《金融市場(chǎng)學(xué)》(全套課件253P)

金融市場(chǎng)學(xué)1金融市場(chǎng)學(xué)1參考文獻(xiàn)《金融市場(chǎng)學(xué)》（3）張亦春等．高教出版社《外匯與貨幣市場(chǎng)導(dǎo)論》北大出版社《股票市場(chǎng)導(dǎo)論》北大出版社《債券市場(chǎng)導(dǎo)論》北大出版社《金融衍生工具導(dǎo)論》北大出版社《投資管理學(xué)》．法博齊．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，《投資學(xué)》（5）．威廉·F·夏普．中國(guó)人大出版社《公司理財(cái)》（6）．斯蒂芬·A·羅杰等．機(jī)械工業(yè)出版社2參考文獻(xiàn)《金融市場(chǎng)學(xué)》（3）張亦春等．高教出版社2資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證

融資方式

直接融資間接融資金融工具發(fā)行賣(mài)出購(gòu)買(mǎi)

持有

融資市場(chǎng)金融市場(chǎng)

總稱(chēng)

3資金盈余者資金需求者債權(quán)債務(wù)憑證融資方式直接融資間接融第一章金融市場(chǎng)的基本知識(shí)一、金融市場(chǎng)的含義現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中起主導(dǎo)作用的市場(chǎng)：要素市場(chǎng)：分配土地、勞動(dòng)與資本等生產(chǎn)要素的市場(chǎng)。產(chǎn)品市場(chǎng)：商品和服務(wù)進(jìn)行交易的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)：引導(dǎo)資金的流向，溝通資金由盈余部門(mén)向短缺部門(mén)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)。4第一章金融市場(chǎng)的基本知識(shí)一、金融市場(chǎng)的含義4金融市場(chǎng)的含義（續(xù)）★金融市場(chǎng)與要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的差異：（1）市場(chǎng)參與者之間的關(guān)系——借貸關(guān)系和委托代理關(guān)系——以信用為基礎(chǔ)（2）市場(chǎng)交易的對(duì)象——貨幣資金——當(dāng)其轉(zhuǎn)化為資本使用時(shí)能夠帶來(lái)增加的貨幣資金余額（3）市場(chǎng)交易的場(chǎng)所——無(wú)形的為主——電訊、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)5金融市場(chǎng)的含義（續(xù)）★金融市場(chǎng)與要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的差異：融資活動(dòng)的載體——金融工具金融工具：又稱(chēng)金融資產(chǎn)，是指一切代表未來(lái)收益或資產(chǎn)合法要求權(quán)的憑證。可以劃分為：基礎(chǔ)性金融工具：債務(wù)性和權(quán)益性資產(chǎn)衍生性金融工具：如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。即由原生性金融商品或基礎(chǔ)性金融工具創(chuàng)造出的新型金融工具。它們一般表現(xiàn)為一些合約，其價(jià)值由其交易的金融資產(chǎn)的價(jià)格決定。6融資活動(dòng)的載體——金融工具金融工具：又稱(chēng)金融資產(chǎn)，是指一切代二、金融市場(chǎng)的分類(lèi)1、按交易對(duì)象劃分：外匯市場(chǎng)

貨幣市場(chǎng)（≤1年）

資金市場(chǎng)黃金市場(chǎng)

資本市場(chǎng)：中長(zhǎng)期債券、股票衍生市場(chǎng)保險(xiǎn)市場(chǎng)7二、金融市場(chǎng)的分類(lèi)1、按交易對(duì)象劃分：72、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級(jí)市場(chǎng)：（發(fā)行市場(chǎng)、初級(jí)市場(chǎng)）首次發(fā)行金融資產(chǎn)的市場(chǎng)。

主要功能：融資（2）二級(jí)市場(chǎng)：（流通市場(chǎng)）各種已發(fā)行的證券在投資者之間進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)并流通所形成的市場(chǎng)。主要功能：為證券投資者提供流動(dòng)性82、按發(fā)行和流通特征劃分：（1）一級(jí)市場(chǎng)：（發(fā)行市場(chǎng)、初級(jí)市3、按交割方式劃分：（1）現(xiàn)貨市場(chǎng)：是指即期交易的市場(chǎng)。相對(duì)于遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨市場(chǎng)指市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)雙方成交后須在若干個(gè)交易日內(nèi)辦理交割的金融交易市場(chǎng)。（2）衍生市場(chǎng)：各種衍生金融工具進(jìn)行交易的市場(chǎng)。93、按交割方式劃分：9三、金融工具的分類(lèi)1、按期限劃分：（1）貨幣市場(chǎng)工具：商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等（2）資本市場(chǎng)工具：股票、中長(zhǎng)期債券2、按融資方式劃分：（1）直接融資工具：商業(yè)票據(jù)、政府債券、公司股票和債券（2）間接融資工具：銀行承兌匯票、銀行債券、人壽保險(xiǎn)單等10三、金融工具的分類(lèi)1、按期限劃分：103、按是否與實(shí)際信用活動(dòng)直接相關(guān)劃分：（1）基礎(chǔ)性金融工具:商業(yè)票據(jù)、股票、債券等（2）衍生性金融工具:期貨合約、期權(quán)合約等113、按是否與實(shí)際信用活動(dòng)直接相關(guān)劃分：11第二章外匯市場(chǎng)一、外匯市場(chǎng)的概念：由各國(guó)中央銀行、外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人和客戶(hù)組成的買(mǎi)賣(mài)外匯的交易系統(tǒng)。按外匯交易參與者不同：（1）狹義的外匯市場(chǎng)：特指銀行同業(yè)之間的外匯交易市場(chǎng)。包括外匯銀行之間、外匯銀行與中央銀行之間以及各國(guó)中央銀行之間的外匯交易。（2）廣義的外匯市場(chǎng)：還包括外匯銀行同一般客戶(hù)之間的外匯交易。12第二章外匯市場(chǎng)一、外匯市場(chǎng)的概念：由各國(guó)中央銀行、外匯銀補(bǔ)充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國(guó)際間結(jié)算的支付手段。IMF的定義：外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財(cái)政部庫(kù)券、長(zhǎng)短期政府證券等形式所保有的在國(guó)際收支逆差時(shí)可使用的債權(quán)外匯包括外幣(包括鈔票、鑄幣)、外幣有價(jià)證券(公債、國(guó)債、債券、股票、息票)、外幣支付憑證(票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲(chǔ)蓄)和其他外匯資金外匯必須是可兌換的、普遍接受的。13補(bǔ)充：外匯的定義及構(gòu)成一般定義：以外幣表示的、用于國(guó)際間結(jié)算二、外匯市場(chǎng)的構(gòu)成1、外匯市場(chǎng)的參與者外匯銀行：又叫外匯指定銀行，是指經(jīng)過(guò)本國(guó)中央銀行批準(zhǔn)，可以經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)。他們?cè)谕鈪R供應(yīng)者和外匯使用者之間起媒介作用?？蛻?hù)：與外匯銀行有外匯交易關(guān)系的公司和個(gè)人，是外匯的最終使用者和供應(yīng)者。14二、外匯市場(chǎng)的構(gòu)成1、外匯市場(chǎng)的參與者14外匯市場(chǎng)的參與者（續(xù)）中央銀行：各國(guó)的中央銀行。它在一國(guó)總的外匯供求失衡時(shí)，運(yùn)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備，起著“最后貸款者”的作用。外匯經(jīng)紀(jì)商：介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場(chǎng)參加者之間，進(jìn)行聯(lián)系，接洽外匯買(mǎi)賣(mài)，從中賺取傭金的經(jīng)紀(jì)人公司或個(gè)人。外匯銀行通過(guò)他們平衡銀行內(nèi)部外匯的流入和流出。15外匯市場(chǎng)的參與者（續(xù)）152、外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次外匯銀行與客戶(hù)之間的外匯交易外匯銀行同業(yè)間的外匯交易外匯頭寸不平衡承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)——“軋平”頭寸——多頭拋出，空頭補(bǔ)進(jìn)外匯銀行與中央銀行之間的外匯交易

中央銀行的貨幣政策目標(biāo)——幣值穩(wěn)定。若某種外幣兌換本幣的匯率小于期望值，中央銀行從外匯銀行購(gòu)入該種外幣，從而增加該外幣需求量，使匯率上升；相反，則反之操作。162、外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次外匯銀行與客戶(hù)之間的外匯交易16外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進(jìn)口商出口商出口商進(jìn)口商外匯經(jīng)紀(jì)人ⅠⅢⅡⅠ17外匯市場(chǎng)交易的三個(gè)層次中央銀行外匯銀行外匯銀行進(jìn)口商出口商出三、外匯買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格——匯率1、匯率的標(biāo)價(jià)方法直接標(biāo)價(jià)法（應(yīng)付標(biāo)價(jià)法）：是以一定單位（如1或100）外國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成一定數(shù)額本國(guó)貨幣，也就是以本國(guó)貨幣來(lái)表示外國(guó)貨幣的價(jià)格。用直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率稱(chēng)為外國(guó)貨幣匯率。間接標(biāo)價(jià)法（應(yīng)收標(biāo)價(jià)法）：是以一定單位（如1或100）本國(guó)貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)，折算成一定數(shù)額外國(guó)貨幣，也就是以外國(guó)貨幣來(lái)表示本國(guó)貨幣的價(jià)格。用間接標(biāo)價(jià)法表示的匯率稱(chēng)為本國(guó)貨幣匯率。由于使用習(xí)慣等方面的原因，國(guó)際外匯市場(chǎng)上兌美元匯率使用間接標(biāo)價(jià)法的主要有英鎊、歐元、澳元和新西蘭元等，其他大多數(shù)貨幣兌美元的匯率都使用直接標(biāo)價(jià)法.18三、外匯買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格——匯率1、匯率的標(biāo)價(jià)方法182、匯率的分類(lèi)按匯率制定方法劃分：基本匯率和套算匯率一般總是選定某種主要貨幣，也就是可以自由兌換，可以用作國(guó)際支付手段，在本國(guó)國(guó)際收支中使用最多，在本國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占比重最大的那種關(guān)鍵貨幣，根據(jù)本國(guó)貨幣同它的實(shí)際價(jià)值對(duì)比，制定出對(duì)它的匯率，這就是基本匯率。從已知的兩種貨幣匯率，套算出第三種貨幣匯率，這一匯率就是套算匯率。

192、匯率的分類(lèi)19（2）買(mǎi)入?yún)R率（買(mǎi)價(jià)）和賣(mài)出匯率（賣(mài)價(jià)）按銀行買(mǎi)賣(mài)外匯劃分：買(mǎi)入?yún)R率是指銀行向客戶(hù)買(mǎi)入外匯時(shí)使用的匯率，它表示銀行買(mǎi)入一定單位外國(guó)貨幣應(yīng)支付給客戶(hù)的本國(guó)貨幣數(shù)額。賣(mài)出匯率是指銀行向客戶(hù)賣(mài)出外匯時(shí)使用的匯率，它表示銀行賣(mài)出一定單位外國(guó)貨幣向客戶(hù)收取的本國(guó)貨幣數(shù)額。采用直接標(biāo)價(jià)法時(shí)，外幣折合本幣數(shù)較少的那個(gè)匯率是買(mǎi)價(jià)，外幣折合本幣數(shù)較多的那個(gè)匯率是賣(mài)價(jià)。采用間接標(biāo)價(jià)法時(shí)，本幣折合外幣數(shù)較少的那個(gè)匯率是賣(mài)價(jià)，本幣折合外幣數(shù)較多的那個(gè)匯率是買(mǎi)價(jià)。銀行買(mǎi)賣(mài)外匯采用賤買(mǎi)貴賣(mài)原則，買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)的差額就是銀行的兌換收益。20（2）買(mǎi)入?yún)R率（買(mǎi)價(jià)）和賣(mài)出匯率（賣(mài)價(jià)）按銀行買(mǎi)賣(mài)外匯劃分：（3）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率按外匯買(mǎi)賣(mài)交割期限劃分：即期匯率，也稱(chēng)現(xiàn)匯匯率，是指買(mǎi)賣(mài)外匯在成交的當(dāng)天或兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率，也稱(chēng)期匯匯率，是指買(mǎi)賣(mài)外匯在成交時(shí)先簽訂合約，約定在未來(lái)某一時(shí)間辦理交割的匯率。遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相比，其差額稱(chēng)為遠(yuǎn)期差價(jià)。21（3）即期匯率和遠(yuǎn)期匯率按外匯買(mǎi)賣(mài)交割期限劃分：21四、外匯市場(chǎng)的交易方式（一）即期外匯交易1、Def：又稱(chēng)現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)，是交易雙方以當(dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)的價(jià)格成交并在成交后的兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)辦理有關(guān)貨幣收付交割的外匯交易。2、交易慣例：通常采用美元為中心的報(bào)價(jià)方法，并同時(shí)報(bào)出買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。22四、外匯市場(chǎng)的交易方式22例1：2010年9月1日（星期三）紐約花旗銀行和日本東京銀行通過(guò)電話(huà)達(dá)成一項(xiàng)外匯買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。花旗銀行愿意按1美元兌85.235日元的匯率賣(mài)出100萬(wàn)美元，買(mǎi)入8523.5萬(wàn)日元；而東京銀行也愿意按相同的匯率賣(mài)出8523.5萬(wàn)日元，買(mǎi)入100萬(wàn)美元。9月2日（星期四），花旗銀行和東京銀行分別按照對(duì)方的要求，將賣(mài)出的貨幣匯入對(duì)方指定的帳戶(hù)內(nèi)，從而完成這筆交易。23例1：2010年9月1日（星期三）紐約花旗銀行和日本東京銀行3、交易程序自報(bào)家門(mén)：詢(xún)價(jià)者說(shuō)明自己的單位名稱(chēng)，以便讓報(bào)價(jià)者知道交易對(duì)方是誰(shuí)，并決定交易對(duì)策。詢(xún)價(jià)：交易貨幣、起息日、交易金額等報(bào)價(jià)：一般只報(bào)匯率的最后兩位數(shù)，并同時(shí)報(bào)出買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。成交：詢(xún)價(jià)銀行首先表示買(mǎi)或賣(mài)的金額，然后由報(bào)價(jià)行承諾。證實(shí)：交易雙方互相證實(shí)買(mǎi)或賣(mài)的匯率、金額、交割日期以及資金結(jié)算辦法。243、交易程序自報(bào)家門(mén)：詢(xún)價(jià)者說(shuō)明自己的單位名稱(chēng)，以便讓報(bào)價(jià)者4、交叉匯率（套算匯率）的計(jì)算（是不包括美元的貨幣之間的匯率）

交叉匯率的套算遵循以下幾條規(guī)則：（1）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是交叉相除。（2）如果兩種貨幣的即期匯率都以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是交叉相除。（3）如果一種貨幣的即期匯率以美元作為計(jì)價(jià)貨幣，另一種貨幣的即期匯率以美元為單位貨幣，那么計(jì)算這兩種貨幣比價(jià)的方法是同邊相乘。254、交叉匯率（套算匯率）的計(jì)算（是不包括美元的貨幣之間的匯率例2：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：USD1=DEM1.8100~1.8110USD1=JPY127.10~127.20這時(shí)單位馬克兌換日元的匯價(jià)為：DEM1=JPY127.10/1.8110~127.20/1.8100

=JPY70.182~70.27626例2：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：26例3：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：￡1=USD1.6125～1.6135AU＄1=USD0.7120～0.7130則單位英鎊換取澳元的匯價(jià)為：￡1=AU1.6125/0.7130～1.6135/0.7120=AU＄2.2616～2.2662

27例3：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：27例4：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：USD1=DEM1.8100～1.8110￡1=USD1.7510～1.7520

則英鎊兌德國(guó)馬克的匯價(jià)為：￡1=DEM1.7510×1.8100～0.7520×1.8110=DEM3.1693～3.179228例4：假定目前外匯市場(chǎng)上的匯率是：285、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當(dāng)?shù)赝鈪R銀行交付本國(guó)貨幣，由該行用電報(bào)或電傳通知國(guó)外分行或代理行立即支付外幣。——電匯匯率已成為外匯市場(chǎng)的基本匯率。（2）信匯：指匯款人向當(dāng)?shù)劂y行交付本國(guó)貨幣，由銀行開(kāi)具付款委托書(shū)，用航空郵寄交國(guó)外代理行，辦理支付外匯業(yè)務(wù)。（3）票匯：指匯出行應(yīng)匯款人的申請(qǐng)，開(kāi)出以匯入行為付款人的匯票，交由匯款人自帶或寄送給收款人，以憑票取款的一種匯款方式。295、即期外匯交易的方式（1）電匯：即匯款人向當(dāng)?shù)赝鈪R銀行交付（二）遠(yuǎn)期外匯交易1、定義：又稱(chēng)期匯交易，是指買(mǎi)賣(mài)外匯雙方先簽定合同，規(guī)定買(mǎi)賣(mài)外匯的數(shù)量、匯率和未來(lái)交割外匯的時(shí)間，到了規(guī)定的交割日期買(mǎi)賣(mài)雙方再按合同規(guī)定辦理貨幣收付的外匯交易。遠(yuǎn)期交易的期限有1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年等幾種，其中3個(gè)月最為普通。30（二）遠(yuǎn)期外匯交易1、定義：又稱(chēng)期匯交易，是指買(mǎi)賣(mài)外匯雙方先2、遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)方法與計(jì)算直接報(bào)價(jià)法點(diǎn)數(shù)報(bào)價(jià)法：即報(bào)出遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)（遠(yuǎn)期差價(jià)、遠(yuǎn)期匯水）。312、遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)方法與計(jì)算直接報(bào)價(jià)法31求遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的計(jì)算規(guī)則：（1）若遠(yuǎn)期匯水前大后小時(shí)，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率貼水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時(shí)應(yīng)用即期匯率減去遠(yuǎn)期匯水。（2）若遠(yuǎn)期匯水前小后大時(shí)，表示單位貨幣的遠(yuǎn)期匯率升水，計(jì)算遠(yuǎn)期匯率時(shí)應(yīng)把即期匯率加上遠(yuǎn)期匯水。32求遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的計(jì)算規(guī)則：（1）若遠(yuǎn)期匯水前大后小時(shí)，表例5：市場(chǎng)即期匯率為USD1=CNY6.7664～6.8304，一個(gè)月遠(yuǎn)期匯水為49/44，則一個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率為：

CNY6.7664～6.8304

－0.0049～0.00441個(gè)月遠(yuǎn)期匯率USD1=CNY6.7615～6.826033例5：市場(chǎng)即期匯率為USD1=CNY6.7664～6.830例6：市場(chǎng)即期匯率為GBP1=USD1.5152～1.5885，3個(gè)月遠(yuǎn)期匯水為64/80，則3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率為：USD1.5152～1.5885

＋

0.0064～0.0080

3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率GBP1=USD1.5216～1.5965

34例6：34(三)掉期交易掉期交易，又稱(chēng)時(shí)間套匯，是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出相同金額的某種外匯但買(mǎi)與賣(mài)的交割期限不同的一種外匯交易。掉期交易可分為以下三種形式：1、即期對(duì)遠(yuǎn)期，即在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一筆現(xiàn)匯的同時(shí)，賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)相同金額該種貨幣的期匯。期匯的交割期限大都為1星期、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月。35(三)掉期交易掉期交易，又稱(chēng)時(shí)間套匯，是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出相同例7：假設(shè)某日一美國(guó)投資者在現(xiàn)匯市場(chǎng)上以￡1=＄1.9500的匯價(jià)，賣(mài)出195萬(wàn)美元，買(mǎi)入100萬(wàn)英鎊，到英國(guó)進(jìn)行投資，期限6個(gè)月。為避免投資期滿(mǎn)時(shí)英鎊匯率的下跌，同時(shí)在期匯市場(chǎng)上賣(mài)出6個(gè)月期100萬(wàn)英鎊（這里忽略不計(jì)利息）。若6個(gè)月期期匯匯率為￡1=＄1.9450，則100萬(wàn)英鎊可換回194.5萬(wàn)美元，195-194.5=0.5（萬(wàn)）即為掉期保值成本。

36例7：假設(shè)某日一美國(guó)投資者在現(xiàn)匯市場(chǎng)上以￡1=＄1.950掉期交易(續(xù))2、明日對(duì)次日，即在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一筆現(xiàn)匯的同時(shí)，賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)同種貨幣的另一筆即期交易，但兩筆即期交易交割日不同，一筆是在成交后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日（明日）交割，另一筆反向交易是在成交后第三個(gè)營(yíng)業(yè)日（次日）交割。這種掉期交易主要用于銀行同業(yè)的隔夜資金拆借。3、遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期，指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)并賣(mài)出兩筆相同金額、同種貨幣不同交割期限的遠(yuǎn)期外匯。這種掉期交易多為轉(zhuǎn)口貿(mào)易中的中間商所使用。37掉期交易(續(xù))2、明日對(duì)次日，即在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一筆現(xiàn)匯的同時(shí)，（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個(gè)或兩個(gè)以上外匯市場(chǎng)上某些貨幣的匯率差異進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)，從中套取差價(jià)利潤(rùn)的交易方式。在不同的外匯市場(chǎng)上，同一種貨幣的現(xiàn)匯匯率有時(shí)可能出現(xiàn)差異。套匯者利用這類(lèi)匯率差在價(jià)格較低的市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)一種貨幣，并在該貨幣價(jià)格較高的市場(chǎng)上賣(mài)出，從中獲利。38（四）套匯交易套匯交易是指利用兩個(gè)或兩個(gè)以上外匯市場(chǎng)上某些貨1、直接套匯例8：假定，在同一時(shí)間里，英鎊對(duì)美元的匯率在紐約市場(chǎng)上為GBP1＝USD2.2010—2.2015在倫敦市場(chǎng)上為GBP1＝USD2.2020—2.2025請(qǐng)問(wèn)在這種市場(chǎng)行情下（不考慮套匯成本）如何套匯，100萬(wàn)英鎊交易額的套匯利潤(rùn)為多少？391、直接套匯例8：假定，在同一時(shí)間里，英鎊對(duì)美元的匯率在紐約解：（1）在紐約外匯市場(chǎng)賣(mài)出美元買(mǎi)入英鎊（1：2.2015），再到倫敦外匯市場(chǎng)賣(mài)出英鎊買(mǎi)入美元（1：2.2020）；或者在倫敦外匯市場(chǎng)賣(mài)出英鎊買(mǎi)入美元（1：2.2020），再到紐約外匯市場(chǎng)賣(mài)出美元買(mǎi)入英鎊（1：2.2015）。（2）100萬(wàn)英鎊的套匯利潤(rùn)=1000000×2.2020/2.2015－1000000=227.12英鎊40解：402、間接套匯／三點(diǎn)套匯／三角套匯判斷標(biāo)準(zhǔn)：將三地外匯市場(chǎng)的匯率均以直接標(biāo)價(jià)法（間接標(biāo)價(jià)法）表示，然后相乘，如果

﹡＝1或接近于1，說(shuō)明沒(méi)有套匯機(jī)會(huì)；﹡≠1且于1的偏差較大，說(shuō)明存在套匯機(jī)會(huì)。例8：假定，在同一時(shí)間里，紐約外匯市場(chǎng)：USD1＝HKD7.7944—7.7954巴黎外匯市場(chǎng)：GBP1＝HKD10.9863—10.9873倫敦外匯市場(chǎng)：GBP1＝USD1.4325—1.4335判斷是否存在套匯機(jī)會(huì)？10萬(wàn)美元的套匯利潤(rùn)為多少?412、間接套匯／三點(diǎn)套匯／三角套匯41解：套匯者在紐約市場(chǎng)（1：7.7944）賣(mài)出USD10萬(wàn)，買(mǎi)進(jìn)HKD794400；在巴黎市場(chǎng)（1：10.9873）賣(mài)出HKD794400，買(mǎi)進(jìn)GBP72302；在倫敦市場(chǎng)（1：1.4325）賣(mài)出GBP72302，買(mǎi)進(jìn)USD103572；套匯利潤(rùn)為USD3572。42解：套匯者42（五）套利交易套利是利用不同國(guó)家短期利率之間的差異，把資金從短期利率低的國(guó)家調(diào)入短期利率高的國(guó)家，獲得利息好處后再調(diào)回資金的交易。43（五）套利交易套利是利用不同國(guó)家短期利率之間的差異，把資金從1、套利的基本過(guò)程如果有兩種貨幣的匯率在一段時(shí)間內(nèi)能保持相對(duì)穩(wěn)定，則可將低利國(guó)家的貨幣兌換成高利國(guó)家的貨幣，用以在該高利國(guó)家的貨幣市場(chǎng)上投資，獲得高于低利國(guó)家利率水平的利息收益后，再將投資本利兌換回低利國(guó)家的貨幣，從而用低利國(guó)家的貨幣獲得高利國(guó)家的投資收益。441、套利的基本過(guò)程如果有兩種貨幣的匯率在一段時(shí)間內(nèi)能保持相對(duì)例9：設(shè)某時(shí)美國(guó)的3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券年利率為10%，德國(guó)馬克的同期限國(guó)庫(kù)券利率為6%，這時(shí)，如果有人用DEM500萬(wàn)投資于德國(guó)的三個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券，到期時(shí)本利之和將是DEM507.5萬(wàn)。(500＋500×6%×90／360＝507．5)設(shè)：當(dāng)時(shí)法蘭克福外匯市場(chǎng)上的USD現(xiàn)匯匯率為USD1＝DEM2.0309，將DEM500萬(wàn)按此匯率兌換成美元，可得USD246.2萬(wàn)。用這筆美元投資于美國(guó)3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券，到期時(shí)本利之和將是＄252.355萬(wàn)。(246.2＋246.2×10%×90/360＝252.355)45例9：設(shè)某時(shí)美國(guó)的3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券年利率為10%，德國(guó)馬克的同設(shè)：到期時(shí)法蘭克福外匯市場(chǎng)上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是2.0309，則這筆美元可換回DEM512.5萬(wàn)，比在德國(guó)用德國(guó)馬克投資多得收益DEM5萬(wàn)。（512.5-507.5＝5)46設(shè)：到期時(shí)法蘭克福外匯市場(chǎng)上的USD現(xiàn)匯匯率仍然是2.0302、按是否做反方向交易軋平頭寸

——非抵補(bǔ)套利、抵補(bǔ)套利（1）非抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國(guó)轉(zhuǎn)向高利率貨幣國(guó)，從而謀取利差利益，但不同時(shí)進(jìn)行反方向交易軋平頭寸。例10：美國(guó)金融市場(chǎng)短期利率為7%，英國(guó)金融市場(chǎng)短期利率為5%，外匯市場(chǎng)即期匯率為：GBP1=USD1.5610。資本金額為100萬(wàn)英鎊。472、按是否做反方向交易軋平頭寸

——非抵補(bǔ)套利、匯率不變時(shí)的套利分析①在英國(guó)投資本利和：

100×（1＋5%×6／12）＝102.5萬(wàn)英鎊②在美國(guó)投資，資本金為：156.10萬(wàn)美元本利和：156.10×（1＋7%×6／12）＝161.56萬(wàn)美元若到期匯率不變，則161.56萬(wàn)美元=103.5萬(wàn)英鎊③套利收益：103.5－102.5＝1萬(wàn)英鎊48匯率不變時(shí)的套利分析①在英國(guó)投資本利和：48匯率變化時(shí)的套利分析①設(shè)6個(gè)月后，英鎊升值2.5%，則GBP1＝USD1.5610×（1＋2.5%）＝USD1.6000②則在美國(guó)投資本利和折合英鎊為：

161.56萬(wàn)美元=100.975萬(wàn)英鎊③套利收益：100.975－102.5＝－1.525萬(wàn)英鎊高利率貨幣的貶值對(duì)非抵補(bǔ)套利影響極大，套利者承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。49匯率變化時(shí)的套利分析①設(shè)6個(gè)月后，英鎊升值2.5%，則49（2）拋補(bǔ)套利抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國(guó)轉(zhuǎn)向高利率貨幣國(guó)的同時(shí)，在外匯市場(chǎng)賣(mài)出高利率貨幣，即在進(jìn)行套利的同時(shí)做掉期交易，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上就是套期保值，一般的套利交易多為抵補(bǔ)交易。50（2）拋補(bǔ)套利抵補(bǔ)套利：是把資金從低利率貨幣國(guó)轉(zhuǎn)向高利率貨幣在上例中，如果做抵補(bǔ)套利，投資者在買(mǎi)進(jìn)美元調(diào)往紐約的同時(shí)，馬上在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣(mài)出為期6個(gè)月的遠(yuǎn)期美元（包括預(yù)計(jì)的利息收入）。這樣無(wú)論匯率如何變化，投資者在6個(gè)月后的英鎊收入有保障。51在上例中，如果做抵補(bǔ)套利，投資者在買(mǎi)進(jìn)美元調(diào)往紐約的同時(shí)，馬？無(wú)套利機(jī)會(huì)的遠(yuǎn)期匯率的決定假設(shè)F表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率；S表示t時(shí)刻的即期匯率；r表示本國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(連續(xù)復(fù)利)利率；rf表示外國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(連續(xù)復(fù)利)利率。證明：有下列利率平價(jià)關(guān)系式成立。

即：或

52？無(wú)套利機(jī)會(huì)的遠(yuǎn)期匯率的決定假設(shè)F表示T時(shí)刻交割的直接遠(yuǎn)期匯對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)：（20世紀(jì)20年代）從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因——資本在國(guó)際間的流動(dòng)。但同樣并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，對(duì)其的批評(píng)主要有：利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國(guó)際金融市場(chǎng)上的“一價(jià)定律”53對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)：（20世紀(jì)20年代）從一個(gè)側(cè)面闡述了練習(xí)1、一位客戶(hù)要求你報(bào)出即期USD/JPY的價(jià)格，你認(rèn)為他會(huì)買(mǎi)入日元，下面哪種報(bào)價(jià)你可獲最多的利潤(rùn)？（a）102.25/35（b）102.40/50（c）102.45/55（d）102.60/702、你在屏幕上看到了麥加銀行報(bào)出的下列美元即期匯率：USD/CHF1.4220/30 GBP/USD1.6880/90USD/JPY123.40/50（1）瑞士法郎的差值是多少？（2）麥加銀行買(mǎi)入英鎊的匯率是多少？（3）麥加銀行買(mǎi)進(jìn)500萬(wàn)日元，需支付多少美元？54練習(xí)1、一位客戶(hù)要求你報(bào)出即期USD/JPY的價(jià)格，你認(rèn)為他4、下面列舉的是銀行報(bào)出的USD/JPY即期匯率和遠(yuǎn)期匯率：銀行A銀行B銀行C即期122.00/50122.00/25121.90/153個(gè)月36/3337/3438/36（1）你將從哪家銀行按最佳匯率買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期日元？（2）即期匯率是多少？（3）遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)是多少？（4）遠(yuǎn)期匯率是多少？

554、下面列舉的是銀行報(bào)出的USD/JPY即期匯率和遠(yuǎn)期匯率：5．在一個(gè)時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上的3個(gè)月美元定期存款利率為12%，英國(guó)金融市場(chǎng)上的3個(gè)月英鎊定期存款利率為8%，假定當(dāng)前美元匯率為GBP1=USD2.0000，3個(gè)月美元期匯貼水10點(diǎn)。試問(wèn)：是否存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)？如果存在，一個(gè)投資者有10萬(wàn)英鎊，可以獲利多少？

565．在一個(gè)時(shí)期，美國(guó)金融市場(chǎng)上的3個(gè)月美元定期存款利率為125．解：比較兩種投資方案：（1）10萬(wàn)英鎊投資英國(guó)，三個(gè)月后可獲本利和：100000×（1+8%×3/12）＝102000（英鎊）（2）10萬(wàn)英鎊投資美國(guó)，并同時(shí)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，三個(gè)月后可獲本利和：100000×2.0000（1+12%×3/12）÷（2.0000+0.0010）＝102948.5（英鎊）可見(jiàn)，應(yīng)將10萬(wàn)英鎊投放于美國(guó)金融市場(chǎng)，并同時(shí)進(jìn)行套期保值即可獲得本利和102948.5萬(wàn)英鎊，可比投放于英國(guó)金融市場(chǎng)多獲利102948.5－102000＝948.5（英鎊）575．解：57金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)理論Topic258金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)理論Topic2582.1金融風(fēng)險(xiǎn)的基本概念59592.1金融風(fēng)險(xiǎn)的基本概念5959一、風(fēng)險(xiǎn)的含義

風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)結(jié)果的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)損失的可能性。風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)結(jié)果對(duì)預(yù)期的偏離。6060一、風(fēng)險(xiǎn)的含義風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)結(jié)果的不確定性。6060二、收益、風(fēng)險(xiǎn)和損失風(fēng)險(xiǎn)是收益的概率分布。收益包括正收益（即盈利）和負(fù)收益（即損失）。風(fēng)險(xiǎn)包括了損失的可能性和盈利的可能性，風(fēng)險(xiǎn)不僅是損失的概率分布，也體現(xiàn)了盈利的概率分布。風(fēng)險(xiǎn)是損失的來(lái)源，亦是盈利的基礎(chǔ)。充分理解風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，一方面有助于對(duì)損失可能性和盈利可能性的平衡管理，防止過(guò)度關(guān)注損失的可能而忽視機(jī)構(gòu)的盈利和發(fā)展；另一方面，也有利于在其經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中采用一些現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法。損失是事后概念，反映風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后所造成的實(shí)際結(jié)果，是一個(gè)確定值；風(fēng)險(xiǎn)是事前概念，反映的是損失發(fā)生前的事物發(fā)展?fàn)顟B(tài)，是一個(gè)隨機(jī)變量，可以采用概率和統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算出可能的損失規(guī)模和發(fā)生的可能性。風(fēng)險(xiǎn)和損失是不能同時(shí)并存的事物發(fā)展的兩種狀態(tài)。兩種概念混淆，會(huì)將發(fā)生損失之前的事前風(fēng)險(xiǎn)管理和損失發(fā)生之后的處置和管理混為一談，從而削弱風(fēng)險(xiǎn)管理的積極主動(dòng)性和有效性。61二、收益、風(fēng)險(xiǎn)和損失風(fēng)險(xiǎn)是收益的概率分布。收益包括正收益（即三、宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀金融風(fēng)險(xiǎn)

金融風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)交易過(guò)程中因各種不確定性因素而導(dǎo)致收益的不確定性。金融風(fēng)險(xiǎn)包含宏觀和微觀兩個(gè)層面。二者不僅具有非常密切和廣泛的內(nèi)在聯(lián)系，同時(shí)也在風(fēng)險(xiǎn)主體、形成機(jī)理、經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面都有明顯的區(qū)別。

6262三、宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀金融風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是指金二者在風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體上的差異宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)屬于公共風(fēng)險(xiǎn)，與政府財(cái)政責(zé)任有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，其責(zé)任主體是政府。政府需要建立防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、金融危機(jī)的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制，并把宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)納入國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)管理框架，避免政府財(cái)政責(zé)任變?yōu)閮H僅是事后買(mǎi)單。微觀金融風(fēng)險(xiǎn)屬于個(gè)體（私人）風(fēng)險(xiǎn)，其責(zé)任主體是企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或個(gè)體投資者，與政府的財(cái)政責(zé)任無(wú)直接的關(guān)聯(lián)性。因此，自然要讓市場(chǎng)主體來(lái)防范和化解。只有在微觀金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化時(shí)，才會(huì)與政府的財(cái)政責(zé)任產(chǎn)生邏輯的聯(lián)系。6363二者在風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體上的差異6363如果金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果是孤立性的、個(gè)體性的，不產(chǎn)生連帶性影響，則是微觀金融風(fēng)險(xiǎn)；微觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)所產(chǎn)生的影響有：一是資產(chǎn)損失；二是破產(chǎn)。如果金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果是整體性的、關(guān)聯(lián)性的，則是宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。

區(qū)分宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)與微觀金融風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)后果的影響范圍及其相應(yīng)的承擔(dān)主體。6464如果金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的后果是孤立性的、個(gè)體性的，不產(chǎn)生連帶性微觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的條件損失類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)普遍累積，并已達(dá)到破產(chǎn)的臨界點(diǎn)。我國(guó)的銀行業(yè)積累了大量的不良資產(chǎn)，各個(gè)銀行自身已經(jīng)無(wú)力化解，實(shí)際上已到了破產(chǎn)的邊沿，不得不由國(guó)家出面來(lái)剝離。證券業(yè)大量挪用客戶(hù)保證金，全行業(yè)形成巨額虧損，面臨著整個(gè)行業(yè)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，不得不由政府出面來(lái)實(shí)施大規(guī)模的關(guān)閉、重組。破產(chǎn)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)。某一個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)可能會(huì)引發(fā)社會(huì)預(yù)期改變，產(chǎn)生存款擠兌風(fēng)潮、資產(chǎn)價(jià)格急劇波動(dòng)、外資大規(guī)模流出、貨幣大幅度貶值等等。尤其當(dāng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模時(shí)，其利益相關(guān)者也會(huì)構(gòu)成一個(gè)巨大的群體，在這種情況下，無(wú)論該機(jī)構(gòu)是公有還有私有，如果任其破產(chǎn)就會(huì)帶來(lái)巨大公共風(fēng)險(xiǎn)，政府救援不可避免。6565微觀金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的條件損失類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)內(nèi)2.2金融風(fēng)險(xiǎn)基本形態(tài)與特征信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)操作風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)66662.2金融風(fēng)險(xiǎn)基本形態(tài)與特征信用風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)6666信用風(fēng)險(xiǎn)（CreditRisk）信用風(fēng)險(xiǎn)，是指因債務(wù)人或交易對(duì)手未能履行合同所規(guī)定的義務(wù)或信用質(zhì)量發(fā)生變化，影響金融產(chǎn)品的價(jià)值，從而給債權(quán)人或金融產(chǎn)品持有人而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是最為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)，通常包括：違約風(fēng)險(xiǎn)、降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等形式。信用風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在于各種金融資產(chǎn)交易過(guò)程中。對(duì)于基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（如債券、股票、貸款）而言，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的損失最多是其債務(wù)的全部賬面價(jià)值；而對(duì)于衍生產(chǎn)品而言，對(duì)手違約造成的損失一般小于金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值，但值得注意的是，這種名義價(jià)值通常十分巨大。信用風(fēng)險(xiǎn)具有明顯的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。6767信用風(fēng)險(xiǎn)（CreditRisk）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，由于市場(chǎng)價(jià)格（包括金融資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格）波動(dòng)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括：利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)四種。其中已利率風(fēng)險(xiǎn)最為重要。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自所屬經(jīng)濟(jì)體系，因此具有明顯的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征，難以通過(guò)分散化投資完全消除。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)和易于計(jì)量的特點(diǎn)，而且可供選擇的金融產(chǎn)品種類(lèi)豐富，因此可以采用多種技術(shù)手段加以控制。6868市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（LiquidityRisk）流動(dòng)性（Liquidity）：指某種資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價(jià)物）的特性或能力，或者指企業(yè)償還短期債務(wù)的能力。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：是指由于缺乏獲取現(xiàn)金（或現(xiàn)金等價(jià)物）而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，更具地說(shuō)，是由于不能在經(jīng)濟(jì)上比較合理地進(jìn)行籌資，或者不能以賬面價(jià)格變賣(mài)或抵押資產(chǎn)，即便償還意料之中或意料之外的債務(wù)，因此而導(dǎo)致發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有以下兩種形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：即由于市場(chǎng)交易不足而無(wú)法按照當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易所造成的損失?，F(xiàn)金流／資金風(fēng)險(xiǎn)：指現(xiàn)金流不能滿(mǎn)足債務(wù)支出的需求，導(dǎo)致企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)提前清算，從而使賬面上的潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。6969流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（LiquidityRisk）流動(dòng)性（Liqu操作風(fēng)險(xiǎn)（OperationalRisk）操作風(fēng)險(xiǎn)：由于人為錯(cuò)誤、技術(shù)缺陷或者不利的外部事件所造成損失的可能性。操作風(fēng)險(xiǎn)可以分為由人員、系統(tǒng)、流程和外部事件引發(fā)的四類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上可以分成以下一些表現(xiàn)形式：內(nèi)部欺詐外部欺詐聘用員工做法和工作場(chǎng)所安全性客戶(hù)、產(chǎn)品及業(yè)務(wù)做法實(shí)物資產(chǎn)損壞業(yè)務(wù)系統(tǒng)中斷或失靈交割及流程管理7070操作風(fēng)險(xiǎn)（OperationalRisk）操作風(fēng)險(xiǎn)：由于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體在與非本國(guó)居民進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易與金融往來(lái)時(shí)，由于別國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等方面因素的變化而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)可具體分為：政治風(fēng)險(xiǎn)：包括政權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、政局風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)外關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)等。社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家社會(huì)環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的基本特征：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中，在同一個(gè)國(guó)家范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)不存在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)；在國(guó)際金融活動(dòng)中，無(wú)論是政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，還是個(gè)人，都可能遭受?chē)?guó)際風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失。7171國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體在與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)聲譽(yù)是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的利益持有者通過(guò)持續(xù)努力、長(zhǎng)期信任建立起來(lái)的寶貴的無(wú)形資產(chǎn)。聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)就是指由于意外事件、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的政策調(diào)整、市場(chǎng)表現(xiàn)或日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)面結(jié)果，可能對(duì)這種無(wú)形資產(chǎn)造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行通常將聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)看成是對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大的威脅。管理聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法算法是：強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，改善公司治理，并預(yù)先做好對(duì)應(yīng)聲譽(yù)危機(jī)的準(zhǔn)備；取保其他主要風(fēng)險(xiǎn)被正確識(shí)別、優(yōu)先排序，并得到有效管理。7272聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)聲譽(yù)是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的利法律風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的日常金融活動(dòng)或各類(lèi)交易中中，由于無(wú)法滿(mǎn)足或違反所應(yīng)遵守的商業(yè)原則和法律原則，導(dǎo)致其不能履行合同、發(fā)生爭(zhēng)議／訴訟或其他法律糾紛，而可能給其造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即為法律風(fēng)險(xiǎn)。按照《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，法律風(fēng)險(xiǎn)是一種特殊類(lèi)型的操作風(fēng)險(xiǎn)，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事?tīng)?zhēng)議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)敞口。狹義上的法律風(fēng)險(xiǎn)主要關(guān)注所簽署的各類(lèi)合同、承諾能法律文件的有效性和可執(zhí)行能力。廣義上，與法律風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)的還包括外部合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式：金融合約不能受到法律應(yīng)予的保護(hù)而無(wú)法履行或金融合約條款不周密；法律法規(guī)跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使金融創(chuàng)新的合法性難以保證，交易一方或雙方可能因找不到相應(yīng)的法律保護(hù)而遭受損失；形形色色的各種犯罪及不道德行為給金融資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅，等等。7373法律風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)或商業(yè)銀行等金融機(jī)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)在追求短期商業(yè)目的和長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的系統(tǒng)化管理過(guò)程中，不適當(dāng)?shù)奈磥?lái)發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策可能威脅其未來(lái)發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自四個(gè)方面：戰(zhàn)略目標(biāo)缺乏整體兼容性，為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)而制定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略存在缺陷，為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需要的資源匱乏，整個(gè)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程的質(zhì)量難以保障對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的管理具有雙重含義：一是對(duì)企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)管理，針對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、科技等外部環(huán)境，以及企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部可利用資源，系統(tǒng)識(shí)別和評(píng)價(jià)其既定的戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃和實(shí)施方案是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，并采取科學(xué)的決策方法或風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)避免或降低風(fēng)險(xiǎn)；二是從戰(zhàn)略性的角度管理其各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，從長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略的角度充分準(zhǔn)備、準(zhǔn)確預(yù)期未來(lái)可能發(fā)生的意外事件或不確定性，將各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，以確保其穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)和平穩(wěn)發(fā)展。7474戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)或2.3金融資產(chǎn)價(jià)格與回報(bào)的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)75752.3金融資產(chǎn)價(jià)格與回報(bào)的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)7575在對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)或者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)量過(guò)程中，本質(zhì)上都是對(duì)未來(lái)某一給定時(shí)期內(nèi)某種金融資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的價(jià)格及其變化特征的描述。但在實(shí)際的中，人們更加關(guān)心的是金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)或回報(bào)，其原因在于：價(jià)格僅是一絕對(duì)數(shù)值，并不能提供金融資產(chǎn)的本質(zhì)信息，即業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資機(jī)會(huì)。（例如，股票A的市場(chǎng)報(bào)價(jià)為4元／股，股票B市場(chǎng)報(bào)價(jià)為5元／股，無(wú)法據(jù)此比較股票A和B的業(yè)績(jī)孰優(yōu)孰劣。）從統(tǒng)計(jì)的角度看，價(jià)格序列的一些性質(zhì)（如非平穩(wěn)性）使統(tǒng)計(jì)建模更為復(fù)雜、困難，而價(jià)格變動(dòng)序列和回報(bào)序列具有更好的統(tǒng)計(jì)性（如平穩(wěn)性、遍歷性等），更容易實(shí)現(xiàn)建模。76引言76在對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)或者對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)定量測(cè)量過(guò)程中一、回報(bào)的概念

單期回報(bào)：考慮利息或者紅利支出的單期回報(bào):（式2－1）（式2－2）77一、回報(bào)的概念單期回報(bào)：考慮利息或者紅利支出的單期回報(bào)78多期回報(bào):多期回報(bào)與單期回報(bào)存在如下關(guān)系：其中，k是指一年中包含R(k)的期限數(shù)。不同期限的回報(bào)轉(zhuǎn)化為年回報(bào):（式2－3）（式2－4）（式2－5）7878多期回報(bào):多期回報(bào)與單期回報(bào)存在如下關(guān)系：其中，k是79對(duì)數(shù)回報(bào):如果假定金融資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)期的回報(bào)服從正態(tài)分布，那么，由于正態(tài)分布是整個(gè)實(shí)數(shù)域，這就違背了現(xiàn)實(shí)中的有限負(fù)債的原則。而在統(tǒng)計(jì)意義上，若單期回報(bào)服從正態(tài)分布，則多期回報(bào)就不可能是正態(tài)分布，為此產(chǎn)生了對(duì)數(shù)回報(bào)的概念。7979對(duì)數(shù)回報(bào):如果假定金融資產(chǎn)在未來(lái)某一80實(shí)際中，為計(jì)算方便起見(jiàn)，通常會(huì)將任意期限的真實(shí)回報(bào)率表示為年名義回報(bào)率（例如，5％的六個(gè)月的真實(shí)回報(bào)率通常用10％的年名義回報(bào)率表示）。而通過(guò)（式2－5）計(jì)算得到的年真實(shí)回報(bào)率為：(1+0.05)2-1=10.25％。這樣，由名義年回報(bào)率計(jì)算真實(shí)年回報(bào)率的公式為：其中：表示年真實(shí)回報(bào)率；表示年名義回報(bào)率；表示年計(jì)復(fù)利的頻率數(shù)。當(dāng)m→∞，收斂于,由此得到連續(xù)復(fù)利,亦稱(chēng)為對(duì)數(shù)回報(bào)：（式2－6）（式2－7）8080實(shí)際中，為計(jì)算方便起見(jiàn)，通常會(huì)將任意期限81對(duì)數(shù)回報(bào)的性質(zhì)資產(chǎn)的單期對(duì)數(shù)回報(bào)：資產(chǎn)的多期對(duì)數(shù)回報(bào)：由（式2－8）可見(jiàn)，對(duì)數(shù)回報(bào)的取值范圍擴(kuò)展到整個(gè)實(shí)數(shù)域，所以，不會(huì)違背有限負(fù)債的原則，因此，更適合用于對(duì)金融資產(chǎn)的行為進(jìn)行建模。由式2－9可以看出，多期對(duì)數(shù)回報(bào)是單期對(duì)數(shù)回報(bào)的和。（式2－8）（式2－9）8181對(duì)數(shù)回報(bào)的性質(zhì)資產(chǎn)的單期對(duì)數(shù)回報(bào)：資產(chǎn)的多期對(duì)數(shù)回二、回報(bào)的分布

金融資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)刻的回報(bào)是一個(gè)隨機(jī)變量，在未來(lái)某一時(shí)期的回報(bào)則是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程。如果將回報(bào)序列看作是某個(gè)隨機(jī)過(guò)程生成的，并且該隨機(jī)過(guò)程的結(jié)構(gòu)可以被確切地刻畫(huà)和描述，那么就可以對(duì)回報(bào)序列未來(lái)的隨機(jī)特性進(jìn)行推斷分析。如果回報(bào)遵循某個(gè)隨機(jī)過(guò)程，就意味著回報(bào)在每一個(gè)時(shí)刻的觀測(cè)值都是從一個(gè)概率分布中隨機(jī)得到的。這樣，金融資產(chǎn)回報(bào)率的動(dòng)態(tài)特性就包括兩個(gè)部分：一是預(yù)期回報(bào)在任一時(shí)點(diǎn)上的統(tǒng)計(jì)分布；二是預(yù)期回報(bào)的時(shí)間動(dòng)態(tài)特征——隨機(jī)過(guò)程。8282二、回報(bào)的分布金融資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)刻的回報(bào)83考慮由N項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的一個(gè)集合，每一項(xiàng)資產(chǎn)在時(shí)刻t的回報(bào)用來(lái)表示，其中t=1,2,…,T。回報(bào)集合的聯(lián)合分布函數(shù)可表示為:聯(lián)合分布其中，x

為一個(gè)向量，其分量為狀態(tài)變量，描述了決定資產(chǎn)回報(bào)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量，而為一個(gè)固定的參數(shù)向量，它唯一地決定G。8383考慮由N項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的一個(gè)集合，每一項(xiàng)84對(duì)于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項(xiàng)資產(chǎn)i的時(shí)間動(dòng)態(tài)性，則其回報(bào)序列{Rit}（其中t=1,2,…,T）的聯(lián)合分布F，由統(tǒng)計(jì)學(xué)基本原理可表示為如下的乘積形式:條件分布與無(wú)條件分布8484對(duì)于聯(lián)合分布GR，如果只考慮單項(xiàng)資產(chǎn)i85如果回報(bào)Rit的條件分布等于其邊緣分布，即,則稱(chēng)該回報(bào)序列的分布為獨(dú)立分布。如果序列的每一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)都被認(rèn)為來(lái)自相同的分布，且它們之間是獨(dú)立的，即獨(dú)立同分布（IndependentlyandIdentically，IID），則認(rèn)為該回報(bào)序列的分布為無(wú)條件分布。如果回報(bào)是無(wú)條件分布的，則回報(bào)是隨機(jī)游走的，此時(shí)回報(bào)獨(dú)立于時(shí)間，無(wú)法用過(guò)去的回報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)回報(bào)。當(dāng)回報(bào)是條件分布時(shí)，意味著回報(bào)序列Rit

中隱含了明顯的時(shí)間相關(guān)性。由此可見(jiàn)，條件分布與資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)測(cè)有關(guān)。8585如果回報(bào)Rit的條件分布等于其邊三、回報(bào)的隨機(jī)過(guò)程隨機(jī)過(guò)程的定義設(shè)對(duì)每一個(gè)給定的參數(shù)t∈T，X(t,ω)是一個(gè)隨機(jī)變量，稱(chēng)隨機(jī)變量族X(qián)T={X(t,ω),t∈T}為一隨機(jī)過(guò)程（StochasticProcess）或隨機(jī)函數(shù)，其中，T是一個(gè)實(shí)數(shù)集，稱(chēng)為指標(biāo)集。8686三、回報(bào)的隨機(jī)過(guò)程隨機(jī)過(guò)程的定義868687獨(dú)立增量過(guò)程（Processwithindependentincrements）對(duì)于t1<t2<…<tn，ti∈T，1≤i≤n，若增量相互獨(dú)立，則稱(chēng){X(t,ω),t∈T}為獨(dú)立增量過(guò)程或隨機(jī)函數(shù)，其中，T是一個(gè)實(shí)數(shù)集，稱(chēng)為指標(biāo)集。若對(duì)一切0≤s<t，X(t)-X(s)的分布只依賴(lài)于t-s，則稱(chēng)XT

有平穩(wěn)增量，有平穩(wěn)增量的獨(dú)立增量過(guò)程稱(chēng)為獨(dú)立平穩(wěn)增量過(guò)程。如泊松（Poisson）過(guò)程、維納（Wiener）過(guò)程。8787獨(dú)立增量過(guò)程（Processwithindepend88馬爾科夫過(guò)程隨機(jī)過(guò)程{X(t,ω),t∈T}，若對(duì)任意t1<t2<…<tn<t，1≤i≤n，總有則稱(chēng)此隨機(jī)過(guò)程為馬爾科夫過(guò)程（MarkovProcess），簡(jiǎn)稱(chēng)馬氏過(guò)程。稱(chēng)為轉(zhuǎn)移概率函數(shù)（TransitionProbabilityFunction）。8888馬爾科夫過(guò)程8889若將Xt的取值全體構(gòu)成的集合記為S，稱(chēng)為狀態(tài)空間。對(duì)于馬爾科夫過(guò)程{Xt

,t∈T}，當(dāng)S＝｛1,2,3,…}為可列無(wú)限集或有限集時(shí)，通常稱(chēng)為馬爾科夫鏈（MarkovChain），簡(jiǎn)稱(chēng)馬氏鏈。將樣本函數(shù)是連續(xù)的馬爾科夫過(guò)程｛Xt

，t∈[0，∞]

｝稱(chēng)為擴(kuò)散過(guò)程。8989若將Xt的取值全體構(gòu)成的集合記為S，稱(chēng)為狀態(tài)空間。對(duì)于馬平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程隨機(jī)過(guò)程XT，若對(duì)，方差函數(shù)存在且而僅依賴(lài)，即協(xié)方差不隨時(shí)間推移而改變，則稱(chēng)XT為寬平穩(wěn)過(guò)程。90隨機(jī)過(guò)程XT，若對(duì)和h>0，與有相同的聯(lián)合分布，則稱(chēng)該隨機(jī)過(guò)程為嚴(yán)平穩(wěn)過(guò)程。嚴(yán)平穩(wěn)過(guò)程的一切有限維分布對(duì)時(shí)間的推移保持不變。特別地，X(t)，X(s)的二維分布只依賴(lài)于t-s。90平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程90隨機(jī)過(guò)程XT，若對(duì)91鞅（Martingales）若對(duì)，且對(duì)有則稱(chēng){X(t),t∈T}為鞅。9191鞅（Martingales）912.4風(fēng)險(xiǎn)偏好與無(wú)差異曲線(xiàn)92922.4風(fēng)險(xiǎn)偏好與無(wú)差異曲線(xiàn)9292金融市場(chǎng)中的核心問(wèn)題：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡問(wèn)題投資者（籌資者）進(jìn)行投資（融資）決策時(shí)一種自然的標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)未來(lái)預(yù)期收益相同時(shí)，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小越好；在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，未來(lái)收益越大越好?，F(xiàn)代投資理論假定投資者總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的（RiskAverse），這意味著風(fēng)險(xiǎn)帶給投資者的是負(fù)效用，即投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，獲得的預(yù)期收益也就越大；反之，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小，獲得的預(yù)期收益也就越小。投資者的目標(biāo)是綜合考慮預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)因素共同作用后的投資效用（Utility）的最大化。而每個(gè)投資者都有自己特有的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即每個(gè)投資者出于各自不同的原因，為獲得更高的收益而選擇主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的欲望不同。93金融市場(chǎng)中的核心問(wèn)題：預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡問(wèn)題投資者（籌資者由此，進(jìn)一步引出兩個(gè)相關(guān)的問(wèn)題：如何衡量一項(xiàng)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平呢？即關(guān)于投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的度量方法的問(wèn)題。如何反映風(fēng)險(xiǎn)和收益的差異對(duì)不同投資者投資效用的影響程度。即無(wú)差異曲線(xiàn)分析問(wèn)題。94由此，進(jìn)一步引出兩個(gè)相關(guān)的問(wèn)題：如何衡量一項(xiàng)投資的收益和風(fēng)O無(wú)差異曲線(xiàn)代表給投資者帶來(lái)同樣滿(mǎn)足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的所有組合。無(wú)差異曲線(xiàn)的斜率是正的。無(wú)差異曲線(xiàn)為一下凸的曲線(xiàn)。每個(gè)投資者有無(wú)限條無(wú)差異曲線(xiàn)。兩條無(wú)差異曲線(xiàn)不能相交。無(wú)差異曲線(xiàn)的斜率代表風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的替代率，斜率越高，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高。無(wú)差異曲線(xiàn)及其基本特征95O無(wú)差異曲線(xiàn)代表給投資者帶來(lái)同樣滿(mǎn)足程度的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)的投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型Topic496投資組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型Topic4961990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予H.M.馬可維茨、W.F.夏普和M.米勒。三維金融和企業(yè)財(cái)務(wù)理論專(zhuān)家在金融經(jīng)濟(jì)理論方面的探索和貢獻(xiàn)，尤其是資產(chǎn)組合選擇以及公司金融方面的成就是三人分享第22屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的原因。三位得主的理論和分析是一脈相承的，如果三缺其一，這套理論便顯得不完整。馬可維茨提出的投資組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)端，是金融學(xué)開(kāi)始擺脫純粹描述性的研究和單憑經(jīng)驗(yàn)操作的狀態(tài)，數(shù)量化方法逐步進(jìn)入了金融領(lǐng)域。夏普和米勒教授使馬可維茨教授創(chuàng)立的資產(chǎn)組合選擇理論更加完善和系統(tǒng)化，將馬可維茨的工作所開(kāi)始的數(shù)量分析技術(shù)與MM理論中的無(wú)套利均衡思想相結(jié)合，并醞釀了后續(xù)一系列金融學(xué)理論突破。引言971990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予H.M.馬可維茨、W.F.夏普所謂投資組合的選擇（PortfolioSelection），就是指如何構(gòu)筑各種有價(jià)證券的頭寸（包括多頭和空頭）來(lái)最好地符合投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。馬可維茨運(yùn)用了矩陣代數(shù)、向量空間和概率統(tǒng)計(jì)等數(shù)學(xué)方法，定性、特別是定量地分析了有價(jià)證券投資中的組合選擇理論，并試圖分析家庭和企業(yè)在不確定的條件下，如何支配金融資產(chǎn)，使財(cái)富得到最適當(dāng)?shù)耐顿Y，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。98所謂投資組合的選擇（PortfolioSelection）4.1MM理論一、引言50年代后期提出的MM理論曾極大地震驚了金融學(xué)術(shù)界，莫迪格里亞尼和米勒為此先后榮獲了諾威爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。盡管如此，他們理論成果中所包含的的無(wú)套利均衡思想在后來(lái)所產(chǎn)生的巨大影響，仍然是當(dāng)時(shí)所沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單的含義是企業(yè)負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)。MM理論揭示了在一定條件下（即MM條件下），企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。這一結(jié)論與人們的直覺(jué)相去甚遠(yuǎn)，而且，由此可以引申出企業(yè)的金融活動(dòng)本質(zhì)上并不創(chuàng)造價(jià)值的結(jié)果。這當(dāng)然是非常令人吃驚的。實(shí)際上人們也正是由此出發(fā)，通過(guò)繼續(xù)深入的研究，才更為明晰地了解企業(yè)的價(jià)值是究竟如何創(chuàng)造的，企業(yè)的金融／財(cái)務(wù)活動(dòng)又是通過(guò)什么途徑來(lái)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的。994.1MM理論一、引言99二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個(gè)方面：（1）無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)企業(yè)不繳納所得稅。企業(yè)發(fā)行證券不需要交易成本。信息披露是公正的，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息對(duì)內(nèi)對(duì)一致。與企業(yè)有關(guān)者可以無(wú)成本地解決彼此之間的利益沖突。（2）企業(yè)發(fā)行的負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。因此，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的負(fù)債（即購(gòu)買(mǎi)企業(yè)發(fā)行的債券或給企業(yè)貸款）的收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。100二、MM假設(shè)MM假設(shè)包括兩個(gè)方面：100MM理論中的無(wú)套利分析假定公司A和公司B的資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，但資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債／權(quán)益）不同。兩公司每年創(chuàng)造的稅前收益（EBIT）都是1000萬(wàn)元。假定公司A的資本全部由股本權(quán)益構(gòu)成，共100萬(wàn)股，根據(jù)公司未來(lái)收入現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，金融市場(chǎng)對(duì)于該公司股票的預(yù)期收益率（通常稱(chēng)為市場(chǎng)的資本化率）是rA=10%，這也就是公司A的資本成本。這樣，公司A的企業(yè)價(jià)值就可以以資本成本對(duì)收益現(xiàn)金流折算計(jì)算出：由此可知，公司A的股票每股價(jià)格應(yīng)該是10000萬(wàn)元／100萬(wàn)股，即每股100元101MM理論中的無(wú)套利分析由此可知，公司A的股票每股價(jià)公司B資本中有4000萬(wàn)元負(fù)債（可看成是公司發(fā)行的債券），年利率為8％。由負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)可知，這即是市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值就是4000萬(wàn)元，企業(yè)每年要支付利息320萬(wàn)元，并在此假設(shè)公司的債務(wù)是無(wú)期限的（即可通過(guò)發(fā)行新債來(lái)頂替舊債）。在無(wú)稅收條件下，企業(yè)收益也必須先付利息，剩余者才能分割股東，因此企業(yè)的收益應(yīng)該是EBIT－320萬(wàn)元。假定公司B的股份數(shù)是60萬(wàn)股。注意：目前還不知道公司B的權(quán)益價(jià)值究竟是多少，因?yàn)楝F(xiàn)在暫時(shí)還不知道公司B的權(quán)益的市場(chǎng)資本化率（即預(yù)期收益率）應(yīng)該是多大。在上述條件下，可以斷言，公司B的股票一定是100元／股。102公司B資本中有4000萬(wàn)元負(fù)債（可看成是公司發(fā)行的分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說(shuō)是每股90元，在現(xiàn)有市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。在進(jìn)行套利分析的時(shí)候，一般要求市場(chǎng)允許“賣(mài)空”。所謂賣(mài)空就是這樣一種交易規(guī)則：交易者即使不持有某種資產(chǎn)，也可以先賣(mài)出（“做空頭”）。如果以后再補(bǔ)買(mǎi)進(jìn)，盈虧就會(huì)通過(guò)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的差價(jià)實(shí)現(xiàn)。對(duì)某種資產(chǎn)的持有稱(chēng)為“多頭頭寸”，短缺則稱(chēng)為“空頭頭寸”?！白龆囝^”（或稱(chēng)為處于多頭地位）和“做空頭”（或稱(chēng)為處于空頭地位）就分別指持有多頭頭寸和持有空頭頭寸。103分析提示：如果公司B的股票不是每股100元，比如說(shuō)是每股90如果按照下表所示來(lái)進(jìn)行交易，投資者就可以實(shí)現(xiàn)既不花費(fèi)成本，也不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)地在當(dāng)前套取6萬(wàn)元現(xiàn)金的凈利潤(rùn)。這就說(shuō)明，公司B的股票價(jià)值在市場(chǎng)上倍低估了，為達(dá)到均衡價(jià)位。故產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，說(shuō)明市場(chǎng)處于不均衡狀態(tài)。而套利的力量將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)重建均衡。市場(chǎng)一旦恢復(fù)均衡，套利機(jī)會(huì)就會(huì)消失。在市場(chǎng)均衡時(shí)不存在套利機(jī)會(huì)，這就是無(wú)套利均衡分析的依據(jù)。而市場(chǎng)效率越高，重建均衡的速度就會(huì)越快。在MM條件下，改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。所以，通過(guò)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的金融（融資）活動(dòng)來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，就都是與MM條件的不成立聯(lián)系在一起的。104如果按照下表所示來(lái)進(jìn)行交易，投資者就可以實(shí)現(xiàn)既不花費(fèi)4.2投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)一、單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益不能事先知道，投資者只能估計(jì)各種可能發(fā)生的結(jié)果（事件）以及每一種結(jié)果發(fā)生的可能性（概率），因而，風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率通常用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的期望值來(lái)表示，即預(yù)期收益率描述了以概率為權(quán)數(shù)的平均收益率，而實(shí)際發(fā)生的收益率與預(yù)期收益率的偏差越大，就意味著該證券的風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，通常采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示其風(fēng)險(xiǎn)的大小，即1054.2投資組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)一、單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益二、兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)假定投資者分別投資于A、B兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券，其比重分別為XA和XB，由這兩個(gè)證券構(gòu)成的投資組合，其平均收益分別為這兩個(gè)證券平均收益的加權(quán)和，權(quán)重為投資A和B的比重，即對(duì)于兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，其風(fēng)險(xiǎn)具有相互對(duì)沖的可能性，兩種證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：其中為協(xié)方差。協(xié)方差表示A證券和B證券實(shí)際收益率和預(yù)期收益率離差之積的期望值，可以衡量?jī)蓚€(gè)證券收益率之間的互動(dòng)性。106二、兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券而言，其風(fēng)險(xiǎn)由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系：因此，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的方差又可以表示為：可見(jiàn)只要由此可以說(shuō)明，投資組合確實(shí)能起到降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，這也就是投資分散化的基本原理。，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就不會(huì)大于標(biāo)準(zhǔn)差的組合107由于相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差之間存在如下關(guān)系：因此，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)三、多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)假定投資組合中三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券的比重分別為：X1、X2和X3，由這三個(gè)證券構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益和方差分別為：由此，可以進(jìn)一步得到N個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)分別為：108三、多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)由此，可以進(jìn)一步得到N個(gè)4.3有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問(wèn)題的模型描述最優(yōu)化的投資組合，就是在要求組合有一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使投資組合的方差越小越好，即球結(jié)如下的二次規(guī)劃問(wèn)題1094.3有效集與最優(yōu)投資組合一、投資組合最優(yōu)化問(wèn)題的模型描二、可行集（FeasibleSet）對(duì)于任意給定的R，就總可以求解出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差，這樣，每一對(duì)（R，σ）就會(huì)構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)差－預(yù)期收益率圖的一個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)，這些點(diǎn)就連成了下圖中的曲線(xiàn)，并稱(chēng)為最小方差曲線(xiàn)。可以從數(shù)學(xué)上證明，最小方差曲線(xiàn)是雙曲線(xiàn)。110二、可行集（FeasibleSet）110可行集，是指由N種風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)實(shí)生活中所有可能的組合。在雙曲線(xiàn)內(nèi)部（即右邊）的每一個(gè)點(diǎn)都表示這N種資產(chǎn)的一個(gè)組合，其中任意兩個(gè)點(diǎn)所代表的兩個(gè)組合在組合起來(lái)得到的新的點(diǎn)（代表一個(gè)新組合），一定落在原來(lái)兩個(gè)點(diǎn)的連線(xiàn)的左側(cè)，這是因?yàn)樾碌慕M合能進(jìn)一步起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。這也是曲線(xiàn)向左凸的原因?？尚屑?11可行集，是指由N種風(fēng)險(xiǎn)證券所形成的所有組合的集合，它包括了現(xiàn)三、有效集（EfficientSet）理性的投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)而偏好收益的，通常其理性的投資選擇行為是：對(duì)于相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，選擇預(yù)期收益最大的組合；對(duì)于同樣的預(yù)期收益水平，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的組合。這里，將能同時(shí)滿(mǎn)足這兩個(gè)條件的投資組合的集合稱(chēng)為“有效集”，亦稱(chēng)之為“有效邊界”（EfficientFrontier）。將有效邊界上所代表的投資組合，稱(chēng)之為“有效組合”112三、有效集（EfficientSet）可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實(shí)決策中，承受同樣風(fēng)險(xiǎn)（同樣標(biāo)準(zhǔn)差）的情況下，上面點(diǎn)所代表的投資組合的預(yù)期收益率比下面的點(diǎn)所代表的預(yù)期收益率高，因此最小方差曲線(xiàn)只有左上方的那一段是有意義的，這段最小方差曲線(xiàn)即為“有效組合邊界”113可行集有效邊界BAD最小方差組合在現(xiàn)實(shí)決策中，承受同樣風(fēng)險(xiǎn)（可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇有效集上凸的特性和無(wú)差異曲線(xiàn)下凹的特性決定了有效集和無(wú)差異曲線(xiàn)的切點(diǎn)只有一個(gè)，即最優(yōu)投資組合是唯一的。有效組合邊界的存在和確定是和個(gè)別投資者的效用（收益／風(fēng)險(xiǎn)偏好）沒(méi)有關(guān)系的。114可行集I1I2I3四、最優(yōu)投資組合的選擇有效集上凸的特性和五、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為了說(shuō)明問(wèn)題簡(jiǎn)單，假定N種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在投資投資組合中比重相同，即，于是投資組合的方差可以寫(xiě)成可以證明，當(dāng)N變得很大的時(shí)候，即此即是協(xié)方差的平均值。115五、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以證明，當(dāng)N變得很大的時(shí)候投資組合含有多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)候，個(gè)別資產(chǎn)方差將不起作用。各項(xiàng)資產(chǎn)之間的協(xié)方差有正有負(fù)，他們會(huì)起互相對(duì)沖低效的作用，但不會(huì)完全對(duì)沖抵消。因而投資組合的方差就近似等于平均的協(xié)方差（即未被抵消的部分）。這是因?yàn)楦黜?xiàng)資產(chǎn)的收益變動(dòng)存在某種“同向性”，這種同向性的風(fēng)險(xiǎn)是所有的不同資產(chǎn)都同時(shí)承受的，被稱(chēng)之為“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，而可以對(duì)沖抵消的風(fēng)險(xiǎn)就稱(chēng)之為“非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。通過(guò)擴(kuò)大投資組合（即增加所包含的資產(chǎn)的種類(lèi)）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散化，可以消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是市場(chǎng)所承認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)，只有市場(chǎng)所承認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。116投資組合含有多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)候，個(gè)別資產(chǎn)方差將不起作用。各項(xiàng)資六、兩基金分離定理在所有有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界上，任意兩個(gè)分離的點(diǎn)都代表兩個(gè)分離的有效組合，而有效組合邊界上任意其他的點(diǎn)所代表的有效投資組合，都可以由這兩個(gè)分離的點(diǎn)所代表的有效投資組合的線(xiàn)性組合生成。117六、兩基金分離定理在所有有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組4.4資本市場(chǎng)線(xiàn)與市場(chǎng)組合一、資本市場(chǎng)線(xiàn)由于存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此最小方差組合不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，其預(yù)期收益率也一定高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，反映在標(biāo)準(zhǔn)差－預(yù)期收益率圖中，有效邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標(biāo)軸是不相接觸的，而代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的收益／風(fēng)險(xiǎn)的坐標(biāo)點(diǎn)是落在縱坐標(biāo)軸上的，因此，代表著加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后新的投資組合點(diǎn)，就一定落在連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和包含所有可能的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合雙曲線(xiàn)所圍區(qū)域及其邊界的某一條半直線(xiàn)上。如下圖所示。1184.4資本市場(chǎng)線(xiàn)與市場(chǎng)組合一、資本市場(chǎng)線(xiàn)118考慮1項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)可以表示為：可見(jiàn)，該組合的預(yù)期收益率也是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為基礎(chǔ)再加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身的收益率中含有的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占投資組合的比重XA。119考慮1項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和1項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合該組合的預(yù)期收益率與以上描述的半直線(xiàn)有無(wú)數(shù)條，當(dāng)半直線(xiàn)圍繞rf點(diǎn)逆時(shí)針旋轉(zhuǎn)時(shí)，不管投資者的收益／風(fēng)險(xiǎn)偏好如何（即不管效用函數(shù)的曲線(xiàn)形狀如何），越在上面的半直線(xiàn)上的點(diǎn)，其效用值越大。于是，效用值最大的半直線(xiàn)，一定是與有效邊界相切的那一條，即連接和M點(diǎn)的半直線(xiàn)。這條半直線(xiàn)實(shí)際構(gòu)成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，稱(chēng)為“資本市場(chǎng)線(xiàn)”。在包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的時(shí)，代表有效組合的點(diǎn)必定落在資本市場(chǎng)線(xiàn)上。資本市場(chǎng)線(xiàn)120以上描述的半直線(xiàn)有無(wú)數(shù)條，當(dāng)半直線(xiàn)圍繞rf點(diǎn)逆時(shí)針旋轉(zhuǎn)時(shí)，不在這個(gè)包含了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界（即資本市場(chǎng)線(xiàn)）上，兩基金定理依然成立。不過(guò)在此，其中一項(xiàng)基金是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，而另一項(xiàng)則是切點(diǎn)M所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。資本市場(chǎng)線(xiàn)上任意一點(diǎn)P所代表的投資組合，都可以由一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合生成。對(duì)于從事投資服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不管投資者的收益／偏好如何，只要能找到切點(diǎn)M所代表的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，就可以為所有投資者提供最佳的投資方案。投資者的收益／風(fēng)險(xiǎn)偏好就只需反映在投資組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券所占的比重。121在這個(gè)包含了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本市場(chǎng)線(xiàn)在M點(diǎn)右上方的部分所包含的投資組合（如R點(diǎn)），是賣(mài)空了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（即以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸款）后，將所得資金投資于M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。由此可見(jiàn)，由M點(diǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券所構(gòu)成的投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)可以表示為：由此提出問(wèn)題：

M點(diǎn)所代表的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是什么樣的組合呢？122資本市場(chǎng)線(xiàn)在M點(diǎn)右上方的部分所包含的二、市場(chǎng)組合

“市場(chǎng)組合”是這樣的組合：包含了市場(chǎng)上存在的資產(chǎn)種類(lèi)，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場(chǎng)總市值的比例相同。例如：一個(gè)很小的市場(chǎng)，只有三種資產(chǎn)：股票A、股票B和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。股票A的總市值為660億元，股票B的總市值為220億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的總市值為120億元，市場(chǎng)總市值為1000億元。于是，一個(gè)“市場(chǎng)組合”包括所有這三種證券，股票A的價(jià)值在其中占66％，股票B的價(jià)值占22％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值占12％。

“有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合”是指從市場(chǎng)組合中拿掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券后的資產(chǎn)組合。資本市場(chǎng)線(xiàn)與有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合邊界的切點(diǎn)M所代表的資產(chǎn)組合就是有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合。123二、市場(chǎng)組合“市場(chǎng)組合”是這樣的組指數(shù)化的投資策略這種策略分為兩步：第一步是按照市場(chǎng)的組成比例來(lái)構(gòu)筑有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，這樣也一定實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散化；第二步是將資金按照投資者的收益／風(fēng)險(xiǎn)偏好分投到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和所構(gòu)筑的有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合中去。在各個(gè)金融市場(chǎng)中，已經(jīng)有很多反映市場(chǎng)總體價(jià)格水平變化的指數(shù)，如著名的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、金融時(shí)報(bào)100指數(shù)、恒生指數(shù)以及我國(guó)內(nèi)地的上證指數(shù)、深證指數(shù)等。它們的構(gòu)成成分都反映了對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)所交易的各種資產(chǎn)的構(gòu)成比例。以此類(lèi)指數(shù)為基礎(chǔ)而開(kāi)發(fā)的指數(shù)產(chǎn)品，往往可以用來(lái)作為有風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合的替代品，所以這種投資策略被稱(chēng)之為指數(shù)化的投資策略。124指數(shù)化的投資策略這種策略分為兩步：在各個(gè)金融市場(chǎng)中4.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、引言馬柯維茨（HarryMarkowtitz）于1952年提出的投資組合理論，確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，這一理論提出標(biāo)志著現(xiàn)代投資分析理論的誕生。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直在利用數(shù)量化方法不斷豐富和完善組合管理的理論和實(shí)際投資管理方法，并使之成為投資學(xué)的主流理論。60年代初，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開(kāi)始研究馬柯維茨的模型是如何影響證券估值，這導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPriceModel，CAPM）的產(chǎn)生。現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由夏普（WilliamSharpe，1964）、林特納（JoneLintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966）根據(jù)馬柯維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來(lái)的，因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型也稱(chēng)為SLM模型。由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型在資產(chǎn)組合管理中具有重要的作用，從其創(chuàng)立的六十年代中期起，就迅速為實(shí)業(yè)界所接受并轉(zhuǎn)化為實(shí)用，也成了學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)和熱點(diǎn)問(wèn)題。1254.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、引言125二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)存在許多投資者，與整個(gè)市場(chǎng)相比，每位投資的財(cái)富份額都比較小，投資者都是價(jià)格的接受者，不具備“做市”的力量，市場(chǎng)處于完全的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。所有的投資者都只計(jì)劃持有投資投資資產(chǎn)一個(gè)相同的周期。所有投資者都是“近視”的，只關(guān)心投資計(jì)劃期內(nèi)的情況，不考慮計(jì)劃期以后的事情。投資者只能交易公開(kāi)交易的金融工具，如股票、債券等，而不把人力資本（教育）、私人企業(yè)（負(fù)債和權(quán)益不進(jìn)行公開(kāi)交易的企業(yè)）、政府融資項(xiàng)目等考慮在內(nèi)。并假設(shè)投資者可以不受限制地以固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借貸（允許賣(mài)空無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券）。無(wú)稅收和交易成本，即市場(chǎng)環(huán)境是無(wú)摩擦的。所有的投資者的行為都是理性的，都遵循馬可維茨的投資組合選擇模型來(lái)優(yōu)化自己的投資行為。所有的投資者都以相同的觀點(diǎn)和分析方法來(lái)對(duì)待各種投資工具，他們對(duì)所交易的金融工具未來(lái)的收益現(xiàn)金流的分布概率、預(yù)期值和方差都有相同的估計(jì)，此即一致預(yù)期假設(shè)。126二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)存在許多投資者，與整個(gè)市場(chǎng)相比三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論描述資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)一步要討論的是單項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的定價(jià)問(wèn)題。為了描述方便，現(xiàn)對(duì)有關(guān)符號(hào)做如下的定義：任意一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合p未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合p中第i

項(xiàng)資產(chǎn)的比例。資產(chǎn)i與資產(chǎn)j的未來(lái)收益的協(xié)方差。第i

項(xiàng)資產(chǎn)在有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合中的比例。資產(chǎn)i與有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)組合M未來(lái)收益的協(xié)方差。有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)組合M未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差。127三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論描述資本資產(chǎn)定任意一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合p未來(lái)收益的標(biāo)準(zhǔn)差