《金融市場學(xué)》(全套課件253P)

金融市場學(xué)1金融市場學(xué)1參考文獻(xiàn)《金融市場學(xué)》（3）張亦春等．高教出版社《外匯與貨幣市場導(dǎo)論》北大出版社《股票市場導(dǎo)論》北大出版社《債券市場導(dǎo)論》北大出版社《金融衍生工具導(dǎo)論》北大出版社《投資管理學(xué)》．法博齊．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，《投資學(xué)》（5）．威廉·F·夏普．中國人大出版社《公司理財》（6）．斯蒂芬·A·羅杰等．機(jī)械工業(yè)出版社2參考文獻(xiàn)《金融市場學(xué)》（3）張亦春等．高教出版社2資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證

融資方式

直接融資間接融資金融工具發(fā)行賣出購買

持有

融資市場金融市場

總稱

3資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證融資方式直接融資間接融第一章金融市場的基本知識一、金融市場的含義現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中起主導(dǎo)作用的市場：要素市場：分配土地、勞動與資本等生產(chǎn)要素的市場。產(chǎn)品市場：商品和服務(wù)進(jìn)行交易的市場。金融市場：引導(dǎo)資金的流向，溝通資金由盈余部門向短缺部門轉(zhuǎn)移的市場。4第一章金融市場的基本知識一、金融市場的含義4金融市場的含義（續(xù)）★金融市場與要素市場、產(chǎn)品市場的差異：（1）市場參與者之間的關(guān)系——借貸關(guān)系和委托代理關(guān)系——以信用為基礎(chǔ)（2）市場交易的對象——貨幣資金——當(dāng)其轉(zhuǎn)化為資本使用時能夠帶來增加的貨幣資金余額（3）市場交易的場所——無形的為主——電訊、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)5金融市場的含義（續(xù)）★金融市場與要素市場、產(chǎn)品市場的差異：融資活動的載體——金融工具金融工具：又稱金融資產(chǎn)，是指一切代表未來收益或資產(chǎn)合法要求權(quán)的憑證。可以劃分為：基礎(chǔ)性金融工具：債務(wù)性和權(quán)益性資產(chǎn)衍生性金融工具：如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。即由原生性金融商品或基礎(chǔ)性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它們一般表現(xiàn)為一些合約，其價值由其交易的金融資產(chǎn)的價格決定。6融資活動的載體——金融工具金融工具：又稱金融資產(chǎn)，是指一切代二、金融市場的分類1、按交易對象劃分：外匯市場

貨幣市場（≤1年）

資金市場黃金市場

資本市場：中長期債券、股票衍生市場保險市場7二、金融市場的分類1、按交易對象劃分：72、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級市場：（發(fā)行市場、初級市場）首次發(fā)行金融資產(chǎn)的市場。

主要功能：融資（2）二級市場：（流通市場）各種已發(fā)行的證券在投資者之間進(jìn)行買賣并流通所形成的市場。主要功能：為證券投資者提供流動性82、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級市場：（發(fā)行市場、初級市3、按交割方式劃分：（1）現(xiàn)貨市場：是指即期交易的市場。相對于遠(yuǎn)期交易市場來說，現(xiàn)貨市場指市場上的買賣雙方成交后須在若干個交易日內(nèi)辦理交割的金融交易市場。（2）衍生市場：各種衍生金融工具進(jìn)行交易的市場。93、按交割方式劃分：9三、金融工具的分類1、按期限劃分：（1）貨幣市場工具：商業(yè)票據(jù)、國庫券、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等（2）資本市場工具：股票、中長期債券2、按融資方式劃分：（1）直接融資工具：商業(yè)票據(jù)、政府債券、公司股票和債券（2）間接融資工具：銀行承兌匯票、銀行債券、人壽保險單等10三、金融工具的分類1、按期限劃分：103、按是否與實(shí)際信用活動直接相關(guān)劃分：（1）基礎(chǔ)性金融工具:商業(yè)票據(jù)、股票、債券等（2）衍生性金融工具:期貨合約、期權(quán)合約等113、按是否與實(shí)際信用活動直接相關(guān)劃分：11第二章外匯市場一、外匯市場的概念：由各國中央銀行、外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人和客戶組成的買賣外匯的交易系統(tǒng)。按外匯交易參與者不同：（1）狹義的外匯市場：特指銀行同業(yè)之間的外匯交易市場。包括外匯銀行之間、外匯銀行與中央銀行之間以及各國中央銀行之間的外匯交易。（2）廣義的外匯市場：還包括外匯銀行同一般客戶之間的外匯交易。12第二章外匯市場一、外匯市場的概念：由各國中央銀行、外匯銀補(bǔ)充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國際間結(jié)算的支付手段。IMF的定義：外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府證券等形式所保有的在國際收支逆差時可使用的債權(quán)外匯包括外幣(包括鈔票、鑄幣)、外幣有價證券(公債、國債、債券、股票、息票)、外幣支付憑證(票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲蓄)和其他外匯資金外匯必須是可兌換的、普遍接受的。13補(bǔ)充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國際間結(jié)算二、外匯市場的構(gòu)成1、外匯市場的參與者外匯銀行：又叫外匯指定銀行，是指經(jīng)過本國中央銀行批準(zhǔn)，可以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)。他們在外匯供應(yīng)者和外匯使用者之間起媒介作用。客戶：與外匯銀行有外匯交易關(guān)系的公司和個人，是外匯的最終使用者和供應(yīng)者。14二、外匯市場的構(gòu)成1、外匯市場的參與者14外匯市場的參與者（續(xù)）中央銀行：各國的中央銀行。它在一國總的外匯供求失衡時，運(yùn)用國家外匯儲備，起著“最后貸款者”的作用。外匯經(jīng)紀(jì)商：介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場參加者之間，進(jìn)行聯(lián)系，接洽外匯買賣，從中賺取傭金的經(jīng)紀(jì)人公司或個人。外匯銀行通過他們平衡銀行內(nèi)部外匯的流入和流出。15外匯市場的參與者（續(xù)）152、外匯市場交易的三個層次外匯銀行與客戶之間的外匯交易外匯銀行同業(yè)間的外匯交易外匯頭寸不平衡承擔(dān)外匯風(fēng)險——“軋平”頭寸——多頭拋出，空頭補(bǔ)進(jìn)外匯銀行與中央銀行之間的外匯交易

中央銀行的貨幣政策目標(biāo)——幣值穩(wěn)定。若某種外幣兌換本幣的匯率小于期望值，中央銀行從外匯銀行購入該種外幣，從而增加該外幣需求量，使匯率上升；相反，則反之操作。162、外匯市場交易的三個層次外匯銀行與客戶之間的外匯交易16外匯市場交易的三個層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進(jìn)口商出口商出口商進(jìn)口商外匯經(jīng)紀(jì)人ⅠⅢⅡⅠ17外匯市場交易的三個層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進(jìn)口商出口商出三、外匯買賣的價格——匯率1、匯率的標(biāo)價方法直接標(biāo)價法（應(yīng)付標(biāo)價法）：是以一定單位（如1或100）外國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成一定數(shù)額本國貨幣，也就是以本國貨幣來表示外國貨幣的價格。用直接標(biāo)價法表示的匯率稱為外國貨幣匯率。間接標(biāo)價法（應(yīng)收標(biāo)價法）：是以一定單位（如1或100）本國貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成一定數(shù)額外國貨幣，也就是以外國貨幣來表示本國貨幣的價格。用間接標(biāo)價法表示的匯率稱為本國貨幣匯率。由于使用習(xí)慣等方面的原因，國際外匯市場上兌美元匯率使用間接標(biāo)價法的主要有英鎊、歐元、澳元和新西蘭元等，其他大多數(shù)貨幣兌美元的匯率都使用直接標(biāo)價法.18三、外匯買賣的價格——匯率1、匯率的標(biāo)價方法182、匯率的分類按匯率制定方法劃分：基本匯率和套算匯率一般總是選定某種主要貨幣，也就是可以自由兌換，可以用作國際支付手段，在本國國際收支中使用最多，在本國外匯儲備中所占比重最大的那種關(guān)鍵貨幣，根據(jù)本國貨幣同它的實(shí)際價值對比，制定出對它的匯率，這就是基本匯率。從已知的兩種貨幣匯率，套算出第三種貨幣匯率，這一匯率就是套算匯率。

192、匯率的分類19（2）買入?yún)R率（買價）和賣出匯率（賣價）按銀行買賣外匯劃分：買入?yún)R率是指銀行向客戶買入外匯時使用的匯率，它表示銀行買入一定單位外國貨幣應(yīng)支付給客戶的本國貨幣數(shù)額。賣出匯率是指銀行向客戶賣出外匯時使用的匯率，它表示銀行賣出一定單位外國貨幣向客戶收取的本國貨幣數(shù)額。采用直接標(biāo)價法時，外幣折合本幣數(shù)較少的那個匯率是買價，外幣折合本幣數(shù)較多的那個匯率是賣價。采用間接標(biāo)價法時，本幣折合外幣數(shù)較少的那個匯率是賣價，本幣折合外幣數(shù)較多的那個匯率是買價。銀行買賣外匯采用賤買貴賣原則，買價與賣價的差額就是銀行的兌換收益。20（2）買入?yún)R率（買價）和賣出匯率（賣價）按銀行買賣外匯劃分：（3）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率按外匯買賣交割期限劃分：即期匯率，也稱現(xiàn)匯匯率，是指買賣外匯在成交的當(dāng)天或兩個營業(yè)日內(nèi)辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率，也稱期匯匯率，是指買賣外匯在成交時先簽訂合約，約定在未來某一時間辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相比，其差額稱為遠(yuǎn)期差價。21（3）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率按外匯買賣交割期限劃分：21四、外匯市場的交易方式（一）即期外匯交易1、Def：又稱現(xiàn)匯買賣，是交易雙方以當(dāng)時外匯市場的價格成交并在成交后的兩個營業(yè)日內(nèi)辦理有關(guān)貨幣收付交割的外匯交易。2、交易慣例：通常采用美元為中心的報價方法，并同時報出買價和賣價。22四、外匯市場的交易方式22例1：2010年9月1日（星期三）紐約花旗銀行和日本東京銀行通過電話達(dá)成一項(xiàng)外匯買賣業(yè)務(wù)?；ㄆ煦y行愿意按1美元兌85.235日元的匯率賣出100萬美元，買入8523.5萬日元；而東京銀行也愿意按相同的匯率賣出8523.5萬日元，買入100萬美元。9月2日（星期四），花旗銀行和東京銀行分別按照對方的要求，將賣出的貨幣匯入對方指定的帳戶內(nèi)，從而完成這筆交易。23例1：2010年9月1日（星期三）紐約花旗銀行和日本東京銀行3、交易程序自報家門：詢價者說明自己的單位名稱，以便讓報價者知道交易對方是誰，并決定交易對策。詢價：交易貨幣、起息日、交易金額等報價：一般只報匯率的最后兩位數(shù)，并同時報出買價和賣價。成交：詢價銀行首先表示買或賣的金額，然后由報價行承諾。證實(shí)：交易雙方互相證實(shí)買或賣的匯率、金額、交割日期以及資金結(jié)算辦法。243、交易程序自報家門：詢價者說明自己的單位名稱，以便讓報價者4、交叉匯率（套算匯率）的計(jì)算（是不包括美元的貨幣之間的匯率）

交叉匯率的套算遵循以下幾條規(guī)則：（1）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（2）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為計(jì)價貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價的方法是交叉相除。（3）如果一種貨幣的即期匯率以美元作為計(jì)價貨幣，另一種貨幣的即期匯率以美元為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價的方法是同邊相乘。254、交叉匯率（套算匯率）的計(jì)算（是不包括美元的貨幣之間的匯率例2：假定目前外匯市場上的匯率是：USD1=DEM1.8100~1.8110USD1=JPY127.10~127.20這時單位馬克兌換日元的匯價為：DEM1=JPY127.10/1.8110~127.20/1.8100

=JPY70.182~70.27626例2：假定目前外匯市場上的匯率是：26例3：假定目前外匯市場上的匯率是：￡1=USD1.6125～1.6135AU＄1=USD0.7120～0.7130則單位英鎊換取澳元的匯價為：￡1=AU1.6125/0.7130～1.6135/0.7120=AU＄2.2616～2.2662

27例3：假定目前外匯市場上的匯率是：27例4：假定目前外匯市場上的匯率是：USD1=DEM1.8100～1.8110￡1=USD1.7510～1.7520

則英鎊兌德國馬克的匯價為：￡1=DEM1.7510×1.8100～0.7520×1.8110=DEM3.1693～3.179228例4：假定目前外匯市場上的匯率是：285、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當(dāng)?shù)赝鈪R銀行交付本國貨幣，由該行用電報或電傳通知國外分行或代理行立即支付外幣。——電匯匯率已成為外匯市場的基本匯率。（2）信匯：指匯款人向當(dāng)?shù)劂y行交付本國貨幣，由銀行開具付款委托書，用航空郵寄交國外代理行，辦理支付外匯業(yè)務(wù)。（3）票匯：指匯出行應(yīng)匯款人的申請，開出以匯入行為付款人的匯票，交由匯款人自帶或寄送給收款人，以憑票取款的一種匯款方式。295、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當(dāng)?shù)赝鈪R銀行交付（二）遠(yuǎn)期外匯交易1、定義：又稱期匯交易，是指買賣外匯雙方先簽定合同，規(guī)定買賣外匯的數(shù)量、匯率和未來交割外匯的時間，到了規(guī)定的交割日期買賣雙方再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。遠(yuǎn)期交易的期限有1個月、3個月、6個月和1年等幾種，其中3個月最為普通。30（二）遠(yuǎn)期外匯交易1、定義：又稱期匯交易，是指買賣外匯雙方先2、遠(yuǎn)期匯率的報價方法與計(jì)算直接報價法點(diǎn)數(shù)報價法：即報出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價（遠(yuǎn)期差價、遠(yuǎn)期匯水）。312、遠(yuǎn)期匯率的報價方法與計(jì)算直接報價法31求遠(yuǎn)期外匯買賣價格的計(jì)算規(guī)則：（1）若遠(yuǎn)期匯水前大后小時，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率貼水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時應(yīng)用即期匯率減去遠(yuǎn)期匯水。（2）若遠(yuǎn)期匯水前小后大時，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率升水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時應(yīng)把即期匯率加上遠(yuǎn)期匯水。32求遠(yuǎn)期外匯買賣價格的計(jì)算規(guī)則：（1）若遠(yuǎn)期匯水前大后小時，表例5：市場即期匯率為USD1=CNY6.7664～6.8304，一個月遠(yuǎn)期匯水為49/44，則一個月的遠(yuǎn)期匯率為：

CNY6.7664～6.8304

－0.0049～0.00441個月遠(yuǎn)期匯率USD1=CNY6.7615～6.826033例5：市場即期匯率為USD1=CNY6.7664～6.830例6：市場即期匯率為GBP1=USD1.5152～1.5885，3個月遠(yuǎn)期匯水為64/80，則3個月的遠(yuǎn)期匯率為：USD1.5152～1.5885

＋

0.0064～0.0080

3個月遠(yuǎn)期匯率GBP1=USD1.5216～1.5965

34例6：34(三)掉期交易掉期交易，又稱時間套匯，是指同時買進(jìn)和賣出相同金額的某種外匯但買與賣的交割期限不同的一種外匯交易。掉期交易可分為以下三種形式：1、即期對遠(yuǎn)期，即在買進(jìn)或賣出一筆現(xiàn)匯的同時，賣出或買進(jìn)相同金額該種貨幣的期匯。期匯的交割期限大都為1星期、1個月、2個月、3個月、6個月。35(三)掉期交易掉期交易，又稱時間套匯，是指同時買進(jìn)和賣出相同例7：假設(shè)某日一美國投資者在現(xiàn)匯市場上以￡1=＄1.9500的匯價，賣出195萬美元，買入100萬英鎊，到英國進(jìn)行投資，期限6個月。為避免投資期滿時英鎊匯率的下跌，同時在期匯市場上賣出6個月期100萬英鎊（這里忽略不計(jì)利息）。若6個月期期匯匯率為￡1=＄1.9450，則100萬英鎊可換回194.5萬美元，195-194.5=0.5（萬）即為掉期保值成本。

36例7：假設(shè)某日一美國投資者在現(xiàn)匯市場上以￡1=＄1.950掉期交易(續(xù))2、明日對次日，即在買進(jìn)或賣出一筆現(xiàn)匯的同時，賣出或買進(jìn)同種貨幣的另一筆即期交易，但兩筆即期交易交割日不同，一筆是在成交后的第二個營業(yè)日（明日）交割，另一筆反向交易是在成交后第三個營業(yè)日（次日）交割。這種掉期交易主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借。3、遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期，指同時買進(jìn)并賣出兩筆相同金額、同種貨幣不同交割期限的遠(yuǎn)期外匯。這種掉期交易多為轉(zhuǎn)口貿(mào)易中的中間商所使用。37掉期交易(續(xù))2、明日對次日，即在買進(jìn)或賣出一筆現(xiàn)匯的同時，（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個或兩個以上外匯市場上某些貨幣的匯率差異進(jìn)行外匯買賣，從中套取差價利潤的交易方式。在不同的外匯市場上，同一種貨幣的現(xiàn)匯匯率有時可能出現(xiàn)差異。套匯者利用這類匯率差在價格較低的市場上買進(jìn)一種貨幣，并在該貨幣價格較高的市場上賣出，從中獲利。38（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個或兩個以上外匯市場上某些貨1、直接套匯例8：假定，在同一時間里，英鎊對美元的匯率在紐約市場上為GBP1＝USD2.2010—2.2015在倫敦市場上為GBP1＝USD2.2020—2.2025請問在這種市場行情下（不考慮套匯成本）如何套匯，100萬英鎊交易額的套匯利潤為多少？391、直接套匯例8：假定，在同一時間里，英鎊對美元的匯率在紐約解：（1）在紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：2.2015），再到倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：2.2020）；或者在倫敦外匯市場賣出英鎊買入美元（1：2.2020），再到紐約外匯市場賣出美元買入英鎊（1：2.2015）。（2）100萬英鎊的套匯利潤=1000000×2.2020/2.2015－1000000=227.12英鎊40解：402、間接套匯／三點(diǎn)套匯／三角套匯判斷標(biāo)準(zhǔn)：將三地外匯市場的匯率均以直接標(biāo)價法（間接標(biāo)價法）表示，然后相乘，如果

﹡＝1或接近于1，說明沒有套匯機(jī)會；﹡≠1且于1的偏差較大，說明存在套匯機(jī)會。例8：假定，在同一時間里，紐約外匯市場：USD1＝HKD7.7944—7.7954巴黎外匯市場：GBP1＝HKD10.9863—10.9873倫敦外匯市場：GBP1＝USD1.4325—1.4335判斷是否存在套匯機(jī)會？10萬美元的套匯利潤為多少?412、間接套匯／三點(diǎn)套匯／三角套匯41解：套匯者在紐約市場（1：7.7944）賣出USD10萬，買進(jìn)HKD794400；在巴黎市場（1：10.9873）賣出HKD794400，買進(jìn)GBP72302；在倫敦市場（1：1.4325）賣出GBP72302，買進(jìn)USD103572；套匯利潤為USD3572。42解：套匯者42（五）套利交易套利是利用不同國家短期利率之間的差異，把資金從短期利率低的國家調(diào)入短期利率高的國家，獲得利息好處后再調(diào)回資金的交易。43（五）套利交易套利是利用不同國家短期利率之間的差異，把資金從1、套利的基本過程如果有兩種貨幣的匯率在一段時間內(nèi)能保持相對穩(wěn)定，則可將低利國家的貨幣兌換成高利國家的貨幣，用以在該高利國家的貨幣市場上投資，獲得高于低利國家利率水平的利息收益后，再將投資本利兌換回低利國家的貨幣，從而用低利國家的貨幣獲得高利國家的投資收益。441、套利的基本過程如果有兩種貨幣的匯率在一段時間內(nèi)能保持相對例9：設(shè)某時美國的3個月期國庫券年利率為10%，德國馬克的同期限國庫券利率為6%，這時，如果有人用DEM500萬投資于德國的三個月期的國庫券，到期時本利之和將是DEM507.5萬。(500＋500×6%×90／360＝507．5)設(shè)：當(dāng)時法蘭克福外匯市場上的USD現(xiàn)匯匯率為USD1＝DEM2.0309，將DEM500萬按此匯率兌換成美元，可得USD246.2萬。用這筆美元投資于美國3個月期國庫券，到期時本利之和將是＄252.355萬。(246.2＋246.2×10%×90/360＝252.355)45例9：設(shè)某時美國的3個月期國庫券年利率為10%，德國馬克的同設(shè)：到期時法蘭克福外匯市場上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是2.0309，則這筆美元可換回DEM512.5萬，比在德國用德國馬克投資多得收益DEM5萬。（512.5-507.5＝5)46設(shè)：到期時法蘭克福外匯市場上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是2.0302、按是否做反方向交易軋平頭寸

——非抵補(bǔ)套利、抵補(bǔ)套利（1）非抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國轉(zhuǎn)向高利率貨幣國，從而謀取利差利益，但不同時進(jìn)行反方向交易軋平頭寸。例10：美國金融市場短期利率為7%，英國金融市場短期利率為5%，外匯市場即期匯率為：GBP1=USD1.5610。資本金額為100萬英鎊。472、按是否做反方向交易軋平頭寸

——非抵補(bǔ)套利、匯率不變時的套利分析①在英國投資本利和：

100×（1＋5%×6／12）＝102.5萬英鎊②在美國投資，資本金為：156.10萬美元本利和：156.10×（1＋7%×6／12）＝161.56萬美元若到期匯率不變，則161.56萬美元=103.5萬英鎊③套利收益：103.5－102.5＝1萬英鎊48匯率不變時的套利分析①在英國投資本利和：48匯率變化時的套利分析①設(shè)6個月后，英鎊升值2.5%，則GBP1＝USD1.5610×（1＋2.5%）＝USD1.6000②則在美國投資本利和折合英鎊為：

161.56萬美元=100.975萬英鎊③套利收益：100.975－102.5＝－1.525萬英鎊高利率貨幣的貶值對非抵補(bǔ)套利影響極大，套利者承受較大的風(fēng)險。49匯率變化時的套利分析①設(shè)6個月后，英鎊升值2.5%，則49（2）拋補(bǔ)套利抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國轉(zhuǎn)向高利率貨幣國的同時，在外匯市場賣出高利率貨幣，即在進(jìn)行套利的同時做掉期交易，以避免匯率風(fēng)險。實(shí)際上就是套期保值，一般的套利交易多為抵補(bǔ)交易。50（2）拋補(bǔ)套利抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國轉(zhuǎn)向高利率貨幣在上例中，如果做抵補(bǔ)套利，投資者在買進(jìn)美元調(diào)往紐約的同時，馬上在遠(yuǎn)期市場上賣出為期6個月的遠(yuǎn)期美元（包括預(yù)計(jì)的利息收入）。這樣無論匯率如何變化，投資者在6個月后的英鎊收入有保障。51在上例中，如果做抵補(bǔ)套利，投資者在買進(jìn)美元調(diào)往紐約的同時，馬？無套利機(jī)會的遠(yuǎn)期匯率的決定假設(shè)F表示T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率；S表示t時刻的即期匯率；r表示本國的無風(fēng)險(連續(xù)復(fù)利)利率；rf表示外國的無風(fēng)險(連續(xù)復(fù)利)利率。證明：有下列利率平價關(guān)系式成立。

即：或

52？無套利機(jī)會的遠(yuǎn)期匯率的決定假設(shè)F表示T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯對利率平價理論的評價：（20世紀(jì)20年代）從一個側(cè)面闡述了匯率變動的原因——資本在國際間的流動。但同樣并非是一個完善的匯率決定理論，對其的批評主要有：利率平價的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國際金融市場上的“一價定律”53對利率平價理論的評價：（20世紀(jì)20年代）從一個側(cè)面闡述了練習(xí)1、一位客戶要求你報出即期USD/JPY的價格，你認(rèn)為他會買入日元，下面哪種報價你可獲最多的利潤？（a）102.25/35（b）102.40/50（c）102.45/55（d）102.60/702、你在屏幕上看到了麥加銀行報出的下列美元即期匯率：USD/CHF1.4220/30 GBP/USD1.6880/90USD/JPY123.40/50（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麥加銀行買入英鎊的匯率是多少？（3）麥加銀行買進(jìn)500萬日元，需支付多少美元？54練習(xí)1、一位客戶要求你報出即期USD/JPY的價格，你認(rèn)為他4、下面列舉的是銀行報出的USD/JPY即期匯率和遠(yuǎn)期匯率：銀行A銀行B銀行C即期122.00/50122.00/25121.90/153個月36/3337/3438/36（1）你將從哪家銀行按最佳匯率買進(jìn)遠(yuǎn)期日元？（2）即期匯率是多少？（3）遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)是多少？（4）遠(yuǎn)期匯率是多少？

554、下面列舉的是銀行報出的USD/JPY即期匯率和遠(yuǎn)期匯率：5．在一個時期，美國金融市場上的3個月美元定期存款利率為12%，英國金融市場上的3個月英鎊定期存款利率為8%，假定當(dāng)前美元匯率為GBP1=USD2.0000，3個月美元期匯貼水10點(diǎn)。試問：是否存在無風(fēng)險套利機(jī)會？如果存在，一個投資者有10萬英鎊，可以獲利多少？

565．在一個時期，美國金融市場上的3個月美元定期存款利率為125．解：比較兩種投資方案：（1）10萬英鎊投資英國，三個月后可獲本利和：100000×（1+8%×3/12）＝102000（英鎊）（2）10萬英鎊投資美國，并同時在遠(yuǎn)期外匯市場進(jìn)行套期保值，三個月后可獲本利和：100000×2.0000（1+12%×3/12）÷（2.0000+0.0010）＝102948.5（英鎊）可見，應(yīng)將10萬英鎊投放于美國金融市場，并同時進(jìn)行套期保值即可獲得本利和102948.5萬英鎊，可比投放于英國金融市場多獲利102948.5－102000＝948.5（英鎊）575．解：57金融市場的風(fēng)險理論Topic258金融市場的風(fēng)險理論Topic2582.1金融風(fēng)險的基本概念59592.1金融風(fēng)險的基本概念5959一、風(fēng)險的含義

風(fēng)險是未來結(jié)果的不確定性。風(fēng)險損失的可能性。風(fēng)險是未來結(jié)果對預(yù)期的偏離。6060一、風(fēng)險的含義風(fēng)險是未來結(jié)果的不確定性。6060二、收益、風(fēng)險和損失風(fēng)險是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和負(fù)收益（即損失）。風(fēng)險包括了損失的可能性和盈利的可能性，風(fēng)險不僅是損失的概率分布，也體現(xiàn)了盈利的概率分布。風(fēng)險是損失的來源，亦是盈利的基礎(chǔ)。充分理解風(fēng)險與收益的關(guān)系，一方面有助于對損失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止過度關(guān)注損失的可能而忽視機(jī)構(gòu)的盈利和發(fā)展；另一方面，也有利于在其經(jīng)營管理活動中采用一些現(xiàn)代風(fēng)險管理方法。損失是事后概念，反映風(fēng)險事件發(fā)生后所造成的實(shí)際結(jié)果，是一個確定值；風(fēng)險是事前概念，反映的是損失發(fā)生前的事物發(fā)展?fàn)顟B(tài)，是一個隨機(jī)變量，可以采用概率和統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算出可能的損失規(guī)模和發(fā)生的可能性。風(fēng)險和損失是不能同時并存的事物發(fā)展的兩種狀態(tài)。兩種概念混淆，會將發(fā)生損失之前的事前風(fēng)險管理和損失發(fā)生之后的處置和管理混為一談，從而削弱風(fēng)險管理的積極主動性和有效性。61二、收益、風(fēng)險和損失風(fēng)險是收益的概率分布。收益包括正收益（即三、宏觀金融風(fēng)險與微觀金融風(fēng)險

金融風(fēng)險是指金融資產(chǎn)交易過程中因各種不確定性因素而導(dǎo)致收益的不確定性。金融風(fēng)險包含宏觀和微觀兩個層面。二者不僅具有非常密切和廣泛的內(nèi)在聯(lián)系，同時也在風(fēng)險主體、形成機(jī)理、經(jīng)濟(jì)社會影響以及風(fēng)險管理等方面都有明顯的區(qū)別。

6262三、宏觀金融風(fēng)險與微觀金融風(fēng)險金融風(fēng)險是指金二者在風(fēng)險責(zé)任主體上的差異宏觀金融風(fēng)險屬于公共風(fēng)險，與政府財政責(zé)任有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，其責(zé)任主體是政府。政府需要建立防范和化解金融風(fēng)險、金融危機(jī)的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制，并把宏觀金融風(fēng)險納入國家財政風(fēng)險管理框架，避免政府財政責(zé)任變?yōu)閮H僅是事后買單。微觀金融風(fēng)險屬于個體（私人）風(fēng)險，其責(zé)任主體是企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或個體投資者，與政府的財政責(zé)任無直接的關(guān)聯(lián)性。因此，自然要讓市場主體來防范和化解。只有在微觀金融風(fēng)險向宏觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化時，才會與政府的財政責(zé)任產(chǎn)生邏輯的聯(lián)系。6363二者在風(fēng)險責(zé)任主體上的差異6363如果金融風(fēng)險帶來的后果是孤立性的、個體性的，不產(chǎn)生連帶性影響，則是微觀金融風(fēng)險；微觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)所產(chǎn)生的影響有：一是資產(chǎn)損失；二是破產(chǎn)。如果金融風(fēng)險帶來的后果是整體性的、關(guān)聯(lián)性的，則是宏觀金融風(fēng)險。

區(qū)分宏觀金融風(fēng)險與微觀金融風(fēng)險的依據(jù)風(fēng)險后果的影響范圍及其相應(yīng)的承擔(dān)主體。6464如果金融風(fēng)險帶來的后果是孤立性的、個體性的，不產(chǎn)生連帶性微觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險的條件損失類風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)普遍累積，并已達(dá)到破產(chǎn)的臨界點(diǎn)。我國的銀行業(yè)積累了大量的不良資產(chǎn)，各個銀行自身已經(jīng)無力化解，實(shí)際上已到了破產(chǎn)的邊沿，不得不由國家出面來剝離。證券業(yè)大量挪用客戶保證金，全行業(yè)形成巨額虧損，面臨著整個行業(yè)倒閉的風(fēng)險，不得不由政府出面來實(shí)施大規(guī)模的關(guān)閉、重組。破產(chǎn)類風(fēng)險引發(fā)連鎖反應(yīng)。某一個金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能會引發(fā)社會預(yù)期改變，產(chǎn)生存款擠兌風(fēng)潮、資產(chǎn)價格急劇波動、外資大規(guī)模流出、貨幣大幅度貶值等等。尤其當(dāng)單個金融機(jī)構(gòu)達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模時，其利益相關(guān)者也會構(gòu)成一個巨大的群體，在這種情況下，無論該機(jī)構(gòu)是公有還有私有，如果任其破產(chǎn)就會帶來巨大公共風(fēng)險，政府救援不可避免。6565微觀金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險的條件損失類風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)2.2金融風(fēng)險基本形態(tài)與特征信用風(fēng)險市場風(fēng)險流動性風(fēng)險操作風(fēng)險國家風(fēng)險聲譽(yù)風(fēng)險法律風(fēng)險戰(zhàn)略風(fēng)險66662.2金融風(fēng)險基本形態(tài)與特征信用風(fēng)險國家風(fēng)險6666信用風(fēng)險（CreditRisk）信用風(fēng)險，是指因債務(wù)人或交易對手未能履行合同所規(guī)定的義務(wù)或信用質(zhì)量發(fā)生變化，影響金融產(chǎn)品的價值，從而給債權(quán)人或金融產(chǎn)品持有人而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。信用風(fēng)險被認(rèn)為是最為復(fù)雜的風(fēng)險種類，通常包括：違約風(fēng)險、降級風(fēng)險以及結(jié)算風(fēng)險等形式。信用風(fēng)險廣泛存在于各種金融資產(chǎn)交易過程中。對于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（如債券、股票、貸款）而言，信用風(fēng)險造成的損失最多是其債務(wù)的全部賬面價值；而對于衍生產(chǎn)品而言，對手違約造成的損失一般小于金融衍生產(chǎn)品的名義價值，但值得注意的是，這種名義價值通常十分巨大。信用風(fēng)險具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險特征。6767信用風(fēng)險（CreditRisk）市場風(fēng)險（MarketRisk）市場風(fēng)險，由于市場價格（包括金融資產(chǎn)價格和商品價格）波動而導(dǎo)致金融資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險。市場風(fēng)險包括：利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、股票風(fēng)險和商品風(fēng)險四種。其中已利率風(fēng)險最為重要。市場風(fēng)險主要來自所屬經(jīng)濟(jì)體系，因此具有明顯的系統(tǒng)風(fēng)險特征，難以通過分散化投資完全消除。金融市場風(fēng)險具有數(shù)據(jù)優(yōu)勢和易于計(jì)量的特點(diǎn)，而且可供選擇的金融產(chǎn)品種類豐富，因此可以采用多種技術(shù)手段加以控制。6868市場風(fēng)險（MarketRisk）流動性風(fēng)險（LiquidityRisk）流動性（Liquidity）：指某種資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物）的特性或能力，或者指企業(yè)償還短期債務(wù)的能力。流動性風(fēng)險：是指由于缺乏獲取現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價物）而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險，更具地說，是由于不能在經(jīng)濟(jì)上比較合理地進(jìn)行籌資，或者不能以賬面價格變賣或抵押資產(chǎn)，即便償還意料之中或意料之外的債務(wù)，因此而導(dǎo)致發(fā)生損失的風(fēng)險。流動性風(fēng)險有以下兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險：即由于市場交易不足而無法按照當(dāng)前的市場價值進(jìn)行交易所造成的損失?，F(xiàn)金流／資金風(fēng)險：指現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需求，導(dǎo)致企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)提前清算，從而使賬面上的潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。6969流動性風(fēng)險（LiquidityRisk）流動性（Liqu操作風(fēng)險（OperationalRisk）操作風(fēng)險：由于人為錯誤、技術(shù)缺陷或者不利的外部事件所造成損失的可能性。操作風(fēng)險可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件引發(fā)的四類風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上可以分成以下一些表現(xiàn)形式：內(nèi)部欺詐外部欺詐聘用員工做法和工作場所安全性客戶、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做法實(shí)物資產(chǎn)損壞業(yè)務(wù)系統(tǒng)中斷或失靈交割及流程管理7070操作風(fēng)險（OperationalRisk）操作風(fēng)險：由于國家風(fēng)險國家風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體在與非本國居民進(jìn)行國際貿(mào)易與金融往來時，由于別國經(jīng)濟(jì)、政治和社會等方面因素的變化而遭受損失的風(fēng)險。國家風(fēng)險可具體分為：政治風(fēng)險：包括政權(quán)風(fēng)險、政局風(fēng)險、政策風(fēng)險和對外關(guān)系風(fēng)險等。社會風(fēng)險：國家社會環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：國家風(fēng)險的基本特征：國家風(fēng)險發(fā)生在國際經(jīng)濟(jì)金融活動中，在同一個國家范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融活動不存在國家風(fēng)險；在國際金融活動中，無論是政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，還是個人，都可能遭受國際風(fēng)險所帶來的損失。7171國家風(fēng)險國家風(fēng)險是指經(jīng)濟(jì)主體在與聲譽(yù)風(fēng)險聲譽(yù)是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的利益持有者通過持續(xù)努力、長期信任建立起來的寶貴的無形資產(chǎn)。聲譽(yù)風(fēng)險就是指由于意外事件、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的政策調(diào)整、市場表現(xiàn)或日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的負(fù)面結(jié)果，可能對這種無形資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行通常將聲譽(yù)風(fēng)險看成是對其經(jīng)濟(jì)價值最大的威脅。管理聲譽(yù)風(fēng)險最好的辦法算法是：強(qiáng)化全面風(fēng)險管理意識，改善公司治理，并預(yù)先做好對應(yīng)聲譽(yù)危機(jī)的準(zhǔn)備；取保其他主要風(fēng)險被正確識別、優(yōu)先排序，并得到有效管理。7272聲譽(yù)風(fēng)險聲譽(yù)是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的利法律風(fēng)險

在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的日常金融活動或各類交易中中，由于無法滿足或違反所應(yīng)遵守的商業(yè)原則和法律原則，導(dǎo)致其不能履行合同、發(fā)生爭議／訴訟或其他法律糾紛，而可能給其造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險，即為法律風(fēng)險。按照《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，法律風(fēng)險是一種特殊類型的操作風(fēng)險，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事爭議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險敞口。狹義上的法律風(fēng)險主要關(guān)注所簽署的各類合同、承諾能法律文件的有效性和可執(zhí)行能力。廣義上，與法律風(fēng)險密切相關(guān)的還包括外部合規(guī)風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險。法律風(fēng)險的表現(xiàn)形式：金融合約不能受到法律應(yīng)予的保護(hù)而無法履行或金融合約條款不周密；法律法規(guī)跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使金融創(chuàng)新的合法性難以保證，交易一方或雙方可能因找不到相應(yīng)的法律保護(hù)而遭受損失；形形色色的各種犯罪及不道德行為給金融資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅，等等。7373法律風(fēng)險在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機(jī)戰(zhàn)略風(fēng)險戰(zhàn)略風(fēng)險風(fēng)險，是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在追求短期商業(yè)目的和長期發(fā)展目標(biāo)的系統(tǒng)化管理過程中，不適當(dāng)?shù)奈磥戆l(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策可能威脅其未來發(fā)展的潛在風(fēng)險。戰(zhàn)略風(fēng)險主要來自四個方面：戰(zhàn)略目標(biāo)缺乏整體兼容性，為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)而制定的經(jīng)營戰(zhàn)略存在缺陷，為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需要的資源匱乏，整個戰(zhàn)略實(shí)施過程的質(zhì)量難以保障對戰(zhàn)略風(fēng)險的管理具有雙重含義：一是對企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險管理，針對政治、經(jīng)濟(jì)、社會、科技等外部環(huán)境，以及企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部可利用資源，系統(tǒng)識別和評價其既定的戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施方案是否存在潛在風(fēng)險，并采取科學(xué)的決策方法或風(fēng)險管理措施來避免或降低風(fēng)險；二是從戰(zhàn)略性的角度管理其各類風(fēng)險，從長期的、戰(zhàn)略的角度充分準(zhǔn)備、準(zhǔn)確預(yù)期未來可能發(fā)生的意外事件或不確定性，將各類風(fēng)險的潛在損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，以確保其穩(wěn)定運(yùn)營和平穩(wěn)發(fā)展。7474戰(zhàn)略風(fēng)險戰(zhàn)略風(fēng)險風(fēng)險，是指企業(yè)或2.3金融資產(chǎn)價格與回報的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)75752.3金融資產(chǎn)價格與回報的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)7575在對金融資產(chǎn)定價或者對金融風(fēng)險定量測量過程中，本質(zhì)上都是對未來某一給定時期內(nèi)某種金融資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的價格及其變化特征的描述。但在實(shí)際的中，人們更加關(guān)心的是金融資產(chǎn)價格的變動或回報，其原因在于：價格僅是一絕對數(shù)值，并不能提供金融資產(chǎn)的本質(zhì)信息，即業(yè)績表現(xiàn)和投資機(jī)會。（例如，股票A的市場報價為4元／股，股票B市場報價為5元／股，無法據(jù)此比較股票A和B的業(yè)績孰優(yōu)孰劣。）從統(tǒng)計(jì)的角度看，價格序列的一些性質(zhì)（如非平穩(wěn)性）使統(tǒng)計(jì)建模更為復(fù)雜、困難，而價格變動序列和回報序列具有更好的統(tǒng)計(jì)性（如平穩(wěn)性、遍歷性等），更容易實(shí)現(xiàn)建模。76引言76在對金融資產(chǎn)定價或者對金融風(fēng)險定量測量過程中一、回報的概念

單期回報：考慮利息或者紅利支出的單期回報:（式2－1）（式2－2）77一、回報的概念單期回報：考慮利息或者紅利支出的單期回報78多期回報:多期回報與單期回報存在如下關(guān)系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限數(shù)。不同期限的回報轉(zhuǎn)化為年回報:（式2－3）（式2－4）（式2－5）7878多期回報:多期回報與單期回報存在如下關(guān)系：其中，k是79對數(shù)回報:如果假定金融資產(chǎn)在未來某一時期的回報服從正態(tài)分布，那么，由于正態(tài)分布是整個實(shí)數(shù)域，這就違背了現(xiàn)實(shí)中的有限負(fù)債的原則。而在統(tǒng)計(jì)意義上，若單期回報服從正態(tài)分布，則多期回報就不可能是正態(tài)分布，為此產(chǎn)生了對數(shù)回報的概念。7979對數(shù)回報:如果假定金融資產(chǎn)在未來某一80實(shí)際中，為計(jì)算方便起見，通常會將任意期限的真實(shí)回報率表示為年名義回報率（例如，5％的六個月的真實(shí)回報率通常用10％的年名義回報率表示）。而通過（式2－5）計(jì)算得到的年真實(shí)回報率為：(1+0.05)2-1=10.25％。這樣，由名義年回報率計(jì)算真實(shí)年回報率的公式為：其中：表示年真實(shí)回報率；表示年名義回報率；表示年計(jì)復(fù)利的頻率數(shù)。當(dāng)m→∞，收斂于,由此得到連續(xù)復(fù)利,亦稱為對數(shù)回報：（式2－6）（式2－7）8080實(shí)際中，為計(jì)算方便起見，通常會將任意期限81對數(shù)回報的性質(zhì)資產(chǎn)的單期對數(shù)回報：資產(chǎn)的多期對數(shù)回報：由（式2－8）可見，對數(shù)回報的取值范圍擴(kuò)展到整個實(shí)數(shù)域，所以，不會違背有限負(fù)債的原則，因此，更適合用于對金融資產(chǎn)的行為進(jìn)行建模。由式2－9可以看出，多期對數(shù)回報是單期對數(shù)回報的和。（式2－8）（式2－9）8181對數(shù)回報的性質(zhì)資產(chǎn)的單期對數(shù)回報：資產(chǎn)的多期對數(shù)回二、回報的分布

金融資產(chǎn)在未來某一時刻的回報是一個隨機(jī)變量，在未來某一時期的回報則是一個隨機(jī)過程。如果將回報序列看作是某個隨機(jī)過程生成的，并且該隨機(jī)過程的結(jié)構(gòu)可以被確切地刻畫和描述，那么就可以對回報序列未來的隨機(jī)特性進(jìn)行推斷分析。如果回報遵循某個隨機(jī)過程，就意味著回報在每一個時刻的觀測值都是從一個概率分布中隨機(jī)得到的。這樣，金融資產(chǎn)回報率的動態(tài)特性就包括兩個部分：一是預(yù)期回報在任一時點(diǎn)上的統(tǒng)計(jì)分布；二是預(yù)期回報的時間動態(tài)特征——隨機(jī)過程。8282二、回報的分布金融資產(chǎn)在未來某一時刻的回報83考慮由N項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的一個集合，每一項(xiàng)資產(chǎn)在時刻t的回報用來表示，其中t=1,2,…,T?；貓蠹系穆?lián)合分布函數(shù)可表示為:聯(lián)合分布其中，x

為一個向量，其分量為狀態(tài)變量，描述了決定資產(chǎn)回報的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量，而為一個固定的參數(shù)向量，它唯一地決定G。8383考慮由N項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的一個集合，每一項(xiàng)84對于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項(xiàng)資產(chǎn)i的時間動態(tài)性，則其回報序列{Rit}（其中t=1,2,…,T）的聯(lián)合分布F，由統(tǒng)計(jì)學(xué)基本原理可表示為如下的乘積形式:條件分布與無條件分布8484對于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項(xiàng)資產(chǎn)i85如果回報Rit的條件分布等于其邊緣分布，即,則稱該回報序列的分布為獨(dú)立分布。如果序列的每一個數(shù)據(jù)點(diǎn)都被認(rèn)為來自相同的分布，且它們之間是獨(dú)立的，即獨(dú)立同分布（IndependentlyandIdentically，IID），則認(rèn)為該回報序列的分布為無條件分布。如果回報是無條件分布的，則回報是隨機(jī)游走的，此時回報獨(dú)立于時間，無法用過去的回報數(shù)據(jù)來預(yù)測未來回報。當(dāng)回報是條件分布時，意味著回報序列Rit

中隱含了明顯的時間相關(guān)性。由此可見，條件分布與資產(chǎn)回報的預(yù)測有關(guān)。8585如果回報Rit的條件分布等于其邊三、回報的隨機(jī)過程隨機(jī)過程的定義設(shè)對每一個給定的參數(shù)t∈T，X(t,ω)是一個隨機(jī)變量，稱隨機(jī)變量族XT={X(t,ω),t∈T}為一隨機(jī)過程（StochasticProcess）或隨機(jī)函數(shù)，其中，T是一個實(shí)數(shù)集，稱為指標(biāo)集。8686三、回報的隨機(jī)過程隨機(jī)過程的定義868687獨(dú)立增量過程（Processwithindependentincrements）對于t1<t2<…<tn，ti∈T，1≤i≤n，若增量相互獨(dú)立，則稱{X(t,ω),t∈T}為獨(dú)立增量過程或隨機(jī)函數(shù)，其中，T是一個實(shí)數(shù)集，稱為指標(biāo)集。若對一切0≤s<t，X(t)-X(s)的分布只依賴于t-s，則稱XT

有平穩(wěn)增量，有平穩(wěn)增量的獨(dú)立增量過程稱為獨(dú)立平穩(wěn)增量過程。如泊松（Poisson）過程、維納（Wiener）過程。8787獨(dú)立增量過程（Processwithindepend88馬爾科夫過程隨機(jī)過程{X(t,ω),t∈T}，若對任意t1<t2<…<tn<t，1≤i≤n，總有則稱此隨機(jī)過程為馬爾科夫過程（MarkovProcess），簡稱馬氏過程。稱為轉(zhuǎn)移概率函數(shù)（TransitionProbabilityFunction）。8888馬爾科夫過程8889若將Xt的取值全體構(gòu)成的集合記為S，稱為狀態(tài)空間。對于馬爾科夫過程{Xt

,t∈T}，當(dāng)S＝｛1,2,3,…}為可列無限集或有限集時，通常稱為馬爾科夫鏈（MarkovChain），簡稱馬氏鏈。將樣本函數(shù)是連續(xù)的馬爾科夫過程｛Xt

，t∈[0，∞]

｝稱為擴(kuò)散過程。8989若將Xt的取值全體構(gòu)成的集合記為S，稱為狀態(tài)空間。對于馬平穩(wěn)隨機(jī)過程隨機(jī)過程XT，若對，方差函數(shù)存在且而僅依賴，即協(xié)方差不隨時間推移而改變，則稱XT為寬平穩(wěn)過程。90隨機(jī)過程XT，若對和h>0，與有相同的聯(lián)合分布，則稱該隨機(jī)過程為嚴(yán)平穩(wěn)過程。嚴(yán)平穩(wěn)過程的一切有限維分布對時間的推移保持不變。特別地，X(t)，X(s)的二維分布只依賴于t-s。90平穩(wěn)隨機(jī)過程90隨機(jī)過程XT，若對91鞅（Martingales）若對，且對有則稱{X(t),t∈T}為鞅。9191鞅（Martingales）912.4風(fēng)險偏好與無差異曲線92922.4風(fēng)險偏好與無差異曲線9292金融市場中的核心問題：預(yù)期收益與風(fēng)險的均衡問題投資者（籌資者）進(jìn)行投資（融資）決策時一種自然的標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)未來預(yù)期收益相同時，所承擔(dān)的風(fēng)險越小越好；在風(fēng)險相同時，未來收益越大越好。現(xiàn)代投資理論假定投資者總是風(fēng)險厭惡的（RiskAverse），這意味著風(fēng)險帶給投資者的是負(fù)效用，即投資者承擔(dān)風(fēng)險需要得到相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償。因此，投資者承擔(dān)的風(fēng)險越大，獲得的預(yù)期收益也就越大；反之，承擔(dān)的風(fēng)險越小，獲得的預(yù)期收益也就越小。投資者的目標(biāo)是綜合考慮預(yù)期收益與風(fēng)險因素共同作用后的投資效用（Utility）的最大化。而每個投資者都有自己特有的風(fēng)險偏好，即每個投資者出于各自不同的原因，為獲得更高的收益而選擇主動承擔(dān)風(fēng)險的欲望不同。93金融市場中的核心問題：預(yù)期收益與風(fēng)險的均衡問題投資者（籌資者由此，進(jìn)一步引出兩個相關(guān)的問題：如何衡量一項(xiàng)投資的收益和風(fēng)險水平呢？即關(guān)于投資收益和風(fēng)險的度量方法的問題。如何反映風(fēng)險和收益的差異對不同投資者投資效用的影響程度。即無差異曲線分析問題。94由此，進(jìn)一步引出兩個相關(guān)的問題：如何衡量一項(xiàng)投資的收益和風(fēng)O無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險的所有組合。無差異曲線的斜率是正的。無差異曲線為一下凸的曲線。每個投資者有無限條無差異曲線。兩條無差異曲線不能相交。無差異曲線的斜率代表風(fēng)險和收益之間的替代率，斜率越高，說明風(fēng)險補(bǔ)償越高。無差異曲線及其基本特征95O無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險的投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型Topic496投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型Topic4961990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予H.M.馬可維茨、W.F.夏普和M.米勒。三維金融和企業(yè)財務(wù)理論專家在金融經(jīng)濟(jì)理論方面的探索和貢獻(xiàn)，尤其是資產(chǎn)組合選擇以及公司金融方面的成就是三人分享第22屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的原因。三位得主的理論和分析是一脈相承的，如果三缺其一，這套理論便顯得不完整。馬可維茨提出的投資組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，是金融學(xué)開始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗(yàn)操作的狀態(tài)，數(shù)量化方法逐步進(jìn)入了金融領(lǐng)域。夏普和米勒教授使馬可維茨教授創(chuàng)立的資產(chǎn)組合選擇理論更加完善和系統(tǒng)化，將馬可維茨的工作所開始的數(shù)量分析技術(shù)與MM理論中的無套利均衡思想相結(jié)合，并醞釀了后續(xù)一系列金融學(xué)理論突破。引言971990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予H.M.馬可維茨、W.F.夏普所謂投資組合的選擇（PortfolioSelection），就是指如何構(gòu)筑各種有價證券的頭寸（包括多頭和空頭）來最好地符合投資者的收益和風(fēng)險的權(quán)衡。馬可維茨運(yùn)用了矩陣代數(shù)、向量空間和概率統(tǒng)計(jì)等數(shù)學(xué)方法，定性、特別是定量地分析了有價證券投資中的組合選擇理論，并試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財富得到最適當(dāng)?shù)耐顿Y，從而降低風(fēng)險。98所謂投資組合的選擇（PortfolioSelection）4.1MM理論一、引言50年代后期提出的MM理論曾極大地震驚了金融學(xué)術(shù)界，莫迪格里亞尼和米勒為此先后榮獲了諾威爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。盡管如此，他們理論成果中所包含的的無套利均衡思想在后來所產(chǎn)生的巨大影響，仍然是當(dāng)時所沒有預(yù)見到的。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最簡單的含義是企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。MM理論揭示了在一定條件下（即MM條件下），企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。這一結(jié)論與人們的直覺相去甚遠(yuǎn)，而且，由此可以引申出企業(yè)的金融活動本質(zhì)上并不創(chuàng)造價值的結(jié)果。這當(dāng)然是非常令人吃驚的。實(shí)際上人們也正是由此出發(fā)，通過繼續(xù)深入的研究，才更為明晰地了解企業(yè)的價值是究竟如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融／財務(wù)活動又是通過什么途徑來創(chuàng)造企業(yè)價值的。994.1MM理論一、引言99二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個方面：（1）無摩擦環(huán)境假設(shè)企業(yè)不繳納所得稅。企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企業(yè)的經(jīng)營信息對內(nèi)對一致。與企業(yè)有關(guān)者可以無成本地解決彼此之間的利益沖突。（2）企業(yè)發(fā)行的負(fù)債無風(fēng)險。因此，購買企業(yè)的負(fù)債（即購買企業(yè)發(fā)行的債券或給企業(yè)貸款）的收益率是無風(fēng)險收益率。100二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個方面：100MM理論中的無套利分析假定公司A和公司B的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，但資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債／權(quán)益）不同。兩公司每年創(chuàng)造的稅前收益（EBIT）都是1000萬元。假定公司A的資本全部由股本權(quán)益構(gòu)成，共100萬股，根據(jù)公司未來收入現(xiàn)金流的風(fēng)險性質(zhì)，金融市場對于該公司股票的預(yù)期收益率（通常稱為市場的資本化率）是rA=10%，這也就是公司A的資本成本。這樣，公司A的企業(yè)價值就可以以資本成本對收益現(xiàn)金流折算計(jì)算出：由此可知，公司A的股票每股價格應(yīng)該是10000萬元／100萬股，即每股100元101MM理論中的無套利分析由此可知，公司A的股票每股價公司B資本中有4000萬元負(fù)債（可看成是公司發(fā)行的債券），年利率為8％。由負(fù)債無風(fēng)險假設(shè)可知，這即是市場的無風(fēng)險利率。企業(yè)負(fù)債的市場價值就是4000萬元，企業(yè)每年要支付利息320萬元，并在此假設(shè)公司的債務(wù)是無期限的（即可通過發(fā)行新債來頂替舊債）。在無稅收條件下，企業(yè)收益也必須先付利息，剩余者才能分割股東，因此企業(yè)的收益應(yīng)該是EBIT－320萬元。假定公司B的股份數(shù)是60萬股。注意：目前還不知道公司B的權(quán)益價值究竟是多少，因?yàn)楝F(xiàn)在暫時還不知道公司B的權(quán)益的市場資本化率（即預(yù)期收益率）應(yīng)該是多大。在上述條件下，可以斷言，公司B的股票一定是100元／股。102公司B資本中有4000萬元負(fù)債（可看成是公司發(fā)行的分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說是每股90元，在現(xiàn)有市場上就會出現(xiàn)套利機(jī)會。在進(jìn)行套利分析的時候，一般要求市場允許“賣空”。所謂賣空就是這樣一種交易規(guī)則：交易者即使不持有某種資產(chǎn)，也可以先賣出（“做空頭”）。如果以后再補(bǔ)買進(jìn)，盈虧就會通過買進(jìn)賣出的差價實(shí)現(xiàn)。對某種資產(chǎn)的持有稱為“多頭頭寸”，短缺則稱為“空頭頭寸”?！白龆囝^”（或稱為處于多頭地位）和“做空頭”（或稱為處于空頭地位）就分別指持有多頭頭寸和持有空頭頭寸。103分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說是每股90如果按照下表所示來進(jìn)行交易，投資者就可以實(shí)現(xiàn)既不花費(fèi)成本，也不用承擔(dān)風(fēng)險地在當(dāng)前套取6萬元現(xiàn)金的凈利潤。這就說明，公司B的股票價值在市場上倍低估了，為達(dá)到均衡價位。故產(chǎn)生了套利機(jī)會。

無風(fēng)險套利機(jī)會的出現(xiàn)，說明市場處于不均衡狀態(tài)。而套利的力量將會推動市場重建均衡。市場一旦恢復(fù)均衡，套利機(jī)會就會消失。在市場均衡時不存在套利機(jī)會，這就是無套利均衡分析的依據(jù)。而市場效率越高，重建均衡的速度就會越快。在MM條件下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價值。所以，通過調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的金融（融資）活動來為企業(yè)創(chuàng)造價值，就都是與MM條件的不成立聯(lián)系在一起的。104如果按照下表所示來進(jìn)行交易，投資者就可以實(shí)現(xiàn)既不花費(fèi)4.2投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險一、單個風(fēng)險證券的預(yù)期收益與風(fēng)險單個風(fēng)險證券的收益不能事先知道，投資者只能估計(jì)各種可能發(fā)生的結(jié)果（事件）以及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性（概率），因而，風(fēng)險證券的收益率通常用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的期望值來表示，即預(yù)期收益率描述了以概率為權(quán)數(shù)的平均收益率，而實(shí)際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，就意味著該證券的風(fēng)險越大。對單個風(fēng)險證券而言，通常采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來表示其風(fēng)險的大小，即1054.2投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險一、單個風(fēng)險證券的預(yù)期收益二、兩個風(fēng)險證券的預(yù)期收益與風(fēng)險假定投資者分別投資于A、B兩個風(fēng)險證券，其比重分別為XA和XB，由這兩個證券構(gòu)成的投資組合，其平均收益分別為這兩個證券平均收益的加權(quán)和，權(quán)重為投資A和B的比重，即對于兩個風(fēng)險證券而言，其風(fēng)險具有相互對沖的可能性，兩種證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：其中為協(xié)方差。協(xié)方差表示A證券和B證券實(shí)際收益率和預(yù)期收益率離差之積的期望值，可以衡量兩個證券收益率之間的互動性。106二、兩個風(fēng)險證券的預(yù)期收益與風(fēng)險對于兩個風(fēng)險證券而言，其風(fēng)險由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系：因此，兩個風(fēng)險證券的方差又可以表示為：可見只要由此可以說明，投資組合確實(shí)能起到降低風(fēng)險的作用，這也就是投資分散化的基本原理。，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就不會大于標(biāo)準(zhǔn)差的組合107由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系：因此，兩個風(fēng)險三、多個風(fēng)險證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險假定投資組合中三個風(fēng)險證券的比重分別為：X1、X2和X3，由這三個證券構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益和方差分別為：由此，可以進(jìn)一步得到N個風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的投資的預(yù)期收益和風(fēng)險分別為：108三、多個風(fēng)險證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險由此，可以進(jìn)一步得到N個4.3有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問題的模型描述最優(yōu)化的投資組合，就是在要求組合有一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使投資組合的方差越小越好，即球結(jié)如下的二次規(guī)劃問題1094.3有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問題的模型描二、可行集（FeasibleSet）對于任意給定的R，就總可以求解出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差，這樣，每一對（R，σ）就會構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)差－預(yù)期收益率圖的一個坐標(biāo)點(diǎn)，這些點(diǎn)就連成了下圖中的曲線，并稱為最小方差曲線?？梢詮臄?shù)學(xué)上證明，最小方差曲線是雙曲線。110二、可行集（FeasibleSet）110可行集，是指由N種風(fēng)險證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。在雙曲線內(nèi)部（即右邊）的每一個點(diǎn)都表示這N種資產(chǎn)的一個組合，其中任意兩個點(diǎn)所代表的兩個組合在組合起來得到的新的點(diǎn)（代表一個新組合），一定落在原來兩個點(diǎn)的連線的左側(cè)，這是因?yàn)樾碌慕M合能進(jìn)一步起到分散風(fēng)險的作用。這也是曲線向左凸的原因。可行集111可行集，是指由N種風(fēng)險證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)三、有效集（EfficientSet）理性的投資者都是厭惡風(fēng)險而偏好收益的，通常其理性的投資選擇行為是：對于相同的風(fēng)險水平，選擇預(yù)期收益最大的組合；對于同樣的預(yù)期收益水平，會選擇風(fēng)險最小的組合。這里，將能同時滿足這兩個條件的投資組合的集合稱為“有效集”，亦稱之為“有效邊界”（EfficientFrontier）。將有效邊界上所代表的投資組合，稱之為“有效組合”112三、有效集（EfficientSet）可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實(shí)決策中，承受同樣風(fēng)險（同樣標(biāo)準(zhǔn)差）的情況下，上面點(diǎn)所代表的投資組合的預(yù)期收益率比下面的點(diǎn)所代表的預(yù)期收益率高，因此最小方差曲線只有左上方的那一段是有意義的，這段最小方差曲線即為“有效組合邊界”113可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實(shí)決策中，承受同樣風(fēng)險（可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇有效集上凸的特性和無差異曲線下凹的特性決定了有效集和無差異曲線的切點(diǎn)只有一個，即最優(yōu)投資組合是唯一的。有效組合邊界的存在和確定是和個別投資者的效用（收益／風(fēng)險偏好）沒有關(guān)系的。114可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇有效集上凸的特性和五、系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險為了說明問題簡單，假定N種風(fēng)險資產(chǎn)在投資投資組合中比重相同，即，于是投資組合的方差可以寫成可以證明，當(dāng)N變得很大的時候，即此即是協(xié)方差的平均值。115五、系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險可以證明，當(dāng)N變得很大的時候投資組合含有多種風(fēng)險資產(chǎn)時候，個別資產(chǎn)方差將不起作用。各項(xiàng)資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，他們會起互相對沖低效的作用，但不會完全對沖抵消。因而投資組合的方差就近似等于平均的協(xié)方差（即未被抵消的部分）。這是因?yàn)楦黜?xiàng)資產(chǎn)的收益變動存在某種“同向性”，這種同向性的風(fēng)險是所有的不同資產(chǎn)都同時承受的，被稱之為“系統(tǒng)性風(fēng)險”，而可以對沖抵消的風(fēng)險就稱之為“非系統(tǒng)性風(fēng)險”。通過擴(kuò)大投資組合（即增加所包含的資產(chǎn)的種類）進(jìn)行風(fēng)險分散化，可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。只有系統(tǒng)風(fēng)險才是市場所承認(rèn)的風(fēng)險，只有市場所承認(rèn)的風(fēng)險才能獲得風(fēng)險補(bǔ)償。116投資組合含有多種風(fēng)險資產(chǎn)時候，個別資產(chǎn)方差將不起作用。各項(xiàng)資六、兩基金分離定理在所有有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界上，任意兩個分離的點(diǎn)都代表兩個分離的有效組合，而有效組合邊界上任意其他的點(diǎn)所代表的有效投資組合，都可以由這兩個分離的點(diǎn)所代表的有效投資組合的線性組合生成。117六、兩基金分離定理在所有有風(fēng)險資產(chǎn)組4.4資本市場線與市場組合一、資本市場線由于存在系統(tǒng)風(fēng)險，因此最小方差組合不是無風(fēng)險的，其預(yù)期收益率也一定高于無風(fēng)險收益率，反映在標(biāo)準(zhǔn)差－預(yù)期收益率圖中，有效邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標(biāo)軸是不相接觸的，而代表無風(fēng)險證券的收益／風(fēng)險的坐標(biāo)點(diǎn)是落在縱坐標(biāo)軸上的，因此，代表著加入無風(fēng)險資產(chǎn)后新的投資組合點(diǎn)，就一定落在連接無風(fēng)險收益率和包含所有可能的有風(fēng)險資產(chǎn)組合雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一條半直線上。如下圖所示。1184.4資本市場線與市場組合一、資本市場線118考慮1項(xiàng)無風(fēng)險資產(chǎn)和1項(xiàng)有風(fēng)險資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與風(fēng)險可以表示為：可見，該組合的預(yù)期收益率也是以無風(fēng)險收益率為基礎(chǔ)再加上風(fēng)險補(bǔ)償。風(fēng)險補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于有風(fēng)險資產(chǎn)本身的收益率中含有的風(fēng)險補(bǔ)償和有風(fēng)險資產(chǎn)占投資組合的比重XA。119考慮1項(xiàng)無風(fēng)險資產(chǎn)和1項(xiàng)有風(fēng)險資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與以上描述的半直線有無數(shù)條，當(dāng)半直線圍繞rf點(diǎn)逆時針旋轉(zhuǎn)時，不管投資者的收益／風(fēng)險偏好如何（即不管效用函數(shù)的曲線形狀如何），越在上面的半直線上的點(diǎn)，其效用值越大。于是，效用值最大的半直線，一定是與有效邊界相切的那一條，即連接和M點(diǎn)的半直線。這條半直線實(shí)際構(gòu)成了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界，稱為“資本市場線”。在包含無風(fēng)險證券的時，代表有效組合的點(diǎn)必定落在資本市場線上。資本市場線120以上描述的半直線有無數(shù)條，當(dāng)半直線圍繞rf點(diǎn)逆時針旋轉(zhuǎn)時，不在這個包含了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效邊界（即資本市場線）上，兩基金定理依然成立。不過在此，其中一項(xiàng)基金是無風(fēng)險證券，而另一項(xiàng)則是切點(diǎn)M所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)的組合。資本市場線上任意一點(diǎn)P所代表的投資組合，都可以由一定比例的無風(fēng)險證券和M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合生成。對于從事投資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來說，不管投資者的收益／偏好如何，只要能找到切點(diǎn)M所代表的風(fēng)險投資組合，再加上無風(fēng)險證券，就可以為所有投資者提供最佳的投資方案。投資者的收益／風(fēng)險偏好就只需反映在投資組合中無風(fēng)險證券所占的比重。121在這個包含了無風(fēng)險證券和有風(fēng)險資產(chǎn)資本市場線在M點(diǎn)右上方的部分所包含的投資組合（如R點(diǎn)），是賣空了無風(fēng)險證券（即以無風(fēng)險利率貸款）后，將所得資金投資于M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合。由此可見，由M點(diǎn)和無風(fēng)險證券所構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險可以表示為：由此提出問題：

M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險資產(chǎn)組合是什么樣的組合呢？122資本市場線在M點(diǎn)右上方的部分所包含的二、市場組合

“市場組合”是這樣的組合：包含了市場上存在的資產(chǎn)種類，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場總市值的比例相同。例如：一個很小的市場，只有三種資產(chǎn)：股票A、股票B和無風(fēng)險證券。股票A的總市值為660億元，股票B的總市值為220億元，無風(fēng)險證券的總市值為120億元，市場總市值為1000億元。于是，一個“市場組合”包括所有這三種證券，股票A的價值在其中占66％，股票B的價值占22％，無風(fēng)險證券的價值占12％。

“有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合”是指從市場組合中拿掉無風(fēng)險證券后的資產(chǎn)組合。資本市場線與有風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合邊界的切點(diǎn)M所代表的資產(chǎn)組合就是有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。123二、市場組合“市場組合”是這樣的組指數(shù)化的投資策略這種策略分為兩步：第一步是按照市場的組成比例來構(gòu)筑有風(fēng)險資產(chǎn)的組合，這樣也一定實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險的分散化；第二步是將資金按照投資者的收益／風(fēng)險偏好分投到無風(fēng)險證券和所構(gòu)筑的有風(fēng)險市場組合中去。在各個金融市場中，已經(jīng)有很多反映市場總體價格水平變化的指數(shù)，如著名的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、金融時報100指數(shù)、恒生指數(shù)以及我國內(nèi)地的上證指數(shù)、深證指數(shù)等。它們的構(gòu)成成分都反映了對應(yīng)的市場所交易的各種資產(chǎn)的構(gòu)成比例。以此類指數(shù)為基礎(chǔ)而開發(fā)的指數(shù)產(chǎn)品，往往可以用來作為有風(fēng)險市場組合的替代品，所以這種投資策略被稱之為指數(shù)化的投資策略。124指數(shù)化的投資策略這種策略分為兩步：在各個金融市場中4.5資本資產(chǎn)定價模型一、引言馬柯維茨（HarryMarkowtitz）于1952年提出的投資組合理論，確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論提出標(biāo)志著現(xiàn)代投資分析理論的誕生。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直在利用數(shù)量化方法不斷豐富和完善組合管理的理論和實(shí)際投資管理方法，并使之成為投資學(xué)的主流理論。60年代初，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始研究馬柯維茨的模型是如何影響證券估值，這導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPriceModel，CAPM）的產(chǎn)生?，F(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型是由夏普（WilliamSharpe，1964）、林特納（JoneLintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產(chǎn)定價模型也稱為SLM模型。由于資本資產(chǎn)定價模型在資產(chǎn)組合管理中具有重要的作用，從其創(chuàng)立的六十年代中期起，就迅速為實(shí)業(yè)界所接受并轉(zhuǎn)化為實(shí)用，也成了學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)問題。1254.5資本資產(chǎn)定價模型一、引言125二、資本資產(chǎn)定價模型的前提假設(shè)存在許多投資者，與整個市場相比，每位投資的財富份額都比較小，投資者都是價格的接受者，不具備“做市”的力量，市場處于完全的競爭狀態(tài)。所有的投資者都只計(jì)劃持有投資投資資產(chǎn)一個相同的周期。所有投資者都是“近視”的，只關(guān)心投資計(jì)劃期內(nèi)的情況，不考慮計(jì)劃期以后的事情。投資者只能交易公開交易的金融工具，如股票、債券等，而不把人力資本（教育）、私人企業(yè)（負(fù)債和權(quán)益不進(jìn)行公開交易的企業(yè)）、政府融資項(xiàng)目等考慮在內(nèi)。并假設(shè)投資者可以不受限制地以固定的無風(fēng)險利率借貸（允許賣空無風(fēng)險債券）。無稅收和交易成本，即市場環(huán)境是無摩擦的。所有的投資者的行為都是理性的，都遵循馬可維茨的投資組合選擇模型來優(yōu)化自己的投資行為。所有的投資者都以相同的觀點(diǎn)和分析方法來對待各種投資工具，他們對所交易的金融工具未來的收益現(xiàn)金流的分布概率、預(yù)期值和方差都有相同的估計(jì)，此即一致預(yù)期假設(shè)。126二、資本資產(chǎn)定價模型的前提假設(shè)存在許多投資者，與整個市場相比三、資本資產(chǎn)定價模型的理論描述資本資產(chǎn)定價模型進(jìn)一步要討論的是單項(xiàng)有風(fēng)險資產(chǎn)在資本市場上的定價問題。為了描述方便，現(xiàn)對有關(guān)符號做如下的定義：任意一個有風(fēng)險資產(chǎn)組合p未來收益的標(biāo)準(zhǔn)差。風(fēng)險資產(chǎn)組合p中第i

項(xiàng)資產(chǎn)的比例。資產(chǎn)i與資產(chǎn)j的未來收益的協(xié)方差。第i

項(xiàng)資產(chǎn)在有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合中的比例。資產(chǎn)i與有風(fēng)險資產(chǎn)市場組合M未來收益的協(xié)方差。有風(fēng)險資產(chǎn)市場組合M未來收益的標(biāo)準(zhǔn)差。127三、資本資產(chǎn)定價模型的理論描述資本資產(chǎn)定任意一個有風(fēng)險資產(chǎn)組合p未來收益的標(biāo)準(zhǔn)差