財務(wù)報表解讀與分析 CH 12 企業(yè)價值評估分析

12.1企業(yè)價值評估分析概述12.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法價值評估12.3經(jīng)濟利潤法價值評估12.4相對價值法價值評估·時裝電商凡客誠品創(chuàng)辦于2010年12月，是首批電商獨角獸之一。它面向年青人和對價格敏感的人群，早期似乎前景無限?！?011年，凡客誠品占到中國服裝和鞋類電商市場的7.7%,僅次于阿里巴巴，其估值也達到302凡客誠品的途徑?！?在庫存管理方面出現(xiàn)失誤。到2014年年底，凡客的市場份額降為2%,估值也與巔峰時不可同日而語。阿里巴巴鞏固了其領(lǐng)頭羊地位，京東和唯品4一、企業(yè)價值評估的概念(一)企業(yè)價值評估的含義·企業(yè)價值評估，簡稱價值評估?！ぶ傅氖菍⒁粋€企業(yè)作為有機整體，在所獲取的信息基礎(chǔ)上，依據(jù)其全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，利用價值評估模型對企業(yè)整體公允市場價值進行的整體性、綜合性、動態(tài)性的評估過 6(1)壽命期限不同：投資項目的壽命是有限的，而(2)現(xiàn)金流分布不同：典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增(3)項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。7·企業(yè)價值評估的首要問題是明確價值評估的對象是什么，又稱評估客體。企業(yè)價值評估的一般對8(一)企業(yè)的整體價值(1)企業(yè)的整體價值的概念指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值(2)企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別①實體價值與股權(quán)價值②持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值③少數(shù)股權(quán)價值與控股股權(quán)價值(二)企業(yè)的經(jīng)濟價值(1)會計價值與市場價值(2)現(xiàn)時市場價值和公平市場價值·現(xiàn)時市場價值：指的是按現(xiàn)行市場價格計算的資產(chǎn)價值。賣主之間按自愿原則，在雙方條件下，根據(jù)其自身利益在公開交易中所決定的價格。(一)價值評估的意義(1)用于投資分析，提供決策依據(jù)(2)有助于企業(yè)兼并收購活動的定價，推動戰(zhàn)略(3)用于以價值為基礎(chǔ)的管理，實現(xiàn)理財目標(biāo)(4)用于銀行、保險、投資銀行等金融服務(wù)機構(gòu)(5)作為政府相關(guān)部門的判斷標(biāo)準(zhǔn)(二)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性選擇不同的估值參數(shù)，并得出不同的估值結(jié)果。獲取信息的廣度和深度經(jīng)驗的積累與準(zhǔn)確的職業(yè)判斷對價值評估模型的理解和運用(一)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)(包括企業(yè)或股權(quán))的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。尤其適用于處于穩(wěn)定成熟期、未來現(xiàn)金流量預(yù)測準(zhǔn)確度較高的企業(yè)。(二)經(jīng)濟利潤模型經(jīng)濟利潤等于零時,企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。思想經(jīng)濟利潤，亦稱經(jīng)濟增加值，指超過投資者要求的報酬率中得來的價值。含義經(jīng)濟利潤模型越來越受到重視，逐步成為最受推崇的模型，受到理論家的贊同，適用于咨詢公司。經(jīng)濟利潤=期初投資資本×(期初投資資本報酬率-加權(quán)平均資本成本)=期初投資資本×期初投資資本報酬率-期初投資=息前稅后營業(yè)利潤-資本費用(經(jīng)濟利潤不同于會計利潤，經(jīng)濟利潤不僅扣除了債務(wù)費用還扣除了股權(quán)資本費用；會計利潤僅扣除債務(wù)利息)(三)相對價值模型這種模型是運用一些基本的財務(wù)比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。思想相對價值模型以市盈率模型為代表：模型12.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法價值評估一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想及種類7現(xiàn)金流量t價值=t=1(1+資本成本)t(一)現(xiàn)金流量含義現(xiàn)金流量，是指各期的預(yù)期現(xiàn)金流量。企業(yè)估價模型分為股利現(xiàn)金流量模型、分類企業(yè)估價模型分為股利現(xiàn)金流量模型、(1)股利現(xiàn)金流量模型t-1股利現(xiàn)金流量；(1+股權(quán)資本成本)股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量?；拘问剑汗蓹?quán)價值=∑t-1股權(quán)現(xiàn)金流量；(1+股權(quán)資本成本)t股權(quán)現(xiàn)金流量，是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩基本形式：實體價值=∑t-1實體現(xiàn)金流量；(1+加權(quán)平均資本成本)股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值 o債務(wù)價值=∑t-1償還債務(wù)現(xiàn)金流量；(1+等風(fēng)險債務(wù)成本)1有投資人(包括股權(quán)投資人和債務(wù)投資人)的稅后現(xiàn)金(二)資本成本資本成本，是指計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的系數(shù)，風(fēng)險越大折現(xiàn)率越大，折現(xiàn)率要和現(xiàn)金流量相互匹配。(三)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間，通常用“年”數(shù)來表示。從理論上說，持續(xù)年數(shù)等于資源的壽命。大永續(xù)期，因此企業(yè)價值分為兩部分。企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值(一)預(yù)測期的確定預(yù)測的時間范圍涉及預(yù)測基期、詳細(xì)預(yù)測期和后(1)預(yù)測基期基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工①以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；②是以修正后(2)詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分詳細(xì)預(yù)測期通常為5～7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報【例12-1】A公司目前正處于高速增長的時期，2016年的銷售增長率為18%,預(yù)計2017年可以維持18%的增長率，2018年開始逐步下降，每年下降3個百分點，到2021年增長率下降為6%,2022年銷售增長率和凈資本回報率在2021年恢復(fù)到正常水平(見表資本回報率穩(wěn)定在16.31%,與其資本成本16%接近。因此，該企基期率(%)經(jīng)營利潤期初凈資本回報率(二)預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務(wù)預(yù)測取得。預(yù)計財務(wù)報表主要是預(yù)計利潤表、預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債下面通過前述A公司的例子，說明預(yù)計利潤和資產(chǎn)負(fù)債表的編制過程。該公司的預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，如表12-2和表12-3所示，其中基期的數(shù)據(jù)和各年的各種比率是已知的。基期966用/銷售收入(%)折舊與攤銷/銷售收入(%)6666666短期債務(wù)利率6666666長期債務(wù)利率7777777平均所得稅率利潤表項目經(jīng)營利潤：基期金融損益：六、稅后利息費用加：年初未分配利表12-3A公司的預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債單位：萬元基期預(yù)測假設(shè)銷售收入600.00708.00814.20)1111111經(jīng)營流動資產(chǎn)/銷售收入(%)經(jīng)營流動負(fù)債/銷售收入(%)長期資產(chǎn)/銷售收入(%)短期借款/凈資本(%)25252525252525長期借款/凈資本(%)經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金減：經(jīng)營流動負(fù)債=經(jīng)營營運資本減：經(jīng)營長期負(fù)債=凈經(jīng)營長期資凈經(jīng)營資產(chǎn)總計金融負(fù)債：基期配利潤本年股利年末未分配利潤股東權(quán)益合計凈負(fù)債及股東權(quán)益恒恒量總和，包括股東和債權(quán)人，它有兩種衡量方法。②以息前稅后利潤為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計算得出。實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-總投資=稅后經(jīng)營利潤-(總投資-折舊與攤銷)=稅后經(jīng)營利潤-凈投資 2、股權(quán)現(xiàn)金流量，不同于實體現(xiàn)金流量，需要股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出-償還債務(wù)本金+新借債務(wù)=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出-稅后利息費用+債務(wù)凈增加=(利潤總額+利息費用)×(1-稅率)-凈投資-稅后利息費用+債務(wù)凈增加=(稅后利潤+稅后利息費用)-凈投資-稅后利息費用+債務(wù)凈增加=稅后利潤-(凈投資-債務(wù)凈增加)企業(yè)按照固定的負(fù)債率為投資籌集資本，保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)(一)股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 (1)永續(xù)增長模型股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本-永續(xù)增長率 股權(quán)價值=下期股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本·使用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。企業(yè)價值對于增長率和股權(quán)成本的預(yù)測質(zhì)量要求很高?！?永續(xù)狀態(tài)指企業(yè)有永續(xù)的增長率和凈投資回報率。)(2)兩階段增長模型股權(quán)價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期n股權(quán)價值=t-1股權(quán)現(xiàn)金流量!+股權(quán)現(xiàn)金流量n+1÷(股權(quán)資本成本-永續(xù)增長率)(1+股權(quán)資本成本)t(1+股權(quán)資本成本)n·(第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段增長率較低，為正常速度。)(3)三階段增長模型永續(xù)增長的穩(wěn)定階段股權(quán)價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+n增長期現(xiàn)金流量tt=n-1轉(zhuǎn)換期現(xiàn)金流量；∑t-1(1+資本成本)t(1+資本成本)+后續(xù)期現(xiàn)金流量+m+÷(資本成本-永續(xù)增長率)(1+資本成本)+m下期實體現(xiàn)金流量-下期實體現(xiàn)金流量-(1)永續(xù)增長模型實體價值=(2)兩階段增長模型實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值(12-19)nt-1實體現(xiàn)金流量t實體現(xiàn)金流量+1/(加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率)(1+加權(quán)平均資本成本)(3)三階段增長模型上述三種模型，在形式上與股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的三種模型一樣，只是輸入的參數(shù)不同，以實體現(xiàn)金流量代替股(一)經(jīng)濟利潤的概念【例12-2】B企業(yè)期初投資資本2000萬元，期初投資資本回報率(稅后經(jīng)營利潤÷投資資本)為10%,加權(quán)平法1:經(jīng)濟利潤=稅后經(jīng)營利潤一全部資本費用=2000×10%-2000×8%=40萬元法2:經(jīng)濟利潤=期初投資資本×(期初投資資本回報率一加權(quán)平均資本成本)=2000×(10%-8%)=40萬元(二)價值評估的經(jīng)濟利潤模型(企業(yè)價值等于期末投資資本加上經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金) 【例12-3】C企業(yè)年初投資資本2000萬元，預(yù)計今后資本成本8%,則：每年經(jīng)濟利潤=200-2000×8%=40(萬元)經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=40÷8%=500(萬元)企業(yè)價值=2000+500=2500(萬元)實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值=200÷8%=2500(萬元)二、經(jīng)濟利潤估價模型的應(yīng)用基期投資資本(年初)552.24635.08711.29775.30821.82投資資本回報率(%)差額(%)2.151.691.230.770.310.31經(jīng)濟利潤9.357.825.472.392.53折現(xiàn)系數(shù)(16%)0.86210.74320.64070.55230.4761后續(xù)期增長率0.06后續(xù)期價值25.29期初投資資本1.預(yù)測期經(jīng)濟利潤的計算經(jīng)濟利潤=期初投資資本×(期初投資資本回報率一加權(quán)平均資本成本)2.后續(xù)期價值的計算A公司2022年進入永續(xù)增長的穩(wěn)定狀態(tài)，經(jīng)濟利潤為2.52867萬元，以后每年遞增6%。后續(xù)期經(jīng)濟價值終值=后續(xù)期第一年經(jīng)濟利潤÷(資本成本-增長率)=2.52867÷(16%-6%)=25.29(萬元)期初投資資本指評估基準(zhǔn)時間的企業(yè)價值。可用以下三種A公司期初投資資本賬面價值是468萬元，我們以此作為投資4.企業(yè)總價值的計算企業(yè)的總價值為期初投資資本、預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值、后續(xù)企業(yè)總價值=期初投資資本+預(yù)測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)·相對價值法，也稱價值乘數(shù)法或可比交易價值法?！な抢妙愃破髽I(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值，將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)進行對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。·如果可比企業(yè)的價值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)的價值一、相對價值模型的原理(一)市價/凈利比率模型市盈率=市價÷凈利=每股市價÷每股凈利每股凈利越大，則股票價值越大)2、模型原理影響市盈率高低的基本因素：①企業(yè)的增長潛力②股利支付率③風(fēng)險(股權(quán)資本成本)(1)優(yōu)點：(2)缺點：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受(二)市價凈資產(chǎn)比率模型(這種方法假設(shè)股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價值越大。)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) (1)優(yōu)點：可用于大多數(shù)企業(yè)；數(shù)據(jù)易取得，且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值更穩(wěn)定，不易被人(2)缺點：賬面價值受會計政策選擇的影響；部分企業(yè)市凈率沒有什么實際意義；少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，其市凈率沒有意義，無法用于比適用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。(三)市價/收入比率模型2、模型的適用性(1)優(yōu)點：不會出現(xiàn)負(fù)值，虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出有意義的價值乘數(shù)；比較穩(wěn)定、可靠，不易被操縱；可以反映企業(yè)戰(zhàn)略變化的后果。(2)缺點：不能反映成本的變化適用于銷售成本較低的服務(wù)性企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。一、相對價值模型的應(yīng)用(一)可比企業(yè)的選擇選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算它們的平均市價比率，將其作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。先估計目標(biāo)企業(yè)的這三個比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)，增長率作為判斷增值率類似的主要如果符合條件的企業(yè)較多，可以進一步根據(jù)規(guī)模的類似性進行篩選，以提高可比性的質(zhì)量。例如，S公司2016年每股收益是0.708元/股，股票價格是26.29元/股。假設(shè)汽車制造業(yè)上市公司中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與S公司類似的有4家，它們的市盈率如表12-8所示。用市盈率法評估，S公司的股價是否被市場高估還是低估。企業(yè)名稱江鈴汽車長安汽車金龍汽車長豐汽車平均數(shù)S公司股票價值=0.708×35.07=24.83(元/股)實際股票價格是26.29元/股，所以S公司的股票被市(“價格/收益”