藥明康德(603259)公司深度研究報告- 醫(yī)藥生物-CRO CMO CDMO-創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展CRO龍頭騰飛在即-東吳證券

證券研究報告·公司研究·醫(yī)療服務(wù)藥明康德（603259）創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，CRO龍頭騰飛在即2019年11月20日買入（首次）盈利預(yù)測與估值2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）9,61412,52016,07420,312同比（%）23.8%30.2%28.4%26.4%歸母凈利潤（百萬元）2,2612,1302,7143,333同比（%）80.0%-1.7%24.8%22.7%每股收益（元/股）1.381.301.662.03P/E（倍）71.6075.9959.6448.56投資要點創(chuàng)新藥大潮持續(xù)，國內(nèi)臨床CRO進入發(fā)展黃金期，行業(yè)年均增長率20%以上，全球小分子CDMO/CMO市場有望保持12.0%左右增長，國內(nèi)增速預(yù)計達19.4%。隨著國內(nèi)鼓勵創(chuàng)新藥政策不斷推出，一致性評價等政策促進藥企進行改革，國內(nèi)CRO進入發(fā)展黃金期，行業(yè)年均增長率20%以上，市場空間廣闊。預(yù)計全球小分子CDMO/CMO市場規(guī)模2022年將達到1,021億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率12.0%左右，新藥研發(fā)黃金階段，CMO需求大幅增加，發(fā)達國家CMO業(yè)務(wù)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，我國市場份額不斷增加。公司作為全球CRO/CMO龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局臻于完善。1）中短期公司業(yè)績增長主要依賴中國區(qū)實驗室及合全藥業(yè)，臨床CRO業(yè)務(wù)有望快速增長。中國區(qū)實驗室小分子藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)依托行業(yè)增長及公司龍頭地位，有望保持20%以上增長。CDMO/CMO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，訂單充足增長強勁，預(yù)計維持30%左右增長，后期商業(yè)化項目有望持續(xù)提供業(yè)績彈

股價走勢藥明康德 滬深30086%71%57%43%29%14%0%-14%-29%2018-11 2019-03 2019-07性，臨床CRO業(yè)務(wù)通過收購MedKey、Pharmapace等完善業(yè)務(wù)布局，預(yù)計未來有望通過上下游業(yè)務(wù)協(xié)同提升市場占比。2）長期看，公司DDSU部門為國內(nèi)藥企賦能，隨著項目推進，未來有望成為公司重要業(yè)務(wù)增量，并逐步鞏固行業(yè)龍頭地位，美國區(qū)實驗室的細胞與基因治療產(chǎn)品隨著該領(lǐng)域技術(shù)升級迭代，未來幾年有望迎來重磅產(chǎn)品，成為公司布局創(chuàng)新前沿業(yè)務(wù)的重要橋頭堡。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升上下游滲透率有望進一步鞏固行業(yè)地位，充分利用行業(yè)優(yōu)勢布局投資領(lǐng)域。公司業(yè)務(wù)范圍從早期臨床前發(fā)現(xiàn)延伸至CMO領(lǐng)域，進一步提升公司上下游業(yè)務(wù)部門間滲透率，有望增加公司業(yè)績與客戶忠誠度。同時，公司布局投資領(lǐng)域，一方面有效增強公司業(yè)務(wù)能力水平，豐富產(chǎn)業(yè)鏈布局，另一方面，發(fā)揮自身行業(yè)優(yōu)勢，充分挖掘優(yōu)質(zhì)公司，并利用自身資源協(xié)助標的發(fā)展成長。盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入為125.20億元、160.74億元、203.12億元，增速分別為30.2%、28.4%、26.4%。歸母凈利潤分別為21.30億元、27.14億元、33.33億元，增速分別為-1.7%、24.8%、22.7%，EPS分別為1.30、1.66、2.03元/股，對應(yīng)PE分別為76X、60X、49X。CRO行業(yè)隨著國內(nèi)醫(yī)藥改革驅(qū)動創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展，公司從臨床前CRO至下游的CMO/CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，同時在細胞與基因治療領(lǐng)域提前布局，逐步發(fā)展DDSU部門業(yè)務(wù)，綜合行業(yè)景氣度及公司絕對行業(yè)龍頭地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)景氣度低于預(yù)期的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，研發(fā)創(chuàng)新低于預(yù)期的風(fēng)險，投資收益低于預(yù)期的風(fēng)險，匯兌損益的風(fēng)險。

市場數(shù)據(jù)收盤價(元)一年最低/最高價市凈率(倍)流通A股市值(百萬元)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負債率(%)總股本(百萬股)流通A股(百萬股)相關(guān)研究

98.8061.62/101.609.4099400.3610.5136.751638.181006.081/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究·內(nèi)容目錄1.藥明康德：國內(nèi)CRO/CMO絕對龍頭51.1.公司簡介51.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)61.3.公司主營業(yè)務(wù)：多業(yè)務(wù)開展逐步完成CRO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋71.4.公司盈利能力81.5.公司員工專業(yè)性保證競爭力，員工激勵加強凝聚力122.政策波動應(yīng)接不暇，CRO龍頭企業(yè)為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)賦能132.1.帶量采購壓制仿制藥市場空間，MAH等促進創(chuàng)新藥發(fā)展132.2.CRO/CMO空間增長迅速，行業(yè)競爭激烈143.加強臨床前CRO核心競爭優(yōu)勢，DDSU發(fā)展可期193.1.中國區(qū)實驗室服務(wù)：核心業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)193.2.美國區(qū)實驗室服務(wù)：醫(yī)療器械檢測穩(wěn)健推進，細胞基因治療產(chǎn)品成為未來關(guān)鍵看點203.3.DDSU：新藥研發(fā)部門，為下游客戶創(chuàng)新業(yè)務(wù)賦能234.上下產(chǎn)業(yè)協(xié)同助力臨床CRO業(yè)務(wù)快速發(fā)展234.1.國內(nèi)臨床CRO進入發(fā)展黃金期，行業(yè)年均增長率20%以上234.2.產(chǎn)業(yè)鏈上下業(yè)務(wù)協(xié)同助力，數(shù)據(jù)統(tǒng)計等業(yè)務(wù)增長有望提升盈利水平245.CMO/CDMO:合全藥業(yè)作為承接平臺，增長迅猛26合全藥業(yè)：CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，訂單充足增長強勁266.投資業(yè)務(wù)：收購模式助力企業(yè)發(fā)展，持續(xù)穩(wěn)健投資收益276.1.投資并購豐富產(chǎn)業(yè)鏈布局276.2.資本融資加快公司業(yè)務(wù)發(fā)展286.3.發(fā)揮新藥研發(fā)環(huán)節(jié)優(yōu)勢進行投資合作297.盈利預(yù)測與投資評級308.風(fēng)險提示322/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 5圖2：公司全球分公司分布 5圖3：藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖4：公司主要業(yè)務(wù)分布 7圖5：2018年公司收入結(jié)構(gòu) 7圖6：全球前20大制藥企業(yè)業(yè)務(wù)占公司收入比重 8圖7：公司全球業(yè)務(wù)構(gòu)成占比（按區(qū)域） 8圖8：2014-2019Q3公司營業(yè)總收入及增速 9圖9：2014-2019Q3公司歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況 9圖10：2014-2019Q3公司銷售毛利率&銷售凈利率 9圖11：2014-2019Q3管理費用&管理費用率（含研發(fā)費用） 9圖12：2014-2019Q3銷售費用&銷售費用率 10圖13：公司ROE&ROA 10圖14：2014-2019H1銷售費用&銷售費用率 10圖15：銷售商品和勞務(wù)收到現(xiàn)金 10圖16：公司客戶數(shù)量（個） 11圖17：現(xiàn)有客戶產(chǎn)生收益及占全年營收比例 11圖18：CRO公司人均創(chuàng)收（萬元） 11圖19：CRO公司人均薪酬水平 11圖20：CMO/CDMO業(yè)務(wù)毛利率對比 12圖21：公司員工數(shù)量 12圖22：公司員工學(xué)歷構(gòu)成 12圖23：CRO公司人工成本占總成本比例情況 12圖24：國內(nèi)MAH發(fā)展進程 14圖25：CRO開發(fā)流程與各模塊內(nèi)容 15圖26：全球&中國CRO行業(yè)規(guī)模及增速 15圖27：各CRO公司人工成本占整體成本比例 16圖28：中美印人均薪酬對比（美元/年） 16圖29：中國醫(yī)學(xué)類碩博研究生畢業(yè)生人數(shù) 16圖30：1.1類化學(xué)新藥臨床申請數(shù)（個） 17圖31：一、二類生物藥申報臨床及獲批臨床情況（個） 17圖32：我國1類抗體新藥申報情況（個） 17圖33：中國CMO行業(yè)規(guī)模及其增長率 18圖34：2011年各國CMO/CDMO市場份額 19圖35：2016年各國CMO/CDMO市場份額 19圖36：中國區(qū)實驗室收入及毛利率 20圖37：中國區(qū)實驗室各細分業(yè)務(wù)收入構(gòu)成 20圖38：公司美國區(qū)實驗室服務(wù)收入情況 21圖39：2014-2018全球細胞與基因治療融資數(shù)額情況（億美元） 22圖40：基因治療的臨床試驗項目 22圖41：國內(nèi)IND、NDA數(shù)量 23圖42：國內(nèi)外臨床CRO市場變化 243/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究圖43：公司臨床CRO業(yè)務(wù)情況 24圖44：上市公司臨床CRO毛利率比較 26圖45：公司CMO/CDMO收入 26圖46：合全藥業(yè)扣非歸母凈利潤情況 27圖47：合全藥業(yè)ROE&ROA情況 27表1：員工激勵情況 13表2：中國區(qū)實驗室服務(wù)綜合藥物發(fā)現(xiàn)客戶項目進度情況（截止2018.9.30） 20表3：公司產(chǎn)業(yè)并購布局歷史 28表4：藥明康德資本運作歷史 28表5：公司投資方向及相關(guān)標的 29表6：公司部分風(fēng)險投資項目及金額 29表7：公司部分股權(quán)投資收益 30表8：公司各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測（單位：億元） 31表9：可比公司分析 324/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究藥明康德：國內(nèi)CRO/CMO絕對龍頭1.1. 公司簡介藥明康德成立于2000年12月，為全球生物醫(yī)藥行業(yè)提供全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。通過賦能全球制藥、生物科技和醫(yī)療器械公司，藥明康德致力于推動新藥研發(fā)進程，為患者帶來突破性的診療方案。目前，藥明康德的賦能平臺正承載著來自全球30多個國家的3600多家合作伙伴的研發(fā)創(chuàng)新項目，公司客戶涵蓋跨國制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司、初創(chuàng)公司、虛擬公司以及學(xué)者和非營利研究機構(gòu)等。2018年，公司分別在上交所及港交所掛牌上市。圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所公司業(yè)務(wù)布局涵蓋了亞洲、北美、歐洲的區(qū)域，基本涵蓋全球。圖2：公司全球分公司分布5/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)GeLi（李革）及NingZhao（趙寧）、劉曉鐘、張朝暉四人為公司的創(chuàng)始人，為公司一致行動人，也是公司的實際控制人。截至2019年9月30日，公司董事長李革間接持股15.53%。（G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited為李革博士控制）。圖3：藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu)6/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所1.3. 公司主營業(yè)務(wù)：多業(yè)務(wù)開展逐步完成CRO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋公司擁有全球領(lǐng)先的開放式藥物研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺，為客戶提供全面配套的研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)，覆蓋小分子藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和生產(chǎn)的各個流程。公司以CDMO模式為客戶提供細胞和基因治療的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，并提供醫(yī)療器械檢測服務(wù)及臨床試驗服務(wù)。公司的服務(wù)范圍覆蓋從概念產(chǎn)生到商業(yè)化生產(chǎn)的整個流程，是全球為數(shù)不多的“一體化、端到端”新藥研發(fā)服務(wù)平臺之一，能夠滿足不斷擴大且多元化的全球客戶需求。公司主營業(yè)務(wù)可以分為中國區(qū)實驗室服務(wù)、合同生產(chǎn)研發(fā)/合同生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）、美國區(qū)實驗室服務(wù)、臨床研究及其他CRO服務(wù)等四個板塊，貫穿藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床研究，以及商業(yè)化生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈。圖4：公司主要業(yè)務(wù)分布數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所公司核心業(yè)務(wù)仍為CRO業(yè)務(wù)，其中中國區(qū)實驗室服務(wù)占比最高，2018年同比增速達24%，CDMO/CMO業(yè)務(wù)增速也達到了28%，而臨床研究及其他CRO業(yè)務(wù)隨著臨床CRO業(yè)務(wù)大力發(fā)展，增長明顯（2018年同比增長64%）。圖5：2018年公司收入結(jié)構(gòu)7/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司擁有龐大、多樣且忠誠的客戶群。2019年1-6月，公司新增客戶近600家，合計為來自全球30多個國家的超過3,600家客戶提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)。公司大力拓展客戶，尤其是Biotech公司等，因此近年來前20大制藥企業(yè)的藥物收入占公司收入比重呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，截止2019年上半年，該比重已經(jīng)下降至26.96%。2019H1公司新增客戶近600家，活躍客戶超過3,600家。圖6：全球前20大制藥企業(yè)業(yè)務(wù)占公司收入比重 圖7：公司全球業(yè)務(wù)構(gòu)成占比（按區(qū)域）數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所公司國內(nèi)業(yè)務(wù)占比不斷提升（由2014年的19.19%提升至25.43%），美國區(qū)收入占比略有下滑，公司逐步在全球各區(qū)域開展業(yè)務(wù)，成為全球性優(yōu)質(zhì)CRO企業(yè)，區(qū)域間協(xié)同作用有望進一步放大。公司逐步形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，后期提升上下游業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢有望協(xié)同發(fā)展。公司持續(xù)驅(qū)動新知識、新技術(shù)的發(fā)展，提高研發(fā)效率、降低研發(fā)成本，平臺創(chuàng)新賦能的能力不斷增強，并形成一個良性循環(huán)的生態(tài)圈。加強上下游服務(wù)部門之間的客戶轉(zhuǎn)化，不斷擴大服務(wù)，各個業(yè)務(wù)板塊間的協(xié)同性進一步增強。1.4. 公司盈利能力8/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究2019年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.94億元，同比增長33.68%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.57億元，同比下降16.91%，公司扣非歸母凈利潤為9.93億元，同比增長20.05%。公司毛利率和凈利率由于臨床業(yè)務(wù)（毛利率較低）占比提升，整體略有下降，2019年上半年，公司銷售毛利率38.78%，較去年全年增長0.67個百分點。2019Q1-Q3公司營業(yè)收入92.79億元（+34.06%），歸母凈利潤17.65億元（-8.46%），扣非歸母凈利潤17.14億元（+36.88%），歸母凈利潤同比下降主要是由于報告期內(nèi)，公司所投資標的的公允價值變動損失0.45億元，而去年同期實現(xiàn)公允價值變動收益6.69億元。2019年第三季度經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤增長50.2%至6.64億元，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸屬于上市公司股東的凈利潤增速較去年顯著加快。公司費用端保持穩(wěn)定，管理費用率（含研發(fā)費用）及銷售費用率始終維持在15%及3.5%左右。公司CMO/CDMO由于需要重資產(chǎn)投入建設(shè)廠房以及購買設(shè)備，因此在一定程度上拖累了公司ROE。由于公司在臨床CRO方面逐步加大投入，其輕資產(chǎn)的特性將有利于公司ROE不斷提升。圖8：2014-2019Q3公司營業(yè)總收入及增速 圖9：2014-2019Q3公司歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所10：2014-2019Q3公司銷售毛利率&銷售凈利率

數(shù)據(jù)來源：WIND，東吳證券研究所11：2014-2019Q3管理費用&管理費用率（含研發(fā)費用）9/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖12：2014-2019Q3銷售費用&銷售費用率 圖13：公司ROE&ROA數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司回款情況近良好，作為訂單驅(qū)動的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)回款保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)健。圖15：銷售商品和勞務(wù)收到現(xiàn)金數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司擁有龐大、多樣且忠誠的客戶群。2018年，公司新增客戶1,400余家，合計為10/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究來自全球30多個國家的超過3,500家客戶提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)。隨著公司賦能平臺服務(wù)數(shù)量及類型的不斷增強，公司新老客戶數(shù)量穩(wěn)步增長。公司能為客戶提供高質(zhì)量新藥研發(fā)服務(wù)和嚴格的知識產(chǎn)權(quán)保護，幫助客戶提高研發(fā)效率并降低研發(fā)成本。在藥物研發(fā)價值鏈推進期間、以及客戶開始新項目時，持續(xù)提供創(chuàng)新及多樣的服務(wù)，即在CRO和CDMO/CMO階段，從“跟隨項目發(fā)展”到“跟隨藥物分子發(fā)展”，不斷擴大服務(wù)。公司深化長尾戰(zhàn)略，通過提供全面及定制化的服務(wù)，滿足不斷增長且多元化的中小型生物技術(shù)公司、虛擬公司和個人創(chuàng)業(yè)者的需求。長尾客戶對于CRO和CDMO/CMO需求更大，公司從能力和規(guī)模等方面為長尾客戶賦能，客戶無需投資建設(shè)實驗室以及其他固定資產(chǎn)，能專注于創(chuàng)新科學(xué)研究，加速項目推進并提高資本效率。圖16：公司客戶數(shù)量（個） 圖17：現(xiàn)有客戶產(chǎn)生收益及占全年營收比例數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，公司公告，東吳證券研究數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所所圖18：CRO公司人均創(chuàng)收（萬元） 圖19：CRO公司人均薪酬水平數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所11/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究20：CMO/CDMO業(yè)務(wù)毛利率對比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所1.5. 公司員工專業(yè)性保證競爭力，員工激勵加強凝聚力行業(yè)技術(shù)壁壘高，公司員工素質(zhì)高。截止2018年底，藥明康德共有員工17730人，其中技術(shù)人員13940人。公司業(yè)務(wù)以藥物發(fā)現(xiàn)為主，因此對于人才的技術(shù)素質(zhì)水平要求較高，公司博士以上學(xué)歷人數(shù)達到949人，碩士學(xué)歷5636人，分別占總?cè)藬?shù)的5%、32%。公司員工人數(shù)遠遠高于國內(nèi)其他同行，規(guī)模效應(yīng)凸顯。圖21：公司員工數(shù)量 圖22：公司員工學(xué)歷構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所CRO行業(yè)對于人才依賴性較高，過去幾年公司人力成本占整體成本比例持續(xù)升高（臨床CRO業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力布局），達到41.31%以上。公司人員結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性是公司持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。圖23：CRO公司人工成本占總成本比例情況12/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所員工激勵提升員工積極性。公司在藥明康德及子公司合全藥業(yè)兩個平臺進行了多次員工激勵，激勵范圍廣，能夠更好保證公司核心人員的穩(wěn)定性，為公司后續(xù)業(yè)務(wù)開展提供保障。表1：員工激勵情況激勵項目說明合全藥業(yè)期權(quán)激勵（2015、2016）激勵費用2015/2016/2017/2018H1分別為15.3/26.0/13.2/11.6百萬元。合全藥業(yè)股權(quán)激勵（2016、2017）激勵費用2016/2017/2018H1分別為535.3、370.9/622.0萬元向1528名激勵對象授予權(quán)益總計885.7萬份，約占2017年底公司14763名總?cè)藬?shù)的10.4%；藥明康德股權(quán)激勵（2018）2018-2020年公司營業(yè)收入考核目標分別為89.4億、101億、112.7億元，復(fù)合增速為13.2%。2018-2021對應(yīng)攤銷費用分別為2580萬、6047萬、2080萬、609萬元。2048名激勵對象授予不超過2105.55萬股A股股票，對487名激勵對象授予529.22萬份A股股票期權(quán)，對234名激勵對象授予290.12萬股H股股票增值權(quán)；藥明康德股權(quán)激勵（2019）考核主要指標是公司2019-2021年的收入比2018年增長分別不低于15、30、45億元。2019-2022年的費用攤銷預(yù)計總計分別為4896萬、2.64億、1.03億、3808萬元左右。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所政策波動應(yīng)接不暇，CRO龍頭企業(yè)為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)賦能2.1. 帶量采購壓制仿制藥市場空間，MAH等促進創(chuàng)新藥發(fā)展“4+7”帶量采購全國落地，低壁壘仿制藥空間大幅壓縮月24號國家組織藥品集中采購和使用試點全國擴圍產(chǎn)生擬中選結(jié)果，25個“4+7”13/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究試點藥品擴圍采購全部成功，產(chǎn)生擬中選企業(yè)45家，擬中選產(chǎn)品60個。本次帶量采購全國推廣，在相應(yīng)品種采購價格上有了進一步的降價，與聯(lián)盟地區(qū)2018年最低采購價相比，擬中選價平均降幅59%；與2018年“4+7”試點中選價格水平相比，平均降幅25%。從官方數(shù)據(jù)來看，2018年執(zhí)行的“4+7”帶量采購是試點的25個品種，截至8月底，“4+7”城市采購量17億片，中選藥品采購量占同通用名藥品采購量的78%。未來帶量采購在全國推廣將逐步擴面，無論是藥品種類還是推行區(qū)域。因此仿制藥仍然面臨較大的壓力。MAH制度放開限制，政策紅利逐漸顯現(xiàn)隨著我國一系列政策的實施，CMO紅利逐漸顯現(xiàn)。在推行MAH之前，藥品上市許可與生產(chǎn)許可被捆綁在一起。而MAH制度分離了上市許可與生產(chǎn)許可，使得CMO/CDMO企業(yè)具備承接生產(chǎn)訂單的資質(zhì)，也使得沒有生產(chǎn)資質(zhì)的研發(fā)機構(gòu)可以通過CMO完成藥物生產(chǎn)，大幅促進了CMO市場的發(fā)展。圖24：國內(nèi)MAH發(fā)展進程數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，CDE，東吳證券研究所2.2. CRO/CMO空間增長迅速，行業(yè)競爭激烈1）中國CRO行業(yè)增速超過20%，成本&工程師紅利凸顯競爭優(yōu)勢目前國內(nèi)CRO市場主要由跨國CRO和本土CRO組成。國際巨頭主要包括QuintilesIMS、Covance等，跨國CRO具備全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)能力、提供服務(wù)涵蓋藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前研究、臨床研究、新藥注冊申報服務(wù)等多個環(huán)節(jié)，但因為臨床CRO的成本高，周期長，故跨國巨頭研發(fā)外包服務(wù)主要以臨床CRO為主。本土CRO目前劃分為臨床前CRO和臨床CRO兩個類別。臨床前CRO主要參與者包括藥明康德、康龍化成、14/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究昭衍新藥等。臨床CRO包括泰格醫(yī)藥、康德弘翼、博濟醫(yī)藥等。圖25：CRO開發(fā)流程與各模塊內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：方達港股招股說明書，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究所根據(jù)Frost&Sullivan的預(yù)測，2014年-2018年期間，全球CRO銷售額年復(fù)合增速為9.6%，2020年全球CRO行業(yè)規(guī)模預(yù)計達到687億美元，CRO行業(yè)將占整體研發(fā)投入支出的58.3%。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2016~2020年期間我國CRO行業(yè)年復(fù)合增長率為21%，2020年末我國CRO行業(yè)市場規(guī)模將超過600億元。在國際制藥企業(yè)研發(fā)外包往新興國家轉(zhuǎn)移，生物醫(yī)藥園區(qū)、人才以及創(chuàng)新藥VC/PE井噴式發(fā)展，一致性評價落地、CRO行業(yè)全球化趨勢進一步加強等因素影響下，我國CRO行業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。圖26：全球&中國CRO行業(yè)規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所15/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究我們認為未來幾年將迎來本土CRO的黃金發(fā)展期，逐漸占據(jù)更重要的地位，主要原因有以下幾點：1）本土CRO熟悉國內(nèi)市場，可提供大部分臨床前或臨床試驗研究服務(wù)，研究成本更加低廉?？紤]到臨床CRO的成本高，周期長，是研發(fā)支出的重要組成部分，企業(yè)在選擇CRO供應(yīng)商方面更加注重性價比。CRO行業(yè)是人力資源密集型行業(yè)，中國的勞動力資源更加豐富，價格較美國而言更加低廉。公司整體人工成本占比有所下降。圖27：各CRO公司人工成本占整體成本比例 圖28：中美印人均薪酬對比（美元/年）注：印度2015年后數(shù)據(jù)缺失數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，美國勞工部，東吳證券研究所工程師紅利逐步顯現(xiàn)。國內(nèi)人工資源豐富，每年醫(yī)學(xué)類碩博研究生畢業(yè)生人數(shù)均在萬以上，為行業(yè)提供充足的人力基礎(chǔ)。29：中國醫(yī)學(xué)類碩博研究生畢業(yè)生人數(shù)醫(yī)學(xué)類碩博研究生畢業(yè)生數(shù)（人） 增速80,00035.9%65,79866,86940%70,00058,55061,19262,60235%56,00160,00030%48,34250,00025%35,58240,00015.8%20%30,00015%20,00010%10,0004.6%4.5%5.1%5%02.3%1.6%201020112012201320142015201620170%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2）中國創(chuàng)新藥崛起，科創(chuàng)板為醫(yī)藥創(chuàng)新助力。16/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究鼓勵創(chuàng)新藥相關(guān)政策的出臺，使新藥申報數(shù)量、IND批件數(shù)量增長迅速，藥品臨床試驗開展增多。圖30：1.1類化學(xué)新藥臨床申請數(shù)（個） 圖31：一、二類生物藥申報臨床及獲批臨床情況（個）數(shù)據(jù)來源：CDE，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：CDE，東吳證券研究所以抗體為代表的的國內(nèi)生物創(chuàng)新藥臨床申報逐步迎來快速增長。主要由于目前4+7帶量采購影響，仿制藥價格承壓大，以恩替卡韋為例，價格降幅超過90%。而目前全球前十大銷售藥品中，抗體藥物占據(jù)6位，其中阿達木單抗銷售額達199億美元，國內(nèi)PD1、CD20、VEGFR、HER2的靶點藥物研發(fā)開展如火如荼。圖32：我國1類抗體新藥申報情況（個）數(shù)據(jù)來源：CDE，東吳證券研究所2）全球小分子CDMO/CMO市場快速增長，新藥研發(fā)需求大增CMO/CDMO行業(yè)主要針對國際大型制藥公司以及新型研發(fā)型公司。隨著CMO/CDMO技術(shù)水平及管理系統(tǒng)不斷完善，再加上中國、印度等公司保障知識產(chǎn)權(quán)法律日趨完善，中國、印度已經(jīng)成為北美、歐洲、日本等同業(yè)強有力競爭者。人才、基建、成本結(jié)構(gòu)等多項競爭優(yōu)勢促進中國CMO/CDMO行業(yè)逐步成為國際制藥公司核心戰(zhàn)略伙伴。未來全球小分子CDMO/CMO市場有望保持12.0%左右較快增長。根據(jù)Frost&Sullivan報告預(yù)測，2018年，全球小分子CDMO/CMO市場規(guī)模約649億美17/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究元。為了尋求更加高效率、低成本的生產(chǎn)方式，跨國制藥公司在未來一段時間內(nèi)將繼續(xù)向?qū)I(yè)CDMO/CMO公司尋求外部訂單支持服務(wù)，全球CDMO/CMO市場將保持快速增長。預(yù)計2022年全球小分子CDMO/CMO市場規(guī)模將達到1,021億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率12.0%左右。未來中國小分子CDMO/CMO市場有望保持19.4%左右快速增長。根據(jù)Frost&Sullivan報告統(tǒng)計，2018年，中國小分子CDMO/CMO市場規(guī)模約57億美元。CDMO/CMO行業(yè)的門檻較高，故我國企業(yè)進入該細分領(lǐng)域時間較晚。但憑借人才、基礎(chǔ)設(shè)施和成本結(jié)構(gòu)等各方面的競爭優(yōu)勢，在國際大型藥企的帶動和中國鼓勵新藥研發(fā)、推出上市許可人制度（MAH）等政策的大環(huán)境下，我國CDMO/CMO企業(yè)已成為制藥公司的戰(zhàn)略供應(yīng)商并起到日益重要的作用。預(yù)計2022年中國小分子CDMO/CMO市場規(guī)模將達到116億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率19.4%左右。圖33：中國CMO行業(yè)規(guī)模及其增長率數(shù)據(jù)來源：南方所，歐洲仿制藥協(xié)會、湯森路透藥物研發(fā)綜合情報數(shù)據(jù)庫、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所發(fā)達國家CMO業(yè)務(wù)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，我國市場份額不斷增加。根據(jù)BusinessInsights的統(tǒng)計，截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企業(yè)的業(yè)務(wù)收入超過5億美元，均集中在歐美和亞洲區(qū)域，主要服務(wù)于歐美和日本等發(fā)達地區(qū)的藥企及科研單位。從世界范圍來看，歐美的CMO/CDMO企業(yè)歷史悠久，生產(chǎn)工藝、設(shè)備先進性及管理能力均處于世界領(lǐng)先水平；而中國和印度的CMO/CDMO企業(yè)由于發(fā)展時間較短，可以直接采用最先進的生產(chǎn)工藝從事業(yè)務(wù)，在研發(fā)創(chuàng)新方面具備靈活、高效等競爭優(yōu)勢，發(fā)展?jié)摿Υ?。我國CMO起步較晚，與歐美發(fā)達國家市場份額相差較大。但由于發(fā)達國家成本，環(huán)保等方面的問題，越來越多的跨國公司選擇將部分業(yè)務(wù)承包給中印等發(fā)展中國家。而18/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究以中國為代表的新興市場國家CMO企業(yè)在其原有的低成本人才資源的優(yōu)勢上，不斷加強創(chuàng)新藥物的研究和制藥工藝的創(chuàng)新，在CMO市場上的份額越來越大。圖34：2011年各國CMO/CDMO市場份額 圖35：2016年各國CMO/CDMO市場份額數(shù)據(jù)來源：Informa，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Informa，東吳證券研究所新藥研發(fā)黃金階段，CMO需求大幅增加。由于國內(nèi)政策的扶植等原因，新藥獲批數(shù)量呈迅速上升趨勢。而從整體上講，新藥研發(fā)業(yè)務(wù)對CMO的需求整體較高。而對于進行新藥研發(fā)的中小型企業(yè)，由于資金實力薄弱，缺乏固定資產(chǎn)，因此更多選擇將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給CMO企業(yè)。加強臨床前CRO核心競爭優(yōu)勢，DDSU發(fā)展可期3.1. 中國區(qū)實驗室服務(wù)：核心業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)中國區(qū)實驗室服務(wù)主要包括小分子化合物發(fā)現(xiàn)服務(wù)以及藥物分析及測試服務(wù)，包括上海藥明、蘇州藥明、天津藥明、武漢藥明等分公司。小分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)主要在中國上海、蘇州、天津、武漢等地的研發(fā)基地，公司極具規(guī)模的藥物化學(xué)家團隊由數(shù)百名具有國際視野和豐富經(jīng)驗的復(fù)合型藥物化學(xué)家領(lǐng)軍。公司還為國內(nèi)客戶提供一體化新藥發(fā)現(xiàn)和研發(fā)服務(wù)，服務(wù)從藥物發(fā)現(xiàn)階段即開始，直至完成向國家藥監(jiān)局提交IND申報為止。藥物分析及測試服務(wù)：通過位于上海和蘇州等地分別經(jīng)過OECD、FDA、MPA、國家藥監(jiān)局或AAALAC權(quán)威認證的分析實驗室，為全球客戶提供從藥物發(fā)現(xiàn)到產(chǎn)品上市各階段所需的分析服務(wù)，如藥代動力學(xué)及毒理學(xué)服務(wù)、生物分析服務(wù)和檢測服務(wù)等，為客戶在美國、中國等地的IND申報提供一攬子服務(wù)。公司擁有目前全球規(guī)模最大、經(jīng)驗最為豐富的小分子化學(xué)藥研發(fā)團隊之一，每天進行逾7,000個化學(xué)反應(yīng)。公司2019H1中國區(qū)實驗室服務(wù)實現(xiàn)收入29.89億元（+23.70%）。公司構(gòu)建的DNA編碼化合物庫（DEL）化合物分子約900億個，為越來越多的全球客戶賦能。19/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究圖36：中國區(qū)實驗室收入及毛利率 圖37：中國區(qū)實驗室各細分業(yè)務(wù)收入構(gòu)成注：2018年后不披露細分業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司中國區(qū)實驗室服務(wù)2019H1毛利為13.02億元（+19.38%），毛利率下降1.57個百分點，主要由于公司加大對關(guān)鍵人才激勵包括股權(quán)激勵計劃等導(dǎo)致成本比去年同期增加，以及業(yè)務(wù)構(gòu)成和去年同期有所差異。公司還為國內(nèi)客戶提供包含產(chǎn)品未來對外授權(quán)的里程碑分成和產(chǎn)品上市后的銷售收入分成的臨床前一體化研發(fā)服務(wù)。2019年前三季度公司累計為國內(nèi)客戶完成71個研究性新藥的臨床試驗申報，并獲得54個項目的臨床試驗許可。從中國區(qū)實驗室服務(wù)客戶項目情況可以發(fā)現(xiàn)，腫瘤及免疫腫瘤仍為當前熱門領(lǐng)域，同時，公司主要項目仍處于臨床前及臨床I期等早期階段。2：中國區(qū)實驗室服務(wù)綜合藥物發(fā)現(xiàn)客戶項目進度情況（截止2018.9.30）發(fā)現(xiàn)臨床前I期II期合計腫瘤學(xué)及免疫腫瘤學(xué)192214-55傳染病487120肝病262-10呼吸疾病27--9代謝性疾病342-9中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病243-9自身免疫病232-7合計3454301119數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所加大產(chǎn)能建設(shè)，為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展儲能。公司總部基地及分析診斷服務(wù)研發(fā)中心已經(jīng)投入使用，蘇州藥物安全評價中心擴建項目已經(jīng)開始建設(shè)，天津化學(xué)研發(fā)實驗室擴建升級項目首批新實驗室已投入使用。公司與啟東市簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在啟東設(shè)立研發(fā)中心，首批新實驗室預(yù)計2019年下半年可投產(chǎn)。3.2. 美國區(qū)實驗室服務(wù)：醫(yī)療器械檢測穩(wěn)健推進，細胞基因治療產(chǎn)品成為未20/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究來關(guān)鍵看點美國區(qū)實驗室服務(wù)主要包括細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO服務(wù)，以及醫(yī)療器械檢測服務(wù)。細胞和基因治療——前沿治療方式提前布局。公司主要通過位于中美兩地的高度一體化生產(chǎn)基地提供GMP細胞療法的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)，利用基因工程的細胞療法產(chǎn)品和載體的研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。細胞和基因治療服務(wù)包括相關(guān)產(chǎn)品的工藝開發(fā)、測試、cGMP生產(chǎn)等。目前，公司在美國費城新建的15,000平方米研發(fā)實驗室和GMP生產(chǎn)廠房陸續(xù)投入使用。2019年前三季度公司細胞和基因治療CDMO平臺為24個I期臨床試驗項目以及9個II/III期臨床試驗項目提供服務(wù)。未來全球細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO市場有望實現(xiàn)24.5%左右高速增長。根據(jù)Frost&Sullivan報告統(tǒng)計，2018年，全球細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO市場規(guī)模約15億美元。技術(shù)創(chuàng)新、工藝優(yōu)化和監(jiān)管申報需求持續(xù)上升，將驅(qū)動細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO行業(yè)保持高速發(fā)展。預(yù)計2022年全球細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO市場規(guī)模將達到36億美元，2018-2022年均復(fù)合增長率24.5%左右。中國細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO有望進入高速發(fā)展期，2022年市場規(guī)模有望達到5億美元。根據(jù)Frost&Sullivan報告統(tǒng)計，2017年全球約有27%的細胞和基因治療項目在中國開發(fā)，項目數(shù)量僅次于美國。隨著相關(guān)產(chǎn)品監(jiān)管政策的日益完善，中國細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO/CMO市場有望進入高速發(fā)展期，預(yù)計2022年市場規(guī)模將達到5億美元。醫(yī)療器械檢測服務(wù)——貫穿醫(yī)療器械研發(fā)和生產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈。服務(wù)包括臨床前安全性咨詢服務(wù)、醫(yī)療器械從設(shè)計到商業(yè)化的檢測服務(wù)、醫(yī)療器械cGMP生產(chǎn)服務(wù)等。公司主要通過美國明尼蘇達州的cGMP和GLP的研發(fā)生產(chǎn)基地。2019H1公司美國區(qū)收入7.10億元（+29.98%），細胞和基因治療產(chǎn)品CDMO服務(wù)以及醫(yī)療器械檢測業(yè)務(wù)增速均較上年明顯提高。圖38：公司美國區(qū)實驗室服務(wù)收入情況21/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所合資成立藥明巨諾，CAR-T產(chǎn)業(yè)布局行業(yè)領(lǐng)先。公司2016年4月和JunoTherapeutics在華建立合資公司藥明巨諾。JWCAR029（CD19靶向嵌合抗原受體T細胞）已獲批臨床（治療復(fù)發(fā)難治性B細胞非霍奇金淋巴瘤），在國內(nèi)諸多競爭對手中處于領(lǐng)先位置。細胞與基因治療憑借極具潛力的前景吸引資本入局，基因治療的方案和藥物在全球范圍內(nèi)接連獲批。目前基因治療的臨床試驗項目中以II期階段為主，全球以美國和中國為主導(dǎo)?；蛑委熤腥砸訡AR-T細胞療法最為熱門，自2017年上市來熱度不減，但是價格昂貴令人生畏。2019年2月，CAR-T細胞療法已被美國醫(yī)保與醫(yī)助服務(wù)中心批準列入醫(yī)保。根據(jù)國際再生醫(yī)學(xué)聯(lián)盟的統(tǒng)計，2018年全球細胞與基因治療融資數(shù)額達到97億美元，較2017年翻倍，2016-2018年的年均復(fù)合增長率高達88%。從臨床試驗項目來看，自2016年12月FDA的再生醫(yī)學(xué)先進療法認定（RAMT）發(fā)布實施以來，基因治療的臨床試驗項目不斷提升。2018年全球細胞與基因治療的臨床試驗項目達到724起，同比增加27%。圖39：2014-2018全球細胞與基因治療融資數(shù)額情況圖40：基因治療的臨床試驗項目（億美元）數(shù)據(jù)來源：國際再生醫(yī)學(xué)聯(lián)盟，前瞻經(jīng)濟學(xué)人，東吳證 數(shù)據(jù)來源：國際再生醫(yī)學(xué)聯(lián)盟，前瞻經(jīng)濟學(xué)人，東吳證券22/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究券研究所 研究所3.3. DDSU：新藥研發(fā)部門，為下游客戶創(chuàng)新業(yè)務(wù)賦能國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部(DDSU)是于2014年正式成立，依托于藥明康德成功打造的國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流的一體化新藥研發(fā)服務(wù)平臺，包括靶點驗證、藥物設(shè)計、藥物化學(xué)、藥效學(xué)、藥代動力學(xué)、毒理學(xué)、CMC等臨床前研究開發(fā)服務(wù)子平臺。DDSU通過對各子平臺的有機整合，采用全新的合作模式，專注于為中國藥企賦能研發(fā)小分子一類新藥提供以IND申報為目標的一站式新藥研發(fā)服務(wù)。目前預(yù)計藥明康德DDSU部門約有40多家客戶，主要以國內(nèi)銷售能力靠前的大藥企為主，我們估計中國生物制藥、石藥等國內(nèi)龍頭藥企均和藥明合作。上下產(chǎn)業(yè)協(xié)同助力臨床CRO業(yè)務(wù)快速發(fā)展4.1. 國內(nèi)臨床CRO進入發(fā)展黃金期，行業(yè)年均增長率20%以上目前國內(nèi)CRO市場主要由跨國CRO和本土CRO組成。國際巨頭主要包括QuintilesIMS、Covance等，跨國CRO具備全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)能力、提供服務(wù)涵蓋藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床前研究、臨床研究、新藥注冊申報服務(wù)等多個環(huán)節(jié)，但因為臨床CRO的成本高，周期長，故跨國巨頭研發(fā)外包服務(wù)主要以臨床CRO為主。本土CRO目前劃分為臨床前CRO和臨床CRO兩個類別。臨床前CRO主要參與者包括藥明康德、康龍化成、昭衍新藥等。臨床CRO包括泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥等。國內(nèi)IND數(shù)量增加，預(yù)計隨著臨床試驗推進，未來3-5年進入III期臨床項目將不斷增加，而臨床試驗服務(wù)需求也將隨之提高，因此我們認為對應(yīng)的臨床CRO行業(yè)將迎來高速增長階段。41：國內(nèi)IND、NDA數(shù)量數(shù)據(jù)來源：CDE、東吳證券研究所23/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究在國際制藥企業(yè)研發(fā)外包往新興國家轉(zhuǎn)移，生物醫(yī)藥園區(qū)、人才以及創(chuàng)新藥VC/PE井噴式發(fā)展，一致性評價落地、CRO行業(yè)全球化趨勢進一步加強等因素影響下，我國CRO行業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2016~2020年期間我國CRO行業(yè)年復(fù)合增長率為21%，至2020年末我國CRO行業(yè)市場規(guī)模將超過600億元，其中，國內(nèi)臨床CRO增速超過30%，成為公司發(fā)展的重要彈性來源。圖42：國內(nèi)外臨床CRO市場變化數(shù)據(jù)來源：方達控股港股招股說明書、Frost&Sullivan、東吳證券研究所4.2. 產(chǎn)業(yè)鏈上下業(yè)務(wù)協(xié)同助力，數(shù)據(jù)統(tǒng)計等業(yè)務(wù)增長有望提升盈利水平公司臨床研究及其他CRO服務(wù)包括臨床試驗服務(wù)（CDS）和現(xiàn)場管理服務(wù)（SMO）。臨床試驗服務(wù)包括臨床試驗方案設(shè)計、項目管理、I至IV期臨床試驗監(jiān)察及管理、結(jié)果研究和醫(yī)療器械臨床試驗服務(wù)；嵌入式外包及臨床信息學(xué)。SMO服務(wù)包括項目管理及臨床現(xiàn)場管理服務(wù)。公司繼續(xù)推進全球范圍內(nèi)的網(wǎng)點布局以及臨床中心建設(shè)，成都I期臨床試驗中心已通過藥物臨床試驗質(zhì)量管理規(guī)范認證，設(shè)有117張床位，可以為客戶提供高質(zhì)量高效率的臨床研究服務(wù)。截止2019H1，公司CDS團隊擁有超過850人的專業(yè)臨床試驗服務(wù)團隊覆蓋在全球60多個主要城市；公司SMO團隊擁有超過2200位臨床協(xié)調(diào)員，分布在全國超過120個城市的900余家醫(yī)院提供臨床中心管理服務(wù)。公司臨床CRO業(yè)務(wù)2019H1收入達4.7億元（+104.22%），得益于國內(nèi)新藥臨床試驗市場的快速發(fā)展以及并購帶來的8,447.59萬元并表收入。剔除并購因素，公司臨床研究及其他CRO服務(wù)收入同比增長67.68%。圖43：公司臨床CRO業(yè)務(wù)情況24/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所公司臨床CRO起步較晚，業(yè)務(wù)占比仍相對較低，公司在臨床CRO方面基本采用多種模式進行探索布局。1）SMO：收購MedKey，成立上海津石（2009年）上海津石成立于2009年，在全國各地設(shè)有近20個辦公室。截至2019上半年，津石醫(yī)藥在全國110多個城市擁有一支超過2200人的CRC團隊，擁有500多個I-IV期臨床研究項目操作經(jīng)驗，與全國700多家醫(yī)院有深度合作。臨床實驗服務(wù)：與PRA建立合作（2012年），重組成立康德弘翼（2015年）。PRAHealthSciences創(chuàng)立于1976年，是PRAHoldingsInc.旗下子公司，是世界領(lǐng)先的全球CRO之一，向生物技術(shù)公司和制藥行業(yè)提供外包臨床開發(fā)服務(wù)。PRA的全球臨床開發(fā)平臺包括遍布北美、歐洲、亞洲、拉丁美洲、南非、澳大利亞和中東的70多個辦事處，并且雇傭13,300多名員工。自2000年以來，PRA在全球范圍內(nèi)進行了大約3,500項臨床試驗。此外，PRA還參與了70多種藥物的關(guān)鍵性或支持性臨床試驗，促使這些藥物取得美國食品和藥物管理局或國際監(jiān)管機構(gòu)的批準。2012年公司與PRA建立合作關(guān)系，并于2015年重組成立康德弘翼。服務(wù)范圍覆蓋各階段的研究領(lǐng)域，包括醫(yī)療器械、IVD和疫苗，為客戶提供從研究啟動到最終交付的完美外包體驗服務(wù)。2）收購美國臨床研究服務(wù)公司Pharmapace，全球化部署和國際多中心臨床服務(wù)總部位于美國圣地亞哥的臨床研究服務(wù)公司Pharmapace，正是以臨床數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析為核心亮點，吸引了諸多大型藥企和生物新銳公司。2019年5月成功收購Pharmapace，藥明康德旗下全資子公司康德弘翼將與Pharmapace實現(xiàn)資源整合，中美兩地擁有超過人的服務(wù)團隊，著重拓展全平臺臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析服務(wù)能力，為全球性和區(qū)域性客戶提供從臨床前開發(fā)、臨床研究到注冊申報的一站式臨床數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析服務(wù)。公司目前臨床CRO業(yè)務(wù)仍處于開拓階段，數(shù)據(jù)統(tǒng)計等業(yè)務(wù)占比較小，該業(yè)務(wù)毛利25/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究率顯著低于同行的泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥等。隨著臨床項目增加，未來高毛利率的臨床試驗服務(wù)業(yè)務(wù)（數(shù)據(jù)統(tǒng)計等）有望繼續(xù)增長.圖44：上市公司臨床CRO毛利率比較數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所CMO/CDMO:合全藥業(yè)作為承接平臺，增長迅猛合全藥業(yè)：CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，訂單充足增長強勁公司CMO/CDMO業(yè)務(wù)收入主要來自合全藥業(yè)，2018年合全藥業(yè)收入27億（+28%）。其中API臨床后期（含商業(yè)化）階段收入12.6億（+30%）；API臨床前期階段收入11.6億（+11%）；PDS業(yè)務(wù)收入2.8億（+69%）。合全藥業(yè)在PDS業(yè)務(wù)整合完成后，是目前國內(nèi)比較少見的能為客戶從中間體、原料藥到制劑提供CMC全產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)的CDMO公司。2018年合全藥業(yè)CDMO/CMO服務(wù)項目所涉新藥物分子超過650個，其中臨床III期階段40個、已獲批上市的16個。在服務(wù)國內(nèi)客戶方面，2018年公司幫助歌禮制藥的丙型肝炎新藥戈諾衛(wèi)?、和記黃埔的結(jié)直腸癌新藥愛優(yōu)特?在國內(nèi)成功獲批，成為中國MAH試點開展以來，首個支持獲批創(chuàng)新藥的受托生產(chǎn)商。2019年前三季度公司小分子CDMO/CMO服務(wù)項目所涉新藥物分子超過900個，其中，處于III期臨床試驗階段的項目40個、已獲批上市的項目17個45：公司CMO/CDMO收入26/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所合全藥業(yè)在2018年建立了酶發(fā)酵生產(chǎn)、商業(yè)化規(guī)模噴霧干燥等新的技術(shù)能力平臺，并建立寡核苷酸和多肽類藥物的工藝開發(fā)能力。合全藥業(yè)將于2019年開始進行寡核苷酸藥和多肽類藥物的研發(fā)性生產(chǎn)，并啟動商業(yè)化生產(chǎn)能力的建設(shè)。未來，公司將繼續(xù)在工藝研發(fā)、原料藥生產(chǎn)、制劑研發(fā)及生產(chǎn)方面增強新的能力平臺建設(shè)，并擴大產(chǎn)能，以滿足客戶需求在未來年度的強勁增長。圖46：合全藥業(yè)扣非歸母凈利潤情況 圖47：合全藥業(yè)ROE&ROA情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所投資業(yè)務(wù)：收購模式助力企業(yè)發(fā)展，持續(xù)穩(wěn)健投資收益6.1. 投資并購豐富產(chǎn)業(yè)鏈布局CRO及CMO（CDMO）涉及細分領(lǐng)域廣泛，通過投資并購能夠加快企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，同時更好地發(fā)揮業(yè)務(wù)之間的協(xié)同作用。公司先后收購了AppTec，百奇生物，Crelux，輝源生物等多家優(yōu)質(zhì)公司，并在收購27/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究后對其業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)體系進行整合，實現(xiàn)完善產(chǎn)業(yè)鏈的同時增強協(xié)同效應(yīng)。20187月，公司收購了一家位于美國德克薩斯的臨床試驗CRO公司W(wǎng)uXiClinicalDevelopment,Inc.（ResearchPointGlobal），將臨床試驗服務(wù)拓展到美國，增強為國內(nèi)外客戶進行創(chuàng)新藥中美雙報的臨床試驗服務(wù)能力。3：公司產(chǎn)業(yè)并購布局歷史年份標的說明2007中國臨床研究服務(wù)公司臨床研究服務(wù)Jiecheng,MedKey2008美國CRO實驗室服務(wù)公司AppTec美國CRO2011百奇生物生產(chǎn)、銷售抗體及相關(guān)免疫試劑的生物技術(shù)公司2011津石杰成中國SMO2014美新諾公司藥明康德實驗室檢測事業(yè)部的生物分析和藥物代謝/藥代動力學(xué)研發(fā)服務(wù)能力，尤其是對放射性標記化合物的研究能力2015美國Ambrx公司（聯(lián)合收購）專有的能將藥物活性分子更加精準地偶聯(lián)到蛋白質(zhì)分子內(nèi)的特定位置技術(shù)平臺2015NextCODE全球唯一一家擁有大規(guī)模儲存人類全基因組信息的集中式數(shù)據(jù)庫2016藥明巨諾與Juno成立主攻CAR-T免疫治療的2016德國Crelux增強和充實藥明康德基于蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)的藥物發(fā)現(xiàn)平臺的技術(shù)及能力，同時建立和擴大藥明康德在歐洲地區(qū)的研發(fā)設(shè)施。2017美國臨床服務(wù)RPG公司美國臨床CRO2017輝源生物臨床前藥物研發(fā)外包公司，增強藥明康德從靶標驗證到先導(dǎo)化合物發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化的藥物研發(fā)能力2019美國Pharmapace公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所6.2. 資本融資加快公司業(yè)務(wù)發(fā)展公司最早于2007年在紐交所上市，募資1.85億美元，2015年12月公司完成私有化，從紐交所退市。公司CMO核心子公司合全藥業(yè)于2015年順利在新三板掛牌，通過多輪股權(quán)融資24.51億元，完成公司產(chǎn)能建設(shè)布局，2019年，合全藥業(yè)從新三板退市。公司子公司藥明生物于2017年在港股登陸，募資41億元，為生物CDMO板塊產(chǎn)能建設(shè)布局奠定基礎(chǔ)。表4：藥明康德資本運作歷史時間事件說明2007紐交所上市2015藥明康德完成私有化從美股退市2015合全藥業(yè)掛牌新三板累計股權(quán)融資24.51億元2017藥明生物港股上市募資41.23億元2017藥明康德A股上市募資22.5億元2018藥明康德港股上市募資74.71億元2019藥明康德可轉(zhuǎn)債募資3億元28/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究2019 合全藥業(yè)從新三板退市數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所6.3. 發(fā)揮新藥研發(fā)環(huán)節(jié)優(yōu)勢進行投資合作公司股權(quán)投資主要以自有資金通過風(fēng)投基金WuXiPharmaTechHealthcareFundIL.P.進行風(fēng)險投資。隨著公司投資組合擴大，該風(fēng)投基金預(yù)期將在生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展中擔當日益重要的角色。截至2018年12月31日，公司投資52家公司（不包括于合營企業(yè)及聯(lián)營公司的投資），權(quán)益介乎0.1%至20.0%。公司投資項目主要集中在醫(yī)藥健康領(lǐng)域。表5：公司投資方向及相關(guān)標的投資領(lǐng)域標的UnityBiotechnology,Inc華領(lǐng)醫(yī)藥創(chuàng)新生物技SyrosPharmaceuticals,Inc.術(shù)FOGPharmaceuticals,IncInsilicoMedicine,Inc.人工智能

說明專注開發(fā)抗衰老藥物以選擇性清除衰老細胞，從而治療老年相關(guān)疾病，如骨關(guān)節(jié)炎、眼疾及肺病專注于開發(fā)用于治療2型糖尿病的全球首創(chuàng)口服新藥開發(fā)先進藥物控制致病基因的顯現(xiàn)，并儲備治療癌癥、自體免疫疾病及罕見基因疾病的基因控制藥物專注于發(fā)現(xiàn)及開發(fā)可穿透細胞迷你蛋白質(zhì)為基礎(chǔ)的用途廣泛的新藥，用于為癌癥及其他危及生命疾病提供全新療法。專長于利用人工智能技術(shù)以及基因組學(xué)、大數(shù)據(jù)分析及深度學(xué)習(xí)方面等技術(shù)進行新藥研發(fā)，以及老齡化與年齡相關(guān)疾病的藥物研發(fā)與再利用。以機器學(xué)習(xí)、神經(jīng)科學(xué)及實驗生物學(xué)為基礎(chǔ)加速藥物發(fā)現(xiàn)VergeGenomics進程，開發(fā)肌萎縮側(cè)索硬化癥(ALS)及帕金森病的治療方案，TwistBioscienceCorporation開發(fā)專有基于半導(dǎo)體的合成DNA制造流程，配備高通量變革性技術(shù)硅平板，可縮小合成DNA所需化學(xué)物質(zhì)TranscripticInc.為生命科學(xué)研究開發(fā)所需的機器人云實驗室平臺數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司為建立生態(tài)系統(tǒng)成立合營企業(yè)，并于醫(yī)藥健康生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)多類公司中進行選擇性投資。本公司的投資主要集中于：(a)適合且支持公司現(xiàn)有價值鏈的目標；(b)公司認為可推動醫(yī)藥健康行業(yè)發(fā)展的尖端技術(shù)；(c)戰(zhàn)略性長期投資；(d)風(fēng)險投資基金，全部均可讓公司進一步接觸到更多醫(yī)藥健康生態(tài)系統(tǒng)的參與者并保持科學(xué)前沿地位。表6：公司部分風(fēng)險投資項目及金額目標公司編號投資額持股比例主營業(yè)務(wù)F5億元5%投資有關(guān)醫(yī)藥健康及其他業(yè)務(wù)的建設(shè)及產(chǎn)業(yè)化T5000萬美元4.90%人工智能公司，將基因組學(xué)大數(shù)據(jù)分析及深度學(xué)習(xí)用于insilico藥物發(fā)現(xiàn)U4000萬美元20%專為潛在收購醫(yī)療健康及其他業(yè)務(wù)的投資公司G2.73億元99.64%連鎖醫(yī)院少數(shù)股權(quán)投資H3000萬美元3.33%于醫(yī)藥健康及其他業(yè)務(wù)進行風(fēng)險投資N2000萬美元15%-20%專注G蛋白聯(lián)接受體標靶的小分子發(fā)現(xiàn)29/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究L2000萬美元2.25%連鎖醫(yī)院少數(shù)股權(quán)投資M1200萬美元18%醫(yī)療器械開發(fā)及商業(yè)化S1000萬美元6.70%生物技術(shù)投資的投資基金R6000萬元不超過20%帕金森病治療的方案供應(yīng)商I500萬美元0.86%分子模擬和企業(yè)軟件解決方案供應(yīng)商Q380萬美元8%生命科學(xué)公司，專注人體微組織治療A326萬美元6.25%開發(fā)療法V200萬美元1.30%開發(fā)療法數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所公司充分發(fā)揮自身業(yè)務(wù)協(xié)同性、專業(yè)性，獲得相對客觀的收益率。表7：公司部分股權(quán)投資收益出售時所被投資公司投資額投資時間持被投資主營業(yè)務(wù)出售時我們實現(xiàn)的收益公司股權(quán)公司a3.0百萬美元2011年110.80%成熟生物科技公司，專注腫瘤藥物的7.2百萬美元月發(fā)現(xiàn)及開發(fā)公司b3.0百萬美元2012年1月26.50%生物醫(yī)藥公司，專注各種罕見病和孤16.0百萬美元2013年2月兒疾病藥物的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及商業(yè)化公司c1.0百萬美元2012年9月0.50%生物技術(shù)公司，開發(fā)、生產(chǎn)及銷售基1.6百萬美元于下一代測序技術(shù)的基因組普分析公司d1.0百萬美元2014年8月0.10%生物技術(shù)公司，進行先進的癌癥免疫2.3百萬美元療法治療2012年8月2013年4月生物技術(shù)公司，專注于通過繪制基因公司e7.7百萬美元2014年3月1.40%調(diào)控回路及調(diào)節(jié)調(diào)控基因表達的因3.9百萬美元2014年9月子以治療疾病2016年6月2012年8月公司f2.6百萬美元2014年1月6.10%抗病毒藥物發(fā)現(xiàn)公司，專注于發(fā)現(xiàn)用32.7百萬美元2014年12于治療HBV和HIV的首創(chuàng)新型療法月公司g20.9百萬美2015年5月13.80%抗體藥物偶聯(lián)平臺開發(fā)公司，于-元2015年6月HER2陽性乳腺癌領(lǐng)域具有領(lǐng)先資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：港股招股說明書，東吳證券研究所盈利預(yù)測與投資評級核心假設(shè)：1）基于當前CRO行業(yè)增速及公司訂單情況，預(yù)計中國區(qū)實驗室業(yè)務(wù)在未來三年保持在20%-25%增速；2）美國區(qū)未來3-5年細胞基因治療有望隨著產(chǎn)品陸續(xù)上市迎來業(yè)績，預(yù)計未來三年增速在30%-35%；30/34東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司深度研究3）公司臨床CRO重整旗鼓，結(jié)合臨床CRO行業(yè)高速增長趨勢，預(yù)計未來三年增速較高；4）預(yù)計公司CDMO/CMO將維持一定程度資本投入，預(yù)計未來三年增速在30%以上。表8：公司各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測（單位：億元）201720182019E2020E2021E營業(yè)收入77.6596.14125.20160.74203.13增速26.96%23.81%30.23%28.39%26.37%毛利率41.83%39.45%38.88%39.68%40.50%CRO服務(wù)56.1269.0288.90113.23141.41增速27.23%22.99%28.81%27.37%24.88%毛利率41.18%38.65%38.02%38.78%39.56%中國區(qū)實驗室服務(wù)41.2151.1362.8976.1091.32增速26.02%24.07%23%21%20%美國區(qū)實驗室服務(wù)11.3512.0416.0121.1427.69增速21.39%6.08%33%32%31%臨床及其他CRO服務(wù)3.565.851016.0022.40增速72.82%64.33%71%60%40%CMO/CDMO服務(wù)21.0926.9936.1747.3861.59增速28.83%27.98%34.00%31.00%30.00%毛利率0.00%0.00%41%41.82%42.66%其他業(yè)務(wù)0.450.130.130.130.13增速000毛利率32.96%27.46%40.00%40.00%40.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所基于以上假設(shè)，我們預(yù)計2019-2021年營業(yè)收入為125.20億元、160.74億元、203.12億元，增速分別為30.2%、28.4%、26.4%。歸母凈利潤分別為21.30億元、27.14億元、33.33億元，增速分別為-1.7%、24.8%、22.7%，EPS分別為1.30、1.66、2.03元/股，對PE分別為76X、60X、49X。公司業(yè)績波動主要由于公司公允價值凈收益和投資凈收益（對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）變動大，其中公司公允價值變動損益主要由于去年華領(lǐng)醫(yī)藥港股上市影響，投資凈收益主要受到基石藥業(yè)市值波動影響，剔除公允價值變動損益及投資凈收益，我們預(yù)計公司主營凈利潤增速維持在20%-30%。中短期公司CMO/CDMO高速增長，臨床前CRO業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健增長，臨床CRO業(yè)務(wù)加大投入力度，通過提升滲透率及未來數(shù)據(jù)統(tǒng)計業(yè)務(wù)占比提升增加該業(yè)務(wù)的業(yè)績，長期看公司細胞與基因治療業(yè)務(wù)及DDSU部門業(yè)務(wù)空間大。未來3年公司始終保持業(yè)務(wù)快速增長，收入端增速維持在25%-30%，目前，CRO行業(yè)景氣度高，整體公司業(yè)績增速高，對應(yīng)2019年P(guān)E平均值為65X，對比泰格醫(yī)藥73X，公司