3公司并購的一般操作程序2023年7月31日投資銀行5.3.1目標(biāo)公司的篩選2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page41目標(biāo)公司的物色，可以由并購方完成，也可以有投資銀行代為尋找潛在的目標(biāo)公司。目標(biāo)公司的選擇，需要符合并購方的戰(zhàn)略要求。物色目標(biāo)公司的過程，同時(shí)也是并購需求分析和并購計(jì)劃制定的階段。在這個(gè)階段，并購方和投資銀行需要對(duì)企業(yè)的并購需求進(jìn)行論證、對(duì)并購能力進(jìn)行探討、對(duì)目標(biāo)公司的特征模式進(jìn)行溝通，并且就主要的并購方式，如二級(jí)市場(chǎng)收購還是非公開市場(chǎng)私購、融資并購還是非融資并購等達(dá)成一致。5.3.1目標(biāo)公司的篩選2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page42目標(biāo)公司初步確定后，需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行隱秘的、全面的評(píng)估。評(píng)估主要分財(cái)務(wù)評(píng)估、技術(shù)評(píng)估、管理評(píng)估、稅務(wù)評(píng)估、法律評(píng)估、反收購評(píng)估、其他方面評(píng)估等。評(píng)估內(nèi)容在財(cái)務(wù)方面，主要考慮銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流量、股本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)等方面的指標(biāo)。其中，尤其需要關(guān)注的是股權(quán)結(jié)構(gòu)。在技術(shù)方面，需要評(píng)估裝備水平、工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場(chǎng)狀況等。這類指標(biāo)的評(píng)價(jià)往往可以聘請(qǐng)專業(yè)的公司或人員進(jìn)行。5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page43評(píng)估內(nèi)容在管理方面，主要對(duì)主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)等進(jìn)行評(píng)價(jià)。在稅務(wù)方面，收購企業(yè)的全部過程涉及諸多稅務(wù)問題，需要考慮的問題有：被收購企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)及狀況、資本市場(chǎng)收購時(shí)涉及的印花稅和資本利得稅等。稅務(wù)評(píng)價(jià)的另一個(gè)內(nèi)容是從買方整體來評(píng)價(jià)收購了這家新的企業(yè)后其新的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和地位的變化。在法律方面，主要是評(píng)價(jià)交易的法律風(fēng)險(xiǎn)。主要評(píng)估的方面有：交易的合法性、產(chǎn)權(quán)的完整性和真實(shí)性、各種合同的法律糾紛和潛在風(fēng)險(xiǎn)。5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page44評(píng)估內(nèi)容反收購評(píng)估也是比較重要的一個(gè)調(diào)查內(nèi)容，需要了解目標(biāo)公司是否有反收購準(zhǔn)備，如果有，是哪些，有沒有破解的辦法。反收購措施的調(diào)查，主要是對(duì)公司章程的相關(guān)規(guī)定以及降落傘計(jì)劃、毒丸計(jì)劃等相關(guān)協(xié)議進(jìn)行調(diào)查。如果忽略反收購評(píng)估，會(huì)在收購實(shí)施過程中處于被動(dòng)局面。其他方面還包括諸如勞資和環(huán)保。這兩個(gè)問題雖然與生產(chǎn)沒有直接的聯(lián)系，但如果處理不好會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。在有些行業(yè)中尤為突出。5.3.2目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page45（一）資產(chǎn)基準(zhǔn)法資產(chǎn)基準(zhǔn)法是一種靜態(tài)評(píng)估方式，往往作為收購報(bào)價(jià)的底線。運(yùn)用資產(chǎn)基準(zhǔn)法時(shí)，首先要得到企業(yè)資產(chǎn)方面的相關(guān)數(shù)據(jù)，然后利用這些數(shù)據(jù)估算企業(yè)的價(jià)值。資產(chǎn)基準(zhǔn)法主要有賬面價(jià)值法、重置成本法這兩種。另外還有一種清算價(jià)值法，但是清算價(jià)值法是企業(yè)終止時(shí)的價(jià)值計(jì)算法，而收購企業(yè)是以延續(xù)經(jīng)營為目的的，因此，這種方式事實(shí)上并不適用于收購估價(jià)。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page46（一）資產(chǎn)基準(zhǔn)法1．賬面價(jià)值法賬面價(jià)值是最為簡單的一種，也就是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面凈資產(chǎn)而估算企業(yè)價(jià)值。事實(shí)上，并購很少按照賬面凈資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)，因?yàn)橘徺I企業(yè)和購買商品是不同的，購買企業(yè)注重的是其贏利能力和成長能力，兩家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的凈資產(chǎn)也不會(huì)得到相同的出價(jià)。為彌補(bǔ)這種缺陷，在實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，變?yōu)椋耗繕?biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)×（1＋調(diào)整系數(shù)）。其中，（1＋調(diào)整系數(shù)）也叫做市凈率，這種調(diào)整方法也叫市凈率法。賬面價(jià)值法比較適用于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值相差不大的企業(yè)，尤其是非上市公司。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page47（一）資產(chǎn)基準(zhǔn)法2．重置成本法重置成本是指并購企業(yè)重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費(fèi)的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)資產(chǎn)的貶值情況，貶值包括了有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。重置成本法的思路是購買商品的思路，并不考慮被收購企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，因此，這種收購價(jià)值估算方法適用于并購以獲取對(duì)方企業(yè)資產(chǎn)為目的的并購。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page48伯克希爾是一家傳統(tǒng)家族紡織企業(yè)，但是由于棉紡織品過剩和產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移，伯克希爾公司股價(jià)低迷。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的價(jià)格開始購買伯克希爾公司的股票。伯克希爾公司在1964年的10月3日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，有2789萬美元的資產(chǎn)，以及股東2200萬美元的凈值。巴菲特總共花費(fèi)了約1200萬美元，終于在1965年5月取得伯克希爾的控制權(quán)，當(dāng)時(shí)伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)值約為1800萬美元。巴菲特收購的原因在于認(rèn)為市場(chǎng)大大低估了伯克希爾的價(jià)值，因此使得他有機(jī)會(huì)以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購入這家公司。案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

產(chǎn)基準(zhǔn)法的失誤2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page49但是，伯克希爾公司的紡織業(yè)依舊每況愈下，收購?fù)瓿傻?0年后，也就是1985年圣誕節(jié)前夕，所有的原材料都用完了，所有的訂單都完成了，設(shè)備也都賣掉了，工廠停止了生產(chǎn)。1200萬美元購得的機(jī)械設(shè)備最終只賣了幾十萬美元。這是巴菲特投資生涯中犯的一個(gè)重大錯(cuò)誤，因?yàn)樨潏D便宜而購入伯克希爾公司。但是，巴菲特很快認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤并轉(zhuǎn)而利用伯克希爾紡織業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)而收購保險(xiǎn)公司、進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)了公司的重大轉(zhuǎn)型。因此，20年后，伯克希爾公司股票的股價(jià)從當(dāng)初巴菲特所付的平均價(jià)錢11美元，上升到了每股2600美元。案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page50（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法是比較成熟、比較科學(xué)的評(píng)估方法，它同時(shí)適用于上市公司和非上市公司的價(jià)值評(píng)估。但是，未來現(xiàn)金流、終值以及貼現(xiàn)率都是不太確定的，這就大大地影響到價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。如果說資產(chǎn)基準(zhǔn)法是確定了價(jià)值評(píng)估的底線，那么，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法主要考察的是企業(yè)未來的盈利能力，它為并購估價(jià)確定了上限。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page51（三）市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價(jià)格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。一般會(huì)選擇行業(yè)相似、規(guī)模相似、盈利能力相似的企業(yè)作為參照。市場(chǎng)比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，該理論認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)的定價(jià)已經(jīng)充分反映了各方面的信息，因此是合理的價(jià)格，相似公司應(yīng)該以相似的價(jià)格出售。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page52（三）市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法通過參照市場(chǎng)對(duì)相似的或可比的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。由于需要企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值作為參照物，所以市場(chǎng)比較法比現(xiàn)金流貼現(xiàn)法所需信息少，而且有相應(yīng)的參照物，買賣雙方比較容易就價(jià)格達(dá)成一致。比較的主要指標(biāo)包括市盈率比較、市凈率比較、市銷率比較、自由現(xiàn)金流比較等等。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page53（四）實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)（RealOptions）的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。實(shí)物期權(quán)的一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含波動(dòng)率期權(quán)等等。實(shí)物期權(quán)法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page54（四）實(shí)物期權(quán)法林特和彭寧斯(Lint&Pennings，2019)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。如圖所示：象限1：項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率?？墒褂肈CF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。象限2：項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率?？蛇\(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來臨時(shí)決策。象限4：項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信息來臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page55（四）實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用缺陷：其一，使用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)，需要有一定的假設(shè)條件，事實(shí)上，很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的機(jī)會(huì)收益是否符合幾何或?qū)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)規(guī)律，有待繼續(xù)研究；其二，實(shí)物期權(quán)法的計(jì)算結(jié)果因情況而異，因此其結(jié)果的確定性不足。因此，在并購實(shí)務(wù)中很少單獨(dú)采用該方法，往往是是在運(yùn)用其他方法定價(jià)的基礎(chǔ)上考慮并購期權(quán)的價(jià)值后，加以調(diào)整得出評(píng)估值。5.3.3目標(biāo)公司的估值2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.3.4收購的實(shí)施2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page56首先，并購方可以直接或者委托投資銀行與目標(biāo)公司的管理層接觸，表達(dá)收購意向，并遞交收購建議書，做為與對(duì)方談判的基礎(chǔ)。然后，并購方將進(jìn)行盡職調(diào)查（DueDiligence），一般通過專業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、財(cái)務(wù)、經(jīng)營、法律等各個(gè)方面進(jìn)行調(diào)查，核對(duì)目標(biāo)公司提供的財(cái)務(wù)資料是否真實(shí)，有無重大出入，各種資產(chǎn)的法律地位是否真實(shí)等等。收購意向書和盡職調(diào)查是建立在雙方合作的基礎(chǔ)上的，如果目標(biāo)公司拒絕合作，或者收購方希望采用突然襲擊的方式，那么，收購意向書和盡職調(diào)查就都不需要了。5.3.4收購的實(shí)施2023年7月31日投資銀行學(xué)page5.3.4收購的實(shí)施2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page57收購的過程分為協(xié)議收購和二級(jí)市場(chǎng)收購兩種協(xié)議收購是并購雙方通過談判而達(dá)成收購協(xié)議，并在證券交易所場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓股份的方式。二級(jí)市場(chǎng)收購的方式，一般屬于惡意收購，這種方式適用于目標(biāo)公司股權(quán)非常分散、控股股東持股比例低的條件下。收購?fù)瓿珊?，收購方將完成資金的交付、產(chǎn)權(quán)交接和公司變更等手續(xù)，股東將完成登記過戶。同時(shí)，并購方支付相應(yīng)的投資顧問等一系列費(fèi)用。5.3.4收購的實(shí)施2023年7月31日投資銀行學(xué)page5.3.5并購后的整合2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page58整合主要分為以下幾個(gè)方面資產(chǎn)的整合。并購?fù)瓿珊?，收購方往往?huì)按照其意愿保留核心資產(chǎn)，出售非核心資產(chǎn)或者虧損資產(chǎn)，這樣，可以減輕現(xiàn)金流壓力，同時(shí)也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)整合的要求。業(yè)務(wù)的整合。收購方在完成收購后，會(huì)將目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，具體分為獨(dú)立保留、與收購方原有部門合并、出售或者關(guān)閉。機(jī)構(gòu)和人員的整合。文化的整合。5.3.5并購后的整合2023年7月31日投資銀行學(xué)pag案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page592019年10月28日，上汽以5億美元的價(jià)格高調(diào)收購了韓國雙龍48.92%的股權(quán)。這是國內(nèi)車企第一次以控股方身份兼并國外龍頭汽車公司。根據(jù)雙方協(xié)議，上汽將保留和改善雙龍現(xiàn)有的設(shè)備，引進(jìn)技術(shù)，并在未來對(duì)雙龍進(jìn)行必要的投資。上汽將幫助雙龍拓展其在韓國的業(yè)務(wù)，還將幫助雙龍汽車拓展中國和其他海外市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)看來，上汽與雙龍達(dá)到了一種雙贏的跨國經(jīng)營的局面。上汽并購雙龍的時(shí)候，雙龍剛剛扭虧為盈，以生產(chǎn)SUV型汽車為主。之后，金融危機(jī)爆發(fā)，到2019年底，雙龍現(xiàn)金流幾近枯竭，已經(jīng)到了發(fā)不出員工薪酬的境地。為了維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上汽與雙龍管理層一起提出了減員增效、收縮戰(zhàn)線的方案，卻遭到了雙龍工會(huì)的反對(duì)。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page60雖然2009年1月5日，上汽緊急調(diào)撥4500萬美元注入雙龍，用于支付員工工資，上汽提出援助條件是雙龍公司要從生產(chǎn)一線裁員2000人，但工會(huì)堅(jiān)持不裁員使得上汽無法接受，其2億美元的救濟(jì)性資金援助也暫時(shí)擱淺。救不救雙龍，一時(shí)間讓上汽陷入兩難境地。2009年1月9日，上海汽車向韓國首爾法庭申請(qǐng)雙龍破產(chǎn)保護(hù)，以應(yīng)對(duì)銷量下滑和債務(wù)攀升的局面。2009年2月6日，韓國法院宣布雙龍汽車進(jìn)入破產(chǎn)重組程序。這意味著雙龍的大股東上汽集團(tuán)永遠(yuǎn)失去了對(duì)雙龍的控制權(quán)。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page61在并購雙龍的5年時(shí)間里，上汽累計(jì)投入資金42億元人民幣，目前已損失大半。上汽在收購雙龍過程中，高估了雙龍的品牌和技術(shù)實(shí)力，低估了收購后整合的難度，比如，韓國人的民族自豪感和對(duì)來自中國并購方心理上的優(yōu)越感、韓國工會(huì)的強(qiáng)勢(shì)力量等，這種文化差異導(dǎo)致了并購最后的勝者并不一定就是財(cái)大氣粗的一方。上汽一直被詬病為雙龍的提款機(jī)，而在管理上并沒有很強(qiáng)的主導(dǎo)力量，前期雙方關(guān)系更像是貌合神離，而一旦陷入危機(jī)，上汽無法真正控制雙龍，終于導(dǎo)致反目成仇。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

5.4公司并購的支付方式2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page62本節(jié)內(nèi)容5.4.1現(xiàn)金收購5.4.2換股收購5.4.3資產(chǎn)置換收購5.4.4其他證券收購5.4公司并購的支付方式2023年7月31日投資銀行學(xué)p5.4公司并購的支付方式2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page63并購的支付方式主要有現(xiàn)金收購、股票收購、資產(chǎn)收購和綜合證券收購這樣幾種，下面分別敘述。在選擇支付方式時(shí)，總的原則如下：（1）判斷是否能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，如果收購方股權(quán)比例偏低，則選擇換股方式，反之，則采用現(xiàn)金方式或者債務(wù)融資；（2）盡量在目標(biāo)公司股東的要求和收購方的意愿中間尋找平衡，因?yàn)殡p方股東對(duì)收購支付方式可能會(huì)存在分歧，那么最好能夠在符合收購方意愿的同時(shí)盡量滿足目標(biāo)公司股東的要求，當(dāng)然，具體操作時(shí)可能會(huì)有難度，這就取決于雙方談判的能力；（3）利用稅收的優(yōu)惠。支付方式的不同引起的稅負(fù)是不同的，因此需要盡量選擇能夠合理避稅的支付方式。5.4公司并購的支付方式2023年7月31日投資銀行學(xué)p5.4.1現(xiàn)金收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page64現(xiàn)金收購是最簡單的方式，買方直接用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)在于出價(jià)的透明度，這是目標(biāo)公司股東最愿意接受的一種出價(jià)方式。對(duì)收購方而言，使用現(xiàn)金支付，除了上述迅速、直接，勝算更大的好處外，現(xiàn)有股東權(quán)益不會(huì)因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金而被“稀釋”，現(xiàn)有股東依然保持對(duì)公司的控制。但是，缺點(diǎn)在于收購方如果現(xiàn)金不充足的話，就會(huì)背上沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，收購方還會(huì)大量負(fù)債，產(chǎn)生較大的融資成本、影響公司信用狀況。在稅務(wù)方面，現(xiàn)金支付對(duì)目標(biāo)公司的股東而言，需要繳納資本利得稅。5.4.1現(xiàn)金收購2023年7月31日投資銀行學(xué)page65.4.2換股收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page65收購方采用本公司的股票進(jìn)行收購，稱為換股收購或者股票收購（Stock-for-Stock）。由于這種方式不需要買方支付現(xiàn)金，所以，換股收購方式成為成熟資本市場(chǎng)中收購的主要方式，尤其是對(duì)一些交易金額比較大的并購案。換股收購根據(jù)股票的來源，可以分為兩種，一種是增發(fā)換股，另一種是庫存股換股。增資換股，指的是收購公司采用向目標(biāo)公司定向發(fā)行新股的方式來交換目標(biāo)公司原來的普通票，從而達(dá)到收購的目的。庫存股換股是指收購公司以其庫存股票與目標(biāo)公司的普通票交換，從而達(dá)到收購的目的。5.4.2換股收購2023年7月31日投資銀行學(xué)page65.4.2換股收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page66換股收購的好處在于：收購方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)影響到公司的現(xiàn)金資源；收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是這種所有權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了兼并公司，使原股東成為擴(kuò)大了的公司的新股東這種換股的形式統(tǒng)一了雙方股東的利益，有利于未來的融合；公司并購?fù)瓿珊?，總股本增大，公司?guī)模變大；目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。換股收購的缺點(diǎn)在于：收購方的股本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比例；程序受到限制，手續(xù)較為復(fù)雜且存在不確定性。5.4.2換股收購2023年7月31日投資銀行學(xué)page65.4.2換股收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page67在換股收購中，換股比例意味著收購代價(jià)，比較難以確定，往往是雙方爭執(zhí)、談判的焦點(diǎn)。換股比例=合并方每股市價(jià)/被合并方每股市價(jià)在收購非上市公司時(shí)，確定換股比例會(huì)比較困難，常用的方法為每股凈資產(chǎn)法，即換股比例=合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)，考慮到雙方凈資產(chǎn)盈利能力不同，會(huì)有一定的調(diào)整系數(shù)。5.4.2換股收購2023年7月31日投資銀行學(xué)page6案例5.8：盈科動(dòng)力收購香港電訊2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page68盈動(dòng)向香港電訊的股東提出了兩個(gè)收購建議方案以供選擇：方案一為每股香港電訊換1.01股盈動(dòng)，收購全數(shù)以盈動(dòng)股份支付；方案二為每股香港電訊股份換0.7116股盈動(dòng)，另外每股加7.23港元現(xiàn)金；另一方面，盈動(dòng)成功說服中國銀行和匯豐銀行提供總額近130億美元的貸款。盈動(dòng)提出的最終收購方案，以一半現(xiàn)金及一半盈動(dòng)股權(quán)作為收購香港電訊的代價(jià)。2月29日，與香港大東電報(bào)局簽署了總價(jià)將近400億美元的購并協(xié)議。但是，盈動(dòng)收購香港電訊使得元?dú)獯髠?，因?yàn)樨?fù)債130億美元。10月份開始，盈動(dòng)要求延期還款。案例5.8：盈科動(dòng)力收購香港電訊2023年7月31日投資銀行5.4.3資產(chǎn)置換收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page69除了以自己公司的股權(quán)去跟目標(biāo)公司置換，并購方還有許多其他的資產(chǎn)（當(dāng)然是非貨幣性的）可以在并購過程中派上用場(chǎng)。支付非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行并購主要有兩種：一種是并購方用非貨幣性資產(chǎn)參與定向增發(fā)，通過直接投資目標(biāo)公司而獲取股權(quán)，必要的時(shí)候可以獲取大股東的控制性地位；另一種是并購方以非貨幣性資產(chǎn)與目標(biāo)公司大股東持有的控制性股權(quán)進(jìn)行置換，接替原有大股東的地位，成為目標(biāo)公司新的大股東，也就是用自己的資產(chǎn)換取對(duì)方的股份。5.4.3資產(chǎn)置換收購2023年7月31日投資銀行學(xué)pag案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page70S*ST天華（600745）是一家湖北的紡織業(yè)上市公司，由于經(jīng)營不善以及控股股東的惡意掏空而出現(xiàn)連續(xù)虧損，2019年如果繼續(xù)虧損，則將退市。2019年4月，為支持天華股份重組，實(shí)現(xiàn)全體股東利益最大化，河南戴克實(shí)業(yè)有限公司等4家股東向中茵集團(tuán)以象征性價(jià)格出讓其部分股份，受讓完成后，中茵集團(tuán)持有天華股份24.06%的股份，成為天華股份第一大股東。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓已于2019年5月8日辦理完畢股權(quán)過戶手續(xù)。2019年9月27日，天華股份與中茵集團(tuán)簽訂《新增股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，約定天華股份向中茵集團(tuán)發(fā)行205,630,000股新股購買中茵集團(tuán)持有的凈值總額為54,903.58萬元的三家房地產(chǎn)公司股權(quán)。案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2023年7月31日投資案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page71此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，蘇州地產(chǎn)開發(fā)商中茵集團(tuán)僅以4元（每家股東1元）的象征性代價(jià)成為S*ST天華的大股東，其代價(jià)一是承債，二是注入三家房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此次重大資產(chǎn)重組完成后，公司由一家虧損的紡織品公司轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)公司，極大改善了公司的財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。而中茵集團(tuán)在收購過程中，實(shí)際的支付代價(jià)比較小，耗費(fèi)的現(xiàn)金非常少，對(duì)三家房地產(chǎn)企業(yè)的所有權(quán)雖有所稀釋，但比例非常?。◤?00%稀釋到73.29%），但中茵集團(tuán)獲得了一家上市公司案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2023年7月31日投資5.4.4其他證券收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page721.債券并購方可以發(fā)行公司債券來進(jìn)行收購，尤其在西方，垃圾債券是杠桿收購中常用的工具。2.優(yōu)先股并購方發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行收購的好處在于：對(duì)于收購方而言，既不會(huì)增加現(xiàn)金支付壓力，又不會(huì)稀釋控制權(quán)；對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言，雖然沒有獲得現(xiàn)金支付，但是，優(yōu)先股收益相較普通股穩(wěn)定，被收購一方的股東可以獲得優(yōu)先保證的收益權(quán)。5.4.4其他證券收購2023年7月31日投資銀行學(xué)pag5.4.4其他證券收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page733.可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債也是一種常用的支付方式，有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)于收購公司：（1）能以比普通債券更低的利率和比較寬松的契約條件發(fā)行債券；（2）提供了一種能比現(xiàn)行股價(jià)更高的價(jià)格出售股票的方式。對(duì)于目標(biāo)公司股東：（1）債券的安全性和股票的收益性相結(jié)合；（2）在股價(jià)上漲的情況下，可以以較低的成本獲得股票。4.認(rèn)股權(quán)證由于認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值不確定性，被收購方的股東往往會(huì)懷疑行權(quán)的可能性，因此，認(rèn)股權(quán)證往往是作為現(xiàn)有支付方式的補(bǔ)充，一般不作為單獨(dú)的支付工具。5.4.4其他證券收購2023年7月31日投資銀行學(xué)pag5.5杠桿收購2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page74本節(jié)內(nèi)容5.5.1杠桿收購的概念5.5.2杠桿收購的一般程序5.5.3杠桿收購的收益和風(fēng)險(xiǎn)5.5杠桿收購2023年7月31日投資銀行學(xué)page745.5.1杠桿收購的概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page75杠桿收購（LeveragedBuyout，LBO）是一種特殊的收購方式，其特殊之處并不在于杠桿收購采用負(fù)債方式，而是債務(wù)償還的模式。杠桿收購專指收購方主要通過借債來獲得另一公司，而又從后者現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的收購方式杠桿收購的操作過程中的關(guān)鍵點(diǎn)有兩個(gè)：其一是收購的模式；其二是融資結(jié)構(gòu)。5.5.1杠桿收購的概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.5.1杠桿收購的概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page76收購模式杠桿收購和傳統(tǒng)負(fù)債收購不同，其特殊之處在于需要完成債務(wù)的轉(zhuǎn)移，因?yàn)樵谑召彆r(shí)，負(fù)債主體并不是被收購方，而是收購主體。圖5-2杠桿收購的一般結(jié)構(gòu)5.5.1杠桿收購的概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.5.1杠桿收購的概念2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page77收購模式在融資結(jié)構(gòu)中，LBO主要采用倒金字塔式的融資結(jié)構(gòu)。最上層的是銀行貸款，大概占60%。中間一層是垃圾債券或稱夾層債券，約占收購資金的30%。最后一層是股權(quán)層，大概占10%。圖5-3杠桿收購的基本融資結(jié)構(gòu)5.5.1杠桿收購的概念2023年7月31日投資銀行學(xué)pa5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page78（一）收購目標(biāo)的選擇一般說來，理想的收購目標(biāo)具有以下的一些特征：公司管理層有較高的管理能力；公司經(jīng)營比較穩(wěn)定，股本收益率高于負(fù)債成本；公司的負(fù)債比較少；公司的現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定；公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)。這類公司如果在市場(chǎng)上股價(jià)低迷、價(jià)值被低估，就有可能成為杠桿收購的對(duì)象。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page79（二）收購階段首先，需要設(shè)立一家控股的殼公司（紙上公司）作為特殊目的公司，來進(jìn)行收購。然后，特殊目的公司開始尋找外部融資。按照前面圖中的倒金字塔結(jié)構(gòu)，杠桿收購按照求償位次劃分，融資的一般結(jié)構(gòu)是橋式貸款、優(yōu)先債務(wù)、從屬債券、延遲支付證券和股權(quán)。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page80（二）收購階段——融資的一般結(jié)構(gòu)A.優(yōu)先債務(wù)層（SeniorDebt）。優(yōu)先債務(wù)即一級(jí)銀行貸款，是杠桿收購融資結(jié)構(gòu)中的上層融資工具。B.次級(jí)（從屬）債務(wù)層(Junior/SubordinatedDebt)。從屬債券是指那些以夾層債券為表現(xiàn)形式的債務(wù)融資工具。C.股權(quán)資本層（Equity）。股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中居最底層的融資工具。D.橋式貸款（BridgeLoan）。在典型的杠桿收購中，收購方常通過投資銀行安排橋式貸款。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page81（三）重組階段收購?fù)瓿珊螅M(jìn)入重組階段，在此階段，主要進(jìn)行以下操作：短期而言，出售部分非核心的資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金，償還一部分短期債務(wù)；中長期而言，對(duì)公司業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，增強(qiáng)其現(xiàn)金能力。由于償債的目標(biāo)所限，對(duì)公司的重組往往是以現(xiàn)金目標(biāo)為第一要?jiǎng)?wù)，而將企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展能力置于其后。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page82（四）謀求重新上市或者出售債務(wù)償還完成后，收購方將會(huì)考慮投資收益的兌現(xiàn)，當(dāng)然，也有一些失敗的案例，在債務(wù)償還出現(xiàn)問題時(shí)，選擇向第三方出售。二次并購（Secondarybuyouts）指的就是一個(gè)收購方（私募股權(quán)基金或者財(cái)務(wù)提供者“financialsponsor”）向另一家收購基金或者財(cái)務(wù)提供者出售所購企業(yè)。這種并購模式原先主要是針對(duì)運(yùn)作不利的杠桿收購，現(xiàn)在，也開始被其他交易目的所運(yùn)用。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.2杠桿收購的一般程序2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page83（四）謀求重新上市或者出售二次并購主要的交易動(dòng)機(jī)包括：所購企業(yè)過小而不能IPO；二次并購出售速度更快，更易實(shí)現(xiàn)；并購基金到了一定年限或者已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了期望利潤，需要退出所收購企業(yè)。當(dāng)然，重新上市是最佳選擇，這樣，通過IPO，并購方所持股權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)最好的收益，而且，證券市場(chǎng)所提供的流動(dòng)性也是最好的。5.5.2杠桿收購的一般程序2023年7月31日投資銀行學(xué)5.5.3杠桿收購的收益和風(fēng)險(xiǎn)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page84（一）杠桿收購的價(jià)值源泉價(jià)值低估。代理成本的減少。稅盾作用。負(fù)債增加引起的股本收益。假定A公司年利潤1億，B公司貸款10億吸收合并A公司，貸款利率每年10%，收購后，拆分資產(chǎn)，將虧損部分以2億元賣出，而剩余資產(chǎn)可以產(chǎn)生年利潤1.5億元，這樣，5年多后就可還清貸款，此時(shí)A公司按10倍市盈率出售，值15億元。在此次杠桿收購中，投資方A公司的收益是15億元，債務(wù)成本均由被收購方承擔(dān)。5.5.3杠桿收購的收益和風(fēng)險(xiǎn)2023年7月31日投資銀行5.5.3杠桿收購的收益和風(fēng)險(xiǎn)2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page85（二）杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。被收購公司雖然之前有著較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是可能在金融危機(jī)、政策調(diào)整等不可預(yù)見事件的影響下，現(xiàn)金流發(fā)生衰減。杠桿收購的其他風(fēng)險(xiǎn)還包括目標(biāo)公司高估、融資成本失控、法律風(fēng)險(xiǎn)、被收購公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、重組風(fēng)險(xiǎn)等一系列的風(fēng)險(xiǎn)。5.5.3杠桿收購的收益和風(fēng)險(xiǎn)2023年7月31日投資銀行延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page86米爾肯（MichaelMilken）出生于1946年，1970年在沃頓商學(xué)院獲工商管理碩士，他被認(rèn)為是自摩根以來美國金融界最有影響力的金融家，其貢獻(xiàn)在于開發(fā)了垃圾債券市場(chǎng)。垃圾債券（JunkBond），也叫高收益?zhèn)?，是指信用等?jí)在投資級(jí)以下（一般都在BB級(jí)或以下）的債券，但同時(shí)這種投資利息也高。米爾肯發(fā)現(xiàn)了垃圾債券的價(jià)值。一方面，垃圾債券由于不良的形象以及較弱的流動(dòng)性，其價(jià)值被過于低估；另方面，單個(gè)的垃圾債券可能有風(fēng)險(xiǎn)，但是如果集合一些垃圾債券作為投資組合，其收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高等級(jí)債券，而且風(fēng)險(xiǎn)也得到了控制。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年7月31日投資銀行學(xué)pa延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page87米爾肯幫助融資的一些當(dāng)時(shí)很小的公司，后來成長為大公司，比如MCI、有線電視網(wǎng)（CNN）、時(shí)代-華納等。而這些公司面前都成為了財(cái)富500強(qiáng)的大公司。1982年，德崇證券公司開始通過“垃圾債券”來幫助進(jìn)行杠桿收購。1984年12月，米爾肯策劃了使他名聲大振的皮根斯襲擊海灣石油公司的標(biāo)購事件。1988年RJR納貝斯克收購案中，米爾肯發(fā)行250億美元垃圾債券，幫助KKR公司收購了RJR納貝斯克公司，而KKR本身動(dòng)用的資金僅1500萬美元。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年7月31日投資銀行學(xué)pa延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page88鑒于垃圾債券的名聲不佳，這類債券改用高收益?zhèn)℉ighYieldBond）之名。進(jìn)入90年代，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)，高收益?zhèn)倪`約率則轉(zhuǎn)而明顯下降，發(fā)行量重新上升。進(jìn)入21世紀(jì)后，高收益?zhèn)尤肓薈DO等新的工具，同時(shí)一些注入CDS之類的衍生工具也開始進(jìn)入市場(chǎng)，因此高收益?zhèn)袌?chǎng)存量仍保持穩(wěn)步增長，市場(chǎng)規(guī)模和質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了80年代。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年7月31日投資銀行學(xué)pa延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page89

絕望期希望期成長期樂觀期股票-34.865.2-0.227.6投資級(jí)債0.218.40.15.6高收益?zhèn)?13.829.56.34.9政府債1.69.3-0.34.1商品/原料10.7-1.53.46.6下表是高盛證券統(tǒng)計(jì)了1973年1月~2019年10月的美國5次景氣循環(huán)期：包括絕望期、希望期、成長期與樂觀期的各類資產(chǎn)的表現(xiàn)。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年7月31日投資銀行學(xué)pa延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page90圖5-4高收益?zhèn)瘹v年的收益情況延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2023年7月31日投資銀行學(xué)pa案例5.10：杠桿收購好孩子2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page91好孩子集團(tuán)創(chuàng)立于1989年，是中國最大的兒童產(chǎn)品制造商，位于江蘇昆山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，具有年產(chǎn)300萬輛各類童車的能力。好孩子集團(tuán)由注冊(cè)于開曼群島的Geoby控制，控股股東為香港上市公司第一上海(0227，HK)，持股49.5%。其他股東還有中國零售基金（(CRF）持股13.2%，軟銀中國（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。2019年1月，一家在香港注冊(cè)，專門從事控股型收購的金融機(jī)構(gòu)PacificAllianceGroup（太平洋聯(lián)合集團(tuán)，PAG），以1.225億美元收購好孩子100％股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32％的股份。案例5.10：杠桿收購好孩子2023年7月31日投資銀行學(xué)p案例5.10：杠桿收購好孩子2023年8月7日投資銀行學(xué)南開大學(xué)金融學(xué)系馬曉軍page92根據(jù)此協(xié)議，第一上海會(huì)同其他幾家機(jī)構(gòu)投資人將其在好孩子集團(tuán)中持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由PAG控制的名為G-baby的持股公司。收購后，G-baby的股份結(jié)構(gòu)是PAG占68%股份，管理層占32％。董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任，但董事會(huì)從原來的9人縮為5人。收購之后，管理層的股份比原先增加了3%，且股權(quán)價(jià)值升值了300%；而第一上海賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的5倍，軟庫和美國國際集團(tuán)賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的2倍。根據(jù)PAG的測(cè)算，好孩子的市場(chǎng)價(jià)值在20億元人民幣以上，折算成PAG68％的持股比例，該部分股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值不低于1.7億美元。PAG支付的1.225億美元收購款中，只有1200萬美元左右，其余以好孩子的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和企業(yè)控制權(quán)價(jià)值為抵押，向金融機(jī)構(gòu)借貸，其收益目標(biāo)為400％。案例5.10：杠桿收購好孩子2023年7月31日投資銀行學(xué)