2023年證券行業(yè)分析報告

2023年證券行業(yè)分析報告目錄一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為 31、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費） 32、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售） 43、20世紀(jì)50年代（電子科技） 54、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購） 65、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理） 86、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)） 117、2000年以后（次貸風(fēng)波） 12二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡 16三、2023年30%的行業(yè)增速可期待 23四、投資策略及建議 291、創(chuàng)新無憂，Alpha為正 292、重點公司 31五、主要風(fēng)險 311、市場大幅下跌風(fēng)險 312、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險 32一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中券商應(yīng)有大作為伴隨著黨的十八屆三中全會的成功召開，中國表現(xiàn)出了堅持改革的決心。綜合改革方案的提出有望在多領(lǐng)域加速中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。但正如中國新領(lǐng)導(dǎo)人所言，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入改革深水區(qū)。在轉(zhuǎn)型的攻堅期，證券公司應(yīng)該起到怎樣的作用呢？相信這一問題的答案可能將深刻影響到中國證券業(yè)未來5-10年的發(fā)展。從海外比較的角度看，作為效率更高的金融組織形式和平臺，境外資本市場和所處其中的證券公司在幫助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和騰飛方面均作出了重要貢獻(xiàn)。就美國近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史而言，華爾街在不同的歷史時期承擔(dān)了不同的歷史使命，它推動了美國由鐵路帶來的第一次工業(yè)化浪潮，擴大了美國在兩次世界大戰(zhàn)中獲得的巨大經(jīng)濟(jì)利益，也實現(xiàn)了美國在20世紀(jì)80、90年代后向IT、生物等新經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程。1、19世紀(jì)到20世紀(jì)初（鐵路及軍費）19世紀(jì)中葉到20世紀(jì)初，火車給當(dāng)時的世界帶來全新的希望，使主要運輸方式由海運轉(zhuǎn)向鐵路，然而鐵路建設(shè)是一項資本密集型產(chǎn)業(yè)，鐵路的修建需要大量資本，在當(dāng)時的美國，這已經(jīng)不再是幾個家族企業(yè)可以承受的了。為了給鐵路融資，當(dāng)時的克拉克-道奇商號幫助絕大部分早期的鐵路公司發(fā)行債券，包括洛克島鐵路線、賓夕法尼亞鐵路、北部中央鐵路、費城鐵路和伊利鐵路。19世紀(jì)50年代，鐵路建設(shè)開始以幾何級數(shù)發(fā)展。1856年修建的鐵路里程幾乎超過了這個國家10年前全國的鐵路總里程。鐵路股票和鐵路債券變成了投資者的最愛，證券行業(yè)一哄而上，盡可能多地爭取早期的承銷業(yè)務(wù)。1869年5月10日，美國近代工業(yè)化歷史上具有劃時代意義的第一條橫貫北美大陸的中央太平洋鐵路和聯(lián)合太平洋鐵路建成通車，而這條鐵路建造的大量資本融資要歸功于杰伊-庫克商號。1878年雷曼兄弟創(chuàng)立塔拉哈西福爾制造公司，投資南方鋼鐵并進(jìn)入鐵路行業(yè)，開發(fā)了19世紀(jì)80年代至90年代南方的鐵路系統(tǒng)。這一時期的美國經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭，軍費融資任務(wù)是當(dāng)時最令人畏懼的難題之一。剛開戰(zhàn)的時候，每天都要耗費財政部100萬美元以上的資金。若不是克拉克-道奇和杰伊-庫克商號為政府組織發(fā)行債券募集資金，美國的命運可能就大不相同了。當(dāng)時賓夕法尼亞州負(fù)債超過4000萬美元，又急需資金以防御來自南部邊界的襲擊。雷克賽商號和杰伊-庫克商號共同負(fù)責(zé)發(fā)行了價值300萬美元的債券，解了政府的燃眉之急，這在當(dāng)時絕非一件輕松的使命。多年以來，券商們募集了數(shù)以兆計的美元。如果沒有他們的努力，歷史可能會重寫。2、20世紀(jì)上半葉（汽車工業(yè)及零售）20世紀(jì)初美國的汽車工業(yè)處于萌芽狀態(tài)，雷曼兄弟與約翰-雅各布-阿斯特商號一起，幫助建立起了電力交通公司，該企業(yè)為汽車制造技術(shù)的進(jìn)步做出了貢獻(xiàn)。第一次世界大戰(zhàn)前，塞里格曼商號、李-海琴森商號和科恩-婁布商號一道受命于通用汽車公司的創(chuàng)始人威廉-C.杜倫特，為通用汽車公司融資。到20世紀(jì)20年代伴隨著美國經(jīng)濟(jì)繁榮時期的到來汽車制造業(yè)也以前所未有的速度擴張著。摩根斯坦利為通用汽車公司承擔(dān)了巨額發(fā)行項目，并保持著長期合作關(guān)系。20世紀(jì)上半葉，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，不斷上漲的工資以及對各種消費品和證券的不斷增長的需求，使得零售商應(yīng)運而生。第一次世界大戰(zhàn)期間，美林為包括麥克洛里商店、克雷斯吉和頂點茶葉公司在內(nèi)的零售業(yè)公司承銷了若干發(fā)行項目。這一時期希爾斯-羅巴克、馬修-菲爾德大受歡迎。雷曼兄弟公司發(fā)現(xiàn)了零售業(yè)的良好前景，投資西爾斯公司和伍爾沃斯商店。隨后同時成為梅西百貨公司和金貝爾兄弟公司的合作伙伴。并在20世紀(jì)20年代幫助金貝爾兄弟公司上市。從1906年到1925年這短短的20年之間，雷曼兄弟公司和高盛集團(tuán)攜手擔(dān)任了100多家公司的股票包銷商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陸制罐公司、下木打印機公司和寶石茶公司等等。雷曼兄弟公司對超過一半的美國零售業(yè)巨頭進(jìn)行投資，大力推動了這一行業(yè)的發(fā)展。3、20世紀(jì)50年代（電子科技）50年代末到60年代初，電子技術(shù)行業(yè)開始發(fā)展，像德州儀器公司和摩托羅拉這樣的與新技術(shù)聯(lián)系的公司首先成為資本市場的寵兒，股票市場的投資者渴望投資于宇航、半導(dǎo)體、光學(xué)掃描器和其他儀表裝置，從而為這些行業(yè)的發(fā)展籌備了大量資金。1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地開始投資于電子行業(yè)。其為利頓工業(yè)籌資1500萬美元，對利頓工業(yè)的發(fā)展起到了極大促進(jìn)。1957年，雷曼兄弟公司投資于數(shù)字設(shè)備公司，包銷其IPO股票，開創(chuàng)了計算機時代。60年代末，美國電話電報公司開始擴張，需要大量資金，準(zhǔn)備發(fā)行一筆總值在10億美元以上的證券。摩根士丹利在承銷方面的杰出才能在公司債券發(fā)行項目中顯得非常突出。其應(yīng)對之策是推出了一項金融創(chuàng)新。它將股票權(quán)證附加在債券之上，為投資者提供了一個在未來將權(quán)證轉(zhuǎn)換為普通股的機會。項目完成之后，僅債券一項就籌集到16億美元，這是美國歷史上規(guī)模最大的一項債券發(fā)行。在1969年的大部分時間里，這筆債券項目都在華爾街上獨領(lǐng)風(fēng)騷。4、20世紀(jì)60、70年代（企業(yè)并購）60年代中后期，為了達(dá)到資本優(yōu)化，提高經(jīng)營效率的目的，美國公司紛紛進(jìn)行重組，以“混合并購”為主的第三次并購浪潮開始。這一時期形成了一些著名的綜合性企業(yè)，如美國國際電話電報公司，美國通用電氣等。各個企業(yè)在并購中吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而這次并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識。提到企業(yè)的并購，當(dāng)然不能不談與之密切相關(guān)的投資銀行。這一時期艾伯斯塔特商號和拉扎德商號聯(lián)手策劃了一系列并購案，創(chuàng)建了一些新公司，它們后來都發(fā)展成了重要的公司。在1966年到1969年之間，拉扎德商號為ITT撮合了幾十樁交易，大聯(lián)合企業(yè)吸收了南希-泰勒秘書學(xué)校、大陸餅業(yè)公司、威廉-列維特父子公司以及希爾頓酒店等等，同時還為RCA、跨美公司、R.J.雷諾茲公司、大西洋里奇菲爾德公司(AtlanticRichfield)和洛維斯劇院完成了收購交易。第三次并購在美國并購史上的規(guī)模是龐大的，數(shù)據(jù)顯示，1960—1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅僅1967—1969的三年間就發(fā)生了10858起并購。且與之前并購浪潮不同，這次并購浪潮中許多并購案是跨行業(yè)的并購，即所謂多元化并購。多元化并購有一定的道理，但是由于并購趨勢過于極端，也導(dǎo)致了很多企業(yè)經(jīng)營效率下降。在這次并購浪潮末期，還首次出現(xiàn)了敵意收購的案例，從而也拉開了美國歷史上第四次并購浪潮的序幕，這次并購的明顯特征是敵意收購。當(dāng)時高盛率先打出了“反收購顧問”的旗幟，長期執(zhí)行不為惡意收購方提供咨詢服務(wù)的政策，反過來向那些面臨被收購的企業(yè)提供咨詢幫助，幫助遭受惡意收購的公司請來友好者參與競價、抬高收購價格或采取反托拉斯訴訟，以阻止或削弱惡意收購企圖。1981年高盛完成杜邦對康諾克的“白衣騎士”收購。1986年幫助固特異公司成功抵御戈德史密斯的惡意收購。1989年幫助英美煙草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的惡意收購。反惡意收購行為在一定程度上避免了非理性收購，使得資本得到了更優(yōu)化地配置。5、20世紀(jì)70、80年代（利率市場化及財富管理）20世紀(jì)70年代，美國取消固定傭金制，券商傭金收入急劇下滑。此時，為了彌補日益下滑的傭金收入，美林證券首創(chuàng)CMA（現(xiàn)金管理賬戶）業(yè)務(wù)，在給予客戶保證金利率高于銀行存款利率回報的同時，向客戶提供在保證金賬戶基礎(chǔ)上進(jìn)行信用卡消費、支票填寫等一系列服務(wù)。到80年代初，美林證券賣出53.3萬個CMA，總價值320億美元之巨。表面上看來，這只是證券公司內(nèi)部的舉動，但這導(dǎo)致了銀行存款大量流失。銀行被迫要求監(jiān)管當(dāng)局放開存款利率上限。就此，美國開始了歷經(jīng)5年的利率市場化改革和脫媒進(jìn)程。在利率市場化和金融脫媒的過程中，證券公司的作用依然是不可磨滅的。其中所羅門兄弟公司憑著對市場敏感的嗅覺，通過向儲貸機構(gòu)購買抵押貸款資產(chǎn)，進(jìn)而資產(chǎn)證券化這些資產(chǎn)后轉(zhuǎn)賣給其他儲貸機構(gòu)的創(chuàng)新方式創(chuàng)造了巨大的財富。1978年所羅門公司建立起完整規(guī)范的資產(chǎn)證券化部門,并成為房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化市場的引領(lǐng)者。在其帶領(lǐng)下，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券市場規(guī)模迅速膨脹，并一度超過美國股票市場成為世界上最大的證券市場。另外，垃圾債券對美國金融脫媒的進(jìn)程也起到了重要作用。70年代末雷曼兄弟公司開辟了垃圾債券市場，它幫助信用評級低于投資級的企業(yè)進(jìn)入市場發(fā)行債券，這些企業(yè)包括LTV公司、?？涔I(yè)和扎帕塔公司。后來，這項業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了德雷克賽-本海姆商號，德雷克賽-本海姆商號繼續(xù)做著這一行，并且在米爾肯的帶動下，成為了華爾街以垃圾債券業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的主要承銷商。在美國80年代向新興工業(yè)融資，促進(jìn)其發(fā)展的過程中，米爾肯的功勞毋庸置疑。光纖產(chǎn)業(yè)與移動通訊業(yè)的發(fā)展就得益于他的努力，比如有線電視網(wǎng)(CNN)之所以能成為當(dāng)今美國家喻戶曉的大公司，就得益于米爾肯通過垃圾債券的包銷所實現(xiàn)的資金籌措。垃圾債券籌集了數(shù)千億資本，幫助美國企業(yè)在外力推動下求新求變，改進(jìn)管理，這些都對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。1950-1980年期間，美國的脫媒率（債券/貸款比率）長期維持在100%上下的水平；但80年代以后，隨著美國債券市場的快速發(fā)展，美國貸款脫媒率不斷上升，80年代末已突破100%，目前已達(dá)到200%上下。上世紀(jì)80年代以來，利率市場化、養(yǎng)老金制度完善、401K條款、個人退休賬戶IRA等為美國基金業(yè)提供了大量的可投資資金。順應(yīng)這種趨勢，基金公司開發(fā)了許多創(chuàng)新的基金產(chǎn)品（如ETF等）。參與到基金市場的金融機構(gòu)越來越多，美國公募資產(chǎn)管理規(guī)模由期初的1300億美元升至1990年的1萬億美元，基金公司數(shù)量達(dá)到3079家。資產(chǎn)管理的出現(xiàn)順應(yīng)了美國養(yǎng)老金制度與居民日益增長的財富收入。美國長達(dá)20年的牛市使得資產(chǎn)管理在投資端促進(jìn)了居民財富的增加。6、20世紀(jì)90年代以后（新經(jīng)濟(jì)）20世紀(jì)90年代之后美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了近10年的繁榮期，其中最主要的原因是網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的迅速發(fā)展，而資本市場才是真正的中堅力量。在有相當(dāng)長的時間里，美國金融機構(gòu)并不關(guān)注中小企業(yè)，小企業(yè)希望依靠銀行貸款來融資是不可行的。然而納斯達(dá)克市場建立之后，這些從事網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)等高科技的小公司諸如微軟、雅虎等紛紛到其市場上掛牌，受到風(fēng)險投資者的青睞得以迅速成長。1984年，美國的PE募集資金額為67億元，而到了2000年則達(dá)到1773億元，其主要的投資對象除了陷入困境的價值企業(yè)外，就是迅速成長的科技型企業(yè)。1986年，還是一家小公司的微軟在納斯達(dá)克成功上市，上市時,該公司的資產(chǎn)僅有200萬美元（剛剛達(dá)到NASDAQ小型市場的最低上市門檻），而在2000年微軟的資產(chǎn)達(dá)到不可思議的4000億美元，成為全球市值最大的企業(yè)。此外還有很多例子，如美國在線1992年上市到1999年底股價累計上漲3.47萬倍；雅虎1996年上市，到2000年上漲超過700倍；Ebay1998年底才上市，到2000年初1年半的時間就漲了14倍。巨大的財富效應(yīng)吸引大量資本投身于當(dāng)時美國的科技公司，只要帶的公司都雞犬升天。1996年高盛公司幫助雅虎上市，標(biāo)志著這家老牌投行正式擁抱網(wǎng)絡(luò)，1997年其幫助24家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，1999年是47家，2000年前四個月高盛的IPO數(shù)為18家，其中14家尚未盈利。時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘將之稱為“非理性繁榮”。納斯達(dá)克市場的建立和崛起，有效促進(jìn)了科技與資本的結(jié)合，培育和推動了美國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及信息基礎(chǔ)設(shè)施的建立。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅短期對美國經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，導(dǎo)致了投資的浪費和扭曲。但不可否認(rèn)的是整個過程也催生了像微軟、亞馬遜、Ebay等等這樣的高科技企業(yè)。而根據(jù)后續(xù)的學(xué)術(shù)研究，網(wǎng)絡(luò)泡沫時代出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司里，有近一半在2004年仍在運營，每年的淘汰率在20%，與汽車等行業(yè)在早期繁榮階段相差無幾。時至今日，亞馬遜、Ebay等公司股價也早已超越了2000年的高點。7、2000年以后（次貸風(fēng)波）2001年美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲采取了極具擴張性的貨幣政策。伴隨著不斷下降的利率，作為抵押品的房屋價值不斷提升，住房消費房貸需求猛增，甚至收入不穩(wěn)定、儲蓄較少的群體也希望借款買房。面對不斷擴大的貸款需求，為滿足資本要求，商業(yè)銀行需要騰挪手中貸款額度以滿足更多客戶的需求。投行此時挺身而出，房地產(chǎn)抵押貸款債券應(yīng)運而生，但由于該類貸款風(fēng)險較高，投行又將其分成多個等級，以滿足不同偏好投資者的需求。2000年以后房地產(chǎn)抵押貸款債券發(fā)行額連年提升，到2005年已經(jīng)穩(wěn)定在每年20000億元以上的規(guī)模。2002年7月德意志銀行收購MortgageIT、2003年匯豐控股收購HouseholdInternational、2004年雷曼收購了BNC房貸公司，均出于迅速進(jìn)入次級按揭市場的考慮。而且在此過程中，華爾街還將次貸進(jìn)一步分解，創(chuàng)造出各種結(jié)構(gòu)化短期融資產(chǎn)品，比如SIV,市政債券特有的TOB等等。截止到次貸危機爆發(fā)前，雷曼自身持有850億美元房貸資產(chǎn)，摩根士丹利持有接近600億美元。住房抵押貸款熱潮給美國經(jīng)濟(jì)帶來了甜頭。一方面，美國普通居民通過CDO滿足或改善了自身住房需求，實現(xiàn)了美國夢，另一方面，房屋銷售的提升帶動了房地產(chǎn)業(yè)景氣回升，推動了經(jīng)濟(jì)增長。但這些債券在后期變得越來越復(fù)雜并逐步與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。通過“火箭工程師”們的創(chuàng)造和變革，最初優(yōu)劣不一的抵押貸款都被統(tǒng)一包裝成抵押貸款債券，再通過一系列的分級，絕大多數(shù)的債券都被貼上了三A的評級標(biāo)簽，而即使最劣等級的債券在貨幣環(huán)境整體寬松的背景下由于其較高的回報率及看似較低違約率也不愁沒有買家。其后面向信用等級較低人群的次級貸款債券也被發(fā)明出來，那些無工作、收入低、資金匱乏的人初始以較低的利率獲得貸款。各式各樣愈加復(fù)雜的債券相繼推出，如前文提到的CDOofCDO、多層CDO等。抵押貸款就這樣一層一層被包裝，即使是專業(yè)投資者都不知道自己投資的東西究竟是什么，只知道自己買了高信用評級高收益的債券。隨著美聯(lián)儲先后17次上調(diào)次貸利率，次貸違約率快速上升。2008年，次貸危機全面爆發(fā)。3月，華爾街第五大投行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，最終被摩根大通低價收購；9月15日，美國第四大投資銀行、有158年歷史的雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財務(wù)危機并宣布申請破產(chǎn)保護(hù)。結(jié)構(gòu)復(fù)雜、脫離實體經(jīng)濟(jì)的次貸最終讓證券公司吃到了苦頭。綜上所述，在美國崛起的過程中，我們始終可以看到資本市場在其中所發(fā)揮的核心作用。歷史已充分證明，以華爾街為代表的美國資本市場依托于美國的實體經(jīng)濟(jì)而發(fā)展壯大，而美國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大同樣也離不開華爾街為代表的資本市場，兩者之間的良性互動最終創(chuàng)造了美國經(jīng)濟(jì)史上的輝煌奇跡?；氐絿鴥?nèi)，我們認(rèn)為，一方面，中國證券行業(yè)有望繼續(xù)享受中國改革開放帶來的紅利，但同時證券業(yè)本身也有促進(jìn)改革的義務(wù)和動力。這既是一種責(zé)任，也是巨大收益的來源。證券公司在扶植中小企業(yè)、幫助企業(yè)融資、并購、境外拓展、解決融資平臺問題以及滿足居民財富管理需求等方面均大有可為，包括投行業(yè)務(wù)、質(zhì)押式購回、新三板、資管、直投、做市等創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將從中受益。從這個角度看，我們對國內(nèi)券商的長期前景抱十分樂觀的態(tài)度。在此過程中，我們預(yù)計產(chǎn)品設(shè)計和銷售交易能力強的券商將最終勝出。因除了以上提及的財富管理業(yè)務(wù)，其余幾乎都是機構(gòu)業(yè)務(wù)。相比于零售業(yè)務(wù)，機構(gòu)業(yè)務(wù)更重視產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售交易能力，而貫穿其中的則是合理定價。在這方面，擁有資本和人才的上市券商無疑更有優(yōu)勢。二、中期行業(yè)將由貸款提供者向資本中介過渡監(jiān)管層自2021年以來為行業(yè)大幅松綁，從制度和業(yè)務(wù)層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質(zhì)押式購回、代銷金融產(chǎn)品，新三板、資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)。但時至今日，真正對券商盈利有貢獻(xiàn)的無非是融資融券、約定式購回和質(zhì)押式購回業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)要么盈利空間有限，要么尚未形成氣候。面對這一現(xiàn)狀，多數(shù)投資者對券商創(chuàng)新的疑惑主要集中在以下三點。其一，為何融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)在較短的時間里就產(chǎn)生巨大收益；其二，這幾項業(yè)務(wù)的增長是否可持續(xù)；其三，證券公司以類信貸業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中長期趨勢如何。從商業(yè)模式看，以往證券公司主要依靠經(jīng)紀(jì)、投行等通道賺手續(xù)費，而在引入融資融券、質(zhì)押式購回等業(yè)務(wù)后，證券公司開始動用自有資本獲取利息。融資融券也好，質(zhì)押式、約定式購回也罷，本質(zhì)都是貸款業(yè)務(wù)，只是因為與資本市場相關(guān)，證券公司對其更為精通。而通過從事這些業(yè)務(wù)，券商獲得了利率市場化完成前原本只有商業(yè)銀行才壟斷的貸款利率。由于原本證券公司自有資金利用效率極低，通常只有2-3個百分點的收益率，因此證券公司通過將資本運用到收益率達(dá)8%、但風(fēng)險極低的類貸款業(yè)務(wù)上，盈利自然大幅提升。熟悉銀行業(yè)的投資者應(yīng)該知道，貸款業(yè)務(wù)本身就是價和量的關(guān)系。相比于量，貸款中的價格往往是更具決定性的因素。國內(nèi)的資金價格短期完全取決于貨幣政策，中長期則取決于利率市場化的進(jìn)程。我們判斷，短期券商的類貸款業(yè)務(wù)利率能夠維持，但長期看，收益率會呈現(xiàn)緩慢下滑的趨勢，直到利率市場化進(jìn)程結(jié)束。在整個過程中券商都將或多或少地享受壟斷利潤。目前商業(yè)銀行的信貸余額和證券公司的資產(chǎn)之間的比例懸殊，表明券商仍有巨大的類信貸業(yè)務(wù)空間。但是面對旺盛的類貸款業(yè)務(wù)需求，證券公司的資金來源將逐漸成為其發(fā)展該業(yè)務(wù)的瓶頸。當(dāng)前多數(shù)證券公司仍在使用自有資金從事類貸款業(yè)務(wù)。絕大多數(shù)上市券商由于相關(guān)業(yè)務(wù)開展較早，除了自有資金外，多已通過短期融資券和公司債的方式放貸賺利差。由于監(jiān)管規(guī)定，證券公司發(fā)行的公司債和短期融資券合計規(guī)模不能超過其凈資產(chǎn)的100%，因此也有極少數(shù)上市券商由于業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先，目前已到了無錢可貸的地步。除了成本偏高的次級債，股權(quán)融資幾乎是其唯一可運用的融資工具。但由于股權(quán)融資會攤薄股本，盡管其能有效提高證券公司盈利，但無法提高ROE。這也意味著，監(jiān)管上的限制導(dǎo)致證券公司通過類貸款業(yè)務(wù)提升ROE的方法會碰到天花板。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前大、小證券公司理論上的ROE上限分別為7.5%和6.9%，倘若考慮次級債影響，則大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%?？紤]到賣方業(yè)務(wù)ROE水平相對較高，預(yù)計還能提高券商整體ROE水平1-2個百分點。則按照當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，券商在中性市場環(huán)境下ROE上限可能也就在8-10個百分點。從上市券商三季報來看，已有不少券商接近甚至超過這一區(qū)間，意味著行業(yè)整體將在不遠(yuǎn)的將來觸碰到ROE天花板。從以上測算看，券商長期能達(dá)到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型，要突破ROE瓶頸，無非通過兩條路徑。其一，要求監(jiān)管層放寬債券融資限制，繼續(xù)提高杠桿，做大資產(chǎn)存量提高盈利；其二，提高銷售周轉(zhuǎn)率，通過資管、柜臺交易通道發(fā)行類貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平，提高收益率。我們先看一下海外同業(yè)的做法。由于早已經(jīng)歷了利率市場化，高盛、大摩等公司ROA極低，意味著其手握資產(chǎn)產(chǎn)生的收益極低，絕大多數(shù)是柜臺交易業(yè)務(wù)的存貨。相較而言，國內(nèi)證券公司目前更像商業(yè)銀行。從ROE拆解來看，金融危機前海外券商的凈利率普遍在10%上下，銷售周轉(zhuǎn)率為5-7%，杠桿高達(dá)20余倍，總資產(chǎn)收益率普遍在千分六至千分之八。而目前國內(nèi)證券公司的凈利率還在30%的高位，銷售周轉(zhuǎn)率為8%左右，杠桿率為2倍出頭。國內(nèi)券商偏高的凈利率緣于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)和投行通道業(yè)務(wù)高毛利，在競爭更趨激烈的背景下，這一指標(biāo)長期必然是向下的。通過簡單比較，我們很容易得出國內(nèi)證券公司應(yīng)繼續(xù)快速加杠桿、提升ROE的結(jié)論。但現(xiàn)實情況是，由于擔(dān)憂風(fēng)險，恐怕很難指望監(jiān)管層在短期內(nèi)會大幅放松證券公司的債券融資規(guī)模。因此我們判斷，國內(nèi)券商在中期可能會走一條與海外同業(yè)略有不同的提升ROE的道路，即通過將類信貸資產(chǎn)證券化、提高銷售周轉(zhuǎn)率。目前，已有券商通過資管通道發(fā)行質(zhì)押式購回資管產(chǎn)品。預(yù)計隨著越來越多的券商杠桿達(dá)到監(jiān)管上限，通過資管通道盤活資產(chǎn)的情況將會越來越普遍。當(dāng)然，從本質(zhì)上看，券商的商業(yè)模式演變與海外券商基本一致，均是從最早的通道手續(xù)費向資本中介演進(jìn)，只不過在此過程中，國內(nèi)證券公司多了一步扮演貸款者的中間過程。而且由于監(jiān)管環(huán)境差異，國內(nèi)證券公司可能要在較長一段時間內(nèi)面對杠桿水平低、銷售周轉(zhuǎn)率高的情況。理論上，通過提高銷售周轉(zhuǎn)率，券商的ROE幾乎沒有上限。當(dāng)然，證券公司的產(chǎn)品設(shè)計能力和銷售交易能力將變得極其重要。至于資本中介產(chǎn)品，預(yù)計初期仍將以類貸款資產(chǎn)為主，因為其中蘊含了大量監(jiān)管套利的機會。另外，交易制度的完善將使券商中期有機會介入股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的做市中去。再往后看，結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品可能也將成為證券公司資本中介業(yè)務(wù)的重要標(biāo)的。但無論如何，證券公司由目前的貸款者走向資本中介幾乎是肯定的。三、2023年30%的行業(yè)增速可期待今年前三季度上市券商平均盈利增速達(dá)到35%，其中西南證券盈利增速達(dá)150%，大券商中，海通證券增速51%，中信證券27%。歸因來看，盈利增長主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的回升及融資融券利息收入貢獻(xiàn)，IPO停擺及地方債審計對券商投行業(yè)務(wù)形成了明顯拖累。同時，盡管資管業(yè)務(wù)增長迅猛，但由于基數(shù)過低，其對2022年行業(yè)的收入影響尚不明顯。展望2023年，在日均成交額2000億元、市場中性的假設(shè)下，我們預(yù)計上市券商盈利增長有望達(dá)到30%以上。行業(yè)維持高增長的原因主要有兩點。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，類信貸業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著的增量收入。我們判斷，2023年中性假設(shè)下，融資融券余額為6000億元，較今年年底的3600億元（預(yù)測）增長66%，增速較2022年明顯下滑。但由于基數(shù)和日均余額的影響，預(yù)計2023年融資融券利息收入將達(dá)到400億元以上，相比2022年增加220億元以上，對收入的增量貢獻(xiàn)預(yù)計達(dá)到12-15%的水平。若考慮債權(quán)融資成本和較低的邊際管理費用，其對利潤的增量影響預(yù)計將達(dá)到15%。同時，質(zhì)押式購回明年有望進(jìn)入爆發(fā)期，我們假設(shè)今年年底質(zhì)押式購回余額達(dá)到500億元，明年中性假設(shè)下，余額升至2000億元，則2023年質(zhì)押式購回利息收入將達(dá)到120億元，相比今年增加110億元，收入貢獻(xiàn)度有望達(dá)6%-7%?？紤]各項成本后，利潤貢獻(xiàn)接近8-10%。其二，今年由于IPO停擺及地方債審計，券商投行業(yè)務(wù)大幅下滑，在明年IPO和債券發(fā)行恢復(fù)的背景下，假設(shè)IPO恢復(fù)到150家（仍遠(yuǎn)低于2010-2021年平均水平），平均4000萬元的承銷收入，增量收入為60億元，同時再融資和債權(quán)融資增幅為15%，增量收入20億元左右，則其對收入的增量影響預(yù)計達(dá)5%左右。值得指出的是，在我們的假設(shè)中，并不考慮新三板、股票期權(quán)、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)對券商收入的影響，因此這一預(yù)測尚屬保守。即使部分投資者對2023年經(jīng)濟(jì)和股票市場持悲觀態(tài)度，我們將日均交易額下調(diào)到1600億元，并調(diào)低其他業(yè)務(wù)預(yù)期，預(yù)計上市券商仍有望錄得微弱的正增長（見表5）。這意味著，相比于絕大多數(shù)強周期行業(yè)，券商明年的業(yè)績確定性更強，也即下文將提到的顯著的Alpha。四、投資策略及建議1、創(chuàng)新無憂，Alpha為正從年初至10月底，證券股（中信）指數(shù)與滬深300指數(shù)基本走平。考慮到前10月大盤下跌6%及券商的高Beta屬性，券商股今年展現(xiàn)了微弱的正Alpha。截至10月底，證券行業(yè)2022年動態(tài)PE為32X，動態(tài)PB為2X。個股中，我們推薦的西南證券、海通證券大幅跑贏指數(shù)，而中信證券基本與指數(shù)同步。展望2023年，我們認(rèn)為券商的Alpha將有望高于今年。其一，創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績增量貢獻(xiàn)更高。由于今年僅有兩融貢獻(xiàn)增量收入且年初其規(guī)模尚?。ú蛔?000億元），盡管增速高，但對存量收入的影響仍偏弱，明年單就質(zhì)押式購回或就將有望達(dá)到今年兩融對券商收入的影響，加之融資融券體量已足夠大，即使增速減慢，其對業(yè)績的影響也遠(yuǎn)較今年高。第二，明年可預(yù)期的創(chuàng)新點更多。今年市場對行業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期主要集中在質(zhì)押式購回上，而明年新三板的新交易制度和股票期權(quán)可能都將進(jìn)入試點階段，而這兩項業(yè)務(wù)對行業(yè)中期的影響至少不弱于質(zhì)押式購回。基于此，我們建議積極配置行業(yè)中創(chuàng)新積極、業(yè)務(wù)提升空間大的優(yōu)秀公司，充分享受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、證券行業(yè)創(chuàng)新過程中的Alpha。以上是從行業(yè)內(nèi)部的角度看券商的投資機會。如果從配置的角度看，券商雖與成長股無可比性，但在強周期板塊中卻是最值得配置的行業(yè)之一。當(dāng)前多數(shù)強周期板塊都面臨產(chǎn)能過剩、景氣下滑的困境。與此形成鮮明對比的是，證券行業(yè)由于監(jiān)管桎梏消除，行業(yè)景氣度中長期向上。因此若投資者看好明年或明年某一階段的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，考慮配置強周期板塊時，證券行業(yè)將是最佳選擇之一。2、重點公司標(biāo)的方面，我們首推估值便宜、有能力從“深耕重慶”戰(zhàn)略中脫穎而出的西南證券，同時繼續(xù)推薦戰(zhàn)略領(lǐng)先、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)快于同業(yè)的海通證券、中信證券。五、主要風(fēng)險1、市場大幅下跌風(fēng)險作為強周期行業(yè)，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)等均受證券市場波動影響。證券市場大幅下跌可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司盈利的大幅下滑。2、創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期風(fēng)險證券業(yè)創(chuàng)新在很大程度上取決于監(jiān)管層的推動。若后續(xù)創(chuàng)新力度不足，證券業(yè)盈利提升的幅度及速度都將弱于預(yù)期。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押